迈克生物(300463) 　　业绩简述 　　4月19日，公司公布2021年度报告，2021年实现收入39.81亿元（+7.47%），归母净利润9.57亿元（+20.49%），扣非归母净利润9.47亿元（+21.83%）；Q4单季度实现收入9.71亿元（-17.28%），归母净利润1.60亿元（-29.58%），扣非归母净利润1.64亿元（-25.91%）。 　　经营分析 　　公司业绩保持平稳，自主产品放量明显。2021年，国内疫情防控政策总体不变，局部地区疫情反复，公司各项经营活动稳步推进，业绩整体保持平稳。公司持续推进自主产品市场推广和渠道建设工作，优化营收结构，报告期内，自主产品销售收入实现23.00亿元（+24.08%），其中新冠产品收入7.11亿元（+24.19%），代理产品销售收入16.35亿元（-9.76%），净利润86%来源于自主产品贡献。 　　研发投入持续提升，经营指标健康。公司贯彻全产品线布局，增强核心竞争力，共计研发投入2.64亿元，同比增长12.45%，取得新产品注册证42项。其中免疫、生化、分子、快速检测平台研发投入迅速增长；期间经营指标健康，销售费用率15.99%（+1.93pt），管理费用率9.44%（+1.22pt），财务费用率1.45%（+0.01pt），研发费用率5.21%（+0.27pt）。 　　国内多款新产品上市，巩固临验领域竞争优势。公司重点发布了LABASF9000全自动血液分析流水线和LABASF9000X全自动血液分析工作站，并增加AS120全自动推片染色机功能模块，可与中低速5系仪器、高速8系仪器组成血液检测系列化产品，满足客户个性化需求；获批全自动特定蛋白分析仪P100/P100S、全自动尿液分析系统U2000/U2000S，全面满足实验室自动化、多样化需求，进一步巩固公司在临床检验领域的竞争能力。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑22、23年新冠收入或逐步下行，下调公司22-23年盈利14%、23%，预计公司2022-2024年实现归母净利润10.76、12.05、13.86亿元，同比增长13%、12%、15%。对应PE为13、12、9倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　带量采购风险；新冠变异毒株造成疫情反弹风险；原材料供应风险；产品降价风险，海外拓展不及预期风险。

　　核心观点 　　己二酸价格上行，需求有望带动景气度爆发。2020年下半年开始，供需关系修复和向好推动己二酸价格上涨至目前12200元/吨。国内己二酸生产企业主要分为两类：1）以重庆华峰、河南神马为代表，拥有己二酸下游配套产业链；2）以华鲁恒升为代表，通过装置优化和业务协同形成一定成本优势。国内目前规划建设的己二酸产能约215万吨，假设全部产能建成投产，我国己二酸产能将达到490万吨左右，在全球范围的产能占比将进一步提升。己二酸下游的PA66原料己二腈国产化进度加快和可降解塑料PBAT项目大规模规划，预计在2023年有大量投产，将显著拉动己二酸行业景气度向上。我们认为，需求面将继续催化行业的高景气度，己二酸有望达到新一轮的高景气。 　　新材料项目加速推进，己二酸供需缺口或扩大。己二酸下游的PA66和PBAT规划产能庞大。压制国内PA66产能放量的己二腈制备技术，目前国产化已经进入规模化产能建设阶段。2021年价格暴涨的BDO新增产能规划充足，预计价格将有所回落，推动PBAT项目投产，己二酸需求量预计将有大幅增长。由于己二酸两个主要下游PA66和PBAT项目投建均存在较大不确定性，我们以乐观、中性、悲观为假设情景对己二酸的供需格局进行测算。中性情景下，2022年-2025年己二酸的国内消费量为176.4/232.8/286.5/326.3万吨，其中PA66耗用量为31.8/55.5/89.8/112.5万吨；PBAT耗用量为25.8/58.0/76.9/93.3万吨。2022年-2025年国内己二酸的供需缺口为6.1/-2.5/-8.1/4.6万吨。2022年和2025年己二酸规划建设产能多，而2023年和2024年较少。下游需求则相反，2023年和2024年是PA66和PBAT的计划投产高峰。我们认为，2022年己二酸有新增产能，供需基本维持平衡状态。2023年-2024年，随着己二腈国产化和原料BDO价格回落，PA66和PBAT的产能有序释放，己二酸到2023年和2024年供需将持续收紧，行业有望迎来新一轮的景气周期，景气向上空间则需要跟踪两个新材料关键下游的产能释放节奏。 　　风险提示：己二酸新增产能远超预期的风险；PBAT投产进度不及预期的风险；PA66原料己二腈产能建设不及预期的风险。 　　投资建议：己二酸下游新材料PA66和PBAT在关键技术国产化和政策推动下，规划建设规模庞大，预计将在2-3年时间内大量投产，有望带动对己二酸的需求，建议关注拥有75万吨己二酸产能及配套PA66产业链的【华峰化学】、拥有32.6万吨己二酸产能及规划建设8万吨PA66的【华鲁恒升】。

　　威尔药业(603351) 　　事件描述 　　公司公布2021年年度报告，实现营业收入10.42亿元，同比增长41.61%；归母净利润1.01亿元，同比增长0.92%，实现扣非净利润9,851.89万元，同比增长12.52%。综合毛利率28.24%，同比下降6个百分点。ROE7.33%（摊薄），净利率9.61%，经营性现金流净额-1153.68万元，研发费用4145.92万元，研发费用率3.98%。实现EPS0.76元，拟10派3元(含税)。 　　事件点评 　　润滑油基础油贡献71%收入，药辅贡献57%毛利。公司2021年实现营业收入10.42亿元，同比增长41.61%。分产品看，润滑油基础油收入7.37亿元（+55.59%），其中机械类润滑油基础油收入5.23亿元（+65.56%），占比50.21%；药用辅料收入2.66亿元（+17.88%），其中注射级药辅收入1.22亿元（+34.62%），占比为11.66%，非注射级药辅收入1.44亿元（+6.69%），占比为13.83%。毛利上，机械类润滑油基础油占比32.33%，药用辅料占比57.24%，其中，注射用药辅占比38.23%。 　　合成润滑基础油销售量4.15万吨，较去年同期增长26.72%，销售增量主要来源如下：首先，国内钢铁行业产能调整对合成液压油的需求增加，公司系主要基础油供应商，2021年的增量明显；其次，在空调制冷领域，公司与下游客户合作开发的新能效压缩机所适配的润滑基础油POE系列产品，获得了评价通过，新品销售取得了显著增长并为未来的增长打下了良好基础；另外，公司生产的合成醚和合成酯类产品品质与国际公司相当，海外销售有所增长。研发方面，公司将以高端市场需求为主要方向，着重开发新结构及满足新需求等润滑用高级合成系列产品，聚焦新能源汽车和减排空调器的合成基础油需要开发创新产品。 　　药辅业务上，2021年公司注射用药辅销售量453吨，增长略超100吨，其中丙二醇贡献增量的90%。注射用吐温80销量超过45吨，保持稳定的销售规模。生物制剂使用的吐温系列销量约为注射用吐温的10%，即4.5吨左右。注射用吐温已经获得FDA的DMF登记号，公司较早与海外客户进行了对接和持续跟踪，海外销售方面有望实现突破。公司加速了新型辅料的研发并与制剂关联申报，为制剂企业对新辅料的需求提供了支持和保障。公司目前在CDE平台获得登记号的药用辅料共51个品种，其中注射级辅料为23个。同时积极开发并扩大抗击新冠疫情所需的相关药用辅料供应。2021年，药辅有9个新产品在CDE完成备案并转入生产阶段。研发费用占比最大的项目为“满足制剂客户关联开发需求的定制辅料系列产品的研发”，该项目占营业收入比例0.87%，此外还包括角鲨烯的研发、药典委标准制定和修订研究、新牌号司盘吐温系列产品开发等。其中，新增或部分新增项目研发投入占总研发支出的48.61%。公司将加强产品系列的开发，持续强化公司在注射用药用辅料方面的优势，把握缓释、透皮、靶向给药等特殊制剂的药用辅料新需求，紧跟生物制剂的发展需求，持续推出技术含量高、附加值高、竞争力强的药用辅料品种。 　　原材料价格上涨、折旧和股权激励费用拉低整体利润增速。公司使用的主要上游原材料包括环氧乙烷、环氧丙烷等，其中，环氧乙烷耗用量17555吨，环氧丙烷耗用量14015吨，而两者的采购均价分别为6732元/吨和15175元/吨，涨价幅度分别为8.1%和36.42%，原材料上涨对公司利润影响明显。2021年9月公司募投项目部分装置建成试生产，在建工程转固3.2亿，折旧摊销比上年增加784.5万元。此外，公司施行股权激励带来的管理费用为1543.67万元。以上三个因素共同拉低整体利润增速。2022年，公司股权激励费用约3000万，新增转固导致固定资产折旧还会增加，但上游原材料价格下降明显，目前环氧丙烷均价保持在1.1万元/吨左右，将有助于利润水平的恢复。 　　公司产能规划长远。募投项目2万吨药辅产能部分装置建成试生产，进度快于预期。项目建成达产后，预计年净利润将超过2亿元。按照招股书进度，今年的投产负荷将达到40%，对应净利润有望超过8000万。未来该项目产能还有进一步改造提升空间。公司对收购的德蒙化工厂区进行了产能规划，该厂区未来将主要用于化工产能的储备和提升，目前正在规划建设的前期工作中，长期将成为公司新的发展动力。此外，公开信息显示，公司在扬州投资2亿元建设植物源替抗添加剂项目，预计今年中期试生产，一期投产达效后年销售收入约1.5亿元，二期达产后，预计可实现年销售收入8亿元以上。这将为公司提供新的利润增长点。 　　盈利预测、估值分析和投资建议 　　我们认为：1）威尔药业是药用辅料、尤其是注射用药辅领域的龙头。公司在药辅和润滑油基础油领域均储备了长期发展的产能，根据我们测算，产能达产后，有望在长期提供25亿以上的收入增量，4亿以上的净利润增量。中期药辅2万吨产能逐步试生产，将缓解产能紧张局面，同时多品种共线情况减少，生产线转产的损耗减少，有利于效率的提升。2）今年原材料成本大幅降低，公司利润水平有望恢复常态。3）包括乙交酯丙交酯共聚物、PEG4000、聚多卡醇等在内的在研新品持续推进，吐温80获得DMF登记号，为海外销售提供基础。疫苗佐剂商业化正在推进，小规模订单已经实现，公司产品销售进度、产能建设进度、在研项目均稳步推进。4）预计2022年~2024年公司实现销售收入13.09亿、15.67亿.、18.50亿元，实现净利润1.38亿、1.79亿、2.39亿，以4月18日收盘价23.41元计，对应PE分别为23.0、17.7、13.3倍，我们持续看好公司未来的发展，给予“买入”评级。 　　存在风险 　　包括但不限于：疫情变化导致停工停产或物流停滞的风险；行业政策变化导致客户需求波动的风险；环保风险；原材料价格变化的风险；关联审批制剂开发上市进度慢于预期的风险；安全生产风险等。

中心思想 敏感肌护肤龙头，高成长性与盈利能力并存 贝泰妮（300957）作为中国敏感肌护肤领域的国货龙头，凭借其深厚的医药背景和核心品牌“薇诺娜”，在高速增长的皮肤学级护肤品赛道中展现出卓越的盈利能力和持续的高成长性。公司通过不断的技术创新和市场拓展，巩固了其在功效性护肤品市场的领先地位。 多维战略驱动未来增长 公司积极实施“多品类、多品牌、全渠道”的多元化发展战略，以核心大单品为基础，加速新品扩张，并构建多品牌矩阵以覆盖更广泛的市场需求。同时，线上线下渠道协同发力，尤其在新兴电商平台表现亮眼，为公司未来的业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 中国皮肤学级护肤品市场：广阔空间与本土品牌崛起 市场规模与增长潜力 中国化妆品市场规模位居全球第二，其中护肤品是第一大品类。尽管如此，中国人均护肤品消费额仍远低于发达国家，显示出巨大的增长潜力。随着我国敏感肌人群数量的不断攀升（超三成女性为敏感肌），以及消费者对产品成分和功效关注度的提升，皮肤学级护肤品市场呈现“高增速、低渗透”的特点。2015年至2020年，我国皮肤学级护肤品市场规模从61.44亿元增至191.51亿元，年复合增长率（CAGR）高达25.5%，远超全球增速。报告预计，到2030年，中国皮肤学级护肤品市场规模有望接近800亿元，发展空间广阔。 行业格局与监管影响 我国皮肤学级护肤品行业集中度较高，2020年CR10合计市占率达81.4%。在这一竞争格局中，本土品牌展现出显著的成长性。薇诺娜作为国货龙头，其市场占有率从2015年的6.5%迅速提升至2020年的21.3%，连续两年位居国内皮肤学级护肤品市场第一。国家政策鼓励国产高端消费品牌发展，并出台《化妆品监督管理条例》等一系列新规，规范行业发展，淘汰劣质企业，进一步利好具备研发实力和合规运营的优质化妆品企业，促进行业集中度提升。 贝泰妮核心竞争力：医药基因、创新产品与全渠道布局 源于药企的专业背景与卓越业绩 贝泰妮成立于2010年，其核心品牌“薇诺娜”源自滇虹药业，拥有深厚的医药背景，专注于利用云南特色植物活性成分进行敏感肌护理。公司管理层多具备医药专业背景，为产品研发和品牌专业性提供了坚实支撑。在业绩方面，贝泰妮表现卓越，2017-2021年营收和归母净利润的CAGR分别高达49.8%和54.0%，持续高速增长。公司毛利率长期保持在80%左右，净利率约20%，盈利能力行业领先。持续的研发投入（2021年研发费率2.81%）和较高的销售费用率（40%以上）共同巩固了公司的技术优势和品牌影响力。 “多品类+多品牌+全渠道”战略 产品功效护城河高筑： 公司依托云南“植物王国”的独特资源，围绕马齿苋、青刺果等特色植物进行有效成分研究，并应用于舒敏、极润等系列产品。公司拥有坚实的学术和临床基础，累计完成63家医院临床研究，发表154篇学术论文，并牵头设立云南特色植物提取实验室，持续强化产品功效护城河。 大单品策略与品类扩张： 以核心大单品“舒敏保湿特护霜”稳定收入基本盘，该产品贡献近20%营收，并多次获得“天猫金妆奖”。在此基础上，公司围绕“敏感+”概念，成功打造出清透防晒乳（成为第二大销售单品）和舒缓修复冻干面膜等爆款新品，加速品类扩张，推动品牌破圈。 多品牌矩阵构建： 除了主品牌“薇诺娜”，公司还推出了“WINONA Baby”（婴幼儿护理）、“痘痘康”（痘痘肌肤护理）等多个子品牌，并计划于2022年5月推出高端抗衰品牌AOXMED，以覆盖差异化市场需求。其中，“薇诺娜宝贝”定位婴幼儿功能性护理，已成功上榜天猫双11婴童护肤TOP10，凭借主品牌渠道优势、专业安全形象和中高端定价策略，有望成为公司第二成长曲线。 线上线下全渠道协同： 线上渠道以自营为主，充分把握电商流量红利，阿里系销售占比最高（55%），并通过私域运营提升客户复购率（约50%）。公司积极入局抖音、快手等新兴直播电商平台，采取高频自播模式，2021年薇诺娜在抖音美妆官方店铺自播榜中排名第5，成为营收新增长点。线下渠道则以OTC药店为重心（已覆盖逾2万家），并全面入驻屈臣氏（4000+门店），把握其数字化转型机遇，实现线上线下协同发展。 专业性与差异化营销： 公司通过每年举办“5.25全民护肤日”公益活动和中国敏感性皮肤高峰论坛，邀请医生背书，塑造品牌专业度。同时，采用“专家科普+明星推荐+网红博主”的创新直播模式，与李佳琦等超头KOL深度合作，实现品牌差异化营销和市场声量提升。 盈利预测与风险提示 报告预计贝泰妮2022-2024年将实现归母净利润12.2/16.7/22.7亿元，对应EPS为2.9/3.9/5.4元/股，对应PE为59/43/32倍。鉴于公司作为国产护肤品龙头的高成长性，报告维持“买入”评级。同时，报告提示了原材料价格波动、新品市场需求不及预期、疫情影响销售以及市场竞争加剧等风险。 总结 贝泰妮凭借其深厚的医药背景、专注于敏感肌护理的精准定位以及“多品类、多品牌、全渠道”的战略布局，在中国高速增长的皮肤学级护肤品市场中占据领先地位。公司在产品研发、市场拓展和品牌建设方面均展现出强大的竞争力，核心品牌“薇诺娜”持续贡献高增长，而“薇诺娜宝贝”等新品牌和新兴渠道的拓展则为公司未来业绩提供了新的增长曲线。尽管面临市场竞争和外部环境变化的风险，贝泰妮作为国货龙头，其持续的创新能力和市场适应性使其具备显著的成长潜力和投资价值。

中心思想 业绩稳健增长，加码研发构筑长期护城河 2021年公司实现营业收入252.7亿元（+20.2%），归母净利润80.0亿元（+20.2%），2022年一季度延续20%+增速，整体业绩符合市场预期。 盈利能力维持高位：毛利率65%，归母净利率31.7%，销售费用率下降1.4个百分点，研发费用率提升1.1个百分点至10%，体现“降费增效、重研发”的策略导向。 核心产线驱动，国际化与国产替代双轮共振 IVD（+27.1%）、影像（+29.3%）产线成为增长主引擎，国内收入同比+37.3%贡献主要增量，剔除抗疫产品后国内/国际增速分别超40%/35%。 “创新+并购+国际化”战略深化，员工持股计划锚定2022-2024年净利润复合增速超20%，目标5-10年内跻身全球器械前20强，发展前景确定性增强。 主要内容 事件 公司发布2021年报：全年收入252.7亿元（+20.2%），归母净利润80亿元（+20.2%），扣非归母净利润78.5亿元（+20%），经营性现金流净额90亿元（+1.5%）。 发布2022年一季报：2022Q1收入69.4亿元（+20.1%），归母净利润21.1亿元（+22.7%），扣非归母净利润20.7亿元（+22.2%），经营性现金流净额8.7亿元（-21.7%）。 业绩分析与盈利能力 分季度业绩 2021年Q1-Q4单季收入分别为57.8/70/66.1/58.8亿元，增速18.5%-21.9%；单季归母净利润分别为17.2/26.3/23.2/13.4亿元，增速3.4%-30.6%，Q4利润增速偏低系加大研发投入所致。 盈利能力指标 2021年毛利率65%（同比持平）；四费率29.8%（-0.2pp），其中销售费用率降至15.8%（-1.4pp），研发费用率升至10%（+1.1pp）；归母净利率31.7%（基本持平）。 2022Q1表现 2022Q1收入端略受国内疫情扰动，利润端剔除税率及股份支付影响后预计增速超25%，盈利能力维持高水平。 IVD和影像业务引领增长 各产线表现 生命信息与支持产线收入111.5亿元（+11.5%），剔除抗疫产品后增速超55%，除颤仪、麻醉机、灯床塔、硬镜等非抗疫业务高增长。 IVD产线收入84.5亿元（+27.1%），剔除抗疫产品后增速超40%，诊断试剂占比提升驱动毛利率+2.8pp至62.5%；国内发光新增装机1600台，生化、血球恢复增长。 影像产线收入54.3亿元（+29.3%），毛利率66.3%（+0.1pp），国内、国际超声采购自2021年下半年起恢复高速增长。 区域结构 国内市场收入152.6亿元（+37.3%），占比60.4%；国际市场收入100.1亿元（+1%），占比39.6%。剔除抗疫产品后，国内、国际市场增速分别超40%和35%。 创新与国际化战略 研发投入与新产品布局 2021年研发投入27.3亿元（+30.1%），占收入比重10.8%；重点投入体外诊断自动化/智能化流水线、呼吸机、监护互联等领域，同时培育微创外科、动物医疗、AED等新赛道，探索超高端彩超、分子诊断、骨科等种子业务。 员工持股计划与增长信心 2022年1月发布员工持股计划，激励目标2022-2024年表观归母净利润复合增速超20%，剔除股份支付后内生实际增长率分别为24%、23%、21%，彰显公司稳健发展信心，预计5-10年内有望成为全球器械前20强。 盈利预测与投资建议 考虑股份支付费用，预计2022-2024年归母净利润分别为97.9、120.3、148.9亿元，对应EPS 8.07/9.92/12.28元，PE 41/33/27倍。维持“买入”评级，未给出6个月目标价。 风险提示 汇率波动风险、政策控费风险、新产品研发不及预期风险。 总结 迈瑞医疗2021年及2022Q1业绩符合预期，营收和归母净利润均实现20%以上增长，盈利能力保持高位，研发投入持续加码。 IVD和影像产线成为核心增长驱动力，国内市场贡献主要增量，国际市场在剔除抗疫产品后也实现较快增长。 公司通过“创新+并购+国际化”战略布局新兴赛道，员工持股计划彰显管理层对未来增长的信心，预计2022-2024年净利润复合增速超22%，有望在5-10年内成长为全球器械前20强。 维持“买入”评级，建议投资者关注公司长期发展确定性及短期风险点。

中心思想 收购加速胶原蛋白布局，平台价值凸显 华熙生物以2.3亿元收购益而康51%股权，快速切入胶原蛋白领域，丰富生物活性物产品矩阵。 益而康深耕胶原蛋白23年，拥有成熟的胶原蛋白海绵和人工骨产品，市场地位稳固，经营状况良好。 胶原蛋白与透明质酸同为人体核心物质，国内产业增速快于全球，在医用和日化领域具有不可替代性，发展潜力巨大。 协同效应显著，巩固生物活性物龙头地位 华熙生物六大技术平台可赋能益而康研发，助力其建立以胶原蛋白为核心的产品体系，覆盖医疗器械、原料、化妆品三大优势赛道。 收购实现双向赋能：益而康的人工骨与华熙生物骨科产品（玻尿酸钠、PRP制备套装）在创伤治疗和脊柱修复领域形成互补，渠道共享有望提升市场份额。 公司有望复制透明质酸领域的成功经验，再造“胶原蛋白王国”，维持“买入”评级，预计22-24年归母净利润复合增速约27%。 主要内容 收购标的及行业背景 事件概述 4月15日，华熙生物与中煤地质集团签署《产权交易合同》，以2.3亿元收购北京益而康生物工程有限公司51%股权。 益而康生物分析 公司概况：深耕胶原蛋白23年，国家级高新技术企业，拥有17项注册专利，与清华大学、军事医学科学院、解放军总医院（301）建立战略合作，在岗员工78名。 主营业务：聚焦医疗终端，主导产品为胶原蛋白海绵（“倍菱”品牌，年产能100万片，全国市占率约三成）、人工骨和胶原蛋白面膜。 财务表现：2019/2020/2021年1-11月营收分别为8725/7929/7568万元，净利润2481/1097/1309万元，净利率28.4%/13.8%/17.3%。截至2021年11月30日总资产1.13亿元，收购对应PB为4.6倍。 胶原蛋白行业分析 行业地位：胶原蛋白是哺乳动物体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，与透明质酸同属人体核心物质。 市场特征：国内胶原蛋白产业起步晚，但行业增速快于全球。在医用（组织材料、药物载体）和日化应用场景具有不可替代性，高端应用发展潜力大。 收购协同与公司战略 双向赋能分析 对益而康的赋能：华熙生物六大技术平台保障后续研发，帮助组建高素质团队，建立以胶原蛋白为核心的产品体系（医疗器械、原料、化妆品三大赛道）；借助华熙品牌影响力扩大市场。 对华熙生物的反哺：公司自研胶原蛋白原料已完成关键技术突破，终端产品同步开发；收购加速产品矩阵打造，透明质酸与胶原结合开发新产品；骨科领域协同显著——PRP制备套装与益而康人工骨在创伤治疗和脊柱修复形成互补；益而康可借助华熙在医院渠道的优势快速提升人工骨市场份额。 公司展望与投资建议 华熙生物是全球知名的生物科技公司，在透明质酸领域市占率全球第一。此次收购丰富胶原蛋白产品管线，生物活性物平台进一步完善，有望再造“胶原蛋白王国”。 盈利预测与评级：预计22-24年归母净利润9.8/12.3/15.8亿元，对应PE分别为58/46/36倍，维持“买入”评级。 风险提示：原料竞争加剧、胶原蛋白研发不及预期、终端推广不及预期、内外部经济环境不确定性加大。 总结 华熙生物通过收购益而康51%股权，以2.3亿元低成本获取了成熟的胶原蛋白产业能力（包括产品、技术、渠道和客户），实现了从透明质酸向胶原蛋白的快速扩展。益而康在胶原蛋白海绵和人工骨领域具有稳定的市场地位，其经营数据（净利率约17%）和资产质量（PB 4.6X）显示收购性价比合理。胶原蛋白行业处于快速增长期，华熙生物凭借六大技术平台和强大的渠道优势，有望赋能益而康并实现双向协同，尤其在骨科领域形成产品互补。此次收购是公司打造生物活性物平台型企业的重要一步，预计将带来新的增长极。维持盈利预测与“买入”评级，看好其长期发展潜力。

　　细胞基因治疗：细胞和基因治疗（Celland Gene Therapy，不包括未经基因修饰的干细胞等广义的细胞疗法），是一种利用基因治疗载体将外源的治疗性基因转导至细胞，再通过外源基因的转录和翻译，改变细胞原有基因表达以治疗疾病的方法。其作用方式一般包括：①用正常基因替代致病基因；②使致病基因失活；③导入新的或经过改造的基因。 　　基因治疗CRO和CDMO：CRO指为制药企业、科研院校等主体从事新药研发或先导基础研究提供外包服务。CDMO主要指为新药研发提供工艺开发、放大及验证、IND申报、临床I-III期及商业化生产服务。 　　CGT CDMO市场规模及行业格局：2018年至2022年，CDMO市场规模从8.7亿元增长到预计32.6亿元，年复合增长率达39.3%；从行业竞争格局来看，全球基因治疗CDMO企业中，Lonza等外企营收占据半壁江山，国内药明生基一骑绝尘、和元生物位列第二。 　　Oxford BioMedica：慢病毒载体先驱。公司LentiVector®慢病毒载体递送技术构筑产业护城河，合作项目繁多，目前收入主要来自CDMO业务收入以及相关特许权使用费等。 　　Lonza：全球CDMO龙头企业。作为CDMO行业先行者之一，Lonza先发优势明显。从前期原料药中间体到小分子CDMO业务，再至后期开拓新兴生物制药和细胞与基因疗法CDMO业务，基于多年的技术积累发挥平台优势，为国内外制药公司、生物技术公司客户提供药物研发和生产服务。 　　和元生物：公司聚焦于基因治疗领域，提供：①质粒、腺相关病毒、慢病毒等载体产品；②溶瘤疱疹病毒、溶瘤痘病毒等多种溶瘤病毒产品；③CAR-T等细胞治疗产品的技术研究、工艺开发和GMP生产服务；公司基因治疗CDMO服务收入占主营业务收入的比重由2018年29.79%上升至2021年1-6月73.13%，发展快速。 　　金斯瑞蓬勃：主要致力于为基因和细胞治疗（GCT）药物、疫苗及生物药发现、抗体蛋白药物等提供从靶点开发到商业化生产的端到端CDMO服务。金斯瑞蓬勃生物2020年收入增长78％达4040万美元。其中，抗体药在2020年收入增长78%；基因和细胞疗法CDMO服务收入同比增长了148%，增速强劲，展现出巨大的发展潜力。 　　药明生基：药明康德旗下专注于细胞和基因疗法的CDMO。从营收来看，2021年药明生基实现收入10.26亿元，同比下降2.79%。中国区细胞及基因疗法CTDMO业务增长迅速，实现收入同比增长87%，部分缓解了美国区业务由于客户产品上市申报推迟和新冠疫情的影响。

中心思想 业绩稳健增长，自主产品利润贡献突出 2021年公司实现收入39.8亿元（同比+7.5%）、归母净利润9.6亿元（同比+20.5%），业绩略低于预期，主因代理业务利润贡献降低。自主产品收入同比增长24.1%，利润贡献达86%，公司战略聚焦自主产品，逐步弱化代理业务。 化学发光试剂收入6.4亿元（同比+33.4%），全年新增装机1057台（i1000超600台、i3000超400台），跻身行业第一梯队。预计2022年收入增速不低于2021年、装机量不低于1000台，加速进口替代进程。 盈利预测调整与估值维持“买入” 考虑代理业务弱化及疫情影响，下调2022/2023年归母净利润预测至11.14/12.85亿元（前值11.95/15.10亿元）。基于SOTP方法（自产板块22年16x PE、代理板块11x PE），对应目标价27.83元，维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与经营分析 4Q21业绩承压，现金流水平良好：4Q21收入同比-17.3%、归母同比-29.6%，主因新冠试剂贡献减少及4Q21国内疫情散发影响常规试剂销售。2021全年毛利率58.0%（同比+4.8pct），受益于低毛利代理板块收入占比下降；销售、管理、研发费用率分别为16.0%（+1.6pct）、4.2%（+0.3pct）、5.2%（-0.3pct），推广活动恢复但研发投入保持稳定。经营性现金流净额16.2亿元（同比+47.8%），主因主营业务收款增加。 盈利预测与估值框架：报告下调2022-2024年收入及毛利率预测，预计22-24年归母净利润为11.14/12.85/15.30亿元。采用SOTP估值，假设自产IVD净利润占比86%、代理14%，给予自产板块22年16x PE（可比平均20x）、代理11x PE（可比平均11x），对应目标价27.83元。 业务亮点与增长前景 化学发光快速增长，装机持续放量：2021年化学发光试剂收入6.4亿元（同比+33.4%），全年新增装机1057台，其中i1000（180测试/小时）超600台、i3000（300测试/小时）超400台。高装机量及高速机占比提升预计推动2022年收入增长不低于21年、装机量不低于1000台，加速进口替代。 其他业务稳健，代理战略性弱化：1）生化收入6.2亿元（+13.3%），定位高端且量值溯源突出，看好22年同比10-20%增长；2）临检收入0.9亿元（+42.7%），高端血球补齐后有望高速增长；3）新冠试剂合计收入7.2亿元，22年国内常态化核酸及海外抗原检测持续贡献增量；4）代理收入16.4亿元（-9.8%），占比及利润贡献进一步降低，符合公司战略方向。 风险提示：产品销售不达预期、研发进度低于预期、试剂招标降价。 总结 迈克生物2021年业绩整体稳健，自主产品占比提升带动利润增长，化学发光业务高增长且装机量跻身一线，成为核心驱动力。尽管4Q21受新冠及疫情扰动短期承压，但现金流健康，代理业务弱化助力长期聚焦自产。展望2022年，化学发光有望维持高增，生化、临检稳步推进，新冠试剂提供增量。公司战略清晰，SOTP估值下目标价27.83元，维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长，产品结构回归常态 迈瑞医疗2021年年报与2022年一季报营收和净利润均实现20%以上的同比增长，符合市场预期。在高基数背景下，公司通过产品结构向常态回归（非疫情产品如麻醉、除颤、发光等迅速增长），维持了强劲的增长势头，展现出龙头企业的抗周期韧性。 长期逻辑清晰，受益医疗建设加码与产品迭代 公司成长的核心驱动力来自后疫情时代国内外医疗新基建与补短板带来的长期需求，以及自身产品持续高端化、智能化迭代。非疫情产品有望成为未来增长的核心动力，同时智能化解决方案帮助公司跳出传统竞争格局，强化市场地位。 主要内容 全年保持较快增长，产品结构向常态回归 生命信息与支持板块增速回落，非疫情产品崛起 受益疫情最明显的生命信息与支持板块收入111.53亿元（+11.47%），其中监护产品基本持平，而麻醉、除颤等非疫情产品迅速增长，板块结构趋于均衡。 IVD与影像板块恢复显著 IVD板块收入84.49亿元（+27.12%），血球、生化、发光（非新冠）实现显著恢复；影像板块收入54.26亿元（+29.29%），国内外需求回归，高端产品升级助推增长。 Q4单季度利润增速偏低系一次性因素 2021Q4收入58.78亿元（+18.46%），净利润13.38亿元（+3.41%），利润增速较低源于员工激励增加研发费用及现金收购海肽导致利息收入减少，盈利能力未出现本质问题。 2022Q1表现稳健，非疫情产品有望延续高增长 毛利率稳定，费用率优化 2022Q1营收69.43亿元（+20.10%），净利润21.05亿元（+22.74%），毛利率同比稳定（+0.07pp），三项费用合计费用率30.75%（-1.50pp），费用管控有效。 经营现金流短期承压系正常波动 经营净现金流同比下降21.68%，主要受疫情相关预付订单减少、原材料储备增加及现金激励计划等短期因素影响，不反映经营质量恶化。 非疫情产品将成为核心增长动力 2022年全球医疗秩序基本恢复，公司产品结构进一步向常态回归，除颤仪、化学发光、超声等非疫情产品有望延续2021年的高增长态势。 受益于医疗建设加码，产品迭代持续提升行业地位 国内外医疗补短板带来长期需求 疫情后各国加大医疗设施建设，国内医疗新基建与县级医院建设持续推进，医疗器械需求长期保持高位。 产品持续高端化，智能化解决方案 公司推出A8/A9麻醉机、BS-2800M生化仪、CL-8000i发光仪等高端升级产品，同时骨科、内镜、宠物医疗等新品进入放量前夕。产品从单一设备向智能化生态系统过渡，提升用户粘性与市场壁垒。 维持“推荐”评级 基于公司平台优势与创新优势，调整2022-2024年EPS预测为7.96、9.67、11.72元，看好其长期增长确定性。 风险提示 需关注市场变化致销量或价格下调、海外销售受国际局势或汇率影响、并购整合不顺等潜在风险。 总结 迈瑞医疗在2021年及2022年一季度实现超20%的营收与利润增长，业绩符合预期。产品结构在疫情后正常化，非疫情产品（麻醉、除颤、发光、超声等）成为增长新引擎。公司的长期成长逻辑清晰：后疫情时代全球医疗建设加码与国内医改推动县级医院发展，为医疗器械行业带来持续需求；同时公司凭借产品高端迭代与智能化解决方案，进一步巩固龙头地位。因此，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩韧性凸显：高基数与疫情冲击下，李宁Q1流水仍实现高速增长 李宁在2022年Q1面临疫情反复与新疆棉事件后高基数的双重压力，但平台整体流水仍录得20%-30%的高端增长，符合市场预期。这一表现验证了公司具备穿越周期的品牌力与运营韧性，市场对其全年业绩指引的信心得以巩固。 库存健康与零售效率构筑长期护城河 报告强调，李宁当前库存结构处于历史最优水平：截至2021年底，整体存货周转仅3.9个月，店铺存货周转仅3.2个月，6个月以内新货占比高达92%，12个月以上旧货仅占2%。库存的极度健康为公司应对短期内需波动提供了充足缓冲，同时零售转型带来的效率提升（如超轻19品类的成功推广）与科技迭代（如䨻丝科技）进一步强化了其专业运动品牌形象，有望在未来持续扩大市场份额。 主要内容 Q1流水表现：渠道全面开花，电商增速领跑 2022年Q1，李宁平台整体流水录得20%-30%的高端增长。具体到各渠道： 线下零售渠道：增长30%-40%中段，彰显终端直营能力； 线下批发渠道：增长20%-30%低段，批发商订货意愿强劲； 电商渠道：增长30%-40%中段，线上流量转化效率持续提升。 各渠道均展现出健康的流水增长趋势，未因疫情出现显著分化，表明公司全域运营能力成熟。 库存与运营效率：主动调整成效显著，为冲击高基数奠定基础 公司在2021年主动实施了库存清理与渠道优化，截至年底： 整体存货周转：3.9个月（行业健康水平通常为4-5个月）； 店铺存货周转：3.2个月； 新货占比：6个月以内新品占比92%，12个月以上旧货仅2%。 进入2022年Q2，虽遭遇疫情带来的终端客流下降，但公司凭借低库存状态与“以销定产”的柔性供应链，预计Q2收入仍有望保持中单位数增长。同时，库销比维持在约4倍，远低于行业警报线。 零售转型与科技迭代：产品力与运营力双轮驱动 产品方面：超轻19作为2022年重点品类，在研发、营销、渠道的全链路协作下销售势头良好，全年有望超预期。新推出的䨻丝科技进一步填补了鞋面科技空白，增强跑鞋专业竞争力。 运营方面：公司持续强化零售管理思维，通过数字化工具提升门店坪效与会员复购率，推动整体经营效率提升。 盈利预测与估值：中长期成长逻辑清晰，短期波动提供布局机会 报告维持盈利预测：预计2022-2024年净利润分别为47.1亿、59.2亿、72.9亿元人民币，对应EPS为1.80/2.26/2.79元，当前股价（59.30港元）下，2022-2024年PE分别为26.7/21.2/17.2倍。虽然短期股价可能受疫情干扰，但中长期看，李宁在中国体育服饰市场（持续健康增长）中凭借品牌力与效率提升，市占率提升趋势不变。若出现较大波动，将是明确买入机遇。维持“买入”评级。 风险提示 疫情恶化超出预期，可能影响终端零售复苏节奏； 终端零售整体不及预期，导致库存压力回升； 行业竞争加剧，特别是国际品牌的反扑。 总结 李宁2022年Q1的财报数据充分展现了公司在复杂宏观环境下的经营韧性。核心结论如下： 流水增速稳健：Q1整体流水20%-30%高端增长，各渠道表现均衡，电商为重要增长极。 库存健康是最大缓冲：存货周转3.9月、新货占比92%，为应对Q2高基数与疫情波动提供了有力保障，预计Q2仍可保持中单位数增长。 品牌与运营持续升级：超轻19等爆品成功、䨻丝科技推出，零售效率提升，公司处于品牌向上的良性周期。 盈利预测稳定：预计2022-2024年净利润47.1/59.2/72.9亿，对应PE 27/21/17倍，估值处于历史低位区间，中长期成长空间明确。 投资建议：维持“买入”评级，建议投资者利用短期波动积极布局，把握中国体育品牌龙头长期价值。