# 中心思想 本报告主要分析了溢多利（300381）2019年年报和2020年一季报，并对其未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 2019年公司营收和归母净利润实现双增长，2020年一季度受益于下游需求增长，业绩大幅改善，实现扭亏为盈。 * **替抗产品潜力：** 饲料禁抗政策的全面实施，叠加生猪存栏回升，公司的替抗产品有望迎来高速增长，成为新的业绩增长点。 * **长期发展战略：** 公司坚持生物工程为主体，聚焦生物医药和生物农牧，通过研发创新和对外合作，致力于成为行业领先企业。 # 主要内容 ## 2019年业绩回顾及2020年一季度业绩亮点 2019年，溢多利实现营收20.48亿元，同比增长15.83%，归母净利润1.28亿元，同比增长12.35%。2020年一季度，公司实现营收4.03亿元，同比增长17.94%，归母净利润1874.7万元，同比增长203.26%，实现扭亏为盈。 * **收入结构分析：** 原料药收入12.1亿元，同比增长9.1%；生物酶制剂收入5.1亿元，同比增长0.6%；功能性饲料添加剂业务收入1.1亿元，同比增长278.3%。 * **业绩增长原因：** 一季度受新冠疫情影响，客户订单增多，利华制药销售收入增加，融资借款利息减少、汇兑收益增加，财务费用支出大幅下降。 ## 替抗产品市场机遇与公司优势 2020年开始饲料全面禁抗，公司作为饲料添加剂行业的龙头企业，提前布局替抗方案，有望迎来高速增长。 * **替抗产品线：** 公司拥有植物提取物、植物提取物+酶制剂、植物提取物+酸化剂三大类替抗产品，其中博落回是公司的独家品种。 * **市场推广策略：** 公司针对不同体量的客户采取不同的推广方式，结合公司在农牧领域多年的营销渠道优势和品牌优势，目前替抗产品已进入市场培育和试用阶段。 ## 一体两翼协同发展与研发创新 公司坚持以生物工程为主体，以客户价值为导向，立足生物医药和生物农牧，致力于成为全球生物酶制剂标杆企业，全球甾体激素原料药核心企业和中国功能性饲料添加剂领军企业。 * **研发实力：** 公司拥有专业的研发团队和一流的研发平台，长期注重研发与创新能力，同时与国内外院校、科研机构广泛开展合作，建立了多种联合研究机构。 * **技术储备：** 公司拥有4项专有技术、11项核心技术、174项发明专利，5项新兽药产品证书。 ## 盈利预测与投资建议 预计2020-2022年，公司营收25.57/28.87/32.76亿元，同比增长25%/13%/13%，归母净利润2.03/2.63/3.32亿元，同比增长59%/30%/26%，EPS分别为0.45/0.58/0.73元，对应当前PE分别为26/20/16倍，给予“买入”评级。 # 总结 溢多利在2019年和2020年一季度均表现出良好的增长势头，主要受益于下游需求的增长和公司自身的战略调整。饲料禁抗政策的实施为公司的替抗产品带来了巨大的市场机遇，而公司在研发创新方面的持续投入也为其长期发展奠定了坚实的基础。天风证券给予溢多利“买入”评级，并预测公司未来三年将保持稳健增长。投资者应关注补栏不及预期、新冠疫情引发的风险以及产品推广不及预期等风险因素。

中心思想 疫情下的业绩韧性与生物药驱动 研发投入持续加码，未来增长可期 本报告核心观点指出，康弘药业在2019年及2020年第一季度，尽管面临新冠疫情影响，但整体业绩表现符合预期，展现出较强的经营韧性。生物药“朗沐”作为核心增长引擎，在医保谈判成功并扩大适应症后，有望实现快速放量，成为公司未来业绩增长的主要驱动力。公司持续加大研发投入，多项国内外临床试验稳步推进，为长期发展奠定基础。综合来看，预计疫情后公司业绩将恢复增长，维持“增持”评级。 主要内容 业绩回顾与疫情影响 2019年报表现稳健： 公司2019年实现营业收入32.57亿元，同比增长11.65%；归属于母公司净利润7.2亿元，同比增长3.35%。 2020年Q1业绩符合预期： 2020年第一季度，受疫情影响，公司收入6.33亿元，同比下降11.76%；归母净利润1.77亿元，同比下降16.3%。尽管有所下滑，但在疫情背景下，该业绩表现基本符合市场预期。 经营分析 疫情背景下 Q1 业绩基本符合预期，疫情后有望恢复增长： 公司年报业绩符合预期，中药、化药、生物药分别实现约3.3%、3.2%、31%的增速。其中，生物药“朗沐”表现突出，实现快速放量。 康柏西普（朗沐）于2019年11月成功通过医保谈判，新纳入DME与CNV两大适应症，显著扩大了潜在患者适用人群。 预计公司未来将进一步加大投入，布局“朗沐”销售渠道及学术推广，以期在疫情后实现恢复性增长。 中化药业务年报逐步企稳，Q1 预计受疫情影响严重： 2019年，公司中成药收入约8.9亿元，同比增长3.3%；化药收入约12.1亿元，同比增长3.2%。此前销售改革导致中化药业务大幅下滑，目前预计销售改革已趋于完毕，业务逐步企稳。 中成药毛利率为85.1%（同比下降0.66%），化药毛利率约94.1%（同比下降1%），预计未来将企稳。 2020年Q1，中化药业务受新冠疫情影响较大，预计在疫情后有望逐步恢复。 研发投入持续增长与临床进展： 2019年研发费用约2.87亿元，占收入比例8.8%，同比增长24.6%，主要与公司国内外临床进展等因素有关。 公司在研管线品种稳步推进：实体瘤新药KH903、治疗性肿瘤疫苗KH901、治疗阿尔兹海默症新药KH110均处于临床II期阶段；KH906滴眼液预计已完成I期临床。 一致性评价进展顺利：阿立哌唑口崩片已首家通过一致性评价；文拉法辛缓释预计首家申报并已备案完毕；右佐匹克隆预计完成BE并备案完毕。 “朗沐”在国际多中心三期临床进展顺利，有望在今明两年获得第一阶段结果。 盈利预测与投资建议 未来盈利预测： 预计公司2020-2022年摊薄每股收益（EPS）分别为0.97元、1.21元和1.47元，对应市盈率（PE）分别为40.3倍、32.4倍和26.6倍。考虑到疫情影响，2020年EPS预测已下调约6.5%。 投资评级： 维持“增持”评级。 风险提示 “朗沐”医保放量和海外临床存在不确定性。 “朗沐”医保谈判价格存在不确定性。 研发进展可能低于预期。 非经常性业务可能对公司业绩产生不确定影响。 可转债对财务影响存在不确定性。 财务数据概览 关键财务指标： 2019年净利润增长率为3.35%，预计2020E-2022E将分别达到18.47%、24.61%和21.72%，显示出强劲的增长潜力。净资产收益率（ROE）在2019年为15.54%，预计未来三年将维持在15.04%至16.50%的健康水平。 资产负债结构： 2019年资产负债率为20.70%，预计未来三年虽有小幅上升，但整体财务结构依然稳健。经营活动现金净流量在2019年达到8.11亿元，预计未来将持续增长，为公司运营提供充足现金流。 总结 康弘药业在疫情挑战下展现出良好的业绩韧性，并通过生物药“朗沐”的医保扩容和持续的研发投入，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管面临市场和研发风险，但公司整体经营状况稳健，增长潜力显著。分析师维持“增持”评级，表明对公司长期发展的信心。

中心思想 本报告对康弘药业（002773）2019年年报和2020年一季报进行了分析，核心观点如下： 业绩增长分析： 康弘药业2019年全年业绩略低于预期，但生物创新药业务占比提升显著，尤其是康柏西普的快速放量，对公司整体业绩起到了拉动作用。 康柏西普市场前景： 康柏西普医保续约成功，并拓展了适应症范围，看好其在国内市场的放量以及未来在海外市场的潜力，有望成为年销售额超50亿元的重磅品种。 研发投入与管线： 公司持续加大研发投入，研发管线品种丰富，为中长期发展打开了成长空间。 主要内容 公司业绩及业务板块分析 Q4业绩增速下滑原因： 2019年Q4公司归母净利及扣非增速同比下滑，主要是由于当期确认的管理费用及研发费用较多。 业务板块表现： 传统中成药和化学药业务营收增速平稳，生物制品业务增速较快，康柏西普贡献显著。 康柏西普市场分析 盈利能力提升： 康柏西普产品净利率大幅提升，规模效应下盈利能力显著增强。 市场前景广阔： 医保续约成功并纳入新适应症，看好康柏西普在国内市场的快速放量，以及未来海外市场的拓展。 研发投入与管线 研发投入加大： 公司持续加大在眼科、脑科、肿瘤等领域的研发投入，研发费用同比增长。 研发管线丰富： 除康柏西普相关适应症外，公司还有多个创新药处于不同临床阶段，为公司中长期发展提供动力。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2020年-2022年公司归母净利将持续增长，EPS分别为0.98元、1.17元、1.46元。 投资建议： 维持“增持”评级。 总结 本报告对康弘药业2019年业绩进行了回顾，并对未来发展进行了展望。报告认为，尽管短期内公司业绩受到一定因素的影响，但长期来看，康柏西普的放量、研发投入的加大以及丰富的产品管线将为公司带来持续增长的动力。维持“增持”评级，建议投资者关注。

中心思想 本报告的核心观点是：尽管2020年一季度全球油价暴跌，且中国国内受到疫情影响，但中国三大石油公司（“三桶油”）的国内原油产量仍实现了增长，超出预期。然而，炼油销售板块普遍亏损，整体盈利能力大幅下降。 三桶油原油产量逆势增长 受疫情影响，全球石油需求大幅下降，油价暴跌。然而，三桶油的国内原油产量却逆势增长，中石油和中石化分别增长2.3%和0.9%，这主要归因于保障国家能源安全的战略考量。这一增长幅度超出市场预期，显示出中国在保障能源供应方面的决心和能力。 炼油销售板块亏损严重，整体盈利能力下降 尽管原油产量增长，但三桶油一季度整体盈利能力大幅下降。中石油和中石化分别亏损162亿元和198亿元，主要原因是国际油价暴跌导致炼油销售板块巨额亏损。勘探开发板块虽然盈利，但盈利能力也受到油价下跌的影响而下降。这表明，虽然三桶油在原油生产方面保持了稳定增长，但其盈利模式高度依赖国际油价，面临着巨大的市场风险。 主要内容 行业概况及市场表现 报告首先概述了2020年4月28日中国股市及能源行业整体表现，上证综指和深证成指小幅上涨，Wind能源行业一级指数上涨0.7%。部分能源公司股价涨幅较大，例如海利尔、深圳燃气和杰瑞股份。 三桶油一季度经营情况分析 报告重点分析了三桶油2020年一季度的经营情况。数据显示，中石油和中石化均出现巨额亏损，分别为162亿元和198亿元。虽然勘探开发板块实现盈利（中石油148.83亿元，中石化15.18亿元），但炼油与化工板块亏损严重（中石油87.02亿元，中石化257.94亿元）。报告指出，这与油价下跌和库存减值等因素密切相关，与报告前期预测相符。 行业要闻及公司动态 报告还简要介绍了几个重要的行业新闻：航空煤油价格大幅下调；中国3月份煤炭进口量同比增长，但自蒙古进口量大幅下降；全国规模以上电厂发电量同比下降。此外，报告还提供了中石油和中石化2020年一季度的财务数据，包括营业收入和净利润等关键指标。 核心指标数据 报告列出了多个关键指标的数据，包括美元兑人民币汇率、WTI原油价格、Brent原油价格、NYMEX天然气价格、动力煤价格、焦煤价格、煤炭库存、中国LNG出厂价格等。这些数据反映了当时能源市场的价格波动和供需状况。 风险提示及最新研究 报告最后列出了潜在的风险因素，例如国际成品油需求大幅下滑和电力需求不及预期。同时，报告还推荐了川财证券研究所发布的几份相关研究报告，包括石油化工行业深度报告和石化季度策略报告等。 总结 本报告基于川财证券研究所的数据和分析，对2020年一季度中国能源行业，特别是三桶油的经营状况进行了深入分析。报告指出，尽管面临国际油价暴跌和疫情冲击，三桶油的国内原油产量仍实现了增长，但炼油销售板块的巨额亏损导致整体盈利能力大幅下降。报告强调了保障国家能源安全的重要性，并提示了国际成品油需求下滑和电力需求不及预期的潜在风险。 报告中提供的各项数据和分析，为投资者理解当时能源市场形势和三桶油的经营状况提供了重要的参考依据。 然而，报告也应注意到其分析基于当时的数据和市场环境，未来市场走势可能存在变化。

中心思想 业绩强劲复苏与战略转型驱动 华海药业在2019年及2020年第一季度展现出强劲的业绩复苏态势，归母净利润实现显著增长，主要得益于沙坦类原料药在欧盟市场的解禁、国内带量采购政策有效降低销售费用，以及前期缬沙坦事件影响的逐步消除。公司正积极推进战略转型，从传统的特色原料药龙头向制剂国际化、生物药和创新药领域全面拓展，旨在构建多元化的增长格局，以应对行业变革并抓住新的发展机遇。 多元化增长驱动与风险展望 公司未来的增长将由多方面驱动：原料药业务受益于欧盟解禁和全球沙坦类药物需求的持续增长，预计将恢复稳健增长；制剂业务通过带量采购提升了盈利能力和市场覆盖率，国内市场潜力巨大；同时，公司持续加大在生物药和创新药领域的研发投入，这些前瞻性布局有望在中长期为公司打开新的盈利增长空间。然而，公司也面临多重风险，包括欧盟出口恢复不及预期、后续带量采购中标情况不理想或降价幅度超预期等，这些因素可能对公司业绩产生不利影响。 主要内容 1 华海药业：积极向制剂拓展的特色原料药龙头 华海药业是中国特色原料药领域的领军企业，同时也是国内在制剂国际化方面走在前列的药企之一。公司主营业务涵盖多剂型的制剂、生物药、创新药以及特色原料药的研发、生产和销售，是全球范围内普利类和沙坦类药物的主要供应商。在国际GMP认证、制剂及原料药的海外注册、以及国际合作等领域，公司均处于国内同行业领先地位。 公司持续加快产业转型升级步伐，积极推进制剂全球化战略，不断完善和优化制剂与原料药两大产业链。通过深化国际国内两大销售体系，公司致力于提升研发创新能力，并加速在生物药和新药领域的发展。在制剂方面，公司已形成以心脑血管类、神经系统类、抗病毒类为主导的产品系列；在原料药方面，主要产品包括抗高血压类、精神类及抗艾滋病类等特色原料药，尤其在心血管药物领域拥有核心技术优势。 根据2019年年报，公司第一大股东为陈宝华，持股比例达25.14%，是公司的实际控制人。财务数据显示，2019年公司实现营业收入53.9亿元，同比增长5.8%；归母净利润为5.7亿元，同比大幅增长429.8%。2020年第一季度，公司业绩延续增长态势，实现营业收入15.7亿元，同比增长31%；归母净利润2.2亿元，同比增长62.7%；扣非后归母净利润为2亿元，同比增长94.4%。业绩的显著回升主要归因于2018年缬沙坦杂质事件计提损失的减少、2019年部分产品售价提升、技术服务收入增加以及集采中标等积极因素。 从业务收入结构来看，原料药及中间体与成品药是公司的两大核心业务，2019年两者合计占比高达94%。其中，成品药业务占比48%，成为公司第一大业务。按地区划分，海外市场仍是公司主要的营收来源，2019年海外营收占比达到62.4%。 2 缬沙坦事件影响逐步消除，沙坦类原料药上演王者归来 2018年，华海药业因缬沙坦杂质事件遭受重创，导致净利润大幅下滑，并面临欧盟和美国针对相关产品的出口禁令。事件发生后，公司积极配合各国监管部门检查并进行整改，对缬沙坦原料药的生产工艺进行了优化，成功解决了杂质问题。至2019年底，公司的厄贝沙坦原料药、氯沙坦钾原料药和缬沙坦原料药全部恢复欧洲适应性证书，重新获得了欧盟市场的出口资格。2020年3月26日，公司缬沙坦一致性评价补充申请获批，标志着其制剂和原料药在国内市场将能重新上市销售。尽管目前美国出口仍未完全解禁，但缬沙坦事件对公司的负面影响已逐步减弱。 沙坦类制剂市场规模持续增长，公司在原料药成本和价格方面具有明显优势。随着人类预期寿命的延长，高血压等慢性病日益成为全球性的健康挑战。仅在中国，高血压患者人数就高达2.7亿，这为抗高血压药物市场提供了广阔空间。沙坦类药物作为血管紧张素II受体拮抗剂，因其降压作用持续时间长、副作用小等优点，日益受到医生和患者的青睐，用药规模持续增加。尽管氯沙坦、缬沙坦和厄贝沙坦等原研药因专利到期导致全球销售额有所回落，但低价仿制药的兴起满足了更广泛的市场需求，为上游原料药企业带来了巨大的市场机遇。从原料药消耗量来看，除缬沙坦因2018年杂质事件导致行业整顿而略有下滑外，氯沙坦和厄贝沙坦的全球原料药消耗量均呈现稳步增长态势。 中国在成本和环保容量方面的优势，促使特色原料药产业逐渐向中国转移，其中华海药业是全球当之无愧的沙坦类原料药龙头企业。2013年至2017年，公司沙坦类原料药销售额稳步提升，2017年达到9.4亿元的高点。尽管2018年受杂质事件影响有所下降，但公司仍占据中国企业中近30%的出口份额。与主要竞争对手天宇相比，华海药业在成本控制和价格上具有明显优势。在缬沙坦事件爆发前，公司主要沙坦类品种原料药的出口价格明显高于竞争对手，品牌效应显著。从毛利率来看，2016年至2018年，公司沙坦类原料药及中间体的毛利率平均每年高出天宇近10个百分点。随着主要出口市场欧洲禁令的解除，预计公司将凭借其成本优势和多年积累的品牌影响力，重新巩固其在全球沙坦类原料药市场的领先地位。 公司积极实施全球化战略，海外业务逐年稳步增长。华海药业包括原料药及制剂产品在内的多数生产线已获得美国FDA、欧洲COS、澳大利亚TGA等官方机构的GMP认证，产品销往全球多个国家和地区，包括美国、欧盟和日本等规范市场。公司通过自主研发、兼并收购等方式，不断丰富境外制剂产品梯队，优化品种结构。目前，公司共有65个产品拥有美国ANDA文号，12个产品在欧盟24个国家获批上市。在加快海外制剂研发向高端制剂发展的同时，公司也积极开拓东南亚、香港、非洲等新兴市场。多年来，公司海外业务一直保持稳步提升，随着欧盟对相关原料药禁令的解除，预计海外业务将显著提速。 3 带量采购提升制剂盈利水平，生物药和新药研发打开中长期成长空间 华海药业在一致性评价进度方面处于领先地位，带量采购政策有效提升了制剂业务的盈利水平。作为国内制药企业拓展国际市场的先行者，公司在制剂和原料药的海外注册领域拥有显著优势，多个制剂产品已在欧美等规范市场获批。受益于国内药品审评审批相关政策（如转报品种纳入优先审评、获批后视同一致性评价通过等），公司制剂在国内的转报和一致性评价进度加快。截至目前，公司已有17个品种通过或视同通过一致性评价。 在带量采购与仿制药一致性评价政策的共同推动下，国产仿制药进口替代速度加快，同时销售环节的利润空间被挤压，产品质量和成本控制成为市场竞争的关键。华海药业拥有中间体、原料药、制剂一体化的完整产业链，这将使其显著受益于带量采购政策。公司在2018年11月第一批“4+7城市”带量采购中成功中标6个产品，在2019年9月第一批联盟地区扩围的带量采购中中标7个产品，并在2019年12月的第二批带量采购中再次中选两个产品。尽管相关品种面临较大的降价压力，但集采政策促使公司销售费用大幅减少，从而提升了公司制剂板块的盈利水平。年初“4+7城市”带量采购合同到期后，各城市陆续完成续约，公司各品种续约情况良好，多数产品不降价或仅小幅降价，续约合同金额有望超过去年。而后两批带量采购的合同也从去年底或今年陆续开始执行，预计2020年公司制剂的国内销售盈利水平将进一步提升。 公司正加快推进生物药和新药项目研发，以打开中长期增长空间。华海药业依托其庞大的研发队伍和多年在仿制药领域积累的经验，积极进军生物药和创新药研发领域。目前，公司已有2个生物类似药完成I期临床试验数据锁库，HB0017注射液已获得美国FDA的临床试验批准，发展后劲充足。同时，公司与上海君实生物达成HOT-1010项目的合作开发协议，这对加快公司在抗肿瘤治疗领域的开拓具有重要意义。在新药方面，2类改良型新药HHT201已成功开展I期临床研究。在化学仿制药竞争日益激烈的行业背景下，生物药和新药的竞争格局显著优化，未来有望成为公司新的盈利增长点。 4 他山之石：如瑞迪博士的原料药制剂一体化之路 原料药企业发展到一定阶段，通常会面临转型升级的选择，要么向CDMO（合同研发生产组织）方向拓展，要么向下游延伸，走原料药制剂一体化的路径。华海药业选择的是后者，而印度药企如瑞迪博士（Dr. Reddy's Laboratories）正是这条道路的成功先驱，如今已成为世界排名前十的仿制药巨头。如瑞迪博士的成长路径为华海药业未来的发展提供了宝贵的借鉴。 如瑞迪博士成立于1984年，创立之初以大宗原料药布洛芬起家，并在随后几年积极布局海外业务。在获得国外市场和相关监管部门的认可后，如瑞迪博士开始向特色原料药转型。截至2002年，公司已取得了26个DMF（药物主文件）等级备案和64个COS（欧洲药典适用性证书）认证的特色原料药产品，相关销售收入约1亿美元。原料药业务的顺利发展为公司积累了充足的资金，如瑞迪博士开始考虑向利润更高的产业链下游制剂领域延伸。 由于印度在2005年之前只承认药物合成工艺的专利，而不承认药物本身的产品专利，这一政策极大地鼓励了印度本土药企制剂业务的蓬勃发展。早在1984年，如瑞迪博士就开始经营自己的制剂品牌，并在九十年代初将其产品出口到俄罗斯等非规范市场。从1997年提交第一个ANDA（简化新药申请）申请雷尼替丁片开始，如瑞迪博士正式进军规范市场的制剂业务。2001年，如瑞迪博士的氟西汀挑战专利成功，成为首个获得180天市场独占期的印度企业，并在此期间获得了7000万美元的收入，从而彻底在美国制剂市场站稳了脚跟。 随着制剂业务的不断扩大，如瑞迪博士相应的原料药占营收比例也不断缩小。2001年上市之初，原料药和中间体业务收入占公司营收的45%，而到2019年，这一数字已下降到16%。公司已成功从以原料药出口为主的企业转型升级为原料药制剂一体化的世界级仿制药巨头。公司在2015年营收和净利润均创历史新高，市值最高超过115亿美元。尽管近几年经营状况有所波动，但公司目前市值仍有84.5亿美元，约合600亿人民币。参考华海药业最新市值363亿人民币，我们认为未来华海药业仍有广阔的上升空间。 5 盈利预测与估值 基于以下核心假设，我们对华海药业的未来盈利进行了预测： 成品药业务： 预计2020年至2022年，公司成品药销量增速将分别为16.1%、14%和18.5%，毛利率将维持在64%的水平。 原料药及中间体业务： 预计2020年至2022年，公司原料药及中间体销量增速将分别为16.6%、16.5%和16.3%，毛利率将分别为56%、55.5%和55.4%。 技术服务收入： 预计2020年至2022年，公司技术服务收入增速将均为40%，毛利率将维持在80%。 进出口业务： 预计2020年至2022年，公司进出口业务收入增速将分别为-4.8%、-5%和-3.8%，毛利率将维持在9.5%。 综合上述假设，我们预计公司2020年至2022年的营业收入将分别达到63亿元、73亿元和86亿元。归属于母公司股东的净利润将分别为6.92亿元、8.32亿元和9.87亿元。相应的，每股收益（EPS）预计将分别为0.52元、0.63元和0.75元。 考虑到华海药业作为原料药龙头企业的地位，其全球化布局以及中间体、原料药、制剂一体化的核心优势日益凸显。在欧盟沙坦类原料药解禁的有利情况下，原料药业务有望持续稳健增长；同时，带量采购政策的推进将有效提升国内制剂业务的盈利水平；此外，生物药和新药研发的积极进展将为公司打开中长期的成长空间。基于这些积极因素，我们维持对华海药业的“持有”评级。 6 风险提示 投资者在评估华海药业的投资价值时，需关注以下潜在风险： 欧盟出口恢复不及预期的风险： 尽管沙坦类原料药已恢复欧洲适应性证书，但实际出口恢复速度和规模可能不及预期，从而影响公司原料药业务的增长。 后续带量采购中标不及预期的风险： 未来进行的带量采购中，公司可能面临中标产品数量减少或未能中标核心产品的风险，这将影响公司制剂产品的市场份额和销售收入。 后续带量采购降价超预期的风险： 即使中标，后续带量采购的降价幅度可能超出市场预期，进一步压缩公司制剂产品的利润空间，对整体盈利能力造成压力。 总结 华海药业在经历缬沙坦事件的挑战后，通过积极整改和战略调整，于2019年及2020年第一季度实现了显著的业绩复苏。公司作为特色原料药龙头，成功推动沙坦类原料药在欧盟市场的解禁，并凭借成本和品牌优势，有望在全球市场重拾领先地位。在国内市场，公司积极参与带量采购，通过一体化产业链优势有效降低销售费用，提升了制剂业务的盈利水平和市场覆盖率。同时，华海药业正大力拓展生物药和创新药研发，已取得多项临床进展，为公司中长期发展注入新的增长动力。借鉴如瑞迪博士的成功经验，华海药业正稳步推进原料药制剂一体化转型，未来发展空间广阔。然而，投资者仍需警惕欧盟出口恢复、带量采购中标及降价等潜在风险。综合来看，华海药业凭借其核心竞争力、战略转型成果和多元化增长布局，展现出良好的发展前景。

中心思想 疫情短期影响，创新药驱动业绩拐点 公司2019年业绩表现稳健，但2020年第一季度受新冠疫情影响，营收和归母净利润均出现下滑。 尽管短期承压，市场预期公司将逐步从疫情影响中恢复，并寄望于创新药的陆续获批上市及快速放量，以驱动公司业绩实现拐点。 多元业务稳健，研发投入持续高企 公司制剂、器械和医疗服务三大核心业务板块在2019年均实现稳健增长，其中工业板块的Gland和万邦子公司表现尤为亮眼，医疗器械内生增长强劲。 公司持续加大研发投入，2019年研发投入占收入比例超过12%，并拥有丰富的创新药研发管线，包括多个生物类似药和生物创新药，临床进展顺利，为未来增长奠定基础。 主要内容 2019年业绩符合预期，2020年Q1受疫情冲击 2019年年度报告： 公司实现收入285.9亿元人民币，同比增长14.7%；归属于母公司股东的净利润为33.2亿元人民币，同比增长22.7%，业绩符合市场预期。 2020年第一季度报告： 受新冠疫情影响，公司第一季度收入为58.8亿元人民币，同比下降12.6%；归属于母公司股东的净利润为5.8亿元人民币，同比下降19%。 市场展望： 预计疫情对公司业绩的负面影响将逐步恢复，创新药的放量被视为驱动公司业绩增长的关键因素。 核心业务板块运营分析与疫情影响 2019年业务板块表现： 制剂板块： 收入约217.7亿元，同比增长16.5%。 器械板块： 收入约37.4亿元，同比增长2.7%（同口径增速约28.5%，内生增长强劲）。达芬奇机器人装机量达到60台，中国大陆及香港手术量超过4万例；Sisram收入同比增长12.73%。 医疗服务板块： 收入约30.4亿元，同比增长18.6%。门急诊人次、出院人次、手术例数均实现稳健增长。 工业板块亮点： Gland子公司净利润同比增长52.2%，江苏万邦子公司净利润同比增长44.8%，其中非布司他片、匹伐他汀钙片、依诺肝素注射液增速较高。 2020年Q1疫情影响： 医疗服务板块受疫情负面影响最为严重，其次是医疗器械和制剂板块。预计第二季度开始逐步恢复，全年医疗服务板块有望实现正增长。 Q4业绩提升： 2019年第四季度归母净利润大幅提升，主要与公司出售HHH资产确认投资收益有关。 研发投入持续加大，创新管线进展顺利 研发投入： 2019年公司研发投入约34.6亿元人民币，占收入比例约12.12%，其中研发费用约20.41亿元。2020年第一季度研发费用约4.9亿元，占收入比例约8.4%。 研发平台： 主要研发平台包括复宏汉霖、复创等。 创新药进展： 生物类似物： 曲妥珠单抗类似物有望在第二季度获批；抗VEGF生物类似物处于三期临床；CAR-T产品已于2020年3月申报生产。 生物创新药： PD-1单抗处于三期临床，其联合用药方案处于一期临床。 小分子化学药： 丁二酸复瑞替尼胶囊（非小细胞肺癌）、FN-1501（白血病）、FCN-437（实体瘤）等多个品种在中美两国均有临床进展。 整体评估： 公司新药研发领域进展顺利，推进速度较快，为未来业绩增长提供强大动力。 盈利预测与投资建议及风险提示 盈利预测： 维持“买入”评级。预计2020-2022年摊薄每股收益（EPS）分别为1.31元、1.58元和1.90元，对应市盈率（PE）估值分别为25.9倍、21.5倍和17.9倍。受新冠疫情影响，2020年EPS预测已下调约6.4%。 风险提示： 辅助用药目录、医保调出品种目录、带量采购等政策对业绩的影响。 研发项目不达预期的风险。 创新药上市销售不及预期的风险。 财务费用下降存在不确定性。 总结 本报告分析显示，复星医药在2019年实现了稳健的业绩增长，但2020年第一季度受新冠疫情影响，短期内业绩承压。公司多元化的业务板块，包括工业制剂、医疗器械和医疗服务，在2019年均表现良好，特别是工业板块的Gland和万邦子公司贡献突出。公司持续高额的研发投入已形成丰富的创新药管线，多个生物类似药和创新药的临床进展顺利，有望在未来驱动公司业绩实现拐点。尽管面临政策、研发及市场销售等风险，但鉴于其强大的研发实力和多元化的业务布局，市场维持“买入”评级，并预期随着疫情影响的消退和创新药的放量，公司业绩将逐步恢复并实现增长。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力持续提升的驱动因素 九州通在2019年及2020年一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归属净利润均实现快速增长，特别是扣非归属净利润的显著增幅，凸显了公司核心业务的健康发展态势。这一增长主要得益于其医药批发核心业务的持续扩张，该业务增速显著优于行业平均水平。同时，公司积极布局并大力发展总代业务、B2B电商/FBBC以及医疗器械等高毛利业务，这些新兴业务的快速成长为公司贡献了更高的利润率，从而有效驱动了整体盈利能力的持续提升。公司在基层医疗机构和零售药店等渠道的深耕细作，也进一步巩固了其市场地位和盈利基础。 经营质量优化与财务费用改善对未来利润的积极影响 报告期内，九州通在经营管理方面取得了显著成效，通过精细化管理，有效控制了应收账款和存货，使得经营活动现金流大幅改善。2019年经营性现金净流量同比激增126.50%，且首次超过同期归属净利润，这标志着公司经营质量的显著优化和资金周转效率的提升。展望未来，受益于国家为支持抗疫企业出台的财税金融政策，九州通的融资成本有望大幅降低。特别是优惠利率贷款和财政贴息政策，预计将使公司2020年的财务费用显著下降，从而对净利润产生可观的增厚效应，进一步提升公司的盈利水平和市场竞争力。 主要内容 2019年报及2020年一季报财务表现分析 九州通在2019财年取得了令人瞩目的业绩。全年实现营业收入994.97亿元人民币，较上年同期增长14.19%，显示出公司强大的市场拓展能力。归属于上市公司股东的净利润达到17.27亿元，同比大幅上升28.79%，其中非经常性损益（主要为政府补助）贡献了2.01亿元。扣除非经常性损益后，归属净利润为15.25亿元，同比增长24.21%，表明公司主营业务盈利能力持续增强。每股收益（EPS）为0.92元。 分季度来看，2019年第四季度公司实现营业收入261.18亿元，同比增长11.66%；归属净利润7.08亿元，同比增长24.38%；扣非归属净利润6.63亿元，同比增长21.79%。 进入2020年第一季度，尽管面临疫情挑战，公司依然保持了稳健增长。实现营业收入271.73亿元，同比增长10.18%。归属净利润达到5.77亿元，同比激增76.28%，这其中包含了2.64亿元的非流动资产处置损益（主要为退还土地征收补偿款）。扣非归属净利润为3.62亿元，同比增长51.02%，再次印证了公司核心业务的韧性和增长潜力。每股收益（EPS）为0.31元。 核心业务与高毛利板块的增长驱动力 报告期内，九州通的批发业务继续保持快速增长，其增速显著优于行业平均水平，巩固了公司在医药流通领域的领先地位。 医药批发业务： 2019年全年实现销售收入958.31亿元，同比增长14.83%。2019年第四季度单季医药批发收入为250.94亿元，同比增长12.32%。2020年一季度，该业务收入达到260.81亿元，同比增长9.38%，显示出强大的市场韧性。 核心产品线： 西药和中成药作为公司的核心业务，在2019年实现销售收入779.12亿元，同比增长13.65%，表现稳健。 高毛利业务的突出表现： 医疗器械和计生用品业务表现尤为亮眼，2019年销售收入达到154.33亿元，同比增长37.54%，并在2020年一季度延续了接近40%的高增速，成为公司重要的利润增长点。此外，公司新布局的总代业务实现销售收入37.22亿元，同比增长26.93%，其15.91%的销售毛利率远高于公司整体毛利率，显示出巨大的盈利潜力。B2B电商/FBBC业务也发展迅速，公司整体B2B线上业务含税销售额达到118.54亿元，同比增长30.20%，其中FBBC事业部贡献了97.66亿元。 渠道优势： 公司在基层医疗机构和药店市场的优势持续发挥。报告期内，基层医疗机构纯销保持20%以上的快速增长，二级以上医院纯销增速也接近20%。零售药店批发增速上行至17.65%，调拨业务恢复性增长至8.06%。这些多元化的渠道布局有效支撑了公司业务的全面增长。 盈利能力分析： 2019年公司毛利率为8.65%，同比提升0.07个百分点，主要得益于医药批发业务毛利率的提升和其快速增长。销售费用率和管理费用率分别下降0.08和0.12个百分点至3.15%和1.97%，显示出公司在成本控制方面的努力。然而，财务费用率同比上升0.24个百分点至1.24%，主要系经营规模扩大所需资金增加、偿还永续中票以及发行资产证券化等因素导致利息支出增加。 经营现金流显著改善与营运效率持续优化 2019年，九州通在经营质量方面取得了突破性进展，实现了经营活动现金净流量27.68亿元，同比大幅增长126.50%。这一数字不仅远超上年，也高于本年度的归属净利润，标志着公司经营性现金流状况的显著改善。其中，第四季度单季经营活动现金净流量高达54.79亿元，实现了连续三个季度为正的良好态势。 现金流改善的主要原因在于公司秉承“降库存、控应收，防范资金风险；拓终端、强管理，提升经营效益”的经营理念，有效控制了对账期较长医院的销售，并加强了销售回款管理，从而提升了回款收现率。 在营运效率方面，公司也取得了

中心思想 技术创新驱动市场领先地位 透景生命凭借其核心的流式荧光技术平台，在体外诊断（IVD）领域，特别是在免疫诊断细分市场中，确立了技术驱动的领先地位。公司通过高通量、高灵敏度、广线性范围的多重联检技术，有效提升了检测效率和准确性，为肿瘤标志物、自身免疫疾病、优生优育及HPV检测等多个关键临床应用领域提供了差异化且全面的解决方案。 多元化产品线与广阔市场增长空间 公司构建了以肿瘤全病程临床检测为主，辅以HPV、自身免疫和优生优育等多元化的产品线。在免疫诊断市场国产化率较低的背景下，流式荧光技术有望替代部分化学发光市场，带来百亿级的市场增量。同时，肿瘤标志物、自身免疫和优生优育检测市场本身也拥有数十亿的广阔空间，为公司提供了持续增长的动力。公司通过与国际领先企业Luminex的合作以及自主研发的兼容性流水线，进一步巩固了其在技术和市场应用方面的优势。 主要内容 一、透景生命以技术驱动成长 透景生命成立于2003年，是一家综合运用高通量流式荧光、化学发光免疫分析、多重多色荧光PCR等多个技术平台开发体外诊断试剂的公司。其产品线丰富，以肿瘤全病程临床检测为主，辅以其他领域检测产品。截至2019年底，公司累计获得147个医疗器械注册证书及备案证书，其中II、III类证书121个，免疫产品70个，分子产品10个，生化产品41个。 2019年，公司实现营业收入4.41亿元，同比增长21.00%；归母净利润1.57亿元，同比增长10.82%。业务营收构成中，肿瘤相关产品占比超过65%，HPV检测试剂占比24%。公司产品已覆盖全国31个省市的900余家终端用户，其中三级医院519家，占医院客户的80.72%。2019年新增流式荧光装机超过100台，累计装机量超过600台。公司实际控制人姚见儿先生直接持有20.03%股份，并通过员工持股平台间接持股，带领公司成为研发驱动型企业。 二、流式荧光技术市场潜力大 (一) 流式荧光技术原理 流式荧光技术是透景生命的核心技术平台，基于编码微球和流式技术，是一种临床应用型高通量发光检测技术。该技术具有高通量、检测速度快、灵敏度高（最高检测下限可达0.01pg/ml，比ELISA提高10-100倍）、线性范围广（3-5个数量级）、重复性好等优势。它能同时检测多达100种生理病理指标，且液相反应环境有利于保持蛋白质天然构象，操作简便。 (二) 公司与LUMINEX合作 流式荧光技术门槛高，国际上仅少数公司掌握。透景生命是Luminex公司在国内合作时间最早、临床合作领域最多、业务规模最大的战略合作伙伴。公司与Luminex签订了长期供应分销协议，确保多功能流式点阵仪的稳定供应。同时，公司也自主开发了流式荧光检测仪TESMI，其检测效率远高于化学发光仪器，例如TESMIF4000的检测速度可达120×nT/h，一台TESMI相当于3-4台普通化学发光仪器的检测效能。 (三) 透景兼容性流水线 2018年，透景生命与日立诊断联合推出兼容性流水线，整合了日立的前处理、轨道和生化分析系统，并接入透景独有的流式荧光高通量免疫检测仪器（TESMI），同时兼容国际主流免疫分析仪。该流水线提供标准版、升级版及高配版等多种方案，可根据客户需求定制。TESMI平台凭借多重联检优势，理论上一次测试可同时检测100项指标，检测准确度和可靠性媲美罗氏诊断产品。 (四) 流式荧光技术具有市场潜力 免疫诊断是IVD最大的细分领域，2018年占比约38%，对应约230亿收入规模，其中化学发光占比超70%（161亿）。该领域国产化率最低，仅有10%，进口替代空间巨大。鉴于流式荧光技术的高效能和多重联检优势，其有望取代一部分化学发光市场，对标市场空间或达100亿。 三、肿瘤标志物齐全且具差异化 (一) 肿瘤标志物 肿瘤标志物是反映肿瘤发生、发展、预后判断、疗效及复发监测的重要指标。由于单一指标的灵敏度和特异性不足，临床上常建议联合检测多项肿瘤标志物以提高诊断价值。 (二) 公司主打肿瘤标志物检测产品 透景生命的核心产品线是肿瘤标志物检测试剂，产品覆盖齐全。公司应用流式荧光发光法和化学发光法两种技术平台，开发了20种流式荧光肿瘤标志物检测产品和20种化学发光肿瘤标志物检测产品。这些产品涵盖肿瘤全病程的各个环节，是国内乃至国际上肿瘤标志物临床检测领域种类最齐全的公司之一。公司的化学发光试剂是国内首个可兼容国外品牌化学发光检测仪器的国产试剂，性能达到进口水平。 随着老龄化加剧和生活方式改变，恶性肿瘤已成为我国第一大死亡原因。肿瘤标志物占据免疫诊断常见应用领域的约25%，对应市场空间50-60亿。流式荧光技术在联检上的技术和成本优势，有望在早癌筛查领域发挥重要作用。 四、自身免疫产品继续发挥联检优势 自身免疫性疾病（AID）是指免疫系统对自身机体成分产生免疫反应，造成损害的疾病。自身抗体检测对AID的诊断、鉴别、治疗监测和预后评估至关重要。透景生命应用高能量流式荧光技术平台开发的自身免疫检测产品，可实现全自动化操作、定量或半定量检测、多重联检、检测速度快。美国临床病理加学会（CAP）2016年统计数据显示，超过一半（56.1%）的实验室采用流式荧光方法学进行自身抗体室间质评。 公司于2019年正式推出15项自身抗体谱检测试剂盒（流式荧光发光法），可一次检测15个指标，辅助诊断系统性红斑狼疮、干燥综合征等常见自身免疫疾病，检测时速高达900test/h，首份报告39分钟。自身免疫检测有望成为公司新的重要增长点。 五、优生优育检测贡献增量 TORCH检测是孕前常规优生检查项目之一，旨在检测女性体内弓形虫、风疹病毒、巨细胞病毒、单纯疱疹病毒等微生物，以减少母婴感染导致的流产、死胎、畸形等不良后果。 透景生命的TORCH检测产品采用单管多重检测，免除手工操作，一次检测5个指标，避免标本空间误差，减少操作时间，速度提高5倍。十个指标仅需两个试剂盒，节约仪器资源。所需样本量少（10μl），试剂成本低，且液相反应赋予高灵敏度和5个数量级以上的线性范围，重复性极佳。公司还开发了国内首个获得医疗器械注册证的“Y染色体微缺失检测试剂盒”。根据国家统计局数据，2019年我国出生人口1465万人，按96.6%的产检率计算，TORCH检测市场规模约40亿（假设人均收费300元）。 六、HPV检测为传统优势板块 国际上宫颈癌筛查和确诊普遍推荐“三阶梯”模式，即“宫颈细胞学+HPV检测/HPV检测—阴道镜—组织病理学”。HPV检测是对脱落细胞DNA进行检测，与TCT（细胞形态观察）结合使用可提高筛查准确性。 根据测算，我国HPV核酸检测试剂市场空间约38亿，其中医院自主筛查端约29亿，两癌筛查约9亿。透景生命提供流式荧光技术和荧光PCR法的HPV检测产品，其中流式荧光HPV27全分型检测产品可一次性区分27种HPV亚型，具有高通量、高准确性、自动化等特点，适用于中国妇女宫颈癌早期筛查。 七、盈利预测与投资建议 (一) 营收拆分及预测 基于以下假设： 2020年肿瘤标志物检测增长率设定为0%，与去年持平，因疫情影响需求延后。 HPV检测2020年增速保守设定为5%，考虑到行业增速和两癌筛查提速。 假设2020年新冠试剂出口400万人份。 预计公司2020-2022年收入分别为6.86/6.48/8.29亿元，增速分别为55%/-5%/27.9%。 预计归母净利润分别为2.43/2.30/3.10亿元，增速分别为55%/-6%/35%。 (二) 估值及投资建议 当前公司收盘价40.92元，对应的2020-2022年PE分别为15/16/12。首次覆盖，给予“买入”评级。 八、风险提示 主要风险包括：肺炎疫情影响超预期；新产品进院速度不及预期；医疗风险等。 总结 透景生命作为流式荧光技术的领军者，凭借其在技术创新和产品多元化方面的优势，在体外诊断市场，特别是免疫诊断领域展现出强劲的增长潜力。公司在肿瘤标志物、自身免疫、优生优育和HPV检测等核心业务板块均拥有差异化且全面的解决方案，并受益于流式荧光技术在进口替代和市场拓展中的巨大空间。尽管面临疫情等外部风险，但公司通过新冠试剂出口等措施有效对冲了部分负面影响，并预计未来几年将实现稳健的营收和利润增长。基于其技术实力、市场布局和盈利预测，报告给予“买入”评级。

# 中心思想 本报告对贝瑞基因（000710）2020年一季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长与利润下滑：** 尽管受到疫情影响，公司Q1营收仍保持正向增长，但归母净利润同比大幅下降，主要由于去年同期投资收益基数较高。 * **未来增长点：** 生育产线产品逐步丰富，肝癌早筛产品预计下半年以特检形式落地，为公司带来新的增长动力。 ## 核心观点提炼 * 疫情期间营收保持增长，但利润受投资收益影响下滑。 * 生育产品线和肝癌早筛是未来增长的关键驱动力。 # 主要内容 本报告主要围绕贝瑞基因2020年一季报展开，分析了公司的财务数据、业务进展以及未来发展前景。 ## 一、事件 公司披露2020年一季报，营收同比增长11.14%，归母净利润同比下降62.79%，扣非后归母净利润同比下降14.24%。 ## 二、疫情影响下，收入端仍然保持正向增长，公司业务偏向刚需诊疗。利润端下降较多主要是由于去年同期基数较高 * **毛利率与净利率：** 2020Q1毛利率同比下降0.83pp，净利率同比下降33.82pp。 * **期间费用：** 期间费用占比同比增加4.40pp，其中研发费用率增加3.02pp。 * **现金流：** 经营活动产生的现金流量净额同比下降较多，主要由于公司为应对疫情，支付原材料采购款大幅增加。 * **周转率：** 应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率均同比下降。 * **盈利能力指标：** 净资产收益率和净利率同比下降，资产周转率同比下降，权益乘数同比增加，资产负债率同比增加。 ## 三、生育产线产品逐步丰富，肝癌早筛预期明确 * **CNV产品领先地位：** CNV是贝瑞基因很早就开始研发的产品，具有领先优势。 * **肝癌早筛落地：** 肝癌早筛产品将以IVD模式和特检形式落地，预计下半年以特检形式落地。 ## 四、盈利预测与投资建议 由于2019年非经常性损益较大，下调20-21年净利润预测，维持“持有”评级。 ## 五、风险提示 技术创新滞后风险、市场竞争加剧风险、汇率波动及关税变化风险、人才流失风险、肝癌早筛临床具有不确定性等。 # 总结 本报告分析了贝瑞基因2020年一季报，指出公司在疫情影响下营收保持增长，但利润受投资收益影响下滑。生育产线产品和肝癌早筛产品是公司未来增长的关键驱动力。维持“持有”评级，并提示相关风险。 ## 报告要点回顾 * Q1营收增长但利润下滑，受去年同期高基数影响。 * 生育和肝癌早筛是未来增长点。 * 维持“持有”评级，关注相关风险。

中心思想 负油价冲击与行业展望 本报告的核心观点是：短期油价波动受资金博弈影响较大，但负油价不代表长期趋势；一季度化工企业业绩受疫情影响，但部分企业存在超预期可能；建议逢低布局具备成长性的优质龙头企业。 重点公司与投资策略 报告重点推荐扬农化工、龙蟒佰利、利尔化学、联化科技等公司，并分析了各公司的投资逻辑，包括行业地位、业绩增长潜力以及未来发展方向。 主要内容 市场分析与行业动态 原油市场分析： 本周WTI原油期货出现负价格，主要由于交割日因素，短期油价波动受资金博弈影响。未来需关注OPEC+减产执行情况及原油需求恢复进度。 行业一季报展望： 一季度化工企业受疫情影响，业绩预期较低，但部分企业可能超预期。 重点公司及板块异动： 本周化妆品相关个股涨幅居前，电子化学品大幅回落。 行业估值水平： 本周申万化工行业指数上涨，PE和PB估值均低于近五年平均水平。 外资持仓变化： 分析了化工行业外资持股比例前十个股及本周持股变化，以及外资增持比例前十个股。 行业重大事件： 重点关注WTI油价、丙烯价格波动等事件，并分析其对行业的影响。 化工产品动态： 详细分析了各类化工产品的价格涨跌幅，并提供了投资建议。 公司点评与投资建议 重点公司推荐： 扬农化工、龙蟒佰利、利尔化学、联化科技。 公司盈利预测： 提供了重点公司的盈利预测、市值、ROE、PB等数据。 重点报告点评： 详细分析了利民股份、龙蟒佰利、联化科技、桐昆股份、利尔化学等公司的年报或一季报，并给出投资建议。 总结 本报告认为，短期油价波动不改行业长期发展趋势，建议关注具备成长性的优质龙头企业。报告分析了市场动态、行业估值、外资持仓变化，并对重点公司进行了深入分析，提供了详细的投资建议。同时，报告也提示了环保督查、下游需求疲软、贸易摩擦等风险。