中心思想 关键催化剂与市场潜力 本报告的核心观点是，Immunome (IMNM) 旗下德斯莫伊德肿瘤 (DT) 治疗药物 varegacestat 在 III 期 RINGSIDE 试验的顶线结果即将公布，这被视为公司自2023年反向合并以来的首次临床胜利，对公司未来发展路径至关重要。尽管IMNM的ADC平台被认为是长期主要驱动力，但varegacestat的成功将显著提升公司估值。 差异化优势与风险评估 varegacestat 每日一次的给药便利性及其在客观缓解率（ORR）上展现出的潜在优势，使其在与已获批药物nirogacestat的竞争中具有吸引力。报告认为，varegacestat的成功门槛较低，当前市场对其价值存在低估，风险/回报比有利。J.P. Morgan 维持 IMNM “增持” 评级，并提供了详细的估值模型和潜在风险分析，强调了临床结果、早期资产开发和现金流管理对公司未来表现的关键影响。 主要内容 执行摘要 IMNM的varegacestat III期RINGSIDE试验针对德斯莫伊德肿瘤(DT)的顶线结果预计在2025年下半年公布。 报告旨在通过回顾历史数据，评估varegacestat相对于唯一获批药物nirogacestat的差异化

中心思想 资本结构优化与战略性部署 Cardinal Health正积极优化其资本结构，通过平衡增长投资、资本回报和去杠杆化来实现财务稳健。近期，公司为支持战略性并购而增加了债务，但管理层已明确承诺将采取纪律性措施偿还债务，以维持其稳健的信用评级，并获得了评级机构对杠杆灵活性的认可。 强劲现金流与未来增长潜力 公司展现出强大的现金流生成能力，并预计在2026至2028财年将产生超过100亿美元的自由现金流。这一强劲的现金流基础为公司未来的战略性并购、持续的股东回报（包括股息增长和股票回购）以及对核心业务基础设施的投资提供了充足的财务灵活性和增长潜力。 主要内容 资本结构与流动性 截至2025财年第三季度末（3月31日），Cardinal Health的现金及等价物约为33.3亿美元，总债务约为76.8亿美元。与2024财年末相比，现金余额从51.3亿美元下降，而总债务从50.9亿美元显著增加。这主要归因于本财年迄今约39亿美元的现金用于收购Integrated Oncology、GI Alliance (GIA) 和Advanced Diabetes Supply Group (ADSG)。截至2025财年第三季度末，公司的总杠杆率为2.5倍，利息覆盖率为20.5倍。公司还拥有30亿美元的商业票据计划、10亿美元的应收账款销售融资以及10亿美元的定期贷款协议（2025财年第三季度末后已提取8亿美元），以确保充足的流动性。公司目前遵守其债务契约中低于3.75倍的合并净杠杆率要求。 杠杆状况 截至2025财年第三季度末，Cardinal Health的总债务达到77亿美元，较2024财年末的51亿美元大幅增加。此次债务增加主要用于资助并购活动，公司于2024年11月发行了总计约29亿美元的票据，以部分支付对GI Alliance（约28亿美元）和ADSG（约11亿美元）的收购对价。这批新债的加权平均成本约为5.24%。管理层承诺将采取“纪律性方法偿还债务”，类似于2017年收购Patient Recovery后在三年内偿还35亿美元债务的策略。评级机构已将公司的杠杆灵活性框架从2.5倍-3.0倍扩大至2.75倍-3.25倍，目前2.5倍的总杠杆率使其保持在目标范围内。在债务到期方面，2025年9月有5.03亿美元的3.750%票据到期，而2027年是中期内单年到期债务最多的一年，约为12亿美元。 现金流生成能力 Cardinal Health历来展现出强大的现金流生成能力，运营现金流通常超过净收入。尽管公司将2025财年自由现金流指引上调至约20亿美元（此前为15亿美元），但由于本财年负营运资本状况的解除以及并购活动和随后的债务偿付增加，该水平略低于平均水平。公司预计将恢复其历史自由现金流生成速度（调整后净收入转换率超过125%），2026财年自由现金流预计为27.5亿至32.5亿美元，2027财年和2028财年每年将超过35亿美元。管理层预计，从2026财年至2028财年，公司将产生超过100亿美元的自由现金流。 资产剥离 为优化投资组合并增加现金流，Cardinal Health在过去几年采取了多项资产剥离行动。这包括2021年8月以10亿美元出售Cordis业务，2018年8月和2020年5月分阶段出售naviHealth股权（分别获得7.37亿美元现金和44%股权，以及5.79亿美元的税前收益），以及2018年2月以8.61亿美元出售其在中国的医药和医疗产品分销业务。 资本部署策略 在2020财年至2024财年期间，Cardinal Health共部署了约146亿美元的资本。其中，股票回购占29.4%（43亿美元），债务偿还占28.8%（42亿美元），股息支付占19%（27亿美元），资本支出占15%（22亿美元），而并购活动占8%（12亿美元）。在最近的2025年投资者日上，管理层公布了2026财年至2028财年的资本部署框架，包括约37.5亿美元的基线资本回报、约28亿美元的资本支出和小型并购、以及各约10亿美元的去杠杆化和诉讼支付。此外，预计还有超过50亿美元的自由现金流可用于战略性并购和额外股票回购等机会性部署。 并购活动 Cardinal Health在2024财年和2025财年显著加快了并购步伐，部署了近50亿美元现金。主要并购包括：2025年1月完成对GI Alliance（一家胃肠病管理服务组织）71%股权的收购，交易价值28亿美元；2025年4月完成对Advanced Diabetes Supply Group（一家直接面向消费者的糖尿病医疗用品供应商）的收购，交易价值11亿美元；以及2024年1月完成对Specialty Networks（一家专业GPO和数据分析平台）的收购，交易价值约12亿美元。这些并购旨在增强公司在专业服务领域的实力，扩大服务管理平台的规模和能力，并深化与专业供应商的关系。公司表示将继续采取纪律性并购策略，计划投入10亿美元用于小型并购，并将超过50亿美元的机会性资金优先用于战略性并购。 资本支出 近年来，Cardinal Health的资本支出稳步增长。管理层预计，从2026财年至2028财年，年均资本支出将增至约6亿美元（高于过去三年平均的5.06亿美元）。这些投资将主要集中于MSO平台持续开发、核医学业务能力和地理扩张（约1.5亿美元），以及加强供应链和分销网络。 股息政策 2025年5月，董事会批准了每股0.5107美元的季度股息，年化约2.04美元，增长约1%。公司目前约1.3%的股息收益率高于其同业Cencora（约0.7%）和McKesson（约0.4%）。公司承诺将继续增加股息，预计2026财年至2028财年每年支付约5亿美元股息，总计约15亿美元。 股票回购 近年来，Cardinal Health的股票回购速度加快，从2022财年至2025财年平均每年回购近10亿美元股票。在2025年投资者日上，公司将股票回购的基线提高到每年至少7.5亿美元（此前为5亿美元），预计2026财年至2028财年将通过回购向股东返还约22.5亿美元。 总结 J.P. Morgan的报告分析显示，Cardinal Health正处于一个关键的战略发展阶段，其资本结构、现金流生成和资本部署策略均展现出清晰的增长导向和财务纪律性。公司通过近期一系列战略性并购，显著扩展了其在专业医疗服务领域的布局，尽管这导致了短期债务的增加，但管理层已明确承诺通过强劲的自由现金流和纪律性去杠杆计划来有效管理财务风险。展望未来，Cardinal Health预计将持续产生可观的自由现金流，并将其用于支持进一步的战略性并购、对核心基础设施的投资以及持续的股东回报（包括高于同业的股息收益率和加速的股票回购）。整体而言，公司正致力于通过优化资本配置和聚焦高增长领域，实现长期价值创造和可持续发展。

　　国产创新药在ASCO年会中读出优秀的临床数据。 2025年ASCO会议顺利闭幕， 国产多款创新药在会议中读出优秀的临床数据； 包括信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、 科伦博泰的TROP2 ADC SKB264、 百利天恒的EGFRxHER3双抗ADC BL-B01D1、 三生制药的PD1xVEGF双抗707、 泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006、 再鼎医药的DLL ADC ZL-1301、 复宏汉霖的PD-L1 ADC HLX43和映恩生物的DB-1311等。 　　创新药对外授权再创新高。 随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强， 创新药出海的趋势不断加强。 近期，三生制药的PD-1xVEGF双抗707与辉瑞达成合作， 首付款12.5亿美元刷新了国产创新药的记录； 年初至今对外授权的数量和金额都保持快速增长。 随后BioNTech与BMS就BNT-327（来自普米斯） 达成重磅合作协议， 合作总额高达110亿美金。 石药集团公告披露三项潜在授权交易，合作金额可达50亿美元。 　　投资策略： 推荐持续关注创新药行业。 2025年6月投资组合： A股： 迈瑞医疗、 药明康德、 新产业、 惠泰医疗、 开立医疗、 澳华内镜、 艾德生物、 爱博医疗、 金域医学、 诺泰生物； H股： 康方生物、 科伦博泰生物-B、 和黄医药、 康诺亚-B、 三生制药、 药明合联、 爱康医疗、固生堂。 　　风险提示： 研发失败风险； 商业化不及预期风险； 地缘政治风险； 政策超预期风险。

中心思想 创新药驱动的医药市场重估与MNC的积极布局 本报告核心观点指出，当前医药生物板块正经历由创新药驱动的“大牛市”行情，其底层逻辑在于创新药资产的海外价值重估空间被BD（Business Development）交易打开，以及中国在高阶工程师红利下，在ADC、双抗等新技术迭代领域展现出的显著优势，吸引了跨国药企（MNC）的大量BD活动。MNC凭借其雄厚的财务实力和充裕的现金储备，正积极在全球范围内，尤其是在肿瘤、代谢、精神科学等高关注度领域进行战略性布局。 医药行业结构性机会与多元化投资策略 报告强调，在宏观流动性良好但逻辑不强的背景下，创新药板块凭借其明确的产业趋势逻辑，持续虹吸市场资金，成为表现最亮眼的领域。未来医药行业将围绕创新药持续乐观，并呈现出多元化的投资机会，包括海外大药、中国超市、中小市值管线爆款、仿创大Pharma重估、国内超卖及受益链条。同时，新科技（如脑机接口、AI医药医疗）、自主可控（科研仪器、设备）和泛整合（国企改革、大集团小公司）等领域也提供了重要的配置思路。尽管市场可能出现交易性过热和调整，但这些调整被视为布局良机。 主要内容 医药核心观点与市场复盘 当周市场表现与创新药牛市逻辑 当周（6月9日至6月13日），申万医药指数环比上涨1.40%，表现优于创业板指数和沪深300指数。本周报深入分析了MNC的现金储备及其潜在布局。市场整体呈现震荡态势，但医药板块涨幅靠前，特别是创新药领域，围绕“PD1 plus、减肥药、潜在BD、中小市值爆款”等主题持续演绎，并扩散至二三线创新药标的、中药创新管线企业及CRO公司。尽管周五出现交易性调整，但核心标的保持坚挺。 本轮创新药行情的底层逻辑在于：1) 创新药资产的重估，主要源于BD交易打开的海外价值空间；2) 中国在高阶工程师红利下，在ADC、双抗等海外新技术迭代领域展现出明显优势，吸引MNC大量BD，形成“卷-卖-获益-卷-卖”的良性循环。从产业角度看，行情将经历“前端认知重塑”和“后端价值兑现”两个阶段，即从BD驱动到数据驱动，再到MNC背书和海外商业化兑现。从股票交易角度，主流标的估值将从“首付款PS”转向“海外大药DCF”，边缘标的则以“几倍PS的buyin尺度”衡量。报告认为创新药行情刚刚开始，调整即是机会。 未来展望与策略配置 中短期内，医药投资思路将聚焦创新药，重点关注核心标的、具备BD预期的“中国超市”概念、海外大药、仿创大Pharma重估以及中小市值管线爆款，并反复轮动演绎。具体关注PD1 plus逻辑（如从PD1 VEGF向PD1 IL2升级）及6月下旬ADA会议相关的投资机会。展望2025年，医药行业围绕创新药将持续乐观，主要有四大思路： 创新药： 海外大药（信达生物、科伦博泰、百济神州等）、中国超市、中小市值管线爆款（阳光诺和、诺思兰德等）、仿创大Pharma重估（石药集团、恒瑞医药等）、国内超卖（华领医药、兴齐眼药等）、受益链条（凯莱英、泰格医药等）。 新科技： 脑机接口&外骨骼机器人（伟思医疗、翔宇医疗等）、AI医药医疗（晶泰控股、华大智造等）。 自主可控&产业链重构： 产业链重构（森松国际）、自主可控（华大智造、聚光科技等）。 泛整合： 大集团小公司（万东医疗、浩欧博）、国企改革（哈药股份、人福医药等）。 MNC财务实力与潜在布局分析 跨国药企的雄厚财力与战略投资方向 本周专题深入分析了MNC的财务状况及其潜在布局。数据显示，代表性MNC在2024年展现出强大的营收和利润规模。例如，诺和诺德、强生、默克等公司的营业总收入均在数百亿美元级别（图表1），归母净利润也普遍超过百亿美元（图表2）。更重要的是，强生、诺和诺德、默克、诺华制药、百时美施贵宝等MNC在2024年年报中披露的现金及现金等价物均超过100亿美元（图表3），这表明其拥有充裕的直接现金储备和潜在可用于BD的资本，足以支撑大规模的并购和授权交易。 MNC的收入来源拆分显示，各公司收入结构存在差异，但主要集中在肿瘤、代谢、精神科学等高市场规模和关注度的治疗领域（图表4-13）。这预示着这些领域将是MNC未来BD的重点方向。报告还梳理了以往MNC的大型BD订单，发现其主要集中在肿瘤（如PD1 Plus、ADC、TCE）、免疫、代谢（如减肥药多靶点、口服小分子、Amylin）、精神科学（如SCZ）、心脑血管（如PAH、RNAi）等创新前沿领域（图表14），进一步印证了MNC对这些创新方向的持续投入和战略布局。 细分领域投资策略及思考 广义药品：创新药、仿制药与中药的市场动态 创新药： 当周（6.9-6.13）中证创新药指数周环比上涨3.07%，显著跑赢申万医药指数（1.66个百分点）和沪深300指数（3.32个百分点）。2025年初至今，中证创新药指数累计上涨17.34%，持续领跑。个股方面，药明巨诺-B、歌礼制药-B等涨幅居前。行业热点聚焦于双抗ADC发展和自免领域新技术。礼来Lp(a)小分子抑制剂LY3473329拟纳入突破性疗法，显示创新药研发的活跃。报告强调PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，推荐关注科伦博泰、百利天恒、恒瑞医药等。 仿制药： 当周仿制药板块环比上涨5.24%，跑赢申万医药指数3.84个百分点。易明医药、赛升药业等个股涨幅显著。本周重要事件包括石药集团与阿斯利康达成超53亿美元战略合作，以及中国生物制药宣布重磅对外授权交易即将落地。报告认为，集采影响逐渐减小，传统仿制药企经营趋势向上，强调把握龙头仿创Pharma的创新重估机会，关注具备国际化能力的产品/公司，推荐三生制药、科伦药业、恒瑞医药等。 中药： 当周中药指数下跌0.32%，跑输申万医药指数1.73个百分点。2025年初至今，中药指数下跌2.97%，跑输医药指数12.29个百分点。康惠制药、恩威医药等涨幅居前。报告分析中药企业业绩走弱受药店承压、消费力下降、比价政策、中药材成本高位及四类药销售弱等因素影响。建议关注政策友好企业、国企改革及院外四类药OTC企业的业绩拐点。 医疗器械：指数承压与细分领域机会 当周医疗器械指数下跌0.52%，跑输申万医药指数1.93个百分点。细分领域中，医疗设备下跌0.86%，体外诊断下跌0.65%，医疗耗材微涨0.13%。2025年初至今，医疗器械指数下跌0.42%，各子领域均跑输医药指数。个股表现分化，三诺生物、华强科技、浩欧博等在各自领域涨幅居前。 热点聚焦于关税政策对出口和进口替代的影响、设备更新落地情况、出海增量逻辑及各地招采恢复。翔宇医疗发布员工持股计划，新产业MAGLUMI X10取得II类医疗器械注册证。报告认为，医疗设备短期关注设备更新、出海、招投标恢复，长期看国产替代、新基建、国际化。高值耗材关注关税、出海、集采政策变化、电生理景气度。低值耗材关注海外去库存、品类拓展、渠道扩张。体外诊断关注DRGs、集采执行、医疗反腐影响，长期看国产替代、国际化。 配套领域：CXO、药店、医药商业与医疗服务 CXO： 当周申万医疗研发外包指数上涨4.76%，跑赢申万医药生物指数3.36个百分点。2025年初至今，该指数累计上涨16.07%，跑赢申万医药生物指数6.75个百分点。睿智医药、药明生物等涨幅居前。报告认为CXO有望受益于创新政策和投融资改善，板块估值和仓位均处历史低位，风险不大。中长期看，外部环境改善、新能力新产能贡献、多肽/寡核苷酸/CGT等新分子疗法将持续注入高景气，看好底部布局机会。 药店： 当周药店板块周涨幅-1.38%，跑输申万医药指数2.78个百分点。一心堂涨幅靠前。报告认为，门诊统筹有望贡献增量，加速处方外流。行业集中度持续提升，龙头药房扩张和盈利能力有望改善，建议关注业绩稳健龙头企业。 医药商业： 当周医药商业板块涨跌幅-0.08%，跑输申万医药指数1.49个百分点。百洋医药、塞力医疗等涨幅居前。报告建议关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）及CSO赛道（如百洋医药）。 医疗服务： 当周医疗服务板块下跌0.20%，跑输申万医药指数1.60%。朝聚眼科、三星医疗等涨幅居前。报告认为，股价经过长时间调整，估值低位，消费医疗与消费恢复密切相关，值博率高。选股关注筹码结构干净、股价低位、经营趋势向上的公司。 生命科学产业链上游： 当周生命科学上游涨幅算数平均值为0.95%。2025年初至今，算数平均值为12.23%，跑赢申万医药指数。毕得医药、百普赛斯等涨幅居前。报告认为，耗材及服务关注企业经营拐点，工业研发端海外投融资好转。制药装备关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年重点，国产替代率低提供弹性，卡脖子属性提供估值溢价。 医药行情回顾与热点追踪 行业整体表现与子行业分化 当周（6.9-6.13）申万医药指数环比上涨1.40%，跑赢创业板指数（+0.22%）和沪深300指数（-0.25%）。2025年初至今，申万医药指数累计上涨9.32%，显著跑赢沪深300（-1.80%）和创业板（-4.57%）。在所有行业中，当周医药涨跌幅排在第4位，2025年初至今排在第3位，显示其较强的市场表现。 子行业方面，当周化学制剂表现最好，环比上涨4.04%；医药商业II表现最差，环比下跌0.83%。2025年初至今，化学制剂以26.21%的涨幅领先，中药II表现最差，下跌2.97%。 估值与市场热度分析 当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为28.49，较上一周上升0.25个单位，但仍低于2005年以来均值（36.06），表明整体估值处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为42.66%，较上一周上升0.04个百分点，但低于2005年以来均值（61.94%），处于相对低位。 当周医药成交总额达6507.33亿元，占沪深总成交额的9.72%，高于2013年以来均值（7.16%），显示医药行业热度较上一周有所上升。个股方面，易明医药、赛升药业等周涨幅居前，浩欧博、百济神州-U等滚动月涨幅领先。 总结 本报告全面分析了2025年6月9日至6月13日期间医药生物行业的市场表现、驱动因素及未来展望。核心观点明确指出，创新药板块正处于由BD交易驱动的海外价值重估和中国工程师红利带来的新技术迭代所支撑的“大牛市”行情中。跨国药企（MNC）凭借其雄厚的财务实力，正积极在全球范围内，尤其是在肿瘤、代谢、精神科学等高增长领域进行战略布局。 在细分领域，创新药持续领跑，仿制药在集采影响减弱后经营趋势向上，中药板块则面临短期业绩压力但仍有结构性机会。医疗器械板块整体承压，但设备更新、出海增量及国产替代是长期驱动力。CXO行业估值处于历史低位，有望受益于创新政策和投融资改善。药店、医药商业和医疗服务等配套领域也呈现出各自的结构性机会，如门诊统筹对药店的增量贡献、国企改革对医药商业的催化以及消费复苏对医疗服务的带动。 整体而言，医药行业估值虽有回升但仍处于历史平均线下，市场热度上升，创新药驱动的结构性机会显著。报告强调，尽管市场可能出现交易性过热和调整，但这些调整提供了重要的布局机会，建议投资者持续关注创新药、新科技、自主可控及泛整合等多元化投资主线。

中心思想 创新药研发聚焦MALT1靶点，临床数据积极 本周创新药市场重点关注MALT1抑制剂的研发进展，多个全球领先药企公布了其MALT1抑制剂的早期临床数据，显示出在治疗B细胞恶性肿瘤和实体瘤方面的潜力。MALT1作为BCR/NF-κB信号通路的关键介导者，其抑制剂有望成为BTK抑制剂耐药患者的后线疗法，并能通过Treg重编程增强免疫检查点抑制剂的疗效。Schrödinger、强生和Monopteros等公司的MALT1抑制剂在I期临床中展现出良好的安全性和初步疗效，为该靶点的未来开发奠定了基础。 国内外创新药市场活跃，多项进展推动行业发展 全球范围内，新药审批和临床试验取得显著进展，如UroGen的丝裂霉素创新制剂获FDA批准，Alnylam的siRNA疗法在欧盟上市，默沙东的口服PCSK9抑制剂在III期临床中表现成功。国内创新药市场同样活跃，本周有30个国产新药IND申请和3个NDA申请获得受理，多家创新药企发布重要公告，涵盖了从早期研究数据到突破性疗法认定及专利期限补偿等多个方面，显示出中国创新药研发的蓬勃态势和市场交易的活跃。 主要内容 MALT1抑制剂：肿瘤治疗新策略与竞争格局 MALT1靶点机制与治疗潜力 MALT1（黏膜相关淋巴瘤转运蛋白1）是BCR/NF-κB信号转导通路的关键介导者，其持续激活与癌细胞生存和增殖密切相关。MALT1抑制剂有望成为肿瘤治疗的新一代策略，尤其在BTK抑制剂耐药患者中仍能阻断NF-kB信号通路，可作为BTK抑制剂的互补策略进行联用。此外，MALT1抑制剂还能通过Treg重编程将“冷肿瘤”转化为“热肿瘤”，显著增强PD-1/PD-L1等免疫检查点抑制剂（ICI）的疗效。临床前研究显示，MALT1抑制剂与抗PD-1联用可克服ICI耐药，抑制肿瘤生长并防止复发。 全球MALT1抑制剂研发进展 全球MALT1抑制剂竞争格局活跃，多个产品处于I期临床阶段。 Schrödinger的SGR-1505：作为一种口服MALT1变构抑制剂，SGR-1505通过计算平台大规模设计筛选，在短短10个月内从82亿种化合物设计中选定。其I期临床研究（NCT05544019）初步数据显示，SGR-1505安全、耐受性良好且具有临床活性，在复发/难治性B细胞恶性肿瘤患者中，所有剂量水平的客观缓解率（ORR）达到22%（n=10/45），并在CLL和WM患者中观察到疗效。药效学数据显示，SGR-1505在体外刺激下可抑制T细胞来源的IL-2，在多数达到稳态的PD可评估参与者中实现了约90%的抑制率。 Monopteros的MPT-0118：作为FIC MALT1抑制剂，其FIH试验在末线治疗实体瘤患者中，13例可评估疗效的患者中有5例（38%）出现疾病稳定（SD），其中3例肿瘤缩小，包括软骨肉瘤、胃癌和乳腺癌。试验未观察到DLT，所有TRAE均为可逆性。 强生的Safimaltib（JNJ-67856633）：一种口服活性的变构性MALT1蛋白酶抑制剂。其I期FIH剂量递增研究（NCT03900598）结果显示，在推荐的II期剂量（RP2D）300 mg每日一次时，ORR达到27.8%（n=36），包括4例完全缓解（CR，11.1%）和6例部分缓解（PR，16.7%），缓解在惰性及侵袭性组织学亚型中均有观察到。 艾伯维的ABBV-525：已启动I期、开放标签、多中心研究（NCT05618028），评估单药ABBV-525在r/r B细胞NHL患者中的疗效，计划入组约150例患者。 Recursion的REC-3565：通过AI平台优化，旨在降低高胆红素血症风险。于2025年4月进入I期临床试验EXCELERIZE，首位r/r B细胞淋巴瘤患者已给药。 国内创新药市场动态与全球新药速递 国内创新药市场概览 本周国内创新药市场活跃。在创新药企涨跌幅方面，北海康成（+118.12%）、万春药业（+64.12%）和欧康维视（+28.59%）位列涨幅前三。本周国产新药受理统计显示，有30个IND申请和3个NDA申请获得受理，涵盖了细胞治疗、小分子药物和抗体药物等多种类型。多家创新药企发布重要公告，例如歌礼制药将在ADA大会报告口服小分子GLP-1R激动剂ASC30和减重不减肌候选药物ASC47的早期研究数据；欧康维视的OT-802老视适应症III期临床获NMPA批准；和誉的匹米替尼新药上市申请获NMPA受理并获优先审评资格；科伦博泰的芦康沙妥珠单抗联合PD-L1单抗一线治疗非小细胞肺癌获NMPA突破性疗法认定；荣昌生物的核心产品泰它西普获得额外5年的药品专利权期限补偿。本周创新药交易事件也较为活跃，涉及多项资产收购、许可和合作，其中石药集团与阿斯利康达成53.30亿美元的AI引擎双轮驱动高效药物发现平台及口服小分子候选药物合作。 全球新药审批与临床进展 UroGen的UGN-102（ZUSDURI）：于6月12日获FDA批准用于治疗复发性低级别中危非肌层浸润性膀胱癌（LG-IR-NMIBC），是首个获批用于该适应症的药物。III期临床HELIOS-B显示，78%的患者在3个月时达到完全缓解，其中79%的患者在12个月内保持完全缓解。 Alnylam的vutrisiran（AMVUTTRA®）：于6月9日获得欧盟委员会批准用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样变性伴心肌病（ATTR-CM）患者，成为欧盟首个ATTR-CM siRNA疗法。III期临床HELIOS-B结果显示，vutrisiran在总人群中将全因死亡和复发心血管事件发生率降低了28%，在42个月内死亡率降低了36%。 默沙东的口服PCSK9抑制剂MK-0616（enlicitide decanoate）：在两项III期临床试验CORALreef HeFH和CORALreef AddOn中均取得积极进展，显示出统计学和临床意义上的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）降低，有望成为首个获批的口服PCSK9抑制剂。 总结 本周创新药市场亮点频现，MALT1抑制剂作为肿瘤治疗的新兴靶点，在全球范围内展现出积极的早期临床数据和广阔的应用前景，尤其在克服BTK抑制剂耐药和增强免疫疗效方面潜力巨大。同时，国内外创新药市场持续活跃，多项新药获批上市、进入关键临床阶段或获得重要认定，显示出全球生物医药研发的强劲动力和中国创新药企的快速发展。这些进展不仅为患者带来了新的治疗选择，也为创新药行业的未来发展注入了信心。

中心思想 市场轮动特征与宏观扰动 今年以来A股市场经历了两次显著的上涨行情，但其板块轮动特征存在明显差异。第一轮行情（1月13日至3月18日）主要由美元走弱和中国科技资产重估驱动，聚焦于算力和人形机器人等科技主题，轮动高度较高，领涨行业平均超额收益达7.8%。第二轮行情（4月8日至今）则是在中美贸易摩擦冲击后，由国家队入市和稳市政策推动的超跌反弹，轮动范围显著拓宽（超额收益行业比例超60%），但由于存量资金博弈，轮动高度有所下降。当前市场受关税冲击、经济承压、地缘政治不确定性及缺乏新叙事等宏观因素扰动，风险偏好受挫，增量资金匮乏，导致市场处于“电风扇”式无序主题轮动状态。 热门主题阶段性见顶与泛科技新机遇 创新药和新消费等前期热门主题可能已达阶段性顶部，其成交额占比已出现回落，表明部分资金存在“高切低”的止盈需求。尽管中长期仍看好这些板块的基本面，但短期内投资者应把握轮动节奏。在新一轮行情展开前，报告建议关注AI推理算力及应用、文化传媒（AI应用及文娱消费）、可控核聚变、军工、商业航天、固态电池及深海科技等泛科技方向的投资机会。这些领域或具备产业进展超预期、政策支持或困境反转等潜力，有望成为下一阶段资金关注的焦点。 主要内容 今年以来大盘两轮上涨行情中板块轮动存在明显差异 第一轮“东升西落”行情（2025年1月13日至3月18日）： 驱动因素： 美元见顶回落，弱美元与中国科技资产重估双重叙事。 轮动特征： 聚焦于算力和人形机器人，超额收益行业比例仅45.2%，轮动面积较小。 轮动高度： 统计相对万得全A跑出超额收益的行业，平均超额收益达到7.8%，计算机、传媒等领涨行业区间最大涨幅分别达41%、33%。 第二轮行情（2025年4月8日至今）： 驱动因素： 中美贸易摩擦冲击下大盘形成“黄金坑”，国家队积极入市、稳市政策出台，中美关税边际改善。 轮动特征： 超跌反弹，存量资金在反关税、军工、新消费、创新药等方向轮动，超额收益行业比例超60%，轮动范围显著拓宽。 轮动高度： 因板块轮动加速且资金存量博弈，平均超额收益出现下降，且领涨板块区间最大涨幅均未超过30%。 在新一轮行情展开前，电风扇式的主题轮动仍将持续 市场扰动因素： 关税冲击下中美摩擦可能升级、国内经济承压、企业盈利复苏节奏趋缓、地缘局势升温、缺乏能催化行情展开的新叙事。 市场表现： 市场预期偏弱，沪指超跌反弹后仅围绕关税冲击前位置窄幅震荡，难以实现实质性突破。 资金状况： 增量资金匮乏，融资余额未随指数修复至关税冲击前水平，市场处于存量博弈状态，短期“电风扇”式主题轮动仍将持续。 创新药、新消费等热门主题短期可能已经到达阶段性顶部 创新药： 近期板块走强虽有强基本面支撑，但也受资金“FOMO”情绪驱动，板块演绎从核心标的上涨到低位挖掘/后排套利标的普涨，呈现阶段性见顶信号。部分资金开始止盈，板块容错率随交易拥挤度提升而下降。中长期仍看好低利率环境下创新药BD出海进入商业收获期。 新消费： 成交额占比从高位回落，表明资金开始流出，选择性价比更高的方向。 资金流向： 部分资金已有“高切低”意愿，如近期算力通信、传媒修复、AI端侧开始活跃等现象。 创新药、新消费见顶后，建议关注AI推理算力及应用、可控核聚变、军工、商业航天、固态电池及深海科技等泛科技方向机会 AI算力：推理算力景气超预期 北美AIDC基建高景气度持续，海外AI推理算力需求旺盛，有望带动国内算力通信、PCB供应链订单持续高增。 IDC估计，2026年推理测算力需求在算力需求总量中占比将超过60%。 美国四大CSP厂商（亚马逊、微软、谷歌、Meta）25Q2资本开支指引分别同比增长57.7%/28.0%/37.7%/95.7%。 博通Tomahawk 6交换机系列进展超出市场预期，英伟达GB200订单景气且GB300出货在即。国内算力链厂商估值修复存在补涨机会。 传媒：AI应用与文娱消费共振 AI应用： DeepSeek-R1降低单位token价格，MCP协议使Agent从“建议者”进化为“执行者”，AI应用在人类生活中快速渗透。海外AI应用标的多数业绩超预期，国内处于0-1萌芽阶段，A股相关标的作为泛科技低位分支有轮动机会。 文娱消费： 新消费正向文体消费扩散，苏超联赛火爆出圈带动体育、旅游标的，短剧出海、爆款电视剧等文娱消费亦可能成为资金高切低的选择方向。 可控核聚变/核电：大国前沿科技竞争高地，实验堆招标提速 BEST等实验堆项目推进加速，可控核聚变进入装置密集建设期，预计2027年全面建成并实现全球首次氘氚聚变发电演示。 核能战略重要性提升，特朗普签署“核能复兴令”，欧盟委员会宣布其核聚变能源战略将于2025年底发布。 军工：中期困境反转+军贸增长机会 “十四五”收官之年军工订单集中兑现，军工电子、导弹等细分领域中期业绩有望提振。 印巴冲突验证中国出口战机及防空系统的体系化作战能力，中国军贸的高性价比和无政治附加条款将吸引更多第三世界国家购买。 俄乌局势升级、以伊爆发冲突等地缘政治扰动构成短期催化。 商业航天：低轨卫星密集发射，火箭可回收技术发展助力产业降本 下半年将迎来密集发射期，国内首个商业航天发射场全面投入使用。 我国可回收火箭技术迎来突破，箭元科技元行者一号验证型火箭成功进行首次飞行回收试验，将显著降低单次发射成本，提升发射频率。 固态电池：产业链进展超预期，固态电池进入中试关键期 在国家大力支持下，固态电池产业链发展迅速。比亚迪、国轩高科、一汽集团60Ah车规级电芯已下线，节奏早于预期半年左右。 工信部项目预计25H2-26H1进入中试线落地关键期，关注6月下旬全球固态电池大会等产业新动态。 深海科技：高层重视海洋强国建设，政策增量仍可期 《总书记对海洋强国建设的战略指引》强调海洋经济的“新”、“深”与“亲”，推动海洋科技高水平自立自强。 在此战略指引下，国内后续有望推出相应政策推动深海经济发展，重点方向或包括深海采矿、深海油气开发、生物资源利用等。 总结 在当前宏观叙事未发生根本性改变的背景下，市场短期内仍将维持“电风扇”式的主题轮动格局。投资者应把握“高切低”的节奏，以获取超额收益。尽管创新药和新消费在中长期维度上仍具备投资价值，但从短期时间和波段视角看，这些热门方向已可能阶段性见顶，资金已显现出“高切低”的意愿。因此，建议将配置重心转向AI推理算力、文化传媒（AI应用及文娱消费）、可控核聚变、军工、商业航天、固态电池及深海科技等泛科技领域，这些方向有望成为下一阶段资金关注的焦点。同时，需警惕国内经济复苏不及预期、联储降息不及预期、宏观政策力度不及预期、科技创新不及预期以及地缘政治风险。

　　本周基础化工指数下跌0.01%，跑赢沪深300指数0.24%。标的方面，本周康宽、硝化棉、碳酸锶、溴素、甲醇、H酸相关标的表现较强。基础化工行业，建议关注以下事件，一是产品涨价继续，其中辉隆公布97%的氯虫苯甲酰胺预售价格为32万元/吨，泰禾将百菌清价格上调至3万元/吨；二是中国平煤神马集团10万吨/年艾斯安装置投产，己二腈工艺之争或存在变数；三是利安德巴赛尔公司（LYB）宣布，已与AEQUITA达成协议并展开独家谈判，出售其位于欧洲的部分烯烃和聚烯烃资产及相关业务；四是本周中国钾肥大合同价格顺利达成，价格为346美元/吨，钾肥景气度有望持续，本周市场开始关注估值较低的钾肥标的。 　　石油化工行业边际变化，本周由于伊朗以色列冲突升级，地缘风险溢价明显上升，进而推动油价明显上升，同时，也推升了甲醇、碳酸锶、溴素的关注度；整体来说，今年油价走势超市场预期，核心推动因素还是地缘政治。关税方面，本周主要关注三大事件，一是中美经贸磋商机制首次会议召开，中美原则上达成协议框架；二是美国联邦上诉法院为特朗普关税“续命”，7月底将迎关键听证；三是贝森特首次称“7月9日关税大限”可延期。AI行业，Meta拟斥资超百亿美元投资Scale AI，数据资产或成重要资产；另外，台积电5月营收数据较佳，AI需求依然坚挺。核电行业，近期行业利好不断，包括世行将解除延续数十年的“核电融资禁令”以及欧盟拟2050年前扩大核电容量，行业或迎发展拐点。投资方面，在近期化工事故以及油价大涨的催化下，化工涨价方向或是较佳方向，建议关注涨价有超预期可能的康宽、硝化棉、H酸。 　　本周大事件 　　大事件一：据央视新闻，当地时间6月13日凌晨，以色列对伊朗发动袭击。以空军对伊朗境内数十个与核计划和其他军事设施相关的目标发动空袭，并且将此次行动命名为“狮子的力量”。以色列总理内塔尼亚胡称，以色列已摧毁被以军称为伊朗最大的地区铀浓缩设施。随后伊朗开始反击，以色列城市特拉维夫遭袭击，包括10处核设施。以色列国防军称，伊朗向以色列发射了100多架无人机，并检测到伊方导弹袭击，其中第三波导弹袭击约有150枚。同日伊朗正式退出与美国的核谈判。伊朗最高领袖哈梅内伊称，伊朗将采取武力行动，彻底摧毁以色列政权。稍早美国总统特朗普在社交平台上发帖，警告伊朗在“一无所有”之前达成核协议，并称以色列下一轮针对伊朗的袭击会更加“残酷”。 　　大事件二：6月6日，中国平煤神马集团10万吨/年艾斯安装置投产暨20万吨/年艾斯安项目启动仪式在尼龙科技公司举行，标志着我国尼龙66关键原材料己二腈长期被国外化工巨头“卡脖子”的局面实现重大突破，为后期重构我国尼龙产业“大棋局”先行一步。 　　大事件三：商务部国际贸易谈判代表：中美原则上达成协议框架。据人民日报，当地时间6月10日，商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢在伦敦谈到中美经贸磋商机制首次会议时表示，中美双方进行了专业、理性、深入、坦诚的沟通。双方原则上就落实两国元首6月5日通话共识以及日内瓦会谈共识达成了框架。 　　大事件四：Meta拟斥资超百亿美元投资Scale AI，创私营公司融资新纪录。报道称，Meta正在与人工智能初创公司Scale AI就一笔可能超过100亿美元的投资进行谈判。Scale AI为用于训练AI模型的数据添加标签，帮助公司训练机器学习模型。更值得关注的，是Scale和Meta在国防技术领域的共同利益。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 华东医药：双轮驱动下的创新转型与增长新动能 华东医药作为医药工业与商业领域的传统龙头，正成功实施“创新药+医美”双轮驱动战略，以应对仿制药集采压力并开辟新的增长曲线。公司在创新药领域聚焦内分泌、肿瘤及自免三大核心治疗领域，多款重磅创新产品已进入收获期或即将上市，有望带来显著业绩增量。同时，医美业务通过全球化运营和持续丰富的产品矩阵，巩憬其行业领先地位。 业绩稳健增长，估值切换可期 在传统仿制药业务集采影响逐步出清的背景下，华东医药的整体经营业绩保持韧性修复和稳健增长态势。随着创新药和医美新品的陆续获批与放量，以及工业微生物和医药商业板块的持续贡献，公司盈利能力有望进一步提升。分析师预测公司未来几年营收和归母净利润将持续增长，并上调评级至“买入”，预示其估值有望从“稳健”向“增长”切换。 主要内容 战略转型与多元化业务布局 公司概况与转型战略： 华东医药创建于1993年，1999年上市，业务覆盖医药全产业链，包括医药工业、医药商业、医美和工业微生物四大板块。面对医保控费和集采压力，公司主动转型，确立“创新药+医美”双轮驱动战略，旨在构建长期成长新动能。公司股权结构稳定，实控人为胡凯军先生，第二大股东杭州华东医药集团具国资背景。 财务表现与经营效率： 2024年公司实现营业收入419.06亿元，同比增长3.16%；归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%，主要得益于利拉鲁肽注射液、泽沃基奥仑赛注射液等新产品上市放量。2025年Q1营收107.36亿元，同比增长3.12%；归母净利润9.15亿元，同比增长6.06%。公司毛利率和净利率保持稳健，销售费用率持续收缩，研发费用率提升至4.8%，显示出向创新和高毛利产品转型的积极效果。 业务板块贡献： 医药商业贡献主要收入（2024年占比64%），但毛利率较低；医药工业和医美板块毛利率较高，是公司业绩增长的核心引擎。公司收入以国内为主（2024年占比97.4%），海外收入占比2.6%。 医美业务：国际化视野与产品矩阵深化： 公司医美业务秉承“全球化运营布局，双循环经营发展”战略，已成为重要增长极。通过并购Sinclair Pharma、与R2公司、Kylane公司、Jetema公司、High Tech、Viora等合作，构建了涵盖“微创+无创”、“面部+身体”、“产品+技术”、“注射+能量源设备”的综合化、差异化产品矩阵，拥有40款高端产品，其中海内外已上市26款。2024年医美业务营收23.26亿元，同比下降4.94%，其中国内欣可丽美学营收11.39亿元，同比增长8.32%，海外Sinclair营收9.67亿元，同比下降25.8%。公司医美营销网络已覆盖全球80多个国家和地区。 注射类产品： 公司在再生材料、玻尿酸、肉毒素等领域均有布局。再生材料市场增速快，国内已有7款童颜针和3款少女针获批。华东医药持续加深再生类产品布局，如伊妍仕2.0版本（再生高定系列，精细分级）、少女针S型（改善额部轮廓适应症临床完成入组）、M型（改善颞部凹陷适应症获NMPA注册受理）、童颜针Lanluma®（改善下颌缘轮廓适应症临床完成入组）。高端玻尿酸MaiLi®Extreme（改善下颌轮廓适应症）已于2025年1月获NMPA批准上市。独家经销产品注射用重组A型肉毒毒素（YY001）上市许可申请于2024年12月获NMPA受理。新材料壳聚糖真皮注射填充剂KIO021即将进入临床。 能量源设备类： 通过收购HighTech和Viora及参股美国R2，公司持续完善医美设备布局，涵盖减脂、脱毛、抗衰及身体面部塑形等。V20已于2024年9月获批上市；V30于2025年3月收到NMPA注册受理通知；多功能面部皮肤管理平台Préime DermaFacial将于2025年内实现商业化销售。 工业微生物与医药商业： 工业微生物： 聚焦合成生物技术创新与生物医药产业升级，重点推进xRNA原料、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大核心业务板块。截至2024年底，已开展立项研发项目累计393项。2024年合计销售收入7.11亿元，同比增长43.12%，其中大健康&生物材料板块增长142%。2025年Q1收入同比增长29.98%。 医药商业： 经营稳健，连续多年稳居中国医药商业药品批发企业十强。2024年实现营业收入270.92亿元，同比增长0.41%；净利润4.56亿元，同比增长5.58%。2025年Q1营收69.34亿元，同比增长3.23%。 医药工业创新与业绩展望 医药工业：从仿制迈向创新，筑底后迎来兑现期： 核心子公司中美华东2024年实现销售收入138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，成为公司业绩增长核心引擎。 仿制药业务：集采压力趋缓与新品布局： 存量大品种如阿卡波糖片、泮托拉唑、吗替麦考酚酯的集采影响已基本出清。百令系列产品顺利完成全国中成药采购联盟集采续约，且医保报销适应症范围扩展，有望提速增长。他克莫司和环孢素作为窄治疗窗药物，短期内集采风险较小。吡格列酮二甲双胍片和吲哚布芬（晶型专利诉讼取得积极进展）在2025年内集采可能性也较小。公司持续进行重点仿制药新品种布局。 创新药战略：聚焦三大核心领域： 公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进，在肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域深入布局，构建了覆盖研发全周期的差异化创新药管线。截至2025年4月，公司创新药管线已超80项，其中自研项目近50项。2024年，公司有4个NDA/BLA获批，拿到14个中国/美国临床批件。 内分泌领域：GLP-1全方位布局： 公司深耕糖尿病用药二十余年，围绕GLP-1靶点构筑了包括口服片剂、注射剂在内的长效及多靶点全球创新药和生物类似药相结合的全方位产品管线。GLP-1疗法在糖尿病和超重/肥胖领域应用前景广阔，市场规模持续增长，未来研发趋势转向口服+长效+多靶点。公司GLP-1主要产品进展包括：口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002（体重管理III期、糖尿病II期），GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005注射液（体重管理II期完成入组，糖尿病II期启动，新适应症获批），FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624注射液（NASH/高甘油三酯血症II期，减脂效果显著），司美格鲁肽注射液（糖尿病适应症上市申请，体重管理III期完成入组），德谷胰岛素注射液（上市申请），德谷门冬双胰岛素注射液（III期完成入组）。 肿瘤领域：ADC为核心的多元化管线： 公司建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线，重点聚焦ADC并形成全球研发生态圈。FRαADC索米妥昔单抗注射液已于2024年11月获NMPA附条件批准上市，用于FRα阳性铂类耐药卵巢癌。与科济药业合作的BCMA CAR-T泽沃基奥仑赛已于2024年3月实现商业化销售。在研ADC项目包括自主研发的靶向ROR1的HDM2005（I期进展顺利，MCL适应症获FDA孤儿药认定）、HDM2027（BCMA ADC，IND获批），以及靶向MUC17、CDH17、FGFR2b的ADC项目计划2025年Q2/Q3递交IND。小分子抗肿瘤药物HPK-1 PROTAC HDM2006片在美国IND获批，中国I期进行中。三靶点抗体融合蛋白DR30206（PD-L1/VEGF/TGF-β）在NSCLC Ib期和消化道肿瘤IND获批。 自免领域：丰富产品线与新品放量： 公司在自免领域已实现口服小分子药物、生物制剂及外用制剂产品的全覆盖，通过合作引进全球领先技术与产品。2024年中，公司自免领域2款新药获批上市：乌司奴单抗生物类似药HDM3001（QX001S）为国内首款，用于成年斑块状银屑病于2024年11月获批，儿童适应症于2025年3月获批，克罗恩病申请已受理；全球创新产品注射用利纳西普（ARCALYST®）用于冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症分别于2024年11月和12月获批，填补了相关罕见病治疗空白。在研管线包括罗氟司特乳膏/泡沫剂型（特应性皮炎、斑块状银屑病III期）、HDM3016（结节性痒疹III期完成入组，特应性皮炎III期）、HDM3019（类风湿关节炎IND获批）、HDM3010（白癜风III期，结节性痒

　　医 药 行 业 观 点 　　1. 重磅交易陆续落地，催化估值提升 　　创新出海是本轮创新药价值重估的重要推动因素，其价值的锚点在于BD估值水平的变化，尤其是PD-1/VEGF为代表的双抗。从康方生物与SUMMIT THERAPEUTICS 的合作开始到6月2日，BMS与BioNTech达成一项超90亿美元的交易，海外MNC对PD-1双抗的价值认知和交易金额在快速提高。在5月30日石药集团预告潜在三项交易合作，6月13日石药集团与阿斯利康达成一项首付款1.1亿美元，研发里程碑16.2亿美元，销售里程碑36亿美元的交易，合计金额超50亿美元。根据医药魔方数据，2025年Q1，中国医药交易数量同比增加34%，而交易总金额同比增加222%。创新价值重估的过程也从biotech公司延伸至三生制药、石药集团等Pharm一类公司，以及更多的转型创新公司。中国创新药的研发效率优势，以及不断更新的研发管线，海外MNC面临的专利悬崖问题，我们认为未来创新药出海的趋势将持续强化，并支撑创新药的整体估值。从细分方向上看，除肿瘤和自免等MNC聚焦的治疗领域之外，国内创新药所关注的方向也扩大至痛风、心梗、脑梗、呼吸窘迫综合征、血友病等新方向，新的治疗方向的BD达成有望对此类创新药资产形成价值重估。在创新估值重估的带动下，最近一月（2025/5/14-2025/6/14），医药生物行业指数涨幅为7.26%，跑赢沪深300指数9.26个百分点，在申万31个一级行业指数中，医药生物指数最近一月超额收益排名第1位。随着估值水位的提升，我们认为更多具有创新药布局或者投资的医药企业将继续迎来重估 　　2. 关注ADA大会，从近期BD看MNC布局思路 　　美国糖尿病协会(American Diabetes Association, ADA)第85届科学年会将于6月20日至23日在美国芝加哥召开，已有众生睿创，博瑞医药、歌礼制药等中国企业预告披露最新的研究成果。除了降糖和减重之外，增肌也是ADA大会上的重要关注方向，Bimagrumab与司美格鲁肽组合将在会上发布最新研究数据。国内与Bimagrumab类似的增肌相关的研发产品包括来凯医药的LAE102和歌礼制药的ASC47，目前处于临床的早期阶段。对于GLP-1，开发更快减重，更长效，小分子依然是重要趋势。6月3日，礼来与瑞典Camurus达成一项总额高达8.7亿美元的合作协议，拟开发GLP-1的长效月制剂。5月14日诺和诺德与Septerna宣布达成一项独家全球合作及许可协议，双方将共同致力于发现、开发并商业化针对肥胖症、2型糖尿病及其他心脏代谢疾病的口服小分子药物。6月2日，翰森制药与再生元（Regeneron）就HS-20094达成许可交易，HS-20094是一款在研GLP-1/GIP双受体激动剂，已完成多项II期临床试验，目前正在中国进行III期临床试验。HS-20094交易的达成，MNC依然关注并继续布局双靶点的注射剂，尤其是辉瑞小分子GLP-1终止临床试验之后，双靶点和三靶点注射剂的安全性依然是突出优势。 　　3. 关注痛风和降尿酸巨大的潜力市场和中国企业的机遇 　　痛风是全球性疾病，目前我国痛风的疾病负担尤其严重，患病率约为0.86%~2.20%，且患者呈逐步年轻化趋势。痛风与高尿酸血症存在紧密联系，2020年全球高尿酸血症及痛风患者人数为9.3亿人，预计2030年全球高尿酸血症及痛风患者群体数将达到14.2亿人；2020年中国高尿酸血症及痛风患病人数为1.7亿人，预计2030年将达到2.4亿人，痛风治疗具有巨大的市场潜力。由于现有痛风治疗用药的安全性不足，目前治疗的依从性和达标率均较差，血尿酸达标诊次占比仅为7.01%，治疗后关节疼痛VAS评分＞3分占比约40%，疼痛控制不佳，亟需更好更安全的药物上市。目前以URAT1为靶点新药已有多个品种进入关键的临床阶段，其中恒瑞医药的自主研发的SHR4640片的上市申请获得受理，一品红的AR882已开始Ⅲ期临床试验的患者入组。2025年6月11日至14日，欧洲抗风湿病联盟大会（EULAR）在巴塞罗那召开，国内多个痛风新药展示最新研究成果，其中金赛药业首次发布伏欣奇拜单抗对比依托考昔的治疗结果，伏欣奇拜单抗非劣效且优效于依托考昔。恒瑞医药发布其积极上市新药SHR4640片的3期研究，SHR4640片组16周时，血尿酸≤360μmol/L达标率显著高于别嘌呤醇组（39.7% vs 26.5%，p<0.0001），而且优势持续至52周（54.2% vs 31.0%），安全性方面，两组不良事件发生率相近。 　　4. 肿瘤免疫在双抗领域有望诞生划时代产品 　　PD-1/VEGF双抗无疑是创新药对外授权的热点，不仅是三生制药与辉瑞达成首付款超历史记录的12.5亿美元的重磅交易，更重要是PD-1/VEGF具备挑战全球药物-K药的潜力。三生制药在授权SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）同时，启动SSGJ-707和K药头对头的三期临床试验。在SSGJ-707之前，全球首个PD-1/VEGF双抗，康方生物的依沃西单抗注射液已获得中国药监局的许可，获批一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌，在与K药的头对头研究中，依沃西单抗组的位无进展生存期（PFS）显著高于K药组。虽然在总生存期（OS）数据上，依沃西单抗组并未做到优效，但后续由SSGJ-707引领的PD-1双抗将继续挑战。除了PD-1/VEGF双抗组合值得期待之外，PD-1与白介素组合也是中国企业领先，2025年1月22日信达生物公示IBI363（PD-1/IL-2）与K药治疗黑色素瘤的二期临床。2 月 17 日IBI363治疗鳞状非小细胞肺癌获得FDA快速通道资格。在2025年ASCO会议上，信达生物发布了IBI363 三项最新临床数据，针对黑色素瘤、结直肠癌和非小细胞肺癌，均展示出让人鼓舞的疗效数据。 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）ADA大会临近，减重领域关键临床数据发布和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【来凯医药-B】、【博瑞医药】、【联邦制药】、【歌礼制药-B】。 　　2）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　3）转型类公司，布局创新药陆续进入临床阶段，创新资产价值重估，推荐【百洋医药】、【亿帆医药】，关注【远大医药】。 　　4）关注免疫方向，尤其是小分子自免药物的对外授权，推荐【益方生物】，关注【诺诚健华】、【荃信生物-B】。 　　5）关注肿瘤免疫方向，PD-1双抗和多抗的授权，关注【三生制药】、【信达生物】、【宜昂明科-B】。 　　6）关注通用型CAR-T技术的突破和实体瘤CAR-T进入上市阶段，建议关注【科济药业-B】、【永泰生物-B】。 　　7）医保目录品种放量，政策加码拓宽市场天花板，推荐【上海谊众】，关注【艾力斯】。 　　8） 连锁药店供给逐步出清，新经济模式下转型，推荐【益丰药房】、【老百姓】，关注【一心堂】。 　　9）原料药产业升级，关税冲击减弱，从尼古丁原料延伸至烟袋等终端产品，推荐【金城医药】。 　　10）中药品牌资源发掘和渠道梳理带来利润提升，关注【马应龙】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

中心思想 普吉岛市场领导地位与战略应对 本报告核心观点指出，曼谷杜斯特医疗服务公司（BDMS）在普吉岛医疗市场占据主导地位，拥有约70%的私立医院床位和约30%的总床位市场份额。尽管面临日益激烈的竞争（预计到2028年普吉岛许可床位将增长55%），BDMS通过积极升级设施、投资人力资本以及优化其多元化的医院网络，成功维持了强劲的有机收入增长，2024年和2025年预计分别实现14%和12%的增长。公司在普吉岛的业务贡献了BDMS总收入的5.4%和净利润的6.5%，显示出其作为区域增长引擎的重要性。 多元化业务模式支撑的持续盈利能力与估值 BDMS的投资论点强调其多元化的业务模式，涵盖广泛的地理区域、支付方类型（50%自费、36%保险等）和市场细分（中低端至中高端、国际患者、自费患者）。这种多元化结构使其能够在宏观经济风险加剧的环境下，维持2024-2027财年约9%的每股收益（EPS）复合年增长率。报告预测，BDMS的收入增长将持续超越同行，并维持健康的利润率（2024年EBITDA利润率为24.3%，净利润率为14.7%），支撑其基于现金流折现（DCF）模型得出的2025年12月目标价29泰铢。 主要内容 普吉岛市场概览与BDMS的战略定位 BDMS在普吉岛的市场主导地位 BDMS通过其在普吉岛的三个医院网络，牢固确立了市场领导地位。根据报告数据，BDMS在普吉岛私立医院床位市场中占据约70%的份额，在普吉岛总床位市场中占据约30%的份额。这种强大的市场地位使其在2024年实现了14%的有机收入增长，并预计在2025年实现12%的增长。普吉岛业务对BDMS整体财务表现贡献显著，2024年占总收入的5.4%，占净利润的6.5%。 BDMS在普吉岛的医院网络与专业分工 BDMS在普吉岛的医院网络由三家战略定位的医院组成，分别服务于不同的细分市场、地理区域和专业领域： 曼谷普吉医院（Bangkok Hospital Phuket）：定位为高端枢纽医院，提供广泛的卓越中心（CoE）服务和预防性护理（健康管理）。该医院在2024年贡献了42.79亿泰铢的收入和8.05亿泰铢的净利润。 西里罗伊医院（Siriroj Style Hospital）：作为当地传统品牌，专注于选择性卓越中心，包括整形外科、妇女和儿童健康以及放射治疗。该医院在2024年贡献了15.81亿泰铢的收入和2.25亿泰铢的净利润。普吉岛整形外科研究所（PPSI）位于曼谷西里罗伊医院，贡献了国际患者收入的约30%，主要手术包括隆胸和变性手术。 迪布克医院（Dibuk Hospital）：作为卫星医院，主要专注于社会保障患者。 这三家医院在2024年共创造了59亿泰铢的收入（同比增长14%）和10亿泰铢的净利润（同比增长6%）。自2019年以来，普吉岛业务的收入复合年增长率为7%，净利润复合年增长率高达31%。管理层设定的2025年收入目标为67亿泰铢，同比增长12%，高于BDMS整体4-6%的收入增长指引。2024年净利润率约为18%，与2023年的19%和2019年的6%相比，显示出稳健的盈利能力。 普吉岛业务的财务表现与增长驱动 2024年，普吉岛业务的收入构成中，泰国患者贡献了约50%，国际“飞入”患者贡献了28%，外籍居民贡献了22%。国际患者的前五大国籍来源包括俄罗斯、英国、澳大利亚、德国和法国。整形外科是国际“飞入”患者的关键专业，贡献了约30%的国际“飞入”患者收入。例如，Motiva隆胸硅胶手术每例费用约为22.5万泰铢，远高于其他硅胶手术的约10万泰铢。 竞争格局变化与BDMS的应对策略 普吉岛医疗床位供给的显著增长 普吉岛的医疗竞争格局正在发生显著变化。历史上，该省的医院供给相对稳定，但现在正经历快速增长。根据已知的项目规划，普吉岛的许可床位数量将从2024年的1,656张增加到2028年的2,568张，增幅高达55%。主要的在建项目包括： 2026年开业的212张床位的康民国际医院普吉岛分院（Bumrungrad International Hospital Phuket），专注于高端和医疗旅游。 2027年开业的200张床位的瓦塔纳帕特普吉岛医院（Wattanapat Phuket）。 2028年开业的500张床位的宋卡纳卡林普吉岛医院（Songkhla Nakarin Hospital Phuket），这是一家公立医院，但具体信息尚未确认。 尽管许可床位大幅增加，但实际运营床位的增长速度可能会慢得多（例如，康民医院计划初期仅开放约50张床位）。 BDMS通过设施升级和人才投资应对竞争 面对日益激烈的竞争，BDMS积极采取措施以抢占先机。公司通过升级设施和加大对人力资本的投资来应对挑战。例如，BDMS在普吉岛的癌症中心进行了升级，引入了普吉岛唯一的CT模拟器（4D）和直线加速器（LINAC Accelerator），这些先进的放射治疗设备提升了其在癌症治疗领域的竞争力。此外，BDMS还提供高端病房（如玫瑰总统套房，每晚约2.3万泰铢，远高于普通单人间的7-8千泰铢）和健康管理服务（如基因组中心），以吸引高端客户。这些投资旨在提升服务质量和患者体验，巩固其市场地位。 竞争对盈利能力的影响 BDMS为应对竞争而进行的设施升级和人力资本投资，导致了2024年EBITDA利润率的短期压缩。报告显示，2024年EBITDA利润率从2023年的27.1%下降至25.5%，下降了160个基点。尽管如此，公司预计整体EBITDA利润率将从2024年的24.3%逐步提升至2027年的24.9%，显示出管理层对未来盈利能力的信心。 投资论点与估值分析 BDMS多元化的业务模式 BDMS的投资论点基于其高度多元化的业务模式。这种多元化体现在： 地理覆盖：广泛的医院网络分布。 支付方类型：包括50%的自费患者、36%的保险支付、8%的合同支付、4%的社会保障支付和2%的其他支付。 市场细分：服务于中低端到中高端、国际患者和自费患者等不同群体。 这种多元化有助于公司在宏观经济风险加剧的环境下保持业务韧性。 持续的盈利增长轨迹 得益于其多元化的业务组合、产能扩张以及在中东市场的强劲增长，BDMS的收入增长持续优于同行（如BH）。报告预测，BDMS在2024-2027财年将实现约9%的每股收益（EPS）复合年增长率。具体财务预测显示： 收入：从2024年的1093.51亿泰铢增长到2027年的1309.61亿泰铢，年均增长率保持在6.2%左右。 调整后EBITDA：从2024年的265.84亿泰铢增长到2027年的326.23亿泰铢，年均增长率约为7.1%。 调整后净利润：从2024年的160.57亿泰铢增长到2027年的202.28亿泰铢。 调整后EPS：从2024年的1.01泰铢增长到2027年的1.27泰铢，年增长率在6.7%至11.2%之间波动。 利润率方面，EBITDA利润率预计从2024年的24.3%上升至2027年的24.9%，净利润率从14.7%上升至15.4%，显示出盈利能力的持续改善。 估值方法与目标价 J.P. Morgan对BDMS的2025年12月目标价设定为29泰铢，采用现金流折现（DCF）模型进行估值。该模型使用了7.2%的加权平均资本成本（WACC），其中包括2.5%的无风险利率、6.5%的股权风险溢价和2.5%的长期增长率。DCF估值中，明确预测期净现值占21%，终端价值占79%。 风险因素分析 上行风险 报告列出了可能推动BDMS评级和目标价上行的因素： 医疗旅游复苏快于预期：国际旅行和医疗旅游需求的加速恢复将直接利好BDMS的国际患者业务。 新业务举措带来收入增长：健康管理和医院网络等新业务的成功拓展将带来额外的收入来源。 强度驱动的利润率扩张：通过优化服务组合和提高效率，实现更高的利润率。 竞争程度低于预期：如果新进入者的扩张速度或影响力低于当前预测，BDMS的市场地位将更加稳固。 下行风险 同时，报告也指出了可能导致评级和目标价下行的风险： 医疗法规不利变化：例如政府实施价格管制，可能对医院收入和利润造成压力。 支付方结构恶化导致利润率稀释：如果利润率较低的支付方（如社会保障）占比增加，可能稀释整体利润率。 健康科技（HealthTech）颠覆：新兴的健康科技解决方案可能改变医疗服务模式，对传统医院业务构成挑战。 财务预测与关键指标 收入与盈利能力预测 BDMS的财务预测显示出稳健的增长趋势： 总收入：从2023年的1021.1亿泰铢增长至2024年的1093.51亿泰铢（同比增长7.1%），并预计在2025年、2026年和2027年分别达到1161.24亿、1233.19亿和1309.61亿泰铢，年增长率稳定在6.2%。 调整后EBITDA：从2023年的247.4亿泰铢增长至2024年的265.84亿泰铢（同比增长7.5%），并预计在未来三年保持7.1%的年增长率。 调整后净利润：从2023年的144.46亿泰铢增长至2024年的160.57亿泰铢（同比增长11.2%），预计在2025年、2026年和2027年分别达到171.41亿、186.14亿和202.28亿泰铢，年增长率分别为6.7%、8.6%和8.7%。 利润率与增长率趋势 毛利率：预计从2024年的24.3%稳步提升至2027年的24.9%。 EBITDA利润率：与毛利率趋势一致，预计从2024年的24.3%提升至2027年的24.9%。 EBIT利润率：预计从2024年的18.8%提升至2027年的19.7%。 净利润率：预计从2024年的14.7%提升至2027年的15.4%。 这些利润率的改善反映了公司在运营效率和成本控制方面的努力。 估值指标 截至2024财年，BDMS的估值指标包括： 市盈率（P/E）：20.8倍，预计到2027年下降至16.5倍。 企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）：13.2倍，预计到2027年下降至10.8倍。 股息收益率：3.3%，预计到2027年提升至4.4%。 这些指标表明，随着盈利的持续增长，BDMS的估值将更具吸引力。 总结 J.P. Morgan的报告对曼谷杜斯特医疗服务公司（BDMS）给予“增持”评级，目标价为29泰铢。报告强调BDMS在普吉岛医疗市场的强大领导地位，通过其多元化的医院网络和专业分工，实现了显著的有机收入增长。尽管普吉岛医疗床位供给的快速增长带来了日益激烈的竞争，BDMS通过积极的设施升级和人力资本投资来应对，尽管这在短期内导致了EBITDA利润率的轻微压缩。 从财务角度看，BDMS展现出稳健的增长轨迹，预计在2024-2027财年实现约9%的每股收益复合年增长率，收入和利润率均呈现持续改善的趋势。公司多元化的业务模式，包括广泛的地理覆盖、支付方类型和市场细分，是其持续盈利能力的关键支撑。报告还详细分析了BDMS面临的潜在上行和下行风险，包括医疗旅游复苏、新业务拓展、法规变化和健康科技颠覆等。总体而言，BDMS凭借其市场主导地位、战略性竞争应对措施和稳健的财务表现，被认为具有持续的投资价值。