巨子生物（2367）：巨子生物控股（2367.HK）：反映近期不确定性的影响；敏感性分析表明下行风险可控-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

市场不确定性下的业绩与估值调整

高盛分析报告指出，受近期关于重组胶原蛋白含量争议及618购物节数据不及预期的影响，巨子生物（2367.HK）的短期业绩增长面临压力。为此，高盛下调了公司2025-2027年的销售额和净利润预测，并基于市场不确定性增加了对护肤业务的折价，将目标市盈率从24倍下调至22倍，导致12个月目标价从HK$82.6降至HK$71。

长期增长潜力与下行风险保护

尽管面临短期挑战，高盛维持对巨子生物的“买入”评级，认为其长期增长周期依然稳健。报告通过详细的敏感性分析，评估了不同情景下的业绩表现，并指出若医疗美学（MA）许可能在年内获批，将有效缓解下行风险。此外，控股股东的增持计划也进一步彰显了对公司未来前景的坚定信心。

主要内容

近期市场动态与事件影响

重组胶原蛋白含量争议事件回顾：
- 2025年5月24日，社交媒体上出现关于巨子生物重组胶原蛋白单次精华产品标签中重组胶原蛋白含量的指控。
- 巨子生物迅速发布声明驳斥指控，随后涉事检测机构于6月1日发布道歉声明。
- 6月4日，巨子生物公布了委托多家第三方机构进行的检测报告，结果显示产品中的重组胶原蛋白含量均高于中国化妆品标签法规要求的0.1%，但这些结果也引发了社交媒体的进一步讨论。高盛对此类指控不持立场，但分析了其潜在影响。
最新进展与市场反应：
- 公众对该事件的讨论热度已趋于平息，相关指控视频在小红书和抖音上已不可见。
- 消费者情绪受到的影响可控，管理层表示产品退货量未出现显著增加。
- 线上销售数据显示，5月份Comfy/Collgene在天猫/淘宝/抖音平台的商品交易总额（GMV）增速放缓，分别为9%/23%，总计同比增长11%，远低于4月/2025年第一季度的67%/75%的增速。然而，这一增速仍高于行业平均的2%同比增长。
- 线上销售放缓主要归因于关键意见领袖（KOL）直播时长的减少。5月21日至31日的日度数据显示，Comfy/Collgene在抖音的GMV同比下降67%/38%，其中KOL直播GMV下降81%/56%，而公司自营直播GMV则同比增长31%/64%。
- 管理层确认，该事件对医疗美学（MA）产品的审批进展没有产生影响。
- 2025年6月9日，巨子生物宣布其控股股东Juzi Holding Co.（持有约54.26%已发行股份）计划在未来三到六个月内增持公司股份，金额不低于2亿港元，此举被董事会视为控股股东对公司长期承诺和前景信心的体现。
高盛观点：
- 消费者群体中仍存在关于胶原蛋白检测方法和重组胶原蛋白功效的争议，但近期关注度有所下降。
- 投资者关注的重点将是独立第三方机构（如山西省市场监督管理局）对此事件的最终裁决。
- 尽管短期内受618数据不及预期影响，股价可能保持波动，但高盛维持“买入”评级，认为公司长期增长周期保持不变，短期增长放缓仅是延迟。
- 潜在的上涨催化剂包括：线上高频数据（如618和双11）的恢复，以及医疗美学（MA）许可的获批。

财务预测与估值调整

业绩预测修订：
- 高盛下调了巨子生物2025-2027年的销售额和净利润预测，幅度分别为7-8%和9-12%，以反映近期新闻事件和618数据不及预期的影响。
- 主要假设包括：
  - 线上销售额（Comfy和Collgene合计）在2025年第二季度和第三季度预计同比持平，第四季度逐步恢复至25%的同比增长，并在2026年常态化至30%的同比增长。
  - 投资回报率（ROI）从2024年的2.7倍下调至2025年及以后的2.4倍。
- 根据最新预测，2025年销售额/净利润/调整后净利润预计分别为人民币68亿/23.5亿/24亿，同比增长24%/14%/11%。
- 预计2026年将实现27%/28%/26%的增长。
- 高盛将继续关注独立第三方机构对指控的最终裁决。
估值调整：
- 高盛将退出估值市盈率（P/E）从24倍下调至22倍，以反映护肤业务上行周期不确定性增加以及远期增长从20%+放缓至高十位数百分比，导致对该业务的溢价从之前的35%降至20%。
- 新的12个月目标价为HK$71（此前为HK$82.6），意味着16%的潜在上涨空间。
- 高盛维持“买入”评级。
关键财务指标与比率（2024年实际值及2025E-2027E预测值）：
- 收入与利润：
  - 总收入（Rmb mn）：2024年5,538.8，2025E 6,848.1，2026E 8,705.8，2027E 10,252.8。
  - EBITDA（Rmb mn）：2024年2,325.9，2025E 2,608.2，2026E 3,267.7，2027E 3,837.7。
  - EPS（Rmb）：2024年2.10，2025E 2.24，2026E 2.81，2027E 3.33。
  - 净利润（Rmb mn）：2024年2,106.3，2025E 2,391.5，2026E 3,006.1，2027E 3,562.4。
- 估值比率：
  - P/E (X)：2024年19.4，2025E 24.8，2026E 19.8，2027E 16.7。
  - P/B (X)：2024年5.6，2025E 6.5，2026E 5.2，2027E 4.2。
  - FCF yield (%)：2024年4.2，2025E 5.0，2026E 5.2，2027E 6.0。
  - EV/EBITDA (X)：2024年15.6，2025E 20.1，2026E 15.7，2027E 12.8。
- 盈利能力与效率：
  - CROCI (%)：2024年35.8，2025E 38.4，2026E 29.9，2027E 26.8。
  - ROE (%)：2024年36.0，2025E 29.2，2026E 29.4，2027E 27.7。
  - EBITDA利润率 (%)：2024年42.0，2025E 38.1，2026E 37.5，2027E 37.4。
  - 净利润率 (%)：2024年37.2，2025E 34.3，2026E 34.5，2027E 34.7。
- 增长率：
  - 总收入增长 (%)：2024年57.2，2025E 23.6，2026E 27.1，2027E 17.8。
  - EBITDA增长 (%)：2024年41.4，2025E 12.1，2026E 25.3，2027E 17.4。
  - EPS增长 (%)：2024年40.9，2025E 6.5，2026E 25.6，2027E 18.5。

敏感性分析

基准情景：
- 当前市场估值已反映2025年第二季度和第三季度线上销售额持平，但第四季度将温和恢复至25%以上的同比增长。
- 投资回报率（ROI）在2025年第二季度/第三季度从2.7倍/2.5倍下降至2.3倍/2.4倍。
- 在此情景下，2025年预计实现净利润人民币23亿元，同比增长约10%。
乐观情景（Bull Case）：
- 假设618（5月+6月）线上销售额持平，但从7月起开始恢复增长。
- 2025年第二季度ROI从2.7倍降至2.3倍，但从第三季度开始恢复。
- 此情景下，2025年净利润预计为人民币24亿元，同比增长17%。
悲观情景（Bear Case）：
- 假设2025年剩余时间线上销售增长乏力。
- ROI在2025年第二季度/第三季度/第四季度分别下降至2.3倍/2.3倍/2.0倍。
- 此情景下，2025年净利润预计为人民币19亿元，同比下降7%，较高盛此前预测低28%。
- 报告指出，如果医疗美学（MA）许可能在年内获批，将有效缓解下行风险。在悲观情景下，若Comfy/Collgene 2025-27E销售复合年增长率重置为10%/20%（此前为25-30%/30%+），2025年Comfy/Collgene销售额分别为人民币50亿/10亿，到2027年Comfy/Collgene销售额可达人民币60亿/15亿，总化妆品业务净利润可达人民币225亿（假设30%的标准化净利润率），对应估值370亿港元（基于15倍市盈率，并应用20%的A/H股折价）。若加上医疗美学业务贡献的10亿港元销售额/6亿港元净利润（按30倍市盈率计算），则估值可达560亿港元，或每股53港元。