中心思想 一季报业绩分化中寻找持续增长标的 A/H股医药健康板块一季报整体表现优异，CXO、疫苗、检测、制药上游、中药等核心龙头全面向好。鉴于5~6月为业绩真空期，市场将逐步聚焦二季度业绩共识，建议加大布局一季报超预期标的，此类标的有望实现估值进一步上修。上周医药健康指数上涨0.38%，跑赢沪深300指数3.05pp，显示板块相对收益显著。 疫情产业链仍存政策期权，精选细分领域龙头 尽管上海新冠疫情高点已过，但复杂传播形势与顶层定调清零政策下，疫情产业链（抗原自测、新冠小分子药物、疫苗序贯加强等）仍存在政策期权。推荐诺唯赞、华东医药、锦欣生殖、九洲药业、健麾信息、迈瑞医疗等兼具业绩确定性与政策弹性的标的。 主要内容 本周观点 一季报超预期标的布局：A/H股一季报中CXO、疫苗、检测、制药上游、中药等核心龙头全面向好，5~6月为业绩真空期，建议加大布局一季报超预期标的，有望实现估值上修。 疫情产业链政策期权：虽上海疫情高点已过，但清零定调下疫情产业链（抗原自测、新冠药物、疫苗加强）仍存政策期权，推荐诺唯赞、华东医药、锦欣生殖、九洲药业、健麾信息、迈瑞医疗等。 市场表现：上周医药健康指数上涨0.38%，跑赢沪深300指数3.05pp，板块相对收益突出。 子行业观点 药品 建议逐步加大具有较强现金流的龙头药企配置。医保谈判降幅温和（2021年医保谈判结果），医保基金结余充裕，龙头药企与国内外创新企业合作初现成效，部分企业产品出海提升天花板，中药龙头性价比凸显。 疫苗 中国已建立庞大免疫屏障（2Q21~3Q21灭活疫苗为主），但面对变异毒株与抗体衰减，序贯免疫接种有望超预期。行业已上市母牛分枝杆菌、PCV13、MenACYW等大单品，关注主业扎实、新品驱动、新冠疫苗加强期权的企业。 医疗器械 关注新冠抗原自检受益标的（3月至今疫情反弹，抗原自检作为核酸检测补充）、创新器械及医疗新基建受益的医疗设备龙头。安徽IVD集采落地，罗氏等外资弃标，迈瑞、新产业等国产龙头中标；人工关节集采降价温和（平均降幅80%~84%，对比冠脉支架集采93%降幅），市场悲观预期修复。 医疗外包（CXO） 美国制裁风波落地后风险解除，建议抄底估值合理的标的。CXO受益全球产业链转移，赛道维持高景气，特别关注政策相对免疫且有新冠小分子订单的CDMO龙头（如九洲药业、凯莱英等）。 医疗服务 眼科、齿科、肿瘤医疗服务专科连锁业务恢复靓丽。辅助生殖行业政策积极（国家卫健委修订管理办法，建立合法捐卵、储卵途径），利好市场繁荣和规范化发展。 消费医疗 整体消费疲软下股价深度回调，关注22年有新品上市催化且业绩增长强劲的标的。 医药零售 疫情反复影响门店经营，关注防控情况。仿制药集采推进强化药店话语权，头部连锁处方药品种丰富；疫情加速行业分化，小型连锁经营困难，为头部收购提供契机。 医药流通 疫情冲击医院诊疗，影响药品和器械使用，建议关注抗风险能力强的优质龙头。 原料药 国家发改委、工信部发布《关于推动原料药产业高质量发展实施方案》，鼓励原料药制剂一体化。国内企业凭借规模优势获得全球订单，部分头部公司打通产业链并发展CDMO业务。 重点公司概览 重点公司一览表 报告覆盖15家重点公司，均为“买入”评级（截至2022年5月06日），包括华东医药（目标价41.50元）、九洲药业（78.40元）、诺唯赞（105.97元）、迈瑞医疗（557.20元）、华熙生物（169.18元）、药明康德（170.85元）、健麾信息（34.44元）、凯莱英（495.37元）、健友股份（31.67元）、新产业（49.35元）、康龙化成（159.40元）、康缘药业（21.70元）、以岭药业（33.01元）。提供各公司2021~2024年EPS预测及对应PE估值。 重点公司最新观点 各公司最新观点摘要：华东医药（22年拐点将至，维持买入）、九洲药业（CDMO发力，业绩强势增长）、诺唯赞（常规业务高增长，新冠业务再放量）、迈瑞医疗（业绩持续稳健，龙头高歌猛进）、华熙生物（四轮驱动，2022蓄势而上）、药明康德（CXO龙头，业绩持续高增长）、健麾信息（21年业绩稳健，看好长期发展）、凯莱英（开局亮眼，奠定全年高增长基调）、健友股份（依诺肝素过评，国内制剂方兴未艾）、新产业（1Q22业绩大增，高端机贡献显现）、康龙化成（1Q22强增长，奠定全年基础）、康缘药业（激励落地，全面激发内生经营活力）、以岭药业（疫情下机遇挑战并存，盈利趋势不变）。 行业动态 行业新闻概览 2022年5月2日~7日重要新闻：新冠检测价格降低（核酸混检低至3.2元/人份）、MNC Q1业绩分化（辉瑞净利大涨76%，AZ净利下滑超75%）、美国新冠疫苗库存告急、科创板生物医药企业迅猛发展、国家胰岛素集采落地（平均降价48%）、17家医药健康公司被美SEC列入“预摘牌名单”等。 公司动态 云南白药、华东医药、鱼跃医疗、恩华药业、凯莱英、乐普医疗（推出2022年限制性股票激励计划）、三诺生物、迈克生物、开立医疗、康龙化成（收购境内公司100%股权、限制性股票激励计划）、华润双鹤、天士力、药明康德（股权激励解除限售）、九洲药业（限制性股票授予完成）、司太立、安图生物等公司公告回购、业绩说明会、股权激励等事项。 风险提示 集采降价超预期：药品或耗材降价幅度超预期将明显降低公司收入和净利润。 医保控费影响超预期：医保控费压力加大可能影响药品和耗材销售使用量。 疫情反弹影响超预期：疫情明显反弹将严重干扰社会生产，需求和供应链受挑战。 总结 本报告核心结论为A/H股医药健康板块一季报整体优异，CXO、疫苗、检测、制药上游、中药等核心龙头全面向好，5~6月业绩真空期建议加大布局一季报超预期标的，同时疫情产业链（抗原自检、新冠小分子药物、疫苗序贯加强）仍存政策期权。子行业方面，药品关注现金流龙头，疫苗关注序贯加强和大单品，器械关注抗原检测和医疗新基建，CXO关注平台型及新冠订单标的，医疗服务关注眼科、肿瘤及辅助生殖，原料药关注制剂一体化及CDMO延伸。重点推荐九洲药业、诺唯赞、迈瑞医疗、华东医药、锦欣生殖、健麾信息等。市场表现上，上周医药健康指数上涨0.38%，跑赢沪深300指数3.05pp，板块相对收益明显。风险方面需关注集采降价、医保控费、疫情反弹超预期等不确定性。

　　贝达药业(300558) 　　事件 　　2022年5月5日，公司公告与Eyepoint签署《扩大许可协议》，取得Eyepoint药物EYP-1901在中国（包括香港、澳门和台湾）区域的开发和商业化的独家权益。 　　评论 　　再度携手Eyepoint，给药系统加持伏罗尼布，新型治疗方案值得期待。 　　创新药械组合：（1）EYP-1901是Eyepoint开发的Durasert载药系统，加载贝达药业靶向VEGF的伏罗尼布组合而成，用于治疗湿性黄斑病变（w-AMD）、糖尿病视网膜病变（DR）和视网膜静脉栓塞（RVO）。伏罗尼布是公司第四款原研药，为酪氨酸激酶抑制剂，对VEGFR、PDGFR等多靶点具有抗血管生成作用。Durasert®由Eyepoint开发，是一种植入眼内的缓释载药装置，有效期可长达三年。EYP-1901可生物降解，可实现至少6个月的药物释放。（2）w-AMD的传统治疗需每月给药，而EYP-1901具备长效潜力。现已公布的Ⅰ期临床数据显示，EYP-1901显示出良好的安全性，且在单剂治疗后，分别有53%和41%的病人在6个月和9个月内不需要补充抗VEGF注射治疗。 　　贝达获取EYP-1901大中华区权益，Eyepoint获取伏罗尼布海外权益： 　　（1）贝达药业取得在中国（包括香港、澳门和台湾）区域开发和商业化EYP-1901的独家权益。（2）Eyepoint保留EYP-1901在全球其他地区的眼科权利。（3）贝达子公司Equinox与EyePoint修订协议，独家授权EyePoint在中国（包括香港、澳门和台湾）区域外开发伏罗尼布用于所有局部给药的眼科适应症，包括糖尿病黄斑水肿（DME）。 　　肺癌布局全面，核心产品市场地位维持，新药快速放量。肺癌用药一代EGFR-TKI埃克替尼已连续6年销售额超过10亿；恩沙替尼市场份额逐渐增加，2021年销售1.5亿元，二者皆进医保。贝伐珠单抗新增多项适应症，或成为与原研安维汀适应症相当的生物类似物。第三代EGFR-TKI甲磺酸贝福替尼、伏罗尼布上市申请已获NMPA受理。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持盈利预测：预计公司2022/23/24年实现营收31/42/55亿元，同比增长40%/32%/33%；归母净利润5.70/7.58/10.09亿元，同比增长50%/32%/33%。当前股价对应2022/23/24年PE为32/24/18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品研发及商业化不达预期、监管政策变动对行业增速影响等风险。

　　2022年化工行情回顾：]2022年前四个月俄乌冲突和疫情影响下，产业链利润向上游分配。在俄乌冲突以及国内疫情反复等因素影响下，从二级市场分行业版块表现来看，除煤炭、建筑装饰、房地产、石油石化、银行行业以外，其他行业全部下跌，其中基础化工行业跌幅达到19%。俄乌冲突对基础化工行业的影响在2022年一季度业绩中已经体现，化工行业总体承压，利润向上游走，业绩下跌的核心因素是原材料的持续高位和下游需求的疲软。俄乌冲突等因素影响下，大宗商品的价格达到历史高位，基础化工成本端承压，而下游受到疫情反复、国内经济压力大等影响，需求乏力，难以涨价，整体产业链利润向上游分配。 　　苦尽甘来：海外需求回暖、海运费用下降。2021年推动需求端的原因有两个，一个是出口，一个是部分化工品下游存在明显的拉动，引起整个产业链需求的快速增长。但是2022年以来，国内疫情出现反复，上海、深圳等重要港口城市都爆出过疫情，防疫相关的封控措施影响物流和出口，导致出口对需求的拉动有所减弱。与国内需求状态不同的是，海外需求已经回暖，逐渐发力。自2021年下半年以来，我国PMI指数逐渐在各主要制造业国家中居于较末位的水平，并2022年3月开始低于50%，2022年4月，我国PMI指数进一步下滑到47.4%，与其他国家差距再度拉大。而海外方面，美国的制造业、非制造业PMI指数2021年以来基本领跑全球，展现出了商业活动的活跃。同时，海运费的下降将会利好出口企业。 　　相关标的：在疫情和俄乌局势动荡、全球经济增长不确定性的情况下，我们认为需要寻找具有确定性需求增长，同时公司本身产能增长带来不依赖于价格的业绩确定性增长的标的： 　　赛轮轮胎：美国市场确定性的需求恢复。我们预计公司越南工厂三期年产500万条半钢轮胎2022年达产200万条，2023年达产300万条，年产100万条全钢轮胎预计2022年达产，柬埔寨工厂年产900万/年半钢轮胎在2021年投产、预计在2022年达产，柬埔寨工厂年产165万条全钢胎项目预计在2023年投产。公司在低税率地区的产能投产将助力美国市场份额持续提升，同时海运边际改善将进一步推动公司业绩2022年实现高速增长。 　　山东赫达：纤维素醚与植物胶囊一体化龙头，海运费降低将助力公司重回高增长状态。公司目前主要年产能为纤维素醚3.4万吨，植物胶囊277亿粒，同时有4.1万吨纤维素醚和73亿粒植物胶囊产能在建，未来公司规划到2025年将植物胶囊产能增至500亿粒。2021年下半年的运费暴涨，导致出口型企业的业绩受到运费暴涨的影响，尤其是公司的植物胶囊业务，公司植物胶囊主要均为出口，且由于植物胶囊为空心产品，体积相对较大、质量较轻，因此运费在货值中的占比相对较高，受到海运费的影响更为显著。海运费的降低有利于增强公司产品的出口竞争力，为进一步拓展国际市场奠定坚实的基础，将对公司的生产经营产生积极的影响，利于公司估值的修复。 　　风险因素：1、中美贸易战风险；2、全球疫情控制不及预期风险；3、能源价格管控不及预期风险；4、宏观经济风险。

康方生物-B（9926）更新报告分析 中心思想 商业化元年开启，核心品种加速放量 公司于2021年下半年进入商业化阶段，核心产品安尼可（PD-1）获批上市后，依托正大天晴的强大销售网络，仅4个月实现2.12亿元销售收入，覆盖17000名患者。同时，自建商业化团队已招聘512人，实现全国医院和药房网络覆盖，为后续AK104等核心双抗品种的上市销售做好充分准备。 双抗平台驱动管线差异化，临床推进效率领先 公司以AK104和AK112为核心的双抗管线布局肺癌、胃癌、宫颈癌等大适应症，采用联合疗法策略降低毒性并提升疗效。研发开支同比增长46.1%，团队扩至240人，管内已有60余个临床项目，其中15个为关键性临床，预计2022-2024年多个品种将集中获批上市，形成持续增长动力。 主要内容 2021年业绩符合预期，商业化步入元年 收入结构：全年收入2.26亿元，主要来自安尼可销售收入和AK107对外授权的里程碑收入1.29亿元。 财务表现：归母净亏损10.75亿元，同比收窄8.7%；账上现金26.42亿元，现金流充裕。 商业化突破：安尼可（PD-1）于2021年8月获批上市，短期覆盖17000名患者，体现销售效率；新适应症（鳞状非小细胞肺癌、鼻咽癌）有望年内获批，美国BLA已递交。 自建商业化团队准备就绪，产能储备充足 团队架构：已招聘512名人才，由经验丰富的商业运营副总裁石文俊领导，覆盖全国500余家DTP药房和1500家医院。 产能支持：23,500升产能已投入运营，另有140,000升产能在建及规划，满足未来需求。 后续计划：AK104获批后团队将扩充至800人，确保快速切入市场。 研发管线多元化布局，临床推进效率高 研发投入：研发开支11.23亿元，同比增46.1%；团队扩至240人。 临床进度：6项关键性临床预计年内完成数据读出，包括AK104的1线宫颈癌/胃癌三期、AK112的EGFR-TKI经治NSCLC、AK101的银屑病、AK102的高胆固醇血症等。 早期管线：4款潜在First-in-class双抗处于临床前阶段（PD-1/CD73、PD-1/LAG-3、TIGIT/TGFβ），有望年内进入临床。 估值与目标价 估值方法：采用DCF模型，WACC 10.0%、永续增长3.0%，仅考虑5个关键产品风险调整后销售收入。 目标价：合理估值191亿港元，对应目标价23.38港元，较现价12.42港元有88.2%上升空间，维持买入评级。 总结 康方生物已成功迈入商业化阶段，核心产品安尼可快速放量验证商业化能力，自建团队与产能储备为后续品种上市打下坚实基础。研发管线以双抗平台为核心，布局大适应症并推进联合疗法，临床效率行业领先，预计2022-2024年将迎多个品种获批高峰期。公司财务稳健，现金充裕，当前股价存在显著低估空间，具备中长期投资价值。

中心思想 疫情边际改善与常态化防控驱动板块关注，一季报高增长标的显现价值 疫情趋势向好与防控常态化成为市场核心变量：报告指出，海外日均新增确诊持续下降，中国大陆疫情（尤其上海）新增病例数回落，且上海推出“15分钟检测服务圈”的常态化核酸检测方案，释放出社会面清零后复工复产的积极信号。这为医药板块，特别是新冠防控产业链（检测、疫苗、药物）及供需复苏相关标的提供了短期催化。 一季报业绩分化显著，高增长赛道值得聚焦：多家公司公布一季度业绩，其中九安医疗、亚辉龙、康泰生物、康希诺等受益于新冠相关产品或服务的公司实现超高速增长；同时，CXO（博腾股份、美迪西、昭衍新药等）、医疗器械（东富龙、鱼跃医疗等）及部分生物制品企业也展现出稳健增长。业绩高增长的公司成为市场关注焦点，验证了前期“关注一季报行情”的判断。 主要内容 1. 市场表现：医药板块小幅跑赢大盘，估值处于中位水平 整体表现：本周（2022/4/25-2022/4/29）申万医药生物指数下跌1.08%，同期上证指数下跌1.29%，万得全A下跌1.22%。医药生物在31个申万一级行业中排名第11。 细分板块：各子行业涨跌幅分化，医疗服务（+0.62%）表现相对较好，生物制品（-0.33%）、医药商业（-0.88%）跌幅较小；化学制药（-1.88%）、中药（-1.44%）、医疗器械（-2.30%）跌幅较大。 估值水平：当前医药板块整体估值（PE-2022E）为22.41倍，在31个申万一级行业（2021）中排名第7，处于历史中低位区间。 2. 新冠疫情跟踪：国内新增下降，海外持续回落 国内疫情：本周（2022/4/25-2022/5/1）国内（不含港澳台）累计报告新冠本土病例14038例（其中上海12816例），较上周18202例（上海16754例）显著下降；新增无症状感染者7.15万例，较上周12.7万例大幅减少。上海疫情逐步受控。 海外疫情：2022/4/18-2022/4/23期间，海外新增新冠确诊病例390.0万人（上周475.9万人），日均新增约56万人，日均新增人数持续下降，显示全球疫情边际向好。 3. 上海常态化核酸方案出炉：打造“15分钟检测服务圈” 政策内容：上海社会面清零后进入常态化防控阶段，5月1日至6月30日开展免费常态化核酸检测。布局“固定采样点+便民采样点+流动采样点”相结合的方式，首批确定534个核酸采样点，目标构建“15分钟检测服务圈”。 投资含义：该方案将显著提升核酸检测需求，利好第三方医学检验服务商（如金域医学、迪安诊断）及检测设备、耗材供应商。报告中特别提及润达医疗承接黄浦、虹口等区200个检验点，业绩贡献较大。 4. 一季报业绩：新冠相关标的领跑，CXO与器械稳健增长 高增长标的：九安医疗（净利润143.1亿元，+37527.3%）、亚辉龙（5.1亿元，+1257.8%）、康泰生物（2.7亿元，+987.7%）、康希诺（1.2亿元，+960.2%），均受益于新冠检测、疫苗或药物需求爆发。 稳健增长标的：CXO板块博腾股份（+333.5%）、纳微科技（+176.2%）、美诺华（+128.9%）、美迪西（+71.1%）、昭衍新药（+34.3%）；医疗器械领域东富龙（+91.4%）、奕瑞科技（+35.5%）、安图生物（+40.1%）、鱼跃医疗（+1.1%）；生物制品板块长春高新（+30.2%）、我武生物（+30.2%）等均实现两位数以上增长。 部分承压标的：通策医疗（+1.3%）、康龙化成（+1.3%）增速放缓，体现医疗服务及部分CXO受疫情及控费影响。 5. 核心观点与投资建议：聚焦复工复产及检测常态化，关注一季报高增长 核心逻辑：1）海内外疫情情绪边际向好，中国大陆防疫试点城市及上海复工复产指引释放积极信号；2）一季报多家公司展现全年高增趋势，凸显业绩确定性。 推荐方向：核酸检测常态化（润达医疗、金域医学、迪安诊断）、医疗器械（迈瑞医疗、健友股份、鱼跃医疗）、新冠相关（君实生物、智飞生物、康希诺）、CXO（药明康德、泰格医药、凯莱英）、消费医疗（我武生物、爱博医疗）及特色原料药等。 6. 风险提示 集采降价风险：药品和耗材集采可能进一步压缩利润空间，影响相关公司业绩。 疫情波动风险：疫情反复可能影响医药诊疗服务开展及抗疫产品需求，造成经营不确定性。 研发风险：创新药及器械研发周期长、迭代快，存在较大不确定性。 总结 本周医药板块在疫情数据好转、上海常态化核酸检测政策落地及一季报高增长公司涌现的背景下，整体表现相对稳健，小幅跑赢大盘。从细分领域看，医疗服务板块逆势上涨，而化学制药、中药、医疗器械板块小幅回调。疫情跟踪数据显示，海内外新增确诊均呈下降趋势，为医药行业复工复产和常态化防控奠定基础。上海推出的“15分钟检测服务圈”常态化核酸方案，直接利好第三方医学检验及检测供应链相关企业。同时，一季报业绩分化明显，新冠检测、疫苗、CXO及部分医疗器械公司实现显著增长，验证了行业高景气度。展望后续，报告建议投资者重点关注复工复产及核酸检测常态化带来的结构性机会，并持续跟踪一季报高增长标的的业绩延续性。风险方面需警惕集采降价、疫情波动及研发失败等潜在冲击。

中心思想 估值底部已现，产业升级驱动结构性景气 本报告基于对2021年及2022年一季度医药生物板块的全面复盘，提出核心观点：尽管板块估值已回落至2019年初的“至暗时刻”，但市场过度聚焦短期疫情扰动与政策压力，忽视了产业升级带来的深层结构性机遇。医药板块的运营效率与净利率创新高，相对优势明显，这并非单纯由疫情驱动，而是医疗新基建、全球化竞争、疫苗重磅单品放量等产业升级趋势的体现。 “破”与“立”的辩证法：淘汰落后，强化优势 报告强调，集采政策对部分细分领域的成长性构成压力，但同时也加速了行业出清，倒逼企业向“市场化、全球化”竞争力转型。行情复盘显示，板块估值体系虽被打破，但CXO、部分创新药、疫苗等具备坚实业绩支撑的领域已用基本面“挽回应有估值”。当前至暗时刻，正是把握医药上游、制造、消费（疫苗）等确定性强、景气度高的细分领域的最佳窗口期。 主要内容 大破大立：行业整体复盘 经营数据：疫情褪去，新基建、CXO、疫苗景气加速 2021年至2022年一季度，营业收入同比增速超过50%的板块包括医疗设备（防疫产品、医疗新基建）、体外诊断（抗原检测）、医药研发外包（海外大订单、产能加速）、诊断服务和疫苗（重磅品种放量）。相反，原料药、中药、化学制剂等板块因成本、集采或高基数影响，增速放缓。 运营效率与盈利能力：板块运营效率提升，净利率创新高 经历了2018-2019年的效率降低后，2020-2022年医药整体运营效率呈现明显提升趋势。中药、医疗设备、体外诊断等领域效率提升尤为显著。在医疗器械、生物制品盈利能力提升及医院扭亏拉动下，2022年一季度板块净利率创过去三年新高。 行情与估值：回到2019年初“最黑暗”时刻 自2022年以来，医药板块整体调整约24%。截至报告期，医药板块估值已重新回到2019年初水平（PE约25倍）。估值收缩最明显的领域包括血液制品（-81%）、疫苗（-77%）、体外诊断（-59%）。相比之下，原料药（+52%）和医药流通（+13%）实现了估值扩张。涨幅前20的公司关键词集中在医药研发外包（7家）、体外诊断（3家）和原料药（2家）。 板块分析：细分领域拆解 CXO：产业升级必选项，高成长具有持续性 2021年至今，CXO板块分化明显，美迪西、博腾股份等涨幅居前，但2021年9月起出现显著回调，主要受政策、贸易冲突及投融资扰动影响。然而，本土CXO龙头在手订单增速超60%，支撑收入高增长。估值已回落到2019年初水平，对比海外龙头，本土CXO成长性更优，性价比凸显。预计大订单及新业务将驱动龙头进入新一轮加速阶段。 创新药：商业化起步，国际化望加速突破 2021年至今，创新药板块持续调整，H股频现破发。核心扰动来自内部政策（医保谈判压力、同质化靶点集中）和外部监管（国际化突破迟缓）。尽管如此，2018-2021年是国内创新药商业化加速期，众多Biotech收入持续创新高。报告认为，2022年国产创新药将迎来国际化加速拐点，多个品种有望进入海外上市申报阶段。 疫苗：大单品放量驱动，消费升级逻辑清晰 2021年疫情扰动下，部分常规疫苗品种接种量下降，但具备大单品（如HPV疫苗）的公司受影响较小。疫苗公司收入增长中位数为24.4%，分化明显。预计2022-2024年间，随着康泰生物、智飞生物等公司大品种（如人二倍体狂犬疫苗）集中上市，行业有望迎来供给释放，兼具消费品和科技品投资属性。 API（原料药及制剂出口）：产品升级兑现，盈利结构优化 2021年API板块收入和经营利润增速放缓，可能受原材料成本上涨和汇率影响。但前向一体化增量开始加速体现，集采下API公司有望受益于国内原料药市场扩容及制剂中标。供应链环节（装备、材料）是ROE提升最高的部分，而具备一体化与国际化能力的公司经营利润率最高。推荐关注特色原料药及CDMO拓展企业。 器械：疫情vs进口替代，分化中成长 低值耗材因供需结构转向宽松，2021年营收下滑；而IVD因检测产品更新换代（核酸→抗原），营收及利润增速再创新高。高值耗材板块在剔除2020年疫情和集采影响后，营收保持30%以上增长。报告看好技术含量高、国产化率低的高值耗材及医用设备领域，以及疫情常态化带来的检测和医疗新基建机会。 生命科学：“芯”环节，高成长持续 生物试剂及耗材、化学试剂及耗材、模式动物、装备等核心板块，2021年收入增速普遍达40%左右，显示出基本一致的下游驱动力。随着品类增加和渠道完善，预计将持续高增长。生物试剂及耗材技术门槛较高，盈利能力最强。国内供应商增长机会来自下游放量和国产替代。 药店：后疫情，恢复中 2021年以来，药店板块因高基数和疫情持续影响，股价持续调整。但租金效率和销售效率提升趋势明显，加盟店占比增加及门店下沉策略有效对冲了互联网售药的冲击。2022年一季度，行业收入增速已呈现回升趋势，全年业绩增长可期。集中度提升仍是行业核心逻辑。 其他：中药与医疗服务 中药板块股价表现分化，品牌中药OTC个股业绩弹性较大，盈利能力稳步提升，营运效率持续改善。医疗服务板块整体经历估值调整，主要受集采政策和疫情影响，但龙头公司如爱尔眼科、通策医疗仍处于加速扩张阶段，长期看好眼科、口腔等高景气赛道。 总结 本报告通过对医药生物行业2021年及2022年一季度的全面复盘，得出以下核心结论： 估值触底，基本面扎实：板块估值已回落至2019年初的极端低点，但运营效率、净利率等盈利指标创新高，相对优势明显，存在严重低估。 分化加剧，结构性机会突出：市场调整并非全面性的，而是体现了产业升级的“阵痛”。具备“市场化、全球化”竞争力、符合产业升级方向的细分领域（如CXO、疫苗、高端制造、生命科学上游）展现出强劲的景气度和业绩韧性。 推荐方向明确：报告明确指出，在2022-2024年国内医药产业升级过程中，医药制造（API/CDMO）、上游（装备、试剂、耗材）和消费（疫苗） 等领域将迎来更加确定性的景气阶段。 至暗时刻，正是布局未来的最佳时机。 摒弃对短期扰动的过度担忧，深度认知产业底层逻辑，以“市场化”和“全球化”为标尺，精选优质赛道和龙头公司，是穿越周期、获取超额收益的关键。

　　保龄宝(002286) 　　事件：公司发布 21 年年报及 22 年一季报： 21 年实现营收 27.65 亿元，同比+34.58%；实现归母净利润 2.02 亿元，同比+304.28%。 22Q1 实现营收 6.58 亿元，同比+18.54%；实现归母净利润 0.43 亿元，同比+383.94%。 　　1、收入端高速增长，功能糖产品销售规模持续扩大。 2021 年公司收入端快速增长，实现收入 27.65 亿元，同比增长 34.58%。分产品来看，功能糖/淀粉糖/饲料产品分别实现收入12.12/9.33/3.08 亿 元 ， 同 比 增 长 50.76%/16.09%/44.89% ， 在 总 营 收 中 占 比43.84%/33.73%/11.15%，与 2020 年相比变动+4.70pct/-5.37pct/+0.79pct。 　　1）赤藓糖醇实现量价齐升。 功能糖业务中，糖醇/低聚糖/其他功能糖分别实现收入6.68/2.92/2.51 亿 元 ， 同 比 增 长 60.89%/23.29%/65.99% ， 在 整 体 营 收 中 占 比 为24.17%/10.58%/9.09%，与 2020 年相比变动+3.95pct/-0.97pct/+1.72pct。从价上看，减糖趋势下，赤藓糖醇下游需求旺盛， 21 年出现较大的供需缺口，价格较 20 年同期出现较大的涨幅；从量上看，公司作为国内首家工业化赤藓糖醇的企业，客户资源丰富，订单量充足。 2021Q3赤藓糖醇产能扩充至 3 万吨，我们预计 2022 年年中将再次释放 3 万吨新增产能，为后续销量增长提供有力保障。 　　2）阿洛酮糖潜力较大，打造第二成长曲线。 阿洛酮糖作为新一代功能性健康甜味剂，预计是未来蔗糖替代的潜力产品，已有包括美国、加拿大、日本、 韩国、中美洲、南美洲等 14 个国家和地区批复阿洛酮糖的应用，全球市场供需偏紧。公司作为大型干基阿洛酮糖生产商，目前产能达 7000 吨/年，定增产能 3 万吨， 我们预计 2022 年可实现部分投产。随着产能落地，有望快速抢占市场份额，贡献新的业绩增长点。 　　2、经营效率显著优化，盈利能力大幅提升。 　　1）公司毛利率明显提升。 2021 实现毛利率 13.39 %，与 20 年相比变动+4.23pct：功能糖中，糖 醇 / 低 聚 糖 / 其 他 功 能 糖 分 别 实 现 毛 利 率 28.67%/24.10%/10.54% ， 同 期 相 比 变 动+13.63pct/3.27pct/-4.52pct，糖醇得益于价格大幅上涨，毛利率提升显著；淀粉糖中，果葡糖浆 / 麦 芽 糊 精 / 其 他 淀 粉 糖 分 别 实 现 毛 利 率 4.22%/3.88%/14.17% ， 同 期 相 比 变 动+4.15pct/-3.02pct/4.96pct；饲料实现毛利率 2.94%，同期相比变动+0.80%。 　　2）经营效率明显提升，利润端大幅增长。 2021 年公司实现归母净利润 2.02 亿元，同比+304.28%。费用端看， 2021 年销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.23%/3.19%/0.62%/0.46%，同期相比变动-0.32pct/-0.38pct/-0.12pct/-0.09pct。 公司费用端明显下滑，体现公司经营效率持续提升，在收入高速增长的背景下，进一步扩大盈利空间。 　　3、作为功能糖龙头企业，公司核心优势明显。 我们认为公司的竞争优势主要体现在三个方面： 1）全产业链优势：公司为国内唯一的全品类功能糖产品制造服务商，可充分满足下游客户的多样化需求； 2）研发优势：公司具有强大的研发能力，持续打造符合健康趋势的食品和饮品； 3）品牌与市场优势：公司多年来持续强化大客户营销与方案营销能力， 为客户量身定制解决方案，客户粘性较强。 　　盈利预测与投资建议 　　我们认为减糖大趋势下，公司作为功能性糖龙头企业，有望通过公司自身优势α实现业绩高速增长。预计 2022-2024 年营收分别为 37.8/46.9/54.3 亿元，归母净利润分别为 2.9/3.6/4.4亿元， EPS 为 0.8/1.0/1.2 元，对应 PE 分别为 12.3x/9.7x/8.1x，维持“买入”评级 　　风险提示： 行业竞争加剧，下游客户需求波动；公司产品销量不及预期； 原材料价格波动风险；新增固定资产折旧而导致利润下降的风险

　　核心观点 　　2022 年以来， 国内烧碱市场价格大幅上涨， 目前处于上行通道。 截至 2022 年 5 月 5 日， 液碱（ 32%离子膜） 市场均价报 1297 元/吨， 较年初上涨 32.0%， 一季度液碱平均价报 1114.6 元/吨， 同比上涨 124.4%；烧碱（ 99%片碱） 市场均价报 4224 元/吨， 较年初上涨 22.8%， 一季度片碱平均价报 4051.0 元/吨， 同比上涨 106.7%。 　　供给方面， 我国是全球烧碱生产大国， 近 5 年国内烧碱产能增长缓慢。2020 年我国烧碱总产能为 4470 万吨/年，占全球当年总产能的 44.8%。近年我国烧碱行业产能增长缓慢。 以液碱为例， 2017-2021 年国内液碱有效产能复合增长率为 1.17%。其中，2021 年国内液碱有效产能为 4288.9万吨/年， 同比增长 1.45%。 截至 2021 年底， 国内烧碱生产企业共 158家， CR10 为 20.23%。 　　产能增长缓慢主要受政策影响。 烧碱为高能耗、 高排放行业。 截至2020 年底我国烧碱行业能效优于标杆水平的产能约占 15%， 能效低于基准水平的产能约占 25%。 根据 2022 年 2 月发改委公布的《 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南》 ， 截至 2025 年烧碱行业能效标杆水平以上产能比例达到 40%， 能效基准水平以下产能基本清零。“ 双碳”和“ 能耗双控” 的背景下， 烧碱行业面临着产业结构的改革。 一方面，政策提高了烧碱行业的准入门槛， 增加了淘汰机制， 行业集中度有望提升。 另一方面， 未来低效产能淘汰， 新增产能受限， 行业供给趋紧。 2021年， 国内 7 家企业宣布新增产能计划， 计划新增 111 万吨， 实际新增 35万吨， 完成率为 31.5%。 　　需求方面， 氧化铝产能快速扩张下， 带动烧碱需求提升。 烧碱的直接下游主要为氧化铝， 终端下游为电解铝。 直接下游方面， 2022 年国内氧化铝计划新增产能 1110 万吨， 占 2021 年总产能的 12.4%， 行业扩张速度较快， 对烧碱需求或将快速提升。 根据氧化铝的新增产能， 我们预计 2022-2023 年氧化铝对应的烧碱需求分别增长 9.9%和 7.0%，高于烧碱自身供给增速。 终端下游方面， 2020 年 4 月以来， 电解铝价格持续上升，涨幅最高达 65.8%， 且增长势头未减。 电解铝、 氧化铝价差持续走高，带动氧化铝利润空间提升， 进而提高电解铝企业生产积极性。 未来有望消耗更多的氧化铝， 进而带动烧碱的需求提升。 　　目前库存低位运行， 反映了烧碱供给偏紧。 自 2021 年下半年以来国内烧碱库存持续低位运行。截至 2022 年 4 月 29 日，液碱库存量为 17.18万吨， 长期来看仍处于低位， 较 2020 年同期下降 22.75%； 片碱库存量为 1.92 万吨， 同比下降 72.57%， 较 2020 年同期下降 83.66%。 　　综合以上， 需求提升、 供给受限下， 烧碱行业景气周期有望拉长。在双碳政策和能耗双控趋严的环境下， 未来烧碱供给增长受限， 供需或将趋紧， 叠加目前烧碱正处于景气周期上行阶段， 未来景气周期有望拉长。 　　投资建议 　　烧碱行业景气下， 相关生产企业或将受益， 如氯碱化工、 镇洋发展、北元集团等。 　　风险提示 　　安全环保政策升级、 国内疫情反复、 烧碱价格异常波动、 新兴产业需求增长不如预期等。

　　在俄乌冲突持续，谈判双方陷入僵局，地缘局势再度凸显，同时欧盟加大对俄罗斯能源出口制裁等利多因素提振下，近期国内外原油期货价格呈现止跌反弹的走势。“五一”假期期间，欧盟对俄罗斯能源制裁进一步深化。欧盟委员会向成员国递交对俄罗斯新一轮制裁草案，宣布对俄罗斯石油实施全面进口禁令，将在6至8个月内逐步禁止从俄罗斯进口石油。与此同时，美国将启动补充战略石油储备的长期计划，拜登政府计划在今秋购买6000万桶原油，相当于释放计划的1/3。OPEC+联合部长级监督委员会（JMMC）召开会议，JMMC建议6月份维持增产的现有计划（增产43.2万桶/日）。截至5月5日，WTI原油价格收108.26美元桶，环比+2.75%；布伦特原油价格为110.90美元/桶，环比+3.08%。 　　国内轮胎企业22Q1业绩集体承压，赛轮实现行业独一份连续4个季度收入环比增长。4月29日，赛轮轮胎发布2022年一季报。公司2022年一季度实现营业收入48.63亿元，同比增加17.21%，实现归属于上市公司股东的净利润3.22亿元，同比减少19.57%，环比增加3.54%。公司22Q1实现营业利润3.54亿，从最困难的谷底2021年Q3连续两个季度实现环比增长。公司22Q1实现归母净利润3.22亿，同样是连续两个季度实现环比增长。并且公司扣非归母净利润的同比降幅也连续两个季度收窄。在收入方面，公司也实现了行业独一份的连续4个季度环比增长。收入增长，代表公司正占领更多市场份额，成本端的各项困难减弱后，盈利能力恢复，下一季度及之后公司业绩有望实现同比、环比双增长，回归成长正轨。4月29日，风神轮胎股份有限公司发布第一季度报告。前三个月，风神轮胎的营业收入为10.53亿元，同比下降31.89%；归属于上市公司股东的净利润，为-4125.48万元，同比下降251.24%。该公司表示，一季度营收下降，主要是销量下降所致。4月30日，贵州轮胎股份有限公司发布一季度业绩报告。一季度，该公司实现营业收入18.63亿元，同比增长4.57%；归属于上市公司股东的净利润，为5626.48万元，同比下降45.06%。贵州轮胎表示，利润下降的原因，是原材料、能源价格较上年同期大幅上涨，导致营业成本大幅增加。 　　成本高涨、竞争加剧、分化趋严，国内外多家轮胎企业发布涨价通知。国内市场方面，2021年业绩表现较差的风神轮胎、贵州轮胎分别通知涨价2-5%及2-3%；中策橡胶对PCR产品上调售价3-5%，大陆马牌（中国）宣布旗下马牌、将军、北欧维京等子品牌涨价2-4%，普利司通（中国）通知涨价5%以上，此外还有双星、优盛、德轮等中小型轮胎企业一一通知涨价计划。炭黑巨头卡博特（中国）也通知所有在售的橡胶炭黑上调800元/吨。北美市场方面，普利司通宣布从5月2日开始，将北美和加拿大市场的胎面橡胶和缓冲垫产品的价格提高17%，根据目前市场情况，不排除提高辅助产品价格的可能。米其林宣布其北美公司将于6月1日面向美国和加拿大市场执行涨价，涨价内容包括各乘用车和轻卡轮胎的替换产品及其服务费，涨幅为5%至12%不等。日韩市场方面，韩泰轮胎、锦湖轮胎和耐克森轮胎这三大韩国轮胎公司4月向全球市场供应的轮胎价格上调至多10%。韩泰轮胎将在下个月将其产品出货价格上调至多8%。自今年春季以来，主要汽车轮胎制造商一直在提高运输价格。经销商也纷纷提高轮胎价格，由于作为原材料的天然橡胶价格飙升，夏季和冬季制造商的轮胎价格均上涨了约6%至10%。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险 　　重点标的：赛轮轮胎。根据公司的产能规划，公司目前国内外均有在建产能，国内在建项目均有望在22年达产，年产能将增加240万条全钢胎、850万条半钢胎、1万吨非公路轮胎。海外的越南三期（100万条全钢胎、400万条半钢胎和5万吨非公路轮胎）和柬埔寨项目（165万条全钢胎和900万半钢胎）有望在23年建成。公司2022年一季度实现营业收入48.63亿元，同比增加17.21%，实现归属于上市公司股东的净利润3.22亿元，同比减少19.57%，环比增加3.54%。波罗的海货运指数(FBX)自2022年3月18日起连续下滑，4月29日滑落至8955点，已低于2021年下半年均值9727点。因此，我们认为2021年对公司利润造成重要影响的运费因素在2022年将显着改善。公司未来有望重回双增长正轨。原材料方面，本周轮胎行业上游原料报价稳定。此外，公司的“液体黄金”实现技术突破，打开新的成长空间。 　　山东赫达。公司主要经营纤维素醚、植物胶囊等产品。公司海外业务占比过半，再加上植物胶囊质量轻、体积大，公司受到运费的影响较为显着。公司在疫情、原材料涨价、海运成本上涨等多重因素下仍保持高速增长。2021年营业总收入156,049.41万元，yoy+19.22%；归母净利润32,953.53万元，yoy+30.65%；扣非净利润31,471.38万元，yoy+31.45%。2022年第一季度，公司实现营业收入3.92亿元，yoy+19.05%；归属于上市公司股东的净利润9633.34万元，yoy+20.66%。公司还拟发行不超过6亿元的可转债以支持公司纤维素醚与植物胶囊扩产项目。 　　广汇能源。公司有天然气、煤化工和煤炭三大板块。天然气方面，价格上涨叠加启东LNG接收站有序扩张，LNG业务收入有望持续上升；公司马朗煤矿即将投产，煤炭产量即将扩张，给公司业绩带来新的增量。

　　派林生物(000403) 　　事件概述：2022年4月29日派林生物发布2021年报和2022年一季报： 　　1）2021年报：公司实现营业收入19.7亿元，同比增长87.80%；归属于母公司股东的净利润3.9亿元，同比增长110.29%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.6亿元，同比增长61.43%。 　　2）2022一季报：公司实现营业收入5.0亿元，同比增长75.67%；归属于母公司股东的净利润1.06亿元，同比增长87.24%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.9亿元，同比增长103.83%。 　　2021年业绩符合预期，2022年一季报略超预期。公司2021年实现归母净利润为3.9亿元，同比增长110.29%；扣非归母净利润2.6亿元，同比增长61.43%，业绩增速符合预期。全年利润高增长主要源于2021Q1公司并表派斯菲科，派斯菲科全年贡献扣非归母净利润1.04亿元，同比增长35.29%。分季度来看，2021Q1-2022Q1归母净利润分别为0.56/1.20/1.28/0.87/1.06亿元，同比增长+126%/+215%/+213%/+6%/+87%。受到2020Q4高基数的影响，2021Q4利润同比增速放缓；2022Q1收入利润双双高增长主要源于三方面因素：1）新疆德源采浆的贡献；2）派斯菲科2021年Q1的1月份尚未并表且整个一季度低基数；3）静丙Q1的出口收入已经超过2021年全年。 　　浆站数量位居行业前三，公司有望成为千吨采浆量新龙头。短期来看，公司已拥有浆站数量38家，位居行业前三，包括在采浆站27家（广东双林11家+派斯菲科10家+新疆德源6家），广东双林2家浆站建设完成等待验收，派斯菲科9个在建浆站。在新疆德源合作供浆支持下，2021年采浆量接近900吨，2022年采浆量预计将超过1000吨，进入千吨级血液制品第一梯队。长期来看，公司对标国际一流水平，借鉴海外血液制品巨头的先进经验和发展方向，全面开拓海外出口市场，有望成为国内领先的国际化血制品企业。 　　静丙出口实现较大突破，打开血制品长期出口空间。受全球新冠疫情影响，2021年公司海外出口实现较大突破，静丙在东南亚、巴西等国家紧急使用，且考虑到海外静丙价格普遍高于国内，利润端具有一定优势。2022年4月16日公司公告与巴西药品零售巨头HyperaPharma签订拟不低于5年的合作协议，推动静丙海外注册和出口，成为国内血制品企业长期出口空间打开的先行者。 　　投资建议：公司并购整合步入正轨，在供给侧采浆量持续提升和需求侧海外出口持续推进下，有望跻身国内血制品行业第一梯队，进入快速增长期。预计2022-2024年EPS分别为0.86，1.11和1.35元/股，对应当前股价的PE分别为22倍、17倍和14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：浆站数量和采浆量低于预期；集采对血制品价格的影响；其他血制品行业安全问题