康德莱(603987) 　　事件：2021年公司实现营业收入31.0亿元，同比增长17.07%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长43.71%；实现扣非后归母净利润2.6亿元，同比增长39.23%。 　　主营业务快速增长，海内外业绩齐增：2021年，受益于公司前期产能释放、集采中标、疫苗注射市场需求的快速增长以及海内外疫情反复带动需求扩张等多方面因素的影响下，公司主营业务实现了高速增长，公司收入达四亿元以上的产品中：成品针、注射器、介入类分别实现营业收入5.6亿元、8.2亿元、4.6亿元，同比分别增长28.35%、49.93%、51.40%。此外，公司产品的品质得到世界知名医疗器械公司的认可，并与其形成了长期、稳定的项目开发和供销合作关系，公司产品在国际市场获取订单快速上升。分地区看，公司国内市场实现收入20.5亿元，同比增长13.39%；国际市场实现收入10.4亿元，同比增长37.59%。 　　多地集采中标，加速渗透空白市场：2021年我国医疗器械集采持续推进，公司留置针与功能型输液器等纳入医疗耗材集采目录，并在河北、山东等多地集采中中标，不仅加速公司集采产品在空白市场的渗透，扩大公司产品在当地的市场份额，也在一定程度上促进公司其他产品进入当地市场。此外，在未来我国糖尿病治疗意识逐步提高的背景下，胰岛素针渗透率有望快速上升，公司胰岛素针不断迭代优化，新一代安全胰岛素针在拥有更高性能的同时极具性价比，有望实现国产替代，加速抢占市场份额。 　　研发进一步加码，带动公司新产品不断推向市场：2021年，公司研发费用为1.7亿元，同比增长33.15%；研发费用率为5.34%，较2020年增长0.64pp。通过持续的研发投入，公司产品不断迭代升级，研发的新产品陆续上市，一次性使用美容包完成国内注册，并启动上市销售；一次性使用安全注射针、一次性使用安全注射器等产品完成510K注册提交等；2021年公司共有14个产品完成首次注册，26个产品完成延续注册。未来医美器械类、安全注射类、介入类产品的不断上市，将进一步拓宽公司产品线，为公司增厚利润。 　　盈利预测与投资评级：我们维持2022/2023年归母净利润预测为3.96/5.13亿元，预测2024年归母净利润为6.49亿元，当前市值对应PE分别为19/14/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新品推广不及预期；汇兑损失；集采政策执行超预期。

　　康德莱(603987) 　　事件概述 　　2022年4月20日，公司发布2021年年度报告，2021年公司实现营业收入30.97亿元，同比增长17.07%，实现归母净利润2.91亿元，同比增长43.71%，扣非归母净利润2.57亿元，同比增长39.23%。 　　公司发布2021年度利润分配预案，拟用未分配利润向全体股东每10股分配现金红利人民币2.0元，共计派发现金红利人民币8820.04万元，占合并报表中归属于母公司股东净利润的30.27%。 　　核心业务增长稳定，海外市场持续开拓。2021年公司核心业务医疗器械制造板块实现营收30.87亿元，同比增长17.03%，在前期产能稳步释放、集采中标效应以及疫情催化下的注射器、注射针需求扩增等因素推动下，公司整体业绩稳步增长，其中成本针类产品营收同比增长33.67%，注射器类产品营收同比增长43.53%，介入类产品营收同比增长45.32%。此外，公司主动变革外贸销售模式，加强项目合作制，不仅通过海外设立子公司加强欧洲市场的自主品牌建设，还通过与欧美流通领域巨头深度合作，产品布局海外美国、欧洲等50多个国家和地区，2021年海外业务实现营收10.42亿元，同比增长24.91%，海外市场持续深化拓展。 　　公司经营质量持续向好，海外竞争力不断提升。2021年公司实现毛利率38.38%，同比略有下降0.2pct，净利润率13.54%，同比增长1.2pct，公司盈利能力持续提升。虽然自营出口业务受汇率影响导致该业务毛利率下降0.95pct以及医疗设备类（毛利率同比-7.48pct）、专用耗材类(毛利率同比-5.09pct)毛利率有所下滑，但凭借产品结构升级和自动化提升下的降本增效，2021年公司核心业务医疗器械制造板块实现毛利率38.40%，同比增加1.07pct。此外，公司不断拓展国际业务，产品结构优化带来海外业务毛利率逐步增长，2021年实现毛利率37.59%，较2020年增长2.77pct，海外竞争力持续提升。 　　低成本优势+消费创新助力公司持续成长蜕变。公司借助低成本优势，在医保控费、集采招标常态化背景下，积极参与产品招标，渗透空白市场，公司的留置针与功能型输液器等产品已成功纳入集采目录，以市占率较低的留置针为例，2019年预计国内市占率仅2.8%，凭借低成本优势和良好质量，2021年新增中标中西部及华北等地区集采项目，并通过集采供应渠道，带动整体产品销售放量；此外，公司于2021年10月获批国内首张美容针三类医疗器械注册证，并启动上市销售，在全国推动医美器械合规化大背景下，公司一次性注射美容包基于先发注册优势和扎实的销售网络，助力业绩换挡加速。同时，公司加大创新力度，2021年研发投入1.85亿元，研发投入占比达到5.98%，同比提升1.22pct，其中，新型产品一次性使用安全注射器/注射针等产品已完成510k注册提交，安全采血针、安全胰岛素笔配套用针、安全留置针等新品也将陆续上市，为产品迭代升级打下坚实基础。 　　强化生产能力建设，进一步夯实低成本优势。公司拟在2022年合计投入6.6158亿元用于强化规模化生产能力，涉及公司集团本部、浙江、广东和上海公司的各个项目，建设投入项目包括上海厂区（15000万元）、山东生产基地和学术培训中心（10000万元）、珠海厂区（5000万元）、北仑河厂区（4000万元）、上海厂区生产设备（6600万元）、浙江厂区生产设备（4630万元）以及公司本部的生产设备投入（2745万元）等。通过上述固定资产投入，有望更新部分落后生产设备，进一步提升生产运营能力，夯实公司低成本优势。 　　投资建议 　　我们预计2022-24年公司实现归母净利润3.91/4.86/5.97亿元，同比增长34.2%/24.3%/22.7%，对应EPS为0.89/1.10/1.35，22-24年PE估值为18.94/15.23/12.42倍。我们持续看好输注穿刺行业的升级扩容，公司作为行业龙头有望凭借一体化产业链、较低的成本优势以及产品持续创新享受行业扩容升级的红利。同时，公司借助产业布局延伸触角至高增长细分赛道，有望进一步夯实自身护城河，提升业绩天花板。 　　风险提示 　　行业监管相关的风险、产品责任风险、汇率变动风险、经销商管理风险、产品研发风险等

　　康德莱(603987) 　　本期内容提要: 　　事件：公司发布2021年报。2021年全年实现收入30.97亿元，同比+17.07%，归母净利润2.91亿元，同比+43.71%，扣非后归母净利润2.57亿元，同比+39.23%。2021年第四季度实现收入8.83亿元，同比+26.72%，归母净利润0.79亿元，同比+54.82%。 　　点评： 　　海外疫情推动公司业绩快速增长，产品持续升级。公司是国内少数拥有医用穿刺器械完整产业链的生产企业之一。在海外疫情持续的情况下通过积极拓展国内外市场，主营业务取得了较大幅度的增长，2021年全年公司海外收入达到10.42亿元，同比增长24.91%。同时，公司通过与国外知名企业合作加快产品管线的研发和升级，不断推进技术和产品迭代和突破。 　　借助集采快速提升国内市场份额与品牌。随着国家医保控费改革的深入推行，医疗器械的集采招标已成常态，公司的留置针与功能型输液器等产品纳入了医疗耗材的集采目录，并在河北、山东、江苏、青海、福建、山西、湖南等地的招标过程中取得良好的成绩，中标的产品除了能够快速增加相关区域的市场份额，也带动了公司其他产品的销售，从而进一步扩大提升了公司品牌的影响力和覆盖率。此外，随着我国胰岛素针渗透率持续提升，公司胰岛素针产品凭借更高性价比优势，有望实现国产替代。 　　新产品持续推出，打开未来增长空间。公司新产品上市为公司增长提供支撑。其中一次性使用美容包完成国内注册，并启动上市销售，后续医美器械产品在开发注册中；一次性使用安全注射针、一次性使用安全注射器等产品完成510K注册提交，一次性使用泵用注射器、一次性使用引流袋、安全留置针、安全注射针、安全采血针、安全胰岛素笔配套用针、消毒帽、非无菌采血管、改进型加药注射器等迭代产品也将陆续上市。未来医美器械类、安全注射类、介入类产品的不断上市，将进一步提供更广阔的增长空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为38.51/47.08/56.65亿元，增速为24.3%/22.3%/20.3%，归母净利润分别为3.90/4.85/5.85亿元，增速为34.0%/24.2%/20.5%，对应PE分别为19/15/13X。 　　风险因素：贸易摩擦风险，国内集采政策超预期。

　　凯因科技(688687) 　　业绩简评 　　4月20日公司发布2021年年报，2021年公司实现收入11.44亿元，同比增长32.75%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长41.98%。 　　同日，公司公布2022年一季报，2022年一季度公司实现收入1.72亿元，同比下降0.02%；实现归母净利润0.25亿元，同比增长18.77%。 　　经营分析 　　成熟产品金舒喜持续强劲增长：2021年公司干扰素阴道泡腾片产品金舒喜继续强势增长，全年销售量约600万盒，同比增长51.15%。公司干扰素注射剂产品凯因益生销量同比增长7.40%，继续在细分领域保持领先的市场份额。 　　丙肝新药凯力唯逐步实现放量：公司重点产品凯力唯是首个国产全口服、泛基因型丙肝治愈药物，于2021年3月起执行医保报销。2021年公司实现商业化自营队伍组建，目前已覆盖近400家定点医疗机构。2021年全年实现销量约2万盒，同比增长432.17%。预计凯力唯将在2022年底进一步扩展医保适应症范围，在卫健委《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案》政策影响下，有望实现长期增长。 　　研发投入持续增加，丰富乙肝管线布局：2021年公司研发投入0.83亿元，同比增长22.58%，占营收6.76%。2022年一季度，公司研发投入0.22亿元，同比增长105.52%，占营收12.56%。公司聚焦乙肝功能性治愈方向，围绕抗病毒、免疫重建、乙肝表面抗原抑制等多种机制，通过自主研发和引进布局了多种药物组合。其中，培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染的Ⅲ期临床试验已完成首例受试者入组，预计公司将持续投入研发，推进更多早期研发阶段的产品。 　　盈利预期及投资建议 　　我们预计2022年至2024年公司归母净利润分别为1.30/1.54/1.74亿元，分别同比增长23%/15%/13%，对应PE分别为23/20/17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　丙肝市场竞争加剧风险，带量采购风险，新药研发数据和进度不及预期风险，医保谈判不及预期风险。

中心思想 大排版与高速度方案驱动产能扩张，重塑成本优势 奥士康通过推行大排版与高速度标准牵引新产线建设，优化专业化分工与生产效率，带动人均产值与营业收入持续增长。2021年实现营业收入44.4亿元（YoY+52.4%），归母净利润4.9亿元（YoY+40.4%），2022Q1归母净利润同比增长37.3%，产能投放节奏有序，专业化工厂满产后人均产值有望提升至250-300万元，成本优势进一步巩固。 拓宽PCB终端应用覆盖，协同上游强化供应链稳定 公司从消费电子类PCB领域向服务器、汽车电子及MiniLED等新兴市场拓展，增加终端市场覆盖面。同时与上游覆铜板厂商南亚新材签署三年期战略合作协议，计划采购额年增不低于30%，内资厂商携手合作有利于原材料供应链稳定及客户认证环节的协同引流，推动大陆PCB产业持续取代海外份额。 主要内容 业绩回顾与投资评级 2021年年报及2022年一季报财务表现 公司2021年实现营业收入44.4亿元，同比增长52.4%；归母净利润4.9亿元，同比增长40.4%。2022Q1实现营业收入10.6亿元（YoY+18.6%），归母净利润1.5亿元（YoY+37.3%），扣非归母净利润1.1亿元（YoY+6.3%）。受覆铜板成本上涨及运输成本会计科目调整影响，毛利率回落至22.3%（YoY-3.0pct），但净利率保持在11.1%（YoY-1.1pct），管理费用率下降至2.5%（YoY-1.7pct）。预计2022-2024年归母净利润分别为6.7/8.8/10.6亿元，维持“买入”评级。 产能布局与效率提升 七个专业化工厂持续优化生产效率 公司已形成惠州、益阳、肇庆三大生产基地，规划七个专业化厂区，总产能超过170万平/月。A8工厂面向新能源、NB和PC产品已量产；A9工厂专业生产MiniLED产品，已完成主体建设并进入试产阶段；计划对A3工厂进行升级改造，面向汽车电子产品。2021年人均创收89万元（YoY+41.3%），伴随大排版与高速度标准新产线建设，满产后人均产值有望提升至250-300万元，专业化分工进一步提升生产效率、良率与准交率。 市场拓展与供应链协同 拓宽PCB终端应用产品覆盖广度 公司从以消费电子类为主，逐步切入服务器、汽车电子等高端应用领域，通过加强销售拓展能力扩大终端覆盖面，发挥成本优势在既有市场及新兴市场同步获客。 携手上游南亚新材强化联动 公司披露与南亚新材签署三年期战略合作协议，每年采购额计划较上年增长不低于30%。此合作有利于原材料供应链稳定，内资厂商携手发挥产品性能及成本优势，在客户认证环节相互引流，推动大陆PCB产业持续替代海外份额。 总结 奥士康以“大排版与高速度标准”重塑成本结构，通过新产线建设与专业化分工提升人均产值，2021年及2022Q1业绩保持高增长。在PCB终端应用方面，公司积极拓展服务器、汽车电子及MiniLED领域，扩大市场覆盖；在供应链端，与南亚新材深度绑定夯实原材料成本优势。产能投放节奏有序，生产效率持续优化，叠加下游需求拓展，公司综合竞争力有望进一步提升，维持买入评级。

　　艾德生物(300685) 　　事件：2022年4月11日公司发布年报业绩：2021年全年公司实现营业收入9.17亿元，同比增加25.9%；归母净利润为2.40亿元，同比增加32.86%；扣非归母净利润为2.16亿元，同比增加46.54%。2022年4月20日公司发布2022年一季度业绩：2022年Q1公司实现收入2.06亿元，同比增长18.6%，归母净利润为5361.48万元，同比增长23.46%。 　　2021年和2022年Q1业绩符合预期，伴随诊断行业逐渐规范化 　　公司在新冠疫情扰动下业绩保持稳定增长，2021年公司收入为9.17亿元，其中检测试剂收入为6.99亿元，同比增长23.83%；检验费用收入为1.54亿元，同比增长33.43%；药物临床研究服务收入5417.74万元，同比增长26.97%。2022年Q1收入为2.06亿元，同步增长18.6%，主要是中国各地新冠疫情散发，其中3月上海疫情严重，肿瘤病人就医诊断量受到影响。公司伴随诊断龙头地位逐步巩固，业绩维持稳定增长。在产品和技术平台方面，目前公司拥有PCR、NGS、IHC及FISH四大技术平台，研发获批上市24种单基因及多基因肿瘤诊断产品。在销售覆盖方面，公司采用直销模式，聚焦院内市场，已覆盖头部超过500家医院，直销团队超过400人。在政策引导下伴随诊断行业快速健康发展，2021年国家药监局药审中心和器审中心发布了《已上市抗肿瘤药物伴随诊断试剂临床试验指导原则》、《与抗肿瘤药物同步研发的原研伴随诊断试剂临床试验注册审查指导原则》等文件，2022年出台《肿瘤诊疗质量提升行动方案》，明确肿瘤药物伴随诊断的重要临床价值，进一步规范伴随诊断市场 　　注重研发创新，首个国产的PD-L1伴随诊断试剂盒获批 　　公司重视研发团队的打造和研发创新的投入，2021年公司研发投入1.56亿元，同比增长35.63%，研发人员451人，同比大幅增长65%。目前公司设厦门、上海双研发中心，拥有50项专利授权，核心发明专利同时获得中国、美国、欧盟和日本的授权。在产品方面，公司生信专利算法突破海外企业专利封锁，基于ADx-GSS®算法开发的创新产品HRDPanel已取得欧盟IVDD认证。2022年3月基于IHC技术平台的肿瘤免疫药物伴随诊断产品PD-L1获批上市，贡献新的收入增量。未来公司逐步在肿瘤早测、MRD、OncoPro等复发（疗效）监测产品推进研发。持续推进药企合作，夯实产品线基础。目前公司与阿斯利康、强生、默克、安进、礼来、卫材等药企达成伴随诊断合作。2022年2月公司与法国制药公司皮尔法伯集团达成战略合作推进BRAF抑制剂在非小细胞肺癌和肠癌的伴随诊断试剂注册；4月公司与和黄医药达成战略合作推进治疗非小细胞肺癌的伴随诊断试剂盒的研发。 　　海外业务持续推进，PCR-11基因日本获批贡献新增量 　　公司产品已经在全球60多个国家和地区的医院和科研院所销售，超过100家国际经销商，2021年公司海外收入1.05元，同比下滑8.4%，主要是2020年上公司海外市场有部分新冠检测试剂销售，剔除新冠业务肿瘤分子诊断产品同比实现快速增长。公司海外业务正在加速推进，目前国际业务和BD团队超过50人，在新加坡、中国香港、加拿大设有全资子公司，在荷兰设有欧洲物流中心。公司产品已经在东亚和欧盟市场站稳脚跟，未来将进一步向东南亚、北美等市场拓展。目前ROS1试剂盒已在日本、韩国获得批准上市并进入医保，并且2021年6月新产品PCR-11基因在日本获批上市，2022年1月纳入日本医保，2022年日本市场或进入快速增长时期。基于ADx-GSS®自主专利算法的HRDPanel正在积极推进欧盟、日本的注册报批。 　　盈利预测：公司为伴随诊断的龙头企业，2022年3-4月中国新冠疫情各地散发，考虑疫情的影响，将2022-2023年收入从12.43、15.89下调为11.46、14.90亿元，预计2024年收入为19.44亿元，预计2022-2023年净利润从3.334.34下调为3.01、3.96亿元，预计2024年净利润为5.28亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情不确定风险、新产品获批不及预期、行业竞争加剧、海外推广不及预期。

中心思想 定增落地缓解资金压力，产能扩张与成本优化双轮驱动成长 傲农生物通过非公开发行股票募集14.4亿元，其中9.4亿元用于补充流动资金，显著改善公司高负债率（79.96%）的财务结构，降低财务风险。 生猪出栏量高速增长（2022年Q1同比+95.81%），叠加断奶仔猪成本降至450元/头以下，公司正从“量增”转向“质升”，布局周期底部产能释放。 预测2023年归母净利润大幅转正（16.31亿元），基于23年11倍PE给出目标价25.85元，维持“买入”评级。 主要内容 事件：定增顺利过会，资金压力缓解 公司非公开发行股票已获证监会备案通过，募集资金净额14.3亿元。其中4.5亿用于1.5万头母猪自繁自养项目，0.5亿用于饲料项目，剩余9.4亿补充流动资金。 补充流动性助力公司扩张，降低资产负债率至更稳健水平，增强抗风险能力。 生猪出栏放量增长，产能释放值得期待 2022年1-3月累计出栏生猪104.7万头（同比+95.81%），存栏189.2万头（同比+47.88%）。存栏母猪约32万头，预计22年末交付母猪栏位40万个。 2022-2024年出栏目标分别为600万、800万、1000万头，年均增速显著，产能持续扩张夯实增长基础。 成本逐步改善，静待周期反转 断奶仔猪平均成本已降至450元/头以下，目标逐步趋近350元/头（满产母猪场平均水平）。育肥成本仍有较大下降空间，目标降至16元/公斤。 公司重心从“量”转“质”，产能布局成型后聚焦成本优化，为周期反转后的利润释放创造条件。 盈利预测与投资建议 预计21-23年归母净利润分别为-11.76、-4.47、16.31亿元（原预测微调），21-23年同比增速分别-305.2%、+62%、+464.5%。 给予23年11倍PE，目标价25.85元，维持“买入”评级。风险提示包括疫病、猪价波动、现金流、原材料价格及食品安全风险。 风险提示 疫病风险、生猪价格波动风险、现金流风险、原材料价格波动风险、食品安全风险等。 总结 傲农生物定增落地有效缓解了资金压力，助力公司在猪周期底部扩张产能并优化财务结构。生猪出栏量高速增长，成本持续改善，公司从规模扩张转向效率提升，为周期反转后业绩爆发奠定基础。预计2023年利润大幅转正，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。主要财务数据显示，营收未来三年保持40%以上增速，毛利率从1.3%回升至12.8%，ROE在2023年有望达80.9%。投资者需关注猪价波动和现金流管理等风险。

中心思想 2021年业绩承压但22Q1反转超预期 2021年公司营业收入11.19亿元（同比-1.07%），扣非归母净利润1.00亿元（同比-34.82%），主要受口罩业务下滑、海外疫情拖累以及内销改革费用增加影响。剔除口罩后主营收入同比增长12%，净利润基本持平。 2022年一季度实现营业收入3.01亿元（同比+36.85%），扣非归母净利润0.35亿元（同比+75.15%），在国内疫情影响背景下超预期增长。利润增速远超收入增速，规模效应下费用率下降是主因。 Q1毛利率同比下滑1.05pp至41.49%，主要系毛利率较低的海外业务占比提升；内销业务随高毛利创新产品放量预计持续改善。 内外协同战略驱动业绩增长 内销改革：自2020年起推行分线销售模式，深度营销与学术推广结合，重点推广可视双腔气管插管、清石鞘、超滑导尿管等高毛利创新产品。2021年内销收入6.00亿元（+19.36%），剔除口罩后增长约26%。 外销突破：2021年外销收入5.06亿元（同比-18.17%），剔除口罩后基本持平，但北美大客户定制化项目逆势上涨，签署多项OEM/ODM新项目（如硅胶防护面罩、间隙性导尿管等），未来将逐步转化成增量。 展望全年，随着疫情缓和，国内业务前低后高，海外业务维持高速增长，公司基本面积极向好。 主要内容 内销改革与外销突破双轮驱动 一级目录：内销分线销售配合创新型产品优势，新进院数量持续突破 2021年综合护理线、泌尿外科线、麻醉线分别开展学术活动692、376、196场，新进院数量持续突破。 导尿产品新进院520家（其中三甲医院185家），超滑导尿包、雾化产品分别新进院171、49家；泌尿外科清石鞘新进院190家；麻醉产品新进院146家。 截至2021年底，产品覆盖全国所有省区，进入超4000家医院（1000家以上三甲医院），终端市场反应速度持续提升。 一级目录：外销大客户定制化项目逆势上涨，多产品销售实现突破 2021年外销收入5.06亿元（-18.17%），剔除口罩后几乎持平，主要受疫情下出口受阻、海运效率低下及海运费高涨影响。 公司积极利用技术和产能优势争取大客户非标定制项目，北美大客户订单逆势上涨，新签多个OEM/ODM项目（硅胶防护面罩、鼻头配件、硅胶导尿管、加强气管插管、间隙性导尿管、超滑乳胶导尿管等），多数处于研发阶段，未来将陆续转化。 疼痛输注产品销售取得突破，兽用产品继续上量，欧洲家庭护理产品初步打开市场。 投资建议与风险提示 一级目录：投资建议 公司基本面全面积极变化：内销架构调整+高毛利创新产品放量，外销定制化项目持续突破，预计将迎来业绩快速增长期。 参考股权激励条件，上调2022-2023年盈利预测，并新增2024年预测：预计2022-2024年营业收入分别为13.58/16.99/21.97亿元，同比增长21.40%/25.10%/29.35%；归母净利润分别为1.56/2.02/2.62亿元，同比增长47.30%/29.20%/29.85%。 对应2022年4月21日收盘价13.00元，PE分别为24/19/15倍，维持“买入”评级。 一级目录：风险提示 疫情影响原材料供应及产品出货； 新品获批及放量不及预期； 国际形势变动及汇率波动风险； 核心技术人员流失风险； 销售不及预期风险。 一级目录：盈利预测与估值 财务摘要显示，2022-2024年毛利率预计逐年提升至45.0%，归母净利润增速显著高于收入增速。 2022-2024年每股收益分别为0.53/0.69/0.89元，ROE从9.0%升至10.6%。 财务报表和主要财务比率显示，公司经营现金流良好，资本开支相对稳定，资产负债率持续下降。 总结 本报告详细分析了维力医疗在2021年受疫情影响的业绩表现及2022年一季度的超预期增长。核心逻辑在于内外销协同改革：内销通过分线销售和学术推广加速高毛利创新产品放量，带动新进院数量突破；外销虽受短期扰动，但大客户定制化项目逆势上涨，多产品线取得突破。公司基本面发生积极变化，预计未来三年业绩将快速增长。报告上调盈利预测，并基于股权激励条件给出2022-2024年收入复合增速约25%、净利润复合增速约35%的预期。同时提示了疫情、新品放量、国际局势等风险。整体看，公司处于业绩拐点，推荐买入。

中心思想 营收增长与成本压力并存 华恒生物2021年营收实现95.81%的大幅增长，主要得益于缬氨酸及丙氨酸新产能释放带来的产销量提升。然而，原材料葡萄糖价格上涨导致单吨直接材料成本同比增加约42%，使得综合毛利率同比下滑11.2个百分点至32.3%，反映出成本端压力对盈利能力的侵蚀。 产能释放与产品多元化推进 公司通过募投项目部分投产，实现了氨基酸产品产量同比增长95.66%，并成功扩展至动物营养领域。同时，研发投入同比增长75.42%，构建全产业链技术平台，加速布局在研管线产品，旨在降低产品系列单一风险，增强综合竞争力。 主要内容 事件 公司发布2021年年报，实现营业收入9.54亿元，同比增长95.81%；归母净利润1.68亿元，同比增长38.92%；其中第四季度营收3.33亿元，同比增长162.81%，归母净利润0.66亿元，同比增长84.12%。 新品产能释放，营收规模大幅增长 产销量分析：氨基酸业务营收约8亿元，同比增长92%；产品生产量同比增长95.66%至约4.9万吨，销售量同比增长78.68%至约4.79万吨。 产能项目：巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目（2.5万吨/年）及秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目（新增5000吨/年）部分投产，带动产能利用率提升。 毛利率变动：综合毛利率32.3%（同比-11.2pcts），直接材料成本同比增加153.8%，单吨直接原材料成本同比增加约42%，主要受葡萄糖价格上涨影响。 费用变化：管理费用同比增加约2890万元（员工薪酬及中介服务费增加）；财务费用同比减少约744万元（汇率波动、利息支出下降及存款利息增加）。 加大研发投入，构建全产业链技术产业化路径，扩大产品布局 研发投入：2021年研发费用5284万元，同比增长75.42%；新增发明专利5项、实用新型专利11项；研发人员112人（同比+50人）。 技术平台：成立华恒合成生物技术研究院，围绕发酵法和酶法两大平台，完善从菌种构建到大规模生产的全产业链路径。 市场开拓：销售体系重组为5个事业部（中间体、动物营养、功能食品与营养、日化护理、植物营养）；成立华恒美国公司聚焦国际市场。 L-丙氨酸全球份额第一，L-缬氨酸实现大规模量产 L-丙氨酸：全球市场份额第一，技术国际领先，主要用于绿色螯合剂MGDA、维生素B6及食品添加剂。 L-缬氨酸：下游饲料养殖需求增长强劲，公司在巴彦淖尔基地实现发酵法L-缬氨酸大规模量产，竞争优势明显。 客户结构：服务世界500强企业（巴斯夫、味之素、伊藤忠等）及国内优质企业（诺力昂、天新药业等）。 重点项目建设落地，产品产能持续扩充 2022年持续推进募投项目产能利用率提升，并开展巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目（1.6万吨/年）和长丰基地beta丙氨酸衍生物项目，完善产品种类和一体化程度。 盈利预测与估值 预计2022~2024年净利润分别为2.4、3.5、4.5亿元，维持“买入”评级。 风险提示 产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险。 总结 华恒生物2021年营收同比大增95.81%，主要受益于新产能释放带来的氨基酸产销量显著提升，但原材料成本上涨导致毛利率承压。公司持续加大研发投入（+75.42%），完善全产业链技术路径，并积极拓展产品线至动物营养等领域，同时L-丙氨酸和L-缬氨酸已确立市场领先地位。未来随着多个在建项目落地，产能将进一步扩充，有望增强综合竞争力和抗风险能力。综合考虑产能投放节奏，预计2022-2024年净利润复合增速约34%，维持“买入”评级。

中心思想 CXO行业高景气度持续，投资价值凸显 本报告核心观点指出，CXO（医药研发生产外包）行业正处于高景气周期，其投资价值日益凸显。从短期来看，CXO板块的业绩高增长具有高度确定性，这得益于营收利润的持续高速增长、庞大且快速增长的订单量，以及固定资产、在建工程和资本开支的持续快速扩张，这些都预示着产能的不断释放。从中长期来看，随着ADC、CGT等创新药和新兴疗法的兴起，以及一级市场投融资的活跃和企业研发支出的增加，CXO业务将迎来可观的增量市场，持续保障行业的高景气度。 估值回归价值区间，关注高性价比投资机会 尽管受到国际关系和短期投融资波动的扰动，CXO板块的估值目前已处于历史低位，普遍下调至100倍市盈率（TTM）以下，具备较高的性价比。2022年3月，随着2021年年报的陆续发布，市场预期逐渐好转，行情出现回暖迹象，板块估值进入价值区间。报告建议投资者重点关注两类高性价比投资机会：一是药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份等头部企业，它们持续承接全球订单、开拓海外市场，营收保持快速增长，估值逐渐合理；二是百诚医药、阳光诺和等具有比较优势和自身特色的高成长性公司，它们有望深度融入全球新药研发体系，实现经营业绩的持续高速增长。 主要内容 市场表现与增长动力分析 CXO板块行情回暖与业绩强劲增长 2022年3月，CXO板块表现优异，CRO指数上涨9.51%，在医药生物各细分板块中排名第一。国内CXO个股普遍回暖，17家公司股价实现正增长，其中博腾股份（+20.3%）、诺泰生物（+20.1%）和博济医药（+17.3%）涨幅居前。海外主要CXO公司也普遍维持向好趋势。在估值方面，受国际关系和短期投融资扰动，CXO板块估值目前处于历史低位，主要公司PE（TTM）已普遍下调到100X以下，进入价值区间。 CXO公司的经营业绩保持强劲增长势头。根据已披露信息，药明康德和凯莱英2022年1-3月收入预计同比分别增长65%-68%和150%以上；药明康德和泰格医药1-2月订单同比分别增长65%和65%以上；药明康德预计2022年全年收入同比增长65%-70%。2021年，A股CXO公司营业收入合计达582.52亿元，同比增长38.55%；归母净利润137.21亿元，同比增长56.37%。港股CXO公司营业收入合计达524.10亿元，同比增长51.63%；归母净利润112.08亿元，同比增长88.06%。这些数据均显示CXO行业经营业绩持续高速增长。 订单与产能扩张驱动未来业绩 CXO公司的新签订单和在手订单体量庞大且增速较高，为营收增长提供了确定性。截至2021年末，百诚医药新签订单8.08亿元，在手订单8.93亿元；美迪西药物发现与药学研究服务新签订单10.44亿元，同比增长69.13%；泰格医药新签订单96.45亿元；阳光诺和新签订单9.29亿元，在手订单15.68亿元；博腾股份小分子创新药CDMO服务订单合计2.17亿美元，并累计收到美国某大型制药公司6.81亿美元CDMO订单；昭衍新药新签订单28亿元，在手订单29亿元；凯莱英在手订单18.98亿美元；药明生物未完成服务订单由66.29百万美元增长19.9%至79.46亿美元，未完成潜在里程碑付款订单由46.95亿美元增长20.4%至56.51亿美元。 为满足快速增长的订单需求，CXO公司持续加大产能扩张力度。2021年，A股CXO公司的固定资产金额达到203.66亿元，同比增长31.99%；在建工程金额达到99.88亿元，同比增长87.82%；资本开支金额达到136.62亿元，同比增长88.61%。港股CXO公司也处于产能快速扩张期，2021年固定资产净值达到448.47亿元，同比增长52.87%；2020年资本性支出金额为120.79亿元，同比增长58.75%。这些数据显示了行业对未来增长的强烈信心和积极布局。 行业景气度与未来趋势展望 国内外研发热度持续高涨 CXO行业景气度受到全球研发热度及上游资金面的双重驱动。全球药物研发产业链正逐渐向国内转移，叠加国内新药研发热度及医药研发外包渗透率提升，国内CXO行业迎来历史机遇期。 国内市场方面： 一级市场投融资活跃： 2021年国内医药行业一级市场投融资金额达到2507亿元，同比增长14.89%，投资案例数量达1279件，同比增长37.38%，均创历史新高。2022年一季度虽有月度波动，但3月投资金额达110亿元，投资案例数量环比增速达97.37%，显示市场活跃度回升。特别是3月份创新药领域完成34个投融资项目，覆盖种子轮到IPO全阶段，反映出新兴创新药企业蓬勃发展。 药企研发投入稳步增长： A股制药板块企业研发支出持续增长，2021年第三季度合计金额达249亿元，同比增速近十年均保持在10%以上。A+H股biotech公司研发支出也快速增长，2021年第三季度合计165亿元，预计全年将刷新记录。 新药IND受理数量增加： 2021年全年，CDE受理的1类新药IND项目数量（无论是化药还是生物药）均较2020年大幅增加，且各季度均实现环比上升，表明新药研发持续火热。 海外市场方面： 美国一级市场投融资维持高位： 2021年美国VC机构在医疗领域的投资金额达到378.92亿美元，同比增长41.32%；投资案例数为1198件，同比增长14.97%，显示医疗领域持续受到投资机构青睐。 全球头部跨国药企研发投入持续增长： 全球TOP10跨国药企2021年营业收入总和达5907亿美元，同比增长13.55%，为研发投入奠定基础。其研发投入突破1000亿美元，为CXO服务提供了可观的资金池。 FDA新药获批情况持续向好： 自2017年以来，美国FDA每年新药获批数量均保持在46个以上，体现新药研发成果丰硕。2021年新开展的临床I期项目数量达到1816个，再创新高，表明药企推进新药研发的动力和信心增强。 总结 CXO行业正处于一个由全球产业链转移、国内研发需求增长以及创新药和新兴疗法兴起共同驱动的高景气周期。尽管短期内存在国际关系和投融资波动的风险，但行业整体的业绩增长确定性强，前瞻性指标如订单量、产能扩张均显示出强劲的增长潜力。目前CXO板块估值已回归历史低位，为投资者提供了高性价比的介入机会。建议投资者关注头部CXO企业在全球市场中的领先地位及其持续增长能力，同时不容忽视具有特色优势的高成长性公司，它们有望在未来新药研发体系中扮演更重要角色，实现业绩的快速增长。