中心思想 双轮驱动，市场龙头地位稳固 雍禾医疗（2279.HK）作为中国领先的毛发医疗综合服务商，凭借其“植发+养固”双轮驱动的战略，已在毛发医疗服务市场中确立了稳固的龙头地位。公司深耕行业十余载，通过持续的技术创新、品牌建设和标准化运营，在植发和医疗养固两大核心业务领域均取得了显著的市场份额。2020年，雍禾医疗在植发医疗服务市场和医疗养固服务市场分别占据10.5%和4.3%的市场份额，均位居国内第一。这种双轮驱动模式不仅优化了业务结构，提升了盈利能力，也为公司在快速增长的“毛发经济”中把握市场机遇奠定了坚实基础。 多元增长曲线，把握万亿毛发生态 面对中国庞大且不断增长的脱发人群和日益扩大的毛发医疗服务需求，雍禾医疗通过构建“三大增长曲线”来全面把握“百亿植发，千亿毛发，万亿生态”的巨大市场潜力。第一增长曲线是其强确定性的植发业务，通过“广度+深度”的门店扩张策略和持续高增长的同店销售，确保了核心业务的稳定发展。第二增长曲线是高复购、高潜力的医疗养固业务，该业务凭借其广泛的客群、高用户黏性和强协同效应，正快速崛起并成为公司新的增长引擎。第三增长曲线则是围绕毛发生态外延的美学植发等品牌，如新推出的女性美学植发品牌“发之初”，旨在通过多元化品牌矩阵，进一步拓宽服务边界，打开公司长期成长的天花板。 主要内容 市场机遇与雍禾的领先地位 行业扩容与渗透率提升 中国毛发医疗服务市场正经历快速扩容期，为雍禾医疗提供了广阔的发展空间。根据国家卫生健康委员会的调查，2020年中国脱发人口已达2.51亿人，预计到2030年将增至2.58亿人，显示出巨大的潜在需求。然而，当前植发手术渗透率仅为0.21%，脱发患者医疗养固渗透率仅为1.0%，市场存在巨大缺口。技术进步（如FUE到微针植发）、医师多点执业政策放开以及消费者教育的普及，共同推动了植发服务渗透率的提升。弗若斯特沙利文数据显示，中国植发服务市场规模从2016年的58亿元增长至2020年的134亿元，复合年增长率（CAGR）达23.4%，预计到2030年将达到756亿元，CAGR为18.9%。同时，医疗养固市场也处于快速崛起阶段，从2016年的20亿元增长至2020年的50亿元，CAGR为25.4%，预计到2030年将达到625亿元，CAGR为28.7%。此外，随着人均可支配收入的提高，三四线等下沉市场对植发医疗服务的支付能力和意愿日益增强，为连锁机构提供了新的增长点。 雍禾医疗的市场领导力与业务表现 雍禾医疗凭借其深厚的行业积淀和前瞻性战略，已成为中国毛发医疗服务市场的领导者。公司主营植发和医疗养固两大业务，2021年上半年实现总收入10.5亿元人民币，同比增长75.1%。其中，植发业务收入7.9亿元，同比增长39.2%；医疗养固业务收入2.5亿元，同比大幅增长728%。医疗养固业务的收入占比也从2019年的1.2%快速提升至2021年上半年的24.1%，显示出其强劲的增长势头。在盈利能力方面，2021年上半年公司整体毛利率为73.6%，其中植发业务毛利率为72.5%，医疗养固业务毛利率高达77.8%，已超越植发业务，成为公司新的利润增长点。 在植发业务方面，雍禾医疗通过提供普通级、优质级和贵宾级“雍享”三级服务，满足不同患者需求。高级植发服务占比的提升带动客单价从2018年的2.61万元增至2021年上半年的2.68万元。2018年至2020年，公司植发收入从9.18亿元增长至14.13亿元，CAGR达24.1%。在医疗养固业务方面，自2019年推出以来，客户人数和客单价均实现快速增长。2021年上半年，医疗养固客户数达到5.3万人，客单价从2019年的1759元增至4829元。同时，该业务具有高用户黏性，客户复购率持续增长，从2019年的15.6%提升至2021年上半年的22.2%。 核心竞争力与多元化增长战略 品牌、技术与标准化运营的竞争优势 雍禾医疗的业绩增长得益于其强大的品牌力、领先的技术实力和高效的标准化复制能力。在品牌建设方面，公司采取积极主动的市场渗透和营销策略，通过线上线下结合的广告投放（如地铁站、写字楼广告，以及百度、腾讯、字节跳动等平台的效果和品牌广告），持续强化品牌认知。公司开发的微信小程序“毛发管家”拥有超过81.1万注册用户，有效提升了客户黏性和品牌忠诚度。弗若斯特沙利文的调查显示，雍禾医疗的患者推荐率高达88.5%，投诉率不足0.1%，并在《2019年中国植发连锁机构品牌排行榜TOP8》中位居榜首，充分体现了其卓越的品牌声誉和服务质量。 在技术实力方面，雍禾医疗持续投入研发，推动技术迭代以优化消费体验。公司独家自研的FUE-APL2.0无痕植发技术，采用0.8mm的精密刀头，可实现弯曲多根毛囊的提取，卷发毛囊存活率高达95%以上，取发速度较快，毛囊数量多20%。LATTICE点阵加密技术则采用独特的V型种植笔，实现高密度种植，不损伤原有头发，术后恢复快，毛囊存活率同样高达95%以上。公司已取得毛发检测仪、毛发打孔器等八项医疗技术发明专利，并与中山大学等高校合作研究前沿技术。2018年至2021年上半年，公司研发开支保持稳定，研发费用率稳定在0.7%左右。 高标准化程度和强大的复制能力是雍禾医疗快速扩张的关键。公司建立了完善的人才引进、挽留和培养体系，拥有行业内数量最多（2021年上半年226名）且流失率低（3.2%）的专业医师团队，确保了服务质量的标准化。体系化的拓店流程和严格的选址标准，使得新医疗机构的建设期仅需8个月，平均初始收支平衡期为3个月，现金投资回收期为14个月，均优于行业平均水平。此外，公司通过先进的业务管理系统、智能咨询服务软件和毛囊检测仪等科技手段，提高了诊疗精准度，减少了对人工的依赖，实现了降本增效。随着业务规模的扩大，公司将进一步享受规模效应，营销和管理费用率有望持续摊薄。 三大增长曲线的战略布局 雍禾医疗围绕“百亿植发，千亿毛发，万亿生态”的宏大愿景，构建了清晰的三大增长曲线： 第一增长曲线：强确定性的植发业务。 植发作为公司的传统优势业务，受益于市场扩容和集中度提升的双重机遇。公司各发展阶段院部同店销售额均保持高增长，例如2020年上半年至2021年上半年，成熟院部和发展期院部的同店增速分别达到45.6%和76.7%，显示出强大的内生增长动力。未来三年，公司计划加速拓展50家植发院部，通过“广度+深度”的双向拓店策略，即向三四线城市下沉布局和在一线城市推行“一城二店”，进一步扩大市场份额。保守估计，若单店植发收入保持3000万元，公司在2030年可容纳252家门店；乐观估计，若市占率提升至20%，则可容纳504家门店。 第二增长曲线：高复购、高潜力的医疗养固业务。 医疗养固业务具有客群广、易接受、复购高和协同强等优点。它不仅能为植发手术提供术前术后的协同补充，还能解决更广泛的毛发问题，且通常为非手术形式，消费者接受度更高。其高复购率和客户黏性有助于降低获客成本，提高现金流稳定性。目前，雍禾医疗的医疗养固业务正从“店中店”模式逐步走向独立店，采用小门店、轻投资的优化商业模型，便于快速标准化复制。保守估计，若史云逊单店年收入保持444万元，市占率保持5%，则2030年可容纳710家门店；乐观估计，若单店收入达到1500万元，市占率提升至20%，则2030年可容纳833家门店，收入端有望逐渐与植发业务趋同。 第三增长曲线：围绕毛发生态外延品牌矩阵。 为进一步打开成长天花板，雍禾医疗于2022年1月启动了专业女性美学植发品牌——“发之初”。近年来，女性植发需求快速增长，从2019年的5%提升至2020年的约40%，美学植发成为主流。发之初品牌将凭借雍禾16年的美学积淀和专业团队，提供“经典审美+个性定制”的美学方案。美学植发对医师审美和种植技术要求更高，雍禾的LATTICE点阵种植技术在此领域具有显著优势。尽管移植毛囊数量可能较少，但美学植发的单个毛囊价格和整体客单价有望保持稳定甚至上升。发之初有望实现独立复制，为公司业绩带来新的增长点。 总结 雍禾医疗凭借其“植发+养固”双轮驱动的战略，在中国毛发医疗服务市场中占据领先地位。公司通过持续的品牌建设、技术创新和标准化运营，有效把握了行业扩容和集中度提升带来的巨大机遇。植发业务的稳定增长、医疗养固业务的快速崛起，以及围绕毛发生态外延的美学植发等多元化品牌布局，共同构成了公司未来强劲的增长曲线。面对“百亿植发，千亿毛发，万亿生态”的广阔市场，雍禾医疗已展现出强大的市场领导力、盈利能力和可持续发展潜力。尽管存在疫情反复、政策趋严、医疗事故和门店扩张不及预期等风险，但公司凭借其核心竞争力及清晰的战略规划，有望持续实现业绩增长，因此给予“强烈推荐”评级。

　　中国诊断用抗体原料行业预计至2025年，中国诊断用抗体原料行业的市场规模和CAGR预测分别是人民币81.9亿元和18.8% 　　诊断用抗体原料主要的应用平台有放射免疫分析、酶联免疫分析、化学发光免疫分析和免疫比浊等。诊断用抗体原料用于检测的原理主要有双抗体夹心法、竞争法、间接法和捕获法等。2020年中国诊断用抗体原料行业的市场规模是人民币34.6亿元，2016年至2020年的CAGR是25.3%，预计至2025年，中国诊断用抗体原料行业的市场规模预测是人民币80.9亿元，2020年至2025年的CAGR预测是18.5% 　　诊断用抗体原料作为产业链的上游，其销售额主要受中游体外诊断试剂需求量的影响 　　诊断用抗体原料作为产业链的上游，其被销售给中游体外诊断试剂产家，最后中游体外诊断试剂产家再满足下游的需求市场。上游企业以义翘神州、金斯瑞、菲鹏生物的诊断用抗体原料产品数居多。2016年至2020年，中游体外诊断1^#在的IVD行业市场规模的CAGR为23.4%,下游中国临床检测市场规模和中国ICL市场规模（不含COVID-19检测）的CAGR分别是11.5%和14.1% 　　进口产品依然占据体外诊断试剂原料市场的主导地位，中国诊断用抗体原料企业在多省均有分布 　　2020年，中国IVD进口原料和国产原料的销售额分别是人民币89.0亿元和12.0亿元，进口产品依然占据体外诊断试剂原料市场的主导地位，中国诊断用抗体原料企业在多省均有分布，其中北京市、上海市、江苏省和广东省的诊断用抗体原料产家数较多。此外，从全球角度来看，IVD原料市场突出地体现为参与者众多、个体规模较小、行业高度分散的特点

　　核心发现 　　1 　　2019年后，在疫情、政策以及技术等多个因素的推动下，智慧医疗飞速发展。以医院、患者、区域医疗以及制药企业为代表的需求方对智慧医疗的认可度持续增加。 　　2 　　2021年是智慧医疗企业加速发展的一年。以互联网以及ICT类企业为代表，技术型企业纷纷加入智慧医疗赛道，传统医疗信息化企业寻求转型升级。 　　3 　　通过技术、产品以及商业这三个维度的能力对智慧医疗代表企业进行评估，互联网及ICT企业作为智慧医疗建设的主力军，企业评分较高。其中百度灵医智惠、讯飞医疗、华为医疗以其技术优势及对医疗行业的深刻理解，获得较高评分。 　　4 　　在未来，随着技术与医疗场景的深入，需求方对于智慧医疗的依赖程度将越来越高。而随着对于智慧医疗需求的加剧，智慧医疗将成为企业新的增长点。

中心思想 FDA批准全球首个TCR融合蛋白药物，免疫疗法迎来里程碑式突破 本次报告的核心观点聚焦于2022年1月26日美国FDA对Immunocore公司KIMMTRAK（Tebentafusp-tebn）的加速批准。这是全球首个获批的T细胞受体（TCR）融合蛋白药物，针对不可切除或转移性葡萄膜黑色素瘤（mUM）。该事件不仅填补了实体瘤T细胞疗法的空白，更标志着免疫治疗从传统高亲和力单克隆抗体和CAR-T向TCR复合技术平台演进的拐点。数据显示，KIMMTRAK在III期临床试验中使患者总生存期（OS）中位数达到21.7个月，较对照组（16个月）显著延长约35.6%，并且获批时间较PDUFA日期提前4周，凸显其临床价值与监管认可。 中国细胞治疗商业化与国际化加速，实体瘤突破曙光已现 报告进一步指出，中国细胞治疗行业正经历商业化与国际化双轮驱动。2021年复星凯特与药明巨诺两款CAR-T产品上市，数月内实现数千万元销售额；传奇生物与强生合作的CAR-T产品FDA申请已受理，PDUFA日期为2022年2月28日。此外，科济药业等企业在Claudin 18.2、GPC3等实体瘤靶点的CAR-T临床取得进展。报告认为，全球生物医药创新正进入成果兑现阶段，中国凭借工程师红利和政策支持，在免疫疗法与细胞基因治疗前沿领域将加速收获。 主要内容 事件：FDA批准全球首个TCR融合蛋白药物KIMMTRAK 报告开篇指出，2022年1月26日，美国创新生物技术公司Immunocore宣布FDA批准其TCR融合蛋白药物KIMMTRAK，用于治疗HLA-A*02:01阳性的不可切除或转移性葡萄膜黑色素瘤成人患者。这是FDA批准的首个用于治疗mUM的疗法，也是首个获批的TCR治疗药物。该药物曾获FDA突破性治疗指定、快速通道和孤儿药认定，以及EMA加速审评等资格。 评论：全球免疫疗法里程碑式新突破与国内细胞治疗商业化浪潮 全球免疫疗法里程碑式新突破 报告从三个层面展开分析： ImmTAC平台首个品种商业化：KIMMTRAK是通过高亲和力TCR结合域靶向gp100抗原，以及抗CD3结合域重定向T细胞的双特异融合蛋白。葡萄膜黑色素瘤虽然罕见，但约50%患者会发展为转移性疾病，此前缺乏有效疗法。该药基于Immunocore的ImmTAC技术平台开发，代表了T细胞重定向技术的商业化落地。 T细胞疗法领域突破：此前已获批的细胞疗法（如CAR-T）主要针对血液瘤细胞膜外靶点，而KIMMTRAK作为TCR融合蛋白（非细胞治疗形式）能够靶向实体瘤细胞内/跨膜抗原，通过同时结合TCR与CD3实现肿瘤杀伤，为实体瘤T细胞治疗开辟新路径。 疗效惊艳，提前获批：III期临床数据（378人）显示，KIMMTRAK组OS中位数21.7个月，显著优于对照组（16个月）。FDA因此比原定PDUFA日期（2022年2月23日）提前4周批准，超出市场预期。 中国细胞治疗步入商业化与国际化元年，实体瘤突破曙光初现 报告聚焦中国细胞治疗行业现状： 商业化：复星凯特和药明巨诺的CAR-T产品在2021年获批上市，数月内实现数千万元销售额，且销售增长迅速，表明国内CAR-T商业化模式初步走通。 国际化：金斯瑞生物科技旗下传奇生物与强生合作的多发性骨髓瘤CAR-T产品已向FDA提交上市申请，PDUFA日期为2022年2月28日。若如期获批，将显著催化中国细胞治疗板块获得更多资本关注。 实体瘤突破：科济药业等在靶向Claudin18.2、GPC3等的CAR-T疗法治实体瘤临床取得进展。更多企业正通过创新平台技术进入实体瘤领域，报告认为创新是生产力进步的本质驱动，中国生物医药前沿领域将加速收获。 投资建议：上调行业评级至“买入”，推荐关注免疫与细胞治疗创新个股 报告基于上述分析，将生物制药行业评级从原有评级上调至“买入”。推荐关注个股包括：金斯瑞生物科技、科济药业、药明巨诺、荣昌生物。这些公司分别在CAR-T国际化（金斯瑞）、实体瘤CAR-T（科济）、已上市CAR-T商业化（药明巨诺）以及ADC/免疫疗法（荣昌）等领域具备领先优势。 风险提示：三大风险需关注 报告明确提示三项主要风险： 前沿创新领域靶点开发与临床进展、商业化进程不达预期。 全球新冠疫情波动对正常临床及生物创新领域投资的扰动。 地缘政治波动影响全球创新研发产业链，高端器械设备及原材料供应受阻。 图表附录（简要提及） 报告提供两张机制图：图1为Immunocore双靶向TCR融合蛋白抗肿瘤作用机制；图2对比ImmTAC平台与CAR-T等对肿瘤细胞靶点的作用机制差异。此处从略。 总结 本报告以FDA批准全球首个TCR融合蛋白药物事件为核心，系统分析了该里程碑对全球免疫疗法格局的深远影响，并深入评估了中国细胞治疗行业在商业化、国际化及实体瘤突破方面的进展。数据层面：KIMMTRAK三期OS中位数21.7个月（对照16个月，提升35.6%）；国内CAR-T产品上市数月内销售额达数千万元；传奇生物CAR-T美国上市申请PDUFA在即。这些数据共同支撑了上调行业评级至“买入”的结论，并提示关注金斯瑞、科济、药明巨诺、荣昌等创新标的。同时，报告也指出了靶点开发、疫情扰动及地缘政治等风险，体现了客观审慎的分析态度。

　　核心观点：聚烯烃仍处战略机遇期 　　 需求有望持续增长 　　PE下游应用以薄膜、容器为主，总体需求持续增长。 　　（ 1）薄膜： 下游食品与服装消费回暖，相应包装需求增长；“禁塑令”可能影响农膜和快递包装的需求。 　　（ 2）管材： 虽然后续房地产开工随政策收紧而放缓，但乡村振兴和城镇老旧小区改造项目驱动需求。 　　（ 3）中空容器： 在饮品/日化包装的需求向好。 　　（ 4）注塑PE： 用于周转箱/托盘等。下游需求随水果、食品、啤酒等行业消费增长向好。 　　PP的应用集中在拉丝和注塑上，下游需求存在新的增长点。 　　（ 1）拉丝： 主要用于塑编制品，粮食、水泥、化肥等包装，下游需求总体保持稳定。 　　 （ 2）共聚注塑： 新能源汽车支撑相关需求；常用家电迎来更换期且出口旺盛。 　　（ 3）均聚注塑： 玩具、小家电出口表现好；外卖餐盒增长迅猛，但“禁塑令”使PP餐盒存在替代风险。 　　（ 4）纤维： 用来做无纺布，下游医疗卫生领域应用（湿巾、纸尿裤、医用防护服等）存在增长亮点。 　　进口缺口大，预计国内PE/PP开工率维持高位。 　　PE： 2020年，国内PE产量2032万吨，年均开工率为90%，净进口量达到1828万吨，对外依存度为48%。 　　现有产能2801.6万吨，以乙烯裂解-聚合工艺为主，未来新增产能2073万吨，预计2022-2024年产能分别达到3272/3685/4075万吨。需求方面，预计2022-2024年消费量分别达到3927/4127/4282万吨， 我们预计新增产能将有效替代进口缺口，整体开工率仍分别高达85%/86%/87%。 　　PP： 2020年，国内PP产量2554万吨，年均开工率为91%，净进口量为417万吨，对外依存度为15%。 　　现有产能3292.9万吨，以乙烯裂解-聚合工艺为主，未来新增产能1488.5万吨，预计2022-2024年产能分别达到3598/3753/4248万吨。需求方面，预计2022-2024年消费量分别达到3217/3342/3469万吨， 我们预计新增产能将有效替代进口缺口，并将增加出口，开工率仍分别高达87%/89%/84%。综合考虑聚烯烃行业的景气程度，给予行业“推荐”评级。 　　推荐关注： 万华化学、宝丰能源、恒力石化、荣盛石化、卫星石化、东方盛虹等。 　　风险提示： 经济下行风险、政策限制风险、项目建设不及预期风险、市场大幅波动风险、原材料价格上涨风险、环保及安全生产风险、同行业竞争加剧风险、下游需求不足风险、重点关注公司业绩不及预期风险

　　阳光诺和(688621) 　　事件 　　1月20日，阳光诺和发布业绩快报，预计2021年实现营收4.92亿元，同比增长41.72%；归母净利润1.06亿元，同比增长45.78%；扣非后归母净利为1.03亿元，同比增长42.51%，业绩实现强劲增长。 　　简评 　　研发投入不断加大，新签订单高增长。单季度来看，公司预计2021Q4实现营收1.51亿元，同比增长34.82%。单季度利润的波动预计与公司持续加大研发投入有关，主要是自主研发投入。从商业模式上来看，这些前期的研发投入形成的药品IP会在未来3-5年内逐渐形成产品转让和销售分成的权益，带来利润的超额弹性。此外，公司新签订单高速增长，2021年新签订单为9.29亿元，同比增长76.42%，为业绩的高速增长打下基础。 　　重点加强技术能力建设，不断扩充人才队伍。2021年，公司不断加强技术能力平台建设，如多肽新药研发平台、改良型新药研发平台、体内体外药理技术平台等，研发技术实力得到进一步提升。此外，我们预计各个业务板块的研发人员保持快速增长趋势，不断增强创新药大临床技术人才队伍，拓宽优势和特色适应症服务领域，并不断持善新药临床前及临床一体化研发服务链条，从而进一步增强公司综合研发服务能力与核心竞争力。 　　自主创新项目稳步推进，未来逐步贡献业绩。我们预计2022年开始，公司的自主研发板块会逐渐开始有重点产品销售分成爬坡，2023年开始会有较为显著的分成类收入，为毛利率、净利率和ROE带来的显著改善和提升。整体来看，公司经营层面持续向好，展现出新业务拓展加速、分成类收入加速的良好经营态势。 　　投资建议 　　预计2021-2023年公司的EPS分别为1.33/1.79/2.64元，对应PE分别为73/54/37，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　解禁风险、核心技术人员流失风险、监管风险、IP保护风险、投资风险、汇率波动风险、原材料涨价风险、安全生产和环保风险。

　　键凯科技(688356) 　　事件概述 　　2022年1月24日，键凯科技发布2021年度业绩预告：公司预计全年实现营业收入3.50亿元-3.53亿元，同比增长87.54%-89.15%；预计全年实现归母净利润为1.74亿元-1.77亿元，同比增长103.08%-106.59%；预计全年实现扣非归母净利润为1.57亿元-1.60亿元，同比增长89.53%-93.16%。 　　研发及其余费用摊薄Q4利润，全年依旧维持高盈利水平 　　1）营收端：公司预计全年实现营业收入3.50亿元-3.53亿元，同比增长87.54%-89.15%。单四季度，公司预计实现收入中位值0.90亿元，同比增长47.50%，环比降低15.47%，环比小幅降低的原因在于海外适逢假期，发货量有所减少。 　　2）利润端：公司预计全年实现归母净利润为1.74亿元-1.77亿元，同比增长103.08%-106.59%。单四季度，公司预计实现归母净利润中位值0.33亿元，同比增长12.15%，环比降低46.35%，环比有所降低的主要原因在于：1）公司在研项目聚乙二醇伊利替康于2021年11月进入II期，研发费用大幅增加；2）股权激励费用影响；3）年终奖金计提额较高，大于2021前三季度之和；4）投资收益减少。 　　伊利替康进入临床II期，预计21年海外营收翻倍增长 　　1）在研管线：公司与三生制药合作研发的长效化抗肿瘤药物聚乙二醇伊立替康已进入II期临床，目前临床进展顺利，已入组2例病人，预计可在22年完成60-120例病人入组。 　　2）全球化：得益于海外PEG应用场景不断拓展，2021年公司新增临床前和I期订单数量十余个，预计全年可实现翻倍增长。此外，2022年，公司在海外有望实现1个药品的商业化。 　　投资建议：公司作为国内PEG行业龙头，掌握核心Know-how技术，随着PEG应用场景的不断丰富，公司在研管线有序推进，公司未来业绩增长具备确定性。若不考虑股权激励费用影响，我们预计公司2021-2023年营收为3.51/5.24/6.97亿元，归母净利润为1.75/2.56/3.41亿元，对应PE倍数77×/53×/40×。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：全球新冠疫情反复；产品研发不及预期；集采风险；客户订单流失风险。

　　康华生物(300841) 　　公司业绩：公司发布业绩预告，预计2021年净利润为8.1亿至8.4亿元，同比增长98.0%至105.9%，扣非后净利润为5.4亿至5.7亿元，同比增长33.5%至41.5%，扣非后净利增长区间符合我们的预期，非经常性损益主要是参股艾博生物股份（持股比例2.3%）公允价值变动所致。以此测算21Q4单季度净利为2.2亿元至2.6亿元，同比增长248.8%至298.5%，扣非后净利1.9亿元至2.3亿元，同比增长223.3%至276.4%。 　　新产能释放，推动业绩增长：公司Q4扣非后同比大幅增长，我们认为一方面是公司人二倍体细胞狂犬疫苗新产能在2021年5月获批后（原有产能300万支/年，技改后产能500万支/年），Q4在销售端实现增长；另一方面，公司产品在部分省份招标价也有所提升，量价齐升推动了业绩的增长。展望未来，人二倍体狂犬疫苗安全性优势显着，仍将处于供不应求状态，技改产能增量将在2022年完全体现。此外，IPO募资新建的600万支/年产能又将在2023年投产，公司后续将不断受益于产能增长推动。 　　宠物疫苗2022年开始上量，疫苗在研产品丰富：（1）杭州佑本签署与公司子公司签署协议代理销售公司宠物狂犬疫苗，2022年将完成采购金额1600万元，以后每年销售任务增长情况不低于行业平均增长率，不高于行业平均增长率两倍，并且自2023年起年销售保底增长率不低于30%，预计后续公司宠物疫苗将可成为新的增长点。（2）公司以疫苗研发平台建设为核心，布局了重组蛋白VLP疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等，在研项目包括六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、轮状病毒基因工程疫苗、白喉基因工程疫苗等。在研产品丰富，将为未来增长提供动力。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2021年、2022年、2023年分别录得净利润8.3亿元、8.8亿元、13.3亿元，YOY+102.1%、+6.8%、50.6%，EPS分别为9.2元、9.8元、14.7元，对应PE分别为24X、22X、15X，估值合理，业绩快速增长，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：产能提升不及预期，产品降价，疫苗安全事故

　　贝达药业(300558) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021 年业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润3.8~4.3亿元，同比下降 37.33% - 29.09%；实现扣除非经常性损益后的净利润3.5~4.0 亿元，同比增长 5.00% - 20.00%。 　　公司主营业务贡献的利润增速良好。2020年度，非经常性损益主要系公司出售浙江贝达医药科技有限公司股权产生的投资收益，剔除该影响因素，本报告期预计归属于上市公司股东的净利润同比增长。公司 2021年限制性股票激励计划对本报告期期间费用的影响约 0.64~0.66 亿元，若加回改摊销的影响，公司扣非净利润增速在 20%以上。 　　业务增长良好，收入端实现近 20%增长。公司目前上市三个品种：埃克替尼、恩莎替尼、贝伐珠单抗类似物。埃克替尼于 2021年 6月获批用于 II-IIIA 期伴有表皮生长因子受体（EGFR）基因敏感突变非小细胞肺癌（NSCLC）术后辅助治疗，预计给埃克替尼带来增量。随着 2022年 1月份纳入医保，术后辅助适应症将有望促进销量提速增长。恩莎替尼 2021 年全年实现销售，2021 年底也顺利纳入医保，2022年有望贡献更多业绩。2021 年预计实现营业收入 22.0亿元至 23.0 亿元，较上年同期增长 17.63%至 22.98%。达到股权激励定的实现 22亿元收入的目标。 　　2021年收获颇丰。埃克替尼获批术后辅助治疗适应症，贝伐珠单抗获批上市，伏罗尼布片药品注册申请获得受理。埃克替尼和恩莎替尼成功通过医保谈判进入医保。 　　发力研发，2021年获批 7项新药 IND。公司围绕肺癌其他肿瘤领域布局，2021年公司获批进入 IND 的新药包括 BET蛋白家族的口服小分子抑制剂、CDK4/6抑制剂、PD-1单抗+CTLA-4 单抗联用、小分子 PD-L1抑制剂、SHP2抑制剂、EGFR/c-Met 双特异性抗体、KRAS G12C 口服小分子抑制剂。公司目前共有40 余项在研项目持续推进。 　　盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 1.06元、1.35元、1.72元，对应 PE 分别为 64、50、39倍。公司核心产品埃克替尼稳定放量，销售收入稳定增长，盐酸恩沙替尼将成为公司新的增长点。公司多个创新产品在线，未来陆续有新药上市。维持“持有”评级。 　　风险提示：产品研发进展低于预期、已上市产品销售低于预期等风险。

　　康华生物(300841) 　　 事件： 公司 发布了 2021 年度业绩预告，预计归母净利润为 8.08-8.40 亿元，同比增长 98.02%-105.86%；扣非归母净利润为 5.38-5.70 亿元，同比增长33.51%-41.15%，业绩符合预期。 　　点评： 　　业绩符合预期， 扣非后净利率显著提升。 根据公司业绩预告， 2021 年扣非归母净利润在 5.38-5.70 亿元之间， 预计扣非后净利率在 46.37%-49.14%之间，相较于 2020 年扣非后净利率 38.79%有较大幅度的提升，主要原因为公司病毒性疫苗二车间 GMP 符合性检查并完成了《药品生产许可证》的变更，人二倍体狂苗产能得到显著提升，以及产品销售价格的上涨。 　　人用二倍体狂苗量价齐升， 2022 年业绩有望实现高速增长。 1）提价：2021 年人用二倍体狂苗在广东、安徽、湖北等 9 个省均有提价，平均提价幅度为 12%，后续其他省也将陆续跟进； 2）产能扩大：二车间在2021 年通过认证，实现产能翻倍，在 11 月开始有批签发，前 10 个月平均批签发量为 30 万支/月， 11-12 月达到 60 万支/月。 2021 年销量约 400万支， 2022 年保守估计 600-700 万支销量，考虑量价齐升， 2022 年净利润预计达到 8.7 亿，业绩有望实现大幅增长。 　　进军宠物狂犬疫苗市场， 未来有望带来至少 20 亿收入。 我国有约 1 亿只宠物，狂犬疫苗年使用量仅 2500 万头份，随着全国宠物管理政策趋严，未来将带来上亿支需求。 公司代理的产品为狗用狂犬疫苗，未来有望达到年销量 5000 万支， 杭州佑本（已上市）和广西爱宠（ 2022 年上市）的产品质量更高、 保护效果更好，未来市占率有望超过 30%，对应 1500万支； 按照单支收入 100-150 元测算，峰值有望达到 20 亿元。 　　盈利预测： 预计 2021-2023 年营业收入分别为 11.60/18.90/30.60 亿元，同比增长 11.7%/62.9%/61.9%；扣非归母净利润分别为 5.61/8.90/14.03 亿元，同比增长 37.5%/58.7%/57.5%，对应 2021-2023 年 PE 分别为 34/22/14倍， 维持“买入”评级。 　　风险因素： 产品批签发不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品安全性潜在风险、新冠疫情等不确定性风险