中心思想 亚太药业：A股稀缺的医药创新全产业链平台型公司 本报告的核心观点是：亚太药业是A股市场中稀缺的医药创新全产业链平台型公司，具备独特的竞争优势和广阔的发展前景。 CRO业务创新与全产业链布局： 公司通过CRO服务创新和创新药研发，构建了从临床前CRO到临床CRO再到上市再评价的全产业链服务平台，有效避开了产能瓶颈，实现了高ROE。 核心竞争力： 亚太药业拥有国内唯一的再评价服务资质和丰富的临床资源，这使其在CRO领域具有显著的竞争优势。 制剂业务高速增长： 受益于全国招标顺利推进和品种储备丰富，公司的制剂业务进入高速增长阶段，为长期发展奠定了基础。 投资评级与市值展望：买入评级，三年两倍以上市值空间 基于对公司业绩增长的乐观预期和估值分析，本报告给予亚太药业“买入”评级，并预测未来三年市值有两倍以上的增长空间。 业绩增长驱动： 临床CRO业务和制剂板块的快速增长将推动公司业绩持续提升。 估值优势： 相比其他CRO企业，亚太药业的估值具有性价比优势。 市值展望： 预计2021年公司市值将达到168亿元，其中CRO业务贡献119亿元，制剂业务贡献49亿元。 主要内容 概要 投资摘要： 给予亚太药业“买入”评级。 基本情况： 公司业务包括创新CRO服务和化药制剂两部分。 CRO业务： 创新全产业链服务平台。 核心竞争力： 拥有国内唯一的再评价资质和丰富的临床资源。 制剂业务： 业绩进入高增长阶段。 盈利预测与投资评级： 预计未来三年市值有两倍以上增长空间。 投资摘要：买入 再次强调给予亚太药业“买入”评级。 投资要点 A股稀缺的医药创新全产业链平台型公司： 医药创新：CRO服务创新+创新药（借助临床资源以研究课题形式开展项目，对于有前景的项目以合作开发方式，以技术服务费换取项目部分权益，同时借此优先获得项目投资权，为亚太药业的产业基地筛选项目，目前产品储备丰富）； 全产业链：临床前CRO（接单能力强，对临床前CRO如方达、昭衍、科研院所等建立联盟进行项目统筹合作，产能瓶颈小）+临床CRO（通过卫计委“重大疾病防治科技行动计划”掌握核心大医院资源，业务增速较快）+上市再评价（目前国内唯一一家能做，17年开始跟大药厂合作，以研究课题等形式委托医院&医生，符合药厂、医院&医生、CRO企业等多方诉求，市场空间巨大）； 资金流向：企业新生源——国家课题机构——医院——医生 平台型公司：临床前CRO接单子，统筹联盟内其他临床前CRO公司；上市再评价，以课题等形式委托给医院&医生，自身所需人员少。这两块业务避开了临床CRO业务面临的产能瓶颈（临床基地&人力），公司可通过外部人员扩张业务。反映在财务上为持续的高ROE（35%以上）。 核心竞争力：唯一再评价服务资质&丰富临床资源 唯一再评价服务资质：新生源通过推进卫计委“重大疾病防治科技行动计划”积累了丰富的临床资源和政府资源，成为目前国内唯一具备开展再评价服务的CRO企业。 丰富临床资源：公司在上海、北京、广东、武汉、温州等地拥有丰富临床资源，截止2017年底，长期合作床位（临床基地建设）超过900张，主要以三级医院为主。 全国招标顺利推进&品种储备丰富，制剂业务进入高速增长阶段 招标顺利推进：公司17年中标省市大增，为18-19年制剂高增长奠定基础。 品种储备丰富：通过自主研发+CRO平台储备丰富的创新药，未来有望陆续上市，给长期发展奠定基础。 风险提示： CRO订单不及预期，制剂销售不及预期，研发品种上市进程不及预期等。 业绩及市值展望 临床CRO业务+制剂板块增速提升，未来5年业绩有望持续快速增长。公司为国内唯一具备开展上市再评价业务的CRO企业，通过整合国内丰富临床资源，源源不断获取订单，带动公司CRO业务进入高增长阶段；制剂业务短期受益全国中标范围扩大，中长期受益在研产品陆续获批上市，制剂营收将进入持续高增长阶段。预计18-20年净利润2.80/3.72/4.75亿元，增长39%/33%/28%。股价经历调整消化估值后，18/19PE26/19X，相比其他CRO企业，极具性价比，上调至“买入”评级。 18年市值展望：118亿元。 CRO业务：18年净利润2.0亿元，增长33%，考虑到公司拥有丰富临床资源以及强大新药研发上下游整合能力，再评价CRO业务竞争格局好，市场空间大，参考同类CRO公司65倍以上估值，给予公司CRO 45倍PE，对应2018年市值90亿元； 制剂业务：受益制剂中标省市快速增加，制剂业务进入高增长阶段，预计18年贡献净利润0.8亿元，给予35倍PE，对应2018年市值28亿元。 19年市值展望：138亿元。 CRO业务：19年净利润2.6亿元，增长30%，给予40倍PE，对应2019年市值104亿元。 制剂业务：抗生素和非抗制剂保持较快增长，扎托布洛芬、氯诺昔康注射剂以及头孢地尼胶囊有望获批，制剂业务将保持较高增速，预计19年净利润1.12亿元，增速40%，给予30倍PE，对应2019年市值34亿元。 三年两倍以上市值空间，上调至“买入”评级。 CRO业务：2021年净利润3.96亿元，增长22%，考虑行业竞争格局好，市场空间大，应给予一定估值溢价，给予30倍PE，对应2021年市值119亿元。 制剂业务：新产品获批上市带动下制剂板块有望维持较高增速，预计21年净利润1.97亿元，给予25倍PE，对应2021年市值49亿元，合计168亿市值。 公司概况：创新CRO服务&化药制剂两翼齐飞 公司业务包括创新CRO服务和化药制剂两部分。 收购新生源，战略布局医药服务CRO 亚太药业以抗生素和非抗生素化学制剂业务（消化类药物为主）起家，15年底收购上海新高峰100%股权，战略布局新药研发服务CRO领域，实现医药工业&服务全产业链布局 定增融资对象为公司实际控制人和新生源管理层，表明大股东坚定看好新药研发服务领域，同时定增将新高峰管理层与公司长期利益绑定。 公司股权结构清晰，董事长陈尧根为实际控制人。公司直接控股5家子公司，其中上海新高峰为医药创新全产业链平台，泰斯特主营体外诊断试剂、武汉光谷亚太从事新药研发和技术服务、母公司以化药制剂业务为主。 CRO已成战略主业，带动业绩高速增长 业绩及经营情况：15年底收购新生源以来，整体业绩保持快速增长趋势，17年收入10.9亿元（+25.7%），净利润2亿元（+62.1%），主要原因： CRO业务持续超承诺完成：收入约6亿元（+29%），净利润约1.5亿元（32%），已成战略主业，预计18年仍将超承诺完成； 招标顺利推进，制剂板块进入高增长阶段：收入约4.5亿元（+27%），净利润约5300万元（+380%）； 期间费用率稳中有降，销售费用率小幅增加：主要原因制剂中标省市增加，公司加大市场推广力度。 CRO：创新全产业链服务平台 本章节主要介绍亚太药业的CRO业务，但未提供详细的二级目录信息。 新生源：医药创新全产业链平台 1）医药创新：CRO服务创新+创新药（以技术服务费换取项目部分权益，同时借此优先获得项目投资权，为亚太药业的产业基地筛选项目，目前项目储备丰富）； 2）全产业链：临床前CRO（接单能力强，对临床前CRO如方达、昭衍等建立联盟进行项目统筹合作，没有产能瓶颈）+临床CRO（通过卫计委“重大疾病防治科技行动计划”掌握核心大医院资源，业务增速较快）+上市再评价（目前国内唯一一家能做，17年开始跟大药厂合作，以研究课题等形式委托医院&医生，符合药厂、医院&医生、CRO企业等多方诉求，市场空间巨大）； 资金流向：企业新生源——国家课题机构——医院——医生 3）平台型公司：临床前CRO接单子，统筹联盟内其他临床前CRO公司；上市再评价，以课题等形式委托给医院&医生，自身所需人员少。这两块业务避开了临床CRO业务面临的产能瓶颈（临床基地&人力），公司可通过外部人员扩张业务。反映在财务上为持续的高ROE（35%以上）。 新生源：业绩持续超承诺完成 业绩承诺：2015-2018年，新生源扣非后归母净利润不低于8500万元、1.06亿、1.33亿和1.66亿元。 业绩持续超承诺完成：2015-2017，新生源实现营收分别为3.8亿元、4.6亿、6.28亿元，净利润分别为1.2亿元、1.14亿元和1.49亿元，持续超业绩承诺。我们预计18年收入将达到8亿元，同比增速超30%，净利润约2亿元，同比增速超30%，持续超承诺完成，未来业绩持续增长动力来自上市再评价业务。 创新模式：“三循环”企业优势不断加强 共建优质临床基地，国际化标准，提升医疗学术、创新成果合作开发 合作开发、创新产品布局 创新成果孵化、优先投资 平台经济：打造医疗健康产业的阿里巴巴 医院医生大临床评价与市场平台小平前研究机构医药企业台端技术开发平台创新企业 GCP联盟(6家) GLP联盟(86家) 药学联盟(82家) 重大疾病防治计划创新成果转化协同生态圈落地张江药谷 循证医学研究转化医学研究 创新模式：“产医研”协同创新 本章节主要介绍亚太药业的“产医研”协同创新模式，但未提供详细的二级目录信息。 全产业链：新药研发成果转化的一站式服务 本章节主要介绍亚太药业的新药研发成果转化的一站式服务，但未提供详细的二级目录信息。 全产业链：临床前+临床CRO+上市再评价 上市再评价：新药临床再评价循证医学研究平台 两大“国家自主创新示范区”：上海张江、武汉光谷 国家生物医药产业基地：泰州中国医药城、温州浙南未来科技城；辽宁本溪中国药都、青岛高新区、大连荆州新区、乐清健康小镇等。 新药临床试验：1-3期临床试验研究 一致性评价：BE临床试验 业务模式：以研究课题等形式委托医院&医生，符合药厂、医院&医生、CRO企业等多方诉求，市场空间巨大； 核心优势：临床资源丰富，张江药谷和武汉光谷生物城建立了国际临床医学研究基地；在上海、北京、广东、武汉、温州等医院开展临床研究和一致性评价，通过“重大疾病防治科技行动计划”拥有丰富的临床医院资源，以研究课题等形式委托给医院和医生，不受传统CRO企业产能瓶颈限制。 公司对临床前CRO如方达、昭衍等建立联盟进行项目统筹合作。 近年来，更多的是医药生产企业看中公司的口碑和能力，公司源源不断地获取订单。 核心优势：国内唯一能做再评价的CRO公司 截止2017年底，新生源待执行订单金额超40亿元。 服务平台：轻资产运营，无产能瓶颈 国内外知名企业罗氏、辉瑞、恒瑞、石药、金赛、安科均为公司客户。 临床前研究IND产品合计：353项 创新生物89项 创新化学药96项 创新中药/天然药52项 医疗器械48项 体外诊断试剂60项 临床研究新药产品12项，一致性评价BE项目21项 CRO业绩增长动力：上市再评价业务 再评价业务满足药企、医生/医院、CRO企业需求，未来市场空间巨大： 药企学术推广需求：新药通过1-3期临床即可上市销售，而药品临床三期通过后即可在临床机构使用。再评价主要对药物安全性、有效性、经济性等方面继续进行更为全面、完整的科学评价，主要是与医院医生合作进行的一些临床试验，医生主要通过这类临床试验发表论文，制药企业通过医生达到市场终端销售的目的。上市再评价包含四期临床。再评价的开展有助于培养医生用药习惯，是开展学术推广和开拓市场的最有效手段。 医生科研&收入需求：新生源从药企接单再评价项目后，将再评价项目分配给医院&临床医生，医院/医生通过开展再评价和科研课题，一方面发表学术成果提升学术地位和影响力，同时以科研成果入股研发项目，成果转化后获得更大收益。 新生源CRO：新生源通过接单药企再评价业务，与医院/医生深度对接，获取优质、丰富的临床资源，借助临床资源以研究课题形式开展项目，有前景的项目公司会以合作开发方式，以技术服务费换取项目部分权益。一方面新生源赚取服务费用，更为重要的是公司借此优先获得项目投资权，为亚太药业的产业基地筛选项目，好项目直接由光谷亚太进行成果转让，赚取远超服务费的高额利润。 核心竞争力：唯一再评价资质&丰富临床资源 唯一再评价服务资质：新生源通过推进卫计委“重大疾病防治科技行动计划”积累了丰富的临床资源和政府资源，成为国内唯一具备开展再评价服务的CRO企业。 临床资源丰富：截止2017年底，长期合作床位（临床基地建设）超过900张，主要以三级医院为主。 2016年4月，重大疾病防治科技行动计划——糖尿病防治、心血管病防治、肿瘤防治专项立项批复 本章节主要介绍重大疾病防治科技行动计划，但未提供详细的二级目录信息。 重大疾病防治科技行动计划 本章节主要介绍重大疾病防治科技行动计划，但未提供详细的二级目录信息。 制剂业务：中标省份快速增加&产品储备丰富，进入高增长阶段 本章节主要介绍亚太药业的制剂业务，但未提供详细的二级目录信息。 药品招标：全国范围顺利推进 重点发展品种： 1）抗生素：阿莫西林克拉维酸钾分散片、头孢泊肟酯胶囊、注射用泮托拉唑钠、注射用头孢美唑钠、注射用头孢孟多酯钠； 2）非抗生素：奥美拉唑肠溶胶囊、兰索拉唑肠溶胶囊、注射用奥美拉唑钠。 在研管线：产品丰富，多个重要品种即将上市 公司通过CRO平台储备了丰富的创新药，未来有望陆续上市, 其中最快的KGF2已完成 3期临床。 一致性评价：种类丰富，项目顺利推进 公司一致性评价产品11个，除阿莫西林克拉维酸钾分散片、螺内酯片、兰索拉唑肠溶胶囊尚处在处方工艺完善过程中，其他8个项目已开展临床试验。 盈利预测与投资评级 本章节主要介绍亚太药业的盈利预测与投资评级，但未提供详细的二级目录信息。 盈利预测假设 本章节主要介绍亚太药业的盈利预测假设，但未提供详细的二级目录信息。 盈利预测 本章节主要介绍亚太药业的盈利预测，但未提供详细的二级目录信息。 业绩及市值展望 临床CRO业务+制剂板块增速提升，未来5年业绩有望持续快速增长。公司为国内唯一具备开展上市再评价业务的CRO企业，通过整合国内丰富临床资源，源源不断获取订单，带动公司CRO业务进入高增长阶段；制剂业务短期受益全国中标范围扩大，中长期受益在研产品陆续获批上市，制剂营收将进入持续高增长阶段。预计18-20年净利润2.80/3.72/4.75亿元，增长39%/33%/28%。股价经历调整消化估值后，18/19PE26/19X，相比其他CRO企业，极具性价比，上调至“买入”评级。 18年市值展望：118亿元。 CRO业务：18年净利润2.0亿元，增长33%，考虑到公司拥有丰富临床资源以及强大新药研发上下游整合能力，再评价CRO业务竞争格局好，市场空间大，参考同类CRO公司65倍以上估值，给予公司CRO 45倍PE，对应2018年市值90亿元； 制剂业务：受益制剂中标省市快速增加，制剂业务进入高增长阶段，预计18年贡献净利润0.8亿元，给予35倍PE，对应2018年市值28亿元。 19年市值展望：138亿元。 CRO业务：19年净利润2.6亿元，增长30%，给予40倍PE，对应2019年市值104亿元。 制剂业务：抗生素和非抗制剂保持较快增长，扎托布洛芬、氯诺昔康注射剂以及头孢地尼胶囊有望获批，制剂业务将保持较高增速，预计19年净利润1.12亿元，增速40%，给予30倍PE，对应2019年市值34亿元。 三年两倍以上市值空间，上调至“买入”评级。 CRO业务：2021年净利润3.96亿元，增长22%，考虑行业竞争格局好，市场空间大，应给予一定估值溢价，给予30倍PE，对应2021年市值119亿元。 制剂业务：新产品获批上市带动下制剂板块有望维持较高增速，预计21年净利润1.97亿元，给予25倍PE，对应2021年市值49亿元，合计168亿市值。 太平洋医药团队介绍 本章节主要介绍太平洋医药团队，但未提供详细的二级目录信息。 投资评级说明 本章节主要介绍投资评级说明，但未提供详细的二级目录信息。 重要声明 本章节主要介绍重要声明，但未提供详细的二级目录信息。 总结 亚太药业：医药创新全产业链平台，业绩增长可期 亚太药业作为A股稀缺的医药创新全产业链平台型公司，通过收购新生源实现了CRO业务的战略布局，形成了创新CRO服务和化药制剂两翼齐飞的业务模式。公司在CRO领域拥有国内唯一的再评价服务资质和丰富的临床资源，使其具备显著的竞争优势。 买入评级：未来三年市值有望翻倍 受益于CRO业务的快速增长和制剂业务的稳健发展，亚太药业的业绩有望持续提升。本报告给予公司“买入”评级，并预测未来三年市值有两倍以上的增长空间，其中CRO业务和制剂业务将分别贡献重要的增长动力。

# 中心思想 ## 收购AMW增强多肽药物竞争力 本报告分析了翰宇药业参股基金收购德国药企AMW的事件，指出AMW在透皮贴剂和缓释植入剂等先进给药技术上的优势，将有助于翰宇药业提升其多肽药物的竞争力。 ## 维持“买入”评级 报告维持对翰宇药业的“买入”评级，并预测公司未来几年的营收和净利润将保持增长，主要受益于医保目录品种的放量增长和海外原料药需求的持续增长。 # 主要内容 ## 事件概述 共青城磐亿基金与云锋麒泰共同投资设立深圳源石生物科技有限公司，深圳源石通过其德国孙公司SeaCloudGmbH收购德国AMW公司股权。 ## AMW公司分析 ### AMW公司简介 AMW是一家德国药企，致力于开发、生产和销售先进的给药制剂产品，拥有透皮贴剂和缓释植入剂两大系列产品及技术。已上市产品包括戈舍瑞林、亮丙瑞林、丁丙诺啡透皮贴剂、卡巴拉汀透皮贴剂，在研药品有罗替戈汀透皮贴剂、抗乳腺癌透皮贴剂等。 ### 本次交易的股权结构 海云公司将分两期交割收购AMW的全部股份，首次交割约占49%，第二次交割约占51%。交易总价在1.2亿欧元至1.8亿欧元之间。 ## 翰宇药业的战略意义 ### 提升多肽药物竞争力 翰宇药业深耕多肽领域，通过收购AMW，探索多肽药物新型给药技术，提升药品效率，有望进一步提升公司产品竞争力。 ### 主要品种储备及竞争格局 报告列举了翰宇药业的主要品种储备及竞争格局，包括利拉鲁肽、格拉替雷、依替巴肽等，并分析了这些品种的市场份额和竞争对手。 ## 盈利预测与投资评级 ### 财务预测 报告预测翰宇药业2018-2020年营业收入分别为15.75亿、20.41亿和26.32亿元，归属母公司净利润为5.01亿、8.05亿和10.63亿元，EPS分别为0.54元、0.86元和1.14元。 ### 投资评级 维持对翰宇药业的“买入”评级，理由是医保目录受益品种有望迎来放量增长，同时海外原料药需求持续增长将带动公司出口业务。 ## 风险提示 报告提示了国内制剂招标降价压力、招标进度不及预期、原料药出口低于预期、仿制药申报进度不及预期、成纪商誉减值风险等风险。 # 总结 ## 收购AMW的战略意义 翰宇药业通过参股基金收购AMW，旨在引进其先进的给药技术，提升公司在多肽药物领域的竞争力。AMW在透皮贴剂和缓释植入剂等方面的技术优势，将有助于翰宇药业开发新型给药方式，提高药品疗效。 ## 维持“买入”评级的逻辑 基于对翰宇药业未来营收和净利润增长的乐观预期，以及医保目录品种放量和海外原料药需求增长的判断，报告维持对公司的“买入”评级。但同时也提示了相关风险，如招标降价压力和原料药出口低于预期等。

# 中心思想 ## 并购AMW，翰宇药业加速海外布局 翰宇药业通过参与设立的投资基金并购德国AMW公司，标志着其在海外布局上再下一城。此次收购不仅将协同公司现有业务，还有助于公司探索多肽药物新型给药方式，搭建药物缓控释领域平台，加速公司在全球医疗领域的产业布局。 ## 国内业务反弹，公司业绩步入回升轨道 公司业绩步入回升轨道，海外业务即将进入加速增长期，国内业务逐步回暖，研发梯队进展顺利，打造未来成长空间。 # 主要内容 ## 事件概述 6月14日，翰宇药业发布公告，公司参与设立的投资管理基金共青城磐亿基金与上海云锋麒泰签署协议成立深圳源石生物，同时深圳源石通过全资控股的德国孙公司海云公司并购AMW GmbH全部股份。 ## 分析与判断 ### 收购AMW，总价1.2~1.5亿欧元 本次收购将分两期进行交割，收购总价在1.2~1.5亿欧元之间，总交易对价分为两个交割期支付。 ### AMW协同公司现有业务，促进海外市场布局 AMW位于德国，主营业务为先进给药制剂产品的开发、生产和销售，包括透皮给药缓释贴片、皮下生物可降解缓释植入剂等高端缓控释制剂产品，覆盖了生殖系统肿瘤、神经性疾病、皮肤病、糖尿病、镇痛等潜力领域。公司获得相关技术，一方面有助于多肽药物新型给药方式的探索，搭建药物缓控释领域平台，且和公司此前自科信必成获得的口服缓控释制剂形成协同，另一方面有望加速公司在全球医疗领域的产业布局，有利于公司海外业务的发展。 ### 海外业务蓄势待发，国内业务反弹，公司步入回升轨道 海外业务即将进入加速增长期，利拉鲁肽原料药订单充足，格拉替雷申报进展顺利，有望19年下半年上市。国内业务逐步回暖，随着地方医保对接逐步落实，特利加压素和依替巴肽有望加速增长；缩宫素质量和原料药资源优势显著，现处于强势上量阶段；卡贝缩宫素、去氨加压素受益医保调整，销量稳步增长。研发梯队进展顺利，打造未来成长空间，利拉鲁肽即将展开临床，有望首仿上市；西曲瑞克、阿托西班、曲美他嗪缓释片等品种均有望今年上市，特立帕肽预计年底展开临床。此外，公司充分布局注射剂一致性评价，有望凭借自身技术优势和原料药资源占得先机。 ## 盈利预测与投资建议 本次收购与公司现有业务协同，促进海外产业布局。公司海外业务进入窗口期，国内业务反弹，数个重磅在研品种和一致性评价打造未来业绩弹性。预计18~20年EPS 0.54、0.91、1.17元；对应PE为30X、18X和14X，18年PE低于化药行业PE，维持“谨慎推荐”评级。 ## 风险提示 国内制剂销售不及预期；海外原料药销售不及预期；研发进程不及预期。 # 总结 翰宇药业通过并购AMW，进一步拓展了海外市场，并与其现有业务形成协同效应。公司业绩有望在海外业务加速增长和国内业务逐步回暖的推动下，步入回升轨道。维持“谨慎推荐”评级。

# 中心思想 ## 收购AWM助力翰宇药业国际化与产品线拓展 本报告的核心观点是翰宇药业收购AWM将推进其国际化合作，并丰富公司产品线。具体体现在： 1. 通过收购AMW，翰宇药业有望进入全球先进制剂给药途径技术领域，提升国内外市场竞争力，加速全球产业布局。 2. 借助AWM的透皮给药和皮下植入剂技术，翰宇药业有望探索多肽药物的新型给药方式，搭建药物缓控释平台。 ## 国内外业务看点与未来展望 报告还展望了翰宇药业2018年的国内外业务看点，并维持“推荐”评级。具体体现在： 1. 海外业务方面，利拉鲁肽下游客户大概率完成FDA申报，爱啡肽美国ANDA获批将带来弹性，格拉替雷两个规格ANDA有望申报。 2. 国内业务方面，特利加压素、爱啡肽、卡贝缩宫素等产品有望迎来高速增长，后续制剂品种梯队丰富。 # 主要内容 ## 事件 翰宇药业公告收到共青城磐亿基金通知，共青城磐亿基金与上海云锋麒泰投资中心（有限合伙）共同投资设立深圳源石生物科技有限公司，并通过其全资控股的德国孙公司Sea Cloud GmbH收购AMW。 ## 收购AWM推进国际化合作，丰富公司产品线 ### 收购细节与标的公司介绍 海云公司将分两期交割收购AMW全部股份，总价在1.2亿欧元至1.8亿欧元之间。AMW是一家致力于开发、生产和销售先进制剂给药途径技术的公司，其产品包括多种药物的透皮给药缓释贴片或皮下生物可降解缓释植入剂，应用于治疗多种适应症。 ### 产品线丰富与国内市场潜力 投资AMW将丰富翰宇药业的产品线，提升其在国内外市场的竞争力。AMW主要产品的国内获批情况显示，高端缓释、植入剂等在国内竞争格局较好，合作后有望较快速推进。 ## 借助先进制剂给药途径技术，有望探索多肽药物的新型给药方式 多肽药物不适合口服或经皮使用，而生物可降解植入剂作为皮下药物输送系统，在舒适性、依从性、持续药物释放和减少副作用方面具有优势。翰宇药业有望借助AWM的技术优势，探索多肽药物的新型给药方式。 ## 展望2018年公司国内外看点颇多值得期待，多肽领域竞争优势将逐步显现 ### 海外业务持续超预期 翰宇药业海外业务持续超预期，核心竞争力在于其在多肽领域的专注和强大的研发能力。FDA最新指南建议合成肽类药物可以按照ANDA申报对翰宇意义重大。 ### 国内业务具备爆发潜质 翰宇药业属于医保目录调整收益最大的标的之一，多个产品有望迎来高速增长放量阶段。公司后续制剂品种梯队丰富，同时受益于注射剂一致性评价政策和优先审批等政策。 ## 结论 公司深耕多肽领域多年，多肽国际化龙头雏形初现，国内制剂平稳增长，成纪经营改善，未来原料药和制剂出口有望爆发，股权激励为公司未来四年勾勒明朗前景。预计2018-2020年归母净利润分别为4.62亿元、8.91亿元、11.01亿元，对应增速分别为40.26%，92.59%，23.61%，EPS分别为0.49元、0.95元、1.18元，对应PE分别为32X、16X、13X。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 收购AWM，战略意义深远 翰宇药业收购AWM是其国际化战略的重要一步，有助于公司拓展产品线，提升技术水平，并探索多肽药物的新型给药方式。 ## 国内外业务齐头并进，未来可期 公司国内外业务均具备增长潜力，未来有望在多肽领域取得更大的竞争优势。维持“推荐”评级，看好公司长期发展。

# 中心思想 本报告主要围绕花园生物（300401）的VD3产品价格上涨及其对公司业绩的影响展开分析，并探讨了公司在医药制剂领域的布局。 - **VD3价格上涨驱动业绩增长**：报告认为，由于环保趋严和供给紧张，VD3价格有望持续上涨，这将显著提升花园生物的盈利能力。 - **医药制剂布局提供长期增长动力**：公司加大研发投入，布局全活性VD3等药物，有望在抗骨质疏松及钙制剂市场占据一席之地，为公司带来长期增长动力。 # 主要内容 ## VD3价格底部反弹，新一轮涨价周期开启 - **VD3价格反弹分析**：报告指出，VD3价格已从5月底的280元/kg企稳反弹至6月15日的400元/kg，并预测价格有望继续冲高至500-600元/kg。 - **价格上涨原因**：环保趋严或厂家限产导致供给紧张，环保成本偏高使得新进入者可能性较低，供给缺口有望带动价格进一步上涨。 ## 提价周期持续半年以上，业绩弹性大 - **VD3行业竞争格局**：VD3行业竞争格局良好，花园生物市场占比超过40%，且是其他企业NF级胆固醇原料的主要供应商。 - **业绩弹性分析**：报告测算，VD3价格每上涨100元/kg，公司EPS将增厚0.36元，业绩弹性大。 ## 加大研发投入，布局医药制剂领域 - **金西科技园建设**：公司以子公司搬迁为契机，开展金西科技园建设，其中包括维生素板块、药物板块和研发板块。 - **研发投入增加**：2017年公司研发投入2210万元，同比增长5.26%，并已开发出VD3的高端产品：25-羟基维生素D3。 ## 估值与评级 - **投资评级**：维持“买入”评级，目标价27.44元。 - **盈利预测调整**：考虑到VD3价格继续上涨可能性，上调2018年净利润预测至9.37亿元，调整后2018-2020年EPS为1.96、1.73和1.75元。 ## 财务数据和估值 本部分主要呈现了公司的财务报表数据，包括资产负债表、利润表和现金流量表，以及关键财务比率，并对公司估值进行了分析。 # 总结 本报告通过对花园生物VD3产品价格上涨的驱动因素、市场竞争格局以及公司在医药制剂领域的布局进行分析，认为公司短期内将受益于VD3价格上涨带来的业绩弹性，中长期则有望通过医药制剂业务实现持续增长。报告维持“买入”评级，并给出了相应的目标价。

中心思想 收购整合成就核医药龙头，寡头垄断格局优势明显 东诚药业自2015年起通过收购云克药业、GMS、益泰医药和安迪科，实现核医药全产业链覆盖，成为国内核医药领域双寡头之一。核医药行业壁垒极高，竞争格局稳定，盈利能力极强（净利率40%-50%），市场空间巨大——核心8个核药2017年出厂价收入约30亿元，预计未来7年可成长至100亿元，年复合增速约20%。公司凭借民营机制和灵活的激励措施，市场份额逐步提升，2017年核医药利润占比超过50%，2018年有望提升至70%以上，实现从生化原料药到核医药的华丽转型。 政策红利与产品储备双轮驱动，未来成长空间广阔 政策东风加速行业扩容：PETCT配置审批权限下放至省级、SPECT取消配置审批，国产PETCT降价进一步刺激装机需求，带动诊断性核药如18F-FDG和锝[99mTc]标记药物快速增长，测算均有5-10倍空间。治疗性核药如云克注射液、碘[125I]密封籽源等具有3倍以上空间。公司全国性核药房网络布局即将完成（已运营15个，在建/计划超15个），先发优势明显。后续产品储备丰富，创新药铼[188Re]-HEDP已进入临床IIb期，独家代理氯化锶[89Sr]，有望贡献10亿级重磅品种。全球核药蓬勃发展，借助本地核药房生产销售，东诚凭借核药房最多+民营体制最具竞争力。预计2018-2020年净利润3.00/3.70/4.50亿元，增长74%/23%/22%，首次覆盖给予“买入”评级，18年合理估值116亿元，5年目标市值270亿元。 主要内容 概要 报告对东诚药业进行深度分析，认为公司是核医药龙头，通过并购完成全产业链布局。核医药行业壁垒高、竞争格局好、市场空间大，政策东风加速扩容。现有品种支撑5年较快增长，核药房先发优势明显，后续产品储备丰富。预计18-20年净利润高增长，首次覆盖“买入”，目标市值116亿元，5年270亿元。 投资建议：买入 报告认为公司股价调整后18年PE约27倍，具备性价比。诊断性核药保5年增长，治疗性核药保长期增长，给予“买入”评级。 投资要点 报告投资要点涵盖七方面： 收购整合核医药产业链，华丽转型核医药龙头：2015年起先后收购云克、GMS、益泰、安迪科，实现全产业链覆盖，核医药利润占比超50%，2018年预计提升至70%。 核医药：2家寡头竞争，壁垒极高，竞争格局好，盈利能力极强：双寡头垄断，净利率40%-50%。核心8个核药2017年出厂价30亿元，预计7年增至100亿元。东诚市场份额逐步提升。 政策东风加速行业扩容，现有品种支撑5年较快增长：PETCT配置下放、SPECT取消审批，加速设备装机，带动诊断性核药增长（18F-FDG、锝[99mTc]有5-10倍空间），云克注射液等有3倍以上空间。 加快具“资源”属性的核药房全国布局，先发优势明显：已运营15个核药房，在建/计划超15个，完成全国布局。核药房是战略卡位，先发优势构成壁垒，未来与同辐寡头垄断。 后续产品储备丰富，长期增长无忧：铼[188Re]-HEDP（临床IIb期）、独家代理氯化锶[89Sr]等，预计合计10亿重磅品种。全球核药引入需本地核药房，东诚最具竞争力。 那屈肝素钙快速增长，原料药业务走出底部：那屈肝素钙进入放量期，后续依诺、达肝素即将获批。肝素原料药和软骨素业务回暖，成为现金牛。 五年三倍市值空间，首次覆盖“买入”：分部估值：18年核医药96亿（45xPE）、制剂13.5亿（30x）、原料药6.3亿（15x），合计116亿；19年138亿；23年270亿。首次覆盖买入。 基本情况：国内核医药行业龙头 股权结构：民营控股，员工持股：实控人由守谊持股13.91%，通过鲁鼎思诚等员工持股平台激励充分。 发展历程：大力布局核医药：从生化原料药起家，2012年上市，2015-2018年收购云克、GMS、安迪科等，形成核医药全产业链。 业务板块、子公司：形成原料药、制剂、核医药三大利润中心，旗下子公司包括云克、安迪科、GMS、中泰生物等。 业绩概况：预计18年核医药净利润占比70%：2017年净利润1.73亿元，核医药贡献超50%。2018年安迪科并表后占比预计达70%。 核医药行业：政策东风加速行业扩容 核医药简介：核药分诊断用（体内/体外）和治疗用（体内/体外），如SPECT显像用锝[99mTc]，PETCT用18F-FDG，治疗用碘[131I]等。 中国已上市核心的8个核药分析：包括云克注射液、碘[125I]密封籽源、氟[18F]脱氧葡糖注射液等，合计30亿元，预计未来可达100亿元，增速约20%。 核医药行业发展优势和特点：高壁垒（辐射安全许可证、生产许可证）、市场空间大（设备保有量远低于美国）、高成长（装机量提升）、盈利能力极强（净利率40%+），先发优势明显。 大型医疗设备分类调整，核医药行业迎来政策性利好：PETCT从甲类调为乙类，审批下放省级；SPECT移出乙类无需审批；国产PETCT降价，共同加速装机，带动诊断核药放量。 云克药业：2018年业绩增速有望回升 云克注射液：独家高临床价值产品：用于类风湿性关节炎等，疗效与生物制剂相当，价格优势显著。 云克注射液：具性价比，3倍以上空间：患者约880万人，假设渗透率1-2%，终端市场10-20亿（2017年仅4亿），未来若进医保空间更大。 云克药业有望重回较快增长：2017年渠道调整增速放缓，2018Q1样本医院增速35.77%，预计全年重回两位数增长。超预期因子：剩余股权收购及医保纳入。 GMS：现有品种丰富，成长空间大 GMS基本情况：主营锝[99mTc]标记药物、尿素[14C]胶囊、碘[125I]密封籽源等，2017年收入2.28亿，净利4136万，毛利率超70%。 锝[99mTc]标记药物基本情况：SPECT显像主要示踪剂，东诚与同辐双寡头垄断。 SPECT检查原理和临床应用：用于骨、甲状腺、心脏等疾病诊断。 SPECT装机量有6-8倍提升空间：我国每百万人保有量0.48台，美国38.9台，取消审批后装机有望达全球平均水平，带动检查量增长6-8倍。 锝标记药物市场空间：5-10倍：2017年出厂价1.36亿，装机增加和外购比例提升，市场空间可达10亿以上。 尿素14C胶囊市场空间：3倍：2017年出厂价8.9亿，假设感染率50%、检测率5%，终端市场超25亿。 碘[I-125]密封籽源市场空间：3倍以上：2017年出厂价6亿，渗透率仅0.28%，纳入医保后增速提升，峰值可达20亿。 碘[131I]化钠口服液保持稳定增长：用于甲亢和甲状腺癌，预计增速5-10%。 安迪科：PETCT配置证下放，处于快速增长期 PETCT检查原理和临床应用：18F-FDG用于肿瘤诊断、分期、疗效评估。 PETCT装机量有5倍提升空间：我国每百万人0.17台，美国7.16台，配置下放后装机有望达0.72-0.86台，提升4-5倍。 18F-FDG市场空间预测：5-10倍：2017年出厂价4.5亿，肿瘤渗透率不到10%，提升至50%加上其他应用，收入可超20亿。 安迪科处于快速成长期：2017年收入2.33亿，净利0.83亿，同比增长25%，受益PETCT放量，未来5年净利增速25%。 全国性核药房布局即将完成，先发优势明显 东诚药业核药房布局：安迪科8个运营，GMS7个，在建/计划超15个，实现全国覆盖。核药房建设期3年，投资4000-5000万，当年可盈利，构成壁垒。 原子高科核药房布局：同辐也在布局，但东诚民营机制市场份额逐年提升，市场开拓能力更强。 后续产品储备丰富，长期增长无忧 东诚药业在研产品线：包括铼[188Re]-HEDP（临床IIb期）、氯化锶[89Sr]（独家代理）、硼中子俘获治疗等。 自主研发创新药——铼[188Re]-HEDP+独家代理——氯化锶[89Sr]：10亿重磅品种：癌症骨转移市场新患50万，若25%选择核素治疗，市场超20亿。东诚代理后有望扩大份额。 全球核药蓬勃发展，引入中国须本地化生产和销售，东诚最具竞争力：全球重磅核药如Xofigo、Lutathera等，进入中国需借助本地核药房网络，东诚核药房最多+民营体制最受益。 那屈肝素钙快速增长，原料药业务走出底部 那屈肝素钙中标范围不断扩大，制剂产品逐步丰富：2017年收入1.5亿，有望保持20-25%增速，依诺、达肝素即将获批。 肝素原料药价格回升，盈利状况持续改善：肝素原料药价格自2016年回暖，2018年预计继续改善，贡献稳定利润。 协同效应初步体现，硫酸软骨素业务走出低谷：收购中泰生物后整合渠道，利用低成本优势提升毛利率，2018年有望回升。 盈利预测和投资评级 盈利预测假设：云克增速10-15%，安迪科25%，GMS20-25%，普通制剂快速增长，原料药利润稳定。 盈利预测：预计2018-2020年母公司净利润3.00/3.70/4.50亿元，EPS 0.39/0.48/0.58元。 业绩及市值展望：18年合理市值116亿（核医药96亿+制剂13.5亿+原料药6.3亿），19年138亿，23年270亿。首次覆盖，买入评级。 总结 报告通过对东诚药业的全面分析，认为公司已通过并购整合成为核医药行业龙头，受益于高壁垒、寡头垄断的行业格局和强劲的政策东风（PETCT/SPECT配置下放），诊断性核药（18F-FDG、锝[99mTc]）有5-10倍成长空间，治疗性核药（云克注射液、碘[125I]密封籽源等）有3倍以上空间。公司全国核药房网络布局先发优势明显，后续产品储备丰富（铼[188Re]-HEDP、氯化锶[89Sr]等），预计2018-2020年净利润复合增速约30%以上，核医药业务贡献主要增量。首次覆盖给予“买入”评级，18年合理估值116亿元，5年目标市值270亿元，具备三倍空间。风险主要来自原料药业务波动对短期利润的影响。

# 中心思想 ## 实际控制人及战投变相增持，彰显对公司未来发展的信心 报告指出，司太立实际控制人及其战略投资者通过不同方式增持公司股份，显示了对公司未来发展的强烈信心。同时，公司收购海神制药，进一步巩固了其在行业内的龙头地位。 ## 朗生减持不影响公司发展，维持“推荐”评级 报告认为，股东朗生投资的减持行为是出于自身发展需要，并非对公司失去信心，且接盘方为机构专用席位。综合考虑公司发展前景，维持对司太立“推荐”评级。 # 主要内容 ## 事项：收购海神制药，实控人持股比例上升 公司通过发行股份及支付现金的方式收购海神制药100%的股权，交易完成后，实际控制人胡锦生、胡健合计持有公司股份从40.13%上升到47.75%。 ## 平安观点：巩固行业龙头地位，提升上下游话语权 司太立已覆盖国内外主要碘造影剂品种，是国内产品储备最丰富的企业之一。收购海神制药有利于进一步发挥规模优势，巩固龙头地位，提升对上下游话语权。海神制药深耕海外渠道，产品集中在碘海醇和碘帕醇，有利于与司太立产品互补、客户共享。 ## 实际控制人及战略投资者变相增持 收购海神制药后，实际控制人通过直接和间接控制公司47.75%的股份，持股比例进一步提高。此外，浙江天堂硅谷及其关联方也变相增持公司股份，体现了对公司未来发展充满信心。 ## 朗生投资减持并非失去信心 朗生投资减持公司股份是配合企业自身发展所需，并非对公司未来失去信心。同时，朗生投资不是公司实际控制人，其减持计划的实施不会导致公司控制权发生变更，不影响公司的治理结构和持续经营。 ## 维持“推荐”评级 海神制药跟公司具有明显的协同作用，预计收购完成后2018-2019年备考净利润分别为1.4亿和1.8亿元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 在研品种较多，存在一定的研发风险。 * 原料碘的采购金额占X射线造影剂产品采购总额的比例在50%以上，存在成本上升以及原材料供应风险。 * 并购整合风险：海神制药将成为上市公司子公司，双方需要在公司治理、生产经营、客户市场方面进行深度的资源共享和流程整合。公司能否顺利实现相关业务规模的扩张、达到预期整合的效果存在一定的不确定性。 # 总结 本报告分析了司太立通过收购海神制药巩固行业地位，以及实际控制人及战略投资者变相增持股份，显示对公司未来发展的信心。报告认为朗生投资的减持行为不影响公司发展，维持“推荐”评级。同时，报告也提示了公司在研发、原材料供应和并购整合方面存在的风险。

中心思想 战略并购驱动增长，强化IVD综合服务龙头地位 润达医疗（603108）通过一系列战略性股权收购，旨在进一步整合体外诊断（IVD）渠道，并显著提升其在实验室综合服务领域的核心竞争力。此次并购不仅将增厚公司每股收益（EPS），更将巩固其在华东地区的市场优势，并拓展病理服务、医院供应链及信息系统等多元化服务能力。公司积极响应医院检验科降本增效的行业趋势，大力推行IVD打包模式，并构建了“管理输出+特色产品+服务延伸”的三阶段发展战略，展现出巨大的市场拓展潜力和龙头企业的平台价值。 盈利能力持续提升，未来发展空间广阔 基于对公司业务模式的深刻理解和行业发展趋势的判断，分析师预计润达医疗在不考虑并表和增发的情况下，2018年至2020年的每股收益将分别达到0.60元、0.84元和1.15元，对应当前股价的估值倍数逐年下降，显示出良好的成长性。若考虑重组并表，2019年业绩预计将达到5.5亿元，备考市值对应估值合理。鉴于公司在IVD行业的龙头地位、持续的外延扩张预期以及打包模式带来的广阔发展空间，报告维持“买入”评级。 主要内容 战略性股权收购，优化业务布局 润达医疗于2018年6月11日宣布，拟以总估值11.4亿元收购苏州润赢70%股权、上海润林70%股权、杭州怡丹25%股权、上海伟康60%股权及上海瑞美55%股权。此次收购中，股份对价为6.4亿元（以每股15元计算），现金支付近5.0亿元。同时，公司计划通过发行股份募集配套资金5.35亿元，以支持此次交易。这些标的公司多数为子公司少数股权或并购基金投资标的，其2018年业绩承诺权益合计达9437.9万元，对应平均估值为12倍，远低于上市公司整体2018年25倍的估值水平，预计将显著增厚公司每股收益。 整合渠道与服务能力，巩固市场优势 此次收购的五大标的在战略上具有高度协同性，旨在全面提升润达医疗的区域覆盖和综合服务能力： 渠道服务强化： 苏州润赢专注于苏南实验室综合服务，上海润林提供华东、华南及西部地区的病理服务，杭州怡丹则负责浙江实验室综合服务及微生物服务。这三项收购将有效加强公司在华东地区的优势地位，进一步完善其体外诊断渠道网络。 实验室综合服务能力提升： 上海伟康专注于上海医院供应链服务，上海瑞美则提供LIS（实验室信息系统）和BIS（业务信息系统）信息系统。这两项收购将直接增强公司在实验室综合服务方面的能力，使其能够提供更全面、更高效的解决方案。 通过这些整合，润达医疗在区域覆盖和提供的服务能力上均已达到国内领先水平，进一步巩固了其行业龙头地位。 IVD打包模式成趋势，公司发展潜力巨大 当前，医院检验科面临降本增效的强烈需求，使得体外诊断（IVD）打包模式成为行业发展的重要趋势。润达医疗作为行业龙头企业，其平台属性日益突出，业务拓展空间巨大。公司正逐步兑现其“三阶段”发展战略： 第一阶段：管理输出与规模效应。 公司通过管理输出实现异地扩张，采用类GPO（集团采购组织）模式，充分发挥规模优势，并提升对上游供应商的议价能力。 第二阶段：布局特色自产产品。 公司积极向上游延伸，布局自产生化、糖化血红蛋白、化学发光、POCT（即时检验）、分子诊断、自免及过敏原检测等特色产品，并将其嫁接到公司庞大的终端网络，实现快速上量。 第三阶段：向下发展服务业务。 依托其广泛的医疗终端网络，公司将进一步向下游发展各类医疗服务业务，拓宽盈利模式。 这一战略布局使得公司在不断变化的行业环境中保持竞争优势，并拥有广阔的未来发展空间。 盈利预测与投资评级 分析师对润达医疗的未来业绩持乐观态度。在不考虑并表和增发的情况下，预计公司2018年、2019年和2020年的每股收益（EPS）将分别达到0.60元、0.84元和1.15元。对应当前股价，其市盈率（PE）分别为26倍、18倍和14倍。若假设此次重组能在2018年底前完成，并在2019年全年并表，预计公司2019年业绩将达到5.5亿元，当前备考市值在100-105亿元之间，对应估值约为18-19倍。 从财务数据来看，公司营业收入预计将从2017年的43.19亿元增长至2020年的101.23亿元，年复合增长率显著；归属母公司净利润预计从2017年的2.19亿元增长至2020年的6.65亿元，增长率保持在30%以上。毛利率和净利率预计将保持稳定并略有提升，资产负债率维持在合理水平。 综合考虑行业发展趋势、公司在IVD领域的龙头地位以及未来持续的外延扩张预期，报告维持对润达医疗的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：外延扩张进度可能低于预期；公司营运资金可能存在短缺风险；并购标的业绩可能不达预期。 总结 润达医疗通过一系列战略性股权收购，旨在深化其在体外诊断（IVD）领域的渠道整合和实验室综合服务能力，进一步巩固其行业龙头地位。公司积极顺应IVD打包模式的行业趋势，并已构建了清晰的“管理输出、特色产品、服务延伸”三阶段发展战略，展现出巨大的市场增长潜力。财务预测显示，公司未来几年营收和净利润将持续高速增长，盈利能力稳步提升。尽管存在外延扩张进度、营运资金及并购业绩等风险，但鉴于公司强大的市场地位和明确的增长路径，分析师维持“买入”评级，认为公司具备长期投资价值。

中心思想 OTC消费升级驱动下的贴膏龙头腾飞 羚锐制药作为中药贴膏剂领域的领先企业，正迎来由OTC（非处方药）消费升级、国家药品价格改革以及中药材成本上涨共同驱动的黄金发展期。公司通过成功的股权改制、深化营销模式改革、优化产品布局，并积极拓展OTC及基层医疗市场，实现了业绩的持续快速增长。其核心骨伤科贴膏产品具备提价和放量潜力，而儿科产品则成为新的增长亮点。 业绩爆发与投资价值 基于对公司产品销量和价格上升的深入分析，预计羚锐制药在2018年至2020年将实现销售收入和归母净利润的显著增长，年均增速分别达到25%以上和27%以上。公司在贴膏细分领域的品牌优势、完善的销售网络以及产品价格的逐步提升，共同构筑了其业绩持续爆发的基础，具备显著的投资价值。 主要内容 公司转型与核心竞争力 1. 贴膏剂龙头企业，改革迎来业绩增长点 羚锐制药自1992年创立，2000年上市，已发展成为国内知名制药企业。公司拥有橡胶膏剂、片剂、胶囊剂等十大剂型百余种产品，其中包括通络祛痛膏等独家知识产权产品。 1.1. 股权改制助推羚锐制药实现腾飞 2011年，公司完成国企改制，实际控制人由新县财政局变更为熊维政先生。此后，通过定向增发和股权激励，管理层持股比例大幅提升，管理层利益与股东利益有效结合，极大地激发了公司活力。2012年至2017年，公司收入复合增长率达26.86%，扣非净利润复合增速达45.88%。2016年，熊维政先生将其部分股权转让给其子熊伟先生及其他高管，实现了管理层交接，进一步巩固了管理层的积极性。 1.2. 深化营销模式改革，提升品牌、建设销售网络，公司进入发展快车道 自2012年熊伟先生出任市场营销部总经理助理以来，公司持续推进营销模式改革，通过广告宣传和终端推广提升品牌知名度，并加强营销网络建设。公司销售费用从2012年的1.72亿元增长至2017年的8.87亿元，增长近5倍，复合增长率达38.76%，其中广告投入超过1.17亿元。2015年熊伟先生正式出任总经理后，进一步深化改革，包括延长销售人员协议至5年以提高稳定性，建立区域负责制并以纯销作为考核标准，以及增派销售队伍。2017年，公司表内销售人员达534人，较2015年增加133人。公司积极向药店端（已与国大大药房、大参林、一心堂等合作，2018年重点开拓前25强连锁药店）和诊所端（2015年底自建团队）扩张，推动收入快速增长。 1.3. 公司产品布局合理，业务增长稳定 2017年，公司主营业务贴膏剂实现营业收入12.15亿元，毛利率高达74.51%。口服剂业务中，胶囊剂收入4.25亿元，毛利率72.60%；片剂收入0.78亿元，毛利率59.48%。四川、山东、河北等地区营业收入增长较快，均超过30%。公司贴膏剂产品丰富，梯队布局合理，明星产品通络祛痛膏定位精准，另有壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏等多种产品。口服剂产品如培元通脑胶囊、丹鹿通督片、参芪降糖胶囊发展迅速。小羚羊退热贴自2011年上市以来，已在国内退热贴细分领域取得较高市占率。 市场机遇与产品战略 2. 顺应消费升级，OTC行业迎来涨价+品牌化集中的黄金发展周期 2.1. 我国经济长期向好，人均收入大幅增加、CPI稳步上行、消费观念和健康关键提高，成为OTC药品涨价的社会发展大背景 改革开放以来，中国经济快速发展，居民收入和消费水平持续提升。自羚锐制药改制的2011年至今，居民人均可支配收入、城镇居民人均可支配收入和CPI分别上涨了80.46%、66.9%和18.93%。2003年至2015年，居民消费指数增长181%，城镇居民家庭人均年可支配收入增长275%，城镇居民家庭人均消费性支出增长236%。经济发展、可支配收入增加以及健康理念提升，共同推动了OTC药品消费升级，引导药品价格上涨和消费需求向品牌药集中。东阿阿胶、片仔癀等高端中药的提价及利润增长已印证此趋势，预示品牌OTC也将迎来消费升级机遇。 2.2. 价格改革政策的出台为OTC药品涨价放开政策限制 过去OTC药品价格受发改委等部门监管，导致部分药品价格偏低。2015年5月5日，国家发改委等7部门联合发布《关于印发推进药品价格改革意见的通知》，取消了绝大部分低价药的价格限制，为各类OTC产品打开了价格调整空间，使其能更好地反映市场供求和成本变化。 2.3. 中药材价格的上涨驱动OTC药品提价应对 中药材价格的持续上涨是中药企业产品价格调整的客观因素。必康股份、马应龙等多家中药企业自2017年以来已上调OTC产品价格以应对成本压力。羚锐制药的核心产品均为中成药，其主要中药材如当归、川穹、白胡椒等在2009年至2015年间价格上涨。在OTC药价放开后，公司顺势而为逐步提高部分产品价格以应对成本上升，已成为必然趋势。 3. 羚锐制药——骨伤科类用药的明星品牌迎来 OTC 行业涨价和向品牌集中的行业发展黄金机遇 3.1. “羚锐”是OTC骨伤科类产品中的明星品牌 羚锐制药在全国OTC制药公司中排名第29位。公司产品主要为骨伤科贴膏剂，其中通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏等均为行业明星产品，在2017年非处方骨伤科类产品中分别位列第3名、第6名和第10名，显示公司在骨伤科类用药领域的品牌和销售处于领先地位。 3.2. 核心产品通络祛痛膏知名度高、销量稳定增长，潜在市场空间广阔 3.2.1. 通络祛痛膏为公司独家品种，销量大、增长稳健 通络祛痛膏是公司的独家品种，于2012年被选入全国基药目录，2016年获得国家保护品种批准，保护期限达7年。该产品是公司的核心产品，2017年实现收入约5.1亿元，同比增长约10%，占公司销售收入的30%左右。虽然医院市场增速受改革影响略有放缓，但在公司品牌推广下，OTC端收入快速增长，2017年OTC销售额约2.3亿元，增速超过20%。 3.2.2. 通络祛痛膏疗效好，品牌知名度高，市场竞争力强 通络祛痛膏具有活血通络、散寒除湿、消肿止痛的功效，主要用于腰部、膝部骨性关节炎。其主要竞争产品包括奇正藏药的消痛贴膏和华润三九的骨痛贴膏。凭借良好的疗效和相对较低的价格，通络祛痛膏迅速占领市场，销售增长迅速，成为销售收入破5亿的明星产品。在中国著名膏药品牌排行榜中，羚锐通络祛痛膏位列第六，领先于天和骨痛贴膏和奇正消痛贴膏等竞争对手。 3.2.3. 通络祛痛膏OTC和基层市场空间广阔，且具备一定涨价空间。 在OTC药品市场消费升级趋势下，消费者更倾向于优质疗效和知名品牌。公司大力拓展OTC和基层医疗市场，并建立4000人的销售队伍扩大渠道覆盖。通络祛痛膏在OTC销售价格为4.8元/贴，处于中游水平，低于奇正消痛贴膏（12.5元/贴）。凭借高知名度、良好疗效和强市场竞争力，通络祛痛膏具备较强的定价能力和提价潜力。 3.3. 羚锐普药贴膏产品价格低，顺OTC行业消费升级，迎来量价双升机遇 除通络祛痛膏外，公司其他风湿止痛类贴膏均为普药，包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏和关节止痛膏等，产品线齐全。在消费者认知度提升和中小药企成本激增的行业变化下，羚锐普药贴膏作为OTC知名品牌，通过品牌、质量和渠道优势提高市场占有率。壮骨麝香止痛膏和伤湿止痛膏销售量近年来保持较快增长，2017年销售量分别为7.1亿贴和4.6亿贴。2017年，壮骨麝香止痛膏和伤湿止痛膏出厂价约为0.30元/贴，较2016年提价20%以上，但对比同类竞品仍处于较低价格区间（如壮骨麝香止痛膏0.50元/贴，重庆陪都0.75元/贴）。公司普药贴膏产品品牌优势明显，销售能力强，客户认可度高，具备持续提价潜力。 3.4. 特色口服制剂产品匹配基层医院需求，配合渠道扩张进入稳步增长期 公司口服制剂主要由信阳分公司生产和销售，核心产品包括培元通脑胶囊、丹鹿通督片、参芪降糖胶囊，2017年销售额均超过5000万元。公司顺应分级诊疗政策，利用口服制剂优势，通过扩建销售队伍重点布局基层医院。这些产品主要集中在病后恢复和慢性病领域，符合基层医院需求。培元通脑胶囊2017年销售收入超过3亿元，增速接近100%，未来有望稳步上升。丹鹿通督片作为唯一针对腰椎管狭窄症的产品，市场空间广阔，具备较大提价空间。参芪降糖胶囊是治疗Ⅱ型糖尿病的准基药产品，2017年销售额突破5000万元，未来有望过亿。 3.5. 羚锐生物药业公司产品布局丰富,销售渠道整合迎来新的业绩增长点 羚锐控股子公司羚锐生物药业公司负责软膏剂、乳膏剂和凝膏剂等六种剂型的生产和销售，拥有20多种产品，涵盖药品、化妆品和消毒产品三大类。公司加快营销资源整合，将销售体系与母公司贴膏剂销售体系整合，销售团队从100-200人快速扩张至上千人。营销改革带来了活力，2017年公司整体销售收入约1亿元，其中软膏剂销售收入达6000万元，增长率高达45.38%。2018年一季度，三黄珍珠膏、糠酸莫米松乳膏、羚锐芦荟胶等多个产品销售收入同比增长50%以上。 4. 儿科产品小羚羊退热贴、舒腹贴成为公司增长新的明星 4.1. 消费升级趋势下儿童用药市场空间最为广阔 4.1.1. 二胎政策扭转人口结构，出生率成为未来市场空间的保障 自2016年1月1日二胎政策全面落实以来，中国迎来新生儿出生小高峰，2016年新生儿人数达1786万，同比增长7.29%，出生率达1.3%。根据《国家人口发展规划（2016-2030年）》，预计2020年全国每年新生儿人数将接近2000万人。我国0-14岁人口占总人口比例在2013年达到最低点16.41%后持续缓慢增长至2016年的16.64%，预计未来几年将继续提高，为儿童用药市场扩张提供保障。 4.1.2. 儿童药用药的特殊性更容易向品牌药集中，且价格更不敏感 儿童用药对安全性要求最高，其次是药效，再次才是价格。在消费升级趋势下，家长对品牌的认知度提升，对儿童用药的价格敏感度较低，更倾向于选购安全性好、治疗效果好的OTC品牌药。羚锐制药针对儿童市场推出了小羚羊小儿退热贴和舒腹贴膏，满足家长对安全、便捷用药的需求。 4.2. 小羚羊小儿退热贴：主打安全、舒适、物理降温属性 小羚羊小儿退热贴是公司2011年自主推出的一款Ⅰ类医疗器械，通过物理降温缓解发烧等不适症状。受益于产品优良的质量、儿童使用的安全性和舒适性口碑，以及公司强大的OTC销售队伍，该产品上市以来销售量和销售收入均快速增长。2017年，小羚羊小儿退热贴销售4868.47万贴，同比增长38.3%，销售收入突破1亿元，毛利率超过70%。2017年底爆发的流感疫情进一步助推其放量，201

中心思想 注射剂市场突破与进口替代机遇 普利制药注射用更昔洛韦钠的获批，结合其海外双报认证及注射剂一致性评价的先发优势，预示着公司在国内抗病毒药物市场，尤其是在进口替代领域，将迎来显著增长机遇。 全球化布局与持续盈利增长 公司已构建成熟的制剂出口平台，并积极推进多品种的国内外注册，辅以有效的团队激励机制，共同驱动其未来业绩的持续高速增长和长期投资价值。 主要内容 公司财务概览与市场表现 核心财务指标： 报告显示，普利制药在2018-2020年间预计将实现显著的财务增长，摊薄每股收益将从2018年的1.219元增至2020年的3.602元。净利润增长率保持高位，其中2019年预计达95.75%，净资产收益率稳步提升，反映出公司强劲的盈利能力和发展潜力。 市场估值： 截至报告期，公司总市值达120.16亿元人民币，市场对公司未来表现抱有积极预期。 注射用更昔洛韦钠的市场战略与优势 产品获批与临床价值： 普利制药的注射用更昔洛韦钠于2018年6月4日获得国家药监局批件。该产品作为治疗巨细胞病毒感染的首选药物，具有广谱抗病毒活性和高疗效，市场需求稳定。 国内市场格局与增长潜力： 国内注射用更昔洛韦钠市场规模庞大，2015年销售额约7.62亿元，并保持13%的复合增长率。目前市场由罗氏（42%）、湖北科益药业（25%）等主导。普利制药凭借其产品在欧盟多国已获批上市的“海外双报”优势，以及在中国获得的优先审评审批资格，有望迅速切入市场并实现进口替代，预计可实现过亿销售。 一致性评价的政策红利： 各地政府出台的鼓励政策，如直接挂网采购、议价机制以及对通过一致性评价品种给予原研药同等待遇（如陕西、湖北、浙江、青海等省份），将为普利制药的更昔洛韦钠提供有利的市场准入和定价优势，加速其市场份额的提升。 制剂出口与研发管线布局 制剂出口平台优势： 普利制药经过十年投入，已建立起完善的制剂研发、注册和生产体系，具备自主研发和多地同步申报的能力。公司每年计划申报3-5个新品种，重点布局注射剂、多肽和肿瘤领域，并通过与美国经销商合作，确保产品销售渠道。 国内外注册进展： 泮托拉唑等多个品种的海外转报和国内注册正在有序进行，预计今年将有3-4个品种在国内获批。此外，公司已开展7-8个口服品种的一致性评价，其中一个品种的生物等效性试验即将完成，进一步丰富产品线。 投资展望与潜在风险 盈利预测与评级： 基于公司完善的制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，分析师预计普利制药2018-2020年净利润将分别达到1.49亿元、2.91亿元和4.40亿元，并维持“买入”评级。 风险因素： 潜在风险包括产品审批进度慢于预期、市场竞争导致产品降价，以及医保控费政策可能对产品销售和进院造成影响。 总结 普利制药凭借注射用更昔洛韦钠的成功获批，以及其在海外双报和注射剂一致性评价方面的领先优势，在国内抗病毒药物市场展现出巨大的进口替代潜力。公司已构建成熟的制剂出口平台，并积极推进多品种的国内外注册，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管面临审批、降价和医保控费等市场风险，但其稳健的财务增长预期、独特的竞争优势和有效的团队激励机制，共同支撑了分析师对其“买入”的投资评级。