中心思想 新冠检测业务饱满助推业绩高增，盈利能力显著提升 报告核心指出，凯普生物2021年受益于新冠检测业务量饱满，实现营收26.73亿元（同比增长97.34%），归母净利润8.52亿元（同比增长134.97%），扣非后归母净利润8.41亿元（同比增长138.15%）。毛利率虽因检测终端价格下降而下滑5.74个百分点至67.63%，但期间费用率显著下降（销售费用率下降8.80个百分点），带动净利率同比提升3.97个百分点至33.11%，ROE提升11.51个百分点至26.68%。公司利润增速显著高于收入增速，体现规模效应和费用管控的协同作用。 “核酸99”+“B53核酸远程战略服务方案”双重战略驱动长期增长 公司依托“核酸检测产品+医学检验服务”一体化经营优势，持续推进“核酸99”长期战略，加大研发投入以推出新品；同时，发挥实验室建设运营管理经验，推出“凯普B53核酸远程战略服务方案”，为不同医院提供差异化PCR实验室运营管理服务。截至2021年底，已有30家医学实验室投入运营，预计2022年增至35家。叠加奥密克戎变种带来的常态化检测需求，公司检测量预计仍有强支撑，看好双重战略下市场拓展和品牌提升。 主要内容 一、经营表现：全年收入利润高增，盈利能力持续提升 业绩表现：营收与利润双双高增，现金流同步改善 2021年公司实现营收26.73亿元（同比增长97.34%），归母净利润8.52亿元（同比增长134.97%），扣非后归母净利润8.41亿元（同比增长138.15%），经营活动现金流净额6.31亿元（同比增长102.81%）。利润增速显著超过收入增速，反映盈利弹性释放。单季度看，2021年Q1至Q4每股收益分别为0.80、0.76、0.93、0.69元，全年业绩呈季节性波动但整体强劲。 盈利能力：毛利率下滑但费率优化，净利率创近年新高 2021年公司毛利率下降5.74个百分点至67.63%，分业务看，检测服务、自产产品及外购产品毛利率分别下降5.03、1.34、2.47个百分点，主因新冠检测终端价格同比2020年均价下降。费用端，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比降低8.80、2.35、0.97个百分点。期间费用率的大幅下降有效对冲毛利率下滑，净利率同比提升3.97个百分点至33.11%，ROE（期末股本摊薄）提升11.51个百分点至26.68%。数据表明公司运营效率提升，成本控制能力增强。 二、未来展望：两大战略驱动长期市场拓展及品牌提升 自产产品：“核酸99”战略推动产品创新，高研发投入支撑新品推出 公司持续推进“核酸99”长期战略，加大核酸检测产品研发创新力度。2021年研发费用1.15亿元，同比增长显著，预计持续高研发投入将驱动新品不断上市，巩固产品线优势。 检验服务：实验室网络持续扩张，一体化经营优势凸显 公司加快第三方医学实验室建设与升级，截至2021年底已有30家医学实验室投入运营，预计2022年达到35家，并建立16家检验检测公司。依托“核酸检测产品+医学检验服务”一体化经营，有望实现检测量与服务收入的双重增长。新冠检测方面，终端价格已历经数轮下调，未来进一步下调可能性及幅度有限；奥密克戎变种带来的疫情防控压力下，核酸检测作为确诊依据，检测量预计仍有较强支撑。 战略方案：“B53核酸远程战略服务方案”助力基层市场拓展 国家大力部署基层核酸检测能力，公司发挥核酸实验室建设运营管理优势，推出“凯普B53核酸远程战略服务方案”，为不同医院提供差异化、全方位的PCR实验室运营管理远程战略服务与整体解决方案。该战略有望加速市场拓展和品牌提升，强化公司在基层医疗市场的渗透力。 三、盈利预测及估值：业绩预测上调，维持“买入”评级 预计2022-2024年公司EPS分别为3.83、4.38、4.74元/股（此前预测2022、2023年EPS为3.40/3.75元/股），当前股价对应PE分别为9倍、8倍、7倍。基于强劲的业绩增长和双重战略落地，维持“买入”评级。 四、风险提示：关注行业政策与市场竞争 主要风险包括：新品推广不及预期、市场竞争日趋激烈、核酸检测服务人次下滑、政策变化等。投资者需关注新冠检测需求波动、产品价格变化及行业监管动态。 总结 本报告对凯普生物2021年年报进行全面点评，核心要点如下：公司2021年经营业绩亮眼，营收同比增长97.34%至26.73亿元，归母净利润同比增长134.97%至8.52亿元，增速远超行业平均水平。盈利能力方面，尽管毛利率因新冠检测价格下降而有所下滑，但销售、管理、研发费用率合计下降超12个百分点，推动净利率提升至33.11%，ROE提升至26.68%，体现出强大的规模效应和费用管控能力。未来增长动力主要来自两大战略驱动：“核酸99”长期战略加强产品研发创新，保障新品持续推出；“B53核酸远程战略服务方案”顺应国家基层核酸检测能力建设需求，加速市场拓展和品牌升级。公司第三方医学实验室网络已扩至30家，2022年目标35家，一体化经营优势巩固。盈利预测上调，预计2022-2024年EPS分别为3.83、4.38、4.74元，当前估值（2022年PE约9倍）处于历史低位，维持“买入”评级。风险方面需关注行业政策变化、竞争加剧及检测需求波动。整体而言，公司凭借新冠检测业务的高景气与双重战略的落地，有望在常态化检测和基层医疗建设中持续受益。

中心思想 抗原检测市场：限价触底，推广加速，潜力犹存 本报告核心观点指出，尽管新冠抗原检测试剂面临政府指导价限制（山东省集采最低价降至7.9元/人份，平均降幅74.7%），但该价格已基本触底，进一步大幅下调空间有限。政策的重点在于“放量”而非“限价”，随着国务院联防联控机制发布应用方案、多地大规模使用（如吉林高校、长春市保供人员、上海部分区域），抗原检测作为核酸检测补充的应用场景正加速打开，市场仍有较大潜力。建议关注专业化程度高、产能充足、具备海外注册经验的领先厂商（如东方生物、安旭生物等）。 市场表现：成交额创新高，新冠主题投资持续扰动 本周医药板块上涨0.51%，跑赢沪深300指数2.65个百分点，在所有行业中涨幅排名第8。医药行业成交额达7713亿元，占全A总成交额比例提升至16.2%，为2015年以来最高值。估值方面，医药板块整体PE为29.3倍，相对沪深300溢价率154%，明显低于四年来中枢水平（182.3%）。新冠相关的主题性投资仍是板块短期表现的重要扰动因素，同时年报/一季报业绩披露亦产生催化剂作用。 主要内容 1. 新冠抗原检测：限价触底，推广加速 1.1 产品定位：核酸检测的重要补充 当前奥密克戎毒株传染性强、潜伏期短，第九版诊疗方案强调“尽早筛查”和“分层管理”，抗原检测被定位为核酸检测的重要补充。短期内国内防疫总方针（“动态清零”）不变，抗原检测的地位将得到推广。 1.2 价格限制：政府指导价模式，重点在“放量” 与核酸检测的集采模式不同，本次抗原检测采用政府指导价（3月25日医保局规定“价格项目+检测试剂”封顶价不高于每人次15元）。山东省集采中选价格已降至7.9-9元/人份，平均降幅74.7%，预计未来价格继续下调的可能性及幅度有限。限价的核心目的是尽早实现大规模应用，重点在于“放量”。 1.3 注册审批：集中批准后标准提升，先发厂商受益 截至3月23日，已有19家厂商获批。3月14日器审中心发布《审评要点》，加强质量标准，但审批节奏并未放缓。后续审批速度或与供需及疫情变化相关，已获批厂商将抢先受益，后续获批厂商面临更大竞争压力。 2. 本周表现：成交创新高，新冠主题性投资仍在扰动 2.1 行业行情：成交额占比创2015年以来新高 本周医药板块上涨0.51%，成交额7713亿元，占全A总成交额16.2%，较上周环比提升1.4%，较2018年以来中枢高6.6pct，为2015年以来最高值。估值方面，PE为29.3倍，环比上升0.3pct，相对沪深300溢价率154%，低于四年来中枢（182.3%）。 2.2 子行业表现：中药饮片、医疗服务领涨，医疗器械调整 中信医药分类中，除中成药（-1.9%）和化学制剂（-1.4%）下跌外，其余子行业普涨，中药饮片（+3.9%）和医疗服务（+2.6%）涨幅明显。浙商医药分类中，仿制药（+4.1%）、医药服务（+3.8%）、医药商业（+2.8%）表现最优，医疗器械（-3.7%）调整最多。 2.3 陆港通与港股通：北上资金持续流出 截至3月25日，陆港通医药行业投资1840.9亿元，占比11.6%，北上资金环比净流出10.62亿元，医疗服务流出最多。市值增长前五为药明康德、泰格医药、康龙化成、上海医药、凯莱英；下降前五为迈瑞医疗、恒瑞医药、金域医学、康泰生物、益丰药房。 2.4 限售解禁与股权质押：关注流动性影响 3月14日至4月10日，12家医药公司发生或即将发生限售股解禁，新诺威、罗欣药业等解禁比例较高。股权质押方面，云南白药、华大基因质押比例上升，富祥药业、新天药业质押比例下降。 3. 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：成交额占比创新高，估值略微回升 （详见第2.1节数据和分析） 3.2 医药子行业：新冠主题性投资仍在扰动 （详见第2.2节数据和分析） 3.3 陆港通&港股通：北上资金持续流出 （详见第2.3节数据和分析） 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 （详见第2.4节数据和分析） 4. 风险提示 行业政策变动、核心产品降价超预期、研发进展不及预期。 总结 本报告聚焦新冠抗原检测行业政策、价格、审批及市场表现。核心结论为：抗原检测政府限价已基本触底（集采最低7.9元/人份），推广加速，市场仍有潜力；本周医药板块成交额占比创2015年以来新高（16.2%），新冠主题投资持续扰动，估值溢价率仍低于历史中枢（154% vs 182.3%）。投资策略上建议“握制造、迎创新”，关注API、CDMO、上游制药装备/试剂、创新药械等细分领域。风险方面需警惕行业政策变动及产品降价超预期。

中心思想 首只产品突破，研发平台价值获验证 圣兆药物（832586.NQ）在研项目盐酸多柔比星脂质体注射液已完成生物等效性试验，即将申报上市注册，这标志着公司高端复杂制剂研发能力首次得到关键验证，为后续产品管线上市奠定基础。公司凭借脂质体、微球等高壁垒技术平台，有望在规模超40亿元的多柔比星脂质体市场中抢占先机，改善营收结构与规模。 高壁垒市场格局下，先发优势支撑成长预期 国内多柔比星脂质体市场技术壁垒高、竞争者稀少（目前仅石药欧意通过一致性评价），市场规模持续增长至41亿元以上。公司产品若成功获批上市，将受益于市场扩容和竞争格局优势，同时储备管线中已有3个产品进入生物等效性阶段，成长性值得期待。 主要内容 1. 事件回顾 产品生物等效性试验完成，即将申报上市 公司3月25日公告，盐酸多柔比星脂质体注射液在乳腺癌患者中完成随机、开放、两周期、两交叉生物等效性试验，结果显示受试制剂与参比制剂（Caelyx）具有生物等效性，符合国家指导原则要求。公司将近期向国家药监局药审中心递交上市注册申请，按化学药品新注册分类申报，批准后视同通过一致性评价。该产品是公司首只完成BE试验的产品，标志着高端复杂制剂研发取得突破，为后续注册及其他项目奠定基础。 2. 事件点评 2.1 多柔比星脂质体市场规模可观，技术壁垒高、竞争者有限 注射脂质体属于复杂注射剂，研发投入大、周期长、成功率低，具备高附加值特性，可避免同质化竞争。 国内仅复旦张江、石药欧意、常州金远三家企业拥有该产品仿制药上市（分别为里葆多、多美素、立幸），其中仅石药欧意通过一致性评价。 市场数据：据米内网，2020年国内多柔比星脂质体销售额超41亿元，2018-2020年增速超过30%，市场规模持续扩大。2019年石药欧意占约54.33%市场份额，复旦张江占31.54%，常州金远占14.12%。 2.2 公司研发实力首获验证，高端复杂制剂平台价值凸显 公司拥有靶向制剂（脂质体）和长效缓释制剂（微球、微晶）两大技术平台，在研产品10余条，覆盖肿瘤、精神分裂症、糖尿病等重大疾病。 除盐酸多柔比星脂质体注射液外，另有3个产品进入BE阶段：盐酸伊立替康脂质体注射液（适应症胰腺癌等）、注射用利培酮微球（精神分裂症）、注射用双羟萘酸奥氮平（精神分裂症）。 公司持续加大研发投入：2018-2020年累计投入1.53亿元，2020年研发费用达9,848万元，2021年前三季度达5,797万元，为项目推进提供保障。 3. 投资要点 产品上市有望改善营收，多管线布局支撑成长 盐酸多柔比星脂质体注射液成功上市后，将全面改善公司营收数量与结构，并印证研发实力。市场高度集中且壁垒高，公司研发进度靠前，有望享有先发优势。公司还与海正药业、吉林敖东等优质企业开展委托生产及销售合作，快速抢占市场。除已完成的BE产品外，其余3个在研产品亦进入BE阶段，成长性值得期待。 4. 风险提示 经营与研发不确定性提示 主要风险包括：研发失败或进展不及预期；核心技术人员流失；核心技术泄密；产业政策变化；短期内无法实现盈利等。 总结 圣兆药物作为新三板高端复杂制剂企业，其首个产品盐酸多柔比星脂质体注射液通过生物等效性试验，标志着公司从研发阶段进入申报上市关键节点。国内多柔比星脂质体市场规模超41亿元且持续增长，技术壁垒高、竞争者有限（仅三家），公司有望凭借该产品进入市场并改善营收。同时，公司在脂质体、微球等平台储备10余条管线，其中3个已进入生物等效性阶段，持续高研发投入为后续成长奠定基础。若产品成功获批，公司营收结构与规模将双重提升，成长性值得期待。但需关注研发失败、技术人员流失、产业政策变化等潜在风险。

中心思想 业绩高速增长，盈利能力持续改善 时代天使2021年年报显示，公司实现收入12.72亿元（+55.7%），归母净利润2.86亿元（+89.2%），经调整净利润3.48亿元（+52.9%）。利润增速显著高于收入增速，主要得益于经营效率提升及规模效应显现。在下半年疫情影响下，H2归母净利润仍实现113.3%的同比增长，表明公司核心业务韧性强劲，盈利能力持续优化。 案例数与医生数双增，产品矩阵均衡发展 报告期内公司案例数达18.32万例（+33.14%），合作医生数增至2.5万名（+25.6%）。分品类来看，时代天使冠军版、COMFOS和儿童版案例数分别增长52.5%、56.2%和116%，高端市场、下沉市场和儿童市场快速放量；而标准版仅增长10.4%，常规市场稳扎稳打。产品结构呈现多元化均衡发展态势，医生认可度和学术影响力不断提升，为后续增长奠定坚实基础。 主要内容 经营业绩概览 收入与利润增长 2021年全年实现收入12.72亿元，同比增长55.7%；归母净利润2.86亿元，同比增长89.2%；经调整净利润3.48亿元，同比增长52.9%。其中H2收入7.01亿元（+37.95%），归母净利润1.9亿元（+113.3%），经调整净利润1.91亿元（+80%）。下半年利润增速远超收入增速，反映费用控制及高附加值产品占比提升。 案例数与合作医生数 全年实现案例数18.32万例，同比增长33.14%；H2案例数10.37万例（+14.72%）。合作医生数达2.5万名，同比增长25.6%。医生数量与案例数同步增长，表明公司渠道拓展与学术推广成效显著，品牌影响力持续增强。 业务结构分析 隐形正畸矫治方案 报告期内实现收入11.84亿元（+48.2%），占总收入93.1%。毛利率68.4%，同比下降2.7个百分点，主要受COMFOS案例数增加及季节性促销导致平均售价略降影响。该业务仍是收入核心来源，增长稳健。 口内扫描仪销售 2021年起公司与口扫制造商合作销售口内扫描仪，实现收入0.68亿元，营收占比5.3%，毛利率17.2%。该业务与隐形矫治形成协同，提升诊疗体验，表现亮眼。 产品矩阵分化 分品类案例数：时代天使标准版8.08万例（+10.4%），冠军版4.88万例（+52.5%），COMFOS 4.28万例（+56.2%），儿童版1.08万例（+116%）。高端、下沉及儿童市场高速放量，常规市场稳定增长，产品结构趋于均衡。 产能建设与学术推广 产能现状与扩张 2021年隐形矫治器年产能达3.6万个（+64.4%），产能利用率75.8%（+1.8%），接近饱和。无锡时代天使创美基地已于2022年一季度完成一条自动生产线调试并开始投产，新工厂建筑面积约126,000平方米，将大幅提升自动化生产能力。 学术推广活动 2021年6月举办A-Tech大会，汇聚全国约2,000名正畸医生、口腔医生及专家，交流最新研究成果，进一步提升公司在正畸行业的影响力。学术推动是医生拓展的关键手段。 盈利预测与风险提示 盈利预测 预计2022-2024年营业收入分别为17.48/23.17/29.16亿元，同比增长37.21%/32.55%/25.85%；归母净利润分别为3.80/5.07/6.35亿元，对应PE分别为67/50/40倍。基于隐形正畸行业矫治率与渗透率双重提升，公司作为龙头具备“产品+渠道+技术”多重壁垒，成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示 知识产权纠纷、行业竞争加剧、产品价格下降、新冠肺炎疫情反复等外部风险可能影响公司经营表现。 总结 行业龙头地位稳固，未来成长可期 时代天使2021年业绩亮眼，核心经营指标全面向好：收入与利润高速增长，案例数与医生数持续放量，产品矩阵均衡发展，高端、儿童及下沉市场表现突出；口内扫描仪新业务协同效应显现；产能利用率接近饱和，新产能即将释放；学术推广力度加大，品牌护城河不断加深。公司作为隐形正畸行业龙头，受益于行业渗透率提升与消费升级，未来三年盈利增长确定性较强，当前估值具备吸引力。

中心思想 毛发医疗双轮驱动，龙头地位巩固 雍禾医疗作为中国最大的毛发医疗服务商，2021年营收达21.69亿元（+32.4%），其中植发业务稳健增长（+10.8%），医疗养固业务快速崛起（+173%），两者协同效应显著，巩固了公司在植发市场（10.5%份额）和医疗养固市场（4.3%份额）的龙头地位。 扩张期投入致利润承压，长期盈利空间可期 2021年净利润1.2亿元（-26.4%），经调整净利润1.8亿元（+32.8%），毛利率小幅下滑至72.9%，主要受扩张期人才储备和新门店折旧支出增加影响。销售费用率同比上升1.9pct至49.5%，但下半年已回落至44.4%的近年低位，未来随着品牌力提升和扩张节奏企稳，利润率有望回升。 主要内容 事件与公司概况 事件：公司发布2021年年报，营收21.69亿元（+32.4%），净利润1.2亿元（-26.4%），经调整纯利1.81亿元（+32.8%）。 公司简介：中国领先的一站式毛发医疗服务集团，涵盖植发、医疗养固、常规养护等，2020年在植发市场占有10.5%份额，医疗养固市场占有4.3%份额。 收入快速增长，盈利能力保持稳定 营收与利润：营收21.7亿元（+32.4%），经调整净利率8.35%（+0.02pct），毛利率72.9%（-1.7pct），主因扩张期人才储备和新店折旧增加，未来有望回升。 费用率：销售/管理/研发费用率分别为49.5%/11.4%/0.7%，同比+1.9pct/+1.5pct/-0.1pct。销售费用率下半年已降至44.4%，预计随品牌力提升将回落。 植发+养固双轮驱动，综合毛发服务商优势尽显 业务结构：2021年植发/医疗养固/其他业务营收分别为15.65/5.8/0.2亿元，同比+10.8%/+173%/+69%，营收占比72%/27%/1%。 植发业务：服务患者5.85万人（+15.3%），客单价2.66万元（-4.4%），稳健增长。 医疗养固业务：服务患者10.53万人（+78.1%），客单价0.55万元（+53.4%），量价齐升。 协同效应：植发转医疗养固比例44.6%，医疗养固转植发比例4.4%，一站式服务优势凸显。 植发机构稳健扩张，史云逊独立店落地可期 植发机构：2021年末54家（+6家），覆盖一线/新一线/二线/低线城市4/15/25/7个，预计2022年末近70家，2024年末达100家。 医疗养固机构：史云逊品牌从“店中店”升级为独立医学健发中心，预计2022年末12-15家，利用养固业务客群广、复购高等优势快速拓展。 毛发综合医院：北京、上海毛发综合医院预计2022年投入使用，从植发机构向一级资质综合医院转型，拓展毛发市场。 全方位降本增效，引领高质量发展 人员配置：专业医师增至259人（+70人），手术医护配台比从1:5降至1:4。 合规管理：推出“首诊医生负责制”和医生分级诊疗白皮书，医疗质量考评从6维升级至24维。 技术升级：强化数据运用，完善业务管理系统及智能服务，筹备智能化设备。 投资建议与风险提示 投资建议：预计2022-2024年营收28.3/39.2/49.4亿元，归母净利1.80/2.72/3.95亿元，EPS 0.34/0.52/0.75元，对应PE 35.2/23.2/16.0倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情反复、政策风险、突发医疗事故、门店扩张不及预期。 总结 雍禾医疗2021年财报显示，公司营收增长32.4%至21.69亿元，但净利润因扩张投入下滑26.4%至1.2亿元，经调整净利润增长32.8%至1.81亿元。核心业务中，植发稳健增长（营收+10.8%），医疗养固业务爆发式增长（营收+173%），两者协同效应显著。公司持续扩张植发机构（2021年末54家，预计2024年达100家），并推进史云逊独立店落地。通过人员优化、合规管理和技术升级实现降本增效。作为中国毛发医疗服务龙头，预计未来三年业绩保持高增长，维持“强烈推荐”评级。

中心思想 医药板块底部确认，疫苗板块迎来超预期窗口期 本报告核心观点认为，医药板块在经历近三个季度快速下跌后已进入底部区间，主要基于以下因素：当前医药指数PE（ttm）约29倍，重回2018年底部水平；公募基金对医药持仓约为7%，处于近十年低点。在Q1季报窗口期，疫苗板块凭借新冠序贯加强免疫接种带来的增量市场以及非新冠重磅疫苗的持续放量，有望实现超预期增长。此外，中药板块、CXO等细分领域也具备结构性机会。 新冠序贯接种与非新冠疫苗共振，行业景气度持续 疫苗行业维持高景气度，逻辑在于：消费端，新冠疫情提升了公众接种意识；产品端，创新疫苗陆续上市，包括13价肺炎、HPV疫苗等。卫健委已启动序贯加强免疫接种，国内已有7款新冠疫苗获批，mRNA疫苗等新型技术路线潜力巨大。本报告通过全球疫情数据、国内接种率等统计，论证了疫苗板块的业绩确定性。 主要内容 1. 板块观点 1.1. Q1季报窗口期，疫苗板块或将超预期 本周（2022.3.21-3.25）医药指数涨幅0.54%，相对沪深300超额收益2.68%。年初至今医药指数跌幅12.05%。估值方面，医药指数市盈率31.05，低于历史均值9.83个单位；公募持仓仅7%，为近十年低点。基本面、筹码结构、估值体系均支持板块见底。策略上，推荐关注疫苗、中药、CXO、创新药、医疗器械等细分领域。 1.2. 细分板块观点 创新药领域：Fast-follow-on策略成为价值最大化突破口，推荐恒瑞医药、贝达药业、信达生物等。 医疗器械领域：集采影响短期业绩，但进口替代、术式创新、科创板上市等因素推动行业长期发展，推荐迈瑞医疗、理邦仪器等。 疫苗领域：重磅品种进入收获期，疫苗管理法利好龙头，推荐智飞生物、康泰生物、万泰生物。 药店、医疗服务、医美领域：集中度提升、消费升级、处方外流驱动增长，推荐爱尔眼科、通策医疗、爱美客等。 CXO/IVD/原料药领域：中国CXO黄金十年，推荐药明康德、康龙化成、凯莱英等；IVD进口替代加速；原料药制剂一体化趋势。 2. 疫苗行业维持高景气度，新冠疫苗序贯接种市场潜力大 2.1. 新冠与非新冠疫苗齐发力，疫苗行业维持高景气度 消费端：疫情提高防控意识；产品端：创新疫苗上市（多联多价、国产重磅品种）。2022年2月启动序贯加强免疫，带来新增量。 2.2. 突变株导致全球新冠疫情反复，国内疫情防控形势复杂 截至2022年3月25日，全球累计确诊约4.79亿人，死亡612万人，死亡率1.28%。Omicron引发第四轮疫情，单日新增一度达426万例。国内3月1-26日新增感染者68,215例，无症状感染者占比超一半，防控挑战加大。（数据来源：Our World in Data, wind） 2.3. 国内7款新冠疫苗上市，多种创新疫苗临床推进顺利 国内已获批7款新冠疫苗（5款灭活、1款腺病毒载体、1款重组蛋白）。智飞生物重组蛋白疫苗保护效力81.76%，对重症保护100%。在研mRNA疫苗（沃森/艾博等）进展备受关注。 2.4. 中国疫苗接种率超90%，已开启序贯加强免疫接种 截至2022年3月24日，全国接种32.4亿剂次，覆盖人数占全国人口90.47%，全程接种占88.01%。序贯加强免疫已启动，安全性好、保护效率高的疫苗（如重组蛋白、腺病毒载体）仍有很大市场空间。 3. 研发进展与企业动态 3.1. 创新药/改良药研发进展（获批上市/申报上市/获批临床） 本周多款重要产品获批：沃森生物二价HPV疫苗（第二款国产）、武田ALK抑制剂布格替尼、诺华放射性配体疗法Pluvicto、复宏汉霖PD-1斯鲁利单抗。CDE显示多款新药申报临床（如Enhertu、瑞基奥仑赛新适应症等）。 3.2. 仿制药及生物类似物上市、临床申报情况 成都倍特药业磷酸奥司他韦胶囊和干混悬剂获批，干混悬剂为首仿。多家企业仿制药获批或申报上市。 3.3. 重要研发管线一览 辉瑞etrasimod UC III期成功；科济药业CT041胃癌II期首例入组；再鼎医药尼拉帕利III期PRIME数据显著改善PFS；华东医药Mirvetuximab卵巢癌关键研究结果公布。 4. 行情回顾 4.1. 医药市盈率追踪：医药指数市盈率为31.05，低于历史均值9.83个单位 截至2022年3月25日，医药指数PE 31.05，沪深300 PE 12.15，估值溢价率155.6%，低于历史均值36.1个百分点。 4.2. 医药子板块追踪：本周医疗服务子板块涨幅4.49%，居各板块榜首 本周医疗服务+4.49%，原料药+1.50%，中药+2.45%，医药商业+2.46%；医疗器械-3.16%最弱。年初至今原料药+3.99%最优，医疗服务-16.88%最差。 4.3. 个股表现 本周涨幅前十：盘龙药业+61.08%、华森制药+33.38%、莱茵生物+32.64%等；跌幅前十：北大医药-16.21%、海辰药业-15.81%等。年初至今涨幅前十：海辰药业+224.10%、中国医药+166.13%、拓新药业+158.56%等。 5. 风险提示 产业转型和国际化进展不及预期；研发进展或不及预期；药品降价幅度超预期；医保政策进一步严厉等。 6. 附录 国内药品注册分类（化学药品、生物制品、中药的分类标准）。 总结 医药板块底部已现，疫苗板块为首要超预期方向 本报告从市场表现、估值水平、基金持仓等维度确认医药板块已处于底部区间。Q1季报窗口期，疫苗板块因新冠序贯加强免疫接种的持续推进以及非新冠重磅品种放量，有望实现超预期业绩。统计数据显示，全球疫情反复背景下，国内接种率已超90%，序贯加强免疫启动将带来千亿级市场增量；同时，创新药/改良药上市密集，研发管线进展良好。 投资策略侧重疫苗、CXO及创新药，风险需关注政策与研发不确定性 报告提出具体配置思路：重点推荐疫苗（智飞生物、康泰生物、万泰生物）、CXO（药明康德、凯莱英等）、创新药（信达生物、康方生物等），以及中药、医疗器械、医美等细分领域。主要风险包括产业转型不及预期、研发进展滞后、药品降价及医保政策收紧。总体而言，医药行业长期增长逻辑未变，当前估值具有较高吸引力。

中心思想 业绩高增长与平台优势凸显 康龙化成2021年营业收入74.44亿元（同比+45.0%），归母净利润16.61亿元（同比+41.7%），剔除汇率影响后收入增幅达52.3%。约90%收入来自重复客户，新增客户超800家，凸显客户黏性与市场吸引力。毛利率微降1.4个百分点至36.0%，主因汇率波动及新兴业务加大投入。 股权激励与业务布局强化长期信心 公司发布2022年股权激励计划，覆盖403名骨干员工，授予权益154.88万股，有效激发团队积极性，彰显管理层对未来发展的信心。CMC/CDMO业务临床早期项目储备充分，商业化产能有序兑现；实验室服务稳健增长，生物科学占比提升至46.6%；临床CRO通过并购扩展服务范围，大分子和细胞与基因治疗业务步入快车道。 主要内容 全年业绩回顾与投资评级 报告显示公司21年核心财务数据符合预期，业绩高速增长。收入74.44亿元（yoy+45.0%），归母净利润16.61亿元（yoy+41.7%），经调整non-IFRS净利润14.62亿元（yoy+37.4%）。维持“买入”评级，目标价159.40元（基于22年56倍PE，可比公司平均49倍）。预计22-24年EPS为2.85/3.85/5.20元。 股权激励方案 公司同日发布2022年A股限制性股票激励计划（草案），拟授予权益154.88万股（约总股本0.2%），激励对象403人，包括核心管理人员、技术骨干等。该计划有利于充分调动员工积极性，彰显长期发展信心。 CMC/CDMO业务：临床早期项目储备充分，商业化产能有序兑现 该业务21年收入17.46亿元（yoy+42.9%），毛利率34.9%（yoy+2.2pct）。全年服务项目1013个（yoy+37.1%），其中临床前/临床I-II期/III期/商业化分别为754/224/30/5个。约80%收入来自早期阶段，有望通过“漏斗效应”向后期导流。绍兴基地200m³产能已于1Q22投产，一期剩余400m³将于1H22投产，看好22年持续快速增长。 优势业务与新兴业务 实验室服务（旗舰业务） 21年收入45.66亿元（yoy+41.1%），毛利率43.5%（yoy+0.7pct）。生物科学收入占板块比例达46.6%，国内外客户需求旺盛。 临床CRO（并购扩张） 21年收入9.56亿元（yoy+52.0%），毛利率10.3%（yoy-8.5pct），主要因业务人员显著增加。一体化能力初具规模，正进入提质提速发展阶段。 大分子和细胞与基因治疗（新兴业务） 21年收入1.51亿元（yoy+466.6%），产能建设持续强化，板块步入发展快车道。 风险提示 政策推进不及预期风险、科研技术人才流失风险、汇率波动风险。 经营预测与估值 报告给出22-24年财务预测，营业收入预计100.61/133.89/175.45亿元，归母净利润22.61/30.56/41.29亿元，对应EPS 2.85/3.85/5.20元。PE（倍）2022E为40.54，PB为7.40。可比公司（博腾股份、药明康德、昭衍新药、美迪西、凯莱英）2022年PE均值49倍，康龙化成估值具有吸引力。 总结 本报告围绕康龙化成2021年年报展开，核心结论是公司全年业绩实现高速增长，客户黏性强，新兴业务势头良好。同时，新发布的股权激励计划进一步强化了市场对长期增长的信心。CMC/CDMO业务凭借丰富的早期项目储备和商业化产能投产，有望持续贡献增量；实验室服务、临床CRO、大分子和CGT等业务各具增长动力。基于此，华泰证券维持“买入”评级，并上调盈利预测，目标价159.40元。投资者需关注政策、人才流失及汇率等潜在风险。

中心思想 动保龙头在激烈竞争中展现结构性增长韧性 本报告的核心观点认为，瑞普生物在2021年行业整体承压的背景下，凭借“产品+服务”双核驱动战略，实现了归母净利润的微幅正增长。尽管禽苗业务受养殖景气度下行影响收入下滑，但化药制剂和畜药业务表现亮眼，叠加宠物药品的潜力初显，显示出公司通过差异化综合动保方案强化竞争优势的能力。分析师下调了短期盈利预期，但基于公司一站式疫病解决流程和双赛道布局，维持“买入”评级，目标价25.76元。 业务分化揭示动物保健行业的结构性机会 从业绩表现来看，公司2021年实现营业收入20.07亿元（同比+0.34%），归母净利润4.13亿元（同比+3.66%），低于分析师此前预期（4.96亿元）。主营业务内部呈现显著分化：禽药收入受行业景气度拖累同比下降约5%至9.11亿元，但禽药收入通过组合方案实现同比+20%至4.3亿元；畜药受益于客户降本增效需求，收入同比+46.5%至2.7亿元；宠物药品收入2600万元，同比+21%，显示出高成长性。这一分化反映出动保行业正从单一产品竞争转向综合方案服务竞争，公司差异化策略在非优势领域亦能创造增长点。 主要内容 2021年业绩概览：营收持平，利润微增，低于预期 2021年全年，公司实现营业收入20.07亿元，同比仅增长0.34%，主要受原料药厂搬迁导致产能未完全释放影响。归母净利润4.13亿元，同比+3.66%，低于分析师此前预期的4.96亿元；扣非归母净利润2.85亿元，同比+0.03%。单季度看，21Q4营收5.08亿元（同比-5.73%），归母净利润1.21亿元（同比-17.36%），季度表现偏弱。经营指标显示，2021年毛利率51.80%（较2020年54.04%下降2.24个百分点），净利率21.60%（较2020年21.97%下降0.37个百分点）。分析师将22-23年疫苗业务毛利率下调，主要因行业竞争加剧。 业务结构分析：化药与畜药成业绩主要驱动力 禽业务：禽苗承压，禽药通过组合方案实现正增长 禽养殖行业景气度一般背景下，禽苗收入9.11亿元，同比-5%左右；但公司利用组合方案优势加大禽药销售，禽药收入4.3亿元，同比+20%。禽药增长抵消了禽苗下滑的部分影响，体现出产品组合策略的有效性。 畜业务：深度亏损期借客户降本增效实现高增长 在生猪行业深度亏损期，公司创新工艺水平帮助客户降本增效，畜业务收入4.2亿元，同比+22.3%，其中畜药2.7亿元（同比+46.5%），畜苗1.5亿元（同比基本持平）。畜药增速显著高于畜苗，反映下游养殖企业优先采购降本型化药产品。 宠物业务：基数小但增速快，潜力初现 宠物业务2021年实现收入2600万元，同比+21%，公司加大产品布局，逐步引领宠物全生命周期管理。该业务目前占营收比重仅约1.3%，但高增速表明公司正在拓展新的增长极。 战略与竞争力：产品+服务双核驱动，引领行业转型 公司深化客户战略合作，率先提供差异化服务：1）立足“产品+服务”，开启全流程式疫病解决方案，通过“产品+终端”模式推动宠物全生命周期管理；2）禁抗令背景下，通过定向增发缓解产能瓶颈，加速减抗替抗产品研发。分析师认为，“服务、技术双核驱动”的发展战略可进一步强化公司在传统动物保健领域的优势，巩固龙头地位。 盈利预测与估值：下调短期预测，维持“买入”评级 基于行业竞争加剧，华泰下调公司22-23年归母净利润预测至4.31亿元、5.13亿元（前值5.64、6.98亿元），并引入24年预测为6.56亿元。参考2022年可比公司（中牧股份、生物股份、普莱柯）平均PE约20倍，考虑到公司综合动保服务方案、一站式疫病解决流程、疫苗与宠物双发力，给予2022年28倍PE，目标价25.76元（前值28.29元），维持“买入”评级。风险提示包括养殖疫情、产能淘汰、市场竞争、猪禽价波动等。 总结 本报告对瑞普生物2021年年报进行了系统性分析，核心结论如下：尽管公司整体营收增速趋缓（+0.34%），归母净利润增速较低（+3.66%），但业务结构呈现明显分化——禽苗受行业景气度拖累下滑，而化药制剂、畜药及宠物药品实现逆势增长，验证了公司“产品+服务”综合动保方案的战略有效性。分析师在调整短期盈利预测后，仍基于公司差异化服务模式、一站式疫病解决能力以及宠物板块的成长潜力，维持28倍PE估值和“买入”评级。报告同时提示了养殖行业周期性风险和市场竞争加剧的潜在挑战。整体而言，瑞普生物在动保行业结构性调整中展现出较强的适应能力和增长韧性，但需密切跟踪下游养殖景气度变化及公司新产品放量节奏。

中心思想 战略引入高瓴，加速生物药及 CGT CDMO 布局 凯莱英通过全资子公司上海凯莱英生物引入高瓴、海河凯莱英基金等战略投资者，分三期增资不超过 25.34 亿元，用于生物药和细胞与基因治疗（CGT）CDMO 业务的产能建设和业务拓展。首笔增资 4.10 亿元，后续两期合计 10.00 亿元，另有不超过 11.24 亿元分阶段投入。高瓴入股有望带来业务引流，助力公司成为全球生物药及 CGT CDMO 领军企业。 小分子 CDMO 龙头地位稳固，新业务贡献高增长 公司深耕小分子 CDMO 20 余年，2021 年上半年该业务收入 16.17 亿元（同比 +34.1%），其中商业化业务占比 51.3%。资本开支加速叠加长尾客户战略，预计未来三年业绩加速增长。新业务（化学大分子、制剂、生物工程等）2021 年上半年收入 1.44 亿元（同比 +144.62%），成为业绩增长新引擎。维持 2021-2023 年盈利预测，给予“买入”评级。 主要内容 事件概述：上海凯莱英生物增资引入战略股东 为满足子公司资本性支出及运营需求，凯莱英拟与海河凯莱英基金、高瓴祈睿、珠海岱恒、凯莱同心（持股平台）签署投资协议，分期对上海凯莱英生物增资不超过 25.34 亿元，其中公司最大出资 16.6 亿元。首笔增资发行 38,915,662.65 元注册资本，完成后公司持股比例从 100% 降至 83%，后续两期认购合计 9500 万元注册资本，最终公司持股比例维持 83%。未来各投资方还将按持股比例进一步分阶段认购。 分析判断：三大业务驱动力支撑公司成长 携手高瓴和海河凯莱英基金，打造生物药及 CGT CDMO 业务 上海凯莱英生物已在上海金山建立研发及中试车间（单抗、ADC 等），拟在奉贤投资 30 亿元建设商业化车间。首轮募资 4.10 亿元，第二、三轮合计募资 10.00 亿元，后续还有不超过 11.24 亿元分阶段投入。高瓴入局将提供业务引流，目标建成全球生物药（单抗、ADC）和 CGT（细胞基因治疗、mRNA 疫苗等）CDMO 的领军企业。 全球小分子 CDMO 领先者，资本开支加速与长尾客户驱动业绩提速 公司拥有近 3000 名科学家及工程师，2020 年以来升级四大技术平台。2021 年上半年小分子 CDMO 收入 16.17 亿元（同比 +34.1%），商业化业务占比 51.3%，临床阶段占比 48.7%。展望未来三年，大客户深耕叠加长尾客户订单增量，以及资本开支加速带来的供给端扩张，业绩有望加速增长。 新业务拓展：多元化布局增添增长想象力 除小分子 CDMO 外，公司快速发展化学大分子（寡核苷酸、多肽、脂质体）、制剂、生物工程等业务，并稳健拓展临床研究服务、生物大分子 CDMO。2021 年上半年新业务收入 1.44 亿元（同比 +144.62%），其中化学大分子同比 +98.39%，制剂板块同比 +82.72%。随着合成大分子、生物大分子、临床 CRO、生物合成等业务推进，将为公司提供一站式服务并带来高速增长。 业绩预测及投资建议 维持盈利预测：2021-2023 年营业收入分别为 46.20/125.73/128.07 亿元，EPS 分别为 3.75/10.31/10.61 元，对应 2022 年 3 月 25 日收盘价 351 元，PE 分别为 93.72/34.03/33.08 倍。综合考虑公司在小分子 CDMO 的领先地位、生物药及 CGT 的新布局，以及新业务的快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧、汇率波动、新冠疫情影响、新冠订单执行低于预期、上海凯莱英生物增资尚未完成的不确定性。 财务数据摘要 2019-2020 年营收分别为 24.60 亿元（+34.1%）和 31.50 亿元（+28.0%），归母净利润分别为 5.54 亿元和 7.22 亿元。2021-2023 年预计营收增速分别为 46.7%、172.1% 和 1.9%，归母净利润增速为 47.3%、175.4% 和 2.9%，毛利率维持在 44% 左右。 总结 本报告核心分析凯莱英通过引入高瓴等战略投资者，加速生物药及 CGT CDMO 业务布局，同时小分子 CDMO 业务凭借技术领先和客户战略保持稳健增长，新业务实现高速扩张。公司 2021 年上半年整体收入表现强劲，新业务增速超 140%。基于增资事项带来的产能和业务拓展，以及小分子订单的持续兑现，分析师维持公司 2021-2023 年盈利预测，并给出“买入”评级。风险方面需关注增资完成的不确定性及行业竞争加剧等因素。总体来看，凯莱英正从传统小分子 CDMO 向生物药、CGT 等前沿领域延伸，构建多元化增长曲线。

中心思想 药明生物业绩超预期，商业化转型驱动强劲增长 本报告的核心观点在于，药明生物（2269.HK）2021年财务表现显著超出市场预期，标志着公司正从早期研发服务商向商业化生产（CMO）驱动的CDMO巨头转型。在收入与利润双丰收的背后，公司凭借强大的项目管线（480个综合项目）和不断扩大的产能布局，展现出极高的增长确定性。尽管面临被列入“未经核实清单”（UVL）等外部挑战，但公司业务基本面稳健，非新冠CMO项目将成为未来收入增长的新引擎。分析师预计公司2022-2024年收入年复合增长率（CAGR）超过40%，因此维持“买入”评级，目标价106.7港元。 商业化项目占比提升，盈利能力显著改善 报告强调，公司盈利能力的提升主要得益于收入结构的优化。FY21A临床III期及CMO项目收入占总收入比重从FY20A的较低水平跃升至47.9%，同比增长高达293.0%。这一结构变化直接带动毛利率和经调整净利率分别提升180个基点和282个基点。同时，公司通过每年新增约130个项目（占全球新项目40%以上），有效锁定了未来近70亿美元的收入增长空间，形成了“研发+生产”双轮驱动的良性循环。 主要内容 FY21A关键财务数据解析：营收与利润双超预期 营收强劲增长，欧洲市场表现亮眼 2021年，公司实现人民币102.9亿元收入，同比增长83.3%，超出分析师预期4.6%。收入结构显示，北美/中国/欧洲/其他地区收入分别为52.3/25.1/22.8/2.7亿元，同比增长+110.9%/+2.0%/+409.7%/+23.2%。其中，欧洲收入大幅增长主要源于新冠相关项目的贡献，显示公司全球化布局能力突出。 盈利能力提升，调整净利润率创历史新高 公司FY21A经调整净利润为34.4亿元，同比增长100.3%，超出预期14.9%。毛利率和经调整净利率分别提升至46.9%和33.4%。财务数据显示，毛利率提升180个基点至46.9%，而经营利润率提升340个基点至32.3%，主要源于临床III期及CMO项目的高利润率特性。 业务结构与项目推进：商业化转型全面加速 项目管线持续扩张，商业化项目贡献显著 截至FY21A，公司综合项目总数增长至480个，其中临床前/临床I及II期/临床III期及CMO项目分别为268/171/32/9个。值得注意的是，临床III期及CMO收入同比增长293.0%至49.3亿元，占总收入比重47.9%。管理层预计，FY23E该比重有望进一步上升至50%，表明公司正全面进入商业化收获期。 全球产能布局与未来收入指引 公司规划到FY24E总产能达到430千升，其中中国/爱尔兰/美国/德国/新加坡产能分别为335.5/54/22/15/4.5千升，占比为77.8%/12.6%/5.1%/3.5%/1.0%。年内未完成订单同比增长20.1%至136亿美元，其中三年内未完成订单同比增长98.2%至29亿美元。公司维持FY22E收入增速指引45%。 风险与挑战分析：UVL影响有限，非新冠项目成新引擎 UVL事件影响评估与应对措施 2021年2月，公司上海和无锡子公司被美国商务部工业与安全局（BIS）列入未经核实清单（UVL）。经评估，事件对公司业务影响有限，主要因为：（1）公司与市场客户保持良好沟通，1个月内签订11个综合项目，增速与以往持平；（2）中空纤维过滤器等受影响设备具备替代方案；（3）中国商务部已介入协调，BIS同意委托北京官员进行现场核查。 新冠项目与非新冠项目的转换展望 FY21A公司新冠相关收入约30亿元，管理层预计FY22E/FY23E新冠项目将分别贡献20+亿/8+亿人民币。随着新冠红利消退，非新冠CMO项目将成为增长引擎。管线内每年CMO贡献2亿美元以上的非新冠项目有5个，涵盖TIGIT单抗、CD47单抗、FcRn单抗、肿瘤双抗及ADC项目，显示公司产品储备丰富。 总结 本报告全面审视了药明生物2021年的超预期表现及其未来增长路径。核心结论是，公司已成功实现向商业化生产（CMO）的跨越式转型，临床III期及CMO项目收入的高速增长是驱动利润率提升的直接原因。尽管UVL事件引发市场关注，但公司通过客户沟通、备选供应商及政府交涉等多元手段，有效缓解了潜在负面影响。更为关键的是，公司通过每年新增130个项目构筑了强大的项目壁垒，其中非新冠CMO项目（如TIGIT单抗、CD47单抗等）将成为未来3-5年的核心增长引擎。估值方面，调整后公司FY22E/23E市盈率分别为49.7倍/36.5倍，考虑到其强劲的增长动能与全球领先的CDMO地位，这一估值水平具有较高的投资吸引力。总结而言，药明生物具备“高增长+高确定性”的投资特征，是医药行业中值得长期关注的核心标的。