中心思想 器械整合与全国化布局：核心增长引擎 本报告深入分析了瑞康医药作为医药流通行业中器械整合的先行者，其通过全国化平台高效协同实现跨越式发展的核心逻辑。报告指出，瑞康医药凭借其在山东省内药械合一的龙头地位，积极抓住政策机遇，通过“并购+合伙人”模式迅速搭建起覆盖全国31个省市的终端网络。尤其在医疗器械领域，公司通过优化产品结构，提升高毛利IVD和高值耗材的占比，并逐步实现厂家直接采购比例的大幅提升，使其成为“两票制”和集中采购政策下的深度受益者，器械业务已成为公司业绩增长的最核心驱动力。 精细化运营与多元化融资：业绩改善基石 瑞康医药的业绩改善不仅源于市场扩张，更得益于其精细化的内部管理和多元化的资金运作策略。公司全面上线SAP系统，实现了物流、资金流、信息流、商流的一体化管理，大幅提升了运营效率和资源配置合理性。同时，面对医药流通行业普遍存在的账期压力，瑞康医药创新性地引入内部评级系统优化账期管理，并通过银行授信、公司发债以及供应链金融等多种融资渠道，有效缓解了资金压力，显著改善了经营性现金流，为公司的持续扩张和整合提供了坚实的财务保障。 主要内容 市场机遇与瑞康策略：政策驱动下的扩张之路 流通行业观点与瑞康医药的匹配性 行业短期逻辑： 报告认为，医药流通板块短期内面临小拐点，估值处于低位。自2018年第三季度起，利率水平企稳并有望逐步下降；“零加成”和“两票制”的负面影响逐步减弱，现金流压力有望改善，同时“两票制”对纯销的正面影响更加显现。 行业中长期逻辑： 政策将进一步推动小型企业被收购兼并或退出市场，龙头公司市场份额将长期提升。随着一致性评价的开展，商业公司有望承担更多销售职能，提升议价能力和毛利率。目前A股流通板块上市公司估值普遍在12-20倍区间，瑞康医药的估值足够低。 瑞康医药基本面趋势： 瑞康医药的基本面趋势与流通板块的短中长期逻辑高度匹配。公司作为山东医药流通龙头，在省内对规模以上公立医院和基层医疗机构的覆盖率分别超过98%和96%。自2015年开始省外扩张，目前终端网络已覆盖全国31个省市，高毛利业务快速增长。公司积极探索新型业务，已将业务模式拓展至医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等，形成了巨大的协同效应和新的利润增长点。 瑞康医药基本面亮点总结 亮点一：借助政策机遇搭建全国性网络，持续提升高毛产品线占比。 瑞康医药多年来以直销业务为主，在山东省内医院覆盖率高。公司抓住政策机遇，在全国范围内收购区域小龙头，完善全国直销渠道。在器械配送及服务方面，公司拥有8000多家供应商合作关系和极强的终端覆盖能力，其获得的厂家直接采购比例从2016年的6-7%提升至2018年上半年的40%，并计划在2018年底达到80%以上，成为“两票制”和集中采购政策的深度受益者。 亮点二：省级平台+子公司即是一个“小瑞康”，全国业务一盘棋、协同增效。 公司通过合伙人模式收购地方优质经销商，设立省级平台，涵盖药品、器械、服务、第三方物流等子公司，架构与省内基本一致。合伙人模式下，子公司原有团队持有49%股权，充分调动积极性，减少商誉减值风险。母公司及各省级平台提供资金和管理支持，高毛利业务不断增加，整体经销品规不断攀升，与国内外主要药械生产厂家建立了业务往来，形成强大规模效应。 亮点三：内部评级提升使用效率，金融创新增加融资渠道。 针对器械流通企业现金流压力大的特点，瑞康医药开发内部评级系统，从财务风险和业务发展两方面提升运营能力，加速资金使用效率。同时，公司采用传统银行授信、公司发债和创新供应链金融相结合的方式，逐步优化支付方式，提升资金储备，有效缓解资金压力，2018年第三季度经营现金流明显改善。 亮点四：SAP系统+移动医疗平台，打造智慧型第三方服务企业。 瑞康医药是国内第一家全面上线SAP系统的医药流通公司，多年专注于信息化管理，布局PBM、SPD、TPA、HIS等信息系统，摸索出一套优化资源配置和运营效率的管理机制，有效降低了外延收购及整合不及预期的风险。公司还逐步增加了对大数据的收集、分析和应用，致力于打造贯穿医疗机构、商保、医保、零售药店、患者的线上医药体系，提高整体竞争优势和盈利能力。 公司概况：山东医药流通龙头，药械合一，终端覆盖全国 药械合一，布局全国，产业链布局齐全： 瑞康医药已发展成为以直销药品、医疗器械、医用耗材为核心，以医疗信息化服务、医院管理咨询服务、院内物流服务和医院后勤服务等为补充的综合流通服务商。公司主营业务分为八大主体板块，高毛利业务的加入形成新的利润增长点和巨大协同效应。2017年公司全面上线SAP系统，截至2018年8月27日已上线187家子公司，预计年内所有子分公司将全部上线，实现精细化管理和快速复制“山东模式”。公司通过“并购+合伙人”模式打造全国营销采购网络，截至2017年底，在山东省内覆盖规模以上公立医院和基层医疗机构的覆盖率分别超过98%和96%，全国服务于4万多家各级医疗机构，在31个省份设立200余家子公司。2018年上半年，省外收入占比首次超过省内，达到84.26亿元（同比增长125.14%），突破了区域发展瓶颈。 业绩稳步增长，器械等高毛利业务提升盈利能力： 瑞康医药的扩张历程分为省内扩张（2011-2014年）和全国扩张（2015-2018年）两个阶段。在全国扩张阶段，公司营收复合年增长率提升至55%，归母净利润复合年增长率高达106%，平均毛利率达到15.03%，一跃成为全国药品流通第十三、器械流通第二的企业。2017年公司收入232.94亿元（+49.14%），归母净利润10.08亿元（+70.66%）。2018年上半年，公司收入达155.08亿元（+49.21%），毛利率提升至19.50%，远高于可比公司，主要得益于规模优势、议价能力提升以及高毛利医疗器械业务的扩张（2017年器械业务收入同比增长152.96%）。器械板块已成为最核心业务，2018年上半年医疗器械销售业务实现收入57.7亿元（+140%），器械毛利率提升至32.17%。细分的器械-检验、器械-介入和器械-其他产品线占比均大幅提升，增长迅猛。 2018年第三季度现金流历史最佳，资金运转效率显著上升： 医药流通行业账期压力长期存在，瑞康医药通过加强账期差管理、加大回款力度、优化支付方式以及综合应用供应链金融工具等措施，有效推动经营性现金流改善。201

# 中心思想 ## 业绩符合预期，费用控制改善 本报告的核心观点是：人福医药的业绩符合预期，尤其在管理费用和财务费用方面有明显改善。随着公司归核化战略的逐步落地，预计费用端将持续改善，核心麻药业务的价值将进一步显现。 ## 麻药业务提速，未来业绩可期 未来三年，麻药业务预计将提速增长，公司将大幅剥离非医药主业和亏损资产，降低财务费用，核心业务价值将得到体现。预计19年起业绩将明显提速，建议中线投资者积极买入。 # 主要内容 ## 事件：公司发布三季报 公司发布三季报，前三季度实现收入135.38亿元（+26.7%），净利润6.48亿元（-66.6%），扣非后归母净利润4.0亿元（-14.2%），其中三季度单季营收47.0亿元（+22.9%），净利1.47亿元（-90.6%），扣非后归母净利润1.45亿元（+32.6%），业绩符合预期。 ## 点评：业绩符合预期，管理费用、财务费用明显改善 公司前三季度净利润6.48亿元（-66.6%），扣非后归母净利润2.55亿元（-14.2%），其中18Q3单季度净利润1.47亿元（-90.6%），扣非后净利润1.45亿元（+32.6%），预计各项业务维持中报经营趋势。费用端三季度管理费用和财务费用明显改善，归核化成果开始显现： 1. 管理费用（扣除研发费用）前三季度同比增加27.6%，Q3单季度同比下滑34.3%； 2. 财务费用前三季度同比增加17.7%，Q3单季度同比下降18.5%，环比下降15.6%，主要原因是公司通过出售非核心资产回笼资金加强管理； 3. 研发费用前三季度下滑-12.3%，Q3与去年同期基本持平。 ## 多科室推广&医保放量&新品获批在即，麻药业务开始提速 宜昌人福，预计全年收入突破30亿元，预计2020年收入接近50亿元，净利润达13亿元，未来3年收入端有望持续20%以上增长，利润端25%-30%增长。预计18年开始利润增速快于收入增速，源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。业绩持续高增长： 1. 销售团队不断壮大，从原来的几百人到现在3000多人销售团队，多科室推广开拓ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量； 2. 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制，前三季度收入增速25%左右； 3. 在研重磅品种磷丙泊酚、瑞马唑仑预计18年完成临床3期申报生产，19-20年有望获批上市，阿芬太尼报生产已纳入优先审评，预计19年获批。 ## 麻药提速+归核化，19年业绩将反转 未来三年麻药提速至25%-30%增长（预计18-20年麻药权益净利润5.4/7/8.8亿元），预计18年开始大幅剥离非医药主业+亏损资产，1-2年大幅回笼超30亿元现金降低财务费用（18Q1-Q3财务费用逐季度减少），麻药核心业务价值体现！不考虑出售子公司带来的投资收益&可能的epic计提减值（减值预期已反应在股价），预计18-20年净利润6亿/8.54亿/11.46亿，对应PE26/18/14倍，19年起业绩明显提速。通过分部估值法，18-20年合理估值222亿元，277亿元，327亿元，相比目前市值，2年一倍空间，建议中线投资者积极买入。 ## 盈利预测与估值说明 宜昌人福：预计未来3年收入端超过20%增长，净利润端25%-30%增长。预计18年开始利润增速快于收入增速，源于研发投入和制剂出口最大的投入期已过。考虑大麻药高壁垒和高成长，给予18-20年35/33/30倍PE。 乐福思：预计18-20年收入分别为18亿、20.7亿、23.8亿元，中期有望香港上市，经营性净利率接近10%，但考虑到并购财务费用和无形资产摊销等，预计18-20年净利润0.44/0.74/1.10亿元，给予18-20年20倍PE。 Epic Pharma：受熊去氧胆酸胶囊大幅降价影响，预计18年为收入和利润低点，不考虑新获批ANDA影响，预计未来3年收入稳定在5.4亿元左右，净利润0.21亿元，保守给予10倍PE。 美国普克：预计美国普克和武汉普克今年盈亏平衡，预计未来3年收入增长35%、20%、20%，保守估计利润端盈亏平衡，给予10倍PE。 葛店人福：预计未来3年收入端增速20%、10%、10%，利润端增速30%、15%、15%，给予15倍PE。 新疆维药：预计未来3年收入端增速20%、15%、15%，利润端增速稳定在5%左右，给予15倍PE。 武汉人福：预计未来3年收入端增速80%、15%、15%，利润端增速50%、15%、15%，给予15倍PE。 湖北人福：预计未来3年收入端增速18%、16%、15%，利润端增速30%、23%、20%，给予15倍PE。 巴瑞医疗：预计未来3年收入端增速13%、10%、10%，利润端增速保持8%，给予15倍PE。 投资收益：不考虑股权转让确认的投资收益，预计未来3年投资收益0.53亿元，主要是天风证券贡献，给予10倍PE。 其他(母公司费用和其他子公司等)：17年亏损4.55亿元，预计18年财务费用仍增加，但随着18年开始资产剥离回笼现金+剥离亏损资产，预计19年开始亏损额度有所下降。预计18-20年分别亏损5.20亿元、5.00亿元、4.80亿元，给予10倍PE。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，盈利能力有望提升 人福医药三季报显示业绩符合预期，管理和财务费用得到有效控制，归核化战略初见成效。核心麻药业务受益于多科室推广、医保放量以及新品即将获批，预计未来将保持快速增长。 ## 归核化战略助力业绩反转，投资价值凸显 公司通过剥离非医药主业和亏损资产，有望降低财务费用，提升盈利能力。预计19年起业绩将明显提速，分部估值法显示公司具备较大的增长空间，建议中线投资者积极关注。

中心思想 蓝帆医疗业绩强劲增长，双轮驱动战略成效显著 2018年三季报显示，蓝帆医疗实现营业收入17.9亿元，同比增长55%；归母净利润2.6亿元，同比增长64%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比增长73%，业绩持续高速增长。公司已成功构建心脏支架和防护手套双轮驱动的业务格局。其中，柏盛国际的心脏支架业务保持20%以上的快速增长，防护手套业务增速在5-10%，并随着丁腈手套产能的投产，收入有望进一步提升。 战略性收购柏盛国际，短期费用影响不改长期增长潜力 通过收购柏盛国际，蓝帆医疗成功进入高增长的心脏支架市场，并致力于打造心血管产业链生态圈。尽管2018年因收购产生的一次性中介费用和存货评估增值摊销对当期净利润造成超过1亿元的影响，但这些均为非经常性费用，预计2019年将恢复正常水平，不影响公司长期盈利能力。重磅新产品如EXCROSSAL和BioFreedom的陆续上市，将进一步提升公司在全球和中国市场的市占率及盈利能力。 主要内容 投资要点 业绩总结：高速增长，符合预期 2018年三季报表现亮眼： 公司实现营业收入17.9亿元，同比增长55%；归母净利润2.6亿元，同比增长64%；扣非后归母净利润2.8亿元，同比增长73%。 单季度业绩爆发： 2018年第三季度单季实现收入8.3亿元，同比增长119%；归母净利润1.1亿元，同比增长102%；扣非后归母净利润1.3亿元，同比增长132%。 全年业绩预告乐观： 预计2018年全年归母净利润为3.2-3.8亿元，同比增长60-90%，接近业绩预告上限。 业绩高速增长与一次性费用影响 双轮驱动战略成效显著： 公司业绩持续高增长，主要得益于心脏支架和防护手套业务的双轮驱动。 心脏支架业务： 柏盛国际的心脏支架业务保持20%以上的快速增长，预计能顺利完成3.8亿元的扣非净利润业绩承诺。 防护手套业务： 增速在5-10%，随着20亿只产能的丁腈手套投产，收入有望进一步提升。 一次性费用摊销影响当期业绩： 中介费用增加： 由于收购柏盛国际在第三季度完成所有交易，业务复杂性导致支付了较多中介费用，体现在期间费用明显增长。 存货评估增值摊销： 柏盛国际并表受到合并会计准则影响，其账面存货评估增值将在七个月内摊销完毕，体现在其他非经常性损益明显增加（三季报为-2300万元）。 总影响： 估计这两项一次性费用对公司2018年净利润影响超过1亿元，但预计2019年将恢复正常水平。 收购柏盛国际，布局心血管市场 进入高增长的心脏支架市场： 公司通过收购柏盛国际，成功进入心脏支架市场，并以此为第一步，致力于打造心血管产业链生态圈。 市场前景广阔： 老龄化进程加快和心血管疾病发病率升高推动PCI（经皮冠状动脉介入治疗）手术持续增长，估计全球增速约5-10%，中国增速约15%。 柏盛国际的行业地位： 柏盛国际凭借强大的研发实力和销售能力，心脏支架销量在全球排名第4、中国排名第3。 业绩承诺与核心技术： 公司拟收购柏盛国际93.37%股权，柏盛国际承诺2018-2020年净利润分别不低于3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元。柏盛国际拥有全球领先的心脏支架研发技术，包括全球首个可降解聚合物DES（EXCEL支架）和全球首个将DAPT治疗时间缩短至1个月的无聚合物药物洗脱支架DCS（BioFreedom支架）。 重磅新产品推动盈利能力提升 EXCROSSAL支架： 于2017年第四季度在中国市场上市，其安全性和有效性更高，中标价高出EXCEL约80%。新支架的上市有望进一步提高公司在中国市场的市占率，并逐步替代EXCEL，实现量价齐升。 BioFreedom支架： 这是全球唯一一款将PCI术后DAPT治疗时间从1年缩短至1个月的心脏支架，而全球巨头雅培和美敦力才刚启动相关临床试验。 全球市场表现： BioFreedom在欧洲销量从2015年的1万条增长至2017年的10万条；2017年下半年在日本获批上市。 未来市场展望： 预计2019年和2021年将分别在美国和中国获批上市。 持续盈利能力提升： 随着新产品在国内外市场陆续上市放量，将持续推动公司盈利能力的提升。 盈利预测与评级 盈利预测调整： 考虑到2018年一次性费用影响，分析师下调了公司2018-2020年的盈利预测，预计EPS分别为0.39元、0.75元、0.94元（原预测值分别为0.56元、0.88元、1.11元）。 估值分析： 对应PE分别为41倍、21倍、17倍。 维持“买入”评级： 鉴于BioFreedom支架有望明年在美国获批上市，将大幅提升公司盈利能力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 柏盛国际业绩或不达预期的风险。 手套销售或低于预期的风险。 汇兑损益风险。 其他不可预知的风险。 关键假设 防护手套业务： 预计2018-2020年PVC手套销量增速均为5%。 预计2018-2020年丁腈手套收入分别为1.5亿元、5亿元、8亿元。 预计手套业务整体收入增速分别为15%、25%、18%。 柏盛国际业务： 预计2018-2020年销量增速均为20%。 2018年仅并表50%，2019年全年并表。 财务预测与估值 分业务收入及毛利率预测 防护手套业务： 收入预计从2017年的15.21亿元增长至2020年的25.60亿元，年复合增长率约18.8%。毛利率预计从2017年的32%下降至2018年的27%，随后回升至2019年的28%和2020年的29%。其中，丁腈手套收入贡献显著，从2018年的1.5亿元增长至2020年的8亿元，增速分别为233%和60%。 柏盛国际业务： 收入预计从2017年的15.60亿元（假设）增长至2020年的25.80亿元，年复合增长率约18.2%。毛利率预计稳定在77%的高水平。 合计总收入： 公司总收入预计从2017年的15.76亿元增长至2020年的51.40亿元，年复合增长率高达48.3%。 合计总毛利率： 预计从2017年的31%大幅提升至2020年的53%，显示出高毛利的心脏支架业务并表对整体盈利能力的显著改善。 利润表关键指标预测 营业收入： 预计2018-2020年分别为26.83亿元、43.26亿元、51.40亿元，增长率分别为70.22%、61.28%、18.81%。 归属母公司净利润： 预计2018-2020年分别为3.72亿元、7.22亿元、9.09亿元，增长率分别为85.10%、94.31%、25.84%。 毛利率： 预计从2017年的31.40%提升至2020年的53.09%，反映了高毛利业务的贡献。 净利率： 预计从2017年的12.82%提升至2020年的17.78%。 现金流量表关键指标预测 经营活动现金流净额： 预计2018-2020年分别为3.83亿元、7.83亿元、10.89亿元，显示出健康的经营现金流增长。 投资活动现金流净额： 2018年因收购柏盛国际导致大幅流出（-75.18亿元），2019-2020年预计恢复正常水平（-2.00亿元）。 筹资活动现金流净额： 2018年因股权融资和短期借款大幅流入（71.66亿元），2019-2020年预计为净流出，主要用于偿还债务和支付股利。 资产负债表关键指标预测 资产总计： 预计从2017年的18.37亿元大幅增长至2018年的95.09亿元，主要受收购柏盛国际影响，随后稳步增长至2020年的102.99亿元。 无形资产和开发支出： 预计从2017年的0.94亿元大幅增长至2018年的68.52亿元，反映了收购带来的商誉和无形资产增加。 资产负债率： 预计从2017年的22.25%下降至2020年的16.91%，显示公司财务结构稳健。 财务分析指标 成长能力： 销售收入增长率和净利润增长率在2018-2019年均保持高速增长，尤其净利润增长率在2019年达到94.31%。 获利能力： 毛利率和净

中心思想 业绩稳健增长与战略调整 景峰医药在2018年前三季度实现了稳健的业绩增长，净利润增速超越营收，显示出公司良好的盈利能力和运营效率。公司积极推进营销改革，优化销售费用结构，并持续加大研发投入，以适应市场变化并提升核心竞争力。 产品线丰富与未来增长潜力 通过持续的研发投入和新产品获批，公司产品线日益丰富，特别是国际特色仿制药战略的深化和重点品种纳入国家基本药物目录，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管面临政策变化、市场竞争和研发风险，公司仍有望通过产品创新和市场拓展实现持续发展。 主要内容 投资要点 2018年前三季度业绩概览 公司2018年前三季度实现营业收入14.92亿元，同比增长7.06%。 实现归属于母公司股东的净利润1.17亿元，同比增长13.34%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为0.97亿元，同比增长11.54%。 每股收益（EPS）为0.1327元，整体业绩符合市场预期。 第三季度单季表现 第三季度实现营业收入5.10亿元，同比增长4.91%。 实现归属于母公司股东的净利润0.50亿元，同比增长12.49%。 平安观点 产品结构变化影响毛利率，费用率总体平稳 公司毛利率为73.53%，同比下降1.52个百分点，主要由于化药及中药固体制剂的增长较高，而这部分产品的毛利低于参芎等中药注射剂的毛利率。 三费率合计为61.40%，同比微增0.89个百分点，变动不大。 销售费用率为39.54%，同比下降2.80个百分点，主要由于公司进行营销改革，调整了销售团队的人员以及营销模式。 管理费用率为17.74%，同比上升4.50个百分点，主要由于加大研发投入所致。 财务费用率为4.12%，同比下降0.81个百分点。 走国际特色仿制药道路，产品线日益丰富 公司第三季度共有6个产品获批，包括2个注册批件（盐酸替罗非班注射用浓溶液、注射用兰索拉唑），3个临床批件（前列地尔注射液、注射用重组人促卵泡激素、注射用重组人B型利钠肽），以及1个补充申请批件（镇痛活络酊）。 日益丰富的产品线为公司业绩增长奠定基础。 此外，子公司海南锦瑞的4个品种（注射用更昔洛韦、注射用异环磷磷酰胺、注射用吉西他滨、注射用培美曲塞二钠）被新纳入基药目录，有望促进这些品种在基层的销售。 维持“推荐”评级 公司主营业务增长良好，在营销改革的推动下，预计未来业绩也将维持稳健增长。 明年氟比洛芬酯有望上市，届时将会带来新的增长点。 由于招标降价及行业对部分药品的限制使用，影响了公司部分产品销售，因此下调盈利预测，预计2018-2020年EPS分别为0.22/0.26/0.32元（原预测为0.23/0.29/0.37元）。 维持“推荐”评级。 风险提示 政策风险：医药行业政策频出，药品降价、两票制、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 产品不能中标的风险：公司产品基本为处方药，需要进院销售，若重要品种在某些省份缺标，则可能对销售收入造成影响。 研发进度不及预期风险：药物研发在整个流程中均有失败的可能，公司多个在研项目，其中有重要品种进入临床阶段，若失败则可能造成一定负面影响。 财务预测与估值 关键财务指标预测： 营业收入：预计2018-2020年分别为27.75亿元、31.32亿元、35.61亿元，年复合增长率约12.9%。 净利润：预计2018-2020年分别为1.91亿元、2.30亿元、2.79亿元，年复合增长率约20.0%。 毛利率：预计未来三年维持在73.0%-73.2%之间。 每股收益（EPS）：预计2018-2020年分别为0.22元、0.26元、0.32元。 估值：基于最新的盈利预测，2018-2020年的P/E分别为18.4倍、15.3倍、12.6倍。 总结 景峰医药在2018年前三季度展现出稳健的业绩增长，净利润增速快于营收，反映了公司良好的盈利能力和运营效率。公司通过营销改革优化了销售费用结构，并持续加大研发投入以丰富产品线，为未来发展注入动力。

中心思想 业绩稳健增长与核心驱动力 中新药业在2018年前三季度实现了营业收入和扣非净利润的稳定增长，其中扣非净利润增速显著高于收入增速，显示出公司盈利能力的持续提升。这一增长主要得益于商业收入的回升、工业板块大品种群的快速发展，以及核心产品速效救心丸的成功提价。 管理层变革激发企业潜力 公司管理层换届后，通过对研发、生产和营销体系的全面改革与整合，有效激发了企业内部潜力。新管理层推行的投入产出考核、成本控制、薪酬改革以及营销团队整合等措施，预计将显著提升公司整体运营效率和市场竞争力，为未来的业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2018年前三季度业绩概览 整体财务表现：2018年前三季度，中新药业实现营业收入约46.9亿元，同比增长约9.2%；扣非净利润约3.9亿元，同比大幅增长约28.8%。这表明公司在营收稳步增长的同时，盈利能力得到了显著改善。 第三季度单季表现：2018年第三季度，公司实现营业收入约15.8亿元，同比增长约20.7%；扣非净利润约0.85亿元，同比增长约9%。第三季度收入增速加快主要受商业板块波动影响，而净利润增速相对放缓则与可比基数变化有关。 盈利能力与费用控制分析 毛利率显著提升：2018年前三季度，公司毛利率约为42.6%，同比提升约5个百分点。这主要归因于核心产品速效救心丸等提价，以及企业生产效率提升带来的成本下降。 期间费用率控制：同期期间费用率约为34.6%，同比提升约4个百分点，但与上半年相比控制较好。其中，销售费用增长约27.5%，而管理费用和财务费用基本持平，显示出公司在扩张销售的同时，对内部管理成本的有效控制。 管理层变革与产品策略 管理层换届效应：新管理层上任后，对研发部门实行投入产出考核，对生产部门实行成本控制，并积极推进薪酬改革，整合管理团队，旨在全面提升公司运营效率。 营销体系优化：公司整合各分公司营销团队，搭建共享平台，并与国大连锁、老百姓连锁、一心堂等大型连锁药店建立战略合作关系，使销售态度更加积极主动，预期将带动产品销量较快增长。 速效救心丸提价落地：速效救心丸的提价效果在2018年逐渐显现。根据药智网数据，150规格在湖北和贵州的每盒价格分别从25.12元提升至41元和从25.35元提升至35元，预计其整体提价幅度或超过50%。由于速效救心丸约50%以上的市场在医院终端销售，随着新一轮药品招标采购的推进，新价格正逐步落地。前期因价格原因退出部分医院市场的销量也通过新渠道推广逐渐恢复，预计该单品种全年收入增速或超过20%。 大品种群战略推进：公司持续打造大品种群，藿香正气软胶囊、舒脑欣滴丸、清肺消炎丸等二线产品整体增速或超过15%。2018年公司将继续推进大品种战略，并在药店终端拓展背景下，预计二线品种收入增速或超预期。 财务预测与投资建议 盈利预测：西南证券预计公司2018-2020年EPS分别为0.81元、1.03元、1.29元。 估值分析：对应市盈率分别为17倍、13倍、10倍，显示当前估值较低。 投资评级：鉴于公司核心产品提价效果显著、二线产品集体发力拉动业绩增长、管理层换届激发经营潜力，以及业绩超预期和估值较低等催化剂，维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括产品销售或不达预期，以及市场拓展或不达预期。 总结 中新药业在2018年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，尤其在扣非净利润方面实现近29%的高速增长。这主要得益于核心产品速效救心丸的成功提价、大品种群战略的有效实施以及新管理层带来的运营效率提升和营销体系优化。公司通过一系列积极的改革措施，有效激发了企业潜力，并成功将产品提价效应转化为实际业绩增长。鉴于其明确的增长驱动力、较低的估值水平以及未来业绩超预期的潜力，西南证券维持对中新药业的“买入”评级。投资者需关注产品销售和市场拓展可能存在的风险。

中心思想 前三季度业绩短期承压，战略转型持续推进 东阿阿胶2018年前三季度业绩面临短期压力，营业收入和归母净利润均出现小幅下滑，扣非净利润同比下降6.09%，经营现金流净额大幅转负。面对挑战，公司积极推进“阿胶+”战略，优化价值回归工程，并加强上游原材料掌控，持续加大研发投入，以期巩固市场地位并实现长期增长。 渠道改革与品牌高端化并举 公司通过营销渠道改革，推动阿胶系列产品向高端滋补客群转型，并对重点产品进行提价以提升毛利率。同时，复方阿胶浆和阿胶糕等产品也分别定位气血双补和都市白领女性市场，拓展多元消费场景。这些举措旨在通过产品结构优化和品牌价值提升，应对市场变化并驱动未来业绩增长。 主要内容 前三季度财务表现与经营挑战 2018年前三季度，东阿阿胶实现营业收入43.84亿元，同比下降2.16%；归母净利润12.25亿元，同比下降1.73%；扣非后归母净利润11.04亿元，同比下降6.09%。值得注意的是，公司经营现金流净额为-11.74亿元，同比大幅下降166.47%，同时应收票据同比增长223%至17.81亿元，显示出公司在经营层面面临一定的资金周转压力。 核心产品策略与市场布局 阿胶系列产品营收下滑与毛利率提升 上半年，阿胶系列产品实现营收23.44亿元，同比下滑5.21%。报告分析认为，营收下滑主要与公司营销渠道改革有关。尽管营收下滑，但阿胶系列产品的毛利率达到77.28%，同比增加1.79个百分点，这主要得益于公司在2017年11月对东阿阿胶和复方阿胶浆出厂价分别上调10%和5%。公司持续推进“阿胶+”战略，将阿胶产品定位高端滋补客群，并通过深耕重点区域市场来推动纯销增长和市场份额提升。 复方阿胶浆与阿胶糕的市场拓展 复方阿胶浆被定位为气血双补产品，利用传统认知持续开创气血保养的广谱消费市场。阿胶糕则主要面向都市白领女性群体，并积极拓展线上销售渠道，以适应现代消费趋势。 上游供应链掌控与品牌营销策略 加强上游原材料掌控 公司高度重视上游原材料的控制，坚持做大做强毛驴产业，已建立两个百万头毛驴基地，并掌控国内主要毛驴交易市场，旨在控制上游产业关键环节，确保原材料供应的稳定性和质量。 推进品牌价值回归工程 在营销方面，公司持续推进“内外掌控 全过程溯源”、“功能开发服用方便 学术标准支撑”以及“文化体验营销 价值回归”三大工程，旨在全方位提升公司的品牌认知度和市场影响力。 费用结构与研发投入 销售与管理费用保持平稳 前三季度，公司销售费用为11.26亿元，同比微降0.15%，管理费用为1.97亿元，同比增长3.43%，整体保持平稳。 研发投入持续加大 公司前三季度研发支出达到1.24亿元，同比增长6.65%，主要用于新产品研发投入。东阿阿胶拥有传承千年的国家级保密传统工艺、自动化智能化生产技术，并参与制定多项行业标准，拥有大量阿胶传统配方和秘方，具备领先行业的标准优势、产品研发和技术领先优势。 估值调整与投资评级 EPS与目标价下调，维持“买入”评级 鉴于前三季度业绩略有下滑，分析师下调了公司2018-2020年的EPS预测，分别由3.56元、4.06元和4.72元调整至3.00元、3.13元和3.36元。同时，目标价由81.88元下调至45元。尽管如此，报告仍维持“买入”评级，并给予公司2018年15倍PE的估值，参考了华润三九、云南白药和同仁堂等同行业公司的估值水平。 风险提示 报告提示了多项风险，包括市场推广不及预期、上游原材料成本上涨超预期以及负面新闻可能导致消费者认知度降低和销量低于预期。 总结 东阿阿胶2018年前三季度业绩短期承压，主要体现在营收和净利润的小幅下滑以及经营现金流的大幅下降。公司积极通过“阿胶+”战略、渠道改革、产品提价等措施优化产品结构并提升毛利率。同时，公司持续加强上游原材料掌控，加大研发投入，并推进品牌价值回归工程，以应对市场挑战并巩固其行业领导地位。尽管分析师下调了EPS预测和目标价，但基于公司长期的战略布局和品牌优势，仍维持“买入”评级，并提示了市场推广、原材料成本和负面新闻等潜在风险。

中心思想 业绩增长与发展态势良好： 柳药股份2018年前三季度业绩符合预期，三大业务板块（医院纯销、零售、医药工业）均呈现良好发展态势，支撑公司业绩快速增长。 投资价值分析： 公司深耕广西市场，估值水平处于历史低位，具有吸引力。结合公司业绩增速与行业估值水平，维持“推荐”评级，并给出了合理的股价区间。 主要内容 事件概述 三季报业绩亮眼： 公司发布2018年三季报，营业收入、归母净利润、扣非归母净利润和EPS均实现显著同比增长。 医院纯销业务 核心业务稳健增长： 医院纯销业务保持快速增长，药品销售和器械耗材销售均实现较高增长。 政策影响与渠道下沉： 受“两票制”等医改政策影响，药品配送集中度提高，公司提升各区域子公司配送服务能力，推进销售渠道下沉。 业务结构优化： 商业调拨业务收入萎缩，高毛利率的医院纯销业务收入占比提升。 零售业务 高速增长与门店扩张： 零售药店业务维持高速增长态势，门店数量持续扩张，并通过自建和并购方式拓展市场。 DTP药房业务驱动： 加快区域DTP药店布局，提高医保资质覆盖，实现DTP药店与院边店协同发展，DTP药房业务增长强劲，拉动零售板块业绩。 医药工业业务 新的利润增长点： 医药工业业务实现翻番增长，成为公司又一利润增长点。 收购增厚利润： 完成对万通制药的收购后，将进一步增厚公司医药工业板块的利润。 盈利能力分析 毛利率提升： 公司毛利率同比提升。 费用率上升： 销售费用率、管理费用率和财务费用率均同比提升，主要原因是业务扩张和银行贷款增加。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 预计公司2018-2020年营业收入和归母公司股东的净利润将持续增长，EPS也将相应提高。 投资评级： 维持“推荐”评级，并给出了合理的股价区间。 风险提示 现金流风险： 医院账期延长可能导致现金流恶化。 业务拓展风险： 零售业务拓展可能不及预期。 工业板块风险： 工业板块增长可能不及预期。 总结 本报告对柳药股份2018年三季报进行了深入分析，认为公司业绩符合预期，三大业务板块呈现良好发展态势。医院纯销业务稳健增长，零售业务高速扩张，医药工业业务成为新的利润增长点。公司毛利率提升，但费用率也有所上升。报告维持“推荐”评级，并提示了相关风险。总体而言，柳药股份深耕广西市场，估值水平具有吸引力，值得投资者关注。

# 中心思想 ## 业绩增长与销售改革 亚宝药业2018年三季报显示，公司业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现显著增长，主要受益于渠道改革。 ## 行业拐点与公司潜力 品牌OTC行业正经历“量价齐升”和“集中度提升”的阶段，公司销售模式转型、研发投入以及新品种获批，未来三年有望维持高增长态势。 # 主要内容 ## 事件 公司发布2018年三季报，前三季度营业收入22.35亿元，同比增长21.5%；归母净利润2.13亿元，同比增长44.0%；扣非后归母净利润2.04亿元，同比增长41.5%，业绩符合预期。 ## 销售改革成效显著，业绩增长受益渠道改革 公司前三季度业绩高增长主要受益于渠道改革。分治疗领域看： * 儿科类：预计收入5亿元左右，同比增长5-7%，其中丁桂儿脐贴预计全年销售额约5亿元，薏芽健脾凝胶未来5年有望做到5亿元以上。 * 心血管系统类：预计收入约4亿元，同比增长30%左右，硝苯地平缓释片全年有望过亿元，珍菊降压片全年销售额约8000万。 * 止痛类：收入超3亿元，同比增长超10%，消肿止痛贴销量增速约70%，预计全年销售收入约4.2亿元。 * 精神神经类：收入约2.4亿元，同比增长约130%，主要是核心品种硫辛酸提价影响。 ## 品牌OTC行业拐点已现，集中度提升 * **过去：成长股中的周期股** * 品牌OTC成长性：从单一产品来看，处于量价齐升阶段，量的增长来自消费者需求增加和品牌替代，价的增长来自CPI和品牌力。 * 品牌OTC周期性：过去业绩波动主要源于渠道库存变化。 * **未来：周期弱化，成长起始** * 行业政策变革，渠道净化：16/17年流通行业政策巨变，净化了OTC渠道库存，促使OTC营销模式改革，OTC企业周期属性弱化，成长属性增强。 * 小型OTC企业退出，供给侧改革：小型OTC企业成本上升，逐步退出，品牌OTC集中度逐步提升。 * 深度绑定连锁药店：提价一部分利润留存给药店，药店推广动力增强；综合服务深度绑定连锁药店，满足药店对高毛利、品牌化的追求。 * 消费者品牌偏好提升。 ## 公司拐点已至，未来3年有望维持高增长态势 * 销售模式转变：从“渠道驱动型”转变为“终端驱动型”，业绩成长周期性减弱，持续成长性增强。 * 研发投入：公司研发投入在品牌OTC企业中居前列，预计19年研发费用减少5000-6000万。 * 新品种&一致性评价品种陆续获批，有望贡献业绩弹性：公司已开展10个一致性评价项目，多个品种预计18/19年获批上市。 ## 盈利预测与投资建议 公司未来三年有望维持高增长，预计18-20年净利润2.80/3.64/4.49亿元，对应EPS 0.36/0.46/0.57元，对应PE分别为18/14/11倍。“行业&公司”双重拐点，市值低点，19年合理市值90亿元（19PE25X），维持“买入”评级。 ## 风险提示 产品放量不及预期；研发进展不及预期等。 # 总结 ## 核心观点总结 亚宝药业三季报业绩符合预期，销售改革成效显著，受益于渠道改革。品牌OTC行业正经历变革，公司具备持续增长潜力，维持“买入”评级。 ## 投资建议 基于行业和公司双重拐点，以及公司未来三年高增长的预期，建议关注亚宝药业的投资机会。但需注意产品放量和研发进展等风险因素。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力持续提升 贝瑞基因在2018年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现高速增长。公司通过规模效应、高毛利率产品占比提升以及有效的费用控制，成功提升了盈利能力，净利率和净资产收益率预计将持续改善。 生育健康与肝癌早筛市场潜力巨大 公司核心的生育健康筛查业务（NIPT）受益于渗透率提升和产品升级，预计仍有数倍的增长空间。同时，公司在肝癌早期诊断领域的技术已通过先导试验验证，并面向一个高达千亿级别的潜在市场，有望成为未来新的增长引擎，确立其在该领域的领先地位。 主要内容 2018年三季报业绩概览 2018年前三季度，贝瑞基因实现总收入10.3亿元人民币，同比增长27%；归属于母公司净利润2.4亿元人民币，同比增长50%；扣除非经常性损益后净利润2.3亿元人民币，同比增长54%。 从单季度表现来看，2018年第三季度实现收入3.8亿元人民币，同比增长31%；归母净利润0.9亿元人民币，同比增长35%；扣非后净利润0.9亿元人民币，同比增长38%。这些数据表明公司业绩持续保持高速增长态势。 盈利能力与费用控制分析 第三季度收入增速的提升，主要得益于NIPT业务的快速增长以及基础科研服务的高速放量。 尽管市场竞争导致三季报综合毛利率同比下降3.59个百分点至58.28%，但自2018年一季度以来，毛利率呈现环比明显提升趋势（从一季度的54.79%提升至58.28%）。根据财务预测，预计2018-2020年毛利率将持续提升至63.70%、64.06%和64.41%，这主要归因于规模效应带来的单位成本下降以及高毛利率试剂占比的提升。 期间费用率大幅下降8.77个百分点至30.76%，其中销售费率和管理费率均有显著下降，显示出公司在费用控制方面的成效。 研发投入大幅增加112%，使得研发费率提升2.18个百分点至5.43%，表明公司持续加大对新技术和新产品的研发投入，以加速产品上市。 净利率提升2.09个百分点至23.12%。根据预测，2018-2020年净利率将进一步提升至22.34%、23.71%和25.75%，反映了公司整体盈利能力的持续增强。 净资产收益率（ROE）预计也将从2017年的15.66%提升至2018年的18.96%，并有望在2020年达到23.00%，显示出良好的资本回报能力。 生育健康业务的广阔前景 生育健康筛查是贝瑞基因主要的收入和利润来源，预计未来仍有4倍以上的增长空间。 市场渗透率提升： 2017年NIPT行业检测量约400万人份。考虑到二胎高龄产妇约300万人以及头胎产妇50%的渗透率，年需求量至少可达1000万人份。按保守估计1000元/人份计算，市场规模约为100亿元人民币，相较目前公司在该业务的规模（不到10亿元人民币）仍有至少4倍的增长空间。 产品升级与提价： 公司产品从“贝比安”升级至“贝比安 Plus”，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测基因位点更多，价格提升20%以上，进一步提升了业务的盈利能力和市场竞争力。 贝瑞基因作为国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚，峰值收入有望突破30-40亿元人民币，成长空间巨大。 肝癌早筛市场的千亿机遇 公司已与全国多家医院和研究机构合作启动肝癌早期检测临床研究，计划纳入1-1.5万例高危人群进行为期3年的前瞻性队列试验。 先导试验结果显示，在特异性95%的情况下，肝癌检测灵敏度超过90%；即使特异性标准设置为99%，灵敏度也达到87%，充分验证了肿瘤早筛技术的可靠性，处于全国绝对领先地位。 巨大的市场潜力： 中国乙肝携带者超过1.2亿，肝癌病例占全球比例超过50%。乙肝患者易发展为肝硬化，肝硬化患者发生肝癌的风险更高，比例可达3%。我国约有1000万肝硬化高危人群。若按每人每季度检测1次，每次检测费用5000元人民币测算，肝癌早诊市场空间高达2000亿元人民币，市场潜力巨大。 盈利预测与投资评级 分析师预计贝瑞基因2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.95元、1.28元和1.75元人民币。 对应估值（PE）分别为34倍、25倍和18倍。 基于公司业绩高速增长和广阔的市场前景，维持“买入”评级。 潜在风险提示 NIPT业务收费可能面临大幅降价的风险。 国内新产品审批进展可能低于预期的风险。 新业务推广可能不及预期的风险。 总结 贝瑞基因在2018年第三季度表现出强劲的业绩增长，收入和净利润均实现高速提升。公司通过优化产品结构、提升规模效应以及有效控制期间费用，持续改善盈利能力，预计未来毛利率、净利率和ROE将稳步增长。在核心的生育健康筛查业务方面，NIPT市场受益于渗透率提升和产品升级，仍具备巨大的增长潜力。同时，公司在肝癌早期诊断领域的技术已通过先导试验验证其可靠性，并有望抓住高达2000亿元人民币的肝癌早诊市场机遇，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管存在NIPT业务降价、新产品审批及新业务推广不及预期等风险，但鉴于公司当前的增长势头和市场潜力，分析师维持“买入”评级。