摩根大通高收益医疗保健：白宫战略发展计划备忘录+管理和预算办公室=大量博弈论：反应似乎过度，但与白宫战略发展计划备忘录相关的众多因素和博弈论；即将发生的事件

中心思想 政策影响被高估，市场反应过度 本报告核心观点认为，市场对白宫关于州指导支付（SDPs）备忘录及管理和预算办公室（OMB）介入的反应过度。尽管这些政策动态对医院行业构成负面影响，但J.P. Morgan分析认为，这更多是政府为推动立法通过而采取的策略性举措，而非最终的政策定论。 策略性投资建议与风险管理 基于对政策博弈的深入分析，J.P. Morgan维持对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”评级，并对Ardent Health Partners (ARDT) 维持“中性”评级。报告强调，投资者需关注政策演变中的多重博弈理论及其潜在风险，包括SDPs可能被限制在Medicare上限或新项目不获批准的可能性。 主要内容 政策背景与市场情绪分析 白宫备忘录与OMB介入的战略意图 白宫关于州指导支付（SDPs）的备忘录及其后管理和预算办公室（OMB）的快速介入，对医院行业构成了负面影响。然而，J.P. Morgan质疑此策略的真实意图。报告指出，接近“平均成本比率”（ACR）水平的“超额支付”问题已存在多年，且在众议院提出和解法案前并未有实质性改变。鉴于目前和解法案和税收法案即将最终确定，且众议院以微弱优势通过了HR1法案，参议院内部对SDPs调整存在异议，以及政府希望在7月4日前完成此流程的目标，J.P. Morgan推测此举主要是一种策略，旨在针对持异议者施压，以促使法案尽快通过。受此备忘录和OMB拟议规则影响的“红州”和“蓝州”及其相关议员、州长和选民，可能会推动法案加速通过，以确保“祖父条款”被写入法律，从而使规则制定过程变得无关紧要。 政策博弈与潜在挑战 该备忘录并非行政命令，其发布时机和针对性（仅针对特定项目且在众议院投票前未被纳入或削减SDPs）表明其旨在向持异议的参议员施压。将想法转化为政策的难度被用作推动政策通过的激励手段。修改现有法案语言可能导致政府进一步延迟。此外，规则制定过程可能面临诸多挑战，例如现有提交（如新墨西哥州）的批准可能被延迟。报告还指出，白宫发布备忘录也可能是为了安抚保守派反对者，但许多反对者所在的州拥有大量农村医院，而规则制定过程对于实现预期节省（可能未计入CBO评分）而言，可能不足或无法保证。 法律途径与农村医院影响 在“雪佛龙案”后，服务提供商/州可能存在法律途径来反击任何调整SDPs的尝试，尽管成功与否仍是未知数，但这可能是一种有效的延迟策略。MACPAC指出，CMS要求各州证明SDP能带来合理、适当且可实现的服务提供商费率。此外，报告质疑北卡罗来纳大学（UNC）关于H.R. 1对农村医院影响的专家分析（最终分析于6月11日发布）是否具有意义，以及它是否会影响对取消或保留某些提案（如SDPs）的看法。许多医院信贷具有农村指定，此备忘录可能迫使医院投入更多资金进行游说以对抗任何额外变更。削减对农村医院的支付也可能为民主党在中期选举中提供筹码。报告还关注备忘录中是否有任何部分在OMB审查后可能转化为行政命令，特别是关于医疗补助税收漏洞，以及这是否会进一步延迟某些州的提供商费用批准。最后，J.P. Morgan将密切关注参议院最终版本，以确保SDPs相关的“祖父条款”不发生变化。 关键市场数据洞察 相对价值分析（表1） 报告提供了北美高收益医疗保健债券的相对价值数据，涵盖了ACHC、ARDT、CYH、PRIHEA、RGCARE和THC等发行人。数据包括债券评级（穆迪/标普）、价格、到期收益率（YTW）和利差。 CYH (Community Health)：其一级留置权债券（如5.250% 2030年到期）的YTW在8.060%至8.878%之间，利差在398至485个基点。二级留置权债券（如6.875% 2029年到期）的YTW高达13.834%，利差为980个基点，显示出更高的风险溢价。 ARDT (Ardent Health Partners)：其浮动利率定期贷款（TSFR1M+275bp）YTW为6.891%，利差258个基点；无担保债券（5.750% 2029年到期）YTW为7.327%，利差328个基点。 THC (Tenet Healthcare)：其一级留置权债券（如4.250% 2029年到期）的YTW较低，为5.418%，利差138个基点，显示出相对较强的信用状况。 这些数据表明，尽管整体市场对医疗保健行业存在担忧，但不同发行人和不同层级债券的风险定价存在显著差异。 信用违约互换（CDS）定价（表2） 报告还提供了CYH和THC的CDS定价数据，反映了市场对这些公司信用风险的感知。 CYH CDS：1年期CDS点数为1.8，5年期为22.5。 THC CDS：1年期CDS基点为54.0，5年期为118.0。 CDS利差的差异进一步印证了市场对CYH和THC信用风险的不同评估，THC的CDS利差普遍高于CYH，表明市场认为THC的信用风险更高。 投资策略与风险考量 维持特定评级 J.P. Morgan重申对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”（Overweight）评级，以及对Ardent Health Partners (ARDT) 的“中性”（Neutral）评级。这一建议基于对当前政策动态的分析，认为市场对白宫备忘录的反应可能过度。 风险提示 报告强调，投资面临的风险包括：对J.P. Morgan博弈理论的反驳，以及SDPs可能完全被限制在Medicare上限，或新的项目不获批准。这些风险可能导致市场对医疗保健行业的看法发生逆转，从而影响债券表现。 行业展望与专家交流 J.P. Morgan将于2025年6月17日举办一场活动，邀请Veda Partners的管理合伙人Spencer Perlman和Manatt, Phelps & Phillips的合伙人Anne Karl，共同讨论SDPs、相关项目（急性、行为、DSH等）、医疗补助税、近期白宫备忘录、OMB、流程和博弈理论。此次活动旨在为投资者提供更深入的专家洞察，以应对当前复杂的政策环境。 总结 本报告深入分析了白宫关于州指导支付（SDPs）备忘录和管理和预算办公室（OMB）介入对北美高收益医疗保健行业的影响。J.P. Morgan认为，市场对这些政策动态的负面反应可能被夸大，这更多是政府为加速和解法案通过而采取的政治策略。通过对政策博弈理论的剖析，报告指出，尽管医院面临潜在负面影响，但政策的最终走向仍存在不确定性，且服务提供商和州可能通过法律途径进行反击。 结合详细的相对价值和CDS定价数据，报告维持对Community Health (CYH) 一级和二级留置权债券的“增持”评级，并对Ardent Health Partners (ARDT) 维持“中性”评级。报告强调了政策演变中的多重博弈和潜在风险，包括SDPs可能被限制或新项目不获批准。总体而言，J.P. Morgan的分析专业且具前瞻性，旨在引导投资者在复杂的政策和市场环境中做出明智的投资决策。