中心思想 业绩稳健增长与核心产品驱动 西藏药业在2019年及2020年第一季度展现出稳健的业绩增长态势，这主要得益于其核心产品新活素（注射用人脑利肽）的持续放量。新活素作为急性心衰的一线治疗药物，在进入国家医保目录后，销量实现显著增长，有效带动了公司营收和归母净利润的提升。尽管2020年第一季度营收略有下降，但扣除非经常性损益后的归母净利润仍保持了两位数的增长，显示出公司主营业务的韧性。 战略布局心血管器械领域 为进一步拓展业务增长点并优化产品结构，西藏药业积极进行战略转型，投资布局心血管植入器械领域。通过对北京阿迈特的股权投资，公司获得了多项心血管介入在研产品的中国市场独家销售推广权。此举不仅丰富了公司的产品管线，从传统药物延伸至高技术壁垒的医疗器械，也为公司未来的业绩增长提供了新的驱动力，有望降低对单一核心产品的依赖，增强长期竞争力。 主要内容 投资要点分析：业绩表现与核心产品驱动 财务业绩概览与增长驱动因素 西藏药业在2019年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到12.6亿元，同比增长22.2%；归属于母公司股东的净利润为3亿元，同比增长44.9%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是高达3亿元，同比大幅增长99.3%，这充分体现了公司主营业务的强劲盈利能力。进入2020年第一季度，尽管受外部环境影响，公司营收同比微降0.1%至3亿元，但归母净利润仍实现81.8%的同比增长，达到1.3亿元。值得注意的是，这一增长部分源于收到的0.48亿元产业扶贫资金；若扣除此影响，扣非归母净利润仍同比增长21.6%，表明公司核心业务在挑战下依然保持了良好的增长势头。 核心产品新活素的强劲表现与医保效应 2019年，公司核心产品新活素的销售表现尤为突出，贡献收入8亿元，同比大幅上升46.8%，销量同比增长47.7%。新活素的高毛利特性是公司整体毛利率提升的关键因素，报告期内整体毛利率达到83.6%，同比上升3.63个百分点。新活素自2017年首次进入医保目录以来，放量效应显著，2016年至2019年销量复合增长率高达67.8%。2019年11月，新活素再次顺利进入新版医保目录，尽管降价幅度为23.9%，但根据历史经验，预计将迎来新一轮的“以价换量”效应，持续放量值得期待。新活素的专利保护期至2031年12月29日，具备高技术壁垒和长期市场竞争力，其推广费用也保持在合理水平。随着国内疫情的逐步缓解，预计新活素销量将保持高速增长。 依姆多市场拓展与心血管器械布局 除了新活素，依姆多（单硝酸异山梨酯缓释片）在2019年也实现了2.7亿元的营收，同比增长15%。依姆多于2018年进入国家基药目录，公司在2016年斥资1.9亿美元收购了原研阿斯利康依姆多的商标和生产技术等相关资产，并已完成中国及海外约40个国家和地区的市场交接。国内市场由在心血管药品销售推广方面渠道丰富的康哲管理负责，有望凭借“原研技术+康哲销售”的双重优势逐渐拓展市场份额。 更具战略意义的是，公司拟出资7000万元投资北京阿迈特公司，获得其9.86%的股权，并取得该公司四项在研项目（包括支架定位系统、全降解冠脉药物洗脱支架系统等）的中国市场独家销售推广权。北京阿迈特在心血管介入产品研发方面拥有全球领先的3D4轴精密快速打印专利技术，其在研项目梯队布局合理，涵盖了临床试验、临床申报和开发等不同阶段。此项投资标志着西藏药业从传统心血管药物向高科技心血管植入器械领域的战略延伸，有望丰富公司未来的业绩增长点，降低单一产品风险。 公司概况与盈利预测 公司核心业务与市场地位 西藏药业作为西藏地区首家上市药企，主营业务涵盖胶囊剂、生物制剂、颗粒剂、涂膜剂等多种剂型，产品主要集中在心脑血管、肝胆、扭挫伤及风湿、类风湿、感冒等领域。其中，新活素、依姆多、诺迪康胶囊在心血管疾病治疗中具有较强竞争力，是公司的核心优势产品。截至2020年一季度，西藏康哲企业管理有限公司及其一致行动人合计持有公司37.4%的股权，为公司第一大股东，为公司的稳定发展提供了支持。新活素作为公司自主知识产权的一类新药，是急性心衰的一线治疗药物，具有临床不可替代性，在国内市场形成了相对垄断的地位。 盈利预测与投资建议 基于对公司核心产品新活素持续放量效应以及在心血管植入器械领域战略布局的考量，西南证券对西藏药业的未来盈利能力持乐观态度。预计2020年至2022年，公司每股收益（EPS）将分别达到1.63元、2.02元和2.43元，未来三年归母净利润复合增速预计约为25%。在估值方面，考虑到公司新活素进入新医保后的放量潜力以及在心血管植入器械领域的创新布局，分析师给予公司2020年21倍的市盈率（PE），高于可比公司平均水平，对应目标价为34.23元。鉴于此，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 尽管公司前景广阔，但仍存在一定的风险。主要风险包括新活素和依姆多两款核心产品的销量可能不及预期。这可能受到市场竞争加剧、医保政策调整、药品集中采购等因素的影响，从而对公司的营收和利润增长造成压力。 总结 本报告对西藏药业2019年年报及2020年一季报进行了深入分析，指出公司业绩保持稳定增长，主要得益于核心产品新活素在医保目录下的持续放量。新活素作为急性心衰一线治疗药物，其高技术壁垒和市场垄断地位为公司提供了坚实的业绩支撑。同时，公司积极进行战略转型，通过投资北京阿迈特，成功布局心血管植入器械这一高增长潜力领域，有望在未来形成新的业绩增长极，优化产品结构并降低单一产品风险。基于对核心产品增长潜力和新业务布局的积极预期，报告给予公司“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价。然而，投资者仍需关注新活素和依姆多销量不及预期的潜在风险。

# 中心思想 * **业绩增长与盈利能力提升：** 海普瑞2019年业绩保持较快增长，2020年一季度扣非归母净利润大幅提升，显示出良好的盈利能力。 * **业务多元化与未来增长点：** 公司通过肝素原料药和制剂一体化、CDMO业务以及创新药研发，打开了未来的成长空间。 # 主要内容 ## 公司概况与财务表现 * **公司简介：** 海普瑞是国内肝素原料药及制剂一体化龙头企业，主营业务包括肝素钠原料药及其制剂、胰酶的生产、加工、销售和CDMO服务。 * **营收与利润增长：** 2015-2019年，公司营业收入和归母净利润总体实现增长，2020Q1营收同比增长37.1%，扣非归母净利润同比增长2539.6%。 ## 肝素业务分析 * **肝素原料药：** 2019年肝素原料药营收同比下降，但毛利率有所回升，主要由于与主要客户调整定价。 * **依诺肝素制剂：** 制剂业务销量和营收均实现增长，随着销售渠道的拓展和处方溢出效应的凸显，依诺肝素有望量价齐升。 ## CDMO业务 * **CDMO业务高速发展：** 2019年CDMO业务营收和毛利率双增长，订单量充足，布局合理，未来有望享受行业红利保持高增长态势。 * **CDMO项目储备：** 公司目前共有39项正在进行的CDMO项目，覆盖药物发现到商业化生产各阶段。 ## 创新药业务 * **在研项目资产交易：** 公司联营企业OncoQuest拟向韩国上市公司Dual出售其拥有的与免疫治疗在研药品相关的全部权益，用于支持Oregovomab III期临床试验费用。 * **Oregovomab III期临床试验：** 预计2020Q3开启Oregovomab III期临床试验。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** 预计2020-2022年EPS分别为0.82元、1.03元、1.23元。 * **投资建议：** 考虑到公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创新药打开成长空间，给予公司2020年36倍PE，对应目标价29.52元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * **主要风险：** 肝素原料药价格下降风险，依诺肝素销售不及预期。 # 总结 本报告对海普瑞（002399）2019年报及2020年一季报进行了深入分析。公司业绩保持较快增长，盈利能力显著提升。肝素原料药业务稳定发展，依诺肝素制剂持续放量，CDMO业务进入快速发展期，创新药业务也在积极推进。综合考虑公司业务多元化和未来增长潜力，维持“买入”评级，但需关注肝素原料药价格下降和依诺肝素销售不及预期的风险。

中心思想 沃森生物核心竞争力显著提升 沃森生物子公司上海泽润生物自主研发的二价HPV疫苗已成功取得Ⅲ期临床试验报告，各项试验结果全面达标，标志着公司在重磅疫苗研发上取得关键性突破，为产品上市和未来业绩增长奠定了坚实基础。同时，公司13价肺炎结合疫苗已获批签发，多款在研疫苗管线持续推进，显著提升了公司的核心竞争力。 HPV疫苗市场前景广阔，国际化战略加速 国内HPV疫苗市场潜力巨大，预计市场空间最高可达千亿元级别。沃森生物的二价HPV疫苗有望凭借其良好的性价比，在国内市场占据重要份额。此外，公司积极推进WHO预认证，并与盖茨基金会等国际组织合作，将为其打开广阔的海外市场，加速全球化布局，为公司带来重要的市场增量和长期发展动力。 主要内容 公司二价HPV疫苗取得Ⅲ期临床试验报告 临床试验结果全面达标，为上市奠定基础 沃森生物子公司上海泽润生物近日收到了其自主知识产权研发的“重组人乳头瘤病毒双价（16/18型）疫苗（酵母）”（二价HPV疫苗）的《Ⅲ期临床试验报告》。该报告明确指出，公司二价HPV疫苗的Ⅲ期临床试验结果全面达到了预设目标，在目标人群中展现出良好的保护效力、免疫原性和安全性。此次Ⅲ期临床试验采用随机、盲法、多中心、安慰剂对照设计，试验样本量高达12,000人，并在广西、河北、河南、山西四省的10个临床试验现场开展，确保了数据的科学性和可靠性。 青少年二针程序安全性与免疫原性良好 除了全面的Ⅲ期临床试验报告，公司还获得了《重组人乳头瘤病毒双价（16/18型）疫苗（酵母）在青少年（9-14岁）女性二针免疫程序的免疫原性研究临床试验报告》。该二针程序临床试验是盖茨基金会支持的项目，研究结果显示，该疫苗在9-14岁青少年女性中按照0、6月免疫程序进行接种，同样具有良好的免疫原性和安全性。这两份临床试验报告的取得，标志着沃森生物已全面完成二价HPV疫苗的临床研究阶段工作，并具备了申请新药生产的必备条件，为产品后续的注册上市铺平了道路。 HPV疫苗市场潜力可观，公司二价HPV疫苗有望凭借高性价比占据一席之地 国内HPV疫苗市场规模巨大，沃森生物峰值销售可期 国内HPV疫苗市场覆盖9-45岁女性，市场潜力巨大。报告分析，假设双价疫苗价格为320元/剂（9-15岁采用2剂接种程序），四价疫苗800元/剂，九价疫苗1300元/剂。若以10%的渗透率测算，整个存量市场规模将超过300亿元。若进一步将9-26岁渗透率假设为20%，27-45岁为10%，则市场空间最高可达1216.44亿元，显示出极为可观的市场潜力。对于沃森生物而言，即使保守估计其二价HPV疫苗在国内9-15岁、16-26岁、27-45岁各年龄段的稳态渗透率分别为1%、0.5%、1%，并以300元/剂定价，在不考虑海外市场的情况下，预计峰值销售收入有望实现24.58亿元。 国内批签发数据分析及沃森生物的竞争优势 从国内HPV疫苗批签发数据来看，市场呈现出明显的消费升级趋势。MSD四价HPV疫苗在2019年全年批签发量达到532万剂，同比增长40%。九价HPV疫苗在2019年批签发量更是达到332万剂，同比增速高达173%，体现了消费者对高端疫苗的强劲需求。相比之下，二价疫苗由于性价比优势不足，2019年批签发量为201万剂，同比下滑5%。沃森生物的二价HPV疫苗有望成为国内第二家获批产品，凭借其良好的性价比，有望在现有市场格局中占据一席之地，满足不同消费层次的需求，尤其是在中低价位市场形成竞争优势。 WHO预认证助力海外市场拓展 沃森生物在2015年已与盖茨基金会签署了承诺向国际大宗采购供货的协议。根据协议，上海泽润承诺在HPV疫苗获得WHO预认证之后，将以低价供应由联合国资助的低收入国家，供应时间至少为60个月。这意味着公司二价HPV疫苗在通过WHO预认证后，将有望打开广阔的海外市场，为沃森生物未来进军国际市场奠定坚实基础，贡献重要的市场增量，实现全球化战略布局。 公司重磅品种值得期待，推进WHO预认证打开海外市场 研发管线持续推进，多款疫苗前景广阔 沃森生物的研发和产业化工作持续推进，除了二价HPV疫苗取得关键进展外，公司其他重磅品种也值得期待。其中，13价肺炎结合疫苗已获得首批14.1万剂批签发，为公司带来了新的增长点。九价HPV疫苗目前正在开展Ⅰ期临床研究，有望进一步丰富公司的HPV疫苗产品线。此外，重组EV71疫苗已进入临床研究阶段，公司其他处于临床研究和临床前研究阶段的在研产品也按计划持续推进。HPV疫苗系列、流脑系列等未来销售潜力巨大，为公司长期的成长奠定坚实基础。 国际合作与WHO预认证加速全球化布局 公司正积极加强与盖茨基金会等国际组织的合作与交流，大力推进产品在海外市场的注册和出口，以全面实施公司的国际化战略。同时，公司正加快实施产品WHO预认证工作，这将为产品大宗出口奠定坚实基础。未来，海外市场有望为公司贡献重要的市场增量，进一步提升公司的全球竞争力和品牌影响力。 看好公司的长期发展，维持“买入”评级 业绩预测与估值分析 天风证券对沃森生物的长期发展持乐观态度，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为0.65元、1.00元及1.35元，对应PE分别为62倍、41倍及30倍。财务数据显示，公司营业收入预计在2020年实现216.66%的爆发式增长，达到35.50亿元，并在2021年和2022年分别增长38.67%和32.76%。净利润预计在2020年实现601.33%的显著增长，达到9.96亿元，并在2021年和2022年继续保持54.24%和35.37%的增长。毛利率和净利率也呈现稳步提升趋势，预计2022年毛利率将达到90.56%，净利率达到31.81%，显示出公司强大的盈利能力和成长潜力。 风险提示 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括研发进度和结果低于预期、13价疫苗等产品销售低于预期、政策风险、疫苗公共安全事件风险以及新冠疫情负面影响超预期等，投资者需关注相关风险。 总结 沃森生物的二价HPV疫苗Ⅲ期临床试验报告的取得，是公司发展的重要里程碑，为其产品上市和市场拓展奠定了坚实基础。面对国内千亿级的HPV疫苗市场，沃森生物的二价HPV疫苗凭借其高性价比，有望在市场中占据一席之地。同时，公司积极推进WHO预认证，将为其打开国际市场，实现全球化布局提供强大动力。结合13价肺炎疫苗的上市以及丰富的产品管线，公司未来业绩增长潜力巨大，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展。

中心思想 业绩承压与战略转型应对 广誉远在2019年及2020年一季度面临严峻的经营挑战，受宏观经济下行、行业政策调整及新冠疫情等多重不利因素叠加影响，公司营业收入和归母净利润均出现显著下滑。为应对业绩压力，公司积极推进营销管理和商业模式变革，包括数字化营销转型、终端渠道拓展以及精细化管理提升，旨在通过战略调整和市场深耕实现业绩回升。 营销创新与研发投入驱动 尽管传统医药工业业务承压，公司在医药商业和养生酒业务板块展现出增长潜力，通过创新营销模式和渠道拓展取得了积极进展。同时，广誉远持续加大研发投入，聚焦核心产品线的学术研究和二次开发，以期通过产品创新和品牌建设，为公司的长期可持续发展注入新的增长动力。 主要内容 2019年及2020年一季度业绩分析 营收与利润显著下滑 2019财年，广誉远公司面临显著的业绩压力，全年实现营业收入12.17亿元人民币，相较于上年同期下降了24.81%。归属于母公司股东的净利润为1.3亿元人民币，同比大幅下滑65.23%。扣除非经常性损益后的归母净利润表现更为严峻，仅为1.12亿元人民币，同比降幅高达70.30%。特别是在2019年第四季度，公司业绩进一步恶化，单季度实现营收3.63亿元人民币，同比下降39.22%；归母净利润更是出现亏损，为-4373.76万元人民币，同比下降129.53%，显示出经营层面的巨大挑战。进入2020年第一季度，受新冠肺炎疫情的冲击，公司业绩继续承压，实现营收2.25亿元人民币，同比下降17.10%；归母净利润为2757.3万元人民币，同比下降51.89%；扣非后归母净利润为2830.07万元人民币，同比下降32.50%。 现金流改善与疫情影响 尽管利润指标大幅下滑，2019年公司经营活动产生的现金流量净额为-1.41亿元人民币，但相比上年同期增加了1.57亿元人民币，这主要得益于销售回款中收到的现金增加了1.82亿元人民币，表明公司在现金流管理方面有所改善。报告分析指出，宏观经济下行和新冠肺炎疫情是导致公司业绩下滑的主要原因。然而，随着疫情逐步得到控制，市场需求有望逐步恢复，预计公司未来业绩有望实现回升。 产品结构与毛利率变化 医药工业面临挑战 2019年，公司医药工业板块收入为10.59亿元人民币，同比下降29.16%。这一显著下滑主要受到多方面因素影响，包括国内宏观经济下行、消费降级、国家医保控费政策以及处方药监管趋严等行业政策变化。此外，公司对部分重点商业客户采用“票折”方式进行销售支持，也对收入产生了影响。医药工业的毛利率为81.95%，同比下降2.00个百分点，主要原因在于主要原材料（如鹿茸、海马、蜻蜓等）的领用成本增加，以及定坤丹、龟龄集等产品更新包装导致部分包材价格略有上升。具体来看，传统中药收入9.49亿元人民币，同比下降25.89%，毛利率为81.33%，同比下降1.87个百分点；精品中药收入1.09亿元人民币，同比大幅下降48.8%，毛利率为87.33%，同比下降1.16个百分点。 医药商业与养生酒业务增长 与医药工业的挑战形成对比，公司的医药商业和养生酒业务在2019年实现了增长。医药商业收入达到8075万元人民币，同比增长16.60%。其毛利率为32.55%，同比上升3.06个百分点，这主要归因于公司持续深耕西藏地区医院业务，不断拓展乡、县、市级渠道开发，以及销售毛利率较高品种比重的上升。养生酒业务表现尤为突出，收入达到7515万元人民币，同比增长43.00%。这一增长主要得益于公司为养生酒业务组建了新的药渠营销团队，采用了创新营销模式扩大销售，同时也有新产品的增量贡献。然而，养生酒的毛利率为68.03%，同比略下降0.70个百分点，主要系部分产品包材价格上涨及新厂投产后制造费用升高导致产品成本上升。 费用结构与盈利能力 期间费用大幅上升 2019年，广誉远公司的整体毛利率为77.79%，同比下降3.33个百分点；净利率为11.28%，同比下降13.06个百分点。报告期内，期间费用占营业收入的比重高达61.21%，同比大幅增加了11.94个百分点，对公司的盈利能力造成了显著侵蚀。具体来看，销售费用率为44.49%，同比增加了5.66个百分点；管理费用率为13.89%，同比增加了4.34个百分点；财务费用率为2.83%，同比增加了1.95个百分点；研发费用率为5.15%，同比增加了1.54个百分点。各项费用率的全面上升，尤其是销售费用的高企，是导致公司净利润大幅下滑的重要原因。 盈利能力承压 综合毛利率和净利率的下降，以及期间费用率的显著提升，共同导致公司整体盈利能力在2019年及2020年一季度承受巨大压力。尽管公司在部分业务板块有所增长，但高昂的运营成本和市场推广费用，加上宏观经济和行业政策的不利影响，使得公司的利润空间被严重压缩。 营销策略与研发进展 数字化营销与渠道拓展 公司积极应对市场变化，一方面大力推进营销管理和商业模式变革，推动数字化营销转型，并以终端销售增长作为首要考核目标。另一方面，公司积极开拓县域市场等第三终端，探索实践电商等互联网销售模式，以扩大市场覆盖和提升销售效率。同时，公司努力提升精细化管理水平，推进业务流程数字化升级，以提高整体运营效率。截至2019年末，公司产品已覆盖全国医院终端（含院外药房、招商）突破14,000家，建立长期合作的连锁医药企业达1,000余家，管理连锁终端门店数量近5万家，产品覆盖连锁终端门店近15万家，显示出其在渠道建设方面的积极努力。 研发投入与品牌建设 2019年度，广誉远在研发方面持续投入，共计在研及完成的研发项目达34个，研发投入总额为6,403.51万元人民币。公司在学术研究方面也取得进展，共发表相关研究论文近40篇，其中有5篇被SCI期刊收录。报告期内，公司主要研发项目包括定坤丹的非临床安全评价和毒理学研究、定坤丹治疗子宫内膜异位症的多中心临床试验、定坤丹保护卵巢功能不全卵母细胞线粒体DNA氧化损伤的作用及机制研究、龟龄集的非临床安全性评价和毒理学研究，以及广誉远经典名方二次开发联合实验室等。通过持续的学术研究和推广，公司旨在提升品牌知名度，加深消费者对公司产品的了解和认知，为产品的市场推广提供科学支撑。 投资评级与风险提示 盈利预测下调与“买入”评级维持 鉴于宏观经济整体下行、行业监管政策变化以及2020年一季度新冠肺炎疫情对公司产品销售造成的超预期影响，分析师对广誉远未来的盈利预测进行了调整。将2020-2021年净利润预测由原先的3.76亿元和4.45亿元分别下调至1.63亿元和2.04亿元，并新增了2022年净利润预测为2.46亿元。根据新的盈利预测，公司对应2020年、2021年和2022年的市盈率（PE）分别为37倍、29倍和24倍。尽管盈利预测有所下调，但分析师仍看好公司未来的发展潜力，维持“买入”的投资评级。 宏观与市场风险并存 报告同时提示了投资者需要关注的风险因素。主要包括宏观经济形势及医药政策变化可能对公司经营产生的不利影响；终端动销不及预期，可能导致销售目标无法达成；以及公司多渠道推广模式可能导致销售费用持续较高，从而进一步侵蚀利润空间。这些风险因素可能对公司的未来业绩和股价表现造成不确定性。 总结 广誉远在2019年及2020年一季度面临多重不利因素，导致营收和归母净利润大幅下滑，盈利能力承压。尽管医药工业业务受到宏观经济和政策影响，但医药商业和养生酒业务展现出增长潜力。公司积极通过数字化营销转型、渠道拓展和持续研发投入来应对挑战，旨在提升市场竞争力。分析师下调了短期盈利预测，但基于对公司长期发展的信心，维持“买入”评级，并提示了宏观经济、市场动销及费用控制等方面的潜在风险。

# 中心思想 本报告对万东医疗（600055）2019年年报和2020年一季报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长分析：** 2019年公司业绩稳健增长，但受疫情影响，2020年一季度利润大幅增加。 * **产品线分析：** DR产品线是公司第一大支柱，DSA业务受益于政策驱动，CT业务积极培育市场。 * **投资建议：** 维持“买入”评级，并预测公司未来几年的净利润和EPS。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **2019年业绩回顾：** * 2019年公司实现营收9.82亿元，同比增长2.92%，归母净利润1.69亿元，同比增长10.14%，扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长8.19%。 * 2019Q4实现营收3.45亿元，同比增长3.15%，归母净利润7778.74万元，同比增长19.80%，扣非后归母净利润6395.88万元，同比提升15.37%。 * **2020年一季度业绩：** * 2020年一季度公司实现营收2.50亿元，同比增长54.53%，归母净利润0.51亿元，同比增长787.21%，扣非后归母净利润0.48亿元，同比增长2584.66%。 * 业绩增长主要受益于疫情期间移动DR销售量增加。 ## 产品分析 * **DR产品线：** * DR为公司第一支柱产品线，销售占比50%以上。 * 2019年医疗器械制造实现收入9.15亿元，同比增长3.61%，毛利率为46.29%，同比增加5.08pp。 * 全年共计完成1700多套DR产品销量，销量占比位于国内市场第一。 * **MRI产品线：** * MRI 为公司第二支柱产品线，销售占比 30%以上。 * 公司磁共振产品销售台数、销售额均稳步增加，增幅在 15%左右。 * 销售额及销售台数均排在国产品牌前二。 * **DSA产品线：** * 受益于取消配置证的利好驱动，DSA整体市场增速明显。 * 公司及时推出DSA整体解决方案，提供全方位支持，积极推进县级医院介入治疗中心建设。 * DSA销量和收入有较大幅度的增长。 * **CT产品线：** * CT为公司新上市产品，以与临床开展CT微创介入作为切入点，积极培育市场。 * 已实现在中山大学附属第一医院、武汉四院等三级医院的装机应用。 ## 研发投入 * **研发投入增加：** 2019年公司研发投入0.94亿元，同比增长34.80%，占营收比重为9.54%。 * **重点投入方向：** 重点投入TURBOTOM 3200X射线计算机体层摄影设备和3.0T超导型磁共振成像系统，提升骨干研发人员的薪酬水平。 * **AI技术应用：** 2019年，公司将关节炎、肺炎、健康肺等AI诊断技术赋能DR产品，打造“ONE影”AI诊断技术平台，推出新东方1000N系列智能DR产品，显著提升了DR在临床影像学检查的图像质量。 ## 财务分析 * **现金流状况：** 2019年公司经营活动产生的现金流量净额为9478.42万元，同比增长25.49%，经营性现金流净额/净利润为0.57，同比提升0.06。 * **运营效率：** 应收账款周转率为3.61次，同比提升0.32次，存货周转率为2.75次，同比下降0.19次，总资产周转率为0.39次，同比下降0.01次。 * **盈利能力：** 公司2019毛利率为46.87%，同比增加3.27pp，净利率为16.80%，同比增加1.17pp。 * **费用控制：** 2019年期间费用占比26.96%，同比下降0.32pp，其中销售费用率为14.80%，同比下降0.80pp，管理费用率为 7.16%，同比减少 0.13pp，财务费用率为-2.14%，同比下降 0.04pp，研发费用率为7.14%，同比增加0.66pp。 * **ROE分析：** 净资产收益率(ROE)为8.42%（同比增加0.35pp），净利率为16.80%（同比增加1.17pp），资产周转率为0.39次（同比下降0.01次），权益乘数为1.18（同比下降0.03）。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司 20/21/22年净利润分别为2.58、3.24、3.79亿元，EPS分别为0.48、0.60、0.70元。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 * **风险提示：** 高端产品研发风险、市场竞争激烈导致利润空间下降、第三方影像中心经营风险、AI辅助诊断推进不及预期等。 # 总结 本报告分析了万东医疗2019年稳健的业绩增长和2020年一季度受疫情影响的利润剧增，以及公司在DR、MRI、DSA和CT等产品线的市场表现和研发投入。财务分析显示公司现金流状况良好，盈利能力有所提升。维持“买入”评级，但需关注高端产品研发、市场竞争、第三方影像中心经营和AI辅助诊断推进等风险。

中心思想 本报告的核心观点是： 油价短期回升，但中长期低位震荡的可能性较大。 受OPEC+减产协议和美国政府潜在石油救助的影响，国际油价短期内出现大幅上涨。然而，全球经济增长乏力以及美国能源独立性增强，将长期抑制油价上涨。 新老基建相关化学品将持续受益于政策支持。 国家出台一系列政策稳定和扩大汽车消费，并持续加大基建投资力度，这将利好新老基建相关化学品的需求，相关企业值得关注。 电子化学品和部分大宗化工品表现突出。 5G相关电子化学品表现抢眼，部分大宗化工品价格因原油价格回暖和国内消费情绪改善而上涨。 主要内容 化工板块及个股表现分析 本周上证综指上涨1.84%，深证成指上涨2.86%，而化工板块（申万）则下跌0.38%。 5G相关电子化学品，例如光刻胶、PCB油墨和电子特气等，表现抢眼，相关个股涨幅明显。 报告列出了化工板块本周涨幅前十和跌幅前十的个股，并提供了其股价及涨跌幅数据，体现了市场对不同细分领域的差异化反应。 油价走势及分析 本周布伦特原油价格上涨23.32%，WTI原油价格上涨16.77%。OPEC+减产协议的生效以及美国政府可能提供的石油救助是导致油价短期上涨的主要原因。然而，报告指出，全球经济增长放缓和美国能源独立性增强将导致油价中长期维持低位震荡。 报告还分析了新冠疫情对全球原油需求的负面影响。 投资主线梳理及个股推荐逻辑 报告梳理了化工行业的投资主线，包括：供给侧改革后半场、龙头企业集中扩产和新老基建拉动。 报告重点推荐了苏博特、浙江医药、永安药业、昊华科技、震安科技、日科化学和宏大爆破七家公司，并分别从公司基本面、行业发展前景和政策利好等方面详细阐述了推荐逻辑。 例如，苏博特受益于基建投资提升，浙江医药受益于维生素行业供给紧张，震安科技受益于《建设工程抗震管理条例》的立法。 重点化工产品价格涨跌幅分析 报告跟踪了154类重点化工产品，其中丁二烯、苯酚、锦纶丝、天然气和丙酮涨幅居前，主要受益于国际原油价格回暖和国内消费情绪改善。 石油脑、液氨、纯MDI、氢氟酸和软泡聚醚跌幅居前，主要受新冠疫情影响，以及海外贸易减少导致的供需关系调整。 报告用图表直观地展示了重点化工产品价格涨跌幅前五的情况。 重点产品价格及价差走势 报告提供了多个重点化工产品链条的价格及价差走势图，包括苯链、PTA链、煤链和农药链。这些图表详细展示了各个产品在不同时间段的价格波动和价差变化，为投资者提供更全面的市场信息。 总结 本报告基于市场数据和行业分析，对化工行业2020年5月第一周的市场表现进行了全面分析。报告指出，虽然油价短期内出现反弹，但中长期仍面临下行压力。新老基建相关化学品将持续受益于政策支持，而电子化学品和部分大宗化工品则表现突出。报告还推荐了七家值得关注的化工企业，并详细分析了其投资逻辑。 报告最后列出了潜在的市场风险，包括原油价格波动、贸易战和下游需求回落等。 总而言之，本报告为投资者提供了对化工行业当前市场状况和未来发展趋势的专业分析，以及相应的投资建议。 然而，投资者应谨慎评估自身风险承受能力，并结合自身情况做出投资决策。

中心思想 业绩驱动与战略协同 利民股份通过成功并表威远资产组，显著拓宽了其在杀虫剂、除草剂及兽药领域的业务版图，并与参股公司新河化工的百菌清业务量价齐升形成协同效应，共同驱动了公司营收和归母净利润的强劲增长。这一战略性并购不仅优化了产品结构，也提升了公司的市场竞争力。 产能扩张与未来增长 公司正积极推进多个关键新项目建设，包括苯醚甲环唑、代森系列DF、制剂车间扩产以及百菌清和甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等新增产能。这些项目预计将陆续投产，为公司未来的业绩增长提供坚实支撑，进一步巩固其在农药行业的龙头地位，并确保长期可持续发展。 主要内容 财务表现与并购整合效应分析 利民股份在报告期内展现出卓越的财务增长，主要得益于威远资产组的有效并表以及核心产品市场的积极表现。 2020年一季度业绩表现强劲 在2020年第一季度，公司实现营业收入13.25亿元，同比大幅增长234.17%，环比亦增长61.73%。同期，归属于母公司股东的净利润达到1.42亿元，同比大幅提升72.50%，环比更是飙升302.07%。这一数据清晰地表明，公司在报告期内实现了业务规模的显著扩张和盈利能力的强劲提升。综合毛利率保持在27.39%的稳定水平，显示出公司在成本控制和产品定价方面的有效性。此外，截至2020年一季度末，公司在建工程达4.43亿元，同比大幅提升，反映了公司在产能扩张方面的积极投入；负债率为50.46%，显示出健康的财务结构。 2019年业绩回顾与增长动因 2019年，利民股份实现营业收入28.33亿元，同比增长86.46%；归属于母公司股东的净利润3.22亿元，同比增长56.17%。业绩高增长主要源于以下三个核心驱动因素： 威远资产组并表效应：自2019年5月31日起，公司收购的威远资产组（80%权益）实现并表，显著提升了公司在杀虫剂和除草剂业务的收入。其中，杀虫剂业务营收同比增长642.77%，除草剂业务营收同比增长76.26%，并成功新增了兽药业务板块。在并表期内，威远资产组贡献营业收入11.78亿元，净利润7913.66万元，全年净利润达到1.6亿元，超出了原业绩承诺的1亿元，充分体现了并购的成功及其带来的协同效应。 经营活动稳健增长：2019年，公司农药生产量达88365.49吨，同比增长32.58%；销售量85587.37吨，同比增长30.25%；兽药销售量1804.07吨。这些数据表明公司核心业务的持续扩张和市场需求的有效满足。 投资收益显著增加：公司2019年投资收益达到1.75亿元，同比增加6748万元。其中，参股公司新河公司（35%权益）表现尤为突出，2019年实现营业收入10.68亿元，同比增长54.57%；净利润5.03亿元，同比增长85.59%。新河公司业绩的显著增长主要得益于其核心产品百菌清的市场表现，实现了量价齐升。 战略布局与产能扩张展望 利民股份通过持续的战略布局和产能扩张，不断巩固其在农药行业的领先地位，并为未来的可持续增长奠定基础。 行业领先地位稳固 公司在杀菌剂领域拥有稳固的龙头地位，其代森类杀菌剂产能达4万吨/年，位居国内第一、全球第二。通过收购威远，公司在杀虫剂、除草剂和兽药领域的实力得到显著增强，实现了业务多元化发展。此外，参股公司新河化工的百菌清产能达3万吨/年，位居全球第一，进一步强化了公司在全球农药市场的竞争力。公司还拥有霜脲氰2000吨/年、三乙膦酸铝5000吨/年、嘧霉胺1000吨/年、威百亩2.5万吨/年、草铵膦1500吨/年等多种核心产品产能，构建了丰富的产品矩阵。 多项新项目有序推进 为进一步提升产能和产品竞争力，公司正有序推进多个关键项目建设，这些项目预计将陆续投产，为公司带来新的增长点： 利民化学苯醚甲环唑项目：年产500吨苯醚甲环唑项目已启动建设，预计2020年第三季度完工。该项目将丰富公司高端杀菌剂产品线，满足市场对高效、低毒农药的需求。 双吉公司代森系列DF项目：年产10000吨代森系列DF项目预计2020年第二季度试车。该项目的投产将进一步巩固公司在代森类产品市场的优势，提升产品附加值。 威远生化制剂车间二期项目：已完成建设并取得各类剂型生产资质，制剂加工能力从2万吨/年扩大至3万吨/年。此举将显著提升公司制剂产品的生产效率和市场响应能力，满足日益增长的制剂市场需求。 新河公司百菌清生产线扩建：参股公司新河公司于2019年上半年启动第四条百菌清生产线建设，新增产能1万吨，预计2020年第三季度建成投产。这将进一步巩固新河公司在全球百菌清市场的领先地位，并为利民股份带来持续的投资收益。 新威远甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目：年产500吨甲氨基阿维菌素苯甲酸盐项目已于2020年4月2日举行开工仪式。该项目将增强公司在高效杀虫剂领域的竞争力，拓展高附加值产品市场。 盈利预测与投资评级 基于公司业务扩张和新项目投产的积极态势，研究机构对利民股份的未来盈利能力持乐观态度。 未来业绩展望与估值分析 研究机构预测利民股份2020年至2022年归属于母公司股东的净利润将分别达到4.19亿元、4.93亿元和5.35亿元。对应的摊薄每股收益（EPS）分别为1.46元、1.72元和1.87元。在估值方面，预测期内公司市盈率（PE）分别为12倍、10.2倍和9.4倍，显示出合理的估值水平和潜在的投资价值。预计公司营业收入将从2019年的28.33亿元增长至2022年的55.97亿元，年复合增长率显著；净利润也将从2019年的3.22亿元增长至2022年的5.35亿元，保持稳健增长。 维持“买入”评级 鉴于利民股份作为杀菌剂行业龙头地位的稳固性、威远并购带来的显著协同发展效应，以及多个在建项目即将进入收获期，这些因素共同构成了公司未来业绩增长的强大动力。因此，研究机构维持对利民股份的“买入”评级，并设定目标价为21.9元。 风险提示 尽管公司前景乐观，但投资者仍需关注潜在风险，包括全球农产品价格波动可能导致的市场需求下滑、主要产品价格大幅波动对盈利能力的影响，以及新项目投产进度或效益不及预期等。 总结 综合业绩表现与战略布局 利民股份凭借其前瞻性的战略布局和高效的执行力，在2019年及2020年第一季度均实现了营收和净利润的高速增长。这主要得益于对威远资产组的成功并表，该并购不仅大幅拓展了公司在杀虫剂、除草剂及兽药领域的市场份额，还通过与参股公司新河化工的百菌清业务形成协同效应，共同推动了整体业绩的显著提升。公司在农药生产和销售方面的稳健增长，以及投资收益的增加，进一步印证了其经营策略的有效性。 持续增长动力与投资价值 公司在巩固现有市场龙头地位的同时，正积极推进多个关键新项目建设，包括苯醚甲环唑、代森系列DF、制剂车间扩产以及百菌清和甲氨基阿维菌素苯甲酸盐等新增产能。这些项目预计将陆续投产，为公司未来业绩提供新的增长点，并进一步提升其在全球农药市场的竞争力。结合其在杀菌剂行业的领先地位、成功的并购整合以及清晰的产能扩张路径，利民股份展现出显著的投资价值和持续的盈利增长潜力。研究机构维持“买入”评级，反映了市场对其未来发展的积极预期。

中心思想 本报告对正海生物(300653)2020年一季报进行了点评，并分析了公司未来的发展前景。核心观点如下： 疫情短期影响，长期向好趋势不变： 疫情对公司一季度业绩产生负面影响，但考虑到种植牙需求的刚性以及门诊恢复，预计后续业绩有望追赶，行业或将迎来报复性回升。 新产品梯队式布局，活性生物骨值得期待： 公司采取“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的策略，不断推出新产品，其中活性生物骨的获批将为公司带来新的增长点。 主要内容 2020Q1业绩回顾：疫情影响下的业绩波动 2020年一季度，正海生物实现营收0.45亿元，同比下降26.96%；归母净利润0.19亿元，同比下降28.22%；扣非后归母净利润0.17亿元，同比下降34.60%。业绩下滑主要受疫情期间牙科门诊停诊的影响，导致种植牙业务停滞，口腔修复膜使用量减少。但公司毛利率仍保持在较高水平，为94.37%，同比增长0.52个百分点。 新产品研发与注册：阶梯式布局，静待活性生物骨获批 公司采取阶梯式新产品上市策略，目前在研品种较多。活性生物骨已进入上市申请的补充资料阶段，该产品结合了骨修复材料和活性成分BMP2，有望取代自体骨在术后骨缺损的应用。此外，高膨可降解止血材料和生物硬脑（脊）膜补片已进入临床试验阶段，子宫内膜、3D打印生物骨修复材料等产品也在研发中。 投资建议与盈利预测：维持“增持”评级 考虑到疫情影响，预计公司20-22年营收分别为3.36/4.16/5.46亿元，归母净利润为1.27/1.57/2.02亿元，EPS为1.59/1.96/2.52元/股，对应PE为51/42/32倍，维持“增持”评级。 财务数据与估值分析 营业收入： 2018年为2.16亿元，2019年为2.80亿元，预计2020-2022年分别为3.36亿元、4.16亿元和5.46亿元。 归母净利润： 2018年为0.86亿元，2019年为1.07亿元，预计2020-2022年分别为1.28亿元、1.57亿元和2.02亿元。 ROE： 2018年为16.22%，2019年为18.25%，预计2020-2022年分别为17.81%、17.94%和18.80%。 市盈率(P/E)： 2018年为76.35倍，2019年为61.01倍，预计2020-2022年分别为51.37倍、41.85倍和32.44倍。 风险提示 新产品研发风险 审批进度不达预期 医疗纠纷风险 动物疫情风险 总结 本报告认为，正海生物短期业绩受到疫情影响，但长期向好趋势不变。公司积极布局新产品，活性生物骨的获批值得期待。维持“增持”评级，但需关注新产品研发、审批进度、医疗纠纷和动物疫情等风险。

# 中心思想 本报告分析了海特生物（300683）2019年报及2020年一季度业绩，认为疫情对公司短期业绩造成冲击，但公司战略转型方向不变。 ## 战略转型成效显现 * 公司多元协同业务转型初见成效，基本面发生积极变化。 * 看好公司后续发展前景，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 全年业绩表现及Q1受疫情影响分析 * 全年营收增长主要受益于天津汉康CRO&CMO业务的快速发展，但鼠神经产品受行业政策及医保控费影响有所下滑。 * Q1业绩大幅下滑主要受疫情影响，武汉基地复工缓慢。 ## CPT项目进展顺利 * CPT项目三期揭盲结果积极，达到试验预设终点指标，预计2021年有望获批上市。 * 看好CPT首个适应症的商业化表现及其他适应症的研究进展。 ## 荆门原料药基地动工及“CRO+CMO”业务协同 * 荆门原料药基地正式开工，预计一期将于2021年投入运营，将与天津汉康CRO业务相互衔接，提供研发生产一体化服务。 * 公司积极立项开发小分子化学仿制药/原料药，荆门CMO业务有望成为新的增长点。 ## 盈利预测与投资建议 * 预计2020-2022年公司归母净利分别为9400万、1.15亿和1.53亿，EPS分别为0.9、1.11、1.48。 * 公司逐步摆脱单一产品业务依赖，伴随业务布局多元化和创新药上市，迎来新一轮景气发展周期，维持“增持”评级。 # 总结 本报告认为，海特生物短期业绩受疫情影响，但公司战略转型方向不变，多元协同业务转型初见成效。CPT项目进展顺利，荆门原料药基地动工，未来“CRO+CMO”业务协同效应显著。维持“增持”评级，但需关注武汉基地生产经营受疫情持续影响的风险、创新药项目后续审评进度及商业化表现不及预期的风险。

# 中心思想 本报告对人福医药(600079)的业绩进行了分析，并维持“买入”评级，目标价为28元。核心观点如下： * **业绩符合预期，经营质量显著提升：** 公司2019年业绩表现良好，经营性现金流大幅改善，显示出良好的经营质量。 * **麻药业务提速，未来增长可期：** 宜昌人福的麻药业务受益于多科室推广和新品获批，未来三年利润端有望保持高速增长。 * **理顺治理结构，聚焦核心资产：** 公司收购宜昌人福管理层股权，理顺股权结构，深度绑定管理层利益，为中长期稳健发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩与经营质量分析 * **2019年业绩回顾：** * 收入218亿元，同比增长17%。 * 净利润8.4亿元，扭亏为盈（2018年亏损23.6亿元）。 * 扣非后归母净利润5.4亿元（2018年为-26.6亿元）。 * 经营性现金流净额20.4亿元，同比大幅增加238%。 * **2020年一季度业绩：** * 收入45.74亿元，同比下滑13.1%。 * 净利润1.37亿元，同比下滑20.9%。 * 受新冠疫情影响，业绩小幅下降，预计二季度开始逐步恢复。 ## 各子公司经营情况分析 * **宜昌人福：** * 收入40亿元，同比增长28%。 * 净利润11亿元，同比增长37%。 * 多科室推广效果显著，销售和研发投入已过高峰期。 * 阿芬太尼年初获批，瑞马唑仑、磷丙泊酚预计年内获批，未来三年利润端复合增速有望超过20%。 * **国内特色制药：** * 葛店人福收入6亿元（+18%），净利润0.82亿元（+32%）。 * 新疆维药收入5.3亿元（+24%），净利润0.61亿元（+5%）。 * 武汉人福收入5.9亿元（-12%），净利润0.81亿元（+7%）。 * **国际化业务：** * EPIC经营状况大幅改善，收入8.4亿元（+87%），净利润1652万元，实现扭亏为盈。 * 2020年一季度收入2.2亿元，净利润2175万元，大幅改善。 * **两性健康业务：** * 收入19.3亿元（+16%），净利润4544万元（+39%）。 ## 理顺治理结构，聚焦核心优质资产 * **收购宜昌人福管理层股权的意义：** * 新管理层将进一步聚焦归核化，降低资产负债率，提升研发效率，坚持走国际化道路，丰富人次梯队，传递中长期发展信心。 * “重组+募集配套”前后，短期EPS基本保持不变，中长期因为麻药占比提升，增厚EPS。 * 宜昌人福管理层实现换股，公司核心人物李杰将大幅增持上市公司股权，同时担任公司董事长，理顺股权结构，深度绑定管理层利益，未来中长期稳健发展可期。 ## 麻药业务提速分析 * **增长动力：** * 销售团队不断壮大，多科室推广开拓 ICU、肿瘤、疼痛、妇产等科室，持续提升单个医院使用量。 * 氢吗啡酮、纳布啡17年纳入国家医保后快速放量，瑞芬太尼17年医保目录取消手术麻醉限制，18年纳入国家基药目录，持续快速增长。 * 阿芬太尼 20 年初获批，瑞马唑仑、磷丙泊酚 20 年有望陆续获批上市。 * **未来展望：** * 多科室推广叠加新品获批，宜昌人福将实现“大麻药布局”（麻醉镇痛+镇静），麻药业务提速。 ## 盈利预测与估值 * **盈利预测：** * 预计20-22年净利润分别为11.7/15.4/19.7亿元，同比增速39%/32%/28%。 * 预计20-22年EPS分别为0.71/0.94/1.20元。 * **估值：** * 业绩对应20-22年PE 29X/22X/17X。 * 麻药利润占比95%，考虑公司麻药占全国80%份额的绝对龙头地位，以及优质赛道（高成长性、高盈利、高壁垒），采用分布估值法。 * 给予20年、21年40倍、38倍PE，合理估值28元、36元，年内40%、一年70%空间，维持“买入”评级。 # 总结 人福医药2019年业绩符合预期，经营质量大幅提升，尤其在麻药业务方面表现突出，未来增长潜力巨大。公司通过理顺治理结构，聚焦核心优质资产，为中长期发展奠定了坚实基础。太平洋证券维持对人福医药的“买入”评级，并给出了相应的盈利预测和估值，认为公司未来具有良好的投资价值。但同时也提示了归核化力度、新品上市、产品销售等方面的风险。