中心思想 日本医疗保健人力资源市场现状与展望 本报告核心观点指出，日本医疗保健人力资源市场的竞争态势虽已度过最艰难时期，但短期内竞争格局难以显著改善。尽管求职者获取成本大幅上升的可能性降低，但由于工资上涨导致求职者跳槽意愿减弱，预计这些成本短期内也难以下降，利润率恢复面临挑战。市场参与者正积极探索多元化的匹配方式以适应新环境。 SMS评级维持中性，关注中期发展 报告维持对SMS公司的“中性”评级，理由是尽管同比数据最差时期已过，但行业状况尚未出现明显改善迹象。SMS的盈利增长预计将因人员扩张放缓而受到限制。中期来看，SMS需关注降低对广告的依赖、提升职业顾问生产力以及加速海外职业板块发展。 主要内容 2025年1-3月财报回顾 行业销售增长放缓与盈利压力 2025年1-3月，日本医疗保健人力资源相关业务（SMS、TRYT和Medley合计）销售额同比增长14%，较上一季度的18%有所放缓。SMS和TRYT的营业利润因广告和促销费用增加而同比下降或亏损扩大。Medley则因并购整合导致营业亏损。尽管公司预计4-6月有机销售增长不会进一步放缓，且认为2024年下半年加剧的竞争环境未进一步恶化，但求职者获取成本显著上升的可能性虽已降低，鉴于工资上涨背景下求职者跳槽意愿减弱，预计这些成本短期内难以下降，利润率恢复仍需时日。 市场参与者探索新匹配模式 为提供更广泛的求职者与企业匹配机会，Medley正在部分地区推出短期派遣服务Job Medley Spot。SMS也宣布将其在老年护理领域提供的直接招聘服务，改版为涵盖医疗和育儿等更广泛职业的平台。这表明各公司正积极探索不同的匹配方法以适应市场变化。 对SMS的影响分析 (中性评级) 业绩展望与评级维持 尽管SMS的同比数据最差时期似乎已过，但由于行业状况未见改善迹象，报告维持其“中性”评级。预计2026财年第一季度营业利润为36亿日元，同比增长18%，高于全年指导的15%，但鉴于人员扩张速度放缓，预计这不会转化为2027财年及以后更强劲的盈利增长。 中期发展重点与风险 中期内，SMS的关键关注点包括减少对上市广告的依赖、提高职业顾问的生产力以及加速海外职业板块的发展。报告将2026-2028财年的营业利润预期上调1%/2%/3%，主要反映劳动力成本增长速度的变化。12个月目标价维持1,600日元不变。投资风险包括医疗护理职业业务竞争加剧以及工资上涨导致求职者数量下降。 Medley公司分析 业务概览与1Q12/25财报表现 Medley成立于2009年，主要运营医疗保健招聘平台Job Medley以及医疗平台业务（如远程医疗/电子病历系统CLINICS和在线药品销售支持服务Pharms）。2025财年第一季度销售额为81亿日元，营业亏损1.21亿日元，符合公司预期。营业利润同比下降主要受并购影响，但核心招聘平台和医疗平台业务在EBITDA基础上均实现销售额和利润增长。核心招聘平台业务销售额为55亿日元，同比增长29%，但增速低于2024财年第四季度的38%。 2025财年展望与战略举措 Medley预计2025财年销售额将达到398亿日元（同比增长36%），营业利润30亿日元（同比增长29%）。由于新服务的前期投资和公司整体成本上升，预计营业利润率将下降。招聘平台业务的销售增长预计将从第一季度水平放缓（因Guppy并购影响减弱），但预计下半年将因价格上涨（10%至15%）而改善。公司计划通过并购扩大医疗平台业务的产品线，并重组产品导向的组织结构。此外，Medley认识到需要将商誉与净资产比率从第一季度末的1.26倍降至约1.0倍，以增加未来并购的借贷能力。 TRYT公司分析 业务概览与1Q12/25财报表现 TRYT成立于2004年，其医疗保健部门提供护理人员、护士和育儿工作者的就业安置服务，非医疗保健部门则为建筑行业提供人员派遣服务。2025财年第一季度销售额为128亿日元，营业亏损11亿日元，亏损同比扩大（去年同期为亏损6.5亿日元）。亏损扩大的主要原因是医疗保健领域竞争加剧导致求职者获取成本上升。然而，销售额和营业亏损均好于初步预期，表明竞争加剧程度未达TRYT此前预期，特别是未上市公司的广告投入有所缩减。公司季度广告和促销费用同比增长率已从2024财年第四季度的78%降至2025财年第一季度的34%，显示其增长势头有所减弱。 2025财年展望与效率提升策略 TRYT维持2025财年销售额643亿日元（同比增长13%）和营业利润62亿日元（同比增长20%）的指导。预计核心医疗保健招聘业务销售额将同比增长14%（第一季度为7%），下半年因去年同期竞争加剧导致基数较低而有望改善。TRYT计划在2025财年不增加销售人员，而是通过高效获取求职者来提高每位销售人员的生产力。为提高广告和促销费用的中长期效率，公司正探索通过电视广告和与第三方合作提升品牌知名度来获取潜在求职者，预计这些举措将从2025财年开始逐步产生影响，并在2026财年产生更显著的效果。公司认为招聘机构佣金费率收紧的可能性不大，当前重点在于淘汰不符合现有厚生劳动省规定的企业。 总结 日本医疗保健人力资源市场正经历一个竞争格局趋于稳定但改善缓慢的时期。尽管求职者获取成本上升的压力有所缓解，但由于求职者跳槽意愿下降，利润率恢复仍面临挑战。SMS维持“中性”评级，其未来增长将依赖于内部效率提升和海外业务拓展。Medley和TRYT等主要参与者在应对市场变化方面展现出不同的策略，包括探索新的匹配方式、通过并购扩大业务范围以及优化广告和运营效率。整体而言，市场参与者需持续创新并提升运营效率，以适应不断变化的劳动力市场环境。

中心思想 萨沃替尼市场潜力与检测挑战 本报告总结了和黄医药（HUTCHMED, HCM）在ASCO会议后投资者电话会议的关键要点，核心观点是萨沃替尼（savolitinib）在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中具有关键市场机会，但其疗效评估和患者选择面临MET扩增检测方法差异的挑战。报告强调了传统FISH检测与现代NGS检测在MET扩增识别上的显著差异，这对于精准医疗的实施至关重要。 临床试验数据积极，支持联合疗法 报告通过SACHI和SAVANNAH两项临床研究的数据，展示了萨沃替尼联合奥希替尼（osimertinib）在改善患者无进展生存期（PFS）方面的积极成果。这些数据支持了联合疗法在特定NSCLC患者群体中的治疗潜力，并指出其安全性概况总体可控，为未来的市场推广奠定了基础。 主要内容 关键要点 MET扩增检测对患者选择的关键考量 报告指出，MET扩增检测是患者选择的关键因素。一项跨研究分析（SACHI与MARIPOSA-2）表明，循环肿瘤DNA下一代测序（ctDNA NGS）在检测MET扩增方面存在严重低估，其检测率（14%）远低于组织荧光原位杂交（FISH）方法（约30%）。和黄医药的内部数据显示，仅约30%经FISH检测为MET扩增阳性的患者能通过NGS检测出。为解决此问题，萨沃替尼与奥希替尼联合治疗的全球III期SAFRON研究将提供FISH和免疫组织化学（IHC）两种伴随诊断选择。 SACHI研究中PFS的早期分离和持续获益 SACHI研究（萨沃替尼+奥希替尼对比化疗）在无进展生存期（PFS）方面显示出临床意义和统计学意义上的显著获益。在ITT分析中，联合治疗组的中位PFS为8.2个月（95% CI, 6.9-11.2），而化疗组为4.5个月（95% CI, 3.0-5.4），风险比（HR）为0.34（95% CI, 0.23-0.49；p<0.0001）。对于接受过第一/二代EGFR TKI治疗的患者，联合治疗组的中位PFS为9.8个月，化疗组为5.4个月（95% CI, 4.2-6.0），HR为0.34（95% CI, 0.21-0.56；p<0.0001）。对于接受过第三代EGFR TKI治疗的患者，联合治疗组的中位PFS为6.9个月（95% CI, 4.2-9.7），化疗组为3.0个月（95% CI, 2.7-4.6），HR为0.32（95% CI: 0.18-0.57, p<0.0001），差异同样具有统计学意义。 SAVANNAH研究子集显示PFS曲线分离和可控安全性 II期SAVANNAH研究（萨沃替尼+奥希替尼对比萨沃替尼+安慰剂）的随机子集数据也表现积极。联合治疗组在第2个月即显示出PFS的快速早期分离，疾病进展风险降低73%。联合治疗组的中位PFS为8.3个月，对照组为3.6个月，风险比（HR）为0.27。安全性方面，联合疗法的安全性概况总体可控，与两种药物各自的安全性特征一致，尽管约48%的患者因不良事件导致萨沃替尼剂量中断。 估值与风险 估值与风险分析 高盛维持对和黄医药的“中性”评级，12个月目标价为18美元（ADR）或204便士（HCM.L）。该目标价基于DCF分析，假设加权平均资本成本（WACC）为19%，永续增长率为2%，以及美元兑英镑汇率为0.7716。主要风险包括：管线中单药/联合研究的临床成功/失败、中国/美国/欧洲/日本的监管审批风险、HFCAA下的财务风险以及商业销售表现不及预期或超出预期。 财务预测 财务预测概览 截至2025年6月2日，和黄医药市值约为24亿美元，企业价值约为22亿美元。高盛预测其营收将持续增长，从2024年的6.302亿美元增至2027年的11.571亿美元。EBITDA预计在2027年转为正值（8270万美元），而2024年、2025年和2026年分别为负3140万美元、负5640万美元和负2380万美元。每股收益（EPS）预计在2025年为负（-0.03美元），随后在2026年和2027年分别恢复至0.17美元和0.74美元。 总结 本报告总结了和黄医药在ASCO会议后投资者电话会议的关键要点，强调了萨沃替尼在非小细胞肺癌治疗中的重要性。报告指出，MET扩增检测方法的选择对患者筛选至关重要，传统FISH方法可能比NGS更准确，且全球III期SAFRON研究将提供多种伴随诊断选择以优化患者筛选。SACHI和SAVANNAH两项临床研究均显示萨沃替尼联合奥希替尼在PFS方面具有显著优势和可控的安全性，为该联合疗法提供了强有力的临床支持。尽管高盛维持“中性”评级，但萨沃替尼的积极临床数据预示其在未来市场中具有重要潜力，但仍需密切关注临床试验进展、全球监管审批以及商业化销售等方面的潜在风险。

中心思想 Amtagvi临床数据强化其市场价值 本报告的核心观点在于，Iovance Biotherapeutics (IOVA) 发布的Amtagvi（lifileucel）五年生存期数据显著增强了其在晚期黑色素瘤治疗领域的价值主张。数据显示，Amtagvi在经过免疫检查点抑制剂和靶向治疗后的晚期黑色素瘤患者中，实现了19.7%的五年总生存率，且治疗反应随时间推移而加深并持续。这一长期随访数据是同类治疗中最长的，有力证明了Amtagvi的持久疗效。 运营优化与市场拓展潜力 除了积极的临床数据，关键意见领袖（KOL）小组的讨论也强调了Amtagvi授权治疗中心（ATC）运营的显著改善。尽管初期面临学习曲线挑战，但KOL的建设性反馈表明，通过优化患者识别、加强转诊关系、利用细胞治疗基础设施以及改进治疗流程，ATC的运营效率正在逐步提升。这些改进为Amtagvi未来的市场渗透和患者可及性奠定了基础，预示着其商业化前景的积极发展。 主要内容 Amtagvi五年生存期数据：晚期黑色素瘤治疗的新里程碑 C-144-01研究的长期疗效与安全性 在ASCO会议上，IOVA公布了C-144-01研究中lifileucel治疗晚期黑色素瘤患者的五年生存期数据，数据截止日期为2024年11月20日，中位随访时间为57.8个月。研究结果显示： 总缓解率（ORR） 达到31.4%（完全缓解[CR]为5.9%，部分缓解[PR]为25.5%），79.3%的患者肿瘤负荷有所减少。 中位缓解持续时间（DoR） 为36.5个月（95% CI: 8.3-NR）。在48名缓解者中，31.3%（15/48）完成了五年评估并保持持续缓解，最长持续缓解时间达58.7个月。值得注意的是，16名患者的治疗反应随时间加深，其中4名患者在治疗一年后为PR，三年后改善为CR。 五年总生存率（OS） 为19.7%，而整个研究人群的中位OS为13.9个月。 安全性数据 与非清髓性淋巴清除（NMA-LD）和IL-2治疗方案一致。所有患者在NMA-LD开始至Amtagvi输注后30天内均出现3/4级血细胞减少症，但大多数在输注后30天内减轻至≤2级。lifileucel输注后14天内不良事件（AEs）发生率下降，未出现与lifileucel相关的新发或迟发AEs。 这些数据是PD-1检查点抑制剂后黑色素瘤患者二线及以上治疗中最长的随访数据，有力支持了Amtagvi治疗的长期益处，尤其是在PD-1抑制剂治疗失败后仍能实现20%的OS率，这对于约60%的患者群体具有重要意义。 KOL专家小组：Amtagvi真实世界应用与运营洞察 患者识别与选择的优化策略 KOL小组强调了早期患者识别的重要性，即使在患者尚未符合治疗条件时也应开始准备，因为Amtagvi的治疗窗口期较窄，但准备工作（包括患者教育、肿瘤采集、生产和输注）需要大量时间。一位治疗了25名患者的KOL指出，早期接受治疗的患者往往比病情更严重的患者获得更好的反应。因此，对于一线治疗无反应的患者，应尽早启动TIL治疗的讨论。为简化识别流程并确保转诊患者的适宜性，一些ATC已实施了预筛查机制。 竞争格局分析与Amtagvi的独特优势 在竞争性资产方面，KOL认为Amtagvi与瘤内T-VEC治疗的患者群体不同，T-VEC主要针对早期局部肿瘤，已被检查点抑制剂市场取代，而TIL疗法适用于检查点抑制剂治疗后进展的广泛性疾病患者。对于REPL的RP1（溶瘤病毒）联合纳武利尤单抗在抗PD-1难治性黑色素瘤中的数据（n=140，ORR 32.9%，CR 15.0%，1、2、3年OS分别为75.3%、63.3%、54.8%），专家们讨论了治疗序列的考量，倾向于首先用Amtagvi治疗更健康的患者，然后是现成疗法。然而，T-VEC和RP1的长期结果尚不明确，且数据来自不同患者群体（Amtagvi数据来自重度预处理的转移性患者），因此最佳治疗序列仍在确定中。对于IMTX的IMA203的Ph1b数据（ORR 56%，mPFS 6.1个月，mOS 15.9个月），KOL们表示兴奋，但也谨慎指出IMA203受HLA限制，仅适用于部分患者，而TIL疗法适用于所有PD-1治疗后患者。 提升Amtagvi认知度与促进转诊 建立转诊医生与ATC医生之间的牢固关系是确保患者早期转诊的关键。一位转诊KOL表示，他倾向于在患者符合条件之前，但当TIL疗法即将到来时就进行转诊。社区肿瘤医院的KOL表达了成为ATC的愿望，但这取决于手术和IL-2基础设施的建设。扩大Amtagvi认知度的关键在于与社区肿瘤中心的黑色素瘤专家建立联系，促进信息流通。KOL们观察到，随着更多ATC投入运营以及与外部转诊中心建立关系，社区中心的患者转诊量有所增加。然而，IL-2治疗对护理基础设施的需求较大，限制了单个中心可治疗的患者数量。一位治疗了25名患者的KOL表示，其中心每月可治疗4-5名患者，但超过此数量则需要进行大规模重组。 加速治疗流程与ATC网络扩展 KOL们讨论了拥有外科合作者和细胞治疗项目的重要性，后者可利用其在CAR T细胞治疗方面的专业知识以及熟悉支付流程的财务专家。成为高容量中心的早期经验包括：确保快递可用、与外科医生设定合理预期（他们可能不熟悉晚期黑色素瘤治疗的紧迫性）、与细胞治疗团队协作（他们拥有IL-2专业知识并处理大部分治疗流程）、与转诊医生建立可靠沟通以及依赖IOVA团队的支持。通过与外科医生就肿瘤采集量和位置进行更深入的反馈，KOL们注意到制造过程在过去6个月中有所改善，早期启动阶段的瓶颈已不复存在。对于经验较少的较小型ATC扩展TIL治疗项目，专家们认为可能需要更多的指导和支持来建立细胞治疗项目和IL-2管理基础设施，而对于已建立细胞治疗项目的中心，扩展将更为简单和省时。 估值与风险分析 目标价格与估值模型 高盛对IOVA的12个月目标价格为8.00美元，基于DCF估值（7美元，15% WACC，3% TGR）和理论M&A估值（15美元，11倍2026年预期销售额）的85%/15%混合。当前股价为1.76美元，潜在上涨空间为354.5%。 关键风险因素 临床/竞争风险： TILVANCE-301（及其他试验）的负面结果；TIL疗法相对于标准治疗方案缺乏差异化（尤其是在有多种治疗选择或开发中的适应症中）；生产挫折。 融资风险： IOVA目前尚未盈利，可能需要通过资本市场筹集资金以支持运营（例如资产开发、临床试验、生产设施建设、人员招聘等）。未能获得额外资金将阻碍IOVA完成产品候选物的开发和商业化。 商业风险： 由于报销问题、生产供应不足、ATC无法采用TIL疗法等原因，lifileucel的峰值销售额可能低于预期。 总结 Iovance Biotherapeutics (IOVA) 发布的Amtagvi五年生存期数据，在晚期黑色素瘤患者中展现出19.7%的五年总生存率，并伴随治疗反应的加深和持续，显著强化了其长期价值主张。尽管初期面临运营挑战，但KOL小组的反馈表明，通过优化患者识别、加强转诊关系、利用细胞治疗基础设施以及改进治疗流程，授权治疗中心（ATC）的运营效率正在逐步提升。这些积极的临床结果和运营改善共同预示着Amtagvi在市场上的巨大潜力。然而，投资者仍需关注临床/竞争、融资和商业化方面的潜在风险。高盛维持8.00美元的12个月目标价，反映了对IOVA未来增长的信心。

中心思想 ZL-1310临床数据积极，市场前景可期 本报告核心观点指出，再鼎医药的DLL3 ADC药物ZL-1310在2025 ASCO大会上披露的全球1期更新数据显示出令人鼓舞的疗效和出众的安全性，尤其是在1.6mg/kg剂量组。该药物有望凭借其独特的优势，在竞争日益激烈的二线及以上小细胞肺癌（2L+ SCLC）治疗市场中实现差异化竞争，并具备显著的市场增长潜力。 差异化竞争优势与未来增长驱动 ZL-1310的低剂量组展现了优秀的安全性，同时在关键的2L SCLC患者群体中取得了高客观缓解率（ORR），包括对脑转移患者的良好疗效。尽管市场竞争加剧，ZL-1310的综合表现使其在同类产品中脱颖而出。未来，随着关键注册性临床的推进、一线SCLC数据的读出以及潜在的国际授权机会，ZL-1310将成为再鼎医药业绩增长的重要驱动力。 主要内容 ZL-1310临床数据分析：疗效与安全性表现 再鼎医药在2025 ASCO大会上公布了ZL-1310 (DLL3 ADC) 治疗2L+ SCLC的全球1期更新数据。截至2025年4月1日，共有89例晚期SCLC患者入组，其中74例完成了至少一次基线后肿瘤评估。 疗效数据概览： 在所有剂量水平和治疗线数中（n=74），客观缓解率（ORR）为51.4%（38/74），其中27例经确认，11例未经确认。 在二线（2L）治疗中，所有剂量组（n=33）的未经确认客观缓解率（uORR）为67%，疾病控制率（DCR）高达97%。 特别值得关注的是，1.6mg/kg剂量组（n=14）在2L治疗中的uORR达到79%，DCR更是达到100%，显示出最佳的疗效与安全性组合，预计将作为后续关键性临床的推荐剂量。 在三线（3L）治疗中，所有剂量组（n=26）的uORR为42%。 对于基线存在脑转移的患者（n=22），ORR为68%；其中未接受过颅脑放疗的患者（n=7）ORR高达86%，表明ZL-1310对脑转移患者具有潜在的治疗优势。 中位随访时间仅为3.4个月，目前尚未有中位缓解持续时间（mDOR）数据。在38例客观缓解患者中，29例（76%）仍在接受治疗，显示出良好的持续缓解潜力。在剂量爬升阶段的19例确认客观缓解患者中，约一半的患者缓解时间超过6个月。 安全性数据分析： ZL-1310的安全性表现优秀，尤其是在低剂量组。 在所有剂量组（n=89）中，≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为23%，严重TRAE发生率为21%。共有5例患者因TRAE导致治疗终止，且均发生在≥2.0mg/kg剂量组。此外，有2例≥3级间质性肺病（ILD）发生，也均出现在≥2.0mg/kg剂量组。 在<2.0mg/kg剂量组（n=50）中，安全性数据显著改善：≥3级TRAE仅为6%，严重TRAE仅为4%，未出现治疗终止情况及≥3级ILD，进一步印证了低剂量组的优异安全性。 市场竞争策略、财务展望与未来催化剂 2L+ SCLC的治疗市场竞争正逐渐加剧，多个竞争对手在ASCO大会上披露了晚期SCLC的疗效数据。 主要竞争对手分析与ZL-1310的差异化优势： 主要竞争对手包括百利天恒BL-B01D1 (EGFR/HER3双抗)和泽璟ZG006 (CD3/DLL3/DLL3三抗)，它们在SCLC治疗中也展现出强劲的疗效数据。此外，Tarlatamab (DLL3 BiTE)的3期试验结果为2L SCLC药物开发设立了生存期数据门槛（mPFS 4.2个月，mOS 13.6个月）。 尽管竞争激烈，ZL-1310凭借其令人鼓舞的疗效数据（如2L SCLC中1.6mg/kg剂量组的79% uORR）以及远优于竞争对手的安全性（如<2.0mg/kg剂量组的低TRAE发生率和零停药），有望在SCLC适应症上实现差异化竞争。对脑转移患者的良好疗效也进一步拓宽了其潜在应用范围。 财务表现与未来发展催化剂： 浦银国际预测，再鼎医药的营业收入将持续增长，从2023年的267百万美元增至2027年的1,257百万美元。归母净利润预计将在2026年实现扭亏为盈，并在2027年进一步增至156百万美元。市销率（PS）预计将从2023年的11.2倍下降至2027年的2.4倍。 浦银国际维持再鼎医药“买入”评级，并设定美股目标价55.0美元（潜在升幅+76%），港股目标价43.0港元（潜在升幅+78%）。 年内后续ZL-1310的催化剂包括：2L+ SCLC关键注册性临床有望于2025年下半年开启（预计采用1.6mg/kg剂量），一线（1L）SCLC数据预计在2025年底读出，以及潜在的出海授权机会。 投资风险包括艾加莫德销售不及预期、核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期，以及费用高于预期。 总结 ZL-1310展现卓越潜力，巩固再鼎医药市场地位 本报告深入分析了再鼎医药ZL-1310 (DLL3 ADC) 在2025 ASCO大会上披露的1期更新数据，强调了该药物在二线及以上小细胞肺癌（2L+ SCLC）治疗中展现出的卓越疗效和安全性。特别是1.6mg/kg剂量组，其高达79%的未经确认客观缓解率和100%的疾病控制率，以及在低剂量组中显著优化的安全性，使其在日益激烈的SCLC治疗市场中具备强大的差异化竞争优势。尽管面临多款竞品的挑战，ZL-1310凭借其独特的综合表现，有望在未来市场中占据重要地位。 财务增长与战略布局驱动未来发展 再鼎医药的财务预测显示，公司营业收入将持续强劲增长，并预计在2026年实现盈利。ZL-1310作为核心管线之一，其关键注册性临床的启动、一线SCLC数据的发布以及潜在的国际授权机会，将成为公司未来业绩增长的重要催化剂。浦银国际维持再鼎医药“买入”评级，并上调目标价，反映了对ZL-1310市场潜力和公司整体发展前景的积极预期。同时，报告也提示了包括产品销售不及预期、临床进展延误和费用超支等潜在投资风险，建议投资者审慎评估。

中心思想 业绩稳健增长，产品管线持续丰富 我武生物在2024年及2025年第一季度表现出稳健的营收增长和符合预期的盈利能力。公司核心产品粉尘螨滴剂持续放量，同时黄花蒿花粉滴剂和皮肤点刺液等新产品实现快速增长，显示出良好的市场拓展能力。 市场领导地位巩固，未来增长潜力可期 公司通过不断丰富变应原制品产品管线，并积极推进化学药品新药的临床试验，进一步巩固了其在国内过敏性疾病脱敏治疗领域的龙头地位。鉴于国内庞大的过敏性疾病患病人群和脱敏治疗市场的巨大潜力，公司未来业绩有望实现较快增长。 主要内容 2024年及2025年Q1财务表现 我武生物2024年实现营业收入9.25亿元，同比增长9.10%；归母净利润3.18亿元，同比增长2.46%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.28亿元，同比增长5.65%；归母净利润0.74亿元，同比减少3.71%，但扣非归母净利润同比增长1.48%。分季度看，24Q4营收1.95亿元（同比+11.90%），归母净利润0.46亿元（同比+13.82%）；25Q1营收2.28亿元（同比+5.65%），归母净利润0.74亿元（同比-3.71%）。 核心产品放量与新产品管线拓展 2024年，核心产品粉尘螨滴剂实现收入8.86亿元（同比+7.86%）。黄花蒿花粉滴剂收入达2701.01万元，同比大幅增长76.43%，销售量同比增加98.29%，主要得益于公司持续加大北方市场推广力度。皮肤点刺液收入730.39万元，同比增长103.08%，销售量同比增加36.12%。2025年Q1，粉尘螨滴剂收入2.16亿元（同比+4.10%），黄花蒿花粉滴剂实现930.09万元（同比+43.52%），皮肤点刺液233.63万元（同比+104.58%）。 在产品管线方面，公司持续扩大点刺产品矩阵。2024年12月，“悬铃木花粉变应原皮肤点刺液”、“德国小蠊变应原皮肤点刺液”、“猫毛皮屑变应原皮肤点刺液”获得上市许可，累计已有8款点刺液产品获准上市。此外，“屋尘螨膜剂”已进入I期临床试验阶段，化学药品1类新药“吸入用苦丁皂苷A溶液”处于II期临床阶段，显示出公司在研发方面的持续投入和进展。 盈利能力与费用结构分析 2024年及2025年Q1，公司整体毛利率分别保持在95.16%（同比-0.10pp）和94.76%（同比-0.42pp），保持稳定。费用率方面，2024年销售费用率为39.06%（同比+0.96pp），2025年Q1为40.37%（同比+2.93pp），主要系公司持续加大销售推广力度。管理费用率分别为7.91%（同比+0.59pp）和7.38%（同比-0.23pp）。研发投入方面，2024年研发费用为1.20亿元（同比增长6.85%），研发费率为12.95%（同比-0.27pp）；2025年Q1研发费用为2964万元（同比-3.02%），研发费率为12.97%（同比-1.16pp）。 盈利预测与投资建议 根据2024年年报和2025年一季度报告，中泰证券研究所调整了对我武生物的盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为10.33亿元、11.71亿元、13.54亿元，同比增长11.6%、13.3%、15.7%。归母净利润预计分别为3.52亿元、3.94亿元、4.50亿元，同比增长10.7%、12.0%、14.3%。当前股价对应2025-2027年PE分别为31倍、28倍、24倍。 考虑到国内过敏性疾病患病人群众多、脱敏治疗市场空间广阔，以及我武生物作为国内市占率超过80%的龙头企业地位，加之黄花蒿花粉滴剂等新品持续放量和产品管线的不断拓宽，维持“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括粉尘螨滴剂学术推广不及预期的风险、黄花蒿花粉滴剂推广不及预期的风险、药品招标降价的风险以及粉尘螨滴剂竞争加剧的风险。 总结 我武生物在2024年及2025年第一季度展现出稳健的经营业绩，核心产品持续增长，新产品放量迅速，且产品管线不断丰富。公司在过敏性疾病脱敏治疗领域的市场领导地位稳固，研发投入持续，为未来增长奠定基础。尽管面临市场推广和竞争风险，但鉴于国内巨大的市场潜力和公司强大的竞争力，其长期发展前景依然乐观。

中心思想 市场动态与投资机会洞察 本报告深入分析了当前全球及英国市场的关键动态与投资机会。在公司层面，Centrica的核能投资潜力及其EBITDA增长路径备受关注，预计在即将到来的支出审查中将获得进一步明确。AstraZeneca的Enhertu在HER2+乳腺癌一线治疗中展现出巨大潜力，预计峰值销售额可达27亿美元。宏观层面，新兴市场展现出韧性，美元走弱，尽管关税不确定性犹存，但亚洲货币预计将对美元升值。资产配置建议侧重于现金超配、股票/信用/债券中性配置，并低配大宗商品，同时强调国际多元化和黄金作为避险资产的价值。 战略转型与新兴趋势分析 报告强调了全球不确定性加速向“资源效率时代”转型的趋势，循环经济解决方案在缓解需求增长和确保关键材料供应安全方面日益重要。中国在全球关键矿物精炼领域的主导地位（在20种战略材料中，有19种精炼产能占比最高）凸显了供应链的集中风险。此外，全球音乐产业虽面临广告收入增长放缓，但预计到2035年市场规模将翻倍至2000亿美元，付费流媒体渗透率持续提升，并探索“超级粉丝”经济（预计带来40亿美元收入增长）和应对AI挑战。这些趋势共同塑造了未来投资和产业发展的战略方向。 主要内容 公司聚焦 Centrica：核能投资与EBITDA增长前景 高盛分析师Ajay Patel的分析指出，Centrica在核能领域的20亿英镑股权投资，若能实现其7-10%的内部收益率目标中点，有望为当前股价带来约6%的上涨空间（基于6.5%的股权成本），并使2028年每股收益（EPS）增加约3%。市场预期Centrica将在6月11日的支出审查中，就其16亿英镑的EBITDA增长路径提供更清晰的指引。 AstraZeneca：Enhertu在HER2+乳腺癌治疗中的潜力 Rajan Sharma的分析显示，KOL（关键意见领袖）对DESTINY-Breast09数据的反馈积极，增强了Enhertu在HER2+乳腺癌一线治疗中的信心。该药物预计峰值销售额可达27亿美元，对AstraZeneca的业绩增长构成重要支撑。AstraZeneca目前被高盛评为“买入”并列入“确信买入名单”。 GS SUSTAIN 专题研究 资源效率时代的加速到来 Evan Tylenda认为，全球不确定性（包括关税、供应链不确定性、通胀压力和地质成熟度）正在加速向“资源效率时代”的转型。这一时代将推动循环经济解决方案的更广泛应用，以缓解需求增长，并在关税不确定性背景下促进关键材料的供应安全。报告指出，关键材料的供应高度集中，例如中国在20种战略材料中，有19种的精炼产能占比最高，凸显了对更多回收和需求效率解决方案的需求。 英国市场评级与盈利预测 评级变动 Aberdeen Group Plc： 评级从“中性”上调至“买入”，股价为180.8英镑。 Halyk Bank： 评级从“买入”下调至“中性”，股价为23.06美元，主要原因在于其此前的出色表现。 EPS变动 Aberdeen Group Plc： 2025年EPS预测上调5.9%，2026年上调4.7%，评级为“买入”，股价180.8英镑。 Severn Trent Plc： 2026年EPS预测上调1.0%，2027年上调21.1%，评级为“卖出”，股价2721英镑。 Quilter Plc： 2025年EPS预测上调5.6%，2026年上调6.4%，评级为“中性”，股价147.7英镑。 其他值得关注的研究 欧洲饮料行业：线下渠道疲软与市场份额变动 报告指出，欧洲饮料行业在4月份的线下渠道（On-trade channel）依然疲软，Diageo在4月份的市场份额有所下降。高盛维持对该行业的“卖出”评级。 Severn Trent：盈利指引与EPS上调 报告回顾了Severn Trent的2025财年业绩，并指出其2028财年指引低于市场普遍预期。尽管如此，高盛将其2026-2028财年的EPS预测平均上调约14%，并维持“卖出”评级。 宏观与市场展望 GOAL Kickstart：新兴市场韧性与资产配置策略 Christian Mueller-Glissman及其策略团队认为，尽管关税不确定性犹存，但新兴市场展现出韧性，美元走弱。在资产配置方面，他们建议未来3个月超配现金，对股票、信用和债券持中性态度，并低配大宗商品。报告还强调了在硬数据动能减弱、贸易不确定性再次急剧增加或债券收益率进一步上升的情况下，通过保护性期权叠加来应对潜在的股票下跌风险。他们继续倡导股票和债券的国际多元化，并看好黄金等替代性避险资产。预计2025/26财年MSCI新兴市场盈利增长分别为10%/11%。 意大利主权利差：2025年展望 报告预计意大利主权利差在2025年将保持建设性，但结构性改革仍需时日。 欧元区主权信用监测：积极展望 高盛对欧元区主权信用市场持积极态度，认为法国国债（OAT）相对于南部欧洲同类债券的表现空间有限。 亚洲展望：关税情景与货币升值 市场已不再对极端关税情景进行定价，预计亚洲货币兑美元将进一步升值。 全球行业洞察 音乐产业：增长预期调整与新盈利模式 Lisa Yang及其全球团队在一份详细报告中下调了2025-2030年音乐产业的复合年增长率（CAGR）至6.8%（此前为7.5%），主要由于广告收入增长假设的下调。然而，他们仍持建设性态度，预计到2035年行业规模将达到2000亿美元（是2024年水平的两倍）。报告探讨了长期趋势，包括全球付费流媒体渗透率（16-24岁人群中65%使用付费流媒体，而55-64岁人群中不足25%），“超级粉丝”经济的货币化潜力（预计带来40亿美元的收入增长），以及AI带来的挑战（目前只有Suno一款音乐AI应用获得关注）。推荐的股票包括“买入”评级的数字服务提供商（Spotify、网易、腾讯音乐、Alphabet），以及Sony、Live Nation、SM Entertainment和JYP Entertainment。 全球精选股名单更新 美国精选股名单： 新增Capital One Financial、Mid-America Apartment Communities、Universal Display和OneStream；移除Belden、Burlington Stores和S&P Global。 亚太精选股名单： 新增台积电（TSMC）、信实工业（Reliance Industries）和华勤（Huaqin）；移除三井不动产（Mitsui Fudosan）。 美国交通运输：转向卡车运输 高盛将美国交通运输行业的重点转向卡车运输，将零担运输（LTL）/整车运输（Truckload）股票评级上调至“买入”，以捕捉其运营杠杆效应；同时将铁路公司和JBHT的评级下调至“中性”。 企业交流与活动 高盛在未来三个月内安排了多场企业交流活动，包括在柏林、伦敦和慕尼黑举行的欧洲金融会议、中国A股企业日、商业服务/运输/休闲会议、数字资产会议和慕尼黑颠覆性技术研讨会。此外，还计划了多场网络研讨会，涵盖能源、全球钢铁、未来工作、地缘政治热点等主题。报告还列举了近期发布的播客和网络研讨会回放，内容涉及全球精炼、核能转型、绿色资本支出、全球必需消费品、机械行业、贸易战、商业服务、中国互联网、全球科技硬件、全球CDMO、亚洲工程机械、信用策略和全球债务发行趋势等。 总结 本报告全面分析了当前全球金融市场的关键动态和投资策略。在公司层面，Centrica的核能投资和AstraZeneca的Enhertu药物展现出显著的增长潜力。宏观经济方面，新兴市场表现出韧性，美元走弱，而全球不确定性正加速向资源效率时代转型，凸显了循环经济和关键材料供应链安全的重要性。资产配置建议倾向于超配现金和国际多元化，并将黄金视为重要避险资产。此外，报告还深入探讨了全球音乐产业的转型，包括付费流媒体的增长和“超级粉丝”经济的兴起，以及对AI挑战的应对。高盛对英国市场部分公司进行了评级和盈利预测调整，并更新了全球精选股名单，同时提供了丰富的企业交流活动和研究资源，为投资者提供了多维度的市场洞察和投资指引。

中心思想 创新管线驱动增长，估值潜力显著 本报告深入分析了德琪医药作为一家专注于肿瘤学及免疫学的创新药企业，其核心推荐逻辑在于已商业化的塞利尼索提供稳定现金流，以及差异化创新管线（如ATG-022、ATG-037和第二代TCE平台）的巨大增长潜力。塞利尼索已在中国大陆及多个亚太市场获批上市，2024年销售收入显著增长，并有望在2025年获批第三项适应症。临床管线方面，ATG-022作为差异化CLDN18.2 ADC，在不同CLDN18.2表达水平的胃癌患者中均展现积极疗效，并已与默沙东开展全球临床合作。ATG-037作为全球领先的CD73小分子抑制剂，在免疫检查点抑制剂耐药的黑色素瘤及肺癌患者中显示出令人鼓舞的疗效信号。此外，公司第二代TCE平台AnTenGager凭借更高安全性和更强疗效的优势，首款产品ATG-201计划于2025年下半年递交IND申请。基于NPV和DCF法，报告测算德琪医药目标市值为58亿港元，对应目标价8.57港元，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其在创新药领域的投资价值。 核心产品与平台技术构建未来竞争力 德琪医药通过其多元化的研发管线和前瞻性的平台技术，正在构建其在肿瘤和免疫治疗领域的长期竞争力。塞利尼索的商业化成功和适应症拓展，为公司提供了重要的财务支撑。同时，ATG-022在胃癌领域的差异化竞争优势，尤其是在CLDN18.2中低表达患者中的潜力，有望抓住更广阔的市场份额。ATG-037则瞄准了免疫耐药肿瘤这一未被满足的巨大临床需求。更具战略意义的是，第二代TCE平台AnTenGager的开发，预示着公司在双抗药物设计上实现了安全性与疗效的显著提升，有望在实体瘤、血液瘤及自身免疫性疾病领域取得突破。这些核心产品和创新平台的协同发展，共同支撑了公司未来的增长预期和市场估值。 主要内容 公司概况与财务表现 德琪医药成立于2016年，并于2020年11月在香港联交所主板上市，是一家专注于肿瘤学及免疫学的创新药企业。公司已建立起涵盖小分子、单抗、双抗、ADC等多种药物形式的创新型研发管线，其中包括1款商业化阶段产品（塞利尼索）、5款临床管线和多个临床前阶段项目。塞利尼索已在中国内地、澳大利亚、韩国、新加坡、中国香港、中国台湾、中国澳门、马来西亚、泰国及印度尼西亚等10个亚太市场获批上市。 财务方面，德琪医药在2024年实现了营业收入0.92亿元，同比增长36.7%，主要得益于塞利尼索纳入医保目录后销量的显著增长。其中，中国内地市场贡献了0.72亿元收入，同比增长27.4%。公司经营效率显著提升，经调整年亏损从2023年的5.34亿元大幅收窄至3.05亿元，降幅达42.9%。研发投入也得到优化，研发成本从4.06亿元降至2.59亿元，同比降低36%。截至2024年底，公司现金及银行结余为9.00亿元，按当前研发支出速率测算可支持未来3年运营。公司高管团队具备丰富的管理经验，创始人、董事长兼CEO梅建明博士拥有超过25年的全球肿瘤疗法临床研发经验。股权结构显示，梅建明博士通过Meiland Pharma Tech SPC持股25.89%，为公司大股东。 ATG-022：CLDN18.2 ADC市场与差异化优势 CLDN18.2是胃癌精准治疗的潜力靶点。根据WHO 2022数据，中国每年新发胃癌患者约36万例，患病人数约52万例。CLDN18.2在胃癌、食管癌等恶性肿瘤中特异性高表达，且在癌症发展过程中表位暴露，使其成为理想的靶点。目前，CLDN18.2阳性判断主要参考佐妥昔单抗的研究，将高表达定义为IHC2+/3+≥75%，发生率约为38%。全球范围内，仅安斯泰来的佐妥昔单抗一款CLDN18.2靶向药获批上市（美国2024年10月，中国2025年1月），适应症为一线治疗CLDN18.2阳性的局部晚期不可切除或转移性HER2阴性胃癌或胃食管交界处腺癌。ADC领域竞争激烈，康诺亚/AZ、信达生物、礼新药业、恒瑞医药的产品均已进入临床3期阶段。 德琪医药自主研发的ATG-022是一款靶向CLDN18.2的ADC，已获得概念验证并展现出差异化竞争优势。其使用了自行筛选的高亲和力抗体，能更好地与CLDN18.2低表达的癌细胞结合。在2025年1月ASCO GI会议上公布的治疗晚期/转移性胃癌的临床数据显示，ATG-022在所有CLDN18.2表达水平下均具有疗效。在有效剂量范围（1.8-2.4mg/kg）的33例胃癌患者中，总客观缓解率（ORR）为36.4%，疾病控制率（DCR）为83.3%。值得注意的是，在CLDN18.2中高表达（IHC 2+/3+ ≥20%）患者中，ORR为39.1%，DCR为87%；而在CLDN18.2极低表达（IHC 2+/3+＜20%）患者中，ORR仍达到30%，DCR为50%，显示出对广泛表达水平患者的疗效。安全性方面，ATG-022耐受性良好，在RP2D剂量（2.4 mg/kg）下3级或4级治疗相关不良事件（TEAE）发生率为45.2%，导致停药的TEAE为2.4%。2025年5月，ATG-022与默沙东达成全球临床合作，并获得FDA授予的两项孤儿药资格认定（胃癌和胰腺癌）。报告预测，ATG-022经成功率调整后的销售峰值预计为12亿元，其中中国市场1L胃癌和2L+胃癌分别贡献1.64亿元和3.54亿元，美国市场1L胃癌和2L+胃癌分别贡献1.09亿元和6亿元。 ATG-037：免疫耐药肿瘤疗效与销售展望 CD73是腺苷生成的限速酶，在肿瘤微环境中发挥重要免疫抑制作用。CD73在多种类型癌症的肿瘤微环境细胞上过度表达，通过激活A2AR促进Tregs增殖并协助肿瘤细胞逃避免疫监视。全球多款在研CD73靶向药中，德琪医药的ATG-037是全球进度领先的小分子抑制剂之一，与Arcus的AB680处于领先地位。单抗方面，阿斯利康的Oleclumab和天境生物的Uliledlimab均进入临床3期。 ATG-037正在进行一项I/II期临床研究，适应症为黑色素瘤和非小细胞肺癌，包括免疫检查点抑制剂（CPI）耐药患者群体。2025年ASCO公布的STAMINA-01临床数据显示，ATG-037联合帕博利珠单抗治疗CPI耐药患者安全性良好，疗效信号令人鼓舞。在接受联合治疗的28例既往CPI耐药患者中，总ORR为21.4%，DCR为78.6%。特别是在免疫耐药黑色素瘤亚组（11例）中，ORR高达36.4%（4例PR），DCR为100%，其中1例患者已接受治疗超过两年，仍维持PR且未出现安全性问题。在NSCLC亚组（9例）中，ORR为22%（2例PR），DCR为67%。安全性数据良好，多数为1-2级TRAE，仅观察到1例严重TRAE。 CPI耐药黑色素瘤具有巨大的未满足需求。中国每年新发黑色素瘤患者约9000例，美国约10万例。对于PD-1耐药患者，目前治疗选择有限。Iovance的TIL2疗法Lifileucel是全球唯一获FDA批准治疗免疫耐药黑色素瘤患者的疗法，其ORR为31.4%，中位OS为13.9个月，中位PFS为4.1个月，定价高达51.5万美金。ATG-037在CPI耐药黑色素瘤中36.4%的响应率，显示出优于Lifileucel的潜力。报告预测，ATG-037经成功率调整后的销售峰值预计为5亿元，其中中国2L黑色素瘤贡献0.16亿元，美国2L黑色素瘤贡献4.36亿元。 第二代TCE平台：技术创新与应用前景 CD3双抗在肿瘤和自身免疫疾病领域持续受到关注，并有望实现双突破。在肿瘤领域，CD3双抗在血液瘤中的潜力已被充分验证，并于2024年在实体瘤领域取得突破，例如安进CD3/DLL3双抗获批3L ES-SCLC。在自身免疫领域，CD3双抗的潜力也逐步被临床研究证实，海外药企如安进、强生、GSK、默沙东等正加大投入。例如，安进的CD3/CD19双抗Blincyto治疗难治性类风湿关节炎的初步积极数据，以及强生CD3/BCMA双抗治疗难治性自免患者的数据。 德琪医药的新型“2+1”T细胞衔接器平台AnTenGager采用空间位阻遮蔽技术，旨在实现更高安全性和更强疗效的TCE开发。该平台具有五大优势：1）“2+1”二价结合疾病相关抗原，可在低表达靶点中实现更强疗效；2）运用空间位阻遮蔽技术，降低细胞因子释放综合征（CRS）风险，提升安全性；3）适用适应症范围广，涵盖多种实体瘤、血液瘤及自身免疫性疾病；4）拥有自主研发的CD3抗体序列，已注册专利；5）具有更长的半衰期，药代动力学特性优良，在小鼠体内半衰期可达100-300小时。 基于AnTenGager平台，公司已布局多项产品，其中ATG-201（CD19xCD3双抗）进度最快，可通过深度的B细胞清除治疗自身免疫性疾病。ATG-201计划于2025年下半年递交自免适应症的IND申请，预示着该平台在自免领域的巨大潜力。 塞利尼索：商业化进展与市场表现 塞利尼索（XPO1抑制剂）是Karyopharm开发的一款口服选择性核输出抑制剂（SINE）化合物，也是全球首款获批上市的XPO1抑制剂。德琪医药于2018年获得塞利尼索在亚太区的独家开发和商业化权益。目前，塞利尼索已在包括中国大陆在内的10个亚太地区市场获批上市。在中国大陆，塞利尼索已获NMPA批准两项适应症并均纳入国家医保目录：1）后线治疗复发或难治性多发性骨髓瘤（r/rMM）；2）单药治疗接受过至少2种系统疗法的复发或难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（r/rDLBCL）成人患者。此外，联合硼替佐米与低剂量地塞米松用于治疗先前已接受过至少一种疗法的r/rMM患者的适应症正处于NDA阶段。 2024年，塞利尼索销售收入为0.92亿元，同比增长37%，其中中国地区收入0.72亿元（同比+27%），亚太地区收入0.20亿元（同比+86%），主要得益于中国内地销量的显著上升。2023年8月，德琪医药与翰森制药达成商业化合作，获得2亿元首付款及最高5.35亿元里程碑付款，进一步推动了塞利尼索在中国市场的商业化进程。 塞利尼索的临床管线也在持续拓展。联合芦可替尼治疗骨髓纤维化（MF）的一线治疗已进入临床3期，预计2025年下半年读出数据。MF是一种BCR-ABL阴性骨髓增生性肿瘤，中国每年新发病例超过8000例。JAK抑制剂是伴有症状性脾肿大的MF的一线治疗方法，芦可替尼全球销售额达43亿美元。塞利尼索联合芦可替尼在临床1期数据显示出快速、深度和持续的脾脏反应以及显著的症状改善，且安全性良好，91.7%的患者在第24周达到SVR35。此外，塞利尼索还在进行联合利妥昔单抗、吉西他滨、地塞米松及顺铂（R-GDP）治疗r/rDLBCL以及子宫内膜癌单药维持治疗的注册临床。报告预测，塞利尼索经成功率调整后的销售峰值预计为8亿元，其中2L+ MM、末线MM、2L+ DLBCL和1L骨髓纤维化分别贡献1.82亿元、1.37亿元、0.78亿元和1.35亿元。 盈利预测及估值 报告采用NPV（净现值）和DCF（现金流折现）两种方法对德琪医药进行估值。基于NPV法，测算目标市值为42亿元，PE倍数为20倍，WACC为10%。基于DCF法，测算目标市值为65亿元，WACC为10%，永续增长率为1%。综合两种估值方法，取平均数，报告测算德琪医药目标市值为58亿港元（汇率0.92），对应目标价为8.57港元，首次覆盖给予“买入”评级。 2025年公司核心催化剂包括：ATG-037在ASCO 2025更新CPI耐药黑色素瘤/肺癌的Ph2数据；ATG-008在ASCO 2025更新晚期宫颈癌的Ph2数据；ATG-201（CD19xCD3双抗）预计在2025年下半年递交自免适应症IND；塞利尼索在2025年持续销售放量，2L+ MM适应症有望在2025年下半年获NMPA批准上市，以及1L骨髓纤维化Ph3临床数据预计在2025年下半年读出。这些催化剂有望进一步推动公司价值的实现。 总结 德琪医药作为一家聚焦肿瘤学及免疫学的创新先锋，通过其已商业化的塞利尼索和多款处于临床及临床前阶段的创新管线，展现出强劲的增长潜力和投资价值。塞利尼索的商业化成功为公司提供了稳定的现金流支撑，并有望通过适应症拓展和市场渗透持续增长。ATG-022作为差异化CLDN18.2 ADC，在胃癌治疗领域具有广阔的市场前景，尤其是在中低表达患者中的疗效优势显著。ATG-037则瞄准了免疫检查点抑制剂耐药肿瘤这一未满足的巨大临床需求，早期临床数据令人鼓舞。更具前瞻性的是，公司第二代TCE平台AnTenGager的创新技术，有望在安全性与疗效上实现突破，为未来的产品管线奠定坚实基础。综合估值分析，德琪医药被首次覆盖并给予“买入”评级，其在创新药领域的持续投入和多维度布局，预示着其未来在肿瘤和免疫治疗市场中的核心竞争力将不断增强。

　　今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，六月份建议关注：1、安全监管政策、行业供给端变化等对农药及中间体行业的影响；2、上半年“抢出口”等因素带来的部分公司业绩波动；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（05.26-06.01）均价跟踪的100个化工品种中，共有23个品种价格上涨，45个品种价格下跌，32个品种价格稳定。跟踪的产品中26.73%月均价环比上涨，63.00%的产品月均价环比下跌，10.27%的产品月均价环比稳定。周均价涨幅居前的品种分别是盐酸（长三角31%）TDI（华东）、纯MDI（华东）、己二酸（华东）、磷矿石（摩洛哥）；而周均价跌幅居前的品种分别是软泡聚醚（华东散水）、液氯（长三角）、聚合MDI（华东）、硬泡聚醚（华东）、对二甲苯（PX东南亚）。 　　本周（05.26-06.01）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于60.79美元/桶，收盘价周跌幅1.20%；布伦特原油期货价格收于63.90美元/桶，收盘价周跌幅1.36%。宏观方面，美伊核谈尚未达成协议；特朗普威胁对欧盟征收50%的关税导致美元汇率下跌；特朗普延长了与欧盟贸易谈判的最后期限，缓解了人们对美国对欧盟征收关税的担忧；欧佩克及其减产同盟国预计将继续增加原油产量。供应方面，根据EIA数据，截至5月23日当周，美国原油日均产量1,340.1万桶，较前周日均产量增加9,000桶，较去年同期日均产量增加30.1万桶；截至5月23日的四周，美国原油日均产量1,338.7万桶，较去年同期增加2.2%。今年以来，美国原油日均产量1,347万桶，较去年同期增加2.7%。需求方面，美国汽油需求和馏分油需求增加。EIA数据显示，截至5月23日的四周，美国成品油需求总量日均1,989.7万桶，较去年同期下降0.2%；单周需求中，美国石油需求总量日均2,024.2万桶，较前一周高21.1万桶；其中美国汽油日需求量945.2万桶，较前一周高80.8万桶；馏分油日均需求量389.3万桶，较前一周日均高48.0万桶。库存方面，EIA数据显示，截至5月23日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.42亿桶，较前一周下降197万桶；美国商业原油库存量4.40亿桶，较前一周下降280万桶；美国汽油库存总量2.23亿桶，较前一周下降244万桶；馏分油库存量为1.03亿桶，较前一周下降72万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.45美元/mmbtu，收盘价周涨幅3.60%。EIA天然气库存周报显示，截至5月23日当周美国天然气库存量24,760亿立方英尺，较前一周增加1,010亿立方英尺，库存量比去年同期低3,160亿立方英尺，降幅11.3%，比5年平均值高930亿立方英尺，增幅3.9%。短期来看海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（05.26-06.01）氯虫苯甲酰胺行业产能受损。根据百川盈孚，供应方面，友道化学现有氯虫苯甲酰胺原药产能1.1万吨，为行业占比最大。友道产能受损后，氯中苯甲酰胺市场实时供应大幅缩减，且当前部分厂家开工不满，市场现货供应偏紧。库存方面，渠道库存有限因前期市场行情偏淡，企业备货动力不足，行业库存偏低。需求方面，下游市场询单氛围热烈，备货心态渐起。原料方面，上游原料K酸和K胺目前供应紧张，仍有涨势。市场价格方面，根据百川盈孚，截至5月28日，氯虫苯甲酰胺行业缺乏明确指引，主流厂家持观望态度，暂停报价，此前氯虫苯甲酰胺市场参考价为22.50万元/吨。展望后市，供应端友道化学装置恢复生产时间尚未可知，行业库存偏低，市场整体供应或持续偏紧；成本端上游原料K酸、K胺因氯虫苯甲酰胺原药上涨或将同步上调价格，百川盈孚预计短期内氯虫苯甲酰胺价格或上行至25-28万元/吨。此外，我们建议关注后续安全监察等对相关行业的影响。 　　本周（05.26-06.01）丙烯酸价格下跌。根据百川盈孚，截至5月29日，主流地区丙烯酸市场均价为7,050元/吨，较上周同期价格下跌650元/吨，跌幅为8.44%。供应方面，根据百川盈孚统计，山东恒正、沈阳蜡化、中海油惠州、泰兴昇科及万华化学丙烯酸部分装置停工检修中；本周山东地区供应恢复正常，丙烯酸供应量增多。需求方面，本周国内胶带母卷行业 　　开工率较上周略有提升，维持5成附近。展望后市，6月中海油惠州丙烯酸及酯装置计划重启，届时供应量或进一步增多；下游抵触高价，多按需采购。我们预计近期丙烯酸价格下行 　　投资建议 　　截至6月1日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.66倍，处在历史（2002年至今的58.33%分位数；市净率为1.77倍，处在历史水平的9.68%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.81倍，处在历史（2002年至今）的13.47%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的1.22%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，六月份建议关注：1、安全监管政策、行业供给端变化等对农药及中间体行业的影响；2、上半年“抢出口”等因素带来的部分公司业绩波动；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电、海油发展；建议关注：中海油服、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　6月金股：安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

中心思想 动保行业经营拐点确立，业绩与估值有望双重修复 本报告核心观点指出，中国动保行业正逐步确立经营拐点，预计未来将迎来业绩与估值的双重修复。这主要得益于下游养殖景气度的持续回升，带动了动保产品需求的逐步恢复。同时，疫苗批签发数据显示出强劲增长势头，特别是猪用圆环、伪狂犬、胃腹二联疫苗以及宠物猫三联疫苗表现突出。 疫苗批签发与兽药原料药市场结构性增长 在疫苗市场，多种猪用、禽用及宠物疫苗批签发量显著增长，反映出养殖盈利改善、疫病防控需求增加以及新产品上市的积极影响。兽药原料药市场则呈现结构性分化，大环内酯类产品价格延续强势表现，推动兽药原料药价格指数（VPI）震荡上行，为化药制剂产品提供了成本支撑。行业洗牌加速，具备创新能力和综合实力的龙头企业有望在竞争中脱颖而出。 主要内容 一、疫苗批签发：圆环、伪狂、腹泻等疫苗批签发增速突出 4月疫苗批签发数据概览 根据中国兽药基础数据库，2025年4月份主要疫苗品种批签发数据显示，多个品类实现显著增长： 猪用疫苗： 圆环疫苗批签发量同比增长71.2%。 伪狂犬疫苗批签发量同比增长73.3%。 猪瘟疫苗批签发量同比增长27.0%。 胃腹二联疫苗批签发量同比激增220.0%。 猪乙脑疫苗批签发量同比增长42.9%。 口蹄疫疫苗批签发量同比持平。 蓝耳疫苗和猪细小疫苗批签发量则分别同比下降24.2%和23.5%。 禽用疫苗： 禽流感三价苗批签发量同比增长20.4%。 马立克疫苗批签发量同比增长13.3%。 新城疫疫苗（包含所有单苗及联苗）批签发量同比增长21.3%。 鸭传染性浆膜炎疫苗（鸭疫疫苗）批签发量同比下降6.3%。 反刍疫苗： 布病疫苗批签发量同比增长43.8%。 小反刍兽疫疫苗批签发量同比持平。 宠物疫苗： 国产猫三联疫苗批签发量同比增长25.0%。 国产狂犬疫苗批签发量同比下降12.5%。 1-4月累计批签发数据及增长驱动因素 从2025年1-4月累计批签发数据来看，多数疫苗品种均实现同比大幅增长，显示出行业整体向好趋势： 猪用疫苗： 口蹄疫疫苗累计同比增长3.9%。 圆环疫苗累计同比增长52.3%。 伪狂犬疫苗累计同比增长48.2%。 猪瘟疫苗累计同比增长34.8%。 胃腹二联疫苗累计同比增长89.1%。 猪细小疫苗累计同比增长10.5%。 猪乙脑疫苗累计同比增长20.6%。 仅蓝耳疫苗累计同比下降1.5%。 禽用疫苗： 禽流感三价苗累计同比增长22.0%。 马立克疫苗累计同比增长7.2%。 新城疫疫苗累计同比增长13.2%。 鸭传染性浆膜炎疫苗累计同比增长34.7%。 反刍疫苗： 布病疫苗累计同比增长82.8%。 小反刍兽疫疫苗累计同比下降39.2%。 宠物疫苗： 国产狂犬疫苗累计同比增长19.3%。 国产猫三联疫苗累计同比增长85.3%。 细分品种分析揭示，疫苗批签发增长主要受以下多重因素驱动： 养殖景气度延续：养殖盈利同比改善，带动了经济类产品如圆环疫苗以及必免品种伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗的需求增长。 疫病防控需求：冬季气温较低导致仔猪腹泻问题增多，是胃腹二联疫苗高增长的关键因素。去年以来鸡源鸭疫问题引起养殖端重视，带动鸭传染性浆膜炎疫苗高增。 新产品贡献：圆支二联疫苗等新产品的推出，共同带动了猪用疫苗的整体增长。布病疫苗也受益于新产品的持续推出而保持高增速。 市场推广与消费者教育：国产猫三联疫苗自去年初上市以来，通过市场推广和消费者教育，批签发量在24Q4以来加速，今年前4个月继续保持高增速。 新型疫苗表现优异：在同一病种中，新型疫苗产品表现更胜一筹。例如，口蹄疫多价苗同比增长9.0%，而单价苗同比下降8.2%；圆支二联疫苗同比增长76.9%，远高于圆环单苗的45.5%增长；圆环基因工程单价苗同比增长68.0%，高于圆环全病毒灭活单价苗的30.4%增长。 二、兽药原料药：品种间价格持续分化，大环内酯类产品继续贡献强势表现 兽药原料药价格指数与品种表现 截至4月底，兽药原料药市场呈现结构性分化，整体价格指数震荡上行： 兽药原料药价格指数（VPI）：为69.2，相较3月底上涨5.6%，较去年同期上涨13.4%，较去年低点上涨13.4%。4月VPI指数均值为68.54，环比3月份上涨3.5%。 大环内酯类产品：继续贡献强势表现，价格显著上涨。 泰万菌素原料药价格为435元/kg，相较3月底上涨10.1%。 泰乐菌素原料药价格为300元/kg，相较3月底上涨17.6%。 替米考星原料药价格为375元/kg，相较3月底上涨15.4%。 从月度均价看，4月泰乐菌素、替米考星、泰万菌素表现最为突出，价格分别环比3月上涨19.4%、14.8%、12.8%。 其他品种： 盐酸多西环素一改去年11月以来的弱势表现，4月底价格为355元/kg，较3月底环比上涨4.4%。 氟苯尼考和阿莫西林则延续疲弱表现，4月底价格分别为185元/kg和220元/kg，分别较3月底持平。阿莫西林月度均价小幅下挫2.8%。 泰妙菌素继续高位震荡，4月底价格为245元/kg，相较3月底持平，月度均价持平。 价格分化原因及市场展望 兽药原料药市场的结构性分化主要源于供需失衡： 价格上涨原因：自去年5月份VPI指数见底以来，受上游开工率下降、厂家挺价、收缩供应等因素影响，导致供需失衡，叠加下游补库需求拉动，带动了泰妙菌素、泰乐菌素等品种价格上行。截至4月底，泰妙菌素价格较去年低点上涨63.3%，大环内酯类品种普遍上涨30-40%左右。 价格疲弱原因：氟苯尼考等品种则因供应端持续充足、生产厂商之间竞争激烈以及新产能陆续投产预期，导致价格延续弱势。 后市展望：在短期下游养殖端需求和景气度保持稳健向上的情势下，预计整体兽药原料药价格指数或将保持震荡上行态势，品种间的价格分化势头仍有望进一步延续。 三、投资建议：板块经营拐点逐步确立，业绩和估值有望迎双重修复 动保行业经营拐点与修复逻辑 动保行业正经历经营拐点的逐步确立，预计将迎来业绩和估值的双重修复： 需求端恢复：历史经验表明，养殖景气度的持续将带动上游动保产品需求的改善。2025年养殖端有望保持盈利状态，动保产品需求量已在逐步恢复中，其持续性得到保证。一季报数据也进一步印证了动保板块经营拐点的确立。 价格端企稳：尽管2024年第二季度以来行业竞争加剧，产品价格受到较大程度挤压，但边际上看，疫苗和制剂等产品的价格继续下降空间已比较有限。同时，兽药原料药价格整体已走出底部，特别是大环内酯类品种率先迎来盈利修复，这为化药制剂产品提供了成本支撑。 投资结论：综合量价两个维度分析，动保板块后续有望迎来业绩和估值的双重修复。 长期产业趋势与重点关注标的 从更长期的产业视角来看，动保行业呈现出以下趋势和投资机会： 细分领域增长潜力：生猪动保领域竞争激烈，家禽动保整体保持平稳。反刍和宠物动保板块受益于相对早期的发展阶段、供给偏少以及新产品管线的加持，未来几年有望成为动保领域的核心增量来源。此外，宠物医院未来连锁化发展也将带来潜在机会。 行业格局演变：动保行业整体盈利中枢下移，但不同企业主体之间盈利能力出现分化，大型企业资产报酬率显著高于中小企业，且差距走阔，预示着行业洗牌有望加速。 企业发展路径：借鉴海外头部动保企业的发展历程，通过不断兼并重组是企业实现成长的必由之路。 核心竞争力：在行业低谷期，能够脱颖而出的企业将是那些兼具资金实力、强有力现金流业务、战略视野、完善产品矩阵、管理效率与执行力的公司。效率保证下限，创新赢得未来，未来大市值公司的出现，将依赖于在前沿技术领域能够脱颖而出的企业，因为经济动物难题的解决和宠物领域的国产替代都离不开技术创新，这也是创造增量市场的唯一推手。 推荐标的：建议重点关注瑞普生物、科前生物、回盛生物、生物股份、中牧股份、普莱柯、国邦医药、鲁抗医药等。 总结 2025年4月及前四个月，中国动保行业展现出显著的增长活力，特别是猪用疫苗（如圆环、伪狂犬、胃腹二联疫苗）和宠物疫苗（如国产猫三联疫苗）的批签发量实现大幅增长，这主要得益于养殖景气度回升、疫病防控需求增加以及新产品上市的共同推动。兽药原料药市场呈现结构性分化，大环内酯类产品价格持续走强，带动兽药原料药价格指数（VPI）触底反弹并震荡上行，为行业整体盈利能力提供了支撑。 报告分析认为，动保板块的经营拐点已逐步确立，随着下游需求量的恢复和产品价格的企稳，行业有望迎来业绩和估值的双重修复。长期来看，反刍和宠物动保领域将成为核心增量来源，而具备资金实力、创新能力和高效管理的大型企业将在行业洗牌中占据优势。建议投资者关注具备上述特征的龙头企业，以把握行业复苏带来的投资机会。

中心思想 舒泰神STSA-1002在ARDS治疗中展现突破性潜力 本报告核心观点指出，急性呼吸窘迫综合征（ARDS）作为重症医学领域的严重疾病，其住院病死率高达35%~45%，且迄今为止尚无确切有效的治疗药物。舒泰神（STSA-1002）的Ib/II期临床试验数据显示，该创新药有望成为全球首个在降低ARDS患者28天全因死亡率这一关键指标上取得显著突破的药物。 医药行业估值合理，创新药械持续受关注 报告分析了当前医药生物板块的估值处于合理区间，并强调了创新药械在市场中的持续关注度。在近期市场表现中，医药生物板块表现强劲，位列各行业涨幅榜首，其中化学制剂、生物制品和医疗服务子行业涨幅居前。舒泰神作为个股涨幅榜首，进一步印证了市场对创新药的积极预期。 主要内容 板块行情回顾：医药生物估值与市场表现分析 医疗保健行业估值情况及指数表现 截至2025年5月30日，医药生物行业的TTM市盈率为46.66倍，较2019年1月3日的历史最低估值24.38倍高出91%。该行业相对于沪深300指数的估值溢价率为274%，虽高于历史最低溢价率124%（2018年2月6日）150个百分点，但低于过去十年平均估值溢价率241%达33个百分点，表明当前估值处于合理位置。在2025年5月26日至5月30日期间，上证综指下跌0.03%，创业板指下跌1.40%，沪深300下跌1.08%，而医药生物板块逆势上涨2.21%，在27个子行业中排名第一，显示出较强的市场韧性。 子行业及个股表现亮点 本周医药生物板块整体上涨2.21%。具体来看，化学制剂、生物制品和医疗服务子行业表现突出，涨幅分别为4.27%、3.14%和2.46%。仅医药商业子行业微跌0.39%。个股方面，舒泰神以60.41%的涨幅位居榜首，华森制药（41.97%）和常山药业（35.91%）紧随其后，显示出市场对特定创新药和高增长潜力公司的青睐。 行业动态：新药审批与上市申请概览 16款新药在国内获批上市 近期，国家药品监督管理局（NMPA）批准了16款新药或新适应症在国内上市，涵盖了多个治疗领域。其中包括君实生物的重组人源化抗PCSK9单克隆抗体注射液（昂戈瑞西单抗注射液）新适应症，卫材的莱博雷生片（国内首款OX1R/OX2R拮抗剂）用于失眠症，荣昌生物的注射用泰它西普新适应症（全身型重症肌无力），信立泰的1类新药沙库巴曲阿里沙坦钙片用于轻中度原发性高血压，以及恒瑞医药的1类新药注射用瑞康曲妥珠单抗（HER2靶向ADC）用于HER2激活突变型非小细胞肺癌等。这些新药的获批上市，丰富了国内临床治疗选择，并体现了我国创新药研发的活力。 6款新药国内申请上市 同时，有6款新药或新适应症在国内提交了上市申请，预示着未来医药市场的进一步发展。例如，天广实的第三代CD20抗体MIL62申报上市，有望成为首个获批治疗视神经脊髓炎谱系疾病的国产药物；优时比的比奇珠单抗注射液新适应症申报上市，用于中度至重度斑块状银屑病及化脓性汗腺炎；麓鹏制药的洛布替尼片申报上市，用于既往接受过BTK抑制剂治疗的成人套细胞淋巴瘤患者；以及VielaBio的伊奈利珠单抗注射液申报上市，用于治疗重症肌无力等。这些申请反映了国内外药企对中国市场的重视和持续投入。 风险提示：行业发展面临的潜在挑战 市场与政策不确定性风险 报告提示了多项潜在风险，包括行业反腐影响超出预期的风险，这可能对药品进院销售和医生处方行为产生深刻影响，进而影响药企的现金流。新药研发进展的不确定性风险也始终存在，研发失败或进展不及预期可能导致重大损失。此外，销售不达预期风险可能导致已获批上市药物的商业价值无法充分释放。最后，集采降价超预期的风险对仿制药企尤为关键，可能导致公司收入和利润大幅下滑。 总结 本报告对医药投资策略进行了深入分析，核心指出舒泰神STSA-1002在ARDS治疗领域展现出突破性潜力，其Ib/II期临床试验数据表明在降低28天全因死亡率方面具有显著优势，有望成为全球首个在该指标上取得突破的创新药。从市场表现来看，医药生物板块估值处于合理区间，并在近期市场波动中表现出强劲的增长势头，其中创新药械是市场关注的重点。报告还详细梳理了近期16款新药在国内获批上市和6款新药申请上市的行业动态，反映了医药创新生态的活跃。同时，报告也专业地提示了行业反腐、新药研发不确定性、销售不及预期以及集采降价等潜在风险，为投资者提供了全面的市场洞察和风险评估。