中心思想 自营产品集中上市驱动增长，代理业务提供稳定现金流 本报告的核心观点认为，智飞生物正处于从代理业务驱动向自营疫苗突破的战略转型期。2022-2023年是公司自营管线的关键突破节点：结核矩阵产品（宜卡、预防用微卡）进入商业化放量阶段，23价肺炎多糖疫苗、15价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等大单品有望在2023-2025年陆续上市，显著提升公司目标市场空间（从2021年约27亿元提升至2026年的450+亿元）。同时，公司广覆盖、渠道下沉的销售团队（覆盖全国31省、300地市、2600区县、30000基层卫生服务点）具有规模效应，人均创收10年CAGR达14.7%，为新品种商业化提供坚实支撑。代理业务（主要为默沙东HPV疫苗）仍处于接种率快速提升窗口期（2021年整体接种率约6.5-7%），预计2021-2025年代理疫苗收入CAGR约10-15%，构成稳定现金流基础。 技术积累奠定中长期竞争力，首次覆盖给予“增持”评级 报告强调，公司在细菌类（多糖纯化、蛋白偶联）和重组蛋白类疫苗领域的技术积累是中长期竞争力的基石：2020年研发支出/自有疫苗收入比例约40%，显著高于可比公司平均（15-20%）；在研管线数量位居国内疫苗上市公司前列，并布局诺如病毒疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗等竞争格局较好的品种。基于2023-2025年自营大产品集中上市预期，以及销售团队效率持续提升的判断，首次覆盖给予“增持”评级，预计2021-2023年EPS分别为6.4、4.4和4.8元/股。 主要内容 1. 智飞生物：自营产品迈入突破期 报告指出，自2012年与默沙东签订四价HPV疫苗经销协议以来，公司净利润和ROE迅速提升。当前（2022年）自营疫苗进入集中突破阶段：结核矩阵从理论最优解进入商业化验证，23价肺炎、15价肺炎结合、人二倍体狂犬病等大单品将显著提升可触及市场空间。具体各板块增长驱动： 已上市优势品种（流脑疫苗、Hib等）：预计2021-2025年收入CAGR为0-5%，增长来自流脑领域多联高价疫苗占比提升。 即将上市新品种：预计2024-2025年集中贡献收入，2025年两款肺炎疫苗销售额有望达20+亿元，狂犬和流感疫苗销售额有望在5+亿元。 结核矩阵：宜卡和预防用微卡2022年起有望每年贡献9+亿元收入增量，未来三年销售复合增速25-30%。 新冠疫苗：假设2022年国内外收入同比下降，但2023-2025年全球销售生命周期有所延长（国内加强针+全球初次免疫/加强针持续需求）。 代理疫苗：2021-2023年默沙东基础采购额分别为116.1、129.4和69.8亿元，HPV疫苗仍处接种率提升窗口期，预计2021-2025年代理疫苗收入CAGR约10-15%。 2. 品种梯队：2023年或是自营疫苗集中报产期 2.1 销售团队：覆盖广、下沉深，人均创收持续提升 报告分析国内疫苗采购机制（省疾控统筹大目录、基层CDC确定供应商），认为规范管理、渠道下沉的销售团队具有稀缺性和规模效应。公司2010-2020年间销售人员从366人增至1905人（10年CAGR 18%），人均创收10年CAGR 14.7%，覆盖广度和效率显著提升。从管线数量看，智飞生物可能是国内临床+已上市疫苗管线最多的民营疫苗公司；从市场空间看，2026年自营产品总可触及市场有望增长至450+亿元。 关键数据支撑： 2010年6月：366人覆盖2300县区、12000乡镇接种点； 2020年：1905人覆盖2600区县、30000基层卫生服务点。 2.2 品种成长性：新产品上市、接种率提升，贡献15-20%复合增速 报告将公司疫苗品种分为五类，分别分析增长驱动： 2.2.1 已上市疫苗（流脑类、Hib等）： 2020年批签发市占率显示公司处于相对竞争优势（AC结合59.2%、ACYW135多糖54.4%、Hib33.2%）。增长依赖多联高价疫苗占比提升（2020年流脑一类苗占比超70%），预计2021-2025年收入CAGR 0-5%。 2.2.2 即将上市新品种（肺炎、狂犬、流感）： 肺炎疫苗： 15价肺炎结合疫苗市场空间约29亿元（2021年），23价多糖疫苗约12亿元。接种率提升是关键驱动（13价结合儿童接种率从25%提至2025年60%；23价老人接种率从1%提至5%），预计2025年公司两款肺炎疫苗销售额达20+亿元。 狂犬疫苗： 2025年人二倍体狂苗销售有望达3亿元以上（假设市占率15%）。 流感疫苗： 四价流感疫苗市场容量大（2021年约13亿元），公司上市后三年收入CAGR有望超40%。 2.2.3 结核矩阵： 检测领域（宜卡）： 采用皮试方法兼具IGRA特异性和TST简便性，适合大规模筛查。基于教育部招生数据（2020年招生约6600万人），假设检测率从10%提升至12%，预计2024年EC诊断试剂收入约1.6亿元。 预防领域（微卡）： 全球首个潜伏感染者预防用疫苗，保护效果超WHO建议指标（50%）。预计2024年母牛分枝杆菌疫苗收入18亿元，2022-2025年收入CAGR 25-30%。 2.2.4 新冠疫苗： 国内加强针：国产序贯接种政策（2022年2月）允许智飞重组蛋白疫苗作为加强针，安全性和免疫原性优于同源加强。出口方面：2021年安徽省人用疫苗出口额约13亿元，公司新冠疫苗在乌兹别克斯坦、印尼等多国获批，国际化新起点。 2.2.5 代理疫苗： HPV疫苗：2021年整体接种率仅6.5-7%，仍有较大提升空间。预计2021-2025年HPV疫苗销售额CAGR 14-15%。其他代理品种（五价轮状、23价肺炎、甲肝）接种率提升和市占率稳定，预计代理整体CAGR 10-15%。 3. 技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台 报告从三方面论证公司技术积累： 研发投入强度： 2020年研发支出/自有疫苗收入约40%，显著高于可比公司15-20%水平。 在研管线： 既有传统大品种（流感等），也有诺如病毒疫苗、重组B群脑膜炎球菌疫苗等较难品种。 技术专利： 侧重多糖纯化、蛋白偶联领域。例如：采用超滤和羟基磷灰石层析纯化多糖，避免有害试剂；使用改良CDAP活化方法提高结合收率和免疫原性；在大肠杆菌和汉逊酵母表达系统中积累经验。 报告认为，这些技术积累是公司中长期竞争力的基石，并看好自研与合作（与上海巴斯德所、中科院微生物所等）相结合下管线的快速推进。 4. 盈利预测与投资建议 盈利预测： 预计2021-2023年营业收入分别为306.4、307.5、333.1亿元，同比增长101.7%、0.4%、8.3%；归母净利润101.9、70.7、76.3亿元，同比增长208.7%、-30.6%、8.0%。EPS分别为6.37、4.42、4.77元/股。 投资建议： 2022年4月1日收盘价133.96元对应2022年PE为30倍，低于可比公司平均（36.6倍）。首次覆盖给予“增持”评级。 5. 风险提示 疫苗临床推进速度不及预期风险（如冻干人用狂犬病疫苗、四价流感疫苗等）。 国内疫苗采购政策变动风险（HPV疫苗等纳入免疫规划可能影响价格和销售模式）。 新冠疫情反复风险（现有疫苗对变异株保护力下降，或影响其他疫苗接种）。 总结 本报告对智飞生物进行了系统性深度研究，从代理业务增厚切入，重点分析了自营疫苗迈入突破期的核心逻辑。报告的核心结论可归纳为以下四点： 第一，销售团队的规模效应是差异化优势。在二类疫苗竞争加剧的背景下，公司拥有覆盖31省、300地市、2600区县、30000基层网点的销售网络，人均创收持续提升（10年CAGR 14.7%），为新品种上市后的快速放量提供保障。 第二，品种梯队清晰，2023-2025年是爆发期。已上市优势品种（流脑、Hib）稳定增长；结核矩阵（宜卡+微卡）有望在2022年起每年贡献9+亿元增量；肺炎疫苗（15价结合+23价多糖）预计2025年销售20+亿元；人二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗等也将陆续贡献收入。代理疫苗（HPV等）仍处于接种率快速提升窗口期。 第三，技术平台积累为中长期竞争力筑基。公司在多糖纯化、蛋白偶联、重组蛋白等领域拥有多项专利和丰富经验，研发投入强度远超行业平均，在研管线数量位居行业首位，且积极布局mRNA等新技术平台合作。 第四，估值具备安全边际。当前股价对应2022年PE 30倍，低于可比公司均值（36.6倍），且随着自营品种集中上市，利润结构向高毛利率自营产品倾斜，盈利弹性有望逐步释放。 总体而言，报告以详实的数据（批签发量、市占率、接种率假设、收入预测等）和严谨的分析框架，论证了智飞生物作为民营疫苗龙头在销售、产品、技术三方面的竞争优势，看好其自营产品进入突破期后的业绩增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示主要关注临床推进、采购政策及疫情反复的不确定性。

中心思想 中国原料药公司国际竞争力加速提升，但注册与品种梯队仍有追赶空间 本报告通过对比2020-2021年中国、印度及欧洲头部原料药公司的财务表现、产品注册与质量体系，揭示了中国原料药公司在全球竞争中的边际变化。在收入和盈利能力方面，2021年前三季度中国公司收入增速中位数达26.1%，显著高于海外公司的10.0%；同期中国公司EBIT Margin中位数为23.4%，亦高于海外公司的17.2%，显示中国公司凭借大吨位品种的规模经济和全球份额提升，在利润端实现了加速追赶。然而，在产品注册环节，2021年中国主要上市公司仅新激活21个DMF，远低于海外样本公司的48个，且品种立项多集中于传统大品种，高壁垒、高溢价的利基品种（如新药中间体、多肽、高活性原料药）参与度较低。质量体系方面，中国公司FDA检查中NAI（零缺陷）占比有所提升，表明生产质控持续改善。综合来看，中国原料药产业升级的α效应正优先在大吨位品种布局和国际化竞争的公司中显现，但整体仍处于“追赶窗口期”，注册数量与产品差异化能力是下一阶段跨越的障碍。 技术平台与差异化立项决定未来成长天花板，CDMO拓展成新引擎 报告以EuroAPI为典型案例，深入分析了全球小分子原料药龙头的发展战略。EuroAPI依托复杂化学合成、发酵（合成生物学）、高活性原料药及多肽/寡核酸技术平台，其CDMO业务在2021年商业会谈数量达前两年均值的5倍，RFPs数量达3倍，且发酵、多肽类项目占比持续提升，印证了技术平台对CDMO拓展天花板的决定性作用。同时，EuroAPI的差异化立项标准（利基市场、规模效率、化学复杂度、价值链复杂度）为国内公司提供了参考，但报告指出中国原料药公司大多处于“品类少但盈利能力高”的象限，如Divi’s Lab通过单一大产品策略实现EBIT Margin达35-40%，高于多品种战略的EuroAPI。因此，技术平台积累与国际化、差异化立项策略，将直接决定中国原料药及制剂出口公司未来五年的成长空间。 主要内容 国际比较：财务表现与注册检查的追赶与差距 财务表现：收入与投资端加速追赶 收入与盈利能力：2021年1-9月海外龙头收入增速中位数为10.0%，中国公司同期中位数为26.1%；2021年上半年海外公司EBIT Margin中位数为17.2%，中国公司为23.4%。中国公司增速与利润率数据均优于海外，主要得益于大吨位品种（如沙坦类、抗生素中间体）的全球市占率提升和规模经济效应。 资本支出与周转率：2020年海外公司资本开支占总资产比例中位数为2.9%，低于中国公司的6.7%，但绝对额更高（海外8.8亿元 vs 中国3.2亿元）；海外公司固定资产周转率中位数为3.1，高于中国公司的2.2，可能与海外公司制剂收入占比更高有关。报告认为中国公司正处于投产加速期，中短期收入增速有望提升，而随着制剂延伸，固定资产周转率有改善空间。 注册与质量体系：品种梯队差距仍在，质控持续升级 原料药注册（DMF）：2021年海外样本公司新激活48个DMF，中国主要上市公司仅21个。海外品种涵盖2017年后上市新药中间体（如噁拉戈利钠、巴瑞替尼）及专利即将到期大品种（索马鲁肽）；中国公司以抗菌发酵品种、传统大品种为主（如碘海醇、氯沙坦钾）。报告认为立项差异源于仿制药布局策略与技术平台差异，中国公司在申报数量和新产品立项上仍处追赶窗口。 仿制药注册（ANDA）：2021年海外样本公司共获批198个ANDA（含无菌注射剂41个），中国公司虽在无菌注射剂领域加速（如健友股份2021年新获批11个注射剂ANDA），但总体品种个数与竞争格局仍落后于印度公司。国内集采推动部分公司前向一体化，大品种（降血压、造影剂等）的仿制药布局进入黄金窗口。 检查与质量体系：2020年疫情下FDA检查次数下降，但中国公司NAI占比提升，体现生产质控体系进步。 EuroAPI的战略启示与投资建议 EuroAPI：从赛诺菲供应商到全球小分子龙头 EuroAPI 2021年收入约9.02亿欧元，其中CDMO占比33%、原料药占比67%；下游客户中赛诺菲贡献49.1%收入，其余客户中75%为独家供应。产品结构上，复杂小分子合成占68.7%，发酵类17.1%，高活性原料药11.5%，多肽/寡核酸类2.7%。公司规划2022-2025年资本开支5亿欧元，重点扩产维生素B12、前列腺素类及激素等高附加值品种，凸显技术平台对产能配置的引导作用。 启示1：技术平台决定CDMO拓展天花板 EuroAPI于2021年CDMO商业会谈次数达2019-2020年均值的5倍，RFPs达3倍，其中发酵、多肽、寡核酸类项目占比提升。这印证了公司在复杂化学合成、发酵半合成、高活性原料药（前列腺素、ADC）及多肽/寡核酸技术上的积累直接驱动CDMO业务增长。报告强调，原料药领域的合成技术能力与产能优势将显著扩大公司间差距，应重视技术平台对成长天花板的支撑。 启示2：国际化、差异化原料药立项战略 EuroAPI的立项偏好：利基市场（供应商<5家、亚洲竞争少）、规模效率（流程优化）、化学复杂度（>20步合成）、价值链复杂度（特殊冷链等）。中国公司多集中于“大吨位、低壁垒”品种，但单一大产品策略（如Divi’s Lab）同样可维持高盈利能力（EBIT Margin 35-40%）与持续增长（全球仿制药消费年增5-10%）。报告指出，中国公司需在保持成本优势的同时，逐步向差异化、国际化方向延伸。 投资建议与风险提示 报告从原料药品种竞争力、国际化制剂布局、C(D)MO弹性三个维度推荐标的：健友股份、九洲药业、普洛药业，并关注博瑞医药、华海药业、天宇股份等。风险方面需关注生产安全事故、集采流标、汇率波动、订单交付波动及医药监管政策变化。 总结 本报告通过国际比较与EuroAPI案例两个维度，系统分析了中国原料药公司的现状与前景。财务数据表明，中国公司在收入增速和盈利能力上已显著超越海外同行，资本开支强度更高，正处于产能与产业升级加速期；但产品注册数量、品种梯队（尤其是高壁垒利基品种）与海外公司仍有明显差距，仿制药注射剂国际化虽在缩小差距，但整体竞争力尚需时间积累。EuroAPI的案例揭示了技术平台对CDMO业务的驱动作用和差异化立项的竞争逻辑，为中国公司提供了战略参考：既要发挥大吨位品种的规模优势，也要通过技术积累切入高附加值领域，并加快国际化认证与市场拓展。综合来看，中国原料药产业已进入“追赶与差距并存”的关键阶段，产业升级的α机会优先出现在那些率先布局大品种国际化、且积极搭建技术平台的公司中。未来，随着更多企业融入全球法规体系与供应链分工，国内原料药及制剂出口公司的国际地位有望持续提升。

中心思想 新冠疫苗接种挤压常规疫苗，2022年有望迎来恢复 本报告通过分析2020-2021年全球主要疫苗品种的销售数据，指出新冠肺炎疫情及大规模新冠疫苗接种对常规疫苗（如肺炎、流感、百白破等）的接种产生了显著挤压，导致多数品种销售额下滑或增速放缓。然而，随着新冠加强针接种进入常态化且对常规接种的干扰减弱，报告预计从2022年开始，常规疫苗的接种将逐步恢复，尤其看好HPV疫苗、13价肺炎疫苗和流感疫苗的市场前景。 核心品种分化明显，关注结构性机会 报告聚焦HPV疫苗、13价肺炎疫苗和流感疫苗三大品种，揭示其表现分化：HPV疫苗因供应增加和旺盛需求实现高速增长；13价肺炎疫苗因市场饱和及竞争进入瓶颈期；流感疫苗在2020年因政策推广高增后，2021年受新冠疫苗挤压下滑。整体判断，未来常规疫苗接种恢复将带来结构性投资机会，重点推荐智飞生物、康泰生物、百克生物、欧林生物等。 主要内容 HPV疫苗系列：需求旺盛，供应增长驱动爆发 默沙东Gardasil（4/9价）2021年销售收入56.7亿美元，同比增长约44%。其中国际市场收入37.9亿美元，同比增长74%，主要受中国等新兴市场旺盛需求及供应量显著增加驱动。中国市场方面，多省市启动免费接种计划，国产2价HPV疫苗已获批上市，预计未来5年呈爆发态势。智飞生物作为默沙东长期合作伙伴，有望受益于供应扩大；万泰生物9价HPV疫苗进入临床三期，有望成为国产首个获批产品。 13价肺炎疫苗：辉瑞进入瓶颈期，国产放量进行时 辉瑞13价肺炎疫苗2021年销售额约53亿美元，同比下滑10%，主要因新冠疫苗加强接种及市场饱和。该产品在海外发达国家渗透率已高，且新兴市场已有国产竞品（沃森生物2019年获批、康泰生物2021年获批），预计未来增长空间有限。国内13价肺炎疫苗知名度高，沃森生物和康泰生物的产品有望实现快速增长。 流感疫苗：2021年受新冠接种影响，预计2022年显著恢复 赛诺菲流感疫苗2021年销售额26.3亿欧元，同比仅增长6%，主要因美国地区新冠加强针接种冲击。中国市场方面，2021年第三季度新冠疫苗年龄段放宽至3岁以上，与儿童流感疫苗接种冲突，华兰疫苗2021年流感疫苗销量同比下滑约28.5%。但报告认为流感疫苗接种必要性较强，且2022年上半年加强针接种基本完成，下半年流感疫苗销售有望显著恢复，看好百克生物、华兰疫苗、金迪克等标的。 其他常规疫苗：整体承压，2022年逐步恢复 2020-2021年，多数常规疫苗品种（如百白破、脑膜炎、带状疱疹、轮状病毒、肝炎疫苗等）销售额受到不利影响，原因包括疫情防控限制和新冠疫苗接种优先级挤压。报告认为，未来加强针仅需一针，对常规接种的干扰远小于2021年全程接种，预计2022年起常规疫苗将逐步恢复。 新冠疫苗：mRNA疫苗放量强劲，关注商业化进展 Moderna 2021年新冠疫苗确认收入约177亿美元，全球供应8.07亿支；辉瑞确认收入约367.8亿美元，供应约30亿剂。2022年预计继续贡献显著收入（Moderna预购协议190亿美元，辉瑞预计320亿美元）。重点关注mRNA疫苗的持续放量情况。 总结 本报告通过详实的数据分析，系统回顾了2020-2021年新冠疫苗接种对全球常规疫苗市场的冲击，揭示了HPV疫苗、13价肺炎疫苗、流感疫苗等核心品种的分化表现，并指出常规疫苗将在2022年逐步恢复。报告同时梳理了新冠疫苗的商业化进展，提供了明确的投资建议（重点推荐智飞生物、康泰生物、百克生物、欧林生物等），并提示了市场竞争加剧、新冠疫苗接种超预期、疫苗接种需求降低等风险。整体而言，报告为投资者理解后疫情时代疫苗行业的恢复节奏和结构性机会提供了专业、深入的分析框架。

中心思想 新冠疫苗驱动业绩爆发，商业化平台搭建开启新篇章 2021年公司实现营业收入43亿元（同比+17175%），归母净利润19.1亿元，同比扭亏为盈，核心驱动力来自新冠疫苗大规模销售（国外收入30.6亿元，国内收入12.4亿元）。 2021年6月MCV2获批上市，为公司非新冠疫苗品种商业化奠定基础；2022年预计MCV4获准并贡献收入，逐步降低对新冠疫苗的依赖。 2022年是公司从Biotech向Biopharma转型的过渡期，新冠疫苗面临全球竞争加剧、降价风险及加强针不确定性，盈利预测下调；但2023年起随MCV系列占比提升，整体盈利波动性预计显著下降。 盈利结构转型期，长期创新疫苗先锋可期 毛利率方面，新冠疫苗潜在降价将压低2022年毛利率至约51.4%，但MCV2/MCV4高毛利品种放量后，毛利率预计2023-2024年回升至61.7%-67.1%。 研发费用率因管线推进（吸入用新冠疫苗、PCV13i、百白破组合等）上升，净利率预计从2021年的44.4%降至2022年的16.2%，2023-2024年随规模效应恢复至26.4%-30.2%。 公司技术平台优势（蛋白结构设计、腺病毒载体、mRNA）及国际化合作（WHO PQ认证）提供中长期估值支撑，维持“增持”评级，但需警惕短期高估值及风险。 主要内容 财务与成长双轮驱动，新冠疫苗贡献显著 财务表现：2021年营业收入43亿元（同比+17175%），扣非后归母净利润18亿元，扭亏为盈。经营活动现金流20.5亿元，购建固定资产现金12亿元，研发及产能投资加速。单季度看，2021Q4收入12.1亿元（环比+18.5%），归母净利润5.8亿元（环比+46.3%），盈利能力持续改善。 成长驱动： 分区域：国外收入30.6亿元（+48074%），主要向墨西哥、巴基斯坦等供应新冠疫苗；国内收入12.4亿元（+6600.7%），含新冠疫苗及MCV2初步销售。 国外展望：全球新冠疫苗2022年产能约233.8亿剂，供给过剩加剧，首次免疫接种率已高（低收入国家仍有14.5%未接种），加强针需求不确定，预计出口面临降价风险，下调收入预期。 国内展望：全国加强免疫接种率超预期（覆盖6.95亿人），但序贯加强仅1734万人，推广爬坡慢；MCV2自2021年9月有批签发，MCV4预计2022年下半年贡献收入，成为新增长点。 盈利能力调整展望与估值逻辑 盈利能力：2021年综合毛利率69.9%、净利率44.4%，销售费用率仅2.5%（新冠占比高所致）。展望2022-2024年，毛利率预计先降后升（新冠降价 vs MCV高毛利），销售费用率随团队扩容上升，研发费用率因资本化条件满足（PCV13i等）有所提升，净利率2022年降至16.2%，后逐步恢复至30.2%。 观点：2021年为商业化平台搭建拐点，2022年是过渡验证期。生产组织、销售团队、国际化合作（WHO PQ）加速推进，管线从新冠向MCV、百白破、肺炎、结核等拓展。2023年起盈利波动性降低，公司有望成为“技术能力领先、产品线丰富的创新疫苗先锋”。 盈利预测及估值：下调2022-2023年EPS至1.48/2.63元（原为未披露），对应2022年159倍PE。虽短期估值偏高，但中长期看好商业化平台兑现，维持“增持”评级。 风险提示：疫苗临床失败、新冠疫情反复、国内采购政策变动、产能释放不及预期。 总结 过渡期盈利承压，但长期成长路径清晰 2021年新冠疫苗推动业绩扭亏，但2022-2023年面临新冠收入收缩与MCV系列爬坡的切换，净利润预计先降后升（2022年3.67亿元，2023年6.51亿元）。 商业化平台搭建（销售团队、生产体系、WHO认证）是2022年核心任务，成功与否决定非新冠品种放量节奏，进而影响盈利拐点时间。 维持“增持”评级，关注对象包括：MCV4批签发进展、吸入用新冠疫苗序贯加强推广、mRNA平台验证、以及海外市场增量。 风险与机遇并存，技术创新是根本驱动力 短期风险：新冠疫苗降价幅度超预期、序贯加强推广缓慢导致国内需求不足、MCV4上市延迟或竞争加剧。 长期机遇：公司蛋白结构设计与腺病毒载体平台技术领先，管线覆盖百白破、肺炎、结核、带状疱疹等大品种，若1-2个重磅品种进入后期临床，有望重塑估值体系。

中心思想 康希诺mRNA疫苗获批临床，筑牢新冠疫苗迭代护城河 公司自主研发的新冠mRNA疫苗于2022年4月4日获得国家药监局临床试验批件，针对奥密克戎等变异株具有更强广谱保护效果，标志着mRNA技术平台从储备阶段进入临床验证期，加速新冠疫苗布局从“腺病毒载体单一管线”向“多技术路线协同”转变。 2022年核心催化剂明确：克威莎WHO紧急使用清单（EUL）获批预期将驱动海外订单增长；吸入剂型有望获中国紧急使用授权（EUA），其加强免疫后抗体水平较对照组高出6.7-10.7倍，临床优势显著，有望成为序贯加强免疫的重要选择。 公司基于腺病毒载体、mRNA等五大技术平台，具备持续创新能力。首款国产ACWY135群脑膜炎MCV4疫苗预期销售峰值20-30亿元，与辉瑞合作销售推广，体现非新冠管线的商业化潜力，降低对新冠疫苗单一收入的依赖。 主要内容 一、事件：mRNA新冠疫苗临床试验获批 2022年4月4日，公司自主研发的mRNA新冠疫苗获得国家药监局临床试验批件。该疫苗针对现有变异株（包括奥密克戎）具有更好保护效果，临床前研究显示可诱导高滴度中和抗体，广谱性更强。 公司自2018年起布局mRNA技术平台，已积累专利、工艺和序列设计储备，mRNA通用型工艺有望缩短开发周期，生产厂房预计2022年底交付，为大规模产业化奠定基础。 二、评论：主业催化剂与技术平台价值 1. mRNA疫苗临床获批：从储备到落地的关键节点 公司在该平台已储备多项预防性疫苗管线，临床获批标志着mRNA技术从实验室走向临床。通用型工艺与后期生产设施的匹配将提升产业化效率，形成“序列设计-工艺开发-放大生产”的闭环能力。 2. 2022年两大潜在催化剂：克威莎WHO EUL与吸入剂型EUA 克威莎WHO EUL：公司已向WHO提交紧急使用清单申请并接受核查，若获批，海外订单量预计增长。该疫苗目前已在多个境外国家获得紧急使用授权，并获批中国序贯加强免疫接种。 吸入剂型EUA：《柳叶刀》数据显示，吸入剂型加强后14天和28天抗体水平较对照组高出6.7-10.7倍，安全性及免疫原性良好，若获中国紧急使用授权，将开辟新冠疫苗“吸入+序贯”使用新场景。 3. 研发实力多元化：五大技术平台构建长期壁垒 公司拥有腺病毒载体、mRNA等五大核心技术平台。首款国产ACWY135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（MCV4）预期销售峰值20-30亿元，已与辉瑞签署大中华区独家销售推广协议，展现创新品种的变现能力。 三、盈利预测与投资建议 维持盈利预测：预计2022/23/24年营收分别为20/22/25亿元，同比增长-53%/10%/11%；归母净利润分别为3.1/3.3/3.7亿元。当前股价对应2022/23/24年PE分别为87/81/73倍，维持“买入”评级。 四、风险提示 国内外疫情变化可能影响主营收入。 进入WHO EUL进程不达预期，将影响海外疫苗销售。 总结 康希诺生物基于“腺病毒载体+吸入剂型+mRNA”多元技术路线，在新冠疫苗迭代竞争中占据先发优势。mRNA疫苗临床获批加速了创新平台从储备到商业化的进程，叠加克威莎WHO EUL与吸入剂型EUA两大催化剂，公司2022年有望迎来海外市场突破与序贯加强免疫新场景。同时，五大技术平台支撑下的非新冠管线（如MCV4与辉瑞合作）为长期成长提供第二曲线。财务层面，公司2021年首次实现扭亏为盈（归母净利润19.14亿元），但2022年因新冠疫苗接种高峰回落预计收入下滑53%，后续依靠新品种放量与海外订单恢复有望逐步修复。当前估值（2022年PE 87倍）反映较高成长预期，需关注海外审批进度及疫情演变节奏。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：公司2021年实现营业总收入8.29亿元，同比增长72.85%；归母净利润2.08亿元，同比增长87.70%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长71.45%。单Q4季度公司实现营收2.35亿元，同比增长49.98%，归母净利润0.46亿元，同比增长17.07%。 　　公司业绩符合预期，冠脉通路与介入类产品收入快速增长。2021年，公司冠脉通路业务实现收入3.82亿元，同比增长96.76%；介入类产品线实现收入1.19亿元，同比增长80.97%，冠脉通路与介入类产品线收入增速均快于整体业务增速；电生理业务实现收入2.33亿元，同比增长46.39%。 　　毛利率保持稳定，费用率控制良好。2021年公司主营业务毛利率为69.49%，较去年同期降低0.87pct，其中冠脉通路业务毛利率66.49%，较去年同期减少2.32pct；介入类产品线毛利率67.87%，较去年同期增加0.30pct；电生理业务毛利率78.28%，较去年同期增加1.40pct。期间费用率方面，2021年整体期间费用率下降0.32pct，其中销售费用率为23.69%，较去年同期下降0.04pct；管理费用率为6.65%，较去年同期下降1.60pct；财务费用率较去年同期上升0.04pct至0.08%。 　　重视研发投入，产品线不断丰富，为公司中长期发展奠定基础。2021年公司研发投入1.35亿元，同比增长87.58%，研发费用率较去年同期提升1.28pct至16.28%。2021年，公司自主研发的磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管、三维心脏电生理标测系统、锚定球囊扩张导管、亲水涂层造影导管、导引鞘分别取得了医疗器械产品注册证，为公司中长期发展奠定基础。 　　盈利预测与投资评级：考虑到疫情及集采对公司业绩影响的不确定性，我们将公司2022-2023年归母净利润从3.14/4.38亿元调整至3.03/4.16亿元，预计2024年归母净利润为5.61亿元，对应2022-2024年PE分别为48/35/26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期风险，带量采购降价超预期风险，新冠疫情及其他不可抗力风险等。

　　核心观点 　　1、2021年下半年，白俄钾肥遭到欧美联合制裁，美国财务部发布了白俄罗斯第4号通用许可。该项制裁主要针对白俄最大的钾肥企业BelaruskaliOAO公司，并定于2022年4月1日开始执行。制裁执行当日，国际钾肥价格再次快速上涨。截至2022年4月1日，温哥华、西北欧氯化钾FOB分别报价852、901.5美元/吨，较3月31日分别上涨103.5、87.5美元/吨，较前周分别上涨13.83%、10.75%，较年初分别上涨36.0%、45.5%。美国华盛顿方面要求白俄钾肥的客户在4月1日前结束与该公司的业务往来。自白俄遭到制裁以来，全球钾肥供给缺口不断增大。根据NRCAN数据，2020年白俄钾肥出口占全球总量的21%。白俄被制裁后，立陶宛国有铁路中止了与白俄的合作，这导致白俄钾肥出口运输受阻，并且至今仍未寻得可靠的解决方案。2022年3月在俄乌冲突下，俄罗斯宣布中止化肥出口。俄罗斯钾肥出口量占到全球总量的19%，叠加白俄钾肥出口制裁，全球合计约40%的钾肥供应将受到影响，供给缺口不断增大。目前中国正值春耕时期，钾肥下游需求旺盛，库存低位运行。截至2022年4月1日，国内氯化钾工厂库存为28.4万吨，处于近3年来的低位，相比2020年同期的125.5万吨，下降了77.4%。库存的低位运行反映了下游需求旺盛，供不应求的局面。目前来看，一旦美国对白俄的制裁开始执行，所形成的供给缺口在短时间内或将难以弥补。在供不应求的局面下，2022年全球钾肥价格有望继续上涨。 　　2、截至2022年04月01日，中国化工产品价格指数报5789点，周跌1.5%。化工产品涨跌不一，天然橡胶现货涨3.1%，丙烯酸跌6.1%。天然橡胶方面，价格上涨主要系目前全球天然橡胶产量处于低产期，泰国原料产出季节性低位。丙烯酸方面，价格下跌主要受需求端影响，下游丙烯酸酯进入淡季，刚需较差，加之交通运输受限，实单成交较为清冷，市场低价位不断刷新。 　　3、过去一周，焦煤价格显着上涨。截至2022年4月1日，焦煤主力连续期货结算价报3741元/吨，周涨15.3%。焦煤价格大幅上涨主要系供需两方面影响：供给方面，内蒙地区受环保检查部分露天煤矿停产，贵州地区部分地方矿受安全检查，生产不及预期，区域内焦煤供应紧缺；需求方面，随着河北地区逐步解封，焦企和贸易商采购意愿上升，对炼焦煤的补库预期较为强烈。 　　4、行情回顾。上周，在33个中信化工三级子行业中有18个板块上涨或持平，15个板块下跌。其中，聚氨酯板块涨幅最大，涨幅为8.6%；膜材料板块跌幅最大，跌幅为5.6%。个股方面，周涨幅排名前3的依次为金浦钛业、中旗股份、川金诺，周涨幅分别为36.9%、28.3%、23.6%；周跌幅排名前3的依次为中欣氟材、新金路、本立科技，周跌幅分别为18.2%、15.8%、15%。 　　投资建议 　　全球钾肥供给紧缺下，相关生产企业或将受益，如亚钾国际、藏格矿业、盐湖股份、东方铁塔等。 　　风险提示 　　国际地缘政治变化、安全环保政策升级、汇率异常波动等。

　　行业观点：中医药“十四五”规划与基层中医药服务能力提升工程“十四五”行动计划出台，行业景气度持续上升。3月29日，国务院办公厅发布《关于印发“十四五”中医药发展规划的通知》，统筹考虑医疗、科研、产业、教育、文化、国际合作等中医药发展重点领域，共提出十个方面重点任务，及15项主要发展指标。中医药“十四五”规划是中医药行业中长期纲领性文件，共提出十个方面重点任务。与“十三五”规划相比，中医药“十四五”规划任务更加切实可行。比如，在中医治未病方面，“十四五”规划提出“开展儿童青少年近视、脊柱侧弯、肥胖等中医适宜技术防治”；在注册审批方面，创新性提出“建立中医药理论、人用经验和临床试验三结合的中药注册审评证据体系”；在支付方面，提出“医疗机构炮制使用的中药饮片、中药制剂实现自主定价”，且“将符合条件的中医医疗服务项目和中药按程序纳入基本医疗保险支付范围”；在国际化方面，“指导和鼓励社会资本设立中医药一带一路发展基金”等等。中医药“十四五”规划的出台，将促进行业发展迎来质变。 　　3月30日，十部委联合发布《关于印发基层中医药服务能力提升工程“十四五”行动计划的通知》，提到到2025年，融预防保健、疾病治疗和康复于一体的基层中医药服务网络更加健全，服务设施设备更加完善，人员配备更加合理，管理更加规范，提供覆盖全民和全生命周期的中医药服务。具体目标是，到2025年，基层中医药实现五个“全覆盖”：县办中医医疗机构(医院、门诊部、诊所)基本实现全覆盖；社区卫生服务中心和乡镇卫生院中医馆实现全覆盖；基层中医药服务提供基本实现全覆盖；基层中医药人才配备基本实现全覆盖；基层中医药健康宣教实现全覆盖。通知特别提到，鼓励社会力量在县域举办中医类别医疗机构，发展具有中医特色的康复医院、护理院(站)，支持社会力量举办以中医特色为主的医养结合机构，中医药医疗服务机构将进入加速发展的阶段。 　　投资策略：主线一：新冠口服药相关产业链，日内瓦药品专利池组织（MPP）先后宣布授权国内8家药企生产辉瑞与默克的新冠特效药，相关新冠药生产及产业链企业的业绩表现有望受益，建议关注：华海药业、普洛药业、复星药业、九洲药业、凯莱英、博腾股份、药明康德、华软科技、金城医药、歌礼制药和海辰药业等。主线二：中医药板块，重磅支持政策不断，政策落地提升信心。品牌OTC中药具有自主定价权，其它中成药集采降价温和，板块整体估值性价比高，建议关注：昆药集团、固生堂、以岭药业。主线三：创新产业链，CXO维持高景气度且估值触底，结合估值以及政策、资金因素，我们更倾向于CDMO和大分子CXO赛道，建议关注：凯莱英、博腾股份、药石科技。主线四：在上述三条主线外，还存在一些其他高景气、高壁垒的赛道：包括特色原料药、制剂出口与核医学等。建议关注：司太立、富祥药业、天宇股份、东诚药业、健友股份、普利制药、远大医药。 　　行业要闻荟萃：1）ClovisOncology公司PARP抑制剂Rubraca的一线维持疗法3期临床试验获得积极结果；2）恒瑞医药干眼症滴眼液SHR8028获批临床；3）礼来RET抑制剂Retevmo（selpercatinib）治疗RET融合阳性非小细胞肺癌展现长期疗效；4）Pharming公司的PI3Kδ抑制剂达到关键性临床试验主要终点，计划今年递交新药申。 　　行情回顾：上周A股医药板块下跌0.15%，同期沪深300指数上涨2.43%，医药行业在28个行业中排名第20位。上周H股医药板块上涨0.08%，同期恒生综指上涨3.03%，医药行业在11个行业中排名第10位。 　　风险提示：1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　行情回顾： 　　上周A股整体表现强势，上证指数涨2.19%，深证成指涨1.29%，创业板指涨1.10%。申万一级子房地产（+10.82%）、建筑建材（+6.29%）、银行（+5.18%）领涨;电子（-3.10%）、国防军工（-2.28%）、有色（-1.97%）领跌。 　　报告期内，医药生物板块跑输沪深300指数2.58%,跑输创业板指数1.25%。医药行业内各子板块分化，其中，医药服务板块领涨，上涨1.60%；生物制品板块领跌，下跌2.88%。 　　一周行业要闻： 　　1、国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》； 　　2、山东省医保局发布《关于做好中药配方颗粒网上采购有关工作的通知》； 　　行业周观点： 　　近期中医药行业利好政策不断，上周，国务院印发《“十四五”中医药发展规划》，更是对中医药行业长期发展制定了全方位的战略规划。同时，挂网采购陆续在各省份展开，有利于行业规范。我们认为在顶层设计支持下，中医药行业具备长期投资价值，建议关注相关赛道。1）中药OTC：政策免疫性强，控费降价风险小，企业布局院外市场动力足，行业未来扩容可期；2）中药创新：结合现代的先进研究手段进行创新，在优势领域布局研发管线是中药企业核心竞争力之一，政策加大对中医药科技创新支持力度，企业有望在传承的基础上，加快创新转型；3）中药配方颗粒：需求扩增（终端放开）+医保准入落地，带动产业扩容；4）新冠治疗相关中医药赛道：国家认可中医药在包括新冠肺炎等重大传染病防控工作中的作用，并将部分中药和医疗服务纳入新冠肺炎诊疗方案中，中医药战略地位进一步提高；5）中医医疗：国家支持扩大优质中医医疗资源总量，鼓励社会力量在基层办中医，带动中医医疗产业扩容；6）中医药出海：借“疫”出海，推动中医药企业开拓国际重点市场，中医药海外注册销售迎来契机。 　　我们建议关注： 　　长期来看，在医保控费和国内医药产业升级的背景下，医药板块以结构性投资机会为主。建议关注：1）CXO板块不受政策影响，且景气度高，当前核心问题是杀估值，基本面并没有特别大的变化。2）政策免疫+低估值使得中药OTC细分板块具备业绩增长动力和估值性价比。 　　风险因素：控费及带量采购等政策实施超预期的风险、政策实施不达预期风险。

　　行业动态： 　　本周均价跟踪的101个化工品种中，共有46个品种价格上涨，30个品种价格下跌，25个品种价格稳定。涨幅前五的品种分别是尿素(波罗的海小粒装)、硝酸、NYMEX天然气、PP、硫磺；而跌幅前五的品种分别是甲基环硅氧烷、己二酸、WTI原油、二氯甲烷、金属硅。 　　本周WTI原油收于100.3美元/桶，收盘价周跌幅11.96%；布伦特原油收于107.91美元/桶，收盘价周跌幅10.56%。本周地缘政治形势有所缓和，国际能源署（IEA）同意与美国一起大规模释放石油储备，国内疫情反复影响原油需求预期，原油价格回落明显。本周CPC里海石油管道的原油出口部分恢复，欧盟对俄能源制裁方式尚未达成共识，俄乌双方谈判进程仍在推进，胡赛武装提出休战，原油供应端担忧有所缓解。然而，根据EIA数据，截至3月18日当周美国原油库存变动实际公布减少250.8万桶，预期减少75万桶，OPEC+仍没有进一步增产计划，原油实际供应量没有明显增加。后市来看，俄国防部4月1日证实乌军空袭俄本土石油设施，日本、德国等拒绝采用卢布结算俄罗斯天然气，预计油、气价格仍将在高位震荡。 　　本周聚合MDI价格有所回升，聚合MDI（华东）收报19600元/吨，周均价涨幅3.34%；纯MDI（华东）收报22300元/吨，周均价跌幅2.13%；TDI（华东）收报19000元/吨，周均价跌幅0.89%。受疫情影响，上海地区MDI货源运输受阻，美国巴斯夫因设备故障，装置发生不可抗力，预计检修3个星期，韩国某装置5-6月份存检修计划，日本某装置4-5月份存检修计划，短期供应量偏紧。需求方面，2月聚合/纯MDI出口量均有明显下滑，当月同比下降35.3%/13.3%。后市来看，尽管MDI需求面有走弱预期，但疫情、油气价格或持续对企业开工造成影响，根据天天化工网消息，巴斯夫4月1日表示，如果将向德国路德维希港基地供应的天然气，减少至当前需求的一半以下，将导致全球最大的化工一体化生产基地运营完全停止，MDI价格或仍将在高位运行。 　　本周PVC、液碱价格上调，PVC(华东电石法)收报9250元/吨，周均价上涨2.1%；离子膜烧碱（30%折百）收报4856.7元/吨，周均价上涨3.6%。本周江苏、浙江部分液碱厂家受疫情影响，负荷有所降低。根据百川盈孚数据，3月25日至3月31日全国液碱开工率约77.25%，环比下降0.7%；进入4月后，江苏安邦、神马发展、乐山福华等十余家液碱厂家均有检修计划，开工率或持续走低。PVC方面，受房地产利好政策影响，需求预期有所回暖。高煤价支撑下，预计PVC、液碱价格仍有一定上涨空间。 　　投资建议： 　　本周观点 　　周期类行业：原油高位运行，价格传导持续。截至2022年4月1日，跟踪的产品中68%的产品月均价环比上涨；24%的产品月均价环比下跌；另外8%产品价格持平。截至2022年4月1日，WTI原油月均价环比上涨17.3%，布伦特原油月均价环比上涨18.8%。行业数据：2022年2月化工行业PPI指数112.6，环比2022年1月下降0.88%。政策方面，《―十四五‖现代能源体系规划》发布，规划指出，在能源保障更加安全有力的背景下，至2025年，非化石能源发电量比重要达到39%左右。氢能产业发展中长期规划（2021-2035）发布，氢能产业链顶层设计逐步落实。原料大幅波动，看好一体化行业龙头公司。尤其是在碳中和背景下的产业升级与集中度提升的大背景下，龙头公司抗风险能力较强，优势明显。 　　成长类公司：碳酸锂涨势放缓。根据上海有色网数据，截至2022年4月1日，电池级碳酸锂均价收报50.25万元/吨，较上周跌幅约0.1%。工信部与市场监管总局于3月16日、3月17日组织召开锂行业运行座谈会、动力电池上游材料涨价问题座谈会，指出产业链上下游企业要加强供需对接，协力形成长期、稳定的战略协作关系，共同引导锂盐价格理性回归。半导体材料方面，根据SEMI最新报告数据，2021年全球半导体材料市场收入约643亿美元，同比增长15.9%，再创新高。其中，中国半导体材料市场收入约119亿美元，同比增长21.9%。 　　投资建议：化工产业链较长，原料剧烈波动，下游价格传导有所滞后，且不同产品的供需情况决定不同的传导程度，部分产品与子行业或面临传导不畅盈利受损的局面。在子行业挑选上侧重一体化及高景气度。从子行业景气度角度，上游石化炼化、农产品相关农化、基建相关化工品、半导体材料、新能源材料等预计维持较高景气。推荐个股：万华化学、荣盛石化、新和成、皇马科技、雅克科技、华鲁恒升、利尔化学、晶瑞电材、万润股份、苏博特、国瓷材料、蓝晓科技等，关注云天化、亚钾国际等。 　　4月金股：新和成 　　风险提示 　　1）地缘政治因素变化引起油价大幅波动；2）全球疫情形势出现变化。