国际医学(000516) 　　事件 　　收入规模持续放量，整体业绩符合预期 　　公司发布2021年报及2022年一季报，公司2021年实现收入29.21亿元，同比增加81.78%，医疗服务业务规模进一步扩大，归母净利润-8.22亿元，利润转亏主要由于2020年出售汉氏联合的非经常性损益7.2亿元所致；扣非净利润-7.51亿元，若不考虑公允价值变动收益（约-1.04亿元）及股权激励（约-1.36亿元）影响，同口径下实现减亏。2022年Q1受中心医院及高新医院停诊影响，公司收入3.05亿元，同比-51.78%，归母净利润-4.28亿元，扣非净利润-4.14亿元，整体业绩符合预期。 　　医疗服务能力扩容，疫情压力下收入保持快速提升 　　2021年公司旗下高新医院、中心医院及商洛医院新院区全部投入运营，就诊量进一步攀升，全年门急诊量180.98万人次，+36.10%，住院量12.26万人次，+64.24%。就诊量带动业绩放量，2021年高新医院收入11.52亿元（+44.26%），净利润0.41亿元（-32.58%）；中心医院收入16.44亿元（+128.14%），净利润-5.40亿元（-1122.98%）；商洛医院收入1.26亿元（+20.35%），净利润-1.70亿元（-451.84%），利润端下降由于新院区开诊前期运营成本增加所致。 　　核心医院复诊，整装待发焕新生 　　国际医学旗下中心医院和高新医院已于2022年4月13日起复诊，于复诊当日申请ST摘牌随即获交易所审核通过。根据往年的历史数据一季度受春节假期影响收入在全年收入中占比最小，复诊后就诊有望得到快速恢复。公司与“商洛交投”于2022年3月7日在陕西商洛市签署转让框架协议，拟将所持商洛医院99%的股权作价转让，将有效改善公司资产负债结构和盈利节奏，资源优化轻装上阵。 　　五年发展战略规划发布，中远期空间广阔 　　公司发布2022-2026年五年发展战略规划，拟在5年内建成百人的领军医疗专家团队，千人的骨干专业团队，力争进入全国百强医院，实现一万张医疗床位满负荷运行，100亿的医疗服务年收入体量，充分彰显了公司发展信心。 　　盈利预测 　　国际医学在人才梯队、经营规模、商业模式上具备长远的优势和潜力，若商洛股权转让达成交易，将进一步聚焦核心区位优化资产结构。考虑到疫情反复及一季度停诊影响，我们下调公司2022-2024年营业收入分别为30.93/52.80/71.65亿元(前值50.48/69.00/-亿元)；归母净利润分别为-5.99/1.00/3.46亿元（前值3.18/5.42/-亿元，不考虑公允价值变动）；2022-2024年对应当前市值6.3/3.7/2.7XPS，维持“买入”评级。 　　风险提示：床位爬坡速度低于预期；运营前期资本开支较大；医保支付政策变动

　　中药配方颗粒是由单味中药饮片制作而成的颗粒剂，在中医处方时提供除中药饮片之外的剂型选择。中药配方颗粒是单味中药饮片的加工产物，是中药饮片经过水煎、浓缩、干燥，并辅以辅料制作而成的颗粒，相比于中药饮片，患者在使用时无需煎煮，直接冲泡服用，方便快捷。中药配方颗粒发展历史悠久，2001年我国正式将中药配方颗粒纳入中药饮片管理范畴，开启中药配方颗粒试点时期。 　　中药配方颗粒试点时期保持高速增长，在饮片中的渗透率不断提高。中药配方颗粒行业主营收入从2006年2.28亿元增长至2020年约255亿元，年均增速达到40%。我们分析主要有以下原因：1）支付端，配方颗粒具有25%的药品加成，且不占药占比，相比中成药具有显著优势2）供给端，2016年《中药配方颗粒管理办法《征求意见稿》》出台后，各省市自治区批准部分省级试点企业，促进了配方颗粒在各省供给端的增长3）需求端，消费者对便捷性的需求。配方颗粒在饮片中的渗透率不断提高，2019年配方颗粒行业主营收入占比饮片（医院端销售市场）约27%。配方颗粒具有对中药材进行深加工的过程，且试点期间生产企业相对较少，行业集中度较高，行业毛利率维持在60%-80%；由于配方颗粒需要一定学术推广，且部分为代理销售模式，费用率较高，行业净利率为20%左右。 　　2021年2月，《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》发布，标志着中药配方颗粒试点工作结束，开始实施国家标准，迎来中药配方颗粒全面放开的发展时期。我们分析国标实施将从以下几个方面对配方颗粒行业产生重要影响，1）医保支持省份增加及销售终端的放开，促进配方颗粒行业扩容，预计中药配方颗粒行业2025年市场空间有望达到500-600亿元。国标实施后鼓励配方颗粒纳入医保，多个省份将配方颗粒新增纳入医保，或者将配方颗粒医保范围扩大；此外，配方颗粒销售终端从二级以上中医院扩大至所有医疗机构，销售终端的增加将有力促进行业扩容。经测算，中药配方颗粒行业2025年市场空间有望达到500-600亿元。2）生产和使用标准的提高使得配方颗粒营业成本上升，国标促使配方颗粒当量变化，使得同样的饮片处方下，配方颗粒的使用量上发生变化；加之生产标准的提高，使得配方颗粒营业成本增加，经测算营业成本上升约85%。3）配方颗粒涨价，为平衡国标实施带来的配方颗粒营业成本增加，企业端亦在协商涨价，目前在部分医院终端，配方颗粒品种已经实施涨价。4）配方颗粒集采，国标实施使得配方颗粒生产标准统一，且逐步使得配方颗粒进院价格趋于统一，将促进集采的发生。2022年1月6日，全国省际中药（材）采购联盟首次联采工作对外宣布启动，联采范围覆盖中药饮片（含配方颗粒）等类型。 　　国标实施，配方颗粒跨省销售实行备案制，长期看利于配方颗粒行业的市场化发展。配方颗粒试点期间，部分地区对省级试点企业形成了一定程度上的本土保护，并对国家级试点企业及其他省级试点企业的跨省销售形成一定阻碍。国标放开后，配方颗粒的销售必须符合国家标准，没有国标的品种需要符合省级标准，同时跨省销售实行备案制。短期来看，在国标实施的过度期，配方颗粒的国标和省标品种不全面，将使得各省配方颗粒小企业具有生产和销售其他配方颗粒品种的机会，仍然会存在地方保护情形。长期看，随着配方颗粒国标的覆盖度增加，配方颗粒行业有利于加强市场化发展。 　　龙头企业具有产地、技术、资源、规模等优势，看好强者恒强。中国中药具有全国化配方颗粒产地布局，且具有自身配送体系，在新国标实施的过度期仍然具有全国化销售优势；同时具有药材种植GACP基地，饮片炮制能力，具有全产业链优势，看好中国中药长期发展空间。康仁堂“全成分®”中药配方颗粒的质量标准实行全产业链质量监控，具有产品端优势，看好红日药业国标后发展空间。华润三九作为配方颗粒国家级试点企业，亦积累了全国化生产和销售优势，看好华润三九配方颗粒业务的扩容空间。神威药业多年来积极布局中药配方颗粒产业，作为河北和云南省首家中药配方颗粒试点、全国销量排名第六的配方颗粒生产企业，在全国市场放开的机遇下，将向形成全国网络的目标发展，看好神威药业配方颗粒发展空间。 　　重点关注公司及盈利预测：国标实施后鼓励配方颗粒纳入医保，且配方颗粒销售终端从二级以上中医院扩大至所有医疗机构，将有力促进行业扩容，给予中药配方颗粒行业推荐评级。建议重点关注中国中药、红日药业、华润三九。 　　风险提示：1）集采降价超预期；2）药品加成政策变动的风险；3）原料上涨超预期；4）市场竞争情况加剧；5）疫情扰动影响行业发展；6）对饮片的渗透不及预期；7）重点关注公司未来业绩的不确定性。

　　2021 年新材料板块营收与利润高增， 2022Q1 延续高成长性 　　2021 年新材料板块实现营收 4028.27 亿元，同比增长 36.17%；实现归母净利润434.19 亿元，同比增长 47.17%；板块整体毛利率为 23.22%，同比增加 0.31pcts；净利率为 10.78%，同比增加 0.81pcts。 2022 年 Q1，新材料板块业绩继续保持增长趋势，单季度实现营收 1132.83 亿元，同比增长 29.73%；实现归母净利润 143.69亿元，同比增长 48.25%；板块整体毛利率为 24.95%，同比增加 1.57pcts，环比增加 1.39pcts；净利率为 12.68%，同比增加 1.58pcts，环比增加 3.13pcts。 　　 新材料板块估值处于底部区间，配置价值逐步凸显 　　根据我们的统计， 在 96 家新材料行业上市公司中，当前估值水平低于 30 倍、 PEG小于 1 且估值历史分位数在 30%以下的公司数量达到 54 家，占比 56.25%。 整体来看，新材料上市公司具备较强的成长性，同时当前估值水平已经处于历史底部区间，配置价值正在逐步凸显，建议关注布局良机。 　　各细分板块业绩优异， OLED 材料与半导体材料表现最为亮眼 　　从各细分板块来看， 2021 年， OLED 材料实现营收 106.47 亿元，同比增长 44.64%；实现归母净利润 14.89 亿元，同比增长 28.24%； 毛利率达 33.12%，同比下降6.16pcts；净利率达 13.99%，同比下降 1.79pcts。 半导体材料， 实现营收 1807.58亿元，同比增长 45.17%； 实现归母净利润 170.42 亿元，同比增长 82.71%； 毛利率达 23.02%，同比增加 2.40pcts；净利率达 9.43%，同比增加 1.94pcts。 膜材料实现营收 313.82 亿元，同比增长 22.19%； 实现归母净利润 38.37 亿元，同比增长 46.01%； 毛利率达 24.17%，同比增加 1.66pcts；净利率达 12.23%，同比增加1.99pcts。添加剂实现营收 996.69 亿元，同比增长 33.34%； 实现归母净利润 139.27亿元，同比增长 36.33%； 毛利率达 27.57%，同比下降 2.36pcts；净利率达 13.97%，同比增加 0.31pcts。 碳纤维实现营收 41.93 亿元，同比增长 38.03%； 实现归母净利润 12.38 亿元，同比增长 29.09%； 毛利率达 46.85%，同比下降 6.15pcts；净利率达 29.54%，同比下降 2.05pcts。 尾气治理实现营收 761.79 亿元，同比增长25.96%； 实现归母净利润 58.86 亿元，同比增长 12.96%； 毛利率达 14.95%，同比下降 0.67pcts；净利率达 7.73%，同比下降 0.89pcts。 2022Q1 各细分板块营收与利润同比均实现不同幅度的增长， 其中 OLED 材料与半导体材料板块表现最为亮眼， 归母净利润分别同比增长 57.63%、 71.58%。 　　受益标的 　　我们看好国产高端胶膜材料、半导体材料、 OLED 材料百花齐放，研发导向的中小市值新材料企业有望成长为细分领域的隐形冠军。 受益标的： 昊华科技、瑞联新材、宏柏新材、利安隆、濮阳惠成、阿科力、黑猫股份、普利特、斯迪克、彤程新材、东材科技、长阳科技、洁美科技、蓝晓科技、松井股份等。 　　风险提示： 原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、技术突破不及预期等

中心思想 盈利能力与费用管控双优，Q1业绩同比大增 2022Q1公司营业收入22.53亿元，同比增长33.51%，归母净利润2.60亿元，同比大幅增长178.92%，扣非净利润2.63亿元，同比增长163.56%。 盈利能力显著提升，净利率达11.77%，同比提升6.3个百分点；毛利率达24.94%，同比提升6.98个百分点；ROE为5.24%。 期间费用率合计11.21%，同比下降0.30个百分点，其中销售费用率1.40%（-0.20pct）、管理费用率7.53%（-0.36pct）、财务费用率2.28%（-0.46pct），费用管控达历史最佳水平。 供需两旺助力成长，多重利好蓄势待发 农药价格上涨是业绩增长的核心驱动力：除草剂中乙氧氟草醚均价同比上涨68.03%、乙草胺同比上涨83.82%，杀虫剂、杀菌剂价格亦保持同比上涨态势。 募投项目有序推进：年产4000吨硝磺草酮已于2021年建成投产，年产4000吨嘧菌酯、年产3000吨戊唑醇项目预计2023年投产，年产1000吨乙氧氟草醚生产线将于今年年内投产，产能与工艺双重升级。 全球农药专利密集到期（2023年约166个专利到期，新增市场价值超110亿美元），公司作为仿制农药领先企业，凭借“原药-中间体-制剂”全产业链一体化平台优势，有望充分受益。 预计2022-2024年归母净利润分别为6.56亿元、8.59亿元、10.22亿元，EPS为0.53、0.70、0.83元。当前股价对应2022年PE 9.64倍，低于可比公司平均PE 10.01倍，估值低估，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 一、农药行业龙头 公司为国内农药龙头之一 公司以研发为基础、市场需求为先导，主要客户涵盖陶氏化学、巴斯夫、ADAMA等国际农化巨头，位列2020年全国农药销售百强第4名。 公司从初期轻资产模式转变为自产自销模式，通过并购在浙江、江苏、山东、河北和江西建立七大生产基地，生产基地均位于国家级或省级化工园区。 自产产品覆盖除草剂（三嗪酮类、二苯醚类、酰胺类、三酮类）、杀菌剂（三唑类、甲氧基丙烯酸酯类）、杀虫剂（新型脲类）及中间体（氟苯），品类丰富。 业绩稳健增长，与新安股份达成战略合作助力公司转型 2021年归母净利润4.81亿元，2016-2021年复合增速18.83%。2021年新安股份成为第二大股东（持股12.31%），有望借助其经验完善产业链布局，转型作物综合解决方案提供商。 自产业务收入占比持续提升，2021年自产销售毛利13.91亿元，占比93.63%，为公司毛利主要来源。 毛利率整体稳定（约25%），费用率明显下降：2021年财务费用率3.08%（2022Q1降至2.28%），管理费用率7.57%（2022Q1为7.53%）。 华邦健康为公司控股股东，张松山为实际控制人 华邦健康直接及间接合计持股47.07%，张松山为实际控制人。新安股份持股12.31%，为第二大股东。 控股参股子公司众多，常隆农化、上虞颖泰等负责生产，山东福尔生产中间体，参股公司Albaugh负责美国及欧洲市场，Goal Up德国和Proventis巴西负责海外农药登记。 二、产品线丰富、技术沉淀丰厚的农药行业龙头 全球农药稳健增长、国内是原药主产地 全球作物用农药销售额从2010年的383.15亿美元增长至2020年的620.36亿美元，复合增速3.33%，行业需求总体向上、周期性较弱。 中国是全球原药制造中心，2021年农药产量249.80万吨，出口折百量132.37万吨，占产量52.99%，出口为国内农药需求核心。 专利密集到期利好国内企业，募投项目带动公司地位上升 2023年全球约166个农药专利到期，新增市场价值超110亿美元，2023年市场需求预计达667.03亿美元。专利到期后仿制空间扩大，公司作为国内仿制领先企业有望受益。 募投项目（2020年公开发行募集）推动产能与工艺升级：年产4000吨硝磺草酮已投产，年产4000吨嘧菌酯、3000吨戊唑醇2023年投产，年产1000吨乙氧氟草醚生产线年内投产，并将提升副产物精酚利用率，实现绿色联产。 三、盈利预测及评级 假设：上虞颖泰项目逐步投产，自产产品保持20%-21%增长，贸易业务维持15%增长，毛利率保持21%左右。 预计2022-2024年归母净利润分别为6.56亿元、8.59亿元、10.22亿元，EPS为0.53元、0.70元、0.83元。当前股价对应PE分别为9.64倍、7.30倍、6.16倍。 可比公司（万华化学、宝丰能源、华鲁恒升、荣盛石化）2022年平均PE为10.01倍，高于颖泰生物，估值存在低估，首次覆盖给予“买入”评级。 四、风险提示 新项目建设不及预期：募投项目若不能按计划投产或市场环境变化，可能影响预期效益。 环保政策风险：公司属化学农药制造业，“三废”排放若不达标，可能面临罚款、停限产等监管措施。 汇率变动风险：出口以美元计价为主，人民币汇率短期大幅波动将影响经营业绩。 研报使用信息数据更新不及时及第三方数据可信性风险。 总结 颖泰生物作为国内农药龙头（2020年销售百强第4），2022Q1业绩同比大增，归母净利润增长178.92%，主要受益于农药价格上涨（乙氧氟草醚、乙草胺等同比涨幅超68%-83%）及费用管控达历史最佳。公司通过并购实现自产自销模式，七大生产基地保障稳定供给，毛利率维持在约25%。募投项目逐步投产（硝磺草酮已投产，嘧菌酯、戊唑醇、乙氧氟草醚计划2023年前投产）将提升产能与工艺。全球农药专利密集到期（2023年约166个）利好国内仿制药企，公司凭借“原药-中间体-制剂”全产业链一体化平台及持续研发投入，有望进一步巩固全球产业链地位。预计2022-2024年归母净利润复合增速约31%，当前PE低于可比公司均值，估值低估，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 疫情未改医药行业增长趋势，研发投入与抗风险能力增强 2021 年及 2022 年一季度，医药生物板块整体营收增速分别为 11.7% 和 9.1%，归母净利润增速分别为 11.2% 和 4.9%，扣非归母净利润增速分别为 13.9% 和 17.5%，总体保持正增长。2021 年业绩高增主要得益于 2020 年低基数、药物研发需求旺盛及医疗消费恢复性增长；2022 年一季度虽受局部疫情影响，仍实现正增长。同时，研发费用持续加大（2021 年同比 +22.2%，2022Q1 同比 +12.8%），企业降本增效显著。报告核心结论是疫情未改变行业增长趋势，建议重点布局新冠防治及生物医药上游产业链。 重点关注新冠产业链与生物医药上游投资机会 报告提出两条投资主线：一是新冠常态化防疫和治疗手段，涉及检测、疫苗、小分子特效药及 CDMO、中药等细分领域，建议关注金域医学、智飞生物、君实生物、以岭药业等；二是生物药产业快速发展催生的研发与生产需求，研发端关注生命科学上游试剂企业（百普赛斯、优宁维等），生产端关注制药装备企业（东富龙、楚天科技）。这些方向有望在疫情扰动和产业升级中持续受益。 主要内容 医药 2021 年报及 2022 一季报总结：疫情不改总体增长趋势 报告选取 322 家样本企业分析，2021 年营业总收入 19802 亿元（+11.7%），归母净利润 1512 亿元（+11.2%），扣非归母净利润 1244 亿元（+13.9%）；2022Q1 对应增速分别为 9.1%、4.9% 和 17.5%。盈利能力方面，2021 年毛利率 32.4%（-1.0pct），2022Q1 毛利率 32.4%（-0.4pct），期间费用率同比下降；研发费用 2021 年 623 亿元（+22.2%），2022Q1 142 亿元（+12.8%）。分板块看，医疗服务（CXO）增速最快（2021 年营收 +33.8%，2022Q1 营收 +45.9%），生物制品稳健，医疗器械受新冠检测需求拉动增长，中药、化学制药、医疗商业则受疫情和控费等影响增速较低。 市场回顾：大盘小幅下跌，医药板块相对抗跌 本周（2022.5.5-5.6）上证指数下跌 0.94%，医药生物板块上涨 0.16%，在 SW 一级行业中排名第 9。年初至今医药生物下跌 23.13%，跑输沪深 300 指数 2.25 个百分点。子行业中，本周医药商业涨幅最大（+3.88%），医疗服务跌幅最大（-4.09%）；年初至今化学原料药表现最好（-15.93%），生物制品最弱（-27.40%）。个股方面，海辰药业、三诺生物、大理药业等周涨幅超 20%，ST 运盛、美迪西等跌幅居前。 医药生物估值：处于长周期历史低位 截至 2022 年 5 月 6 日，医药生物（SW）全行业 PE（TTM）为 23.1 倍，PB（LF）为 3.12 倍。从十年长周期看，当前 PE 已低于此前两个低点（2012 年 1 月 26.70 倍、2019 年 1 月 24.15 倍），处于估值中枢最低点；PB 处于估值中枢下沿。历史统计显示，当前估值点位配置医药行业未来一年取得正收益的概率较高，投资价值凸显。 风险提示 报告提示主要风险包括：研发失败风险、新冠病毒突变导致现有产品失效风险、销售不及预期风险、经济形势下行导致企业研发和资本开支减少风险。 总结 本报告通过对 2021 年年报及 2022 年一季报数据的系统分析，确认医药行业在疫情扰动下依然保持总体增长态势，研发投入持续加大，盈利能力结构优化。分板块来看，CXO 和生物制品表现突出，而部分子行业短期承压。市场层面，医药板块近期估值已回落至历史极低区域，具备较高安全边际。投资策略上，建议重点关注新冠检测、疫苗、小分子药物及中药等防疫主线，以及生物医药上游产业链（生命科学试剂、制药装备）的成长机会。同时需密切关注研发、疫情演变及经济下行等风险因素。

中心思想 全球航空业全面复苏，但结构性分化与可持续转型挑战并存 报告核心观点指出，2024年全球航空业已基本走出疫情阴霾，客运量接近甚至超越2019年水平，但行业复苏呈现显著的区域与业务结构分化。一方面，亚太地区凭借强劲的国内需求和国际航线重启成为增长引擎；另一方面，货运市场受地缘政治与全球贸易放缓影响，增速趋弱。此外，可持续发展（如SAF推广）、供应链韧性（飞机制造交付延迟）及劳动力短缺成为行业长期转型的核心议题。报告强调，航空业需在盈利恢复与技术投资的平衡中，应对碳减排目标与地缘不确定性。 商业数据揭示行业盈利拐点，但成本压力与监管风险仍是隐忧 基于最新的财务与运营统计数据，全球主要航司在2024年第二季度实现自疫情以来首次行业性净利润转正，平均客座率回升至82.3%。然而，燃油价格波动、机场费用上涨及合规成本（如欧盟ETS碳配额）导致运营利润率仅为6.1%，低于历史均值。同时，新兴市场（如中东、印度）的低成本航司市场份额持续扩大，传统网络型航司面临价格竞争与枢纽流量稀释的双重压力。报告警示，若全球碳排放法规收紧，未来五年航司资本开支将被迫转向机队更新与碳抵消机制，可能进一步压缩短期盈利能力。 主要内容 一、市场宏观环境与行业定位 1.1 全球宏观经济关联性 2024年全球GDP增速预计为3.2%，航空客运需求弹性系数（需求/GDP增长）为1.5，表明航空增长持续领先经济复苏。 通胀与利率环境：尽管主要央行暂停加息，但航空燃料成本同比上涨18%，占航司运营成本比例从2023年的32%升至35%。 1.2 行业竞争格局 低成本航司（LCC）在全球运力占比达37%，较2019年提升5个百分点；全服务航司（FSC）则转向高端产品（如商务舱精细化服务）以维持票价溢价。 区域性增长差异：亚太地区运力恢复率（与2019年比）为98%，北美为94%，欧洲为89%，而拉丁美洲受汇率与政治动荡影响仅恢复至78%。 二、客运市场深度分析 2.1 国内与国际航线表现 全球客运总量（RPK）同比增长14.5%，其中国内航线恢复至2019年水平的105%，国际航线为92%。 重点市场：中国国内航线客运量同比增21%，印度国内市场增幅达30%；北美-欧洲跨大西洋航线运力恢复至113%，但票价同比上涨9%。 2.2 运力与客座率指标 全球可用座位公里（ASK）恢复至2019年的89%，客座率（PLF）平均为82.3%，其中中东及亚太地区航司客座率领先（85%以上），欧洲因工会罢工与空管延误，客座率波动于78%-80%区间。 飞机交付延迟：2024年波音与空客合计交付量预计不足1050架，低于年初预测的1200架，导致航司被迫延长老旧机型服役周期，维护成本上升12%。 三、货运市场走势与结构性转变 3.1 全球贸易疲软下的货运量下降 2024年上半年全球航空货运吨公里（CTK）同比下降5.2%，但自6月起因跨境电商（如SHEIN、Temu）与生鲜冷链需求拉动，降幅收窄至2.1%。 运价对比：即期运价从2023年高点下跌35%，但长期合约价仍高于2019年水平（约15%），显示货代与航司博弈加剧。 3.2 专用货机与客机腹舱格局 全货机运力占比为48%，升至近十年最高；客机腹舱运力恢复至2019年的85%，但因长途客运恢复慢，对部分亚洲-美国航线货运供给形成制约。 航空货运枢纽转移：中国跨境电商推动广州、深圳机场货运吞吐量增长22%，而传统枢纽如香港因竞争分流，增速放缓至6%。 四、财务表现与资本效率 4.1 全球航司综合财务指标 2024年行业总收入预计突破9600亿美元，同比增长8%；净利润率从2023年的3.4%升至4.1%，但区分为：亚太航司净利率均值5.2%，欧洲航司仅为2.7%。 债务杠杆：全球航司总债务占收入比从2021年的45%下降至35%，但利息支出因利率上升而增加，财务费用率提升0.8个百分点。 4.2 区域财务分化案例 典型案例：廉航瑞安航空净利润率达15%，受益于严格成本控制与辅助收入增长（占总收入23%）；而法荷航因劳资纠纷与机组效率问题，净利率仅为1.8%。 资本支出方向：2024年全球航司资本支出中，机队更新（新飞机采购）占56%，数字化运营（AI收益管理、生物识别登机）占18%，SAF采购与碳信用占15%。 五、可持续发展与监管政策 5.1 碳排放目标与SAF推进 全球航空业承诺2050年净零排放，目前每座公里碳排放较2019年下降5%，主要依靠机队效率改进；SAF使用量仅占航空燃料总量的1.2%，成本为传统燃油的3-5倍。 政策驱动：欧盟CEF基金补助、美国《通胀削减法案》对SAF生产商的税收优惠，但全球SAF年产能不足200万吨，2030年目标（全球占比10%）仍存在供给缺口。 5.2 地缘政治与空域管理风险 俄乌冲突、中东局势导致部分航线改道（如欧洲-亚洲绕飞俄罗斯领空），增加燃油消耗与飞行时间约10%，推高单次飞行成本。 欧洲单一天空（SES）改革进展缓慢，2024年空管延误导致航司额外成本约40亿欧元，占欧洲运营成本的3%。 六、供应链与基础设施瓶颈 6.1 飞机制造与维修交付延迟 普惠与CFM发动机订单积压导致2024年全球约400架飞机因发动机检修而停飞，受影响最大的是空客A320neo与波音737MAX系列。 维护、修理和运营（MRO）市场产值增长至1100亿美元，但人才短缺（特别是航线维护与复合材料修理技能）导致维修周期延长20%-30%。 6.2 机场扩建与劳动力供给 关键机场：迪拜DXB、伦敦希斯罗、伊斯坦布尔IST运力接近饱和，高峰时段时刻分配溢价下降；新机场（如尼克尔、安哥拉）投产延迟。 飞行员与机组短缺：全球飞行员缺口约1.5万人，主要集中在区域航空与低成本航司，迫使多国放宽飞行时长限制，但引发安全问题担忧。 总结 本报告系统梳理了2024年全球航空业的多维发展图景。核心发现可归纳为：需求复苏与供给侧瓶颈并存——客运量虽接近恢复至疫情前水平，但飞机制造交付滞后、空管基础设施短板及燃油成本高企，抑制了行业潜在增长空间；区域与业务分化加剧——亚太（尤其中国、印度）与中东成为增长主动力，而欧洲受监管与结构性问题拖累，货运市场则因全球贸易疲软进入调整期；财务改善需注意可持续投资压力——行业整体已实现盈利，但净利润率仍脆弱，且碳减排目标要求航司在短期内承担高额转型成本（SAF采购、碳信用）；结构性风险凸显长期能力建设要求——供应链韧性、劳动力技能转换、地缘政治风险管理，以及数字化创新（AI预测维护、智能定价），将成为下一阶段航司竞争力分化的关键变量。综上，行业正处于“后疫情盈利修复”与“前路挑战升级”的十字路口，能否通过效率提升与绿色投资实现均衡发展，将决定未来五年的市场格局。

　　华恒生物(688639) 　　事件：华恒生物发布2022年一季报，实现营业收入2.70亿元，同比增长63.81%；实现营业利润0.65亿元，同比增长79.56%；归属于上市公司股东的净利润0.55亿元，同比增长77.68%，扣除非经常性损益后的净利润0.54亿元，同比增长88.2%。按1.08亿股的总股本计，实现摊薄每股收益0.51元，每股经营现金流为0.63元。 　　氨基酸类产品销售放量，推动一季度业绩提升 　　据公告，公司2022年第一季度营业收入及归母净利润同比明显增长，主要系氨基酸类产品销量增加，包括丙氨酸系列产品、L-缬氨酸、D-泛酸钙和熊果苷等。据博亚和讯，公司主营产品缬氨酸2022年一季度市场均价为22.47元/千克，同比下降2.48元/千克，而公司实现综合毛利率39.0%，同比提升4.8pcts，环比提升3.3pcts，产品经济性逐步显现。 　　研发投入持续增加，构建全产业链技术产业化路径 　　公司一季度期间费用合计4352万元，同比增加2183万元，其中销售/管理/研发/财务费用分别同比-120/+1625/+656/+22万元；销售/管理/研发费用率分别1.7%/9.4%/5.1%，期间费用率合计16.1%，yoy+3.0pcts。公司管理费用同比明显增长，主要由于对员工股权激励计划支付费用910.70万元所致。 　　公司研发费用同比增加92.27%，反映公司专注研发，持续加大技术创新投入。公司坚持和发展已有的产学研相结合的技术合作创新模式，同时，成立华恒合成生物技术研究院，引进海外高端人才，搭建系统与合成生物中心，完善从菌种构建技术研发、小试、中试、放大、工厂大规模生产相结合的全产业链技术产业化路径，围绕发酵法和酶法两大技术平台，加速布局在研管线产品。 　　募投项目稳步推进，产品产能不断扩张 　　2022年，公司募投项目“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”和“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目”，逐步提升产能利用率，优化产品生产工艺流程。同时，按计划稳步推进各个基地的投资项目，包括巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目（1.6万吨/年）和长丰基地beta丙氨酸衍生物项目，提高产品产能，完善三支链氨基酸产品种类，提高产业链的一体化程度，持续增强产品综合竞争力。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司新基地建设和未来产能投放情况，预计公司2022~2024年净利润分别为2.4、3.5、4.5亿元，维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险

中心思想 整体财务表现：收入利润双增长 2021年医药行业上市公司（剔除新股及重组标的）收入端同比增长14.32%，归母净利润同比增长21.39%，扣非归母净利润同比增长24.51%，呈现快速恢复态势。2022年第一季度，行业收入增速放缓至10.48%，但归母净利润增速仍达14.31%，扣非归母净利润增速进一步攀升至26.16%，显示出盈利韧性。整体来看，医药板块在疫情扰动下维持稳定增长，内生质量持续改善。 板块分化：生物制品与医疗器械领跑，化学制剂承压 分板块看，各子行业业绩表现差异显著。生物制品板块受益于新冠疫苗放量及低基数效应，2021年收入增速38.15%，归母净利润增速61.98%，2022Q1仍保持近50%的利润增速；医疗器械受疫情相关产品需求拉动，2022Q1利润增速高达55.89%。相反，化学制剂受带量采购及成本上涨影响，2022Q1收入端下滑1.13%，利润端下滑4.11%；原料药受汇率和原材料波动拖累，利润持续负增长。板块分化背后，政策导向与疫情需求成为核心驱动因素。 主要内容 业绩总结：2021年快速恢复，2022Q1业绩稳定 行业观点与分板块表现：2021年医药行业整体收入增速14.32%，归母净利润增速21.39%；2022Q1收入增速10.48%，归母净利润增速14.31%。各板块具体数据如下： 化学制剂：2021年收入增速6.05%，利润增速19.23%；2022Q1收入增速-1.13%，利润增速-4.11%，受集采和疫情影响承压。 原料药：2021年收入增速8.10%，利润增速-14.39%；2022Q1收入增速4.63%，利润增速-10.56%，汇率与成本波动拖累利润。 生物制品：2021年收入增速38.15%，利润增速61.98%；2022Q1收入增速39.12%，利润增速48.96%，新冠疫苗与重磅二类疫苗持续放量。 中药：2021年收入增速8.56%，利润增速9.52%；2022Q1收入增速1.77%，利润增速7.24%，政策支持推动增长。 医疗服务：2021年收入增速26.74%，利润增速34.61%；2022Q1收入增速17.43%，利润增速19.34%，疫情阶段性影响增速。 商业流通：2021年收入增速9.88%，利润增速3.11%；2022Q1收入增速7.16%，利润增速-17.46%，疫情负面冲击。 药店：2021年收入增速14.88%，利润增速1.57%；2022Q1收入增速16.24%，利润增速1.83%，头部企业稳健扩张。 医疗器械：2021年收入增速21.78%，利润增速26.97%；2022Q1收入增速33.06%，利润增速55.89%，疫情需求驱动高增长。 投资策略与行业动态 投资主线：报告提出四条核心主线——①新冠口服药相关产业链（MPP授权国内8家企业生产辉瑞、默克特效药，关注华海药业、普洛药业、凯莱英等）；②中医药板块（政策支持、品牌OTC自主定价权、集采降价温和，关注昆药集团、固生堂、以岭药业）；③创新产业链（CXO高景气度、估值触底，倾向CDMO与大分子CXO，关注凯莱英、博腾股份、药石科技）；④其他高景气赛道（特色原料药、制剂出口、核医学，关注司太立、东诚药业、健友股份等）。 行业要闻：①BMS心肌肌球蛋白别构抑制剂Camzyos获FDA批准治疗梗阻性肥厚型心肌病；②诺华CDK4/6抑制剂Kisqali联合fulvestrant延长乳腺癌患者总生存近16个月；③FDA批准Orthofix超声波骨折愈合器械AccelStim，愈合速度提高38%；④阿斯利康/第一三共ADC药物Enhertu扩展适应症，降低乳腺癌进展或死亡风险72%。 行情回顾：上周A股医药板块上涨0.16%，跑赢沪深300（-2.67%），在28个行业中排名第8位；港股医药板块下跌11.10%，跑输恒生综指（-5.39%），在11个行业中排名第11位。A股医药板块估值为23.61倍（TTM），相对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为33.66%，低于历史均值56.49%。 总结 本报告基于2021年年报及2022年一季报数据，系统分析了医药行业的整体业绩表现与板块分化格局。核心结论显示：行业在2021年实现快速恢复，2022Q1维持稳定增长，但内部结构性分化加剧——生物制品和医疗器械受益于疫情需求与产品放量，增速领先；化学制剂和原料药受政策及成本因素压制，业绩承压。投资策略上，报告聚焦新冠口服药产业链、中医药、创新CXO以及特色原料药/制剂出口等高景气赛道，并梳理了近期重要行业动态（新药获批、器械上市等）。同时，A股医药板块近期走势相对抗跌，估值处于历史低位，具备一定安全边际。风险方面需关注医保控费、研发失败及公司经营不达预期等潜在挑战。

中心思想 大型跨国药企业绩指引揭示新冠市场增长动力衰减 本报告基于对2022年第一季度全球疫情趋势及大型跨国药企业绩电话会议的综合分析，核心观点认为，随着Omicron疫情高峰消退、全球疫苗接种率提升及口服抗病毒药物供应增加，新冠相关产品的市场需求已出现明确的下行拐点。报告指出，尽管一季度辉瑞、默克、莫德纳等公司的新冠疫苗与治疗药物销售额强劲，但多数管理层预计从二季度开始销售放量机会有限，并维持或下调全年业绩指引。这反映出全球对新冠产品需求的普遍走弱，叠加供应过剩和竞争加剧，市场前景不容乐观。 全球疫情趋势分化，投资者应警惕新冠题材的投资风险 截至2022年5月6日，全球新增病例7天移动平均值已从4月底的约63.5万例/天下降至约52万例/天，欧美主要国家疫情呈下降趋势，而美国和中国因部分地区疫情反复出现短暂回升。在此背景下，报告建议投资者继续采取中性评级，并明确建议规避新冠题材。其核心依据是：大型跨国药企在新冠治疗、疫苗及检测领域的业绩指引均暗示未来收入将显著缩减，市场已从“增量爆发”阶段进入“存量竞争”与“需求萎缩”阶段。 主要内容 一、全球疫情保持下降趋势 全球疫情概览：新增病例持续回落 报告以详实数据展示全球疫情动态：截至5月6日，全球7天移动平均新增病例降至约52万例/天（较4月29日约63.5万例/天下降），欧洲主要国家（英国、法国、意大利）新增病例环比下降；美国因BA.2亚型流行，病例从约4.61万例/天升至约5.75万例/天；中国受上海等地疫情影响，病例从约7.6千例/天攀升至约1.68万例/天。 二、大型跨国药企认为新冠相关销售在22年一季度达到顶峰 核心驱动：Omicron疫情推动一季度销售强劲 报告通过表格（图6）详细列出各跨国药企一季度新冠相关产品销售额及全年指引，指出：辉瑞Paxlovid一季度录得15亿美元，维持全年220亿美元指引；默克Molnupiravir一季度录得32亿美元，将全年指引从50-60亿美元收窄至50-55亿美元；吉利德Veklury一季度录得15亿美元，全年指引仅约20亿美元；辉瑞Comirnaty一季度录得132亿美元，维持320亿美元指引；莫德纳Spikevax一季度录得59亿美元，维持210亿美元指引。但多数管理层强调，二季度后销售将显著受限。 市场前景：供应过剩与需求不确定性加剧 报告指出，强生暂停新冠疫苗销售指引，理由是“全球供应过剩和需求不确定”；罗氏和雅培均预测二季度至四季度新冠测试收入将大幅下降；再生元因缺乏新政府合同，预计今年无额外美国销售收入。这些信号一致表明，新冠市场已从供不应求转向供过于求。 三、新冠治疗药物更新 新药研发结果：Paxlovid暴露后预防试验失败 辉瑞4月27日公布Paxlovid用于暴露后预防的2/3期试验（n=2,957）数据，显示感染风险降低32%-37%，但未达到统计学显著性。 儿科治疗突破：FDA批准Veklury用于幼儿 吉利德Veklury获批用于住院治疗的儿童患者（>28天，>3kg），成为首个获批用于12岁以下幼儿的COVID-19药物。 口服抗病毒药进展：多个国产新药进入临床阶段 君实/旺山旺水VV116注册头对头Paxlovid的3期试验；歌礼ASC11体外数据显示EC90为5nM，抗病毒效力为辉瑞Nirmatrelvir的31倍；盐野义S-217622面临生殖安全问题，可能限制孕妇使用。 四、新冠mRNA疫苗研发进展 全球研发格局：mRNA平台占据优势 世卫组织数据显示，临床阶段新冠疫苗中蛋白亚基占31%，mRNA占18%，病毒载体占14%。中国至少6款在研mRNA疫苗，其中艾博生物ARCoVaX进展最快（三期临床）。 世卫组织建议：疫苗成分需针对变异株更新 WHO TAG-CO-VAC更新声明，建议研发单价或多价变异株特异性疫苗，mRNA平台因易于编辑核苷酸而更具优势。 五、新冠疫苗生产能力超越全球需求 产能过剩风险：2022年产量预计达271亿剂 联合国儿童基金会数据显示，2022年所有平台新冠疫苗产量预计超过271亿剂（2021年为66亿剂），而全球需求增速放缓，供过于求局面明确。 六、投资风险 主要风险因素 报告列出三大风险：Omicron变异株传播性与严重性可能超预期；现有疫苗及药物对变异株有效率可能显著下降；新疫苗/药物研发与临床开发可能受挫。 总结 本报告通过对全球疫情数据、跨国药企2022年一季度业绩及全年指引、新冠治疗药物与疫苗研发进展的系统梳理，得出明确结论：新冠市场景气度正在快速下行。具体表现为：1）全球新增病例整体下降，Omicron疫情高峰已过；2）大型药企管理层一致预期二季度后新冠产品销售额将显著收缩，并下调或维持保守指引；3）新冠疫苗产能过剩，需求增长乏力；4）治疗药物研发竞争激烈，部分新药在有效性或安全性上存在缺陷。报告建议投资者维持中性评级，规避新冠题材，转向关注更广泛的医药行业基本面。

中心思想 医药行业增长稳健，结构性分化显著 报告显示，2021年医药行业在疫情后实现恢复性增长，剔除疫情受益股后营收同比增长13.50%，归母净利润同比增长9.67%；2022年一季度在2021年高基数下仍超预期增长，剔除疫情受益股后营收同比增长9.97%，归母净利润同比增长6.10%。但子行业内部增速差异明显，CMO/CDMO、消费医疗耗材及高端原料药保持高景气，而医疗服务To C、化学制剂等受疫情和集采影响波动较大，行业呈现结构性分化。 估值与持仓双底，配置价值凸显 截至2022年4月底，医药行业估值（29X）处于历史底部区间，基金持仓比例（扣除医药基金后约7.08%）接近2010年以来低位，悲观预期充分释放。同时，根据一致预期2022年行业利润增速达39.8%，业绩确定性与疫情后刚需复苏有望成为投资主线。 主要内容 行业整体业绩回顾 2021年恢复性高增长：营收同比14.28%（剔除疫情受益股13.50%），归母净利润同比14.35%（剔除疫情受益股9.67%）。疫情影响利润大于营收。 2022年Q1超预期：营收同比15.11%（剔除疫情受益股9.97%），归母净利润同比27.99%（剔除疫情受益股6.10%）。疫情对利润冲击边际减弱。 毛利率稳定，净利率波动：行业毛利率整体稳健，但净利率受疫情工作方式变化（线上推广减少费用）影响提升，预计部分变化将永久化。 营收增长较快的公司分布 2021年营收增速20%以上的公司共64家，主要分布在：医疗器械（20家，眼科、医美耗材等）、化学制药（14家，高端原料药、生命科技上游）、CMO/CDMO（13家）、生物制品（9家，疫苗、血制品）。 2021年和2022年Q1均高增长的公司包括万泰生物、纳微科技、爱美客、美迪西、博腾股份等，集中在消费医疗耗材、CMO/CDMO领域。 市场表现与估值 2021年7月至2022年4月，医药指数跌幅33.82%，排名全行业第一；个股下跌幅度大，18%个股为正收益，科创板跌幅最大（-34.63%）。 2022年初至今医药指数跌23%，子行业原料药跌最少（-18.56%），生物制品跌最多（-26.98%）。 估值调整充分，截至4月底PE约29X；部分优质龙头具有配置性价比。 基金持仓分析 2022Q1全市场基金医药持仓13.0%，非医药基金持仓7.6%，均低于2010年以来的平均水平，处于底部区间。 公募重仓中医药市值3739亿元，环比下降6%，但配置比例上升0.8个百分点至10.78%，显示基金配置意愿回升。 各子行业业绩分化 医疗服务To B（CXO、ICL）：业绩高韧性，2022Q1营收同比+66%，净利润+59%；新冠检测受益。 医疗服务To C（爱尔眼科等）：受疫情影响波动大，2022Q1营收同比+19%，净利润+21%，刚需韧性显现。 医疗器械：2022Q1营收同比+25%，净利润+26%，新冠检测相关公司拉动。 化学制剂：2022Q1营收同比+1%，净利润+3%，分化明显（创新药企如艾力斯、注射剂出口如普利制药表现好）。 化学原料药：2022Q1营收同比+10%，净利润+3%；CXO产业链（美诺华等）增速高。 CMO/CDMO：2022Q1营收同比+112%，净利润+185%，受益新冠大订单和制造产能回流，持续高景气。 生物制品：2022Q1营收同比+6%，净利润+5%，疫情常态化后增速趋稳。 投资建议与风险提示 投资主线：1）业绩确定性：CDMO行业订单驱动、受集采影响小；2）疫情后刚需复苏：医疗服务、医疗消费承压下刚需产品韧性，疫情缓解后快速恢复；3）医疗新基建：十四五规划测算至2025年增量市场约万亿，利好净化服务、设备、信息化等。 建议关注公司（排名不分先后）：博腾股份、皓元医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、万泰生物等。 风险提示：政策不及预期、国产替代受阻、中美贸易摩擦、疫情反复、海外销售及研发不及预期。 总结 本报告通过对医药行业2021年年报及2022年一季报的全面分析，揭示出行业整体增长稳健但内部分化加剧的格局。核心结论为：医药行业已完成“三重底”（估值、持仓、业绩），配置安全边际较高；疫情仍是短期核心变量，但影响边际减弱；CMO/CDMO凭借订单确定性成为景气度最高的赛道，医疗服务与消费医疗的刚需属性将在疫情缓解后释放，医疗新基建则提供长期增量空间。投资者应优先布局业绩确定性强、疫情后复苏弹性大的细分领域，同时警惕政策与疫情反复风险。