中心思想 石药集团AI技术平台获国际巨头认可，开启里程碑式合作 石药集团（1093.HK）与全球制药巨头阿斯利康（AZ）达成一项具有里程碑意义的战略研究合作协议，利用石药集团的AI技术平台进行新型口服小分子药物的发现与开发。 此次合作不仅涉及高达53.3亿美元的潜在总交易额，其中包含1.1亿美元的预付款，更标志着石药集团在创新药物研发领域的AI技术实力获得了国际领先跨国药企的深度认可。 创新资产价值凸显，驱动未来多元化增长 该协议是石药集团此前预期的三项超50亿美元业务发展（BD）交易中的首项，其高额的潜在里程碑付款和销售分成，将为公司带来显著的长期收入增长潜力。 此次合作也凸显了石药集团创新资产的内在价值，并预示着其在mRNA、siRNA、融合蛋白和长效注射剂等其他前沿技术平台未来可能实现更多对外授权和合作，为公司构建多元化的增长引擎。 主要内容 石药集团与阿斯利康的战略合作：首个BD交易 合作内容与技术平台： 石药集团宣布与阿斯利康（AZ）签署了一项战略研究合作协议，将利用石药集团的AI技术平台，专注于发现和开发新型口服小分子药物，其中包括一种针对免疫疾病的临床前口服小分子疗法。阿斯利康将拥有对每个选定的临床前候选（PCC）项目行使全球权利的选择权。 财务条款与交易规模分析： 石药集团将获得1.1亿美元的预付款，以及最高达16.2亿美元的潜在开发里程碑付款、最高达36亿美元的潜在销售里程碑付款，外加基于净销售额的个位数特许权使用费。此次合作的潜在总交易规模高达53.3亿美元。1.1亿美元的预付款与中国药企/生物技术公司与跨国公司平台合作的历史区间（1000万美元至2亿美元以下）保持一致，而53.3亿美元的潜在总交易规模是自2023年以来中国药企与跨国公司平台合作中最高的。 市场意义与未来BD展望： 此次与阿斯利康的合作，是石药集团此前向市场披露的三项总规模超50亿美元业务发展（BD）交易中的首项。市场目前正密切关注公司后续两项潜在交易的公布，特别是涉及EGFR ADC等处于后期临床阶段的重点资产。 中国药企平台合作趋势与石药集团的竞争优势 行业交易数据对比： 根据报告中“中国药企/生物技术公司与跨国公司平台合作概览”的数据，自2023年以来，中国生物医药公司与跨国药企的平台合作日益活跃。石药集团与阿斯利康的53.3亿美元交易，显著高于同期其他已披露的合作，例如Harbour BioMed/AstraZeneca的46.8亿美元、Argo Biopharma/Novartis的41.65亿美元和Syneron Bio/AstraZeneca的34.75亿美元。石药集团的1.1亿美元预付款处于行业中上游水平，而Argo Biopharma/Novartis的RNAi平台合作预付款为1.85亿美元。合作涵盖了AI药物发现、多特异性抗体、大环肽、口服RNA、RNAi、双特异性巨噬细胞接合器、ADC等多种前沿技术。 石药集团其他技术平台的潜在价值： 此次与阿斯利康的合作，不仅是对石药集团AI技术平台的认可，也预示着其在其他创新技术平台上的巨大潜力。报告指出，跨国公司对石药集团技术平台和创新资产的认可度正在不断提高。因此，公司在mRNA、siRNA、融合蛋白和长效注射剂等其他具有竞争力的技术平台，未来也可能迎来对外授权或合作的机会。 估值分析与投资风险 12个月目标价与估值模型： 高盛对石药集团维持“买入”评级，并设定了12个月目标价为8.74港元。该目标价是基于分部加总（SOTP）估值法得出，具体构成包括：恩必普（NBP）的

中心思想 创新药市场活跃度与医保效应显著 本周报深入分析了2025年6月9日至6月13日生物医药Ⅱ新药板块的市场动态与研发进展。核心观点指出，中国创新药市场持续活跃，尤其受益于国家医保政策的推动，多个新纳入医保的国产创新药产品正实现快速进院，市场渗透率显著提升。同时，国内外新药研发管线持续丰富，多款创新药物在上市审批和临床试验方面取得重要进展，为患者带来新的治疗希望。 国内外研发亮点频现，行业前景积极 报告强调，无论是国内还是国际市场，创新药研发均呈现出积极态势。国内企业在实体瘤、血液病等领域的新药临床申请获批，以及海外企业在银屑病关节炎、非小细胞肺癌、高血脂等疾病治疗上的突破性进展，共同描绘了生物医药行业蓬勃发展的图景。这些进展不仅推动了医疗技术的进步，也为投资者提供了新的关注点。 主要内容 市场动态与医保创新药渗透 新药板块行情回顾与行业表现 在2025年6月9日至6月13日期间，新药板块呈现出显著的市场波动。涨幅前五的企业包括北海康成-B（118.12%）、欧康维视生物-B（28.59%）、君圣泰医药-B（23.75%）、药明巨诺-B（23.63%）和歌礼制药-B（23.40%），显示出部分创新药企业强劲的增长势头。与此同时，跌幅前五的企业为三生国健（-7.41%）、诺思兰德（-7.14%）、宜明昂科-B（-6.10%）、华领医药-B（-4.38%）和永泰生物-B（-3.48%）。整体而言，生物医药Ⅱ行业在过去1个月、3个月和12个月内均实现了对沪深300指数的相对收益领先，绝对收益也保持增长，表明行业整体表现优于大盘。 医保创新药进院数据深度分析 国家医保局更新的截至2025年4月底的已纳入医保目录创新药进院数据显示，多个2025年新纳入医保的国产创新药产品正在快速进入医院。 从增长速度来看，与2025年3月底的数据相比，截至4月底入院数据增长较快的药物主要包括： 云顶新耀布地奈德肠溶胶囊：该药在全国范围内的进院数量从2024年12月的25家迅速增长至2025年4月的551家，其中在北上广地区从12家增至84家，在预算前十省份（广东、浙江、上海、山东、四川、北京、江苏、河南、湖北、河北）从18家增至340家，展现出极高的市场渗透速度。 康方生物卡度尼利单抗：全国进院数量从2024年12月的180家增至2025年4月的239家。 康方生物依沃西单抗：全国进院数量从2024年12月的69家增至2025年4月的135家。 信立泰阿利沙坦酯氨氯地平：全国进院数量从2024年12月的14家飙升至2025年4月的885家，在北上广地区从2家增至227家，在预算前十省份从11家增至670家，增速尤为惊人。 信立泰苯甲酸福格列汀：全国进院数量从2024年12月的3家增至2025年4月的647家，在北上广地区从0家增至152家，在预算前十省份从3家增至387家，同样表现出爆发式增长。 海思科考格列汀：全国进院数量从2024年12月的65家增至2025年4月的557家。 海思科克利加巴林：全国进院数量从2024年12月的73家增至2025年4月的425家。 从入院总体数量来看，截至2025年4月底，全国进院数据超过200家的药物主要有： 百济神州/绿叶戈舍瑞林微球：全国进院数量高达971家，北上广53家，预算前十省份530家，显示出广泛的市场覆盖。 信达生物托莱西单抗：全国进院数量达到611家，北上广70家，预算前十省份363家。 云顶新耀布地奈德肠溶胶囊：全国进院数量551家。 海思科考格列汀：全国进院数量557家。 海思科克利加巴林：全国进院数量425家。 信立泰阿利沙坦酯氨氯地平：全国进院数量885家。 信立泰苯甲酸福格列汀：全国进院数量647家。 京新药业地达西尼：全国进院数量244家。 康方生物卡度尼利单抗：全国进院数量239家。 绿叶制药托鲁地文拉法辛缓释片：全国进院数量493家。 这些数据表明，医保目录的纳入极大地加速了创新药的市场准入和普及，尤其是在重点省份和一线城市，创新药的渗透率持续提升。 新药审批与国内外研发亮点 国内外新药上市与临床申请概况 本周国内新药审批活动频繁。在上市申请方面，共有2个新药或新适应症获批，包括瑞维那新吸入溶液和帕博利珠单抗注射液。同时，有9个新药的上市申请获受理，涵盖了贝伐珠单抗眼内注射溶液、甘精胰岛素利司那肽注射液（Ⅱ/Ⅰ）、阿达木单抗注射液盐酸普萘洛尔滴剂、锝[99mTc]肼基烟酰胺聚乙二醇双环 RGD 肽注射液、注射用甲苯磺酸钠烟酰胺腙聚乙二醇双环RGD肽、盐酸匹米替尼胶囊以及多项帕博利珠单抗注射液（皮下注射）的申请。 在临床申请方面，本周国内有45个新药的临床申请获批准，涉及多种疾病领域，如乐普生物的MRG007（靶向CDH17的抗体偶联药物，治疗局部晚期或转移性实体瘤）、杭州英创医药科技的IGP-14068-TM片（治疗晚期实体瘤）、上海济煜医药科技的JMKX005425片（治疗微卫星高度不稳定型或错配修复缺陷型晚期实体瘤）、赛诺哈勃药业的SNH-119014片（治疗血红蛋白病）等。此外，有6个新药的临床申请获受理，进一步丰富了国内的研发管线。 国内外市场重点关注事件 国内市场重点关注事件TOP3： 乐普生物：其1类新药MRG007于6月12日获批临床，拟开发治疗局部晚期或转移性实体瘤。作为一款靶向CDH17的抗体偶联药物，其临床前研究已显示出良好的疗效和安全性，预示着实体瘤治疗的新方向。 诺诚健华：于6月13日在欧洲血液学协会年会上公布了多款药物的研究数据，数据显示这些药物在治疗多种血液疾病方面具有显著的高缓解率和良好的安全性，为血液疾病患者带来了新的治疗希望。 迪哲医药：宣布将于2025欧洲血液学协会年会和第18届国际恶性淋巴瘤会议上公布其两款血液肿瘤新药戈利昔替尼和DZD8586的重要研究进展，有望在T细胞淋巴瘤和B细胞非霍奇金淋巴瘤治疗上展现巨大潜力。 海外市场重点关注事件TOP3： 百时美施贵宝（BMS）：于6月12日公布了氘可来昔替尼3期试验的积极结果。该药物在治疗银屑病关节炎方面表现出色，显著改善了患者的关节与皮肤症状，提升了生活质量，并在多项临床指标上取得了显著的治疗效果。 Nuvation Bio：其Ibtrozi于6月13日获得美国FDA批准，用于治疗ROS1阳性非小细胞肺癌。该药物在临床试验中展现了高缓解率、持久的颅内活性以及良好的耐受性，为晚期ROS1阳性非小细胞肺癌患者提供了新的治疗选择。 默沙东（Merck）：其enlictide decanoate于6月10日在两项3期临床试验中取得了积极结果。这种新型大环肽有望成为美国首个上市的口服PCSK9抑制剂，能有效降低LDL-C水平，且在临床试验中显示出良好的安全性和耐受性，对心血管疾病治疗具有重要意义。 总结 本周生物医药Ⅱ行业展现出强劲的创新活力和市场增长潜力。国内创新药市场在医保政策的强力推动下，实现了显著的医院渗透率提升，多个新纳入医保的国产创新药产品如云顶新耀布地奈德肠溶胶囊、信立泰阿利沙坦酯氨氯地平、海思科考格列汀等，在短短数月内进院数量大幅增加，充分体现了医保目录对创新药市场放量的关键作用。 同时，国内外新药研发管线持续丰富，无论是国内乐普生物、诺诚健华、迪哲医药在肿瘤、血液病领域的临床进展，还是海外百时美施贵宝、Nuvation Bio、默沙东在自身免疫、肿瘤、心血管疾病治疗上的突破，都预示着生物医药行业在全球范围内的蓬勃发展。大量的上市申请获批和临床申请获受理，进一步印证了行业研发投入的高效转化。尽管存在临床试验进度不及预期、医药政策变动等风险，但整体来看，创新药市场的积极态势和持续的研发投入，为行业带来了积极的投资前景。

中心思想 许可交易趋势分析与市场展望 本报告核心观点指出，中国生物制药领域的许可交易（out-licensing deals）热潮预计将持续，尤其是在人工智能（AI）驱动的药物发现平台和新兴治疗领域。CSPC与阿斯利康（AstraZeneca）的最新合作协议被视为一个积极信号，预示着未来此类交易的活跃度。尽管交易总额巨大，但前期付款相对较小，反映了对未来发现资产的期权价值。 新兴治疗领域与技术驱动 报告强调，AI驱动的药物发现技术正成为国际合作的关键驱动力，并指出口服疗法，特别是针对自身免疫和心血管疾病的小分子和肽类药物，有望成为继肿瘤药物之后新的许可交易焦点。这表明市场对创新技术和未满足临床需求的关注正在转移，为中国生物制药公司提供了新的发展机遇。 主要内容 CSPC与阿斯利康合作协议分析 CSPC制药集团于2025年6月13日宣布与阿斯利康达成一项合作协议，旨在发现和开发针对免疫疾病等多个领域的临床前口服候选药物，其中包括一种临床前小分子口服疗法。 交易结构与财务条款： CSPC将获得1.1亿美元的前期付款。 CSPC有资格获得高达16.2亿美元的潜在开发里程碑付款。 CSPC有资格获得高达36亿美元的销售里程碑付款。 CSPC还将获得个位数百分比的销售特许权使用费。 CSPC将利用其AI驱动的平台进行药物发现。 阿斯利康将拥有对CSPC发现的候选药物行使独家许可选择权的权利，这意味着阿斯利康需支付额外费用来行使这些选择权。 交易规模与前期付款： 总交易规模高达53亿美元，被认为是巨大的。 然而，前期付款相对较小（1.1亿美元），原因在于该协议并非许可现有资产，而是授予阿斯利康对CSPC未来可能发现的候选药物行使许可选择权的权利。 报告认为，真正的资产价值将在阿斯利康决定行使这些选择权时才能体现。 目前，该协议涉及的临床前候选药物数量尚不明确。 阿斯利康的合作策略与历史交易 阿斯利康选择与CSPC合作并专注于口服小分子药物，可能与其此前与CSPC的合作经验以及对口服疗法的战略重视有关。 与CSPC的既往合作： 2024年第四季度，CSPC已将其临床前口服药物YS2302018许可给阿斯利康，前期付款为1亿美元，后续开发和商业化里程碑付款高达19.2亿美元，外加分级特许权使用费。 尽管当时CSPC股价对该交易反应平平，但阿斯利康此次回归进行更全面的研发合作，可能表明其已认识到YS2302018的价值，并希望获得更多CSPC小分子候选药物的许可选择权。 与Harbour BioMed的研发协议： 阿斯利康近期还与和铂医药（Harbour BioMed，2142 HK）签署了另一项研发协议。 阿斯利康获得利用和铂医药专有的人源抗体技术平台许可多个项目的选择权。 和铂医药将获得前期付款、近期里程碑付款和额外项目的选择权行使费，总计1.75亿美元，以及高达44亿美元的里程碑付款。 报告认为，CSPC-阿斯利康的交易规模似乎大于和铂医药-阿斯利康的交易。 AI驱动药物发现交易的比较 CSPC-阿斯利康的交易规模在AI相关药物发现领域也显得尤为突出，超过了近期一些海外同类交易。 AbbVie与Gilgamesh的合作（2024年）： 艾伯维（AbbVie）与Gilgamesh合作开发精神疾病新一代疗法，利用Gilgamesh的AI研究平台。 艾伯维支付了6500万美元的前期付款以获得许可选择权，总计高达19.5亿美元的选择权费用和里程碑付款。 Alphabet旗下Isomorphic Lab与礼来、诺华的合作（2024年1月）： Isomorphic Lab与礼来（Eli Lilly）和诺华（Novartis）签署合作协议，利用其AI平台发现小分子药物。 前期付款分别为3750万美元和4500万美元。 里程碑付款分别高达12亿美元和17亿美元。 阿斯利康旗下Alexion与Verge Genomics的合作（2023年）： Alexion与Verge Genomics签署AI药物发现协议。 前期付款为4200万美元。 里程碑付款高达8.4亿美元，Alexion拥有许可选择权。 对比分析： CSPC-阿斯利康交易的53亿美元总规模，以及1.1亿美元的前期付款，在AI驱动药物发现领域中，无论是总规模还是前期付款，都显示出其显著性。 口服疗法在自身免疫和心血管疾病领域的潜力 报告预测，口服疗法，特别是针对自身免疫和心血管疾病的小分子和肽类药物，可能成为未来许可交易的另一个焦点。 当前趋势： 近年来，肿瘤药物一直是中国跨境许可交易的中心焦点。 新兴机遇： 多项口服药物在III期临床试验中取得成功，预示着该领域的巨大潜力。 强生（J&J）的口服肽类药物JNJ-2113： 靶向IL-23，在斑块状银屑病III期试验中取得成功。 默沙东（Merck）的口服肽类PCSK9抑制剂enlicitide： 近期在两项III期试验中报告了积极数据。 赛诺菲（Sanofi）的BTK抑制剂rilzabrutinib： 于2024年10月向FDA提交了用于治疗ITP（免疫性血小板减少症）的新药申请（NDA）。 礼来（Lilly）的口服小分子Lp(a)抑制剂muvalaplin： 去年展示了扎实的II期数据。 礼来（Lilly）的口服小分子IL-17拮抗剂LY4100511 (DC-853)： 正在开发用于斑块状银屑病及其他IL-17相关疾病。 中国生物制药公司的发展： 目前，中国生物制药公司在开发针对自身免疫和心血管疾病的口服药物方面相对较少。 报告预计，未来中国公司有望在该领域迎头赶上，抓住市场机遇。 总结 J.P. Morgan的报告对中国生物制药市场的许可交易前景持乐观态度，认为CSPC与阿斯利康的最新合作是行业积极发展的又一例证。报告通过详细分析交易结构、财务条款以及与同类交易的比较，突出了AI驱动药物发现的巨大潜力。同时，报告前瞻性地指出，口服疗法在自身免疫和心血管疾病领域的成功案例预示着这些领域将成为未来许可交易的新增长点。尽管中国生物制药公司在这些新兴领域尚处于追赶阶段，但市场对其未来的发展潜力抱有期待。整体而言，报告强调了创新技术和未满足临床需求将持续推动中国生物制药行业与国际巨头的深度合作。

中心思想 股权激励计划赋能增长 联影医疗推出2025年限制性股票激励计划，旨在通过健全长效激励机制，激发核心团队积极性，提升经营效率和业绩。该计划设定了明确的营收增长考核目标，以确保公司未来业绩的持续增长。 市场回暖驱动业绩改善 国内医疗设备招投标市场自2024年第四季度以来显著回暖，特别是医学影像设备领域呈现强劲增长。这一市场趋势预计将为联影医疗带来显著的业绩改善，支撑公司盈利预测和投资评级。 主要内容 2025年限制性股票激励计划详情 计划概述与授予情况： 公司于2025年6月13日发布2025年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予500万股限制性股票，约占本计划草案公告时公司股本总额82415.8万股的0.61%。其中，首次授予447.13万股（占0.54%），预留52.87万股（占0.06%）。首次授予价格为95元/股。 激励对象构成： 首次授予的激励对象共计1368人，占2024年底公司员工总数的16.74%。激励对象包括财务负责人、首席财务官王建保，核心技术人员胡玮，以及其他1360名中国籍员工和6名外籍员工。 业绩考核目标： 本次股权激励计划以2024年营收为基数，设定了未来三年的业绩考核目标。2025-2027年的营收增长率目标值分别不低于20%、44%、72.8%，即同比增速均为20%；触发值分别不低于16%、34.56%、56.09%，即同比增速均为16%。 摊销费用影响： 假设2025年7月初首次授予，预计对2025-2028年的摊销费用影响分别为0.57亿元、0.87亿元、0.45亿元、0.15亿元，费用合计约为2亿元。 激励计划的战略意义： 本次股权激励计划的实施有望进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发核心团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩。 国内医疗设备市场动态与公司展望 招投标市场强劲复苏： 自2024年第四季度以来，国内医疗设备招投标市场显著回暖。根据医装数胜的数据，2025年1-5月国内医学影像设备医院端招投标市场规模同比增长100.36%。其中，CT市场规模同比增长107.44%，MRI市场规模同比增长116.22%，DR市场规模同比增长192.05%，DSA市场规模同比增长112.92%，PET/CT市场规模同比增长104.35%，医用电子直线加速器市场规模同比增长63.33%。 公司业绩预期与投资建议： 随着医学影像设备招投标回暖，预计以联影医疗为代表的企业端业绩将有显著改善。报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.9亿元、22.9亿元、27.8亿元，同比增长49.3%、21.4%、21.7%。对应EPS分别为2.29元、2.78元、3.38元，对应PE分别为57倍、47倍和38倍。参考可比公司并结合公司历史PE中枢，给予公司2025年68倍估值，对应目标价约156元，维持“推荐”评级。 潜在风险提示： 需关注国内医疗设备集采风险、海外拓展受地缘政治因素影响、高端产品研发/推广不及预期以及设备更新政策落地不及预期等风险。 总结 联影医疗通过推出2025年限制性股票激励计划，旨在通过明确的业绩考核目标和广泛的激励对象，强化员工与公司利益绑定，提升经营效率和业绩。同时，受益于2024年第四季度以来国内医疗设备招投标市场的强劲复苏，特别是医学影像设备领域的显著增长，公司未来业绩增长具备坚实基础。报告维持“推荐”评级，并给出156元的目标价，但提示了集采、地缘政治、研发及政策落地等潜在风险。

中心思想 业绩展望与增长驱动 海康威视预计2025年第二季度营收将实现温和增长，主要得益于海外市场和创新业务的持续扩张，以及公司对高利润业务的聚焦带来的毛利率改善。 尽管中国公共部门业务（PBG）和中小企业业务（SMBG）的复苏仍需时间，但公司正积极利用数字化和多模态AI技术，拓展多元化解决方案，以应对市场挑战并寻求新的增长点。 AI技术赋能与市场挑战 公司通过推出“观澜AI模型”和海外AI产品，显著提升了安防解决方案的准确性和感知能力，展现了AI技术在核心业务中的赋能作用。 然而，受中国PBG和SMBG业务弱于预期、新AI产品研发投入增加以及宏观经济不确定性等因素影响，高盛已下调了海康威视未来三年的盈利预测和目标价，反映出对市场饱和与竞争加剧的谨慎态度。 主要内容 2025年第二季度业绩展望与业务驱动 高盛预计海康威视2025年第二季度营收将达到人民币247亿元，同比增长5%（高于2025年第一季度的4%），环比增长33%，主要得益于季节性改善以及海外市场和创新业务的持续扩张。 预计2025年第二季度毛利率将达到43.9%，较2024年第四季度的41.6%有所提升，这反映了公司专注于高利润业务的战略调整。 尽管中国公共部门业务（PBG）和中小企业业务（SMBG）的可见性改善仍需时日，但海康威视正积极利用数字化和AI技术，拓展包括应急管理、安全生产和成本节约等在内的多元化解决方案。 大型AI模型，特别是多模态AI模型，被视为提升公司产品性能的关键，能够有效降低故障率并增强感知能力。 多模态AI模型技术演进 海康威视持续投入AI模型技术，包括大型语言模型（LLM）和多模态模型，以赋能其安防和创新解决方案。 公司已推出“观澜AI模型”，该模型具备复杂的场景分析能力，能够显著提升城市安防事件的识别准确性，精确监测环境状况，并改进安全生产监管效率。 此外，海康威视还面向海外市场推出了DeepinView系列摄像机和DeepinMind后端系统等AI产品，这些产品在目标检测准确性方面表现出色。 盈利预测调整 高盛根据2024年第四季度和2025年第一季度的实际业绩，并考虑到中国PBG和SMBG业务表现弱于预期，对海康威视2025年至2027年的盈利预测进行了下调。 营收预测： 2025年：旧预测人民币115,117百万元，新预测人民币106,417百万元，下调8%。 2026年：旧预测人民币128,950百万元，新预测人民币120,336百万元，下调7%。 2027年：旧预测人民币140,882百万元，新预测人民币130,487百万元，下调7%。 毛利润（GP）预测： 2025年：旧预测人民币50,991百万元，新预测人民币46,904百万元，下调8%。 2026年：旧预测人民币57,005百万元，新预测人民币53,526百万元，下调6%。 2027年：旧预测人民币62,125百万元，新预测人民币57,452百万元，下调8%。 运营利润（OP）预测： 2025年：旧预测人民币21,406百万元，新预测人民币15,334百万元，下调28%。 2026年：旧预测人民币23,607百万元，新预测人民币19,060百万元，下调19%。 2027年：旧预测人民币25,636百万元，新预测人民币21,416百万元，下调16%。 净利润预测： 2025年：旧预测人民币19,316百万元，新预测人民币14,331百万元，下调26%。 2026年：旧预测人民币21,243百万元，新预测人民币17,126百万元，下调19%。 2027年：旧预测人民币23,095百万元，新预测人民币19,012百万元，下调18%。 每股收益（EPS）预测： 2025年：旧预测2.09元，新预测1.55元，下调26%。 2026年：旧预测2.30元，新预测1.85元，下调19%。 2027年：旧预测2.50元，新预测2.06元，下调18%。 毛利率（GM）： 2025年：旧预测44.3%，新预测44.1%，下调0.2个百分点。 2026年：旧预测44.2%，新预测44.5%，上调0.3个百分点。 2027年：旧预测44.1%，新预测44.0%，下调0.1个百分点。 运营利润率（OPM）： 2025年：旧预测18.6%，新预测14.4%，下调4.2个百分点。 2026年：旧预测18.3%，新预测15.8%，下调2.5个百分点。 2027年：旧预测18.2%，新预测16.4%，下调1.8个百分点。 净利润率（NM）： 2025年：旧预测16.8%，新预测13.5%，下调3.3个百分点。 2026年：旧预测16.5%，新预测14.2%，下调2.2个百分点。 2027年：旧预测16.4%，新预测14.6%，下调1.8个百分点。 运营费用率（Opex ratio）因新AI产品研发投入增加且营收规模相对较小，在2025-2027年分别上调4.0个百分点、2.7个百分点和1.7个百分点。 估值分析与目标价 鉴于盈利预测的下调，高盛将海康威视的12个月目标价从人民币33.5元下调至人民币30.6元。 目标价是基于2026年预期每股收益（EPS）的16.5倍目标市盈率（此前为16倍）计算得出。该目标市盈率是根据同行市盈率与盈利增长的相关性分析推导而来，并处于公司自2016年6月以来的历史市盈率交易区间内。 高盛维持对海康威视的“中性”评级。 截至2025年6月13日，公司股价为人民币27.76元，目标价隐含10.2%的潜在上涨空间。 公司市值约为人民币2563亿元（约357亿美元）。 根据高盛预测，2025E/2026E/2027E的市盈率（P/E）分别为17.9x/15.0x/13.5x，市净率（P/B）分别为3.0x/2.7x/2.5x。 预计股息收益率（Dividend yield）在2025E为3.0%，2026E为3.5%，2027E为3.9%。 现金回报投资资本（CROCI）预计在2025E为18.4%，2026E和2027E均为19.2%。 风险与估值方法 高盛对海康威视维持“中性”评级，目标价人民币30.6元，基于2026年预期每股收益的16.5倍市盈率。 主要风险因素包括：手机镜头市场的竞争程度超预期、摄像模组出货量增长不及预期、手机镜头市场份额获取不及预期、运营费用率改善不及预期以及人民币汇率波动。 海康威视作为全球安防行业的领导者，正受益于行业整合，并积极拓展AI安防和创新业务（如机器视觉、汽车电子、热成像等），以抓住长期增长机遇。 高盛对企业业务（EBG）持积极态度，认为大型企业更倾向于投资AI解决方案。 然而，对宏观经济放缓可能持续影响公共部门业务（PBG）预算及其复苏时间表示担忧。 鉴于安防市场饱和、竞争加剧和宏观经济不确定性，高盛对海康威视持谨慎态度，认为其估值与2026年/2027年净利润增长相比显得合理。 总结 海康威视预计2025年第二季度营收将实现温

中心思想 股权激励计划彰显长期发展信心 联影医疗于2025年6月13日发布新一期限制性股票激励计划，拟向1368名核心员工授予500万股限制性股票，授予价格为每股95元。该计划设定了2025-2027年营业收入的明确考核目标，目标值要求年均同比增长20%，触发值要求年均同比增长16%。此举旨在通过绑定核心团队利益，充分调动员工积极性，从而彰显公司对未来业绩增长的坚定信心和长期发展战略。 海内外市场拓展与产品创新驱动增长 公司通过海内外市场双轮驱动实现业务增长。尽管2024年国内收入有所下降，但海外市场表现强劲，同比增长33.81%，覆盖超过85个国家和地区，并在北美、欧洲及新兴市场取得显著进展。同时，联影医疗持续投入研发创新，截至2024年底已推出140多款创新产品，并获得多项国际认证，不断完善产品布局，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 联影医疗推出2025年限制性股票激励计划 激励计划概览 2025年6月13日，联影医疗发布了2025年限制性股票激励计划。该计划拟以每股95元的价格，向包括高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员及其他人员在内的共计1368名激励对象授予500万股限制性股票，约占公告当日公司股本总额的0.61%。其中，首次授予447.13万股，预留52.87万股。 业绩考核目标与费用摊销 激励计划设定了以2024年营业收入为基数，考核2025-2027年营业收入增长率的业绩目标。目标值要求2025-2027年营收增长率分别为20.00%、44.00%、72.80%，对应同比增速均为20%，预计营收分别达到123.60亿元、148.32亿元、177.98亿元。触发值要求2025-2027年营收增长率分别为16.00%、34.56%、56.09%，对应同比增速均为16%，预计营收分别达到119.48亿元、138.60亿元、160.77亿元。预计2025-2028年股权激励费用摊销总计为2.04亿元，其中2025年、2026年、2027年和2028年分别摊销5733.69万元、8730.36万元、4476.19万元和1479.51万元。 海内外市场双轮驱动，重点区域进展顺利 国内与海外市场表现 2024年，联影医疗实现国内收入76.64亿元，同比下降19.43%。与此同时，海外市场表现出强劲的增长势头，海外收入达到22.20亿元，同比增长33.81%。这表明公司在国际化战略上取得了显著成效，海外业务已成为重要的增长引擎。 全球市场布局与高端机型突破 截至2024年，公司海外业务已覆盖超过85个国家和地区，高端机型在全球40多个国家签单近300台，并成功实现新兴区域市场的破冰。在北美市场，公司已覆盖美国超过70%的州级行政区，PET/CT累计装机量超过100台。在欧洲市场，公司实现了在英国、法国、德国、意大利、西班牙的全面突破，累计覆盖超过50%的国家，并于2024年在荷兰鹿特丹落成欧洲总部，完成了英、法、德、意、西五大西欧经济体的商业化布局。在新兴市场方面，印度市场覆盖率超过70%，并成功开辟了土耳其、墨西哥、巴西等市场，完成了多台设备装机，中东、非洲及东南亚市场也同步推进。 持续创新，新产品不断完善产品线 联影医疗高度重视研发创新，截至2024年底，公司累计向市场推出140多款创新产品。其中，46款产品获得了CE MDR认证，49款产品获得了FDA（510k）许可，显示了其产品在国际市场的竞争力。2024年，公司多款前沿产品推向市场，包括顶级科研型3.0T磁共振uMR Sagitta、高时空分辨率神经成像uMR NX Frontier系统以及革命性分子影像系统uMI Panvivo等，持续丰富和完善了产品线。 盈利预测与投资建议 根据预测，联影医疗2025-2027年营收将分别达到123.54亿元、151.30亿元、183.26亿元，分别同比增长19.9%、22.5%、21.1%。归母净利润预计分别为18.03亿元、22.45亿元、27.46亿元，分别同比增长42.8%、24.6%、22.3%。公司维持“买入”评级。同时，报告提示了研发失败、产业化不及预期以及国际化开拓不及预期等风险。 总结 联影医疗此次推出新一期股权激励计划，明确了未来三年的营收增长目标，充分展现了公司对长期发展的坚定信心。在市场表现方面，尽管国内市场面临挑战，但海外市场实现了强劲增长，通过全球化布局和高端机型突破，成功拓展了国际业务版图。公司持续的研发投入和新产品推出，进一步巩固了其在医疗器械领域的创新优势。综合来看，联影医疗凭借其激励机制、国际化战略和产品创新能力，预计未来几年将实现稳健的营收和利润增长，具备较高的投资价值。

中心思想 2025年医药行业展望与核心投资逻辑 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为当前板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在较大的修复空间。在美债利率等宏观环境因素积极恢复的背景下，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来百花齐放的投资机会。核心投资逻辑聚焦于创新驱动、国产替代加速、消费升级以及政策优化带来的结构性增长。 创新驱动与结构性机遇 报告强调了创新药行业从数量逻辑向质量逻辑的转变，看好差异化和国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司。医疗器械领域，设备招投标回暖、集采后的国产替代加速、以及家用医疗器械的市场补贴政策共同驱动增长。创新链（CXO+生命科学服务）有望触底反弹，海外投融资回暖将逐步传导至订单和业绩。中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域也因各自的政策利好、市场需求变化和行业整合而展现出明确的投资主线。特别是昂利康等公司，其高强度研发投入正逐步进入收获期，预示着创新成果的商业化潜力。 主要内容 市场行情与宏观环境分析 医药板块表现与行业热点 本周（截至2025年6月14日），中信医药指数表现强劲，上涨1.54%，跑赢沪深300指数1.80个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位，显示出医药板块的良好复苏态势。涨幅前十名股票中，易明医药、赛升药业、昂利康、康惠制药等均有显著表现，其中昂利康因其创新药资产而受到市场关注。跌幅前十名股票则多为前期涨幅较高或行业竞争加剧的个股。 行业热点方面，默沙东的RSV预防药物ENFLONSIA获FDA批准，成为首个不限体重适用于婴儿的RSV预防方案，凸显了呼吸道疾病预防领域的创新突破。Philogen与百时美施贵宝就前列腺癌治疗诊断药物OncoACP3达成超10亿美元的全球开发、生产和商业化协议，彰显了肿瘤创新药的巨大市场价值和国际合作潜力。礼来的Lp(a)小分子抑制剂LY3473329拟纳入突破性疗法，预示着心血管疾病治疗领域的新进展。这些事件共同描绘了医药行业在创新研发和国际合作方面的活跃态势。 细分领域投资策略与数据洞察 创新药与医疗器械：质量为王与国产替代 创新药： 行业正从追求数量向追求质量转变，BIC/FIC（同类最佳/首创）数量和BD（业务拓展）金额成为衡量标准。2025年，报告建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。推荐标的包括百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 医疗器械： 整体呈现多点开花的局面。 设备招投标回暖： 以影像类为代表的设备招投标量明显回暖，设备更新持续推进，家用医疗器械市场也受益于补贴政策和出海加速。关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃等。 发光集采： 去年陆续落地，国产龙头如迈瑞、新产业等报量份额提升可观，有望加速进口替代，且发光产品出海深入。 骨科集采： 出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。关注爱康、春立、迈普等。 海外去库存： 影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。关注维力等。 高值耗材： 骨科和神经外科市场前景广阔。骨科受益于老龄化和低渗透率，集采促进国产替代和市场集中度提升，头部企业拓展产品矩阵并积极出海。神经外科领域，迈普医学已形成完善产品线，集采影响转向利好，通过拓展适应症、开发新产品和海外市场实现持续增长。 IVD（体外诊断）： 化学发光是IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产市占率20-30%，集采加速国产替代，并逐步从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域拓展。迈瑞、新产业、安图生物等国产企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量。 医疗设备： 医学影像设备自2024年第四季度开始招投标明显好转，2025年1月市场规模同比增长47.82%，预计将体现在厂家经营业绩上。家用医疗器械受益于政府补贴政策，鱼跃医疗等公司通过孵化高潜力业务、推进海外注册和线上销售实现可持续发展。 低值耗材： 2023年以来海外大客户去库存影响逐步出清，外销订单好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长。国内产品体系不断迭代升级，新产品入院节奏边际减弱，国内业务恢复中。 港股医疗器械： 归创通桥作为神经和外周介入第一梯队，受益于集采和海外布局。公司产品线全面，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈。神经介入市场渗透率和国产化率双低，集采利好国产头部厂家。外周介入集采加速产品放量，创新产品组合驱动长期增长。预计公司2025-2027年净利润将实现55%-59%的同比增长。 创新链与医药工业：底部反转与专利悬崖机遇 创新链（CXO+生命科学服务）： 底部反转趋势明显。海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。CXO产业周期向上，海外需求回暖，国内需求触底反弹。投融资改善将从2024年上半年开始逐步传导至CXO订单面，并预计在2025年重回高增长车道。推荐药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等CDMO头部企业，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是长期大趋势。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采和医保控费等因素使得客户选择国产意愿增强。此外，新“国九条”鼓励并购，生命科学服务行业有望迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药工业： 特色原料药行业有望迎来困境反转。成本端改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。重磅品种专利到期将带来新增量，例如2019年至2026年全球近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等）陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业也值得关注，原料制剂一体化企业具备较强成本优势。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费：政策驱动与市场格局优化 中药： 投资主线包括基药、国企改革及其他。 基药： 独家基药增速远高于非基药，预计未来市场将反复博弈基药主线。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团，以及太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房： 展望2025年，处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑。 处方外流： “门诊统筹+互联网处方”成为优解，更多省份有望跟进，电子处方流转平台逐步建成，处方外流进入倒计时。 竞争格局优化： B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速。上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升。推荐老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望完善行业机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗的快速扩容也为民营医疗带来差异化竞争优势。推荐固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、以及其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。关注天坛生物、博雅生物。 昂利康创新研发进展深度解析 昂利康创新布局： 公司主营化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体系列产品的研发、生产和销售。通过高强度研发投入，已构建约100个仿制药新品种上市管线。2024年研发费用达2.14亿元，占收入比13.9%。研发重心正逐步向改良型新药和1类创新药倾斜，实现“传统仿制药→高端仿制药→改良型新药→创新药”的阶梯式过渡。公司采用授权引进、合资开发、CRO委托开发和产学研融合等多元化研发合作模式。 创新药：研发升级，潜力巨大： QHL-1618获批IND： 2024年2月，昂利康与上海亲合力签署协议，获得小分子肿瘤药QHL-1618（ALK-N001）在中国大陆及港澳台地区的独家权益。交易对价包括800万元首付款、累计不超过2.91亿元的里程碑款以及上市后6%-12%的销售分成。QHL-1618/ALK-N001采用MI马来酰亚胺基团、肿瘤微环境响应型连接子和DXD细胞毒性载荷，通过EPR效应提升肿瘤组织药物蓄积，并被肿瘤特异性表达的Legumain酶切割释放活性载荷，具有抗肿瘤活性。 亲合力技术平台： 亲合力公司的TMEA（Tumor Micro Environment Activated）药物通过感知微环境状态递送和释放药物，解决抗肿瘤药物开发的“靶点关联毒性”痛点，提高药效，属于具有全球权益的创新药。其独特的Legumain可裂解连接子具有血浆稳定性显著提升、肿瘤选择性裂解和改善关键毒性机制的优势。 改良型新药：多元化布局，即将批量上市： 慢病复方制剂矩阵： 公司在高血压领域布局多个改良复方制剂。NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）项目属于ARB/CCB类2类复方制剂，预计报产在即。参考缬沙坦氨氯地平片，其在国内市场销售峰值接近30亿元。昂利康与阳光诺和合作的NHKC-1是同品种中申报阶段进度最快的。此外，公司首个自研降压复方品种——厄贝沙坦氨氯地平片已于2025年3月申报，有望于2026年内上市商业化。 新剂型： 在神经病理性疼痛领域，昂利康研发出新型口服钙离子通道调节剂BM2216缓释片，属于2类改良新药。2024年11月，BM2216缓释片的单中心I期临床试验成功启动，旨在评估其安全性、药代动力学、食物影响等。该药有望填补国内该领域研究短板，解决现有药物起效慢、不良反应率高、患者依从性差等挑战。 投资组合精选与风险提示 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、迈普医学、三诺生物、九安医疗、鱼跃医疗、联影医疗、归创通桥、爱博医疗等医疗器械公司；信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华等创新药公司；信立泰、人福医药、卫信康、恩华药业等化药公司；同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、天宇股份、健友股份、司太立等原料药公司；华厦眼科、国际医学、普瑞眼科、固生堂等医疗服务公司；以及毕得医药等生命科学服务公司。 风险提示： 报告提示了三项主要风险：集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对2025年医药生物行业持积极乐观态度，认为行业正处于估值低位和宏观环境改善的有利时期，有望迎来多元化的投资机会。创新药领域将聚焦产品质量和国际化，医疗器械受益于政策支持和国产替代，创新链则有望在投融资回暖中实现底部反转。中药、药房、医疗服务等消费属性板块也因政策利好和市场需求变化而具备增长潜力。特别关注昂利康等公司，其在创新药和改良型新药领域的持续高强度研发投入正逐步进入收获期，有望为公司带来显著的业绩增量。尽管行业前景光明，但仍需警惕集采、创新药降价和门诊量恢复不及预期等潜在风险。

中心思想 强劲业绩与审慎展望 Biocon Ltd.在2025财年第四季度表现出色，营收和EBITDA均实现两位数同比增长，并显著超出市场预期，主要得益于仿制药业务的强劲增长和运营杠杆效应。然而，尽管短期业绩亮眼，高盛基于对其中期营收增长可能放缓的预期，下调了公司未来财年的盈利预测，并维持“中性”评级，目标价略有下调。 盈利能力提升与风险并存 本季度Biocon的EBITDA利润率和净利润率均有显著提升，显示出公司在成本控制和运营效率方面的进步。但投资展望中也明确指出，生物仿制药的市场接受度、行业竞争强度、产能限制以及监管合规性等因素，仍是影响公司未来业绩和估值的重要风险。 主要内容 2025财年第四季度业绩分析 营收与盈利能力表现突出 Biocon在2025财年第四季度实现了强劲的财务表现，营收达到44,170百万卢比，同比增长13%，环比增长16%。EBITDA为10,782百万卢比，同比增长18%，环比增长43%。净收入更是飙升至3,241百万卢比，同比大幅增长125%，环比增长高达4530%。这些关键财务指标均显著高于高盛（GSe）和彭博（BBG）的市场预期，其中营收超出高盛预期8%，EBITDA超出18%，净收入超出106%。报告指出，业绩增长主要由仿制药业务的稳健扩张所驱动，并受益于有效的运营杠杆。 利润率显著改善 本季度，Biocon的盈利能力得到显著提升。EBITDA利润率达到24.4%，较去年同期（23.4%）提升103个基点，较上一季度（19.7%）更是大幅提升474个基点。净收入利润率也从去年同期的3.5%和上一季度的0.2%跃升至7.3%。利润率的改善主要归因于毛利率的提高（同比增长60个基点）以及运营杠杆效应的积极影响。 估值与评级调整 盈利预测下调与目标价修正 尽管近期业绩表现强劲，高盛在评估了2025财年第四季度业绩和管理层评论后，对Biocon未来财年的盈利预测进行了调整。具体而言，高盛将2026-2028财年的EBITDA估值下调了2-6%，以反映对中期营收增长可能相对放缓的预期。受此影响，Biocon的12个月目标价从之前的325卢比小幅下调至320卢比。 维持“中性”评级与风险提示 高盛维持对Biocon的“中性”投资评级，新的目标价320卢比意味着基于当前股价355.45卢比，存在10.0%的下行空间。目标价的设定采用SOTP（Sum-of-the-Parts）估值方法，对应未来5-8个季度的每股收益（EPS）约45倍市盈率。报告强调了投资Biocon的主要风险因素，包括生物仿制药市场接受速度的快慢、市场竞争强度的变化、潜在的产能限制以及监管合规性问题。 财务预测与市场地位 未来财年关键财务指标预测 高盛提供了Biocon未来几个财年的关键财务预测数据。新的预测显示，2026财年、2027财年和2028财年的营收分别为168,738.8百万卢比、197,907.9百万卢比和226,886.0百万卢比，相较于旧预测略有下调。EBITDA预测分别为35,361.2百万卢比、41,902.7百万卢比和48,627.3百万卢比。每股收益（EPS）预测在2026财年为4.03卢比，2027财年为7.08卢比，2028财年为10.07卢比，这些新的EPS预测相较于旧预测有显著下调。 市场估值与并购潜力 截至报告发布日，Biocon的市场市值为4242亿卢比（约合50亿美元），企业价值为6136亿卢比（约合72亿美元）。根据高盛的预测，公司在2026财年的市盈率（P/E）为88.1倍，2027财年为50.2倍，2028财年为35.3倍。市净率（P/B）在未来几年维持在1.7-1.9倍之间。股息收益率预计较低，CROCI（现金回报资本投资）在5.5%至7.2%之间波动。此外，高盛的并购排名（M&A Rank）为3，表明Biocon成为收购目标的可能性较低（0-15%）。 监管与合规披露 高盛与Biocon的业务关系 报告详细披露了高盛与Biocon之间的业务关系，以确保透明度。高盛预计在未来3个月内将收到或寻求Biocon的投资银行服务报酬。在过去12个月内，高盛已收到Biocon的非投资银行服务报酬，并与Biocon保持了投资银行服务客户关系以及非投资银行证券相关服务客户关系。这些披露旨在告知投资者可能存在的利益冲突。 分析师认证与全球监管要求 报告包含Reg AC认证，表明分析师Shyam Srinivasan和Karan Vora对报告中表达的所有观点负责，且其薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联。此外，报告还列出了适用于美国、澳大利亚、巴西、加拿大、香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、台湾、英国和欧盟等多个司法管辖区的详细监管披露信息，涵盖了分析师持股政策、薪酬结构、评级分布、价格目标历史以及全球研究产品的分发实体和一般性免责声明。这些信息强调了投资研究的独立性、合规性以及投资固有的风险。 总结 Biocon Ltd.在2025财年第四季度展现了强劲的财务表现，营收、EBITDA和净收入均实现显著增长，并超出市场预期，主要得益于仿制药业务的推动和运营效率的提升。然而，高盛基于对其中期营收增长可能放缓的审慎预期，下调了公司未来财年的盈利预测，并维持“中性”评级，目标价略微调整至320卢比。报告同时强调了生物仿制药市场动态、竞争格局、产能及监管合规性等关键风险因素。高盛也详细披露了其与Biocon的业务关系及各项监管合规信息，以确保研究的透明度和独立性。总体而言，Biocon短期业绩亮眼，但长期增长前景仍需关注市场和运营风险。

中心思想 2025年医药行业展望：创新驱动与结构性机遇 本报告对2025年医药行业持乐观态度，认为当前板块估值处于低位，且宏观环境积极恢复，有望迎来百花齐放的投资机会。核心观点在于创新研发的持续深化、医疗器械的国产替代与出海加速、创新链的底部反转以及医药消费领域的结构性增长。 昂利康案例分析：创新研发渐入收获期 报告特别关注昂利康，指出其通过高强度研发投入，已构建丰富的仿制药管线，并逐步向改良型新药和1类创新药倾斜。其创新药QHL-1618获批IND，改良型新药NHKC-1和厄贝沙坦氨氯地平片即将上市，以及新型透皮贴剂BM2216缓释片进入临床，预示着公司创新研发正步入收获期，有望为业绩提供强劲支撑。 主要内容 第一部分 行情回顾 本周行情表现 本周中信医药指数上涨1.54%，跑赢沪深300指数1.80个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位。涨幅前十名股票包括易明医药（38.49%）、赛升药业（36.35%）、澳洋健康（35.01%）、昂利康（34.30%）等，其中易明医药和昂利康分别受益于控制权变更和创新药资产。跌幅前十名股票包括人民同泰（-16.67%）、康乐卫士（-12.33%）等，部分因前期涨幅较高而回调。 第二部分 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 当前医药板块估值处于低位，公募基金配置亦低。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，预计2025年医药行业将实现增长，投资机会多元。 创新药 国内创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，强调BIC/FIC数量和BD金额。2025年应重视国内差异化和海外国际化管线，关注能兑现利润的产品和公司。推荐关注百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 医疗器械 高值耗材迎来新成长 骨科集采出清后恢复良好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。国内骨科市场受益于老龄化和低渗透率，集采促进国产替代和市场集中度提升。神经外科高值耗材产品线完善，迈普医学有望受益于集采利好、适应症拓展和海外高增长。 IVD有望回归高增长 化学发光是IVD中规模最大（23年超400亿元）且增速较快（21-25年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产发光市场占有率20-30%，集采加速进口替代，迈瑞、新产业、安图等国产龙头份额提升。海外市场深化拓展，迈瑞、新产业等海外业务进展迅速。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物等。 医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医学影像设备受益于招投标回暖，24Q4市场大幅增长，25年1月同比增长47.82%。家用医疗器械受益于补贴政策，鱼跃医疗有望通过高潜力业务孵化、海外注册和线上销售实现增长。低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级，维力医疗等厂商国内外业务均在改善。推荐迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、鱼跃医疗、维力医疗等。 港股医疗器械：归创通桥——神经和外周介入第一梯队，受益集采，布局海外 归创通桥在神经介入和外周介入产品线布局全面，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现净利润1亿元。公司抓住集采机遇推动产品放量，海外收入同比增长58.2%。神经介入市场渗透率和国产化率双低，集采利好国产头部厂家。外周介入集采加速产品放量，创新产品组合驱动长期增长。预计公司25-27年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，给予“推荐”评级。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 CXO：产业周期或趋势向上 海外生物医药投融资连续几个季度回暖，国内投融资有望触底回升，创新链浪潮正在来临。投融资改善预计从24H1开始传导至CXO订单面，25年有望重回高增长车道。CDMO板块演绎更早更清晰，大多数标的24H1在手/新签订单表现亮眼。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等头部CRO。 生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率仍低，国产替代是趋势。并购整合助力公司做大做强，新“国九条”鼓励并购，行业迎来并购时代。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元）和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药 基药目录颁布预期，独家基药增速高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革重视ROE指标，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团等。此外，关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团）。 药房 展望2025年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方、电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（线上线下融合、上市连锁优势显著）有望显著增强。药房板块估值处于历史底部，坚定看好投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗竞争力。商保+自费医疗扩容为民营医疗带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周关注：昂利康创新研发渐入收获期 一、昂利康创新布局 公司主要从事医药生产制造，包括化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体。近年来，公司通过高强度研发投入，已构建约个仿制药新品种上市管线，2024年研发费用2.14亿元，收入占比13.9%。研发重心逐步向改良型新药和1类创新药倾斜，实现“传统仿制药→高端仿制药→改良型新药→创新药”的阶梯式过渡。 二、创新药：研发升级，潜力巨大 昂利康与上海亲合力签署协议，获得QHL-1618（小分子肿瘤药）在中国大陆及港澳台地区的独家权益，交易对价包括800万元首付款、累计≤2.91亿元里程碑款及6%-12%销售分成。QHL-1618/ALK-N001通过白蛋白结合基团和肿瘤微环境响应型连接子，提升肿瘤组织药物蓄积并特异性释放活性载荷DXD。亲合力公司TMEA平台通过感知微环境状态递送和释放药物，解决On-target毒性，提高药效。其独特的莱古酶可裂解连接子具有血浆稳定性高、肿瘤选择性裂解和改善关键毒性机制的优势。 三、改良型新药：多元化布局，即将批量上市 慢病复方制剂矩阵： 公司布局多个改良复方制剂，如NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平），预计报产在即。该品种竞争相对温和，有望受益于高血压复方制剂市场。公司首个自研降压复方品种——厄贝沙坦氨氯地平片已于2025年3月申报，有望于2026年内上市商业化。 新剂型： 公司研发出新型口服钙离子通道调节剂BM2216缓释片，属于2类改良新药，拟用于治疗神经病理性疼痛。2024年11月29日，BM2216缓释片的单中心I期临床试验成功启动，旨在评估其安全性、药代动力学等。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、新产业、归创通桥、爱博医疗等医疗器械公司；信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华等创新药公司；信立泰、人福医药、卫信康、恩华药业等化药公司；同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、天宇股份、健友股份、司太立等原料药公司；华厦眼科、国际医学、普瑞眼科、固生堂等医疗服务公司；以及毕得医药等生命科学服务公司。 第三部分 行业和个股事件 行业热点 近期行业热点包括：默沙东ENFLONSIA获FDA批准用于RSV预防；Philogen集团与百时美施贵宝就前列腺癌治疗诊断药物OncoACP3达成超10亿美元合作；礼来Lp(a)小分子抑制剂LY3473329拟纳入突破性疗法。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票中，易明医药因控制权变更上涨38.49%，昂利康因创新药资产上涨34.30%。跌幅前五名股票中，人民同泰和万邦德因前期涨幅较高短期回调，锦波生物因行业竞争加剧下跌11.39%。 总结 本报告对2025年医药生物行业持积极乐观态度，认为行业估值处于历史低位，且宏观环境改善，将迎来多元化的投资机遇。创新药领域将转向产品质量和国际化，医疗器械受益于国产替代、集采后的市场集中度提升及出海加速，创新链（CXO+生命科学服务）有望触底反弹，医药工业中的特色原料药面临困境反转，而医药消费（中药、药房、医疗服务）则受益于政策推动和市场需求增长。报告特别强调昂利康在创新研发方面的进展，预示其未来业绩增长潜力。整体而言，医药行业在创新驱动和结构性调整下，有望在2025年实现稳健增长。

中心思想 战略转型与市场机遇 康惠制药在当前医药卫生体制改革持续深化的背景下，积极调整经营策略，以创新驱动、人才兴企及品牌引领为核心战略，旨在应对行业挑战并抓住市场机遇。公司对中药行业未来发展前景持乐观态度，认为其作为战略性新兴产业，受益于全球人口老龄化、健康意识提升及国家政策支持，具有持续增长的刚性需求。 核心竞争力与未来展望 公司未来盈利增长将主要依赖于聚焦呼吸感冒、皮肤科、妇科、骨科等优势领域，发挥科研开发、生产技术、市场营销及客户服务等方面的综合优势。同时，通过巩固主流医疗市场、拓展零售及基层医疗，并探索“互联网+医药”及人工智能新机遇，康惠制药致力于完善中成药产业链，提升综合实力，以新建生产研发基地为契机，推动公司高质量发展。尽管近期财务表现出现亏损，公司仍坚定执行长期发展战略。 主要内容 调研基本情况与参与机构 本次分析师会议于2025年6月13日举行，聚焦中药行业。康惠制药的董事长兼总经理王延岭、董事会秘书董娟以及财务总监邹滨泽出席并接待了线上参与公司2024年度暨2025年第一季度业绩说明会的投资者。此次调研旨在与投资者沟通公司最新进展、行业看法及未来发展规划。 行业发展前景分析 康惠制药管理层对医药产业的未来发展前景持积极看法，将其定位为关系国计民生、经济高质量发展和国家安全的战略性新兴产业，并强调其作为新质生产力重要领域的地位。 行业特性与需求刚性： 医药产业具有高技术、高投入、高风险、高回报、长周期的特点，是典型的弱周期性行业，具备较强的刚性需求。 人口结构与疾病谱变化驱动： 全球人口老龄化加剧，医疗保健需求持续增长。同时，生活方式改变和环境污染导致慢性疾病发病率逐年上升，共同推动了医药市场的扩张。 国内健康消费升级： 随着中国社会经济发展和人民生活水平提高，公众健康意识增强，老龄化和疾病谱变化促使对疾病治疗、预防和康复管理的需求日益迫切。 政策环境利好： 国家对医疗卫生事业的投入不断加大，为医药行业的持续健康发展创造了良好的政策环境。 公司盈利增长驱动因素 面对“医疗、医保、医药”三医联动改革的持续深化，康惠制药积极调整经营策略，以确保年度各项任务的顺利完成。 经营理念与战略实施： 公司坚持“以科技为先导、以市场为龙头、以质量为根本、以管理为保障”的经营理念，并实施创新驱动、人才兴企及品牌引领三大战略。 聚焦优势领域： 公司将资源集中于呼吸感冒类、皮肤科类、妇科类、骨科类等优势领域，以期形成核心竞争力。 发挥综合优势： 充分利用科研开发、生产技术、市场营销及客户服务等方面的优势，巩固在中成药主流医疗市场的地位。 市场拓展与创新： 积极拓展零售终端及基层医疗市场，并探索“互联网+医药”市场及人工智能带来的新机遇，以适应行业发展趋势。 产业链优化与能力提升： 立足大健康产业，专注主营业务，完善中成药上下游产业链，优化医药中间体布局，并提升医药商业流通业务。 新基地建设赋能： 以新建生产研发基地全面投入使用为契机，不断提升公司的经营业绩及综合实力，推动公司持续健康高质量发展。 财务表现回顾与控制权变更进展 近期财务状况： 公司在2024年度及2025年第一季度均出现亏损。详细财务数据已在2025年4月29日披露的《2024年年度报告》及《2025年第一季度报告》中公布。 控制权变更： 公司控制权变更事项目前仍在进行中，后续如有相关进展，公司将及时在上海证券交易所网站及指定信息披露媒体上进行披露。 总结 康惠制药在2025年6月13日的分析师会议中，向投资者阐述了公司在当前中药行业背景下的战略布局与未来展望。公司管理层对医药行业前景持乐观态度，认为其受益于人口老龄化、健康需求增长及政策支持，具备长期发展潜力。面对行业改革，康惠制药正积极通过创新驱动、人才培养和品牌建设，聚焦优势产品领域，并拓展多元化市场渠道，以期提升综合实力和经营业绩。尽管公司在2024年度及2025年第一季度出现亏损，且控制权变更事项仍在进行中，但公司已明确了以新建生产研发基地为契机，推动高质量发展的战略路径。