胰岛素销售逐渐回升，降糖产品线布局将进入收获期

中心思想 业绩稳健增长与现金流改善 通化东宝2019年第一季度业绩报告显示，公司收入和归母净利润基本与去年同期持平，分别为7.14亿元（-0.70%）和2.74亿元（-0.06%）。扣非归母净利润实现0.41%的微幅增长，达到2.70亿元。值得注意的是，经营活动产生的现金流量净额大幅增长130.96%至3.91亿元，远高于去年同期水平，主要得益于胰岛素销售回款增加及材料款减少，表明去库存策略效果显著，二代胰岛素销售已恢复正增长。 降糖产品线布局前景广阔 公司在糖尿病管理领域的产品线布局进入收获期。进度最快的三代甘精胰岛素有望于年内获批上市，门冬胰岛素也已报产。此外，公司还布局了门冬30和50（处于III期临床）、与Adocia合作的四代胰岛素以及已进入III期临床的利拉鲁肽。口服降糖药西格列汀二甲双胍也已报产。这些丰富的产品储备有望借助公司现有渠道优势迅速放量，支撑公司未来成为国内糖尿病管理领域的龙头企业。 主要内容 核心业务表现与库存优化 报告期内，通化东宝母公司收入达到6.71亿元，同比增长5.07%，净利润2.60亿元，同比增长1.02%，显示核心业务保持正增长。胰岛素库存策略调整的影响逐季减少，预计一季度已回到个位数增长。经营净现金流大幅增长，与销售收入比值高达54.7%，远超去年水平，主要系胰岛素销售回款增加及材料款减少所致。存货较2018年底继续减少8.4%，维持在1个月左右的合理库存水平，预计库存调整后二代胰岛素将重回合理稳健增长。 盈利能力显著提升 2019年第一季度，公司毛利率为75.0%，同比和环比均有所提升（分别增加1.89个百分点和1.54个百分点）。净利率达到38.27%，同比和环比分别提升0.30个百分点和15.94个百分点。母公司毛利略有下降，可能与部分地区价格调整有关。整体期间费用率为30.86%，较去年上升1.67个百分点，其中销售费用率为21.94%（+1.33pp），管理费用同比下降8.02%（费用率降低0.64pp），财务费用率为0.91%（同比增加，主要由于本期有银行短贷利息）。 丰富的产品管线布局 公司在糖尿病治疗领域拥有多元化的产品管线布局。三代胰岛素中，甘精胰岛素正等待现场核查，有望于2019年第三季度获批上市；门冬胰岛素已报产，有望年内获批；门冬30和50处于III期临床阶段。此外，公司与Adocia合作开发四代胰岛素，利拉鲁肽也已进入III期临床。口服降糖药西格列汀二甲双胍已于近期报产。这些产品线的逐步落地，有望使公司成为降糖领域全产品线的龙头企业。 估值与投资建议 中银国际证券预测通化东宝2019-2021年净利润分别为9.84亿元、11.69亿元和14.05亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.48元、0.58元和0.69元。当前股价（人民币15.44元）对应的市盈率（PE）分别为31.9倍、26.9倍和22.4倍。鉴于公司在糖尿病管理领域的长期发展潜力，维持“增持”评级，并继续重点推荐。 潜在风险提示 投资面临的主要风险包括：新产品上市进度可能不达预期；二代胰岛素产品市场竞争加剧；以及管理层变动可能带来的不确定性。 总结 通化东宝2019年第一季度业绩表现稳健，核心业务保持增长，经营现金流大幅改善，显示出公司在去库存策略调整后的积极成效。公司在糖尿病治疗领域拥有丰富且进展顺利的产品管线，特别是三代胰岛素的即将获批和口服降糖药的报产，预示着未来业绩增长的强劲动力。尽管面临新产品上市、市场竞争和管理层变动等风险，但公司有望凭借其全面的产品布局和渠道优势，巩固并提升在国内糖尿病管理领域的龙头地位。基于对公司长期发展的看好，维持“增持”评级。