摩根大通 美国医疗保健：麦克森公司第三天及其他公司（DOCS、HSIC、JAZZ、ROIV、ANAB、UPB）

中心思想 医疗健康市场结构性增长与战略转型 本报告核心观点在于揭示美国医疗健康市场在分销、技术服务及生物技术领域的多元化增长机遇。McKesson作为医药分销巨头，通过战略性合同和专业网络扩张，持续巩固其市场主导地位并实现稳健的营收和利润增长。同时，Henry Schein在牙科市场展现出复苏迹象和利润优化潜力，而Doximity则凭借其独特的医疗技术平台和高效的运营模式，维持着高水平的营收可见性和卓越的利润率。这些公司共同描绘了医疗服务和技术领域通过战略调整和效率提升实现可持续增长的图景。 生物技术创新驱动的投资机遇 报告强调了生物技术领域创新药物研发所带来的显著投资潜力。Jazz Pharmaceuticals在肿瘤治疗领域，特别是Zepzelca在小细胞肺癌一线维持治疗中的突破，以及其管线药物zanidatamab的预期进展，预示着强劲的增长势头。Roivant的brepocitinib在皮肤肌炎治疗中展现出成为“重磅炸弹”的潜力，其当前估值被认为存在被低估的可能。Anaptys Bio的rosnilimab在类风湿关节炎和溃疡性结肠炎中的临床进展，以及Upstream Bio的verekitug在呼吸系统疾病治疗中的差异化优势，均突显了创新疗法在满足未被满足的医疗需求方面的巨大价值和市场前景。 主要内容 医疗分销与技术服务市场分析 McKesson Corporation (MCK)：美国医药分销的核心驱动力与战略布局 McKesson的美国医药分销部门是其业务核心，在FY25财年贡献了公司总销售额的约91%和调整后营业利润的61%。该部门的营收从FY20的78.6%增长至FY25的91.3%，主要得益于战略性资产剥离和Optum合同的成功，后者在FY25推动营收增长17.6%。尽管Optum合同的利润率相对较低，但预计在FY26将为McKesson带来460亿美元的营收，显著增强其市场份额。从FY20到FY25，该部门的调整后营业利润以7.2%的复合年增长率（CAGR）增长，并预计在FY26实现12%-16%的利润增长，符合公司的长期目标。McKesson还通过U.S. Oncology Network等专业分销网络进行扩张，包括收购Florida Cancer Specialists等，以加强其在肿瘤学和眼科等高增长治疗领域的地位。公司未来将受益于专业药物和生物仿制药日益丰富的管线，以及在数据和实践管理方面的持续投资，从而在不断变化的医药市场中保持竞争优势。 Henry Schein Inc (HSIC)：牙科市场复苏与利润优化策略 Henry Schein近期与投资者的会议主要围绕牙科终端市场的正常化、利润改善机会、战略举措以及资本配置（公司明确偏向股票回购）展开。管理层对通过定价策略和成本节约措施来提高未来利润持积极态度。2024年第四季度的业务重新分段提高了企业各项举措的透明度。公司预计将在8月发布的第二季度财报中提供更详细的2025年业绩指引和关键战略举措的评论。 Doximity (DOCS)：高可见性营收与卓越利润率的医疗技术平台 Doximity在营收可见性方面表现出独特模式，历史上有一定波动，但目前财年初已签约或已启动的活动可提供约70%的全年营收可见性（此前为60-65%）。其客户的采购行为分为秋/冬季的“预购季”（约2/3预算）和夏季的“追加销售季”（约1/3预算）。Doximity的利润状况尤为突出，过去八个季度其增量EBITDA利润率平均高达约87%。这得益于公司的高毛利率、严格的运营成本管理以及对人工智能（AI）的战略投资。 生物技术领域创新与投资潜力 Jazz Pharmaceuticals (JAZZ)：肿瘤学领域的突破与估值吸引力 Jazz Pharmaceuticals在肿瘤学领域展现出强劲的增长潜力。Zepzelca在广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）一线维持治疗中，与atezo维持治疗联用时显示出总生存期（OS）获益，其强大的疗效数据和可控的安全性使其有望获得良好的市场采纳，并延长治疗持续时间。肿瘤学被视为公司未来增长战略的关键组成部分。备受期待的管线事件是zanidatamab在HERIZON-GEA-01 III期试验中的数据，预计在2025年下半年公布。目前，Jazz的股票交易价格约为2026年调整后每股收益的5.8倍，报告认为其存在显著的上涨潜力。 Roivant (ROIV)：皮肤肌炎治疗的潜在“重磅炸弹” Roivant的brepocitinib在皮肤肌炎（DM）治疗中备受关注，美国约有3.5万名慢性治疗患者，公司认为其有望成为首个口服小分子“重磅炸弹”药物。该药物的商业化启动预计相对直接，目标是集中的处方医生群体。正在进行的III期VALOR试验的关键顶线数据预计在2025年下半年公布。报告指出，市场对brepocitinib在Roivant故事中的价值存在高度低估，该催化剂具有有利的风险/回报特征。 Anaptys Bio (ANAB)：rosnilimab在自身免疫疾病中的多重机会 Anaptys Bio的股价被认为被低估，仅rosnilimab在类风湿关节炎（RA）中的临床和战略潜力就具有显著价值（假设保留美国权利并进行海外合作）。rosnilimab在RA的IIb期更新显示出快速、持久且深入的疗效反应，以及低剂量（100mg Q4W）与中/高剂量（400mg Q4W和600mg Q2W）之间明确的剂量反应，这为关键性临床项目提供了去风险化。此外，市场对rosnilimab在溃疡性结肠炎（UC）中的潜力关注度日益增加，II期数据预计在2025年第四季度公布，尽管目前市场对此没有预期。UC研究的差异化将体现在6个月的缓解率和12个月的稳定性。 Upstream Bio (UPB)：呼吸系统疾病生物制剂的创新者 Upstream Bio在重度哮喘、伴鼻息肉的慢性鼻窦炎（CRSwNP）和慢性阻塞性肺病（COPD）等呼吸系统疾病的生物制剂开发中具有领先地位。其主要候选药物verekitug是一种靶向并抑制TSLP受体的单克隆抗体，有望在药代动力学/药效学（PK/PD）特性上超越现有疗法，并具有更长的给药间隔（Q12W/Q24W），同时对疾病相关生物标志物产生积极影响。VIBRANT II期试验（CRSwNP）的顶线结果预计在2025年第三季度公布，而VALIANT II期试验（重度哮喘）的顶线结果预计在2026年上半年公布。verekitug被视为公司中长期增长的关键驱动力，同时来自其他TSLP靶向疗法（如Tezspire）的外部数据也为verekitug提供了进一步的去风险化和验证。 总结 J.P. Morgan的这份报告全面分析了美国医疗健康市场中多家公司的最新动态和投资潜力。报告揭示了McKesson在医药分销领域的强大市场主导地位和持续增长能力，其通过战略性合同和专业网络扩张，在FY25实现了91.3%的销售额贡献和7.2%的调整后营业利润复合年增长率，并预计FY26将有12%-16%的利润增长。Henry Schein在牙科市场展现出复苏迹象和利润优化潜力，而Doximity则凭借其高达87%的增量EBITDA利润率和约70%的营收可见性，在医疗技术领域表现出色。 在生物技术领域，报告强调了创新药物研发带来的显著投资机遇。Jazz Pharmaceuticals的Zepzelca在小细胞肺癌一线维持治疗中显示出总生存期获益，其肿瘤学管线（如zanidatamab）也备受期待，当前股价（约5.8倍2026年调整后每股收益）被认为存在显著上涨潜力。Roivant的brepocitinib在皮肤肌炎治疗中具有成为“重磅炸弹”的潜力，其价值在当前市场中可能被低估。Anaptys Bio的rosnilimab在类风湿关节炎和溃疡性结肠炎中的临床进展，以及Upstream Bio的verekitug在呼吸系统疾病治疗中的差异化优势和更长给药间隔的潜力，均预示着这些公司在各自细分市场中的巨大增长空间。 总体而言，报告呈现了对美国医疗健康行业未来发展的积极展望，尤其是在战略性市场扩张、技术赋能和创新疗法驱动下的多元化增长机遇。