中心思想 业绩稳健增长，批零一体化战略成效显著 国药一致2018年上半年在医药行业政策调整（如“两票制”）的背景下，营收增速虽有所放缓，但通过优化业务结构、提升高毛利率业务占比，实现了归母净利润的较快增长。公司积极推进“批零一体化”协同发展战略，分销业务完成渠道调整，零售业务稳步扩张并提升门店质量，整体盈利能力显著增强。 盈利能力提升，市场地位持续巩固 报告期内，公司销售毛利率和销售净利率均实现同比提升，显示出其在应对政策挑战和市场竞争中的经营韧性。医药分销业务在两广地区保持领先地位，并通过拓展医院直销业务提升毛利率；医药零售业务（国大药房）则通过优质门店布局和医保资源优势，巩固了其在全国范围内的市场领先地位，销售规模位居行业第一。 主要内容 财务表现与驱动因素 国药一致2018年上半年实现营业收入207.79亿元，同比增长1.24%，增速有所放缓。然而，归属于母公司股东的净利润达到6.42亿元，同比增长15.39%；扣除非经常性损益后归母净利润为6.23亿元，同比增长14.10%。营收增速放缓主要受“两票制”等政策影响以及重组后经营整合的影响。利润实现较快增长则得益于直销业务和零售业务等高毛利率业务占比的提升。报告期内，公司销售毛利率为11.61%，同比提升1.08个百分点；销售净利率为3.32%，同比提升0.4个百分点，盈利能力提升明显。 分销业务的战略调整与成效 2018年上半年，公司医药分销业务实现收入158.79亿元，同比增长0.79%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长8.93%。公司分销业务主要立足于两广地区，在该区域实现了规模第一，并建立了完善的县级区域网络。上半年，公司销售网络进一步拓展，服务一级以上医院1785家，基层医疗客户3433家，零售终端客户1538家，并在31个地级以上城市的医院直销市场竞争中排名前三甲。面对“两票制”和“GPO采购”等政策影响，公司积极进行分销业务渠道调整，利用品种优势和物流网络优势，大力开拓医院直销业务，有效提升了毛利率。中报数据显示，上半年医药批发毛利率为6.11%，较去年同期增加0.81个百分点。 零售业务的扩张与质量提升 零售板块在2018年上半年保持稳步增长。公司旗下国大药房门店总数达到4004家，净增门店169家，其中直营店新增163家。公司持续加大优质零售药店布局，新增院边店29家，报告期末院边店总数达到332家。国大药房在医保资源获取方面能力较强，医保销售占比较高，整体门店质量较高。截至报告期末，国大药房直营店达到2965家，实现销售收入40.4亿元，同比增长10.6%，可比店同比增长5.0%。加盟店1039家，配送收入5.8亿元，同比增长9.7%。其中，北部地区和华中地区直营店销售收入分别同比增长13.52%和13.28%，加盟店销售收入分别同比增长21.97%和17.43%，是增长较快的区域。国大药房零售网络覆盖全国19个省/自治区/直辖市，近70个大中城市，销售网络逐步向全国铺开，销售规模超100亿元，位居行业第一。上半年医药零售收入51.53亿元，同比增长6.99%，毛利率为25.16%，同比提升0.52个百分点。 未来业绩预测与潜在风险 分析师预计，随着政策影响的逐步消除和公司整合的完成，国药一致的分销业务业绩有望进一步提升。预测公司2018年至2020年归母净利润分别为14.07亿元、16.58亿元和19.20亿元，对应的每股收益（EPS）分别为3.29元、3.87元和4.48元。基于此，维持“买入”评级。然而，公司也面临多重风险，包括政策风险可能导致分销业务短期内调整不到位、整合风险、市场竞争风险以及医药零售市场竞争加剧、业务拓展不及预期等。 总结 国药一致2018年上半年在行业政策调整的背景下，通过“批零一体化”战略的深入实施，成功实现了盈利能力的显著提升。尽管营收增速放缓，但得益于高毛利率业务占比的增加，归母净利润实现较快增长。分销业务通过渠道调整和医院直销拓展，巩固了两广地区的市场领先地位并提升了毛利率；零售业务则通过优质门店布局和网络扩张，进一步强化了其在全国药店连锁领域的龙头地位。展望未来，公司业绩有望持续增长，但需警惕政策、整合及市场竞争等潜在风险。

中心思想 零售业务驱动业绩增长，批零一体化优势凸显 国药一致2018年上半年业绩表现出显著的结构性特征：尽管分销业务在政策压力下增速放缓，但其医药零售业务实现了强劲增长，归母净利润同比大幅提升40.7%，成为公司整体业绩增长的核心驱动力。这种增长不仅体现在营收上，更体现在盈利能力的显著改善。公司通过批零一体化战略，有效整合了分销与零售资源，形成了独特的协同优势，为承接处方外流红利奠定了坚实基础。 国大药房潜力巨大，战略引资与处方外流共促发展 作为公司零售板块的核心资产，国大药房展现出巨大的成长潜力。其门店数量持续扩张，并通过集中采购等措施有望进一步提升盈利水平。更重要的是，沃博联的战略入股计划预示着国大药房在公司治理和经营模式上将迎来积极变革，有望借鉴国际先进经验，加速发展。结合公司在DTP和院边店的提前布局，国大药房有望在处方外流的政策背景下，充分利用其批零一体化优势，实现业务的快速增长和盈利能力的持续提升。 主要内容 2018年上半年业绩稳健增长 国药一致于2018年上半年实现了营业收入208亿元，同比增长1.2%。在归属于母公司股东的净利润方面，公司表现更为出色，达到6.4亿元，同比大幅增长15.4%。这一业绩增长是在医药行业面临多重政策调整（如两票制、GPO、品种降价）的背景下取得的，显示出公司业务结构的韧性和调整能力。 分销与零售业务表现分化，零售盈利能力显著提升 分销业务面临挑战但保持稳健： 报告期内，分销业务实现营业收入159亿元，同比增长0.8%。尽管受到两票制、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等政策因素的综合影响，销售增速有所放缓，但该业务仍贡献了3.3亿元的归属于母公司股东净利润，同比增长8.9%，显示出其作为公司基石业务的稳健性。 医药零售业务实现靓丽增长： 相比之下，医药零售业务表现抢眼，实现营业收入51亿元，同比增长5.2%。更值得关注的是，其归属于母公司股东净利润达到1.4亿元，同比激增40.7%。这表明公司零售业务的盈利能力得到了显著提升，成为公司整体利润增长的主要驱动力。 国大药房扩张与盈利改善并举，战略引资前景可期 门店网络持续扩张： 截至2018年6月末，国大药房直营门店数量达到2965家，销售收入40.4亿元，同比增长10.6%。可比店销售额同比增长5.0%，显示出内生增长的活力。此外，加盟店数量达到1039家，配送收入5.8亿元，同比增长9.7%，进一步扩大了市场覆盖。预计未来门店数量将维持每年10%左右的增速。 盈利能力改善空间大： 2018年上半年，国大药房的净利率水平为2.7%，相较于行业内其他领先连锁企业（如一心堂、老百姓、益丰药房）仍有提升空间。公司计划通过集中采购等方式，进一步增强盈利水平。 沃博联战略入股值得期待： 沃博联（Walgreens Boots Alliance）拟增资国大药房并持有40%股权的战略合作，被视为公司未来发展的重要催化剂。参考南京医药的案例，战略投资者的引入有望对国大药房的公司治理机制、经营模式和国际化视野产生积极影响，从而加速其成长。 批零一体化协同效应显著，积极承接处方外流红利 国药一致的批零一体化战略优势突出。分销业务不仅能为国大药房提供丰富的上游药企资源，其在两广地区深厚的销售网络和与各医疗机构的良好合作关系，也为国大药房承接处方外流提供了独特优势。 DTP及院边店布局成效初显： 公司自2014年起便重点布局DTP（Direct To Patient）药房及院边店业务，以应对处方外流趋势。截至2017年底，国大药房已拥有253家医院周边店，其中当年新增53家（28家已开通医保），并且有16家累计实现盈利，显示出前期布局的有效性。 未来盈利预测与潜在风险 盈利预测： 基于公司业务发展趋势，预计国药一致2018年至2020年的每股收益（EPS）将分别达到2.79元、3.18元和3.62元。对应的市盈率（PE）分别为16倍、14倍和12倍，显示出估值吸引力。预计2018-2020年营业收入增长率分别为9.34%、9.67%、10.02%，归属母公司净利润增长率分别为12.82%、13.92%、14.15%。 投资评级： 鉴于公司在处方外流领域的战略布局和零售业务的强劲增长潜力，西南证券维持对国药一致的“买入”评级。 风险提示： 报告同时指出潜在风险，包括分销业务增速可能不及预期，以及处方外流政策推进速度可能不及预期，这些因素可能对公司未来业绩产生影响。 总结 国药一致2018年上半年业绩稳健增长，其中医药零售业务表现尤为突出，归母净利润同比大幅增长40.7%，成为公司利润增长的核心驱动力。国大药房作为零售板块的关键，通过门店扩张、盈利能力改善以及沃博联的战略入股，展现出巨大的发展潜力。公司凭借批零一体化优势，积极布局DTP及院边店，有望充分受益于处方外流政策红利。分析师预计公司未来三年盈利将持续增长，并维持“买入”评级，但同时提示了分销业务增速和处方外流政策推进不及预期的风险。

# 中心思想 * **业绩超预期增长：** 白云山2018年上半年业绩大幅超出预期，主要得益于投资收益和主营业务的双重驱动。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司估值偏低，维持对白云山A股和H股的“买入”投资建议。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **营收与净利润双增长：** 2018年上半年，白云山实现营收148.4亿元，同比增长33.5%；净利润26.2亿元，同比增长126.1%，超出预期。 * **投资收益显著：** 业绩增长主要受益于对广药医药股权的公允价值重估以及参股一心堂股权的增值。 * **扣非净利润增长稳健：** 扣除非经常性损益后，净利润为15.4亿元，同比增长36.7%，主营业务实现高速增长。 ## 各业务板块表现 * **大南药板块：** 受益于流感期间中成药销售增加和产品提价，营收同比增长30.2%。 * **大健康板块：** 王老吉消化库存并加大折扣力度，收入增长不明显，但净利率提升带动净利润大幅增长56%。 * **大商业板块：** 营收大幅增长主要由于广药医药并表，剔除并表因素后，原有批发业务承压。 ## 盈利预测及投资建议 * **上调盈利预测：** 由于投资收益大幅增加，上调公司盈利预测，预计2018/2019年净利润分别为37.8亿元/35.3亿元。 * **维持“买入”评级：** 目前A/H股估值均相对偏低，维持“买入”投资建议。 # 总结 本报告分析了白云山2018年上半年的业绩表现，指出公司业绩超出预期，主要得益于投资收益和主营业务的增长。各业务板块中，大南药板块受益于产品销售和提价，大健康板块净利率提升带动净利润增长，大商业板块受广药医药并表影响显著。报告上调了公司盈利预测，并维持“买入”投资建议，认为公司A/H股估值偏低。同时，报告也提示了凉茶销售竞争加剧和南药板块销售增长不及预期的风险。

中心思想 经营改革成效显著，盈利能力大幅提升 千金药业在2018年上半年通过持续推进经营改革，实现了扣非净利润的显著增长，远超营收增速。这主要得益于销售模式的转变、产品结构的优化以及期间费用的有效控制。 大健康战略明确，未来增长潜力可期 公司积极加强销售渠道建设，优化产品组合，并大力发展卫生用品等大健康业务。随着中药产品提价效果显现、医保目录调整利好以及新业务的逐步贡献利润，公司未来增长前景广阔，战略定位清晰。 主要内容 2018年上半年业绩概览 2018年上半年，公司实现营业收入约14.9亿元，同比下降1.6%；扣非净利润约0.56亿元，同比增长43.5%。其中，2018年第二季度营业收入约8亿元，同比下降6.6%；扣非净利润约0.3亿元，同比增长124%。尽管收入端略有下滑，但盈利能力显著提升，超出市场预期。 经营改革深化，盈利能力持续改善 营收结构调整与增长动力 公司上半年营业收入约为15亿元，同比增速-1.6%。 中药生产业务：收入约3.8亿元，同比增长2.4%，主要受益于千金片提价的正面影响。 西药生产业务：收入约3.3亿元，同比下降12.4%，主要系湘江药业调整销售模式，对渠道进行整理所致。 药品批发零售业务：整体平稳，收入约6.6亿元，增速-0.43%。 卫生用品业务：收入约1.2亿元，同比增长16.9%，符合预期。 整体来看，上半年收入增长主要来源于中药业务和卫生用品业务。 盈利能力显著改善的驱动因素 公司2018年上半年扣非净利润增速远超收入增速，主要原因包括： 毛利率提升：公司毛利率约为47.4%，同比提升约3.2个百分点。这主要归因于销售模式转变、产品结构优化（毛利相对较高的中药及卫生品业务占比提升），以及千金片在全国连锁成功提价。 期间费用控制：公司期间费用率约为40.2%，同比提升约1.7个百分点，整体控制较好。销售费用增加约4.2%，与销售模式转变及卫生用品投入增加有关；管理费用基本平稳，与公司推进经营改革、严格考核相关。 子公司业绩分化：湘江药业净利润约1113万元，同比下滑约20%；千金大药房净利润约1600万元，同比增长约84%；协力制药净利润约1019万元，同比增长约54%。 单季度表现：2018年第二季度收入下滑加速，但扣非净利润大幅增长，除了可比基数较低外，也与毛利率提升和期间费用控制加强有关。 销售变革与渠道建设，大健康前景可期 销售渠道拓展与产品策略优化 公司持续加强渠道建设和销售变革： 渠道建设：药店覆盖数量翻倍增长，开发数百家医院终端，并推进县城战略，布局县级医院及中小连锁。 二线产品放量：补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等二线产品终端放量持续，预计协同效应将逐步显现。 中药产品提价利好：断红饮顺利进入新版医保目录，将逐步打开市场空间；千金片（胶囊）提价效果逐渐显现，全国连锁已完成提价并推进规格转换，预计全年收入稳定增长，市场调整后增速将加快。 化药业务稳定：化药主要集中在乙肝治疗和高血压领域，板块收入增速稳定。拉米夫定、结沙坦、依那普利、恩替卡韦分散片、苯磺酸氨氯地平片、尼群地平片等已开始一致性评价，预计2018年部分产品评价结果将落地。 大健康业务布局与前景展望 卫生用品贡献利润：千金净雅作为国内首个医药级卫生棉品，已进入北京、上海、浙江、江苏等省份。公司持续加大电商及药店终端推广力度，尝试渠道下沉及新产品研发，前景看好。预计2018年收入或超3亿元，单品种盈利将持续增加。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年EPS分别为0.61元、0.73元、0.90元，对应市盈率分别为15倍、13倍、10倍。公司积极进行营销体制改革，产品提价及招标、卫生用品市场推广等对净利润贡献将逐渐显现，对女性大健康的战略定位明确，当前估值较低，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。 总结 千金药业在2018年上半年通过深入的经营改革和销售模式调整，成功实现了扣非净利润的大幅增长，远超同期营收增速，显示出公司盈利能力的显著提升。这主要得益于毛利率的改善、期间费用的有效控制以及中药和卫生用品业务的良好表现。展望未来，公司将继续加强销售渠道建设，优化产品结构，并积极拓展大健康领域，特别是卫生用品业务有望成为新的利润增长点。尽管面临产品销售和市场拓展的风险，但公司清晰的女性大健康战略定位和当前较低的估值，使其具备较好的投资价值。

# 中心思想 本报告对华润双鹤（600062）2018年中报进行了分析，核心观点如下： - **业绩稳健增长，核心业务向好**：公司上半年业绩表现稳健，收入和利润均实现增长，其中大输液和专科药业务表现突出。 - **行业趋势与竞争优势**：大输液行业恢复稳定增长，公司作为龙头企业，有望凭借产品组合、成本优势和议价能力进一步提升市场占有率。 - **医保与一致性评价驱动增长**：公司产品进入医保目录，一致性评价工作进入收获期，有望驱动未来业绩增长。 ## 业绩增长与费用提升的平衡 华润双鹤2018年上半年业绩稳健增长，但销售费用率大幅提升，导致利润增速低于收入增速。报告分析了费用提升的原因，并对公司未来盈利能力进行了预测。 ## 行业地位与未来增长动力 报告强调华润双鹤在大输液行业的龙头地位，并指出医保产品放量和一致性评价将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩总结 - **收入与利润双增长**：2018年上半年，华润双鹤实现营业收入40.9亿元，同比增长33%；归母净利润5.8亿元，同比增长12%；扣非后归母净利润5.6亿元，同比增长12%。 - **二季度业绩**：单季度实现收入19.5亿元，同比增长26%；归母净利润2.8亿元，同比下降1%；扣非后归母净利润2.7亿元，同比下降1%。 ## 2. 核心产品收入分析 - **基础输液稳步增长**：基础输液收入同比增长19%，软包装销量占比提升3个百分点，盈利能力提升。 - **慢病业务快速增长**：慢病业务收入增长31%，其中降压0号同比增长5%，压氏达、穗悦系列、硝苯地平和厄贝沙坦收入增速均超过10%，二甲双胍缓释片同比增长41%，匹伐他汀延续高增长，同比增长28%。 - **专科药业务高速放量**：专科药业务同比增长41%，其中珂立苏增长16%，腹膜透析液增长55%。 - **销售费用率提升**：受两票制推行影响，销售费用率大幅提升14.14个百分点至37.99%，导致利润增速低于收入增速。 ## 3. 大输液行业分析 - **行业恢复增长**：大输液板块实现触底反弹，未来销量将保持个位数增长，与医疗服务需求增速基本持平。 - **龙头企业优势**：龙头企业在产品组合、成本优势和议价能力方面更具优势，市场占有率将进一步提升，销量增速有望超过行业平均增速。 - **产品提价空间**：大输液行业供需结构的边际变化推动产品提价，且出厂价和终端价之间仍有提价空间。 - **产品结构升级**：低毛利率的塑瓶和玻瓶向高毛利率的软袋升级，推动盈利能力提升。 ## 4. 医保与一致性评价 - **医保产品放量**：匹伐他汀作为首仿药，市场竞争力强，2017年销量增速45%，预计未来3年有望保持30%左右的增长；缬沙坦氢氯噻嗪片新进医保，复方降压药市场空间大且增速快。 - **一致性评价收获期**：降压0号、压氏达、二甲双胍缓释片、匹伐他汀等多个品种申请一致性评价，已有4个重点品种完成BE，2018年将迎来收获期。 ## 5. 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.94元、1.08元、1.25元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。 - **投资建议**：维持“买入”评级。 - **风险提示**：药品招标或低于预期的风险、新进医保药品放量或低于预期的风险。 # 总结 本报告对华润双鹤2018年中报进行了全面分析，公司业绩稳健增长，核心产品收入快速增长，大输液行业恢复稳定增长，医保产品快速放量，一致性评价进入收获期。虽然销售费用率有所提升，但公司作为行业龙头，具备较强的竞争优势和增长潜力。维持“买入”评级，但需关注药品招标和医保药品放量等风险因素。

# 中心思想 ## 业绩增长与战略转型 华润双鹤2018年中报显示，公司收入端和经营性现金流表现良好，但受费用影响，单季度业绩略低于预期。公司正经历从输液龙头向化药平台的转型，并通过外延并购丰富产品线，增强盈利能力。 ## 一致性评价与未来展望 公司积极推进一致性评价，多个产品已申报或通过审核，有望受益于政策红利。未来，公司将加快产品引进，提升自研效率，实现业绩的持续增长。 # 主要内容 ## 1、收入及现金流情况良好，受费用影响单季度业绩略低于预期 * **收入端超预期增长**：2018年上半年营业收入同比增长32.89%，主要受益于输液结构优化和制剂板块核心品种的高速增长。 * **毛利率显著提升**：综合毛利率同比上升8.82%，输液和非输液板块毛利率均有提升，反映产品结构不断优化。 ## 2、外延战略持续落地，丰富品种+增厚利润，化药平台做强前景可期 * **收购湘中制药股权**：公司分两期收购湘中制药85.65%股权，布局精神/神经领域，丰富产品线。 * **收购双鹤利民剩余股权**：公司全资控股双鹤利民，整合资源，提高股东权益回报率。 ## 3、公司投资逻辑再梳理，低估值优质标的，未来受益于一致性评价 * **业绩增长潜力**：预计公司收入端将保持高速增长，核心制剂品种延续高增速，外延并购增厚利润。 * **估值提升空间**：随着业务结构改善，非输液产品收入、毛利占比提升，输液业务结构优化，公司估值有望提升。 * **一致性评价受益**：公司积极推进一致性评价，多个产品已申报或通过审核，有望受益于政策红利。 # 总结 华润双鹤2018年中报显示，公司收入和现金流表现良好，尽管费用影响了单季度业绩，但整体发展态势积极。公司通过外延并购和一致性评价，不断丰富产品线，提升盈利能力，正经历从输液龙头向化药平台的转型。维持“强烈推荐”评级。

# 中心思想 * **业绩增长与费用控制的平衡**：华润双鹤2018年上半年收入实现高增长，但受两票制影响，销售费用大幅提升，导致净利润增速放缓。报告分析了公司在收入增长和费用控制之间面临的挑战。 * **多元业务驱动与战略布局**：公司三大业务板块（慢病、专科、大输液）齐头并进，产品结构持续优化。通过收购湘中制药，公司成功布局精神神经领域，并通过多种渠道引进产品，完善专科业务领域。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **收入与利润增长分析**：2018年上半年，公司实现收入40.88亿元，同比增长32.89%；归母净利润5.83亿元，同比增长11.98%。Q2单季度收入同比增长25.97%，但归母净利润同比下滑1.05%。 * **销售费用对利润的影响**：两票制导致销售费用率大幅提升，上半年公司销售费用率为37.99%，较去年同期提升14.14个百分点，是利润增速下滑的主要原因。 ## 三大板块业务分析 * **慢病板块稳健增长**：慢病板块实现收入15.29亿元，同比增长31%，其中降压0号同比增长5%，压氏达、穗悦系列、硝苯地平和厄贝沙坦收入超两位数增长。 * **专科业务快速发展**：专科业务实现收入3.35亿元，同比增长41%，其中儿科核心品种珂立苏同比增长16%，腹膜透析液收入增长55%、销量增长56%。收购湘中制药，布局精神神经领域。 * **大输液板块结构优化**：大输液板块实现收入14.57亿元，同比增长33%，占总收入比例36%，较17年底进一步下降。软包装销量占比提升至56%，重点品种BFS收入增速35%，直软增速55%。 ## 一致性评价与产品引进 * **一致性评价积极推进**：公司积极加快仿制药一致性评价工作，目前有3个品种申报，其中氨氯地平（5mg）已获批，成功进入前三家。 * **多渠道引进产品**：通过BD、上市许可人制度、复产等多途径获取品种，完善专科业务领域，目标引进1-2个高质量、差异化战略新品种。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整**：因利润端暂受销售费用影响，将2018-2019年EPS预测调整为0.92元、1.10元，同时预计2020年EPS为1.32元。 * **维持“推荐”评级**：当前股价对应2018年PE为19倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **研发风险**：一致性评价和品种引进进度不及预期。 * **降价风险**：全国性新一轮招标或将执行，药品价格限制严格。 * **核心产品销售不及预期风险**：核心品种放量不及预期。 # 总结 华润双鹤2018年上半年在收入端实现了显著增长，主要得益于三大业务板块的共同发力。然而，受两票制影响，销售费用大幅增加，导致净利润增速放缓。公司积极推进一致性评价，并通过多种渠道引进产品，优化产品结构，为未来发展奠定基础。尽管短期内利润端受到销售费用影响，但长期来看，公司在慢病、专科和大输液领域的多元化布局以及在精神神经领域的拓展，有望带来持续增长动力。维持“推荐”评级，但需关注研发、降价和核心产品销售等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来潜力 本报告的核心观点在于，景峰医药在2018年上半年主营业务保持良好增长势头，尤其是在营销改革的推动下，部分品种销售额增长迅速，有望成为业绩增长的持续动力。同时，公司加大研发投入，丰富产品管线，为中长期发展奠定基础。 ## 氟比洛芬酯上市前景 报告特别强调了氟比洛芬酯上市的潜力，认为其有望为公司带来新的增长点。此外，报告也指出了公司面临的政策风险、产品不能中标的风险以及研发进度不及预期的风险。 # 主要内容 ## 公司半年报核心数据 公司2018年半年报显示，实现收入9.82亿元，同比增长8.21%；实现净利润6691万元，同比增长13.99%；实现扣非净利润4858万元，同比增长0.32%。EPS为0.076元。 ## 产品结构与费用分析 公司毛利率为73.89%，同比下降1.38个百分点，主要由于化药及中药固体制剂的增长较高，而这部分产品的毛利低于参芎等中药注射剂的毛利率；三费率合计为61.64%，同比上升0.53个百分点，总体平稳。 ## 各子公司业务增长分析 在售主要产品中，除榄香烯略有下滑外，其他产品均保持增长。贵州景峰（参芎葡萄糖注射液为主）实现收入3.04亿元，同比增长2.7%，净利润5365万元，同比增长5.9%；贵州景诚（心脑宁等中药口服药）实现收入1.39亿元，同比增长26.1%，净利润1706万元，同比增长50%；上海景峰（玻璃酸钠为主）实现收入8670万元，同比增长26.9%，净利润2251万元，同比增长119.6%。 ## 上半年申报产品潜力分析 上半年，公司国内子公司获得3个注册批件、1个补充申请批件和3个临床试验批件，美国尚进共提交了9个ANDA申请。氟比洛芬酯、利钠肽等品种市场规模大、竞争格局好，具有可观的增长空间。 ## 盈利预测与评级 维持原预测，预计公司2018-2020年EPS分别为0.23/0.29/0.37元，对应PE分别为17/14/11倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 报告提示了医药行业政策风险、产品不能中标的风险以及研发进度不及预期的风险。 # 总结 ## 业绩增长与未来增长点 景峰医药2018年上半年主营业务增长良好，各子公司均实现不同程度的增长。营销改革推动部分品种快速增长，氟比洛芬酯上市有望带来新的增长点。 ## 研发投入与长期发展 公司加大研发投入，产品管线逐渐丰富，为中长期发展奠定基础。维持“推荐”评级，但需关注政策、产品中标和研发进度等风险。

# 中心思想 * **业绩增长潜力：** 千红制药2018年上半年业绩符合预期，下半年有望实现更高增长，公司已走出低谷期。 * **制剂业务驱动：** 制剂产品快速放量是业绩增长的主要驱动力，原料药业务保持稳健增长。 * **创新药研发：** 首个一类新药获批临床，在研管线储备丰富，为公司未来发展提供动力。 * **投资评级维持：** 维持“推荐”评级，看好公司未来发展前景。 # 主要内容 ## 公司经营情况分析 * **业绩表现：** * 2018年上半年收入6.75亿元，同比增长30.51%；归母净利润1.63亿元，同比增长13.51%。 * Q2单季度收入3.37亿元，同比增长23.44%；归母净利润0.79亿元，同比增长6.76%。 * 预告前三季度利润增长区间在10%-30%，预计大概率落在区间上沿。 * **三费情况：** * 上半年公司三费率为17.32%，基本与去年同期持平。 ## 产品业务分析 * **原料药业务：** * 上半年收入3.21亿元，同比增长19.23%。 * 肝素原料药价格提升速度较去年趋缓，但需求稳定，未来仍维持稳中有升态势。 * **制剂业务：** * 上半年收入3.53亿元，同比增长43.15%。 * 怡开系列规格转换完成，竞品受限，向男科等科室拓展，上半年增速约30%。 * 千红怡美上半年收入主要来自医院端，增速近50%，下半年OTC端发力，增速有望进一步提升。 * 肝素钠注射液受提价影响，上半年收入增速预计在50%左右。 * 低分子肝素制剂由于基数较低，成倍增长，预计收入3000万左右。 ## 研发管线分析 * **创新药进展：** * 首个一类新药QHRD107获得临床批件，申请适应症为AML。 * AML在我国发病率约1.62/10万，年新增病人约2.3万人，预计年新增市场空间达10亿级别。 * 从申报到获批仅3个月时间，体现了公司在研发方面准备充分。 * **后续产品储备：** * ZHB202用于治疗非霍奇金淋巴瘤，ZHB206用于轻中度脑梗的治疗，均有望于1-2年内申报临床。 * LS009项目也处于临床前研究阶段，预计将于2019年向CFDA申报临床。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** * 维持公司2018-2020年EPS分别为0.21、0.29、0.37元的预测。 * **投资评级：** * 当前股价对应2018年PE为22倍，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **研发风险：** 新药研发存在失败的可能性。 * **市场推广风险：** 制剂产品面临激烈的市场竞争。 * **肝素原料药价格波动风险：** 原料药价格具有波动性。 # 总结 千红制药2018年上半年业绩表现良好，制剂品种快速放量，推动业绩增长。公司首个一类新药获批临床，在研管线储备丰富，为未来发展提供动力。平安证券维持对公司“推荐”评级，看好公司未来发展前景，但同时也提示了研发风险、市场推广风险和肝素原料药价格波动风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与提价逻辑 本报告的核心观点是花园生物三季度业绩超出预期，主要受益于维生素D3产品售价大幅上涨和胆固醇销量增长。公司通过控制胆固醇价格来锁定竞争对手的单位维生素D3成本，且饲料级维生素D3作为饲料添加剂中不可或缺的一环，受饲料价格波动影响小，具备一定的市场壁垒。 ## 行业地位与未来展望 公司在维生素D3寡头垄断领域具有极大的竞争优势，行业自周期的循环提价逻辑将反复出现，产品端的更新和自周期波动都有望使公司重回一个高增长通道。 # 主要内容 ## 事件 花园生物(300401)8月20日晚间公告，预计2018年前三季度实现净利润2.23亿元–2.53亿元，同比增长116.33%-145.41%。其中，预计第三季度盈利7000万元至1亿元，同比增长150.33%-257.62%。业绩变动的主要原因在于，本期维生素D3产品售价较上年同期大幅上涨，胆固醇销量较上年同期增长。 ## 观点 ### 产能与市场地位 公司已形成年产NF级胆固醇200吨、饲料级25羟基维生素粉100吨、饲料级维生素D3油剂4000吨、饲料级维生素D3粉剂2000吨、食品级维生素D3粉480吨、食品医药级维生素D3结晶4000万1.U/g为10吨的产能规模。公司饲料级D3占全球产能的35%。产品主要为外销，其中25羟基维生素粉 100 吨为专供帝斯曼，NF 级胆固醇产品与帝斯曼签订了 10 年的战略协议小部分国内消化，公司可以通过控制胆固醇价格来锁定竞争对手公司的单位维生素 D3 成本。公司主营业务收入中国外与 国内比为约为3：1随着 25羟基D3的产量释放这一比例在未来有可能升高。帝斯曼和国内竞争对手作 为下游彰显了公司行业地位。 ### 行业壁垒与竞争格局 公司饲料级维生素D3作为饲料添加剂多维中不可或缺的一环（影响动物的骨骼发育）产品占单吨饲料 成本比重极小，添加量为7.5克每吨，这导致饲料对维生素价格非常不敏感，同时公司有较高的成本壁 垒，在维生素 D3 价格单吨 60 元以上时均可保持盈利，自周期表现为，行业本身具备一定的市场壁垒 且整体容量较小，新入竞争者在D3价格高企时进入，然后行业出现价格战，以花园为首的寡头垄断企 业通过价格战使对手出局进入新一轮提价周期。 ### 价格因素与竞争优势 公司主要产品饲料级维生素D3在2季度末价格有所回落由600元至280元，3季度受环保因素价格有所回暖，截至8月20日均价维持在450元左右。公司在今年享受到了超高的毛利率。同时受人民币贬 值影响对比印度相同产品，在国际市场中更具竞争力。 ### 产业链控制与未来增长点 公司自切入上游胆固醇以来对于产业链控制更加的得心应手，25羟基维生素D3在国内的推广还需时日， 但销售给帝斯曼仍有每年 10%增长缺口，行业的主要逻辑在于竞争对手的产能突然收缩，目前公司的 主要竞争对手帝斯曼、新和成将逐渐进入设备的更新换代期，公司有望在未来某一时点继续享受超高毛 利。 ## 结论 ### 投资评级与逻辑 从短期看我们推荐的主要逻辑源于公司三季度业绩的超预期成长，通过D3价格我们可以看到公司的业绩具有 较大的确定性。从中长期看我们预计公司未来的市场空间发展可能有限，但行业自周期的循环提价逻辑将反 复出现，公司目前产品端的更新和自周期波动都有望使公司重回一个高增长通道。我们预测公司2018-20年 的营业收入分别为8.5亿、8.6亿和8.7亿。净利润为3.08亿、3.64亿和4.1亿元， EPS（每股收益）为0.63、 0.74和0.82元。考虑到我们认为随着公司医药级维生素和食品及维生素的持续推广，以及公司在胆固醇的定价 能力的逐渐加强，在维生素D3这一寡头垄断领域公司具有极大的竞争优势。予以“推荐”评级。 ### 风险提示 公司生产出现巨大变化，环保因素导致的停产。 # 总结 ## 核心驱动力与盈利能力 花园生物三季度业绩超预期，主要受益于维生素D3价格上涨和胆固醇销量增加。公司通过产业链控制和市场地位，在维生素D3寡头垄断领域具有竞争优势，盈利能力强。 ## 投资建议与风险提示 维持“推荐”评级，但需注意公司生产变化和环保政策带来的风险。