# 中心思想 ## 业绩符合预期，增长势头良好 本报告对迈克生物（300463）2019年半年度业绩预告进行分析，指出公司业绩基本符合预期，归母净利润同比增长15%-20%。公司通过加大研发投入、优化营销服务网络、丰富产品线等措施，经营业绩呈现良好向上的态势。 ## i3000有望放量，产业链布局带来增长 报告强调，迈克生物的i3000及配套试剂有望继续放量，为公司贡献业绩。同时，公司加强全产业链布局，自产产品和代理产品覆盖多个领域，未来成长可期。维持谨慎推荐评级。 # 主要内容 ## 2019年半年度业绩预告点评 * **事件：** 公司公布了2019年半年度业绩预告，预计2019年上半年实现归母净利润2.66亿元-2.78亿元，同增15%-20%，业绩基本符合预期。单季度来看，预计公司Q2实现归母净利1.48-1.60亿元，同比增长12.7%-21.51%，业绩基本符合预期。 ## 点评 * **Q2业绩延续Q1增长势头：** 公司预计今年上半年实现归母净利润2.66亿元-2.78亿元，同增15%-20%；预计非经常性损益对净利润的影响为120万元左右。单季度来看，预计公司Q2实现归母净利1.48-1.60亿元，同比增长12.7%-21.51%，有望延续Q1业绩增长的良好势头。公司一方面继续加大研发投入，持续提升自主产品的竞争优势；另一方面，公司不断加强和优化营销服务网络建设，积极做好市场推广工作，随着全产品线布局的深入、自产产品的不断丰富和新产品批量上市，公司经营业绩呈现良好向上的态势。 * **i3000及配套试剂有望继续放量：** 截止2019 年一季度末，公司的直接化学发光平台累计已取得甲功七项、传染病乙肝五项、艾滋、丙肝、梅毒等15项注册证书），酶促化学发光平台配套试剂注册证1项，血型检测卡注册证书2项，进一步加速全产业链、全产品线布局的进度。随着公司全自动化学发光免疫分析仪i3000等新产品的批量上市，公司自产产品的系列化与系统化发展有了长足进步，同时，2019年将会有更多的新产品取得注册证并上市销售。 * **行业增长与产业链布局：** 我国IVD行业未来5年将会以15%-20%的速度增长,预计到2020年中国IVD市场规模将超过1000亿元人民币，国产化比重将逐步提升。公司自产产品和代理产品覆盖了生化诊断、免疫诊断、血液及体液学诊断、微生物诊断、分子诊断等多个领域。同时，公司将继续加强全产业链布局，加速产品研发转产；加快渠道扩张，推动商业模式迅速复制，发挥自产产品优势驱动业绩持续增长。未来3-5年，化学发光产品、血球产品及其它新增自产产品有望成为公司业绩主要增长点。 * **投资评级：** 维持谨慎推荐评级。随着公司自产产品的系列化发展，2019年将会有更多的新产品取得注册证并上市销售。预计公司2019、2020年的EPS为0.97元和1.2元，对应PE分别为26倍和21倍，维持谨慎推荐评级。 * **风险提示：** 产品降价风险、行业竞争加剧等。 # 总结 ## 业绩稳健增长，未来发展可期 迈克生物2019年半年度业绩预告显示公司业绩稳健增长，符合预期。公司通过加大研发投入、优化营销网络、丰富产品线等方式，保持了良好的发展势头。 ## 关注i3000放量及产业链布局 i3000及配套试剂的放量以及公司在IVD行业的全产业链布局，将为公司未来的业绩增长提供强劲动力。维持谨慎推荐评级，但需关注产品降价和行业竞争加剧的风险。

中心思想 业绩超预期增长，可降解支架进入放量阶段 公司2019年上半年归母净利润预计同比大增40%至50%，扣非净利润增长35%至45%，延续Q1高增长态势。核心驱动力来自可降解支架Neovas自3月上市后快速放量，上半年销量约6000个，贡献利润5000万元以上，预计全年销量有望达2万个，成为业绩增长新引擎。 平台型布局优势凸显，创新管线打开成长空间 公司在心血管领域实现器械、药品、服务全方位布局，同时储备PD-1/PD-L1、溶瘤病毒等肿瘤治疗潜力品种。创新器械管线包括AI-ECG Platform、药物球囊、切割球囊、介入瓣膜、可降解封堵器等，预计2020年起陆续上市，长期发展前景广阔。 主要内容 业绩预告：2019H1归母净利润11.3亿至12.2亿元 公司预计2019年上半年实现归母净利润11.3亿至12.2亿元，较去年同期8.1亿元增长40%至50%；扣非净利润同比增长35%至45%。按中值计算，上半年扣非净利润增长约40%，延续稳健增长趋势。 Q2延续Q1增长趋势，一次性损益贡献较大 Q2扣非净利润增长约40%，延续一季度39.7%的增长趋势。分业务看： 医疗器械业务预计增长约25%，可降解支架开始贡献业绩。 原料药受益于需求端旺盛，上半年增长显著。 药品制剂受国家集采政策影响，但OTC渠道端表现突出，整体收入维持较快增长。 非经常性损益约2.3亿至2.4亿元，较去年同期1.4亿元显著提升，主要系出售君实生物股权贡献1.8亿利润。 可降解支架开始放量，创新器械产品管线丰富 可吸收支架Neovas作为公司重磅创新产品，于2019年3月开始实现销售，上半年预计销售约6000个，贡献利润5000万元以上。按目前销售趋势，预计全年销量有望达2万个。随着持续推广，Neovas对利润贡献有望进一步体现。此外，公司在创新器械方面布局丰富，在研产品线包括AI-ECG Platform、药物球囊、切割球囊、介入瓣膜、可降解封堵器等，预计2020年起陆续上市销售，将进一步打开成长空间。 全方位布局心血管+肿瘤平台，看好长期发展前景 公司在心血管领域深耕多年，实现器械+药品+服务全方位布局： 器械：涵盖诊断（IVD、AI-ECG）、治疗（药物支架、可降解支架、球囊、起搏器、瓣膜、封堵器等）。 药品：包括降压药、降血脂（阿托伐他汀）、抗血栓（氯吡格雷等）以及降糖药（胰岛素、GLP-1、口服药）等。 医疗服务：包括心血管医院、远程诊断平台等。 在肿瘤治疗方面，公司储备了PD-1/PD-L1、溶瘤病毒等潜力品种，未来发展前景较大。 盈利预测与评级：维持“买入” 预计2019-2021年EPS分别为0.95元、1.24元、1.64元，对应当前股价估值分别为29倍、22倍、17倍。认为公司是国内稀缺的心血管领域全方位布局平台型企业，创新产品线布局推动持续快速增长，肿瘤产品线布局亦有广阔发展空间，维持“买入”评级。 风险提示 可降解支架放量或低于预期；新产品研发进展或低于预期；核心产品或大幅降价。 总结 乐普医疗2019年上半年业绩预告显示，公司Q2延续高增长态势，归母净利润同比增长40%至50%，扣非净利润增长35%至45%，一次性损益贡献较大。核心亮点在于可降解支架Neovas上市后快速放量，预计全年销量有望达2万个，成为业绩增长新引擎。同时，公司在心血管领域实现全方位布局，创新器械管线丰富，2020年起将陆续上市，肿瘤治疗领域潜力品种储备完善。基于此，预计2019-2021年EPS分别为0.95/1.24/1.64元，当前股价对应估值合理，维持“买入”评级。风险方面需关注可降解支架放量、新产品研发进展以及核心产品降价的不确定性。

中心思想 业绩超预期增长，双轮驱动模式成效显著 迪安诊断2019年上半年净利润预计同比增长15%-30%，扣非后增速较一季度明显提升，略超预期。公司“诊断服务+诊断产品”双轮驱动策略持续发力，新建实验室逐步减亏或盈利，诊断服务业务盈利能力增强，同时诊断产品业务稳健增长，经营质量稳步提升。 技术平台升级与市场下沉并举，夯实长期发展基础 公司向上布局质谱及NGS高端技术平台（与丹纳赫合资、与FMI及罗氏合作），向下通过创新激励机制推动“合作共建”模式，开拓基层医疗机构，带动区域检测外包量释放。技术端与市场端的持续发力为未来成长奠定深厚基础。 主要内容 结论与建议 业绩预告分析 2019H1预计净利润2.3亿-2.7亿元，同比增长15%-30%；扣非后净利润中值同比增长22.5%，Q2单季度净利中值同比增长25.5%，增速较Q1明显提升，略好于预期。 “诊断+服务”双轮驱动成长 新建实验室减亏与产品业务稳健增长 公司较多新建实验室亏损减少或进入盈利期，诊断服务业务盈利提升；诊断产品业务稳健增长。公司自2018年底强化应收账款管控，2018年经营性现金流同比增长8倍至3.7亿元，已与净利润匹配，2019年继续改善回款，经营实现有量有质。 向上升级平台，向下深耕市场 高端技术平台建设 质谱平台：与丹纳赫旗下SCIEX中国合资成立迪赛斯，已取得两个一类产品备案并生产销售，全面布局中国质谱市场。 基因检测平台：与FMI及罗氏独家合作，建立FMI美国本土外首个全流程检测实验室，全面基因组测序分析服务正式运营。 市场下沉与业务拓展 通过创新激励机制加速“合作共建”模式，开拓单体医院、区域检验中心、精准诊断中心合作共建及集采服务，网络下沉至基层医疗机构，带动区域检测外包量释放。 盈利预计与投资评级 预计2019、2020年净利润4.9亿元、6.36亿元，同比增长26%、30%；EPS分别为0.79元、1.02元，对应PE 22倍、17倍。在分级诊疗加速背景下，基层第三方诊断需求增长，公司作为行业龙头，成长基础坚实，维持“买入”评级，目标价25元。 风险提示 实验室盈利不及预期、诊断产品价格竞争激烈、商誉减值、应收账款风险。 （注：报告仅含以上一级目录及对应二级标题，未呈现其他一级目录结构，如财务报表部分属附录，不单独作为目录章节提取。） 总结 迪安诊断2019年上半年业绩增速超预期，核心驱动力来自诊断服务业务（新建实验室减亏）与诊断产品业务的协同增长，同时经营现金流显著改善。公司通过质谱、NGS等高端技术平台建设巩固行业地位，并通过“合作共建”模式向下开拓基层市场。盈利预测显示未来两年净利润复合增速约28%，当前估值合理，长期增长空间明确，给予买入评级。需关注实验室盈利进度、市场竞争及商誉等风险。

中心思想 事故冲击短期业绩，长期增长潜力稳固 雅本化学在2019年上半年因生产基地意外停产，导致二季度业绩大幅下滑并出现亏损。然而，公司正积极调整生产节奏以最大限度降低影响，并凭借在农药和医药领域的深厚布局及新订单的支撑，展现出明确的长期增长潜力。 积极应对挑战，维持“买入”评级 尽管短期盈利预测因停产影响被下调，但鉴于公司在如东基地恢复生产、积极优化运营以及其核心业务的持续发展趋势，国金证券维持了对雅本化学的“买入”评级，认可其克服短期困难后的长期价值。 主要内容 2019年半年度业绩预告与停产影响分析 业绩大幅下滑与二季度亏损 雅本化学于2019年7月12日发布半年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为0万元至1500万元，同比大幅下降80.38%至100%。报告指出，公司二季度处于亏损状态，主要原因在于生产基地停产导致生产大幅下行，依靠前期产品库存及医药等业务收入难以覆盖整体运行成本，并叠加约3000万元的非经常性损益。 生产基地意外停产是主因 业绩下滑的核心因素是江苏省如东和滨海两大主要农药生产基地受到意外停产影响。滨海化工园区在“3·21”事故后仍处于停产状态，而如东园区则因废水处理区域安全事故停产约4个月。两大基地的停产严重制约了公司二季度的生产能力。 公司应对策略与长期发展驱动 积极调整生产节奏，最大限度降低影响 面对停产困境，雅本化学采取了积极的应对措施。公司提前了原定于下半年的约2个月检修时间，并于6月27日逐步恢复如东基地的生产。预计经过检修后，公司产线有望保持长期高开工运行，以最大限度开拓生产。同时，下游订单的提升以及原材料价格的小幅下降，预计将有助于公司在下半年最大限度降低停产带来的负面影响。 环保政策利好与子公司业绩提升 受益于中国环保要求的逐步提升，公司收购的艾尔旺子公司业绩有望大幅提升，这将部分缓解因停产带来的业绩压力，为公司提供额外的增长动力。 农药业务：订单支撑与新品放量 在农药业务板块，雅本化学展现出稳健的增长基础。公司已与富美实签订了一期3年35亿元的高级中间体产品订单，为未来业绩提供了坚实保障。此外，公司与拜耳、柯迪华等国际农化巨头保持长期合作关系，预计新产品将陆续进入放量生产阶段，为公司发展注入新动力。 医药业务：多元布局逐步成熟 雅本化学在医药领域的布局也逐步成熟。通过并购朴颐化学、颐辉生物和马耳他ACL原料药厂，并结合太仓基地的医药产品联动生产，公司在医药业务板块的拓展能力得到显著增强，有望成为公司新的增长支撑点。 投资建议与风险提示 盈利预测下调与“买入”评级维持 受两个基地停产影响，国金证券下调了雅本化学2019年盈利预测29%。预计2019年至2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.10元、0.22元和0.24元。尽管短期业绩承压，但考虑到公司积极的应对措施和长期的发展潜力，国金证券维持了对雅本化学的“买入”评级。目前股价对应的市盈率（PE）分别为51.8倍（2019E）、22.9倍（2020E）和20.7倍（2021E）。 主要风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括海外农化行业景气度复苏低于预期、海外农化巨头中间体转移低于预期、江苏省环保整治大幅度影响公司生产以及公司滨海园区复产时间推迟等。 财务数据概览 营收与净利润波动及未来展望 雅本化学的主营业务收入在2018年达到18.06亿元，净利润为161百万元。受停产影响，预计2019年主营业务收入将下降14.78%至15.39亿元，净利润将下降41.84%至93百万元。然而，随着生产恢复和业务拓展，预计2020年和2021年主营业务收入将分别实现59.61%和23.28%的增长，净利润增长率也将分别达到125.79%和10.53%，显示出强劲的恢复和增长潜力。 盈利能力与现金流表现 公司的净资产收益率（ROE）在2018年为8.09%，预计2019年降至4.60%，但随后在2020年和2021年有望回升至9.65%和9.88%。经营活动现金净流量在2018年为308百万元，预计2019年将增至475百万元，表明公司在经营层面仍能产生健康的现金流。 资产负债结构变化 公司总资产预计将从2018年的36.34亿元增长至2021年的52.78亿元。资产负债率在2018年为42.82%，预计在2019年略有下降后，2020-2021年将有所上升，反映出公司在扩张过程中可能增加负债。 总结 雅本化学在2019年上半年因生产基地意外停产而面临严峻的短期业绩挑战，导致二季度出现亏损，并促使分析师下调了其短期盈利预测。然而，公司通过提前检修、如东基地复产以及优化生产安排等积极措施，正努力将停产影响降至最低。从长期来看，雅本化学在农药和医药两大核心业务领域均具备坚实的增长基础，包括与国际巨头签订的大额订单、新品的持续放量以及医药业务的多元化布局。尽管存在海外市场景气度、环保政策及复产时间等风险，但鉴于公司积极的应对策略和稳固的长期发展潜力，国金证券维持了对其“买入”评级，表明市场对其未来恢复和持续增长抱有信心。

中心思想 业绩稳健增长符合预期 本报告核心观点认为，迪安诊断2019年中报预告业绩符合市场预期，归母净利润同比增长15-30%，扣非净利润同比增长9%-30%，主要得益于内生业务牵引力增强和现金流持续改善。公司通过服务业务规模化、产品代理转型升级以及合作共建项目优化，实现了稳健增长，同时现金流显著好转，为后续发展奠定基础。 内生与平台驱动未来成长 报告强调，公司未来成长动力来自内生增长与高端技术平台的双轮驱动。一方面，省级ICL布局完成、渠道转型和成本优势持续释放；另一方面，质谱+NGS平台建设及精准中心推进，加宽了护城河。盈利预测显示19-21年归母净利润CAGR约27%，当前PE估值较低，维持“买入”评级。 主要内容 事件：中报预告符合预期 公司发布2019上半年业绩预告，预计归母净利润2.35-2.65亿元，同比增长15-30%；扣非净利润2.12-2.52亿元，同比增长9%-30%。非经常损益约1300-2300万元。业绩符合市场预期，整体表现稳健。 点评：业绩稳健与现金流改善 内生牵引力不断增强，现金流持续改善 服务业务：已完成全国省级布局，规模稳步增长，精耕细作带来规模化、标准化和成本领先优势。 产品代理业务：客户覆盖度和业务规模提升，渠道转型升级，促进产品与服务融合协同。 合作共建业务：严格把控项目质量，联合渠道资源优选项目，发挥平台优势。 技术平台建设：基因测序和生物质谱平台持续深化，肿瘤、病理、感染等特色学科建设。 现金流改善：18年报及19Q1经营现金流已显著好转，定增10.6亿资金到位、省级ICL资本开支减少、银行授信充足，预计现金流将继续改善。 高端技术平台建设持续加码，加深护城河 两大平台：重点打造质谱+NGS平台，推进精准中心建设。 产品转化：18年取得三类注册证2项、二类注册证1项，备案产品增至23项；宫颈癌预防形成完整病理+分子双平台联合检测产品系列。 IVD注册证：19年5月子公司迪安生物获实时荧光定量PCR仪III类注册证，丰富分子诊断产品线，降本增效，提升核心竞争力。 盈利预测与估值 预计19-21年营业收入分别为90.57亿、113.21亿、139.25亿元，归母净利润分别为4.90亿、6.22亿、7.91亿元，对应PE分别为22X、17X、14X。基于业绩增长可持续性，维持“买入”评级，目标价40元。 风险提示 合作共建项目推进低于预期；检验价格下降超预期。 总结 本报告综合分析了迪安诊断2019年中报预告及业务进展，认为公司内生增长动力强劲，现金流持续改善，高端技术平台建设加深护城河。短期业绩符合预期，中长期成长逻辑清晰，盈利预测稳定，当前估值具备吸引力。报告重申“买入”评级，提示关注合作共建和价格波动风险。

中心思想 业绩超预期增长，内生动力强劲 报告指出，乐普医疗2019年上半年业绩预告净利润同比增长40%-50%，中值约44%，略超市场预期。剔除约2.3-2.43亿元非经常性损益后，扣非净利润内生增长达35%-45%，显示核心业务盈利质量提升。 器械与原料药双轮驱动，药品结构优化 公司传统器械业务稳定增长，核心产品生物可吸收支架（NeoVas）自3月下旬上市后贡献显著增量；原料药业务受益国内外需求旺盛实现高增长；制剂业务在国家集采背景下医院渠道增速放缓，但OTC渠道成长明显，整体仍保持稳定。盈利预测显示2019-2021年归母净利润复合增速约47.5%，维持“买入”评级。 主要内容 事件：2019年半年报业绩预告发布 归属于上市公司股东的净利润同比增长40%-50%，盈利区间11.3亿元-12.1亿元，中值11.7亿元，同比增长44%。非经常性损益贡献约2.3-2.43亿元（上年同期1.39亿元），扣非后净利润内生增长35%-45%。 我们的观点：业绩略超市场预期 核心结论：公司内生增长动力充足，器械、原料药、制剂三大板块协同发展，维持“买入”评级。 业绩略超市场预期，内生实现增长35%-45% 预告净利润中值11.7亿同比增长44%，非经常性损益增加约1亿元，剔除后内生增速仍达35%-45%，反映主营业务盈利能力持续提升。 器械业务：NeoVas贡献新增长点 医疗器械原有业务保持稳定增长，生物可吸收支架（NeoVas）自3月下旬上市销售以来贡献强劲新增业绩，成为短期重要驱动力。 原料药业务：国内外需求旺盛、业绩显著增长 原料药业务受益于全球市场需求扩张，内外销均有较好表现，推动整体收入及利润增长。 制剂业务：集采影响有限，OTC渠道成亮点 国家集采后医院终端营销增速放缓，但OTC渠道取得显著成长，带动整体制剂业务维持相对稳定增长，体现渠道结构优化能力。 盈利预测与投资评级 预计2019-2021年营业收入分别为88.09、122.47、155.83亿元，归母净利润分别为20.32、29.89、39.27亿元，增速66.8%、47.1%、31.4%。认为公司“药品+器械+服务”三位一体路径清晰，心血管领域储备大品种，IVD、医疗服务突破，布局糖尿病、血液净化、生物创新药等，维持“买入”评级。 风险提示 新品研发和上市低于预期；药品销售和招标价格低于预期。 总结 乐普医疗2019年上半年业绩预告超预期，核心逻辑在于：①器械板块传统业务稳健叠加NeoVas支架放量，打开成长空间；②原料药业务受益全球景气周期，贡献显著增量；③制剂在集采压力下通过OTC渠道对冲，维持稳定。财务预测显示2019-2021年归母净利润复合增速约47%，P/E估值从36.3倍下降至11.3倍，具备安全边际。 整体来看，公司在心血管领域实现器械+药品的协同布局，同时向IVD、糖尿病、生物创新药等新领域延伸，抗风险能力较强。当前主要风险在于新品审批及招标降价不确定性，但基于现有产品管线与渠道优势，业绩增长确定性较高。维持“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：中国医疗健康行业正经历着快速发展与深刻变革，政策驱动下的产业链重塑、创新药械的崛起以及大健康产业的兴起，为行业带来了新的机遇与挑战。报告通过对行业多维数据、政策变革方向、创新水平以及资本市场表现的分析，指出中国医疗健康行业长期发展潜力巨大，但同时也面临着诸多问题，例如创新能力不足、估值偏高等。未来，自主研发创新药的成功以及大健康产业的蓬勃发展将成为行业的主要驱动力。 中国医疗健康行业发展现状及挑战 本节通过医药制造业增速、医疗服务增速、医保支付能力以及医院终端药品增速四个方面的数据，展现了中国医疗健康行业的发展现状。数据显示，医药制造业增速虽然有所放缓，但仍高于GDP增速；医疗机构及医院业务量增速则逐步回落；人均医疗费用稳步提升；医保基金运行维持高位，但医院终端药品增速在2018年触底后回升。这些数据反映了中国医疗健康行业发展的不均衡性，既有快速增长的部分，也有增速放缓甚至下滑的部分。 政策变革对产业链的影响及未来趋势 本节分析了中国医药行业及政策发展历程，重点关注药品采购政策的演变方向，以及政策变革对全产业链景气度的影响。4+7带量采购等政策的实施，导致全产业链议价能力和景气度发生显著变化，仿制药械行业面临巨大压力，而创新药械公司则受益于政策扶持。未来，政策将继续引导行业向创新和高质量发展方向转型。 主要内容 中国医疗健康行业发展与运营现状 本节通过大量数据，从医药制造业、医疗服务、医保支付和医院终端药品四个维度，全面展现了2019年中国医疗健康行业的发展现状。数据包括医药制造业增速与GDP增速对比、医疗机构业务量（总诊疗人次、出院人数）变化、公立医院次均门诊费用和人均住院费用变化、医保基金收入和支出变化以及医院终端药品销售增速等。这些数据直观地反映了行业发展趋势，并为后续分析提供了基础。 政策变革下全产业链景气度变化 本节深入分析了中国医药卫生体制改革政策的变动方向，以及这些政策对全产业链（上游、中游、下游）景气度的影响。报告详细阐述了药品采购模式的演变，从医疗机构主导到政府主导，最终走向国家层面的集中招标采购。4+7带量采购试点结果显示，药品价格大幅下降，对不同类型的医药企业产生了不同的影响。创新药企受益于政策鼓励，而仿制药企则面临更大的挑战。 中国药械领域的创新水平与发展空间 本节评估了中国药械领域的创新水平，并分析了其发展空间。报告指出，与国际先进水平相比，中国创新药研发在靶点、数量和进展方面仍存在差距。同时，中国医疗器械公司市场份额远低于国际巨头，同类产品技术参数也存在差距。然而，报告也指出，中国创新药研发已陆续进入收获期，并在ASCO 2019等国际会议上展现了中国医药创新的进步。研发投入的增加以及政策支持将进一步推动中国药械创新发展。 中国医疗健康行业未来发展机遇展望 本节探讨了中国医疗健康行业未来发展机遇。报告指出，人口老龄化加速和卫生费用占GDP比重仍有增长潜力，为行业发展提供了长期驱动因素。医保基金的稳定增长和商业健康险的快速发展，也为行业提供了持续的支付保障。未来，自主研发创新药的赚钱效应将更加明显，大健康产业也将成为行业发展的新热点。 中国医疗健康行业在资本市场中的发展情况 本节分析了中国医疗健康行业在资本市场的表现。数据显示，医药行业在中国股市中占据重要地位，市值占比超过6%，是公募基金最重仓的行业之一。然而，医药行业相对整个A股市场长期存在估值溢价，当前估值溢价率处于中等偏高水平。报告还分析了近期医药上市公司整体业绩表现，指出18Q4和19Q1整体业绩下滑，但不同子行业表现分化。最后，报告比较了中国股市医药板块与国际市场的差异，指出中国龙头公司成长性、稳定性更高。 总结 本报告对中国医疗健康行业进行了全面的分析，涵盖了行业现状、政策变革、创新水平以及资本市场表现等多个方面。报告指出，中国医疗健康行业发展潜力巨大，但同时也面临着诸多挑战。政策驱动下的产业链重塑、创新药械的崛起以及大健康产业的兴起，将为行业带来新的发展机遇。未来，加强自主创新、提升研发投入、完善医保体系以及推动大健康产业发展，将是推动中国医疗健康行业持续健康发展的关键。 报告中大量的数据和分析，为投资者和行业参与者提供了重要的参考信息。

中心思想 业绩高速增长驱动因素 天宇股份在2019年上半年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比增长超过500%，主要得益于沙坦类原料药的量价齐升。CEP证书的恢复加速了产品放量，同时上游原材料供应紧张导致价格维持高位，公司自产中间体有效对冲了成本压力。 中长期发展战略展望 公司通过与客户建立长期合作关系，有效应对潜在市场价格波动，保持了价格稳定性。此外，持续的环保投入使其在行业趋严的背景下具备竞争优势，而丰富的在研产品储备（如恒格列净、赛洛多辛及多款心血管药品原料药）则为公司提供了未来1-2年的长期成长动力和持续性。 主要内容 2019上半年业绩概览与短期驱动力 2019年半年度业绩预告分析 根据公司2019年7月8日发布的半年度业绩预告，天宇股份预计2019年上半年实现归属于母公司股东的净利润为2.5亿元至2.62亿元，相较于去年同期（4056.46万元）增长幅度高达516.34%至545.93%。预计非经常性损益对净利润的影响在1400万元至1600万元之间。 单季度利润表现与下半年销量预期 从单季度表现来看，公司第一季度归母净利润为1.28亿元，因此预计第二季度单季度利润在1.22亿元至1.34亿元之间，与第一季度基本持平。鉴于第二季度市场上沙坦类原料药的整体报价保持稳定，预计公司产品的供货进度也较为稳定。随着新产能的逐步投产，预计下半年公司产品销量将呈现持续提升的趋势。 短期量价齐升的核心逻辑 公司短期业绩增长的量价逻辑将持续维持： CEP证书恢复加速放量： 欧洲药典适用性证书（CEP）已于2019年5月24日获准恢复，这将使得公司新增的缬沙坦产能能够迅速投产，并有望在下半年为欧洲客户大批量供货。此外，在杂质事件后，国内外市场对高质量、高稳定性沙坦类原料药的需求显著提升，预计将进一步推动公司产品销量的增长。 原料药价格维持高位： 2019年上半年响水事件后，沙坦类原料药上游产品邻氯苯腈的供需失衡导致沙坦类中间体价格上涨。在价格传导机制下，预计沙坦类原料药价格仍将维持在高位。值得注意的是，公司具备自产中间体的能力，这为其提供了对上游涨价的防御作用。同时，邻氯苯腈的成本仅占终端原料药成本的一小部分，因此上游价格变化对公司整体业绩的影响预计不显著。 中长期增长潜力与财务展望 应对价格波动与环保优势 公司通过与众多客户维持长期合作关系，其出口单价略低于市场报价，这使得公司在短期内保持了价格的稳定性，并对未来可能出现的市场价格波动具有较强的防御能力。从长期角度看，公司在环保方面的持续投入使其有望在当前环保趋严的行业格局中脱颖而出，获得竞争优势。 丰富的产品储备提供长期成长性 公司拥有丰富的储备品种，包括恒格列净、赛洛多辛以及多款心血管药品原料药等。这些储备品种有望在未来1至2年内实现商业化，为公司带来持续的长期成长动力。 投资建议与财务预测 基于量价驱动下的短期业绩快速增长，以及良好的产品价格体系、雄厚的环保投入和丰富的产品储备所支撑的中长期成长持续性，民生证券维持对天宇股份的“推荐”评级。 盈利预测： 预计公司2019年至2021年的每股收益（EPS）分别为2.62元、2.93元和3.30元。 估值分析： 按2019年7月8日收盘价36.41元计算，对应的市盈率（PE）分别为13.9倍（2019E）、12.4倍（2020E）和11.0倍（2021E）。 主要财务指标预测（部分）： 营业收入（百万元）： 2018年1,467，2019E 2,277，2020E 2,563，2021E 3,017。 营业收入增长率（%）： 2018年23.5%，2019E 55.2%，2020E 12.6%，2021E 17.7%。 归属母公司股东净利润（百万元）： 2018年164，2019E 477，2020E 534，2021E 600。 净利润增长率（%）： 2018年63.4%，2019E 191.3%，2020E 12.0%，2021E 12.4%。 毛利率（%）： 2018年40.3%，2019E 47.1%，2020E 44.5%，2021E 42.5%。 净资产收益率ROE（%）： 2018年11.3%，2019E 25.1%，2020E 22.2%，2021E 20.2%。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：原料药出现未知杂质、上游原材料价格大幅上涨、以及原料药价格大幅下降。 总结 天宇股份在2019年上半年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比大幅增长超过500%，主要得益于沙坦类原料药市场量价齐升的有利局面。CEP证书的恢复有效推动了产品销量的提升，而上游原材料价格上涨则在公司自产中间体的优势下，转化为业绩增长的驱动力。展望未来，公司通过长期客户关系维持价格稳定性，并凭借在环保领域的投入以及丰富的产品储备（如恒格列净、赛洛多辛等）确保了中长期的持续成长潜力。分析师维持“推荐”评级，并预计未来几年公司盈利将保持稳健增长，但同时提示了原料药杂质、原材料价格波动和产品降价等潜在风险。

中心思想 中药制剂稳健增长，循证医学奠定根基 以岭药业核心品种通心络、参松养心、芪苈强心及连花清瘟等专利中药均基于循证医学证据和指南推荐，临床疗效确切，在心血管和抗感冒领域占据重要市场份额。2018年心脑血管类收入28.05亿元（占营收58.26%），抗感冒类收入12.05亿元，两者合计贡献超83%营收；其中芪苈强心胶囊等重点品种在重点城市公立医院保持10%以上增速。公司通过二次开发和学术推广巩固产品优势，预计心脑血管类产品有望实现近10%复合增长，抗感冒类因连花清瘟品牌效应及FDA临床推进持续放量。 化药与健康板块步入收获期，打开成长空间 化学药板块践行“药品加工—仿制药—新药”三步走战略，合同加工业务在欧美规范市场占有率领先（如新西兰4个产品市占率达80%），仿制药ANDA已有5个品种获美国FDA批准，9个品种完成申报，其中非洛地平缓释片、阿那曲唑片等同步国内申报，有望受益一致性评价政策。大健康板块以岭健康城为平台，产品储备超300种，酸枣仁油软胶囊等潜力品种销售额已超4000万元，线上线下一体化营销网络逐步完善，板块预计2019年有望扭亏为盈。估值方面，当前PE（22.37倍）处于历史低位，低于同类品牌中药平均估值（22.59倍），存在提升空间。 主要内容 1. 以岭药业：中药，化药+大健康协同发展 1.1 吴以岭院士家族控股的知名中药企业，布局化药、大健康协同发展 1.2 公司营收净利率稳步增长，2019Q1短期业绩波动因主动控货提价 1.3 公司中药制剂营收占比超85%，整体毛利率稳定在63-68% 总结：公司由吴以岭家族控股（合计持股约54.09%），以中药为基础，构建中药、化药、健康产业协同格局。2011-2018年营收复合增速13.76%，2019Q1因原料涨价和主动控货出现小幅下滑（营收同比下降1.94%，扣非净利润同比下降9.53%）。中药制剂（心脑血管类、抗感冒类）为收入主体，2018年合计占比超83%，整体毛利率保持在66%左右，费用率稳中有降（2019Q1期间费用率36.8%）。 2. 中成药：循证临床学术依据及二次开发为拳头产品持续稳健增长保驾护航 2.1 多个心脑血管口服中成药重磅品种，居心血管中成药市场份额前列 2.2 感冒类药物强势发力，连花清瘟系列产品主推业绩增长 2.3 糖尿病&抗肿瘤等其他产品优势突出，为业绩增长添亮点 总结：心脑血管类品种（通心络、参松养心、芪苈强心）均入选多部权威指南，2018年心脑血管类收入28.05亿元，近7年复合增速8.58%。在重点城市公立医院心血管中成药口服剂型中，通心络市占率5.07%（第三）、参松养心4.95%（第四）、芪苈强心3.16%（第六）；胶囊剂领域三者合计份额32.74%。抗感冒类收入12.05亿元，连花清瘟系列2018年同比增长85%，在感冒类中成药市场占18.9%份额，且为全球首个获美国FDA批准开展二期临床的大复方中药。其他产品方面，津力达颗粒在糖尿病中成药市占率16.4%（排名第二），养正消积胶囊在肿瘤辅助治疗中具临床价值，目前规模尚小（2018年销售约1046万），但成长空间较大。 3. 化学药：践行“药品加工—仿制药—新药”三步走战略 3.1 合同加工业务初成规模，临床样本加工业务助丰富化药产品线 3.2 美国申报ANDA持续获突破，国内市场同步注册初见成效 3.3 新药研究进程加快，为公司长期发展储备 总结：化药板块以全资子公司以岭万洲运营，合同加工产品在新西兰、英国、加拿大市场占有率超过60%；临床样品加工已与十余个一类新药项目合作。ANDA业务已有5个品种获批（阿昔洛韦、环丙沙星、非洛地平缓释片、阿那曲唑、来曲唑），另有4个品种正在申报，同时国内同步注册3个品种（非洛地平缓释片已纳入优先审评）。创新药方面，苯胺洛芬注射液已进入临床二期，芬乐胺片和XY0206片进入临床一期。2018年研发费用3.57亿元，同比增长38.91%。 4. 大健康板块：以岭健康城为平台，线上线下一体化营销网络，静候重磅产品放量 4.1 大健康板块以岭健康城为平台，运营七大项康养业务 4.3 线上线下一体化营销引流+拓展客户群，打造以岭健康知名品牌 4.4 大健康保健产品储备丰富，潜力重磅放量可期，板块渐入收获期 总结：以岭健康城科技公司为平台，涵盖健康管理中心、养生馆、药堂、电商、康养旅游等业务。2018年保健饮品收入0.3亿元（基数低），但整体保健品板块收入约3-4亿元，其中酸枣仁油软胶囊销售额超4000万。产品储备超300种，公司计划重点打造酸枣仁油软胶囊、连花清菲饮料等潜力品种，板块预计2019年首次扭亏为盈。 5. 公司市值处于历史低位，估值存提升空间 总结：过去5年PE均值40.23倍，当前PE仅22.37倍（2019/6/26），处于历史低位。与云南白药、天士力等可比品牌中药2019年平均PE 22.59倍相比，以岭药业估值偏低（2019E PE 19.27倍），具备提升空间。 6. 盈利预测与投资建议 总结：预测2019-2021年营收分别为54.76亿、62.48亿、71.53亿元，同比增速约13.8%、14.1%、14.5%；归母净利润分别为6.92亿、7.93亿、9.14亿元，对应EPS 0.57、0.66、0.76元。当前股价12.48元（2019/7/6），对应PE 22/19/16倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级，目标价14.5元（空间约15%）。 7. 风险提示 总结：主要风险包括原料药提价不达预期、销售及研发进度不达预期、产品降价风险。 总结 三大业务板块协同发力，估值修复与成长性兼具 以岭药业核心逻辑在于中药口服制剂凭借循证医学证据和二次开发持续保持稳健增长，化药ANDA品种获批及出口放量、大健康产品储备逐步变现将贡献新增量。2018年公司整体营收48.15亿元，心脑血管和抗感冒类中药收入合计达40.10亿元（占比83.3%）；化药板块已有5个ANDA品种在美获批，首批阿昔洛韦片已发往美国；大健康板块产品储备丰富，酸枣仁油软胶囊等潜力品种有望打造爆款。当前估值处于历史低位，PE（22倍）低于5年均值（40倍）及同类可比公司均值（23倍），预计2019-2021年EPS复合增速约15%，成长性与估值提升空间显著。

中心思想 药用辅料行业变革与龙头机遇 本报告核心观点指出，在国家深化医药卫生体制改革和一系列政策（如关联审评审批、一致性评价、DRG付费试点）的推动下，医药行业正经历深刻变革。药用辅料作为制剂质量的关键组成部分，其行业集中度正显著提升，为具备高质量、高标准和市场认可度的龙头企业带来前所未有的发展机遇。 山河药辅：政策红利下的成长潜力 山河药辅作为国内固体制剂辅料的领军企业，凭借其核心产品的技术优势、国际认证、在CDE药用辅料库中领先的激活品种数量，以及即将投产的募投二期项目带来的产能扩张，有望在行业整合中进一步巩固其市场地位，实现业绩的持续高增长。管理层的股票回购计划也彰显了对公司未来发展的坚定信心。 主要内容 医药行业政策动态与影响 2019年医改重点任务 2019年6月4日，国务院办公厅发布《深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务》，明确了多项改革方向。在研究制定相应文件方面，主要包括发布鼓励仿制药品目录、制定以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医改的政策文件、制定医疗机构用药管理办法、制定互联网诊疗收费和医保支付政策文件、制定医疗联合体管理办法、制定医疗保障基金使用监管条例等。在推动落实的重点工作方面，则强调加大对医疗机构开展公共卫生服务的支持力度、加快推进疾病预防控制体系改革、加强癌症防治并加快境内外抗癌新药注册审批、扎实推进国家组织药品集中采购和使用试点、完善短缺药品监测预警机制、巩固完善国家基本药物制度并明确各级各类公立医疗机构基本药物使用比例、以学科建设为重点提升500家县医院和500家县中医院综合能力等多项任务。这些政策旨在优化医药资源配置，提升药品质量，并控制医疗费用。 DRG付费国家试点启动 2019年6月5日，国家医保局、财政部、国家卫健委、国家中医药局等四部委发布通知，宣布疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点工作将在30个城市启动。试点将按照“顶层设计、模拟测试、实际付费”三步走的思路，确保2020年模拟运行，2021年启动实际付费。试点工作明确要求完善医保付费信息系统，处理好与试点医疗机构的数据接口；各试点城市需按照国家制定的DRG分组技术规范，在核心DRG基础上制定地方DRG分组体系和费率权重测算标准，以实现医保支付使用的DRG分组框架全国基本统一；同时，各试点城市需组织医保经办机构和医疗机构上报前三年基本数据。DRG付费模式将促使医疗机构更加注重成本控制和医疗服务效率，从而对药品和辅料的采购产生影响。 政策导向下的投资策略 报告分析，2019年医药行业将受到政策的较大影响，建议投资者规避受到医保控费、带量采购影响较大的细分市场及公司。应寻找对医保依赖性较弱且受政策鼓励的子行业，具体包括：1、市场基本不受医保报销限制、同时终端需求旺盛的药品子行业，如血液制品和疫苗；2、受益于创新药研发市场扩容的CRO、CMO等服务型机构；3、拥有较高市场份额、定价话语权强的原料药龙头企业；4、创新医疗器械企业；5、大型连锁药店龙头企业；6、安全性、质量有保障、性能更优异的药用辅料龙头企业。 山河药辅核心竞争力分析 固体制剂辅料市场领导地位 山河药辅被推荐为国内固体制剂辅料的龙头企业。公司核心品种包括微晶纤维素、羟丙甲纤维素、羟丙纤维素、羧甲淀粉钠、硬脂酸镁、β-环糊精等。其中，微晶纤维素、羟丙甲纤维素、硬脂酸镁、β-环糊精等产品在性能和产能方面均处于国内领先地位。公司核心产品获得欧美成熟市场认可，例如硬脂酸镁、微晶纤维素、羟丙甲纤维素通过美国DMF和欧洲EXCIPACT认证，羧甲纤维素钠、羧甲淀粉钠获得美国DMF认证，低取代羟丙纤维素通过欧洲EXCIPACT认证，充分体现了其国际化的质量标准和市场竞争力。 关联审评审批与一致性评价的推动作用 报告强调，我国药用辅料实行关联审评审批制度，促使药企选用安全性、质量有保障且可追溯的辅料，从而加速行业集中度提升。同时，药用辅料是影响制剂溶出曲线和药物代谢动力学的重要因素，制剂企业为顺利通过一致性评价，会优先选择辅料龙头企业产品，进一步推动行业整合。为确保制剂的质量稳定性，制剂企业通常不会轻易更换辅料供应商。截至报告发布时，CDE药用辅料库中被激活的辅料登记信息有91条，涉及54个品种，尽管大部分品种登记企业数量众多，但被激活、批准在上市制剂中使用的数量极少，这一数据印证了药用辅料行业集中度正在显著提升的趋势。 产品注册与产能扩张优势 山河药辅在行业集中度提升的背景下展现出显著优势。截至报告发布，公司有7个品种的登记信息被激活并允许在上市制剂中使用，包括微晶纤维素、羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素、聚维酮K30、二氧化硅、硬脂酸镁等，其被激活产品数量领先行业。此外，公司募投二期项目正处于批量试产阶段，即将投产。投产后，将新增2500吨微晶纤维素、300吨交联聚维酮和300吨交联羧钾纤维素钠产能。鉴于公司当前产能利用率较高，新产能的投产将为公司未来的业绩高增长提供坚实保障。 管理层信心与盈利展望 公司公告拟使用2500-5000万元自有资金、以不超过22元/股的价格回购公司股票，用于员工持股计划或股权激励，此举充分彰显了管理层对公司未来发展前景的坚定信心。基于上述分析，报告预计山河药辅2019-2021年摊薄每股收益分别为0.61元、0.83元、1.2元，并给予公司“买入”评级。报告也提示了并购及整合不达预期、原材料价格上涨、行业集中度提升速度不及预期、拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败、行业事件及监管政策等风险。 总结 本报告深入分析了2019年医药行业的政策环境及其对市场格局的深远影响，特别是国家医改重点任务和DRG付费试点对行业集中度提升的推动作用。在此背景下，报告重点推荐了药用辅料行业的龙头企业山河药辅。通过对其核心产品优势、国际认证、在关联审评审批和一致性评价制度下的领先地位、以及即将投产的产能扩张项目进行详细阐述，报告强调了山河药辅在行业变革中的竞争优势和成长潜力。管理层的股票回购计划进一步印证了公司未来的发展信心。报告最终给予山河药辅“买入”评级，并提供了具体的盈利预测，同时提示了相关风险。