中心思想 营销改革驱动业绩增长与盈利能力提升 九强生物在2019年通过营销策略的优化和考核制度的强化，显著提升了收入增速，尤其在第四季度实现了两位数增长。 公司通过提升销售效率有效控制了费用，使得全年销售净利率大幅提升0.60个百分点至39.44%。 报告预计，随着营销改革的深入、新产品的整合以及潜在的并购活动，公司未来2-3年业绩有望呈现加速增长趋势。 疫情短期承压，长期发展潜力可期 尽管2020年第一季度受新冠疫情影响，公司收入预计将大幅下滑50%-80%，显示出短期经营面临较大压力。 然而，报告认为疫情影响减弱后，公司有望恢复正常增长，且血凝、血型、维生素D等新业务以及与国药投资合作收购迈新生物的计划，将为公司带来新的增长空间和长期发展潜力。 主要内容 2019年度业绩稳健增长，2020年一季度受疫情影响 2019年财务表现 2019年，九强生物实现营业收入8.41亿元，同比增长8.61%。 归属于母公司股东的净利润达到3.32亿元，同比增长10.30%。 扣除非经常性损益后的归母净利润为3.14亿元，同比增长9.37%。 这些数据显示公司在2019年保持了稳健的增长态势，净利润增速略高于营收增速。 2020年第一季度业绩预告 受2020年初全国爆发的新型冠状病毒传染疫情影响，公司预计第一季度营业收入将大幅下降至1205万元-3012万元，同比降幅高达50%-80%。 非经常性损益对净利润的影响预计为-290.88万元，主要受政府补助和疫情期间捐赠的共同影响，表明疫情对公司短期经营造成了显著冲击。 营销策略优化显著提升收入增速与净利率 营销挖潜与考核强化 公司在2019年第四季度表现尤为突出，实现营业收入2.70亿元，同比增长11.49%，归母净利润1.14亿元，同比增长7.67%。 这一增长速度较19Q1（+5.52%）和19Q2（+2.35%）有明显提升，与19Q3（+13.43%）相近。 报告分析认为，这主要得益于公司通过营销挖潜和强化考核制度，推动生化业务规模快速扩张。 预计未来公司生化试剂核心产品有望实现15%以上的增速。 销售效率提升与费用控制 2019年全年销售毛利率保持稳定，同比微升0.06个百分点至68.77%。 销售净利率则大幅提升0.60个百分点至39.44%，主要原因是销售费用控制得当。 全年销售费用率下降0.79个百分点至11.53%。 尽管管理费用率和研发费用率分别同比提升0.35个百分点和0.48个百分点至12.15%和8.36%，但销售效率的提升有效抵消了部分费用增长，从而优化了整体盈利能力。 在销售提质的乐观假设下，结合血凝、血型、维生素D、CK-Mb mass等新品的整合进度以及公司营销改革，预计未来2-3年公司业绩有望呈现加速增长趋势。

# 中心思想 本报告对九强生物（300406）2019年年报及2020年一季度业绩预告进行了分析，并维持“买入”评级。 ## 业绩稳健增长，符合预期 * 公司2019年业绩符合预期，收入和利润端均保持稳健增长。 * 2020年一季度受新冠疫情影响显著，但预计二季度开始恢复增长。 ## 战略合作与收购，提升盈利能力 * 公司持续加强与海外巨头合作，生化试剂增长有望加速。 * 携手国药收购迈新生物，丰富产品线，增强盈利能力。 # 主要内容 ## 公司概况与业绩表现 * **2019年业绩回顾：** * 公司2019年实现营业收入8.4亿元，同比增长8.6%；归母净利润3.3亿元，同比增长10.3%；扣非净利润3.1亿元，同比增长9.4%。 * **2020年一季度业绩预告：** * 受疫情影响，预计归母净利润同比下滑50%-80%，为1205万-3012万元。 ## 产品分析与业务发展 * **诊断试剂收入增长提速：** * 2019年诊断试剂收入7.8亿元，同比增长14.3%，较2018年7%的增长有所提速。 * **诊断仪器收入下降：** * 诊断仪器收入0.6亿元，同比下降34.8%。 * **生化试剂合作加速：** * 与雅培合作持续推进，与法国ELITechGROUP公司的合作预计2020年可进入实质性商务合作阶段，预计2020年公司生化试剂增长有望进一步加速。 ## 行业影响与未来展望 * **疫情对一季度业绩的影响：** * 受国内新冠疫情爆发影响，体外诊断行业整体受损，公司一季度收入端大幅下滑，归母净利润下滑50%-80%。 * **疫情后的恢复预期：** * 随着国内疫情向好，医院门诊及手术等逐步恢复，预计二季度公司业绩将开始恢复增长。 ## 并购分析与盈利预测 * **收购迈新生物的战略意义：** * 迈新生物作为国产免疫组化领域龙头，盈利能力强劲。 * 公司拟携手国药收购迈新，不仅丰富产品线，打开成长空间，还将快速增强公司盈利能力。 * **盈利预测与投资建议：** * 预计2020-2022年归母净利润分别为4亿元、5亿元、6亿元，对应估值分别为22、17、14倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 战略推进进展或低于预期的风险。 * 核心产品大幅降价的风险。 * 新产品销售上量或低于预期的风险。 * 外延进度或低于预期的风险。 # 总结 ## 业绩稳健与未来增长潜力 九强生物2019年业绩符合预期，展现了稳健的增长态势。尽管2020年一季度受到新冠疫情的显著影响，但预计随着疫情缓解，公司业绩将在二季度开始恢复增长。 ## 多重因素驱动，维持买入评级 公司通过加强与海外巨头的合作，有望加速生化试剂的增长。此外，携手国药收购迈新生物，将进一步丰富产品线，提升盈利能力。基于以上因素，维持对九强生物的“买入”评级。

中心思想 凯利泰：脊柱微创领跑者，全骨科布局驱动增长 本报告核心观点指出，凯利泰（300326）作为国内领先的骨科手术产品提供商，正凭借其在脊柱微创领域的深厚积累和市场领导地位，加速向全骨科领域协同发展，以应对行业变革并抓住增长机遇。公司以椎体成形手术系统为核心，通过收购Elliquence拓展椎间盘突出市场，并整合艾迪尔的创伤业务，构建了多元化的骨科产品线。 行业变革与公司战略应对 骨科植入物行业正经历快速发展与监管趋严的双重影响。带量采购、两票制等政策推动行业集中度提升，对企业的研发实力、现金流和综合运营能力提出更高要求。凯利泰通过持续的研发投入、深化渠道下沉以及业务整合，积极适应行业新常态，旨在巩固其在脊柱微创领域的领先地位，并利用协同效应在大骨科市场实现新的增长。公司管理层通过股权激励彰显对未来发展的信心，预计未来几年将保持稳健的业绩增长。 主要内容 凯利泰：骨科植入物领域的先行者与多元化布局 国内领先的骨科手术产品提供商 上海凯利泰医疗集团成立于2005年，专注于骨科植入物的研发、生产及销售，并于2012年成功上市。公司主营业务涵盖椎体成形手术系统、脊柱及创伤产品、椎间孔镜系列产品以及部分医疗器械贸易。根据2019年中报数据，椎体成形手术系统是主要的营收和净利润贡献者。通过收购江苏艾迪尔（2013年）和美国Elliquence（2018年），凯利泰已将产品线拓展至骨科脊柱、关节、创伤、运动医学及耳鼻喉等多个领域，形成了以脊柱业务为核心，向全骨科领域协同发展的战略格局。 公司管理层对未来发展充满信心，2020年2月授予董事长袁征先生3300万份股票期权，其中包含2500万份常规期权和800万份超额奖励期权，占总股本的4.5645%。股权激励目标设定为2022年和2023年扣非后净利润较2019年分别增长95.31%和144.14%，对应2019-2023年扣非后净利润复合年增长率（CAGR）为25%，显著高于行业整体增速。 财务数据显示，2019年度凯利泰预计实现营业收入12.51亿元，同比增长34.29%；归属于公司普通股股东的净利润3.07亿元，同比下降33.74%（主要受非经常性损益影响）；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润2.83亿元，同比增长94.64%。2019年第四季度公司经营明显提速，营业收入同比增长59.84%，扣非净利润环比增长16%。2019年上半年，PKP/PVP手术系统贡献了约42%的净利润，江苏艾迪尔、Elliquence和医疗器械贸易业务的营收规模分别为0.89亿元、0.67亿元和1.73亿元。 骨科植入物行业：快速发展与政策驱动下的集中度提升 骨科：器械依赖型大行业，植入耗材为价值核心 骨科是高度依赖医疗器械的行业，植入耗材在治疗价值链中占据核心地位。人体骨骼在30岁后骨量逐渐减少，老年人骨质疏松、脆性大，导致骨科疾病发病率随老龄化进程不断提升。对于保守治疗无效的患者，手术植入支撑及复位物是主要治疗手段。骨科植入物因其长期甚至永久存在于体内，对材质、结构、表面处理和融合性要求极高，需要企业投入大量研发费用以不断完善产品。例如，脊柱内固定手术不仅需复位固定，更要促进骨融合，保证术后脊柱平衡与灵活。 近年来，国内骨科植入市场发展迅速，市场规模从2010年的约70亿元增至2017年的190亿元，复合年增长率达15.33%。预计到2022年，市场规模将达到约366亿元，实现近一倍的扩容。2018年，国内骨科植入物市场构成中，创伤类、脊柱类和关节类产品各占约29%、29%和28%，其他占15%。 尽管国内品牌发展逾20年，但骨科市场仍以进口品牌为主导，尤其在三级医院。国内企业主要集中在中端市场，平均售价约为进口产品的37%。骨科器械销售高度依赖医生手术，医生的手术能力和医疗机构床位数决定了手术总量。复杂的骨科手术多由二级甲等及三级医院医生完成，基层医生供给不足是行业发展的制约因素。因此，品牌对市场的培育、临床医生培训和学术推广对行业发展至关重要。随着市场培育进入收获期，国内骨科市场规模快速增长，2018年骨科医院手术人次同比增长15%，高于医疗行业整体增速。此外，行业正向微创术式发展，脊柱和关节微创手术应用日益广泛。 带量采购推动集中度提升，渠道下沉打开增长天花板 医用高值耗材行业监管趋严，器械一致性评价提高了行业门槛，两票制和带量采购政策对企业综合实力构成挑战，加速了行业集中度的提升。骨科植入物企业的发展需要高研发费用支撑，行业竞争已进入比拼产品质量的阶段。两票制“高开”模式对企业现金流提出更高要求，对规模较小的企业带来压力。自2014年以来，国内三类医疗器械注册企业数量不断缩减，反映出行业集中度正在大幅提高，竞争格局趋向龙头企业。 高值耗材两票制于2020年底前在全国范围内完成整改，预计将影响企业表观收入约30%，但净利润增速更能反映真实经营增长。带量采购紧随药品集采步伐，探索行业发展路径。2019年5月，中央深改委会议审议通过《治理高值医用耗材改革方案》，各地开始试水带量采购。例如，安徽省骨科植入类单个组件最大降幅达95%。江苏省8次带量采购谈判显示，骨科产品价格降幅在30%-91%之间，其中骨科骨针平均降幅高达77.7%，最高降幅91%。然而，采购方并非唯价格论，还会综合考量产品的销售规模和临床安全问题。预计未来带量采购将找到利于行业长期发展的“多赢”平衡点。国家医保局正积极探索将高值医用耗材纳入国家或地方集中采购范围，并开展一致性评价和耗材编码工作，以提升行业整体水平。 凯利泰：立足脊柱微创优势，大骨科业务协同发展 老龄化推动椎体压缩性骨折高发，微创椎体成形术优势显著 凯利泰的脊柱产品线主要针对脊柱退变和脊柱创伤两大领域，这两类疾病约占脊柱疾病总患病的3/4。随着我国老龄化社会进程加速，60岁以上老年人口不断增长（2018年2.49亿人，预计2025年超3亿人），椎体压缩性骨折（OVCF）发病率高发。据统计，60岁以上老年人OVCF患病率为17.2%，约10%的患者需要手术治疗，国内患病人数约426.56万人。 微创椎体成形术（包括经皮椎体成形术PVP和经皮椎体后凸成形术PKP）是治疗OVCF的最佳方法，相比开放性内固定手术，其创伤小、恢复快。PVP和PKP在临床疗效上相似，但PKP在恢复伤椎高度方面更具优势，且骨水泥渗漏发生率低于PVP（PKP为9%，PVP为41%）。尽管PKP手术费用高于PVP（终端约2.9万元 vs 几千至1万元），但多地新农合已覆盖PKP/PVP手术，报销比例在60%-70%，有力助推产品向区县级医院下沉。 2019年国内椎体压缩性骨折手术量约30万台，渗透率仅为7%，远低于美国市场的40%。国内渗透率低的原因包括起步晚、基层医疗机构推广不足、医生手术能力限制等。凯利泰作为最早进入椎体成形市场的国内企业，品牌认可度高，累计手术量已达100万例，临床经验丰富。截至2019年底，公司PKP销售团队约80人，覆盖近2000家医院，其中三甲医院占70%。凯利泰2018年市场份额约35%-40%，手术量同比增长40%，以市占率第一领跑行业。受益于老龄化和渠道下沉，预计2020-2025年椎体成形业务将保持快速增长，有望成为公司20亿元销售规模的骨科微创器械大单品。 Elliquence纳入脊柱产品线，产品推广形成协同效应 Elliquence, LLC成立于1999年，专注于高频低温手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售，产品主要用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂，并可广泛应用于骨科、脊柱、神经外科、整形外科和疼痛管理等领域。2018年凯利泰收购Elliquence, LLC100%股权，进一步丰富了脊柱领域业务布局。 腰椎间盘突出症是常见病，严重影响患者生活质量。经皮椎间孔镜下椎间盘摘除术相比传统手术具有适应症广、创伤小、安全性高、术后护理简单等明显优势。2018年我国综合医院椎间盘突出症出院人数83万人，同比增长14%，预计2020年手术量达108万左右，市场渗透率快速提升。射频消融手术量目前占比仅9%-11%，但作为新术式，其增长空间广阔。县级医院出院人数同比增长18%，显示渠道下沉趋势显著。 2018年Elliquence实现营业收入1900万美元，同比增长18%，其中中国区销售840万美元，海外1050万美元。2019年中报显示，Elliquence营业收入6678.50万元（约971万美元），预计全年销售收入有望同比增长10%-20%，达到1.3-1.4亿元。Elliquence手术耗材的渠道与PKP手术耗材一致，面向的科室和医生相同，借助凯利泰的优势销售渠道，预计国内业务将快速放量。目前国内约900家医院拥有射频消融手术主机，公司产品在市场处主导地位，市占率约50%。 未来，Elliquence业务发展亮点包括：尽快推出新一代主机并逐步更新替代存量市场；加快美国既有产品在国内注册，并将产品应用场景扩大到其他手术领域；与知名院校医生联合开发创新型产品，形成持续不断的产品梯队。 创伤业务整合加速，多项研发产品落地 创伤类植入耗材主要用于成人及儿童上、下肢、骨盆、髋部、手部及足踝等部位的骨折修复或矫形。凯利泰全资子公司江苏艾迪尔主要从事骨科创伤植入物的研发、生产及销售，产品包括脊柱内固定系统、交锁髓内钉、接骨板、螺钉、外固定支架等。2019年中报显示，艾迪尔实现营业收入8857.96万元，同比增长14%；归属母公司股东的净利润3461.1万元，同比增长6%。 艾迪尔的脊柱产品线与凯利泰品牌形成强势互补，进一步扩充了产品线，提升了脊柱业务的综合竞争实力。公司在艾迪尔技术平台上开发了凯利泰品牌的脊柱和创伤产品，如带芯骨穿刺针、骨水泥填充器等，完善了椎体成形产品结构。2020年1月，公司椎间融合器（PEEK）获批注册证，该产品与脊柱内固定系统配合，适用于脊柱创伤性损伤、退行性病变、畸形病变时的椎间融合术，预计将对公司销售收入产生较大提升。艾迪尔完善的内固定系统系列产品与凯利泰脊柱产品的推广产生协同效应，有助于增加品牌粘性。 盈利预测与评级 首次覆盖给予“增持”评级 基于对公司骨科类医疗器械产品（PKP/PVP、艾迪尔、Elliquence）、贸易类其他医疗器械产品及其他业务的拆分预测，并考虑到2018年剥离支架业务的影响，我们预测凯利泰2019-2021年业务收入分别为12.50亿元、15.45亿元和19.56亿元，同比增速分别为34%、24%和27%。毛利率方面，预计2019-2021年将保持稳定并略有提升，分别为66%、68%和70%，这得益于两票制高开因素、产品梯队及价格变化、原材料自主生产及规模效应。费用方面，随着产品线扩充和推广力度加大，以及新产品开发，预计2019-2021年总费用率将有所提升，分别为37%、38%和39%。 综合预测，我们预计公司2019-2021年归属于上市公司股东的净利润分别为3.07亿元、3.95亿元和5.12亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.43元、0.55元和0.71元。 估值分析与风险提示 采用现金流贴现（DCF）模型，将公司发展分为高速发展阶段和永续发展阶段，假设永续增长率3%，无风险利率2.52%，得出加权平均资本成本（WACC）为4.32%，得到当前估值为27.91元/股，高于当前股价（19.30元/股，2020/3/22收盘价）。 通过可比公司估值法，选取大博医疗、健帆生物、欧普康视和正海生物作为可比公司。截至2020年3月22日收盘，可比公司平均动态市盈率为70倍。凯利泰2019-2021年业绩对应的市盈率分别为45倍、35倍和27倍。鉴于公司在脊柱微创领域的领先地位、大骨科业务的协同发展潜力以及管理层对未来增长的信心，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示包括：产品研发进度不及预期，可能影响产品销售；收购公司的业务整合及销售拓展不及预期，可能影响销售增长；医药行业政策变化（如带量采购中标价格降幅过大）可能对公司业绩造成一定影响。 总结 凯利泰（300326）作为国内骨科植入物市场的关键参与者，正通过其在脊柱微创领域的领先优势和积极的全骨科布局，应对行业变革并寻求新的增长点。公司以椎体成形手术系统为核心，通过收购Elliquence和整合艾迪尔，构建了多元化的产品线，覆盖脊柱、创伤等多个细分市场。面对带量采购和两票制等政策带来的行业集中度提升趋势，凯利泰凭借其研发实力、市场培育经验和渠道优势，有望巩固市场地位并实现业绩持续增长。尽管存在研发、整合和政策风险，但公司管理层对未来发展的信心以及在老龄化背景下骨科市场需求的持续增长，为凯利泰提供了坚实的增长基础。基于专业分析和估值模型，本报告首次覆盖给予凯利泰“增持”评级。

　　九强生物(300406) 　　公司2019年实现营业收入8.4亿元（+8.61%），归母净利润3.32亿元（+10.3%），扣非归母净利润3.14亿元（+9.37%），经营净现金流1.89亿元（-26.37%）。019年业绩增长符合预期，联手国药收购迈新生物，布局病理诊断好赛道，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　业绩稳增长符合预期，主营试剂销售业务保持较快增长。公司业绩在报告期内稳定增长，复合预期。分季度来看，Q4单季度实现收入2.7亿元（+11.57%），归母净利润1.14亿元（+7.55%)，利润端增速较前三季度有所放缓，我们推测主要原因是公司在Q4加大了仪器的投放力度，拖累了利润端的增速；分业务来看，试剂业务保持较快增长，仪器业务处于前期市场推广阶段，下滑明显：试剂实现销售收入7.8亿元，占收入的比例上升到92.85%，同比增长14.31%；仪器销售业务实现收入5,837.14万元，同比下降34.76%；仪器租赁业务实现收入90.6万元，同比下降33.59%；分地区来看，国内市场实现收入8.24亿元，同比增长8%；国外地区实现收入1,730.8万元，同比增长48.89%。盈利能力持续增长趋势，财务抗风险能力强。公司整体毛利率68.77%，较上年基本持平；净利率39.44%，较上年提升0.6pct；经营性净现金流1.89亿元，同比减少26.37%，主要原因是应付账款同比减少27.9%；公司期间费用率22.97%，较上年减少0.28pct，其中销售费用率11.53%，金额同比增长1.69%；管理费用率3.8%，金额同比增长4.9%；研发费用率8.35%，金额同比增长15.20%；公司资产负债率8.5%，流动比率6.8，速动比率5.84，公司财务抗风险能力强，为公司后续发展奠定坚实基础。联合国药拟收购国内病理诊断龙头福州迈新，进入高成长好赛道。迈新生物2018年实现收入约3亿元（罗氏2018年免疫组化收入约5亿元），净利润约1亿元，迈新未来继续加大全自动染色仪的投放，对试剂销售拉动作用明显，公司通过收购优质资产迈新生物，进入免疫组化好赛道，为公司提供新的利润增长点。公司拟非公开发行引入央企战略投资人国药投资为单一大股东，国药投资入主，不单在渠道方面对公司生化、血凝产品形成有力的支撑，更在资本运作层面形成更深远的影响。 　　估值 　　考虑到2020年Q1业绩受新冠疫情影响较大，我们下调盈利预测，暂不考虑福州迈新生物并表，预计2020-2022年公司实现净利润3.71亿元、4.53亿元、5.48亿元。考虑迈新并表，则公司2019-2021年备考净利润4.77亿元、5.85亿元、7.04亿元。公司基本面正在发生积极变化，引入央企战略投资人，内生外延重回较快增长，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　与巨头生化战略合作进度慢于预期；收购福州迈新生物进度低于预期等。

# 中心思想 ## 营收增长与产品线换档 丽珠集团通过产品线调整，在原有产品受政策影响的情况下，实现了营收的稳定增长。化学制剂业务成为营收主力，消化道和促性激素产品线表现突出。 ## 财务健康与投资评级 公司财务状况良好，拥有充裕的净现金，并保持较高的派息率。维持对丽珠集团“买入”评级，但需关注药品降价、医药政策及研发进度等风险。 # 主要内容 ## 公司经营情况 2019年，丽珠集团实现营收93.85亿元，同比增长5.91%；净利润13.03亿元，同比增长20.39%。公司拟每10股派发现金股利11.5元（含税）。 ## 化学制剂业务突出 化学制剂营收49.3亿元，同比增长16.3%，成为公司绝对主力业务，提供年均约17%左右的稳定增速。预计今年公司营收有望重回双位数增长。 ## 产品线换档完成 公司产品线基本完成换档，消化道产品线和促性激素产品线崛起为公司新一线产品，预计今年有望成为双二十亿级别。 ### 消化道产品线 艾普拉唑系列、雷贝拉唑、得乐系列和丽珠维三联为主力产品，其中艾普拉唑肠溶片去年新增反流性食管炎医保报销适应症，2019年营收8.68亿元，2016年以来年均增速高达49%；另外独家剂型艾普拉唑注射剂去年进入国家医保谈判目录，2019年营收1.06亿元，增速高达+667%。 ### 促性激素产品线 尿促卵泡素营收6.28亿元，保持稳定增长（+6%），亮丙瑞林微球是该产品线亮点，2019年营收9.3亿元，保持20%以上较快增速，预计今年成为公司十亿级别大单品。 ## 财务分析 年末公司拥有货币资金高达88.55亿元，扣除有息负债后的净现金高达75亿元。2019年公司拟每10股派发现金股利11.5，归母净利润派息率为83%。 ## 盈利预测与投资评级 预测2020-2022年公司营业收入分别为104.4/117.0/130.8亿元，归母净利润分别为15.1/17.2/19.9亿元，对应每股EPS为1.61/1.84/2.12元。维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了药品降价超预期、医药政策影响以及研发进度不及预期等风险。 # 总结 ## 核心业务增长与盈利能力提升 丽珠集团通过调整产品结构，实现了化学制剂业务的突出增长，尤其在消化道和促性激素产品线方面表现亮眼。公司整体财务状况稳健，盈利能力持续提升。 ## 投资建议与风险提示 维持对丽珠集团的“买入”评级，但投资者应关注药品降价、政策变动及研发进展等潜在风险因素，审慎决策。

中心思想 本报告分析了化工行业中两家重点公司——新和成和万华化学的投资价值，并给出了相应的投资建议。 新和成投资价值分析 维生素市场前景广阔： 维生素VA和VE价格进入上涨通道，主要受益于巴斯夫装置检修、帝斯曼整合以及饲料需求的增长。 公司成长潜力巨大： 新和成在建项目众多，包括维生素品类拓展、香料香精系列增加、甜味剂进军、新材料产能提高以及蛋氨酸项目投产，这些项目将为公司带来新的增长点。 万华化学投资价值分析 MDI市场有望回暖： 随着传统旺季的到来以及上海亨斯迈的检修，MDI价格有望上涨，万华化学作为行业龙头将受益。 乙烯项目投产在即： 公司100万吨大乙烯项目下半年将投产，将进一步增厚公司业绩。 主要内容 新和成(002001)公司简介 新和成是一家专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药生产的国家认定重点高新技术企业，拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化4个现代化生产基地。 基地布局 公司在浙江、山东、黑龙江拥有三大生产基地，分别侧重不同的产品方向，形成协同效应。 业务板块 公司业务涵盖营养品、香料香精、新材料、生物发酵、医药等多个领域，并积极进行产能扩张和新项目建设。 维生素价格进入上涨通道 VE格局重大变革： 维生素E市场经历了从实验室生产到产能过剩的阶段，目前正处于格局重大变革时期。 VA行业维持高度景气： 维生素A市场进入壁垒极高，行业维持高度景气，价格波动主要受装置故障等因素影响。 疫情影响供给，饲料需求增长： 新冠疫情影响海内外维生素供给，同时饲料需求的增长也推动了维生素价格上涨。 公司成长空间巨大 公司项目储备丰富，未来成长道路清晰，将拓宽原有维生素产品线、继续壮大布局新业务。 新和成（002001）：VA、VE进入上涨通道，坚定看好未来成长 投资逻辑：维生素行业景气回升，新冠疫情影响供给，在建项目陆续投产，为公司贡献业绩增量，打开成长空间。 业绩预测与投资建议：预计公司2019-2021年EPS分别为1.03元、1.53元和1.76元，维持“买入”评级。 万华化学（600309）:从合成革厂发展为国际化工巨头 万华化学是一家从合成革厂发展起来的国际化工巨头，产品业务涉及聚氨酯、石化、水性涂料树脂和ADI表面材料、特种化学品等领域。 万华化学公司产品情况 公司产品涵盖聚氨酯、石化、精细化学品三大板块，并在全球范围内进行布局。 全球MDI行业格局 寡头垄断，集中度高： 全球MDI行业呈现寡头垄断格局，集中度高，万华化学是行业龙头。 产能投放进入新一轮周期： 全球MDI产能投放进入新一轮周期，万华化学将进一步巩固全球行业龙头地位。 MDI价格波动性大，供给存在不确定性 MDI价格波动性大，受原材料供应、化工厂商事故等因素影响。 100万吨乙烯项目迎来投产 公司100万吨乙烯项目即将投产，将延伸产业链，形成协同效应。 万华化学（600309）：4月份MDI价格有望上涨，超跌具备投资价值 投资逻辑：MDI价格有望上涨，乙烯项目投产，收购康乃尔项目巩固核心护城河。 业绩预测与投资建议：预计公司2019-2021年EPS分别为3.16元、3.65元和4.08元，维持“买入”评级。 总结 本报告对新和成和万华化学两家公司进行了深入分析，认为两家公司均具备较好的投资价值。新和成受益于维生素价格上涨和新项目投产，未来成长空间广阔；万华化学则受益于MDI价格回升和乙烯项目投产，同时公司在MDI领域的垄断地位也将进一步巩固。因此，报告分别给予两家公司“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点是：中国工业气体行业正处于快速发展阶段，市场规模持续扩大，增速远高于全球平均水平。高附加值特种气体，特别是电子特种气体，引领行业高增长，国产替代进程加速。行业发展趋势呈现专业化、集约化、外包化和废气回收利用率提升等特点。投资方面，建议关注杭氧股份（大宗工业气体）以及昊华科技、南大光电、华特气体等电子特种气体领域的龙头企业。 中国工业气体市场高增长潜力 中国工业气体市场规模已达1350亿元人民币，占全球市场份额的17%，且增速远高于全球平均水平（2010-2018年中国市场年均增速约16%，全球约9%）。 这主要得益于中国经济的快速发展和工业化进程的持续推进，以及新兴产业（如电子、新能源）对高附加值特种气体的旺盛需求。与发达国家相比，中国的人均工业气体消费量仍有较大提升空间，市场潜力巨大。 高附加值特种气体引领行业发展 报告指出，高附加值特种气体，特别是电子特种气体，是推动行业增长的主要动力。电子特气在半导体、显示面板等高科技制造领域应用广泛，其市场规模持续扩大，国产替代需求强烈。未来几年，随着中国大陆地区半导体、显示面板等产能的扩张，以及进口替代的加速，国内电子气体行业将迎来高速增长。 主要内容 全球工业气体市场概况及中国市场分析 报告首先介绍了工业气体的定义、分类及产业链，指出其作为“工业的血液”在国民经济中的重要地位。全球工业气体市场规模已超过1200亿美元，但增速放缓；而亚太地区，特别是中国市场，增长迅速，成为全球市场增长的主要引擎。报告详细分析了中国工业气体市场的规模、增长速度及与全球市场的对比，并指出中国市场人均消费量与发达国家相比仍有较大差距，未来增长潜力巨大。 工业气体供应模式及市场竞争格局 报告分析了工业气体的两种主要供应模式：零售供气和现场供气。零售供气主要针对高附加值特种气体，而现场供气则主要服务于大宗气体需求量大的传统工业企业。全球工业气体市场呈现“三足鼎立”的寡头垄断格局，林德集团、法液空和空气化工产品公司占据主要市场份额。中国市场则企业数量众多，但规模普遍较小，市场集中度较低，未来兼并整合预期强烈。国内龙头企业盈德气体和杭氧股份在现场制气领域已初具规模。 行业发展趋势及投资策略 报告预测了中国工业气体行业未来的发展趋势：行业将向专业化、集约化方向发展，市场集中度将不断提升；专业化外包供气占比将提高；废气回收循环利用占比将扩大。基于此，报告提出了投资策略：大宗工业气体领域推荐杭氧股份；电子特种气体领域推荐昊华科技、南大光电、华特气体等已实现进口替代并进入国产半导体产业链的企业，并建议关注巨化股份等优质行业细分龙头。 风险提示 报告最后列出了投资风险提示，包括原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险以及新技术研发风险。 总结 本报告对中国工业气体行业进行了深入分析，指出中国市场高增长潜力，高附加值特种气体引领行业发展，并预测了行业未来的发展趋势。报告建议投资者关注杭氧股份以及电子特种气体领域的龙头企业，但同时也提醒投资者注意潜在的市场风险。 报告数据翔实，分析透彻，为投资者提供了有价值的参考信息。

# 中心思想 * **业绩增长驱动因素：** 上市品种的持续放量和产品管线的不断丰富将共同驱动沃森生物的业绩增长，公司未来发展前景良好。 * **投资评级：** 维持对沃森生物“谨慎增持”评级，基于对公司未来发展的看好。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **年报营收稳步提升，疫情影响一季度业绩：** * 2019年公司营收同比增长27.55%，扣非归母净利润同比增长90.00%。 * 受疫情影响，一季度业绩预告显示归母净利润亏损，但预计疫情后疫苗接种需求将逐步释放。 * **毛利率基本持平，费用增加：** * 2019年公司整体毛利率基本持平，销售费用和管理费用同比大幅增长。 * 经营活动产生的现金流净额同比大幅增加，主要得益于自主疫苗产品销量和销售收入的增长。 ## 上市品种批签发量保持增长，13价肺炎疫苗即将放量 * **批签发量快速提升：** 2019年公司产品批签总量同比增长37.64%，其中23价肺炎疫苗和百白破疫苗批签发量提升较快。 * **13价肺炎疫苗市场潜力巨大：** 公司的13价肺炎球菌多糖结合疫苗已获得药品注册批件，即将放量，该疫苗在全球市场销售额巨大，且公司产品在适用年龄段上与辉瑞存在差异，大龄市场将由公司独享。 ## 在研管线有序推进，拓展国际化业务市场 * **在研管线稳步推进：** 公司的二价HPV疫苗处于III期临床试验最后阶段，九价HPV疫苗正在开展I期临床试验，重组EV71疫苗已进入临床研究阶段，多个疫苗产品处于不同研发阶段。 * **国际市场持续拓展：** 公司产品已出口至12个国家，海外销售收入同比增长63.60%，ACYW135多糖疫苗申报WHO预认证已获得受理。 ## 风险提示 * **风险提示：** 行业监管政策变化风险、产品推广不及预期风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险、疫情加剧风险。 ## 投资建议 * **投资建议：** 给予“谨慎增持”评级，预计公司20、21年EPS至0.18、0.25元。 # 总结 本报告对沃森生物2019年年报进行了分析，认为公司营收稳步提升，但一季度业绩受疫情影响。公司上市品种批签发量保持增长，13价肺炎疫苗即将放量，市场潜力巨大。在研管线有序推进，国际化业务市场持续拓展。报告维持对沃森生物“谨慎增持”评级，认为上市品种的持续放量和产品管线的不断丰富将共同驱动公司的业绩增长。同时，报告也提示了行业监管政策变化、产品推广、研发、市场竞争以及疫情等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年3月，受疫情和油价暴跌的双重影响，国内炼厂经历了先低后高的负荷变化，但最终受益于“低原料成本+高产品价格”的局面，炼厂效益有望显著提升。具体而言，柴油裂解价差表现优于汽油，炼油副产品（如石油焦、沥青）利润极佳，部分化工品裂解价差回暖，丙烯利润尤为突出。 油价暴跌背景下炼厂效益的逆势增长 油价暴跌与疫情冲击叠加，导致国内炼厂初期面临巨大库存压力和开工率下降。然而，原油价格跌幅远大于炼化产品价格跌幅，形成了“低原料成本+高产品价格”的有利局面。随着库存消化，炼厂效益有望进入红利期，地炼开工率显著回升，体现了炼厂对市场变化的积极应对和适应能力。 主要内容 炼厂负荷显著回升及成品油裂解价差分析 报告首先指出，2020年国内炼厂负荷呈现先低后高的趋势，从2月中旬的37%迅速攀升至54%，恢复至正常运营水平。 同时，分析了汽柴油裂解价差，指出柴油裂解价差达到16年以来最佳水平，主要由于柴油下游需求受疫情影响较小。汽油裂解价差虽然也提升，但低于柴油。 数据图表直观地展现了汽柴油裂解价差的走势，支持了这一结论。 炼油副产品及主要化工品裂解价差分析 报告深入分析了炼油副产品（石油焦、沥青）的利润情况。尽管Brent/WTI油价下跌近60%，但石油焦价格上涨21%，沥青价格跌幅也远小于原油，价差均创2016年以来最佳水平，成为炼厂效益的有力保障。 报告同样提供了图表数据，清晰地展现了沥青和石油焦价差的变动趋势。 此外，报告分析了主要化工品（乙烯、丙烯、PX、纯苯）的裂解价差。结果显示，丙烯利润高于历史均值，这主要归因于炼厂FCC装置降幅导致丙烯供给收缩，供需关系更为健康。而乙烯和PX的理论利润则低于历史同期水平。 报告同样使用图表数据对乙烯、丙烯、PX和纯苯的裂解价差进行了详细的比较分析。 炼厂效益提升及模拟分析 报告最后指出，“低原料成本+高产品价格”的局面有利于炼厂效益提升。通过模拟某一体化炼化项目的动态盈利情况（未考虑库存损失），报告进一步佐证了炼厂效益显著增厚的结论。图表展示了该项目在油价进入低价区间后年化利润的显著增长。 总结 本报告基于对2020年3月石油化工行业数据的分析，得出结论：尽管疫情和油价暴跌对炼厂初期运营造成冲击，但“低原料成本+高产品价格”的局面最终促使炼厂效益显著提升。 柴油、炼油副产品以及丙烯等产品的优异表现是炼厂效益增长的主要驱动力。 报告通过大量数据图表，对炼厂负荷、成品油裂解价差、炼油副产品利润、主要化工品裂解价差以及炼厂效益进行了全面的分析，为投资者提供了有价值的参考信息。 然而，报告也指出了OPEC谈判反复、疫情全球蔓延以及模拟测算局限性等风险因素。

中心思想 本报告的核心观点是：维生素价格持续上涨，优质化工公司估值回归合理区间，建议增持优质化工公司股票。具体而言，报告分析了近期化工市场走势，重点关注维生素和氟化工板块的投资机会，并推荐了五家具有投资价值的化工公司。 维生素价格上涨驱动行业景气度 报告指出，在观察的234个化工产品中，国产维生素A和进口维生素A价格分别上涨26.22%，盐酸（合成酸）上涨16.43%，国产维生素D3上涨12.16%。 这主要源于海外疫情扩散导致供应链受限，以及国内生猪补栏带来的饲料需求增长。 这种供需错配的局面，直接推高了维生素产品价格，提升了行业景气度。 优质化工公司估值回归合理区间 受近期市场调整影响，许多业绩增长确定的优质化工公司估值已回落至合理区间，为投资者提供了良好的买入机会。 报告认为，伴随年报季的来临，估值切换行情值得关注。 主要内容 本报告以数据和图表的形式，详细分析了近期化工市场行情，涵盖了多个化工子行业的价格走势和价差变化。 化工市场整体走势及子板块表现 过去一周，化工指数下跌-4.03%，同期沪深300下跌-6.21%。 涂料油漆油墨制造、维纶、氟化工及制冷剂板块涨幅相对较大，而粘胶、氨纶、玻纤、石油贸易、聚氨酯板块跌幅较大。 这反映出化工市场内部存在分化，部分子行业受原油价格波动影响较大，而另一些子行业则表现出较强的抗风险能力。 化学品价格及价差分析 报告对234个化工产品价格和54个产品价差进行了详细的统计分析，列出了价格涨幅前五和跌幅前五的产品，以及价差涨幅前五和跌幅前五的产品。 这些数据直观地反映了不同化工产品的市场供需状况和价格波动情况。 报告还分别对煤化工、聚氨酯、两碱、氟化工、石化、化纤、塑料、橡胶、染料、农药、化肥、民爆、维生素、医药中间体等多个子行业的价格走势和价差进行了图表展示和简要分析。 例如，原油价格大幅下跌，对下游产业链产生冲击；而维生素价格持续上涨，则体现了其良好的供需格局。 投资建议及重点推荐标的 报告建议重点关注维生素和氟化工板块的投资机会，并推荐了五家重点标的：新和成（002001）、扬农化工（600486）、巨化股份（600160）、青松股份（300132）和山东赫达（002810）。 报告对每家公司进行了简要的投资逻辑分析，并指出了其各自的优势和潜在风险。 例如，新和成作为维生素A/E龙头，受益于维生素提价和生猪补栏；扬农化工则具备较强的抗周期属性，并有望受益于转基因玉米大豆种植的放开。 总结 本报告通过对近期化工市场价格走势和价差变化的详细数据分析，指出维生素价格持续上涨，驱动行业景气度提升，同时部分优质化工公司估值回归合理区间。 报告建议投资者关注维生素和氟化工板块，并推荐了五家具有投资价值的化工公司，为投资者提供了专业的投资参考。 然而，投资者仍需注意原油价格波动、需求不达预期以及复工低于预期等潜在风险。