营业收入增长稳定，销售费用投入增加

中心思想 营收稳健增长，费用投入短期压制利润 2017年上半年公司实现营业收入119.6亿元，同比增长14.4%；归母净利润15.7亿元，同比增长12.8%；但扣非净利润仅增长8.8%，低于收入增速5.6个百分点，主要原因是销售模式调整及健康品市场费用投入增加。 分业务板块看，医药工业收入50亿元（+9.5%），商业收入69亿元（+17.5%），健康品子公司收入12.4亿元（+23.2%），其中牙膏市占率17.8%位居市场第二，但电商平台加大投入导致净利润同比下降15.4%。 分析师判断，随着控股股东混合所有制改革落地，市场化激励预期强烈，全年收入增速有望超过10%，公司基本面将持续恢复。 混改落地带来长期发展潜力 白药控股股权结构优化为“白药控股45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，治理与决策机制更加市场化；新华都和江苏鱼跃的渠道与产业资源将与大健康业务形成协同，同时引入资金助力规模扩张。 中药资源事业部特色明显，推行O2O等新型商业模式，预计将成为公司新的盈利增长点；药品事业部在细分领域市占率较高，普药推广力度加大也推动收入增速加快。 主要内容 业绩表现与费用结构分析 事件：2017上半年业绩概览 公司2017年上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为119.6亿元、15.7亿元、14.4亿元，同比分别增长14.4%、12.8%、8.8%；2017Q2单季营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为60.5亿元、8.4亿元、7.4亿元，同比分别增长14.6%、9.6%、3.3%。 业绩整体符合预期，但扣非利润增速明显低于收入增速，主要受到销售模式调整和健康品市场投入增加的影响。 营业收入增长与费用投入 医药工业收入50亿元（+9.5%），商业收入69亿元（+17.5%）；商业板块受益于模式创新和应收账款管理，净利润增速达30%，远超收入增速。 健康品公司收入12.4亿元（+23.2%），净利润5.8亿元（+28.1%）；但电子商务公司收入22.7亿元（+17.6%），净利润却同比下降15.4%至3.5亿元，反映期间内电商平台费用投入大幅增加。 整体销售费用率上升导致扣非净利润增速低于收入增速5.6个百分点；但若考虑控股股东混改落地后的市场化激励，预计全年收入增速有望超过10%。 混改推进与盈利展望 混改优化股权结构，产业协同可期 混改最终落地，白药控股股权结构变为“云南国资委45%：新华都45%：江苏鱼跃10%”，市场化选聘管理层，且承诺六年内不转让，为公司预留充分发展时间。 新华都与江苏鱼跃入股将带来渠道互补与产业协同，助力大健康业务新增长；同时引入资金有助于规模扩张，发展增量业务。 品牌中药龙头地位稳固，药品事业部市场竞争优势明显，市占率较高；中药资源事业部推行O2O模式，预计将成为新盈利增长点。 盈利预测与风险提示 预计2017-2019年EPS分别为3.12元、3.51元、3.97元（原预测3.18/3.62/4.14元，下调因调整商业收入增速及销售费用率），对应PE为28倍、25倍、22倍。维持“买入”评级。 催化剂包括提价、业绩增长、激励、外延等；风险提示：原材料价格上涨、产品销售或不达预期。 总结 业绩稳健，混改催化长期成长 2017年上半年公司营收稳定增长，商业板块利润增速远超收入，健康品和中药材资源板块均呈现良好增长态势；虽然短期销售费用投入导致扣非利润增速偏低，但混改落地后治理改善和激励预期将推动基本面持续恢复。 控股股东混改优化股权结构，引入战略伙伴带来渠道与产业协同，且承诺长期持股，给予公司充分发展空间。 维持买入评级，关注催化剂 当前股价对应2017年PE约28倍，考虑混改、提价、外延等催化剂，估值具有吸引力。分析师维持“买入”评级，预计2017-2019年营业收入复合增速约13%，业绩增长确定性较强。