市场表现 　　上周沪深 300 指数收涨 0.39%，社会服务、国防军工、综合等板块表现抢眼。医药生物板块全周收涨 3.16%，涨跌幅在申万 28 个子行业中位列第 10 位。六个医药子板块迎来普涨，其中医药商业涨幅最大，涨幅达 7.66%；生物制品板块涨幅较小，涨幅达 0.16%。 　　行业观点 　　本周重点事件包括 NMPA 海关总署在中山市增设药品进口口岸及新版医保目录正式执行。 　　12 月 30 日， NMPA 海关总署发布公告称，根据《中华人民共和国药品管理法》，经国务院批准，同意增设中山市中山港口岸为药品进口口岸。我们认为，在中山市增设药品进口口岸将推动中山优先获得生物医药产业发展技术和产品的核心关键要素，缩短中山市药品物流周期，降低药品进口成本，提升中山市医药企业进口药品的积极性，建议投资者关注中山市医药生物企业投资机会。 　　2022 年 1 月 1 日，2021 年新版医保目录正式落地执行。在 2021 年医保目录调整中，67 个通过谈判进入的药品平均降价 61.7%，肿瘤药降价幅度达64.88%，最高降价幅度达到 93.97%。医保谈判作为药品放量的重要催化剂，是衔接创新药研发和商业化的重要一环。虽然纳入医保的代价为大幅让利，但在量价博弈中，药品往往能享受药品进院的红利和新增患者数量的提升，最终通过以量换价为品种带来增量贡献。我们本周细分板块观点如下： 　　（1）创新药：自 2015 年以来，药审改革、MAH、优先审评审批等政策和医保支付政策逐步提升创新药物的可及性。对此，我们一是强调关注转轨创新的企业，这类企业具有估值较低、盈利稳定、研发居前等特点。建议关注华东医药、科伦药业、浙江医药等。二是建议投资者关注研发投入高，创新能力强的 FIC 类在研企业，建议关注君实生物、信达生物、百济神州等。 　　（2）创新医疗器械： 需求端消费升级的不断推进驱动医疗器械行业快速扩张和发展，自主研发及进口替代加速国产崛起，打破进口企业在高端领域的垄断地位。我们重点推荐三条逻辑主线：（1）竞争格局良好的上游设备、耗材企业，如东富龙、楚天科技等；（2）细分赛道中创新实力强、产品差异化的特色企业，有望长期享有创新红利，如南微医学、圣湘生物等；（3）布局海外市场的下游器械龙头，如迈瑞医疗等。 　　（3）中药：受业绩、政策和创新等多重因素催化，中药板块近期出现强势反弹。但国家正逐步加强对中药板块的调控，带量采购直指用量大、金额高的中成药品种，预计未来国家对中成药的价格调控力度将逐步增强。对于，我们建议投资者关注具有独家品种、布局国际市场的中药企业，如片仔癀、云南白药、东阿阿胶、以岭药业等。 　　（4）CXO 行业：近年来，得益于全球产业链转移、国内工程师红利、成本优势、药审改革提速及药物创新的升级，国内 CXO 行业呈现出超高的景气度。对于 CXO 板块，建议关注五条投资主线，包括企业订单数量、海外客户数量、企业核心产能、企业技术壁垒和企业转型预期。但考虑到 2020 和 2021 年CXO 板块的普涨，目前板块估值偏高，未来须警惕 CXO 板块的回调和分化。建议关注凯莱英、九洲药业、康龙化成等。 　　（5）疫苗：奥密克戎席卷全球，给防疫带来了新的挑战。我们认为，新冠疫苗将与药物共同构建“防疫屏障”，考虑到近期国家明显加强了第三针的接种力度，建议投资者关注新冠肺炎防疫标的，如智飞生物、康希诺、康泰生物等。 　　新闻点评 　　（1） 江西省药品医用耗材集中采购联席会议办公室发布《关于赣粤豫鄂四省联盟药品带量采购经济技术标得分、商务标得分和综合评审拟中选结果的公示》。 　　点评：本次江西牵头四省联盟药品集采纳入 10 个大品种，包括苯唑西林、丙泊酚、纳美芬等。中选企业涉及苏州二叶制药、广东金城金素制药有限公司、瑞阳制药股份有限公司、山东罗欣药业集团股份有限公司、北京双鹭药业股份有限公司等多家知名药企。 　　从趋势来看，今年省级联盟带量采购数量呈上升趋势，采购品种从化药延伸到中成药领域。相较于单一区域的带量采购，联盟采购规模更大，在“以价换量”的大背景下，联盟采购使得企业降价动力更强，因此建议投资者警惕因药品过度降价带来的投资风险。 　　（2）12 月 27 日晚间，中成药省际联盟集采领导小组办公室发布《中成药省际联盟集中带量采购公告（第 4 号）》，湖北 19 省中成药省际联盟集中带量采购中选结果正式公布。本次湖北 19 省中成药联盟有 157 家企业的 182 个产品参与报价，采购规模近 100 亿元。97 家企业、111 个产品中选，中选率达62%，中选价格平均降幅 42.27%，最大降幅 82.63%。 　　点评：尽管中药板块近期表现良好，但是国家正逐步加强对中药板块的调控，中医药带量采购直指用量大、金额高的中成药品种。因此，我们认为，国家正从两个方面引导中医药产业的发展，一方面从顶层政策设计加强中医药行业扶持力度；另一方面，通过集中采购倒逼中成药企业不断提质升级，转轨创新，进一步在国际舞台上发挥“中成药力量”。 　　风险提示 　　政策落地不及预期、药品降价风险、药物研发风险

中心思想 双碳目标驱动环保产业转型升级 本报告核心观点指出，在国家“碳达峰、碳中和”（“双碳”）战略目标和央企双碳顶层设计的强力推动下，环保工程及服务行业正迎来前所未有的发展机遇。政策明确了央企在能源结构调整、资源循环利用和绿色技术攻关方面的具体目标，例如到2025年央企可再生能源发电装机比重需达50%以上，万元产值二氧化碳排放下降18%。这不仅将国有资本增量引向绿色低碳产业，也加速了高排放行业的绿色转型，为环保产业的清洁能源、循环经济和节能减排等细分领域提供了广阔的市场空间和投资机会。 市场机制与政策支持共促行业发展 报告强调，随着财政部下达国网2021年生物质发电补贴44.8亿元，以及碳市场两大核心机制（总量控制和市场调控）的逐步完善，环保行业的市场化回报确定性显著增强。碳价长期上行和CCER（核证自愿减排量）需求的释放，为可再生能源、甲烷利用和林业碳汇等项目带来了显著的利润弹性。例如，填埋气发电的碳交易利润弹性可达102%~339%。此外，工业绿色发展规划、基础设施REITs等政策的出台，进一步优化了行业融资环境，降低了不确定性，促使环保资产价值重估，推动行业从工程建设向高质量运营转型，现金流持续改善。 主要内容 政策引领下的环保产业发展机遇 央企双碳顶层设计与目标部署： 2021年12月30日，国资委发布《关于推进中央企业高质量发展做好碳达峰碳中和工作的指导意见》，明确了央企在“双碳”工作中的三期目标： 2025年目标： 万元产值综合能耗下降15%，万元产值二氧化碳排放下降18%，可再生能源发电装机比重达50%以上，战略性新兴产业营收比重不低于30%。 2030年目标： 全面绿色低碳转型取得显著成效，万元产值综合能耗大幅下降，万元产值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，二氧化碳排放量整体达峰并稳中有降。 2060年目标： 绿色低碳循环发展的产业体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，能源利用效率达到世界一流企业先进水平。 部署了五大工作，包括推动绿色低碳转型发展、建立绿色低碳循环产业体系、构建清洁低碳安全高效能源体系、强化绿色低碳技术科技攻关和创新应用、建立完善碳排放管理机制。 重点关注煤电、钢铁、有色金属、建材、石化化工等高排放行业，推动再生金属、再生塑料、废旧电池规模化规范发展，因地制宜发展生物质能，并攻关绿色氢能技术。 国有资本增量将向绿色低碳产业倾斜，培育大型环保集团和综合能源服务、合同能源管理、第三方环境污染治理、碳排放管理综合服务等新业态。 可再生能源补贴与碳市场发展： 财政部于2021年12月31日下达国家电网2021年可再生能源电价附加补助资金年度预算761.01亿元，其中生物质发电补贴44.83亿元，占当年预算总额的85.44%。这表明补贴发放有序，预期缺口有望改善。 对标欧盟碳市场，我国碳市场已具备总量控制和市场调控机制雏形，交易规模和覆盖行业仍有提升空间。双碳目标时间紧任务重，预计总量收紧将驱动碳价长期上行，并释放CCER需求。此前全国CCER备案减排量约5000多万吨，预计审批政策有望重启，CCER供应稀缺将推高价格。 “十四五”工业绿色发展规划： 《“十四五”工业绿色发展规划》明确了2025年工业领域五大可量化目标：单位工业增加值二氧化碳排放降低18%，重点行业主要污染物排放强度降低10%，规模以上工业单位增加值能耗降低13.5%，大宗工业固废综合利用率达57%，绿色环保产业产值达到11万亿元。 重点关注钢铁、有色、建材、石化化工等高耗能行业的降碳路径，带来的节能、循环替代和资源化等投资机会。 中美气候行动与甲烷减排： 中美发布21世纪20年代强化气候行动联合宣言，计划在温室气体排放法规、清洁能源转型、终端用户行业脱碳、循环经济、CCUS技术部署等方面开展合作。 全球确立甲烷减排新主线，中国将制定甲烷国家行动计划。沼气发电在甲烷减排目标下迎来成长机遇，对标欧洲，我国沼气发电渗透率有超过40倍的增长空间。 生态资产价值重估： 碳战略目标下，环保行业内涵丰富，政策预期明确，市场化机制强化，投资回报可预测性大幅改善，估值有望提升。 随着在建项目逐步转入运营期，环保行业现金流持续转好，享受运营红利。部分细分赛道优质公司维持高增长，但估值仍处于低位，资产价值凸显。 细分领域市场表现与投资亮点 行情回顾（2021/12/27-2021/12/31）： 本周环保及公用事业指数上涨2.05%，表现优于上证综指（上涨0.6%）、深圳成指（上涨1%）、创业板指（上涨0.78%）和沪深300指数（下跌0.39%）。 本周环保行业涨幅前十标的包括南方汇通（15.13%）、金圆股份（12.95%）、天瑞仪器（11.96%）等。跌幅前十标的包括聚光科技（-10.14%）、盈峰环境（-8.03%）、美尚生态（-6.86%）等。 清洁能源： 垃圾焚烧： 行业刚性扩容，“十四五”期间复合增速预计达11%。国补新政影响有限，垃圾处理费上涨可弥补退坡，顺价至C端难度较低。垃圾焚烧减碳效应显著，CCER有望贡献12%的利润弹性。光大环境作为全球垃圾焚烧龙头，2021H1在手垃圾焚烧规模14.47万吨/日，吨发466度居上市公司首位，具备资源、资金、运营效率优势。瀚蓝环境也因其优秀整合能力和综合产业园模式被重点推荐。 生物质能/甲烷利用： 财政部下达生物质发电补贴，行业发展受政策支持。百川畅银作为垃圾填埋气发电龙头，2020年装机量份额20%，其填埋气发电减碳效应显著，碳交易可增厚收益102%~339%。 光伏治理与环卫电动化： 光伏景气度向上，制程污染治理设备需求释放，仕净科技作为泛半导体制程配套设备龙头，其LCR技术脱硝效率高、成本低，市场份额超75%。环卫新能源助力碳达峰，宇通重工在环卫电动化领域份额提升、盈利领先。 循环经济与资源化： 危废资源化： 高能环境作为土壤修复龙头，积极布局固废全产业链，危废资源化占比达90%。随着重庆、贵州等项目建成，2021年底产能有望突破100万吨/年，资源化占比超95%。公司有望复制东方雨虹的精细化管理优势，成为危废资源化龙头。 动力电池再生： 动力电池退役高峰来临，市场空间预计10年增长7倍。天奇股份作为汽车后市场龙头，积极布局动力电池再生，现有废旧电池处理量2万吨/年，预计2023年扩产至5万吨/年，并计划投资50亿元建设三元前驱体项目，拓展“电池回收—元素提取—材料制造”全产业链。 再生塑料： 限塑令、碳中和及再生材料最低含量标准驱动废塑料资源化市场。英科再生作为再生PS塑料回收利用全产业链运营商，拥有全球400余家销售网点，技术优势显著，新增产能投产可期，并强势切入PET再生赛道。 镍深度资源化： 报告提及公司（高能环境）拟收购鑫盛源和正弦波51%股权，布局镍深度资源化，切入新能源材料。鑫盛源产品为氧化亚镍，正弦波产品为电池级硫酸镍钴溶液，与公司现有含镍危废处置项目协同，延伸产业链。 水务： 中国水务作为稀缺全国性供水龙头，覆盖100个城市，3000万人口，供水规模1106万吨/日。公司现金流良好，水量稳定增长，水价市场化回报确定性增强。直饮水业务发展加速，2022H1营收同增362%，市场空间超4000亿元人民币，公司通过品牌、渠道、产品优势再造中国水务。 洪城环境作为综合公用事业平台，高分红、加速成长，价值有望重估。 碳市场机制与减排效益分析 CCER抵消机制与市场需求： 全国碳市场有望于2021年6月上线，并逐步扩充至石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和航空等行业。CCER作为抵消机制，可降低履约成本，鼓励自愿减排，抵消比例不超过总碳配额的5%。 预计全国碳市场初期CCER需求量约1.65亿吨/年，长期有望扩容至4亿吨/年。 不同项目类型减碳价值测算： 填埋气资源化： 度电减碳0.00578tCO2，在30/60/100元碳价下，度电增收0.17/0.35/0.58元，利润弹性达101.77%/203.54%/339.23%。 垃圾焚烧： 度电减碳0.00132tCO2，在30/60/100元碳价下，度电增收0.039/0.079/0.132元，利润弹性达12.01%/24.02%/34.84%。 餐厨处置： 单吨垃圾减碳0.58tCO2，在30/60/100元碳价下，单吨垃圾增收18.90/37.80/63.00元，利润弹性达18.75%/37.50%/62.50%。 生物质利用： 度电减碳0.00067tCO2，在30/60/100元碳价下，度电增收0.02/0.04/0.07元，利润弹性达21.49%/42.99%/71.65%。 林业碳汇： 每亩储碳量0.90tCO2e，在30/60/100元碳价下，每亩林增收27.00/54.00/90.00元，利润弹性达66.73%/133.46%/222.43%。 重点公司深度分析与成长潜力 中国水务： 供水龙头，直饮水业务高速增长，FY2022H1营收同增362%，分拆上市将进一步聚焦战略发展。 仕净科技： 泛半导体制程配套设备龙头，光伏制程废气设备市占率超75%，技术优势显著，正向综合配套供应商转型，单GW体量价值提升5~11倍。 天奇股份： 动力电池再生业务迎来高景气，计划扩产至5万吨/年，并延伸至三元前驱体制造，绑定核心员工股权激励，彰显管理层信心。 光大环境： 全球垃圾焚烧龙头，在手垃圾焚烧规模全球第一，运营效率高，CCER有望贡献12%利润弹性，现金流和盈利能力持续改善。 百川畅银： 垃圾填埋气发电龙头，市占率20%，碳交易利润弹性大，填埋气利用渗透率低，未来增长空间广阔。 英科再生： 塑料回收利用全产业链运营商，全球布局，技术优势显著，新增产能投产及PET再生赛道切入带来增长。 高能环境： 土壤修复龙头，固废全产业链布局，危废资源化业务规模快速扩张，运营占比提升，有望复制东方雨虹的精细化管理优势。 总结 本报告深入分析了环保工程及服务行业在“双碳”目标驱动下的市场机遇与发展趋势。政策层面，央企双碳顶层设计明确了绿色低碳转型目标，财政部有序下发可再生能源补贴，以及碳市场机制的逐步完善，共同为环保产业提供了坚实的政策支持和市场化回报预期。在投资框架上，报告强调了清洁能源、循环经济和甲烷减排等细分领域的巨大潜力。通过对中国水务、仕净科技、天奇股份、光大环境、百川畅银、英科再生和高能环境等重点公司的深度分析，揭示了其在各自领域的竞争优势、技术创新和成长潜力。随着行业从工程建设向高质量运营转型，现金流改善和资产价值重估将成为行业发展的重要特征，为投资者提供了明确的投资方向和价值发现机会。

　　2021年回顾：中药板块表现亮眼，但估值仍具性价比 　　2021年是中药行业的爆发之年。从年涨跌幅数据来看，申万中药板块全年上涨28.84%，为生物医药各板块中唯一正收益板块，估值PE也得到修复。但从几个维度来看中药板块还不算被高估，一方面是未来的预期上中药部分公司的预期估值并不高且大多PEG小于1；另外一方面横向对比食品饮料板块，一直还有所差距。 　　重申逻辑：政策催化下的估值修复或只是第一步 　　估值重塑是一个动态的过程，是一个从估值-业绩-逻辑的修正过程。而曾经的中药板块就是在2013年-2014年经历估值下修的过程后，导致传统逻辑被破坏、估值受到压制。 　　但到了2021年政策端出现明显的边际向好，医保目录部分中药解除限制、中药配方颗粒试点结束、湖北中成药集采降价温和以及医保支持中医药传承创新发展指导意见等一系列重磅政策的纷纷落地，可以看出国家对中医药支持政策已由顶层设计逐步过渡到落地执行阶段，具有较强的连贯性，释放出强烈积极信号。 　　展望2022：静待业绩持续兑现后的逻辑重塑 　　2021下半年的政策驱动或许只是第一步并且还没有完全结束，2022年才是真正的业绩和逻辑兑现的关键一年。站在2022年年初的时间节点，有两点的明确方向可以带来业绩兑现。 　　涨价为上下游共振的结果，业绩释放只是时间问题。原材料持续上涨带来成本的提升+下游需求旺盛，双重叠加带来提价从而进一步增厚利润。 　　国企改革成为主调，股权激励体现企业端信心。2021年中药上市公司中有15家公司实施或者公布了股权激励方案，解锁条件上利润端或者收入端要求的未来复合增速对比过往三年的复合增长率，基本都有所上调。 　　投资建议：关注3条主线+3点主题 　　3条主线：有老字号的传统品牌中药、有提价能力的特色品种以及有激励保障的低估值标的。 　　老字号：片仔癀、同仁堂、云南白药、广誉远等； 　　能涨价：健民集团、东阿阿胶、太极集团、马应龙、九芝堂等； 　　有激励：华润三九、羚锐制药、昆药集团、江中药业等。 　　3点主题：创新、地域、产业链。 　　中药创新药：以岭药业、康缘药业、天士力、新天药业、方盛制药等。 　　地域性中药品牌：贵州三力、桂林三金、特一药业、福瑞股份等。 　　中药产业链：上游种植及养殖产业链+中药材质检（信邦制药、振东制药、贵州百灵、聚光科技、莱伯泰科、润达医疗、东富龙、迈得医疗、楚天科技等）；中游经销商（中国中药、珍宝岛）；下游药店（大参林、一心堂、益丰药房、老百姓、健之佳、漱玉平民等）；中药全产业链布局（中国中药、九州通等）。 　　风险提示 　　政策调整超出预期；提价不达预期；业绩不达预期等。

　　贵州三力(603439) 　　主要观点： 　　独家品种开喉剑喷雾剂，预计峰值约 20 亿元 　　公司独家品种开喉剑喷雾源自传统苗药验方，安全性高，疗效显著，使用方便，儿童依从性高，剂型优势突出。 2009 年开喉剑喷雾剂（儿童型）年进入国家医保目录品种， 2014 年开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂成为贵州省（市）名牌产品。 2018 年开喉剑喷雾剂（儿童型）成功入选由广东省卫生计生委和广东省中医药发布的《广东省手足口病诊疗指南（ 2018 年版）》，并且是口咽部局部用药中唯一的儿童专用剂型。开喉剑系列在咽喉疾病中成药市场的排名从 2011 年的 32 位升至 2017 年的第 4 位，在儿童咽喉疾病中成药市场中连续多年销售第一。 咽喉疾病发病率高， 潜在就诊人群约 4 亿人， 我们认为公司开喉剑喷雾剂属于传统中药配方，具备成为大单品的潜力， 销售峰值年市场占有率预计能够达到 10%，每人次年均以 2 盒使用量计算， 预计未来年销售峰值约20 亿元。 　　儿童用药目前供给不足，国家积极鼓励儿童用药研发 　　我国当前儿童药物市场仍处于专用品种少、适宜剂型少、生产企业少的局面。儿童药的研发相对难度较大、周期更长、评价困难，而且部分成人药品也挤占了一定的儿童用药市场，这给儿童药物的研发与上市带来了困难。国家多次出台文件鼓励儿童药的研发，2016 年， CDE 发布了《关于临床急需儿童用药申请优先审评审批品种评定基本原则及首批优先审评品种的公告》，目前累计发布的三批鼓励研发申报儿童药品清单共计 106 个品种。儿童作为家庭的重要成员之一， 家长对儿童的身体健康也更为关心，对儿童药的支付意愿高，支付能力强，整体上儿童药对医保的依赖度低。 　　公司着眼于长远，拓展新品类，持续寻找优秀并购标的 　　公司 2020 年参股汉方药业，目前持股 25.64%。 通过汉方药业，公司获得了芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊等新品种。 根据我们测算， 芪胶升白胶囊、妇科再造胶囊分别有望成长为 10 亿元、 5 亿元的大品种。 目前公司正在参与一个百年中医药品牌德昌祥药业的破产重整。 “德昌祥”品牌为百年老字号，具备较大的影响力，前身为贵阳中药厂，具有众多优质药品批文。 德昌祥产品中，妇科再造丸、杜仲壮骨丸、妇得康泡沫气雾剂、止喘灵气雾剂、天麻灵芝合剂（口服液）均为贵州省名牌产品。 公司参与德昌祥药业的破产重整， 能够帮助公司拓展产品种类，解决公司产品相对集中的风险，促进公司长远、健康发展 　　投资建议 　　我们预计公司 2021-2025 年收入有望分别实现 10.33 亿元、 12.57亿元、 15.08 亿元、 17.93 亿元和 21.01 亿元， 2021-2025 年复合增长率约为 27.24%。考虑联营企业汉方药业业绩改善， 每年可贡献给公司部分的投资收益，预计公司 2021-2025 年归母净利润分别实现 1.54 亿元、 2.11 亿元、 2.78 亿元、 3.40 亿元和 4.04 亿元，2021-2025 年复合增长率约为 33.86%。 2021-2023 年的 EPS 分别为 0.38 元、 0.52 元和 0.68 元， 对应 PE 估值分别为 42x、 30x和 23x。 鉴于公司独家品种增长潜力大，且公司持续并购，扩展新品类， 公司未来 3-5 年业绩增长确定性强， 首次覆盖，买入评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期。 　　大品种依赖风险。 　　收购战略推行不及预期风险。 　　产品安全事故风险等

　　事件 　　2021年12月30日，中毅达发布了最新的《发行股份购买并募集配资金暨关联交易报告书（草案）》（修订稿），其中对收购资产瓮福集团的最新数据进行了更新，我们据此对磷化工行业进行分析。 　　投资要点 　　一体化磷化工龙头在成本和技术上具有明显优势 　　瓮福集团集团湿法净化磷酸（ PPA）产能100万吨，除部分自用以外，年对外销售量超过70万吨。 2021年前三季度瓮福集团PPA产量达到79.30万吨，产能利用率达到106%。 PPA现货市场价格2021年高点达到20,000元/吨（含税），目前售价约为10,500-11,000元/吨（含税）。 2021年瓮福集团PPA 前三季度销售均价约为4,978元/吨，低于现货市场价格，我们认为主要是长协订单导致。 　　瓮福集团2021年前三季度磷化工业务（主要收入来自于PPA）毛利率为42.12%，大致估算公司PPA毛利约为2097元/吨，推算出自有磷矿一体化磷化工企业在磷源上的成本优势约为2100元/吨，随着磷矿石与PPA价格上涨，磷化工企业成本优势将更加明显。 　　磷酸铁赋予磷化工企业更大盈利与成长空间 　　生产磷酸铁需要用到工业级PPA或工业级磷酸一铵作为磷源， PPA具有较高的门槛和工艺，只有少数几家完成了工业化应用。 　　瓮福集团2021年前三季度磷肥毛利率为21.64%，主要收入来自于肥料级磷酸二铵，均价为2,860元/吨，大致估算其单吨毛利为619元/吨，生产1吨肥料级磷铵的磷矿石单耗约为1.5-2吨，即单吨磷矿石通过加工为肥料级磷酸二铵出售的毛利约为309-413元/吨。公司PPA毛利估算为2097元/吨，生产1吨PPA磷矿石单耗约为3.7吨，单吨磷矿石加工为PPA出售的毛利约为567元/吨。实际上，前三季度瓮福集团肥料业务毛利率普遍高于其他上市公司化肥业务，同时PPA售价相比市场现货价格较低，考虑到磷酸铁加工环节仍有毛利，预计磷化工企业将磷矿石加工为磷酸铁利润将远高于将磷矿石用于生产肥料。 　　海量市场呼吁大化工供应链，锂电巨头拥抱磷化工企业近一年以来锂电巨头与磷化工纷纷合作，其中包括宁德时代与湖北宜化、贵州磷化集团合作，华友钴业与兴发集团合作，锂电巨头主要看重磷化工企业在资源端与化工工艺上的优势，能够稳定提供巨量且稳定的原料供给，磷化工在锂电产业链战略地位提升。对于磷化工企业，传统需求的磷铵产能难以新增，可以通过产能置换取得净化磷酸与工业级磷酸一铵的生产指标，从而将产业链延伸至磷酸铁，磷化工企业在磷源与生产加工配套等多方面均具有明显一体化优势，长期来看业绩与估值有望同步提升。 　　行业评级及投资策略 　　看好与锂电巨头合作密切且具备磷矿石资源与磷化工工艺优势的企业，推荐兴发集团、云天化、川恒股份、川发龙蟒、湖北宜化，关注中毅达，云图控股、新洋丰等，给予磷化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　锂电行业需求不及预期风险；磷化工产业链大幅降价风险；磷酸铁锂发展进度不及预期风险； 推荐公司业绩不达预期的风险； 大盘系统性风险。

中心思想 新冠小分子药物产业链：从爆发式订单到长期成长逻辑的确定 本报告的核心观点在于，随着辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir两款新冠口服小分子药物在全球的获批与大规模商业化，其背后的产业链投资机会已清晰浮现。报告基于详实的数据分析，明确指出两条主要受益路径：一是直接受益于巨额订单催化的国内CDMO（合同研发生产组织）及原料药企业；二是间接受益于全球CDMO产能紧张背景下的行业地位提升与市场规模扩张。报告认为，新冠小分子药物不仅满足治疗需求，更有望拓展至预防领域，其需求或将随疫情反复而呈现脉冲式增长，从而为相关产业链企业带来持续且确定的业绩增量。 中国CDMO企业：全球化竞争中的“确定性”受益者 报告通过大量数据论证，中国CDMO企业凭借其全球领先的产能规模、成本优势和技术能力（如连续性反应），已成为新冠药物生产链中不可或缺的一环。以凯莱英、药明康德、瑞联新材为代表的上市公司，已陆续获得百亿级别的商业化订单，这不仅将在2021-2022年直接兑现为收入与利润的高速增长，更标志着中国CDMO行业在全球产业链中的地位实现了质的飞跃。报告强调，此次新冠药物订单是“催化剂”而非“一次性红利”，它将加速全球产能向中国转移的趋势，并验证中国CDMO企业的国际竞争力，为行业的长期成长奠定基础。 主要内容 一、新冠药物总体概况：市场潜力与产业逻辑 小分子药物的研发进展与上市前景 报告指出，辉瑞的Paxlovid（蛋白酶抑制剂）和默沙东的Molnupiravir（核糖核苷类似物）是两大核心品种。数据显示，Paxlovid在症状出现三天内接受治疗，可将住院/死亡率降低89%（治疗组0.8% vs. 对照组7%），效果显著。默沙东的Molnupiravir则可将绝对风险度降低3%，相对风险度降低30%。两款药物均已获得多国紧急使用授权，开启了新冠治疗“口服药时代”。 产能规划与市场规模的量化分析 报告对两款药物的销售规模进行了前瞻性测算。辉瑞2022年底预期产能达1.2亿疗程（单价529美元/疗程），默沙东则为3000万疗程（单价500美元/疗程）。基于此，报告预测辉瑞Paxlovid的销售总计可达634.8亿美元，默沙东为150亿美元，这构成了其上游CDMO需求的巨大“压舱石”。报告还将此规模与2020年全球销售额前十药品（如Humira 203.9亿美元、Keytruda 143.8亿美元）进行对比，凸显新冠药物的历史性商业价值。 中国CDMO与原料药企业的核心优势 报告从“国际化竞争能力”的角度，论证了中国企业受益的必然性。数据显示，中国原料药出口金额从2016年的251.3亿美元增长至2021年的388亿美元，出口占比达65%。同时，全球CDMO产能持续向中国转移，中国CDMO市场规模占全球比重从2014年的6.54%快速提升至2021年的10.35%。这一趋势叠加中国企业在前瞻性技术（如雅本化学、新和成持有的卡隆酸酐合成专利）上的积累，使其成为承接新冠订单的最佳选择。 二、直接受益订单催化的CDMO企业：业绩爆发的“先行军” 重点受益企业的产能与业绩分析 报告对核心受益公司进行了深度剖析： 凯莱英：报告详细梳理了其2016-2021年产能释放情况（如敦化、天津基地），并指出其“连续性反应”技术为产能扩容提供了独到优势。盈利预测显示，预计公司2022年营收将达99.21亿元（YOY+102%），归母净利润23.80亿元，其中新冠药物商业化项目预计2021年交付10亿，2022年交付50亿，成为业绩增长的核心引擎。 药明康德：报告分析了其小分子产能现状（26万㎡）及2022年产能提升规划（泰兴、常州三期）。盈利预测显示，预计2022年营收将达350.75亿元（YOY+52%），归母净利润71.65亿元，其中新冠药物CDMO服务2022年交付约55亿元。 瑞联新材：报告重点分析了其2020-2024年的产能加速释放计划（如蒲城、渭南项目）。预测显示，得益于新冠药物中间体的潜在订单（预计增厚1-2亿营收）及医药中间体业务的长期增长，预计2021-2023年营收CAGR超过30%。 产业链的纵向洞察与投资价值 报告不仅分析了头部企业，还通过展示nirmatrelvir的详细合成路径（如红色片段与蓝色片段的合成工艺），揭示了产业链上更多中间体供应商（如新和成、雅本化学）的投资机会。这体现了从“API”到“关键中间体”的全产业链受益逻辑。 三、间接受益与风险提示：格局重塑中的机遇与挑战 CDMO产能紧张度与行业地位提升 报告指出，新冠药物对全球CDMO产能形成了巨大虹吸效应。数据显示，主要CDMO上市公司（如凯莱英、药明康德）的在建工程总额已从2020年的约20亿元激增至2021年H1的约54亿元。这表明产能处于高度紧张状态。报告测算，2022年新冠药物CDMO需求将极大地提升中国CDMO占全球的比重，预计从2021年的10.35%提升至12.76%，行业整体增速将因新冠订单而显著提高至约46%。 风险提示：需关注的潜在变量 报告在最后明确指出了投资中需警惕的四项风险： 新冠疫情控制超预期（可能导致药物需求放缓）。 新冠药物研发及获批超预期（如出现更优药物）。 产能建设及释放不及预期（影响订单执行）。 地缘政治、市场竞争等其他潜在风险。 总结 本报告从全球新冠疫情防治的宏观视角切入，通过详实的数据和严谨的财务预测，系统地论证了新冠小分子药物产业链的巨大投资价值。其核心结论可概括为：辉瑞及默沙东的口服新冠药物已从“研发概念”进入“大规模商业化”阶段，这将为具备国际化竞争力的中国CDMO和原料药企业带来历史性的发展机遇。 报告深入分析了凯莱英、药明康德、瑞联新材等核心受益公司的产能布局、技术壁垒和业绩增量，认为这些企业不仅会在2021-2022年享受到爆发式订单带来的红利，更将借此契机巩固和提升在全球医药产业链中的地位，实现从“服务商”到“核心参与者”的跨越。同时，报告也冷静地指出了疫情走向、产能释放等潜在风险，为投资者提供了全面的分析视角。总而言之，这是一份结构清晰、论据充分、观点明确的高质量行业研究报告。

中心思想 创新药获批上市标志恒瑞医药全面进入创新驱动新阶段 恒瑞医药两款1类创新药（羟乙磺酸达尔西利片、脯氨酸恒格列净片）于2021年12月31日获批上市，分别针对乳腺癌和2型糖尿病，标志着公司创新药品种从8款提升至10款。2021年上半年创新药收入达52.07亿元，同比增长43.8%，营收占比从2020年的30%提升至40%，创新药对业绩拉动作用显著增强。 医保谈判衔接商业化路径，以量换价驱动增量贡献 2021年底，公司三款创新产品及首仿药阿齐沙坦纳入国家医保目录。医保谈判作为药品放量的重要催化剂，虽需大幅让利，但通过进院红利和新增患者数量提升，最终实现以量换价。公司研发商业化链条逐步打通，为未来业绩放量奠定基础。 主要内容 事件：两款创新药获批上市 达尔西利（CDK4/6抑制剂）：通过抑制肿瘤细胞增殖，为乳腺癌提供新治疗选择 恒格列净（SGLT2抑制剂）：通过增加尿糖排泄，为2型糖尿病提供新治疗选择 评论：创新提速，医保衔接，研发商业化链条逐步打通 创新药管线日渐丰富，收入占比持续提升 2021H1创新药收入52.07亿元（+43.8%），营收占比40% 超过240个项目进入临床，覆盖肿瘤、自身免疫、心血管、代谢性疾病等领域 通过自主研发和license-in扩充管线（如引进基石药业CTLA-4单抗CS1002） 四款创新药物纳入国家医保，实现以量换价 纳入品种：氟唑帕利、甲磺酸瑞马唑仑、海曲泊帕乙醇胺、阿齐沙坦 医保作为放量催化剂，虽让利但可享受进院红利和新增患者数量提升 盈利预测：短期承压，长期业绩有望改善 2021-2023年净利润预测：65.82/73.44/85.91亿元 EPS预测：1.03/1.15/1.34元 对应PE：49/44/38倍 首次覆盖，给予“增持”评级 风险提示 研发进展不及预期 商业化进展不及预期 政策风险 总结 恒瑞医药通过两款创新药获批上市，进一步丰富了肿瘤及代谢疾病领域的产品管线，创新药收入占比已提升至40%，成为业绩增长的核心驱动力。公司超过240个临床项目覆盖多个治疗领域，同时通过license-in策略加速管线布局。医保谈判衔接研发与商业化，尽管短期面临传统仿制药集采带来的业绩压力，但随着创新药持续落地和以量换价效应显现，预计2021-2023年净利润复合增长约18.3%。首次覆盖给予“增持”评级，风险在于研发和商业化进展不及预期及政策变化。

中心思想 市场情绪误读驱动的超跌反弹机遇 本报告核心观点认为，荣昌生物（9995.HK）近期股价下跌15%主要源于市场对财务信息的误读和短期情绪波动，而非基本面恶化。基于公司已披露的公开数据（如科创板招股书），6亿元资金差额可通过债转股协议合理解释，违规转贷问题亦已获银行及监管机构豁免。因此，分析师维持“买入”评级，预计未来1个月内股价有70-80%的概率实现至少10%的反弹空间。 短期催化因素与市场修正预期 报告强调，当前股价回调已充分反映短期风险，而公司基本面（创新药研发进展、ADC赛道领先优势）未变。随着市场对误读信息的纠偏，叠加潜在催化剂（如产品获批或临床数据公布），股价存在明确的修复动因。SPDBI目标价（148.0港元）较当前价（约108港元）仍有约37%上行空间，短期交易策略具有较高赔率。 主要内容 短期投资策略：超跌反弹的逻辑与数据支撑 事件驱动：证券市场周刊文章引发的市场担忧 2021年12月31日收盘后，《证券市场周刊》发布文章指控荣昌生物“违法转贷”及“6亿元关联资金去向不明”，导致次日（2022年1月3日）股价单日下跌约15%。 同期恒生指数仅下跌0.62%，表明该跌幅为个股特异性风险事件所致，而非系统性市场调整。 财务数据澄清：债转股协议解释资金缺口 根据公司科创板招股书披露，2019年6月28日荣昌生物与荣昌制药签署《债权转股权增资协议》，荣昌制药将其对荣昌生物的6亿元债权转换为股权。 文章声称的“6亿元未在2019年财务报表反映”实际为该笔债转股交易的结果，而非资金侵占。公司财务报表已按会计准则如实反映。 合规性解释：违规转贷已获豁免 招股书明确披露公司存在未按合同规定用途使用银行贷款的“转贷”情形，但相关贷款银行及当地监管机构已知悉且明确表示不会追责。 因此，该问题不构成实质性合规风险，对当前经营无负面影响。 市场预期区间与股价表现 股价走势与相对收益 截至2022年1月3日午间收盘，公司股价约108.0港元，低于SPDBI目标价（148.0港元）及市场预期区间上限（145.0港元）。 过去12个月股价相对MSCI中国医药卫生指数跌幅约20%，显示板块整体承压，但公司已处于估值底部区域。 短期催化剂与目标价设定 报告未具体列出催化剂，但综合行业背景（ADC赛道增长、创新药审批提速）及公司领先地位（荣昌生物为首家国产ADC药物获批企业），短期内潜在催化剂包括新产品获批、临床数据读出或政策利好。 短期交易目标为超跌反弹10%以上，时间窗口为1个月，成功概率70-80%。 风险提示与免责声明 报告明确指出短期投资策略可能与本报告分析师的基本面长期观点不同或相符，需区分交易建议与长期评级。 浦银国际未持有公司逾1%权益，且过去12个月无投资银行关系，分析师报酬与报告观点无直接关联。 总结 本报告围绕荣昌生物短期投资机会，从事件驱动、财务数据澄清、合规性解释及市场情绪修正四个维度展开分析。核心结论是：股价下跌源自对公开信息的误读，而非基本面变化；当前估值已具备安全边际，短期内存在明确反弹动力。分析师重申“买入”评级，并建议投资者关注1个月内超跌反弹的交易机会。报告同时强调，该策略为短期交易建议，不应替代12个月基本面研究。整体逻辑清晰，数据引用充分（如债转股金额、股价对比、相对收益等），符合专业分析框架。

　　本周板块表现:本周（12 月 27 日-12 月 31 日，下同）市场综合指数震动收涨，上证综指报收 3,639.78，本周上涨 0.60%，深证成指本周上涨1.00%，化工板块（申万）上涨 3.18%。 本周化工个股表现： 本周化工板块宽幅上行，表现强于大市。涨幅居前的个股有美邦股份、雅本化学、北化股份、岳阳兴长、西陇科学、藏格矿业、华恒生物、昊华科技、河化股份、大洋生物等。本周农药板块宽幅上行，美邦股份累计上涨52.89%，领涨化工板块，公司目前具有杀菌剂产能 3,375.98 吨/年，杀虫剂产能 2,470.03 吨/年。医药中间体标的雅本化学本周累计上涨 43.95%，公司现月产医药中间体卡龙酸酐 20 吨，公司股票自 2021 年 12 月 29 日开市起停牌， 12 月 30 日晚获证监会《关注函》。 　　本周原油市场动态： 市场对原油前景保持乐观叠加 EIA 库存数据全面向好，原油价格震荡上涨。 ICE 布油报收 77.78 美元/桶（环比 2.15%）；WTI 原油报收 75.21 美元/桶（环比 2.90%）。 重点化工品跟踪： 本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有苯酚(+5.04%)、固体烧碱(+4.24%)、纯苯(+4.06%)、丙酮(+2.94%)、裂解 C5(+2.38%)。本周苯酚成本端支撑明显，苯酚价格延续涨势。本周烧碱厂商库存低位，货源运输受阻，下游用碱行业提货情绪提高，烧碱价格重心上扬。本周纯苯受外盘偏强，叠加下游苯乙烯逼空行情，纯苯价格坚挺上涨。本周丙酮装置开工率偏低，供应端持续紧张，丙酮价格小幅上涨。本周裂解 C5 场内供应紧张，下游需求向好，裂解 C5 价格延续上涨趋势。 　　三个维度回顾 2021 年合成生物学发展： （1）碳中和驱动社会生产范式转变：减少碳排放已经成为全球共识，合成生物学也在行动，中国团队在人工合成淀粉取得突破，光驱动大肠杆菌二氧化碳封存技术开发，实现在一氧化碳到蛋白质的合成。（2）融资与 IPO：创纪录的 2021 年，全球合成生物领域有超过 150 起。 融资金额有望成为自 2009 年Synbiobeta 统计开始以来所有年份的融资总和。 （3）大国发展与竞争：合成生物学成为焦点，拜登询问未来美国如何在科技上确保领先地位，并提到中美合成生物学等领域的未来竞争。在中国，深圳、天津、上海等地已经在形成研究中心和产业集聚。 　　化工投资主线： （1）周期成长股有望边际改善：自 2020 年 Q2 化工景气拐点向上，部分化工品价格涨至历史高位。随着供需错配走向平衡，叠加经济下行压力，传统化工周期股大幅回调。回调过程中，我们认为应当重点关注十四五有持续扩产能力的行业龙头，以量补价，特别是拥抱变化，寻找第二成长曲线的优质公司，中长期有望穿越周期。重点推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学、中国化学、宝丰能源、磷酸铁锂产业链、纯碱产业链。（2）关注高端制造，高科技产业配套材料，包括生物合成、电子材料、可降解、尾气处理、碳纤维等。重点推荐：昊华科技、万润股份。（3）进入景气周期的农药产业链，重点推荐：扬农化工、广信股份。 　　风险提示： 原油供给大幅波动；贸易战形势恶化；汇率大幅波动的风险。

中心思想 数字健康融资大幅回落，市场进入理性调整期 2022年第一季度，全球数字健康融资总额为104亿美元，环比下降36%，创下六个季度新低。这一下降主要由巨额融资（1亿美元以上）大幅减少52%所致，巨额融资仅占当季总融资额的42%（Q4'21为57%）。 退出市场出现显著分化：并购活动保持活跃，连续7个季度超过100起，本季达138起；但IPO近乎停滞，仅1起，较Q4'21的23起下降96%，且无SPAC交易。新晋独角兽数量减半至6家，总估值95亿美元。 投资者情绪趋于谨慎，更关注早期阶段交易。早期轮次（种子轮到A轮）占全球交易的59%，但从中位数看，从A轮到B轮的融资间隔延长至20个月，表明公司在早期阶段停留更久。 估值分化加剧，后期市场承压 尽管整体融资降温，早期和中轮估值仍呈上升趋势：中位早期估值环比近乎翻倍至3000万美元，中位中期估值升至3.02亿美元。然而，后期估值中位数从Q4'21的15亿美元回落至10亿美元，反映出公开市场波动对后期私有公司估值的传导压力。 公司估值较前一轮融资的中位数增幅达4.5倍，显著高于2021年的3.2倍，表明优质公司仍能获得更高溢价，但资金向头部集中效应明显。 主要内容 全球投资趋势 整体表现：Q1'22全球数字健康融资104亿美元，较Q4'21下降36%；交易数量653起，环比下降18%。美国仍主导市场，占全球融资的69%（72亿美元）和50%的交易量；亚洲融资13.4亿美元（24%交易），欧洲9.46亿美元（18%交易）。 巨额融资：1亿美元以上的巨额融资仅27笔，总额44亿美元，环比下降52%。美国占21笔，其余分布在亚洲（1笔）、欧洲（2笔）和澳大利亚（2笔）。巨额融资占比从Q4'21的57%降至42%，解释了整体融资大幅下滑的主要原因。 阶段分布：早期轮次（种子轮到A轮）占交易量的59%，但中位金额仅300万美元；中期轮次（B轮、C轮）占16%，中位金额1700万美元；后期轮次占10%，中位金额6100万美元。A轮到B轮的中位时间拉长至20个月，显示初创公司融资节奏放缓。 全球独角兽、估值与倍数 独角兽诞生：Q1'22新增6家独角兽，较Q4'21的13家下降54%。美国诞生5家（Somatus、ConcertAI、Transcarent、Athelas、Omada Health），智利1家（Betterfly）。全球数字健康独角兽总数达91家。 估值变化：早期中位估值升至3000万美元（环比+88%），中期中位估值3.02亿美元（环比+34%），后期中位估值回落至10亿美元（环比-35%）。公司估值较前轮中位数增长4.5倍，高于2021年的3.2倍。 退出趋势 并购：Q1'22完成138起并购，与Q4'21的137起基本持平；美国占55%，欧洲占23%，加拿大占6%。最大并购案为Caravan Health（3亿美元）被Signify Health收购。 IPO与SPAC：仅1起IPO（Q4'21为23起），无SPAC交易。IPO活动低迷主要源于2021年数字健康公司上市后股价表现不佳及市场环境恶化。 投资者格局 最活跃投资者：通用催化资本（General Catalyst）以12笔交易居首，其次为Gaingels（11笔）、安德森·霍洛维茨、Insight Partners等各6笔。风险投资占31%交易份额，企业风险投资（CVC）占9%，天使投资人占10%。 高质量投资者：按Mosaic分数中位数排序，通用催化资本、默克全球健康创新基金、Optum Ventures、软银集团、老虎全球管理均得760分，表明它们所投公司综合实力最强。 地理区域趋势 美国：融资72亿美元，环比降37%；交易329起，早期轮次占50%。中位早期估值4500万美元，较公司前轮估值增长4.5倍。并购76起，无IPO。 加拿大：融资2.42亿美元，环比降19%；交易15起，早期占67%。最大交易为League的9500万美元C轮。 亚洲：融资13.4亿美元，环比降55%；交易154起，早期占64%。印度MediBuddy获1.25亿美元C轮为最大交易。并购8起，IPO 1起。 欧洲：融资9.46亿美元，环比降19%；交易120起，早期占76%（较2021年提升4个百分点）。德国Patient21获1.42亿美元A轮为最大交易。并购32起，无IPO。 专题聚焦 数字治疗：融资4.95亿美元，环比降53%；早期轮次占比58%。Omada Health获1.92亿美元E轮为最大交易，新增1家独角兽（总数5家）。仅1起并购。 心理健康技术：融资7.92亿美元，环比降60%；美国占84%资金。Lyra Health获2.35亿美元F轮为最大交易。无新独角兽（总数10家），8起并购，1起IPO。 临床试验技术：融资5.85亿美元，环比略有增长；美国主导85%交易。ConcertAI和VeranaHealth各获1.5亿美元。新增1家独角兽（总数7家），4起并购。 远程医疗：融资32亿美元，环比降32%，但交易量增12%至154起。美国占52%交易，但平均交易规模下降。Lyra Health、Alto Pharmacy等为最大交易。新增3家独角兽（总数39家），31起并购，无IPO。 健康IT：融资23亿美元，环比增10%；交易88起，早期占42%。TigerConnect获3亿美元私募股权为最大交易。新增2家独角兽（总数24家），23起并购。 总结 2022年第一季度，全球数字健康行业经历了自2021年繁荣以来的显著回调。融资总额下滑36%，主要受巨额融资减少和IPO市场冻结的拖累，但并购活动保持高位，市场整合加速。投资者更倾向于早期阶段，导致早期估值持续上升，而后期估值承压。区域上，美国仍占主导地位，但欧洲和亚洲的早期交易份额有所提高，尤其是欧洲早期轮次占比达76%。在垂直领域，远程医疗和健康IT仍吸引大量资金，而心理健康和数字治疗板块降幅最大。总体而言，市场正在从2021年的狂热状态转向更理性的增长模式，优质公司仍能获得高估值和充裕资金，但融资门槛提高、节奏放缓已成为新常态。