中心思想 全球医疗融资短期回调不改长期景气，细分赛道呈现差异化韧性 2022年1-2月全球医疗健康产业融资总额虽较2021年同期有所回落，但相比2020年同期仍大幅提升，表明一级市场对医疗板块的长期信心未发生根本动摇。生物医药、数字健康、器械耗材三大核心赛道在融资规模与结构上表现出不同的韧性特征，其中生物医药领域新兴公司占比持续上升，反映行业创新活力依旧旺盛。 对全球业务敞口较大的国内CXO龙头（如药明康德、药明生物）而言，短期投融资放缓无需过度担忧，其订单量仍受行业高景气度支撑。数字健康与器械耗材领域则受益于细分赛道（如IVD、低值耗材）的活跃融资，同比实现正增长，展现出较强的抗周期属性。 主要内容 生物医药融资热度回落，但结构向早期倾斜 融资事件与金额：2022年1-2月全球生物医药领域共发生180起融资事件（不含IPO、定向增发），融资金额约75.9亿美元，同比下滑9%。下滑原因部分归因于全球股市表现欠佳及地缘政治风险加剧。 与2020年同期对比：尽管同比回落，但相较于2020年1-2月的35.1亿美元（彼时海外疫情冲击较小），仍实现116%的增长，体现长期资本对生物医药板块的持续看好。 融资阶段分布：2022年2月种子轮和A轮融资占总事件数的55%，环比进一步提升，表明更多新兴公司进入生物医药领域，创新生态系统保持活跃。 对CXO行业影响：基于全球生物医药融资景气度仍处高位，国内龙头CXO企业（如药明康德、药明生物）订单量充足，短期投融资放缓不足以改变其增长逻辑。 数字健康与器械耗材融资韧性较强，细分领域驱动增长 数字健康领域：2022年1-2月全球融资额达44.7亿美元，同比上升6%，较2020年同期（23.4亿美元）也有显著提升。数字健康在远程医疗、数字化管理等细分方向持续获得资本关注。 器械耗材领域：1-2月融资额达30.8亿美元，同比增长14%，部分受IVD（体外诊断）和低值耗材细分领域融资活跃带动。该领域展现出较强的刚需属性与增长确定性。 医疗服务与医药商业：2022年2月暂无相关融资数据，表明这两个细分领域在当期融资活跃度较低，或受短期市场情绪影响。 总结 2022年1-2月全球医疗健康产业融资整体呈现“同比回落、环比强于2020年”的特征。生物医药领域融资额虽下滑9%，但早期阶段融资比例提升，创新生态基础稳固；数字健康和器械耗材领域分别实现6%和14%的同比增长，受细分赛道驱动表现优于整体。 从投资角度看，全球医疗融资热度虽有所降温，但相较于疫情前的2020年同期仍显著活跃，行业长期景气度未改。国内CXO龙头等全球化企业可继续受益于高订单需求，而对数字健康、IVD等细分领域的资本倾斜则预示着结构性机会依然存在。

中心思想 业绩符合预期，扣非净利润增速与收入增长高度匹配 海尔生物2021年实现营业收入21.26亿元，同比增长51.63%；归母净利润8.45亿元，同比增长121.82%，主要受出售Mesa股权的一次性收益影响。剔除股权激励费用及联营企业投资收益等非经常性因素后，扣非净利润同比增长55.28%，与收入增速基本一致，表明公司主业增长稳健且可持续。 四大场景与物联网业务构成核心增长引擎，全球化布局加速 公司四大核心业务板块（样本安全、药品及试剂安全、疫苗安全、血液安全）均实现高速增长，其中疫苗安全和血液安全业务收入同比增幅分别达102.71%和266.32%。物联网业务表现尤为突出，收入同比增长138.11%，占营收比重升至31.42%。同时，国内收入增长60.25%，海外项目收入增长67.68%，海外经销网络突破500家，全球化战略成效显著。 主要内容 事项 公司发布2021年年报，全年实现营收21.26亿元（+51.63%），归母净利润8.45亿元（+121.82%），扣非净利润4.18亿元（+32.97%），业绩符合预期。同时披露利润分配预案：每10股派发现金股利5元。 评论 业绩分析：并表与一次性收益影响需剔除 重庆三大伟业自2020年11月并表，对收入增速有正向拉动。归母净利润与扣非净利润的差异主要源于2021年一季度出售Mesa股权获得约4亿元一次性收益。剔除非经常性因素后，公司实际经营利润增速与收入增速匹配，体现主业健康增长。 四大场景及物联网业务表现 样本安全：收入8.74亿元（+21.78%），保持稳定增长。 药品及试剂安全：收入5.13亿元（+49.26%），受益于医药冷链需求扩张。 疫苗安全：收入5.03亿元（+102.71%），海外疫苗免疫项目交付及国内接种点建设推动高增长。 血液安全：收入2.28亿元（+266.32%），重庆三大伟业并表贡献显著。 物联网业务：收入6.68亿元（+138.11%），占总收入31.42%，较2020年提升约11个百分点，成为公司转型升级的核心驱动力。 国内外市场发展 国内市场：收入15.86亿元（+60.25%），受益于医疗新基建和物联网方案推广。 海外市场：收入5.33亿元（+39.34%），其中经销收入3.28亿元（+26.05%），海外经销网络总数超500家（2021年新增208家）；项目收入2.05亿元（+67.68%），连续交付多个国家疫苗免疫项目，国际化进程加速。 盈利预测、估值及投资评级 根据股权激励目标调整预测：2022-2024年营收预计分别为28.2、37.3、49.0亿元，同比增长32.7%、32.3%、31.2%；归母净利润分别为5.68、7.65、10.11亿元，对应EPS为1.79、2.41、3.19元。基于DCF模型给予公司整体估值337亿元，对应目标价约106元，维持“推荐”评级。 风险提示 生物医疗低温存储下游市场需求释放不达预期； 物联网业务和生物安全业务收入不达预期； 全球化进展不达预期。 总结 海尔生物2021年报业绩符合预期，扣非净利润增速与收入增速匹配，核心主业增长稳健。四大业务场景（样本安全、药品及试剂安全、疫苗安全、血液安全）全面高增长，物联网业务占比快速提升至31.42%，成为公司未来成长的重要驱动力。国内外市场同步扩张，尤其是海外疫苗项目交付和经销网络拓展成效显著。基于公司较强的成长性和盈利能力，分析师维持“推荐”评级，但需关注下游需求释放及全球化进展等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与高增长指引验证公司盈利能力 药明生物2021年净利润同比增速高达101%，显著超出市场预期11%，同时公司维持2022年收入和净利润45%同比增长的指引。强劲的财务表现主要得益于人力成本和非直接成本节省带来的毛利率提升，以及未完成订单额同比20%的增长，其中预计三年内完成的订单价值同比接近翻倍，显示出未来业绩的高度确定性。 非新冠CMO项目与客户结构优化构成长期增长双引擎 非新冠CMO项目新增数量超预期，预计贡献超20亿美元收入，为公司提供高可见性的业绩支撑。同时，大药企客户收入贡献从20%提升至40%，客户数量突破470个，前十大客户平均收入翻倍，表明公司技术能力与服务质量已获全球顶级药企充分认可，增强了长期增长的持续性与市场议价能力。 主要内容 业绩超预期，维持2022年45%业绩增长指引 2021年净利润人民币33.88亿元，同比+101%，超彭博预期11%；收入102.9亿元，同比+83%，超预期6%。 毛利率46.9%，同比+1.8pcts，受益于人力与非直接成本节省。 未完成订单额136亿美元，同比+20.1%；预计三年内完成订单28.9亿美元，同比+98%。 公司维持2022年收入和净利润45%同比增长的指引。 非新冠CMO项目确保高增长 全年新增综合项目156个，同比+51.5%，预计未来保持每年130个以上新增项目。 年末综合项目数480个，同比+43.7%；CMO项目增加350%至9个，超指引的7个。 未来2年每年新增2-4个CMO项目；2024-2025年每年有望新增4-6个。 非新冠CMO项目预计贡献超20亿美元收入，包括5个2亿+美元、7个1-2亿美元、8个5,000万至1亿美元项目，确保业绩高增长与高可见性。 大药企认可提升长期增长空间和持续性 期末客户数470个，增加101个；前十大客户平均收入人民币4.87亿元，同比+109%。 大药企收入贡献约40%，远超同期的20%；已与全球20大药企建立合作。 UVL不影响新订单签订（一个月内签订11个新项目，含3个跨国大药企项目）。 客户数增加、单客户项目数提升和项目成熟构成长期增长三大动力。 资源充沛支撑长期增长 期末可支配资金人民币111.3亿元，预计2022年自由现金流转正。 2022年Capex指引人民币55亿元，年底产能提升至26.2万升（同比+70%），2024年进一步提升至43万升。 投资建议 生物制药CDMO行业受益于生物技术突破、中小企业创新及大药企外包趋势，保持高增长；行业高门槛与融资环境变化推动集中度提升。 公司作为行业龙头，建议买入。 总结 药明生物2021年业绩全面超预期，净利润和收入增速均大幅领先市场共识，管理层维持2022年45%高增长目标。核心增长动力来自非新冠CMO项目的快速放量（潜在收入超20亿美元）以及大药企客户渗透率的显著提升（收入贡献翻倍至40%），增强了业绩的可见性与持续性。公司资本开支与产能扩张计划匹配订单增长，自由现金流即将转正，财务资源充裕。在CDMO行业景气持续、龙头集中度提升的背景下，药明生物具备长期投资价值，当前股价较彭博平均目标价仍有约80%上升空间，建议买入。

中心思想 药明生物业绩超预期增长，订单获取能力持续强化 本报告核心观点认为药明生物2021年下半年业绩略超预期，主要得益于其不断增强的项目获取能力和北美业务的全面恢复。公司全年新增项目156个，临床后与商业化项目占比上升，推动收入同比增长83.3%至102.9亿元人民币，股东净利润同比增长100.6%。尽管美国“未经审核清单”（UVL）事件导致股价波动，但公司管理层积极应对，客户信任度未受影响，且已启动替代采购方案以降低实际经营风险。基于强劲的基本面与订单储备，报告上调2022-23E盈利预测，重申“买入”评级，目标价上调至118.35港元。 美国UVL影响可控，未来三年业绩高增长可期 报告强调，公司被列入UVL清单的主要原因系中美通关受限导致审核延迟，历史数据显示大部分被列入公司可在一定时间内移出。即使无法移出，公司也可转向欧盟与日本采购受限制部件，因此经营影响有限。同时，公司未来三年收入复合年增长率（CAGR）预计达37.6%，主要驱动力包括：临床后期与商业化项目增加推高项目单价、在手订单总额达约136亿美元（同比增长20%）、以及持续获得新项目的能力。这些因素共同支撑了公司中长期成长逻辑。 主要内容 下半年业绩略超预期，北美业务全面恢复 报告详细分析了2021年财务数据：营业收入102.9亿元（同比+83.3%），股东净利润33.9亿元（同比+100.6%），经调整净利润33.2亿元（同比+93.3%）。下半年收入同比增长60%并超越预期，主要归因于：（1）项目获取能力增强，全年新增项目156个（2020年103个），下半年获得77个；（2）北美客户收益全面恢复，2021年北美收入同比大增110.9%至52.3亿元，表明疫情对海外业务的影响已逐步消退。研发支出同比增加65.1%，公允价值收益增加也贡献了额外的利润弹性。 未来三年业绩将维持高增长 基于下半年收入超预期，报告上调2022-23E收入预测，预计2021-24E收入CAGR为37.6%。具体驱动因素包括：（1）公司获取新项目能力持续增强，且收费更高的临床后与商业化生产项目占比提升。截至2021年底，临床后项目总数达203个（2020年底163个），商业化项目达9个（2020年底2个）。（2）在手订单充足，2021年底在手订单总额约136亿美元（同比+20%），为未来收入提供了较高确定性。图表3和图表4分别展示了新增项目数量的增长趋势以及在手订单总额的持续攀升。 美国 “未经审核清单”（UVL）影响可控 报告指出，美国商务部将无锡药明生物和上海药明生物列入UVL清单，导致股价一度大幅回落。公司管理层解释，主要原因是中美通关受限导致美国官员无法来中国审核，公司正积极与中美商务部沟通争取移出。历史数据显示，2019年4月被列入UVL清单的37家中国公司中，24家已于2020年底前移出，因此药明生物有望成功移出。即使最终无法移出，公司可选择从欧盟与日本进口受限的一次性生物反应器控制器和中空纤维过滤器，当前美国政策对公司经营的实际影响可控。值得注意的是，被纳入UVL后的一个月内，公司仍获得11个新项目，表明客户信任度依然很高。 重申“买入”评级，目标价上调至118.35港元 综合考虑，报告轻微上调2022-23E盈利预测，并基于DCF模型（WACC 9.1%，永续增长率6%）得出每股内涵价值118.35港元，较此前目标价114.66港元有所提升。报告同时列出了风险因素：新冠疫情反复可能影响公司生产或客户研发支出；项目进展中可能出现中断问题。 总结 本报告对药明生物的2021年全年业绩进行了全面回顾与评估，核心结论是公司凭借强大的项目获取能力、北美业务的强劲复苏以及充足的订单储备，实现了超预期增长。尽管面临美国UVL清单的不确定性，但公司采取多种应对措施，实际经营风险可控，且客户关系稳固。报告上调未来两年盈利预测，并基于DCF估值将目标价上调至118.35港元，重申“买入”评级。投资者应持续关注全球疫情演变、中美政策动态以及公司项目执行进度，但整体基本面稳健，成长逻辑清晰。

中心思想 业绩表现与核心战略：营收高增与“植养一体”协同 2021年公司实现营收21.69亿元，同比增长32.4%，植发业务稳健增长11%，医疗养固业务爆发增长173%，形成良好协同效应。 “植养一体化”战略顺利推进，医疗养固患者量同比增长78.1%，客单价提升53.4%，复购率达29%，为未来业绩贡献增量。 盈利预测与投资价值：渠道扩张驱动成长，维持“买入”评级 公司是国内最大毛发服务提供商，通过低线渗透和三级渠道扩张（综合医院-植发门店-史云逊独立健发中心），叠加分级诊疗体系建设，运营效率持续提升。 预计2022-2024年归母净利润分别为2.22/3.09/4.20亿元，同比增速85.0%/39.0%/35.7%，当前PE为24/17/12倍，成长空间广阔，维持“买入”评级。 主要内容 业务与运营分析：植发养固双轮驱动，渠道阶梯式纵深 植发业务：2021年植发患者5.85万人（+15.3%），平均客单价2.66万元（-4.4%），实现收入15.7亿元（+11%），规模稳固。 医疗养固业务：患者10.53万人（+78.1%），客单价0.55万元（+53.4%），收入5.8亿元（+173%），复购率29%，快速放量。 渠道扩张战略：搭建“综合毛发医院-普通植发门店-史云逊医疗养固”三级结构，2022年北京、上海综合医院开业，植发门店将达70家，史云逊独立健发中心计划建12-15家。 多品牌与精细化运营：推出女性植发品牌“雍禾发之初”；实施“首诊医生负责制”和《分级诊疗体系白皮书》，医护配台比从1:5优化至1:4，提升运营效率。 品牌投入增加：销售费用率49.5%（+1.9pct），管理费用率11.4%（+1.5pct，含上市费用），研发费用率0.7%（-0.1pct），资本开支2.56亿元用于门店扩张。 财务表现与盈利预测：营收利润双增，经调整净利率略提 营收与利润：2021年营收21.69亿元（+32.4%），归母净利润1.20亿元（-26.4%），经调整归母净利润1.81亿元（+32.8%），差异主要来自上市费用及境外分红所得税。 利润率变化：毛利率72.9%（-1.7pct），销售净利率5.5%（-4.4pct），经调整净利率8.35%（+0.02pct），基本持平。 未来盈利预测：预计2022-2024年营收分别为28.67/38.47/50.03亿元，归母净利润2.22/3.09/4.20亿元，对应PE 24/17/12倍。 风险提示：行业竞争加剧、门店拓展不及预期、疫情影响。 总结 成长逻辑清晰：植养一体化与渠道下沉构筑护城河 公司核心增长驱动力为“植养一体化”业务协同，医疗养固高增长（+173%）成为第二成长曲线，叠加三级渠道向低线渗透和多品牌布局，巩固龙头地位。 运营精细化持续推进（首诊医生负责制、分级诊疗体系），医护配台比优化提升效率，为未来规模扩张奠定管理基础。 财务与估值：盈利改善确定性强，当前估值具备吸引力 尽管2021年归母净利润因一次性费用下滑，但经调整净利润增速与营收增速匹配，经调整净利率稳定在8.35%。未来随收入规模扩大及费用率优化，净利润增速有望显著高于营收增速（2022E净利润+85.0%）。 当前股价对应2022E PE 24倍，2023E PE 17倍，低于行业平均，结合公司渠道扩张速度和盈利增长前景，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与丰富管线构筑增长韧性 康臣药业2021年实现营收20.44亿元，同比增长16.6%，归母净利润5.9亿元，同比增长18.3%，纯利率提升至28.9%，显示盈利能力持续改善。核心产品尿毒清颗粒作为独家品种，在医保谈判中价格可控，集采风险较低，维持市场领先地位。同时，皮肤系列（+108.5%）和肝胆系列（+86.8%）产品高速增长，展现丰富产品管线的增长潜力。公司通过研发创新与渠道扩张，预计全年收入维持两位数增长，当前动态PE约4.4倍，具备关注价值。 主要内容 2021年财务数据与成本结构分析 报告期内，公司营收20.44亿元（同比+16.6%），毛利15.3亿元（同比+15.9%），毛利率维持74.9%高位。分销成本6.2亿元（同比+14.2%），主要因市场推广活动增加；行政开支2.79亿元（同比+37.9%），源于存货跌价准备及研发费用提升。每股基本盈利0.74元（同比+21.3%），派息0.2港元。 产品线表现与市场地位 肾科系列收入13.64亿元（同比+17.08%），其中尿毒清颗粒收入13.13亿元（同比+16.7%），仍为独家核心品种。医用成像对比剂收入1.41亿元（同比+3.8%），稳居国内磁共振成像对比剂前列。皮肤系列收入1.09亿元（同比+108.5%），肝胆系列收入0.674亿元（同比+86.8%），妇幼系列收入2.05亿元（同比+13.9%），骨伤系列收入1.14亿元（同比-17.7%），整体增长源于销售网络拓展。 行业政策与医保集采影响 2021年国家医保目录收载药品2,860种，公司66个药品纳入，其中鸡骨草胶囊和缓痛止泻软胶囊为谈判药品，享受“双通道”政策拓宽渠道。截至2021年12月，国家已组织六批集采，尿毒清颗粒因独家品种未受影响，医保谈判价格可控。 未来战略与风险提示 公司计划在处方药领域提升覆盖，OTC领域聚焦四大主品，研发方面通过与药明康德、成都倍特合作加快迭代。主要风险包括研发不及预期、国家集采政策及疫情反复。 总结 康臣药业2021年业绩实现营收与利润双位数增长，核心产品尿毒清颗粒的独家属性降低了集采风险，皮肤、肝胆等新品高速增长丰富了增长动力。公司通过市场推广、渠道扩张及研发合作持续优化产品结构，预计2022年收入仍可维持两位数增长，当前估值偏低（PE约4.4倍），具备中长期关注价值。

中心思想 抗原检测打开IVD新增长极 报告核心观点指出，在新冠疫情持续变异与国内抗原检测方案试行背景下，抗原检测凭借高效便捷、操作简单的技术优势，成为核酸检测的重要补充手段。基于人口基数与常态化需求，预计国内新冠抗原检测试剂年市场规模可达约210亿元（按终端口径测算），有望为IVD行业带来新的增长动力。 产业链与POCT迎来发展机遇 中短期看，抗原检测事件将带动上游抗体/NC膜原料、中游试剂生产及下游渠道的产业链布局机会；中长期看，抗原检测普及叠加分级诊疗政策，将推动POCT行业从中心实验室向基层和C端渗透，行业价值有望重塑。 主要内容 1. 谈谈新冠病毒那些事 1.1 Omicron变异毒株成为全球新冠主要流行毒株：截至2022年3月，Omicron在美、英、德等多国流行占比超98%，其刺突蛋白突变位点众多，传播力显著强于Delta。 1.2 现有研究表明：Omicron传染力强，致病性弱：Omicron具有43个突变位点（Delta仅18个），传播力约为Delta的3-6倍，但死亡率罕见，疫苗保护效率降至33%。 2. 新冠抗原检测有何技术优势以及新冠自测推行必要性？ 2.1 技术原理分析：抗原检测主要采用免疫侧流层析法，针对N蛋白或S蛋白，15分钟内出结果，无需专业设备；核酸检测为金标准，但需2-4小时及专业实验室。 2.2 不同检测技术路径对比：抗原检测操作简单、成本低、适合基层筛查，但灵敏度低于核酸检测；抗体检测存在窗口期；抗原与核酸联合应用可提升检测效率。 2.3 新冠抗原检测存在方式：抗原检测在“三大防线”（远端拦截、涉外暴露监控、破防检测）中发挥关键作用，能加密检测频次、加快结果报告。 2.4 病毒后续变异对抗原检测有效性的影响分析：N蛋白相对保守，以N蛋白为靶标的试剂受变异影响较小；但S蛋白突变可能影响检测效果，需持续监测。 3. 新冠抗原检测产业链分析 3.1 上游：新冠特异性抗体是抗原检测试剂的核心原料：抗体质量决定试剂性能，主要原料包括抗原抗体（占比约45%）、NC膜（约8.5%）、辅材及包装。上游企业如义翘神州、菲鹏生物、百普赛斯等供应核心原料。 3.2 终端渠道：线上线下双管齐下：线上美团、阿里、京东等平台已开启预售，线下一心堂、老百姓等药房与厂家签约，终端售价约10-30元/人份。 4. 新冠抗原检测政策端及市场情况分析 4.1 政策背景与获批产品：2022年3月11日国家卫健委发布《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》，截至3月24日NMPA批准19款抗原检测试剂（14款胶体金法、2款乳胶法、3款荧光免疫层析法）。 4.2 价格与集采：多地医保局设定总费用上限15元/人次（服务费5元+试剂零差率），津冀、鲁晋联盟挂网价7.9-9.8元/人份，集采已启动。 4.3 市场空间预测：按保守与乐观估计取均值，国内新冠抗原检测试剂年市场规模约210亿元（终端口径）。海外市场同样广阔，九安医疗、东方生物等已获FDA EUA。 5. 新冠抗原检测背景之下对IVD板块的一些思考 5.1 中短期产业链机会：上游原材料（抗原抗体、NC膜）政策风险低，值得关注；中游试剂企业需具备技术、产能与渠道能力；下游药房受益于渠道放量。 5.2 中长期POCT发展机遇：抗原检测普及提升POCT行业认知，分级诊疗与DIP/Drgs政策将推动POCT在基层和家庭场景的渗透，行业龙头有望获益。 评级面临的主要风险 报告指出六项主要风险：病毒变异致试剂有效性降低、抗原检测放开不及预期、集采及竞争导致价格下降、新产品研发失败、产能扩张不及预期、市场空间测算偏差。 总结 本报告系统分析了新冠疫情下IVD板块的抗原检测事件。从病毒变异特征出发，论证了抗原检测作为核酸补充的技术必要性；产业链分析揭示了从上游原料到终端渠道的布局机会；政策与市场测算表明国内抗原检测年市场规模约210亿元，海外需求同样强劲。中短期看，整个产业链（原料、试剂、渠道）将迎来利好；中长期看，POCT行业将因抗原检测普及和分级诊疗政策实现价值重塑。建议关注诺唯赞、东方生物、安旭生物、万孚生物等试剂企业，以及义翘神州、昌红科技等上游原料企业。

中心思想 雍禾医疗：养固服务驱动增长，运营效率优化，未来扩张稳步推进 本报告的核心观点如下： 业绩增长符合预期，收入端超预期：公司2021年营收21.69亿元（+32.37%），其中医疗养固服务收入高速增长（+173%），成为核心驱动力。植发业务收入（+10.8%）保持稳健增长。整体业绩表现基本符合市场预期。 盈利结构出现阶段性调整：毛利率（-1.7pct至72.86%）和净利率（-4.42pct至5.54%）均有所下滑，主要由于人才储备、新院部扩张带来的折旧增加，以及上市费用、员工成本等开支的上升。但调整后净利润（+32.8%）和经调整净利率（+0.02pct）均实现正增长，反映出核心经营能力的改善。 强化运营效率，提升患者转化与留存：公司通过优化医护配合比（从1:5优化至1:4）、推进分级诊疗体系（从6维升级至24维考评体系），提升了手术效率和患者体验。患者总接待人数增长64.5%，医疗养固患者复购率稳定在29%左右，植发向养固的转化率高达44.6%，显示了强大的患者生命周期价值挖掘能力。 未来增长路径清晰：公司计划通过“低线城市下沉”与“一线城市加密”的双重策略，在2022年将植发医疗机构数量扩展至近70家，并建设12-15家独立的史云逊毛发中心。同时，通过调整收费标准，赋予医生个人能力更高权重，有望提升客单价和收入质量。 主要内容 一、业绩概览：营收超预期，盈利结构优化中 1. 收入增长强劲，养固服务成为新引擎 2021年公司总收入21.69亿元，同比增长32.37%。 植发业务实现收入15.65亿元（+10.8%）。 医疗养固服务实现收入5.82亿元（+173.1%），业务占比显著提升，成为拉动整体营收超预期增长的核心力量。 整体毛利率下降1.7个百分点至72.86%，主要因人才储备及新院部使用权资产折旧增加。其中，植发医疗服务毛利率下降2.4个百分点至72.7%。 2. 费用率上升，但经调整净利润表现稳健 销售费用率上升1.88个百分点至49.46%（营销推广开支增长34.79%，销售人员成本增长44.56%）。 管理费用（不含研发）率上升1.53个百分点至11.41%，主因上市开支费用化（4700万，同比+840%）及员工成本增加。 研发费用率为0.65%（基本持平）。 净利润为1.2亿元（-26.41%），但调整后净利润为1.81亿元（+32.8%），经调整净利率微增0.02个百分点至8.35%，显示核心经营盈利能力改善。 经营活动净现金流为4.37亿元（-12.82%），但依然保持健康的现金流水平。 二、业务分析：量价齐升，患者生命周期价值提升 1. 患者规模与结构优化 接待患者总数约14.99万人（+64.5%）。 植发手术患者：5.85万人（+15.3%），客单价从27868元降至26643元。优质级服务患者人数增长，而高端“雍享”服务患者数有所下降。 医疗养固患者：10.53万人（+78.1%），人均消费从3606元上升至5531元，实现量价齐升。复购率稳定在29%左右。 2. 患者转化率与业务协同 植发患者术后选择医疗养固服务的转化率为44.6%。 医疗养固服务后选择植发手术的转化率为4.4%。 数据显示，植发与养固业务形成了良好的协同效应，有效提升了患者的生命周期价值。公司已于2022年2月调整了植发收费标准，针对医生各级别制定了四档价格，旨在提升医生个人能力的定价权重。 三、运营效率：标准化与服务升级并举 1. 运营效率持续提升 人力效率提升：将每台手术的医护配合比从1:5优化至1:4，提升了患者舒适度和手术室利用率。 投资回收周期短：截至2021年底，运营中的所有医疗机构平均约3个月实现首次收支平衡，现金投资回收期平均约14个月，显示了高效的运营模型。 2. 医疗服务质量体系升级 公司致力于医疗服务体系的标准化，推出了“首诊医生负责制”和《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》。 将质量考评体系从原来的6维升级至24维，对手术质量进行精细化管理，为业务扩张奠定坚实质量基础。 四、未来战略：扩张提速与市场下沉 1. 医疗机构网络扩张 计划通过“低线城市下沉”和“一线城市加密”的策略，预计2022年公司全国植发医疗机构数量接近70家。 计划建设12-15家独立的史云逊毛发中心，并计划在一个城市内开设多家，深耕区域市场。 位于北京和上海的两家综合毛发医院预计于2022年陆续完工并开业，此举将进一步巩固其在一线城市的龙头地位。 五、盈利预测与估值 盈利预测：基于拓店速度加快和养固业务的高速增长，上调预测。预计2022-2024年收入分别达29.4、40.3、50.9亿元；归母净利润分别达2.02、3.02、3.87亿元。 投资评级：采用可比公司估值法，考虑港股折价因素，给予2023年约23倍PE估值，目标价16.3港元/股，维持“强推”评级。 总结 本报告的核心结论是，雍禾医疗2021年在复杂的疫情环境下，展现了强大的业务韧性和增长潜力。其增长模式的显著特征在于“量价齐升”与“结构优化”：一方面，医疗养固服务实现了173%的高速增长，成为驱动总收入超预期增长的关键新引擎，并成功带动了患者规模的扩大和客单价的提升；另一方面，公司通过优化运营效率（如医护配比改善）和精细化管理（如24维质量考评），有效提升了人效和患者转化率（植发转养固率44.6%），强化了患者全生命周期价值管理。 尽管受人才储备和上市费用等一次性开支影响，公司报告期内净利润出现下滑，但调整后净利润的正增长和经调整净利率的稳定，表明核心业务的盈利能力正在改善。展望未来，公司明确的扩张战略（新增近70家机构与12-15家史云逊毛发中心）、灵活的定价策略调整以及对运营效率的持续追求，为其未来的高速发展奠定了坚实基础。报告维持“强推”评级，充分体现了对公司未来高成长性的信心。

中心思想 药明康德2021财年业绩稳健，2022年增长预期显著提速 2021财年经调整非国际财务报告准则净利润同比增长41%至51.31亿元人民币，符合预期。核心驱动力来自化学业务（CDMO同比增长50%）和测试业务（同比增长38%），同时活跃客户超5,700名，新增客户约1,660名，项目数量持续增长。 管理层给出22财年收入增长65-70%的乐观指引，资本支出预计达90-100亿元，预示产能扩张与订单需求旺盛。基于此，招商证券上调22/23财年盈利预测17%/11%，但由于整体市场估值倍数回落，基于分类加总法的目标价从266港元下调至250港元，重申买入评级。 基本面未恶化，估值吸引力凸显 公司股价从52周高位下跌约35%，但基本面保持稳健。当前股价对应23财年调整后市盈率仅33倍（低于1倍PEG），在市场震荡行情中具备较好防御性与回报潜力。 主要内容 1. 2021财年业绩回顾与业务分拆 1.1 化学业务（含CDMO）——增长引擎 收入同比增长47%至140.87亿元，其中CDMO业务强劲增长50%至79.2亿元；四季度单季新增206个分子进入研发管线（前三季度分别为169/172/185个），项目管线持续扩张。 1.2 测试业务——实验室测试与临床CRO分化 整体收入同比增长38%至45.25亿元；实验室测试同比增长39%，临床CRO因疫情管控仅增长27%。 1.3 生物学业务——新机制研发需求推动 收入同比增长30%至19.85亿元，受益于一站式CXO服务平台及国内客户对寡核苷酸、分子胶等新作用机制研发需求提升。 1.4 WuXi ATU（CGT部门）——短期扰动，中国区亮眼 收入同比下跌3%至10.26亿元，主因美国疫情反复及一位客户BLA申请延迟；但ATU中国同比增长87%，部分抵消负面影响。 1.5 DDSU业务——政策风向带来不确定性 收入同比增长18%至12.51亿元，2021年7月完成首个NDA申报里程碑。管理层预计2022年收入可能下降，因国家药品审评中心政策改变可能对ME-Too类项目产生负面影响；但招商证券认为短期逆风不改长期吸引力，预计7个分子在2025年前进入商业化阶段。 1.6 毛利率变动 整体毛利率下跌1.7个百分点至约36%，主因美元兑人民币贬值抵消了产能利用率提升的正面影响。管理层预计2022财年毛利率保持平稳。 2. 重申买入评级，目标价调整至250港元 2.1 分类加总估值法调整 下调CRO部分WACC从9.8%至10%，下调CDMO部分市盈率倍数从40倍至35倍，以反映整个医药行业估值倍数回落。 上调22/23财年盈利预测（+17%/+11%）部分抵消上述下调影响，最终目标价从266港元调整至250港元。 2.2 投资观点与风险 公司基本面稳固，当前估值吸引（23财年市盈率33倍，低于1倍PEG），在市场波动中优于大市表现。主要风险包括政策变化对DDSU业务的影响、疫情反复、汇率波动等。 3. 财务预测与估值指标（关键数据） 收入：2022E 38,245百万元人民币（同比+67%），2023E 48,137百万元（同比+26%）。 调整后净利润：2022E 7,799百万元（同比+52%），2023E 9,751百万元（同比+25%）。 调整后摊薄每股收益：2022E 3.17港元，2023E 3.97港元。 调整后市盈率：2022E 41倍，2023E 32.8倍；市净率2022E 7.3倍，2023E 6.3倍。 总结 药明康德2021财年业绩整体稳健，化学和测试业务表现强劲，CGT业务短期承压但中国区高增，DDSU业务面临政策逆风。管理层对2022年给出65-70%的收入增长指引和90-100亿元资本支出计划，反映对全球产能扩张与订单持续增长的信心。招商证券上调盈利预测，但考虑行业估值倍数回落，将目标价下调至250港元并重申买入评级，认为当前估值具备安全边际，在市场震荡中具有较好配置价值。

中心思想 业绩高速增长与产品迭代双轮驱动 心脉医疗2021年全年实现收入6.85亿元（同比增长45.59%），归母净利润3.16亿元（同比增长47.30%），扣非净利润2.89亿元（同比增长51.22%），业绩符合市场预期，展现出强劲的增长动能。 核心产品持续放量，Hercules LP维持稳健，Castor、Minos、Reewarm PTX等新产品快速推进，形成多产品线协同驱动的增长格局。 研发管线稳步推进，中长期成长动力充足 2021年前三季度研发投入占营收比重达13.1%，高研发投入保障技术创新，Ryflumen、Fontus、Talos等新产品相继获批上市，丰富了产品组合并提升竞争力。 髂静脉支架系统已临床入组，腔静脉滤器、静脉取栓装置等多款在研产品有望未来2-3年获批，为公司中长期发展奠定坚实基础。 主要内容 要点 事件：公司发布2021年业绩快报，全年收入6.85亿元（YOY+45.59%），归母净利润3.16亿元（YOY+47.30%），扣非净利润2.89亿元（YOY+51.22%）；Q4单季收入1.74亿元（YOY+22.81%），归母净利润0.66亿元（YOY+26.70%），业绩符合市场预期。 点评 产品快速放量，实现高速增长 21Q1-Q4单季收入分别为1.97/1.65/1.48/1.74亿元，同比增长99.07%/42.51%/30.48%/22.81%；归母净利润分别为1.02/0.83/0.65/0.66亿元，同比增长70.96%/35.96%/55.93%/26.70%。 核心产品中，Hercules LP增长稳健，Castor、Minos、Reewarm PTX均保持快速增长，产品矩阵放量成效显著。 研发持续强劲，产品管线有望进一步丰富 2021年前三季度研发费用化金额6704万元，研发投入占营收比重达13.1%；Ryflumen外周高压球囊（2021年11月获批）、Fontus分支型术中支架系统（2021年12月获批）、Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统（2022年1月获批）相继上市。 在研管线中，髂静脉支架系统已完成临床入组，腔静脉滤器、静脉取栓装置、外周血管支架等处于设计验证及型式送检阶段，预计未来2-3年内陆续获批。 盈利预测与估值 上调21-22年EPS预测至4.37/6.08元（原值3.76/5.20元，上调16.2%/16.9%），新增23年EPS预测8.33元，同比分别增长46.47%/39.32%/36.94%，当前股价（219.80元）对应22年PE为36x。 盈利预测显示公司具备高成长性，估值具有吸引力；公司为国内主动脉介入领域细分龙头，未来增长确定性较强。 风险提示 高值耗材集采及DRGS等政策推进带来产品降价风险；研发进展不及预期风险；医疗事故风险。 总结 心脉医疗2021年实现收入和利润高速增长，产品快速放量，尤其是Castor、Minos等创新产品表现突出，验证公司强大的市场拓展能力和产品竞争力。 公司持续高研发投入，多款新产品获批上市，在研管线丰富，未来2-3年有望持续贡献增量，巩固其主动脉介入领域龙头地位。 盈利预测上调反映市场对公司成长性的认可，当前估值（22年PE 36x）具备性价比，但需关注集采政策及研发风险。