顺应OTC消费升级发展趋势，贴膏龙头迎来发展黄金期

中心思想 OTC消费升级驱动下的贴膏龙头腾飞 羚锐制药作为中药贴膏剂领域的领先企业，正迎来由OTC（非处方药）消费升级、国家药品价格改革以及中药材成本上涨共同驱动的黄金发展期。公司通过成功的股权改制、深化营销模式改革、优化产品布局，并积极拓展OTC及基层医疗市场，实现了业绩的持续快速增长。其核心骨伤科贴膏产品具备提价和放量潜力，而儿科产品则成为新的增长亮点。 业绩爆发与投资价值 基于对公司产品销量和价格上升的深入分析，预计羚锐制药在2018年至2020年将实现销售收入和归母净利润的显著增长，年均增速分别达到25%以上和27%以上。公司在贴膏细分领域的品牌优势、完善的销售网络以及产品价格的逐步提升，共同构筑了其业绩持续爆发的基础，具备显著的投资价值。 主要内容 公司转型与核心竞争力 1. 贴膏剂龙头企业，改革迎来业绩增长点 羚锐制药自1992年创立，2000年上市，已发展成为国内知名制药企业。公司拥有橡胶膏剂、片剂、胶囊剂等十大剂型百余种产品，其中包括通络祛痛膏等独家知识产权产品。 1.1. 股权改制助推羚锐制药实现腾飞 2011年，公司完成国企改制，实际控制人由新县财政局变更为熊维政先生。此后，通过定向增发和股权激励，管理层持股比例大幅提升，管理层利益与股东利益有效结合，极大地激发了公司活力。2012年至2017年，公司收入复合增长率达26.86%，扣非净利润复合增速达45.88%。2016年，熊维政先生将其部分股权转让给其子熊伟先生及其他高管，实现了管理层交接，进一步巩固了管理层的积极性。 1.2. 深化营销模式改革，提升品牌、建设销售网络，公司进入发展快车道 自2012年熊伟先生出任市场营销部总经理助理以来，公司持续推进营销模式改革，通过广告宣传和终端推广提升品牌知名度，并加强营销网络建设。公司销售费用从2012年的1.72亿元增长至2017年的8.87亿元，增长近5倍，复合增长率达38.76%，其中广告投入超过1.17亿元。2015年熊伟先生正式出任总经理后，进一步深化改革，包括延长销售人员协议至5年以提高稳定性，建立区域负责制并以纯销作为考核标准，以及增派销售队伍。2017年，公司表内销售人员达534人，较2015年增加133人。公司积极向药店端（已与国大大药房、大参林、一心堂等合作，2018年重点开拓前25强连锁药店）和诊所端（2015年底自建团队）扩张，推动收入快速增长。 1.3. 公司产品布局合理，业务增长稳定 2017年，公司主营业务贴膏剂实现营业收入12.15亿元，毛利率高达74.51%。口服剂业务中，胶囊剂收入4.25亿元，毛利率72.60%；片剂收入0.78亿元，毛利率59.48%。四川、山东、河北等地区营业收入增长较快，均超过30%。公司贴膏剂产品丰富，梯队布局合理，明星产品通络祛痛膏定位精准，另有壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏等多种产品。口服剂产品如培元通脑胶囊、丹鹿通督片、参芪降糖胶囊发展迅速。小羚羊退热贴自2011年上市以来，已在国内退热贴细分领域取得较高市占率。 市场机遇与产品战略 2. 顺应消费升级，OTC行业迎来涨价+品牌化集中的黄金发展周期 2.1. 我国经济长期向好，人均收入大幅增加、CPI稳步上行、消费观念和健康关键提高，成为OTC药品涨价的社会发展大背景 改革开放以来，中国经济快速发展，居民收入和消费水平持续提升。自羚锐制药改制的2011年至今，居民人均可支配收入、城镇居民人均可支配收入和CPI分别上涨了80.46%、66.9%和18.93%。2003年至2015年，居民消费指数增长181%，城镇居民家庭人均年可支配收入增长275%，城镇居民家庭人均消费性支出增长236%。经济发展、可支配收入增加以及健康理念提升，共同推动了OTC药品消费升级，引导药品价格上涨和消费需求向品牌药集中。东阿阿胶、片仔癀等高端中药的提价及利润增长已印证此趋势，预示品牌OTC也将迎来消费升级机遇。 2.2. 价格改革政策的出台为OTC药品涨价放开政策限制 过去OTC药品价格受发改委等部门监管，导致部分药品价格偏低。2015年5月5日，国家发改委等7部门联合发布《关于印发推进药品价格改革意见的通知》，取消了绝大部分低价药的价格限制，为各类OTC产品打开了价格调整空间，使其能更好地反映市场供求和成本变化。 2.3. 中药材价格的上涨驱动OTC药品提价应对 中药材价格的持续上涨是中药企业产品价格调整的客观因素。必康股份、马应龙等多家中药企业自2017年以来已上调OTC产品价格以应对成本压力。羚锐制药的核心产品均为中成药，其主要中药材如当归、川穹、白胡椒等在2009年至2015年间价格上涨。在OTC药价放开后，公司顺势而为逐步提高部分产品价格以应对成本上升，已成为必然趋势。 3. 羚锐制药——骨伤科类用药的明星品牌迎来 OTC 行业涨价和向品牌集中的行业发展黄金机遇 3.1. “羚锐”是OTC骨伤科类产品中的明星品牌 羚锐制药在全国OTC制药公司中排名第29位。公司产品主要为骨伤科贴膏剂，其中通络祛痛膏、壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏等均为行业明星产品，在2017年非处方骨伤科类产品中分别位列第3名、第6名和第10名，显示公司在骨伤科类用药领域的品牌和销售处于领先地位。 3.2. 核心产品通络祛痛膏知名度高、销量稳定增长，潜在市场空间广阔 3.2.1. 通络祛痛膏为公司独家品种，销量大、增长稳健 通络祛痛膏是公司的独家品种，于2012年被选入全国基药目录，2016年获得国家保护品种批准，保护期限达7年。该产品是公司的核心产品，2017年实现收入约5.1亿元，同比增长约10%，占公司销售收入的30%左右。虽然医院市场增速受改革影响略有放缓，但在公司品牌推广下，OTC端收入快速增长，2017年OTC销售额约2.3亿元，增速超过20%。 3.2.2. 通络祛痛膏疗效好，品牌知名度高，市场竞争力强 通络祛痛膏具有活血通络、散寒除湿、消肿止痛的功效，主要用于腰部、膝部骨性关节炎。其主要竞争产品包括奇正藏药的消痛贴膏和华润三九的骨痛贴膏。凭借良好的疗效和相对较低的价格，通络祛痛膏迅速占领市场，销售增长迅速，成为销售收入破5亿的明星产品。在中国著名膏药品牌排行榜中，羚锐通络祛痛膏位列第六，领先于天和骨痛贴膏和奇正消痛贴膏等竞争对手。 3.2.3. 通络祛痛膏OTC和基层市场空间广阔，且具备一定涨价空间。 在OTC药品市场消费升级趋势下，消费者更倾向于优质疗效和知名品牌。公司大力拓展OTC和基层医疗市场，并建立4000人的销售队伍扩大渠道覆盖。通络祛痛膏在OTC销售价格为4.8元/贴，处于中游水平，低于奇正消痛贴膏（12.5元/贴）。凭借高知名度、良好疗效和强市场竞争力，通络祛痛膏具备较强的定价能力和提价潜力。 3.3. 羚锐普药贴膏产品价格低，顺OTC行业消费升级，迎来量价双升机遇 除通络祛痛膏外，公司其他风湿止痛类贴膏均为普药，包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏和关节止痛膏等，产品线齐全。在消费者认知度提升和中小药企成本激增的行业变化下，羚锐普药贴膏作为OTC知名品牌，通过品牌、质量和渠道优势提高市场占有率。壮骨麝香止痛膏和伤湿止痛膏销售量近年来保持较快增长，2017年销售量分别为7.1亿贴和4.6亿贴。2017年，壮骨麝香止痛膏和伤湿止痛膏出厂价约为0.30元/贴，较2016年提价20%以上，但对比同类竞品仍处于较低价格区间（如壮骨麝香止痛膏0.50元/贴，重庆陪都0.75元/贴）。公司普药贴膏产品品牌优势明显，销售能力强，客户认可度高，具备持续提价潜力。 3.4. 特色口服制剂产品匹配基层医院需求，配合渠道扩张进入稳步增长期 公司口服制剂主要由信阳分公司生产和销售，核心产品包括培元通脑胶囊、丹鹿通督片、参芪降糖胶囊，2017年销售额均超过5000万元。公司顺应分级诊疗政策，利用口服制剂优势，通过扩建销售队伍重点布局基层医院。这些产品主要集中在病后恢复和慢性病领域，符合基层医院需求。培元通脑胶囊2017年销售收入超过3亿元，增速接近100%，未来有望稳步上升。丹鹿通督片作为唯一针对腰椎管狭窄症的产品，市场空间广阔，具备较大提价空间。参芪降糖胶囊是治疗Ⅱ型糖尿病的准基药产品，2017年销售额突破5000万元，未来有望过亿。 3.5. 羚锐生物药业公司产品布局丰富,销售渠道整合迎来新的业绩增长点 羚锐控股子公司羚锐生物药业公司负责软膏剂、乳膏剂和凝膏剂等六种剂型的生产和销售，拥有20多种产品，涵盖药品、化妆品和消毒产品三大类。公司加快营销资源整合，将销售体系与母公司贴膏剂销售体系整合，销售团队从100-200人快速扩张至上千人。营销改革带来了活力，2017年公司整体销售收入约1亿元，其中软膏剂销售收入达6000万元，增长率高达45.38%。2018年一季度，三黄珍珠膏、糠酸莫米松乳膏、羚锐芦荟胶等多个产品销售收入同比增长50%以上。 4. 儿科产品小羚羊退热贴、舒腹贴成为公司增长新的明星 4.1. 消费升级趋势下儿童用药市场空间最为广阔 4.1.1. 二胎政策扭转人口结构，出生率成为未来市场空间的保障 自2016年1月1日二胎政策全面落实以来，中国迎来新生儿出生小高峰，2016年新生儿人数达1786万，同比增长7.29%，出生率达1.3%。根据《国家人口发展规划（2016-2030年）》，预计2020年全国每年新生儿人数将接近2000万人。我国0-14岁人口占总人口比例在2013年达到最低点16.41%后持续缓慢增长至2016年的16.64%，预计未来几年将继续提高，为儿童用药市场扩张提供保障。 4.1.2. 儿童药用药的特殊性更容易向品牌药集中，且价格更不敏感 儿童用药对安全性要求最高，其次是药效，再次才是价格。在消费升级趋势下，家长对品牌的认知度提升，对儿童用药的价格敏感度较低，更倾向于选购安全性好、治疗效果好的OTC品牌药。羚锐制药针对儿童市场推出了小羚羊小儿退热贴和舒腹贴膏，满足家长对安全、便捷用药的需求。 4.2. 小羚羊小儿退热贴：主打安全、舒适、物理降温属性 小羚羊小儿退热贴是公司2011年自主推出的一款Ⅰ类医疗器械，通过物理降温缓解发烧等不适症状。受益于产品优良的质量、儿童使用的安全性和舒适性口碑，以及公司强大的OTC销售队伍，该产品上市以来销售量和销售收入均快速增长。2017年，小羚羊小儿退热贴销售4868.47万贴，同比增长38.3%，销售收入突破1亿元，毛利率超过70%。2017年底爆发的流感疫情进一步助推其放量，201