生物谷(833266) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。 　　产品销量增长+产品结构优化，推动2021年业绩快速增长。2021年，公司实现营业收入5.66亿元，同比+25.45%；归母净利润0.83亿元，同比+11.41%；扣非归母净利润0.47亿元，同比+36.42%。单看2021Q4，公司实现营业收入1.48亿元，同比+8.49%，环比+7.64%；实现归母净利润0.39亿元，同比-13.03%，环比+103.51%。分产品看，灯盏生脉胶囊实现营收3.71亿元，同比+19.37%；灯盏细辛注射液实现营收1.82亿元，同比+38.91%。公司2021年业绩快速增长主要因为：（1）公司加强市场推广，主要产品销量同比增长26.04%；（2）受产品结构变动等因素影响，公司毛利率同比提升1.37pct至80.01%。 　　销售渠道下沉+品牌效益提升，推动2022Q1业绩同比改善。2022Q1，公司实现营业收入1.24亿元，同比+24.71%；实现归母净利润-0.003亿元，上年同期归母净利润为-0.07亿元；实现扣非归母净利润-0.08亿元，上年同期扣非归母净利润为-0.15亿元。公司2022Q1业绩同比改善主要因为：（1）公司重点布局县域基层终端及电商渠道，下沉经销渠道，扩大产品覆盖面；（2）公司持续推进产品学术宣传，品牌效益不断提升，带动公司期间费用率同比下降9.38pct。 　　主导产品成功保留在2021年医保目录，灯盏生脉胶囊集采价格降幅相对温和。公司主导产品为灯盏生脉胶囊和灯盏细辛注射液等灯盏花系列药品，主要用于治疗缺血性心脑血管疾病。2021年，公司灯盏生脉胶囊、灯盏细辛注射液等6个灯盏花系列药品保留在2021版国家医保目录内。此外，灯盏生脉胶囊、灯盏细辛注射液进入中华医学会发布的《缺血性卒中基层医疗指南》，公司主导产品的临床价值备受认可。2021年12月，公司独家产品灯盏生脉胶囊纳入广东省联盟中成药集采范围。集采结果显示，灯盏生脉胶囊（规格为0.18g）以1.4987元/粒的价格拟中选，相对最高申报价的降幅为17.00%，集采价格降幅相对温和，预计集采对公司业绩影响有限。 　　受益于政策支持以及人口老龄化，公司业绩有望保持稳定增长。自2021年以来，国务院、医保局、中医药管理局等政府部门从药品审评、医保支付、医疗供给等方面出台政策支持中医药振兴发展，中医药有望迎来快速发展。公司作为国内灯盏花药品行业龙头，核心产品的临床价值逐渐获认可，产品力不断提升。未来，受益于中医药政策支持以及人口老龄化，公司业绩有望保持稳定增长。 　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润0.89/0.99/1.09亿元，EPS分别为0.70/0.77/0.85元，当前股价对应的PE分别为10.47/9.45/8.58倍。考虑到：（1）未来3年，预计公司业绩复合增速保持在10%左右；（2）在公司的利润结构里，政府补助占比较高，2021年政府补助占公司净利润的比重达46.67%；（3）可比公司昆药集团2022年的PE为14倍；给予公司2022年10-14倍PE，对应的目标价为7.00-9.80元/股，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；新冠疫情风险等。

　　全国多地执行核酸检测常态化，或将成为社会成本最小的防疫方式。2022年以来，由于奥密克戎变异株的传染性和隐匿性较强，深圳、吉林、上海等多地爆发大规模新冠病毒疫情，新冠核酸检测由于可以在早期筛选出阳性感染者，是阻断病毒传播的重要手段，近日全国多地开始将新冠核酸检测作为常规防疫手段，出入公共场合或乘坐交通工具需要提供48小时或者72小时核酸。2022Q1国内GDP同比增长4.8%，其中广东同比增长3.3%、上海同比增长3.1%、天津同比增长0.1%、吉林同比下滑7.9%，增速较为异常的省份均为疫情影响较为严重的区域，新冠疫情导致的封城封控措施对经济产生严重冲击。核酸检测是精准防控的有效手段，是主动筛查无症状感染者、落实“四早”要求的第一道防线。2022年4月29日，中共中央政治局会议中强调“高效统筹疫情防控和经济社会发展”；2022年5月9日，国务院联防联控机制会议中强调“要提升监测预警灵敏性，大城市建立步行15分钟核酸采样圈”。我们认为，常态化核酸检测可以有效遏制病毒早期传播，避免因为大面积封城封控导致的全社会经济损失，兼顾疫情防控和经济发展，或将成为社会成本最小的防疫方式。 　　核酸检测价格不断走低，成本压力下继续降价空间有限。新冠疫情发生以来，核酸检测价格不断调整，2020年武汉新冠疫情爆发期间，核酸检测价格高达200元/人份，随着试剂耗材成本的下降和检测技术的成熟使用，核酸检测价格不断走低。2022年4月2日，国务院及国家医保局发布《关于降低新冠病毒检测价格和费用的通知》，要求核酸检测单人单检价格不高于每人份28元，多人混检价格不高于每人份8元，截至5月8日，全国已经有30多个省份发文下调政府指导价，其中北京和河北将单人单检价格下调至每人份19.7元，多人混检价格下调至每人份3.4元，是目前全国最低价。新冠核酸检测成本主要包括试剂耗材成本、上机成本、采样成本（含运输）等，其中试剂耗材是主要的成本优化空间，通过集中采购已经实现大幅降价，从4月29日公布的广东联盟中选结果来看，核酸普通检测试剂及组套的最低中标价为3.20元，核酸快速检测试剂及组套的最低中标价为6.05元。我们认为，目前核酸检测的试剂耗材成本已经被压到极限，其他成本优化空间不大，核酸检测服务已经进入“薄利多销”的商业阶段，后续再降价的空间非常有限。 　　新冠核酸检测常态化市场空间测算：考虑到各地执行的常态化核酸检测频率有所差异，我们认为这种差异主要与城市等级有关，我们按照新一线城市、二线城市、三线及以下城市进行划分。（1）新一线城市：假设新一线城市的检测频率2天1检（动态48h），保守、中性、乐观情况下假设人群覆盖率分别为60%、70%、80%，极端情况下假设新冠核酸混检定价降到2.5元/人份。经过计算，我们认为新一线城市每月检测量为21.6-28.8亿人份，对应的市场空间为54.0-72.0亿元。（2）二线城市：假设二线城市的检测频率3天1检（动态72h），保守、中性、乐观情况下假设人群覆盖率分别为50%、60%、70%，极端情况下假设新冠核酸混检定价降到2.5元/人份。经过计算，我们认为二线城市每月检测量为13.0-18.2亿人份，对应的市场空间为32.5-45.5亿元。（3）三线及以下城市：假设三线及以下城市的检测频率7天1检，保守、中性、乐观情况下假设人群覆盖率分别为40%、50%、60%，极端情况下假设新冠核酸混检定价降到2.5元/人份。经过计算，我们认为三线及以下城市每月检测量为14.4-21.6亿人份，对应的市场空间为36.0-54.0亿元。（4）合计：经过计算，我们认为如果国内全面推行核酸检测常态化，每月检测量将达到49.0-68.6亿人份，对应的市场空间为122.5-171.5亿元。 　　投资建议：建议关注核酸检测服务能力领先的第三方医学检验龙头公司：金域医学、迪安诊断、凯普生物、兰卫医学等。（1）金域医学：2021年累计完成新冠核酸检测2.5亿人份（8,500万管），对应的核酸检测服务收入为46亿元。（2）迪安诊断：2021年累计完成新冠核酸检测1.28亿人份（4,900万管），对应的核酸检测服务收入为26亿元。（3）凯普生物：2021年累计完成新冠核酸检测5,000万人份。（4）兰卫医学：2021年累计完成新冠核酸检测近3,000万人份。 　　风险提示：新冠疫情不确定性风险；核酸检测价格持续下滑风险；市场空间测算偏差风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：公司发布2021年报和2022一季度主要财务数据，2021年实现收入75.9亿元(+257.9%)，实现归母净利润-97.5亿元，扣非净利润-99.7亿元，亏损有所下降。2022年一季度实现收入19.5亿元(-50.4%)，其中产品收入16.6亿元(+141.4%)，实现归母净利润-28.7亿元。 　　PD-1收入稳健增长，多项适应症国内外申报快速推进。百泽安（替雷利珠单抗注射液）2021年中国销售额总计16.47亿元(+47.3%)，2022Q1销售额总计为5.57亿元(+75.7%)。百泽安新增一线治疗非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、一线治疗鳞状NSCLC和二线或三线治疗肝细胞癌（HCC）三项适应症获纳入2021国家医保目录。百泽安后续适应症的申报上市也在顺利推进中： 　　1）国内：晚期非鳞状NSCLC一线治疗、联合两项化疗方案用于治疗一线晚期鳞状NSCLC、既往接受过一线标准化疗后进展或不可耐受的局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）获批；至少经过一种全身治疗的HCC、不可切除或转移性微卫星高度不稳定型（MSI-H）或错配修复基因缺陷型（dMMR）的成人晚期实体瘤获得附条件批准；接受铂类化疗后出现疾病进展的二或三线局部晚期或转移性NSCLC、联合化疗用于复发或转移性鼻咽癌（NPC）一线治疗获NMPA受理。 　　2）国外：WM获得FDA批准；既往接受过至少一种抗CD20疗法的边缘区淋巴瘤（MZL）成人适应症获加拿大批准。既往经系统治疗后不可切除、复发性局部晚期或转移性ESCC；既往接受过全身化疗的晚期或转移性ESCC，以及NSCLC适应症的上市申请已获欧洲受理。 　　BTK抑制剂国内外快速放量，多项适应症国内外申报快速推进。BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊）2021年全球销售额总计14.06亿元(+391.6%)，其中美国市场为7.46亿元；2022Q1销售额总计为6.63亿元(+363.6%)，其中美国市场为4.31亿元(+553%)。百悦泽国内获批三项适应症均已获纳入国家医保目录。百悦泽后续适应症的申报上市也在顺利推进中： 　　1）国内：成年华氏巨球蛋白血症（WM）新增适应症获批；成人慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）上市申请已获NMPA受理； 　　2）国外：成年WM在欧盟、以色列和瑞士等国获批上市；治疗既往接受过至少一种抗CD20疗法的MZL在加拿大获批上市、获FDA受理；既往接受过至少一种治疗的成人套细胞淋巴瘤（MCL）在沙特、俄罗斯、澳大利亚等国获批上市；CLL/SLL上市申请已获FDA受理；CLL和MZL上市申请已获欧洲受理；成年WM上市申请获英国受理。 　　Licenseout2021年贡献35亿元收入。2021年授权合作收入为34.99亿元，主要来自于诺华支付的百泽安的6.5亿美元合作预付款和TIGIT抑制剂的3亿美元合作预付款。2021年主要licensein/out合作如下： 　　1）百泽安：授权诺华在北美、日本、欧盟及其他六个欧洲国家开发和商业化抗PD-1抗体百泽安，公司获得6.5亿美元预付款并有资格获得至多15.5亿美元的潜在注册和销售里程碑付款等。 　　2）在研TIGIT抑制剂：诺华可以选择获得公司在研TIGIT抑制剂在北美、日本、欧盟及其他六个欧洲国家进行开发、生产和商业化的独家许可。公司从诺华获得3亿美元的现金预付款，如诺华行使选择权，公司有资格获得至多7.45亿美元的药政里程碑付款、11.5亿美元的销售里程碑付款等，还有权在中国推广诺华5款已获批且已纳入国家医保的抗肿瘤药物（已于2022年3月开始商业化）。 　　3）维立志博LBL-007：公司获得维立志博靶向LAG-3抗体LBL-007的全球研究、开发和生产许可，以及在中国境外的独家商业化权利。公司支付维立志博预付款，并需在授权药物达成临床开发、监管批准和商业化后支付额外的里程碑付款和特许权使用费。 　　持续加大研发投入，加速推进多元创新的庞大管线。公司持续加大研发投入，2021年研发费用为95.38亿元(+6.66%)。公司已成功将12款临床前药物推进到临床阶段，仍有临床前研究项目超过50个，其中约一半有潜力成为同类首创或同类最佳项目。公司目前有90多项正在进行或已计划的临床试验，其中超过30项关键性或潜在注册可用临床试验。2021年新上市自主研发产品百汇泽（帕米帕利胶囊），治疗既往接受过二线及以上化疗的伴有胚系BRCA（gBRCA）突变的复发性晚期卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为-5.22元、-2.78元、-0.94元。考虑到百悦泽、百泽安和新产品百汇泽的快速放量，众多新增适应症处于申报或后期临床，后续在研管线储备充足，建议投资者积极关注。 　　风险提示：创新药研发、上市、商业化不达预期；药品降价风险。

　　纯碱是重要的基础化工原料，准入壁垒较高。纯碱又名碳酸钠，按照密度不同分为轻质纯碱和重质纯碱，按照生产工艺不同分为天然碱法、氨碱法和联碱法。纯碱准入壁垒较高，根据发改委颁布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》，除天然碱项目外，其余纯碱项目均被划为限制类产业，因此目前只有天然碱项目具备扩产条件。 　　我国纯碱供需紧平衡，行业集中度较高。全球纯碱产能约7000万吨/年，2021年底我国纯碱总产能3293万吨/年，较2020年底减少24万吨/年；2021年国内纯碱产量2909.2万吨，同比增加5.4%，行业实际开工率88.3%，同比增加5.1pp。根据中国纯碱工业协会数据，截至2021年底，国内纯碱企业有效产能为2988万吨，其中联碱企业总产能为1445万吨，占比48.4%，氨碱企业总产能为1363万吨，占比45.6%，天然碱企业总产能为180万吨，占比6.0%，行业CR12达到68%。 　　疫情复苏平板玻璃需求有望回暖，新能源领域拉动纯碱需求高增。纯碱下游主要用于生产玻璃，2021年浮法玻璃需求占比39%；玻璃包装容器占比12%；光伏玻璃占比7%；日用玻璃制品占比5%。（1）在国家稳经济增长的强烈预期下，房地产竣工端有望发力提振需求。（2）随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们按照2021-2025年全球光伏装机125/155/220/290/350GW测算，对应纯碱需求分别为192/240/257/478/585万吨。（3）碳酸锂价格持续攀升，带动锂盐企业资本开支，理论上生产1吨碳酸锂消耗1.8-2吨纯碱，大幅拉动纯碱需求。我们预计2021-2025年国内碳酸锂产能分别为13.1/18.1/25.5/34.3/44.0万吨，对应纯碱需求26.2/36.2/51.0/68.6/88.0万吨。我们预计2022-2024年国内纯碱供需缺口分别为-9.8、-17.0、-61.1万吨，看好行业未来2-3年高景气度。 　　相关标的：建议关注国内天然碱法龙头企业【远兴能源】；联碱法龙头企业【和邦生物】、【双环科技】、【华昌化工】、【云图控股】；氨碱法龙头企业【中盐化工】、【三友化工】、【山东海化】等。 　　风险提示：宏观经济波动、传染疫情等系统性风险；纯碱下游新增产能建设进度可能低于预期；纯碱价格过高导致下游需求低于预期等。

　　2021年，特色原料药板块业绩、股价呈现分化，受价格、汇率、疫情、原材料等因素扰动，业绩承压，但企业在新业务、新产品、新产能的积极布局并未变化，板块有望自2022年进入新一轮加速成长与收获。我们认为当前位置多数标的已具备明显性价比，建议重点关注产业升级下成长性强、业绩确定性高的强α属性个股。 　　回顾2021：强研发、忙扩产，业绩阶段承压不改景气上行趋势。以14家代表企业组成特色原料药板块，从各项经营指标来看，1）收入利润：收入强劲增长，业绩阶段承压中亦不乏亮点。2021年板块总收入394.32亿元（+15.55%），扣非净利润47.78亿元（-6.22%）。部分企业收入、利润同比增速放缓，主要由于疫情扰动、产品价格、成本费用、转型投入、汇率波动等影响；但亦有部分企业收入和扣非净利润增速实现双提速。我们认为公司业绩的阶段性波动并不改变行业景气度上行的趋势，2022年原材料成本向下游传导顺畅、价格企稳回升，同时企业新的业务布局逐步收获，新产品、新产能陆续释放，我们认为2022年有望迎来板块显著回暖，业绩实现快速增长。2）盈利能力下滑，“转型投入”阵痛期遇上“阶段扰动”：毛利率44.31%（-3.46pp），毛利率下降受价格、汇率、产能释放节奏、上游原材料涨价等因素影响。2022年开始，产品价格有所回暖，疫情扰动减弱，产能利用率随订单提升，我们预计毛利率重回稳步提升态势，2022Q1已经展现趋势：Q1板块毛利率达44.17%，环比21Q4提升3.32pp；净利率14.02%（-2.75pp），ROE为12.15%（-2.32pp），主要因为研发投入等费用的增加。3）费用率：三费基本稳定，研发稳步增加。销售费用率持续下降（2019-2021年分别为12.52%、10.16%、9.87%），管理费用率上升0.08pp，财务费用率下降0.96pp，均保持稳定。研发费用率稳步上行，企业转型升级持续投入。4）资本开支：固定资产及在建工程持续增长，周转率仍旧偏低。2020-2022Q1板块固定资产分别同比增长14.44%、11.72%、12.23%，在建工程同比增长27.16%、109.87%、84.93%，持续增长。 　　展望2022：积极因素变多，新产品、新产能逐渐收获，Q1已逐步显现。1）扰动因素弱化，行业回归正常发展节奏。2022年以来，从行业整体的感知变化以及宏观、各公司一季报等数据中我们可以看到需求逐步回暖、去库存行为消除、上游原材料价格高位回落、部分产品价格底部企稳（如沙坦类）或有所提升、毛利率环比改善（22Q1环比+3.32pp）、人民币迅速贬值（4月下旬以来涨幅4.99%）等积极变化。2）产品放量、产能释放将带动行业进入新一轮成长与收获期。随着前期新产品研发、新产能建设不断推进，我们看到2022年开始行业内不断有公司的新品种开始放量、新产能开始释放，行业进入新一轮成长期。 　　投资建议：2022年我们建议重点关注成长性强、业绩确定性高的强α属性个股，如司太立、天宇股份、奥翔药业、同和药业、健友股份、奥锐特等。长期来看，从全球竞争优势与企业自身节奏，特色原料药行业有望自2022年开启新一轮快速成长，我们看好中国“医药制造”的5大方向，建议选择技术水平和管理能力均可的优质企业，建议持续关注API制剂一体化龙头、普洛药业、天宇股份、司太立、九洲药业、奥翔药业、健友股份、奥锐特、同和药业、普利制药、美诺华、仙琚制药等。 　　风险提示：产品研发失败风险，药品降价风险，质量风险，环保风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，行业数据偏差风险。

　　诺唯赞(688105) 　　事件：1）公司发布2021年报，全年实现收入18.7亿元，同比+19.4%，实现归母净利润6.8亿元，同比-17.5%，扣非归母净利润6.4亿元，同比-20.9%；2）公司发布2022年一季报，Q1实现收入9.8亿元，同比+80%，实现归母净利润4.3亿元，同比+28.2%，扣非归母净利润4.1亿元，同比+25.8%。 　　2021年常规业务快速增长。公司2021年常规业务实现收入7.2亿元，同比+91%；新冠业务实现收入11.5亿元，同比+3.3%。分版块看常规业务，生命科学板块实现收入5.3亿元，同比+66%；生物医药板块实现收入9700万元，同比+774%；体外诊断板块实现收入8900万元，同比+104%。公司已累计开发出超过800种生物试剂，服务超过1000家科研院所、超过1400家高通量测序服务企业、分子诊断试剂企业及动物养殖及检疫企业。 　　人员快速扩张推动研发+销售布局双提速。2021年公司销售费用3.2亿元，管理费用1.8亿元，研发费用2.3亿元，分别占收入的比例为17.1%、9.6%、12.3%，分别同比提升5.1pp、3.7pp、4.3pp。公司费用率的升高主要系人员扩充较快带来的相应支出升高所致。2021年末公司研发人员的652人，同比+56.7%；销售人员为972人，同比增加87%；其中生命科学业务领域销售近600名。公司扩充研发人员，快速扩展产品SKU，以布局新的业务领域。通过扩充销售人员，公司有望拓宽生命科学客户覆盖，把握进口替代机遇。 　　2022Q1新冠抗原试剂收入贡献高。一季度公司业绩快速增长，公司新冠抗原检测试剂盒于2022年一季度快速获批上市，预计抗原检测试剂对收入增长的贡献较高。2022Q1公司销售毛利率为74.8%，环比下降17.7pp，主要系1）2021年同期新冠相关业务未纳入集采，出厂价较高；2）2022Q1新冠抗原试剂收入占比较高，该业务毛利率相对公司传统业务较低。2022Q1公司销售费用、管理费用、研发费用分别为0.9亿元、0.5亿元、0.7亿元，占销售收入的比例分别为9.2%、5%、7.3%，分别同比提升0.4pp、0.6pp、0.2pp。 　　盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润9.1、9.9、11.8亿元，EPS分别为2.27元、2.47元、2.95元，对应估值分别为33倍、31倍、26倍。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

　　诺唯赞(688105) 　　从分子试剂走向生命科学全产业，业绩增长迅速：诺唯赞从分子试剂科研市场起家，现有生命科学、体外诊断、生物医药三大事业部。公司近年业绩增长迅速，2021年营收18.69亿元（+19.44%，括号内为同比，下同），其中新冠业务营收11.49亿元（-3.25%）；非新冠业务营收7.19亿元（+91%），2017-2021年CAGR为59.2%；2021年归母净利润6.78亿元（-17.46%），常规业务有望保持50%增长。我们认为公司在分子试剂领域优势明显，壁垒不断加厚，同时业务具备较强延展性，新拓展业务具备布局优势与广阔空间，平台型生命科学服务公司雏形已现。 　　生物试剂为公司业务拓展基石：公司生物试剂业务2021年营收13.39亿元（+34.3%），其中新冠相关8.06亿元（+21%），常规业务5.33亿元（+66%），2017-2021年CAGR为51.9%。公司生物试剂应用场景主要包括生物科研、体外诊断原料、高通量测序，在分子试剂领域具备深厚的底层技术，酶产品持续进化迭代维持行业竞争力，研发人员与研发投入均领先行业，核心产品性能可媲美进口品牌，SKU数量已达800种，我们预计每年仍会新增100-150种。受益于行业高景气与广阔的国产替代空间以及公司的深厚积累，我们预计公司生物试剂业务在2022-2024年将分别营收13.8/15.1/18.0亿元。 　　POCT原料自产，试剂、设备一体化布局：公司2016年进入体外诊断领域，销售POCT终端试剂，2021年营收4.24亿元（-24.4%），其中新冠相关营收3.44亿元（-34%），常规业务营收0.89亿元（+104%），2018-2021年CAGR为131%。公司POCT产品开发聚焦于进口垄断的稀缺指标检测试剂，且核心原料均可自产，低成本、响应迅速、供应链安全可靠。同时抗原检测试剂盒国内获批，将带来短期弹性增量；此外公司试剂与设备一体化布局，POCT诊断设备2021年营收944万元（+267%）。 　　业务具备较强延展性，生物医药带来弹性空间。公司2019年成立生物医药事业部，主要业务包括药企研发试剂、mRNA疫苗/抗体药原料、疫苗CRO，2021年共营收0.97亿元，其中疫苗原料与CRO服务尚处于市场培育初期，我们认为存在较大的弹性空间；此外，公司积极进行业务横向布局，与ThermoFisher相比，平台型公司雏形已现，外加海外市场有望借助新冠产品进一步开拓，为公司进一步打开成长空间。 　　盈利预测与投资评级：公司非新冠业务增长迅速，新冠业务带来额外增量，因此我们预计公司2022-2024年营业收入分别为28.62亿元，25.64亿元和26.99亿元；归母净利润分别为9.50/7.95/9.58亿元；当前股价对应估值分别为33×、39×和33×。考虑到公司三大事业部的快速发展以及良好的业务延展性，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新冠业务营收下滑；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧等。

　　2021年和2022Q1板块总结：器械板块（113家样本公司，含科创板）2021收入2713亿元（+20.1%），归母净利润702亿元（+20.1%），在2020年高基数下依旧稳健增长，毛利率57%，四费率26%,净利率26%，盈利能力维持高位。分季度看，2021Q2~Q4医疗器械板块单季度因高基数增速放缓，22Q1单季度收入1066.4亿元（+55.6%），单季度净利润385.5亿元（+74.3%），由于新冠抗原检测试剂放量而提速明显，22Q1单季度毛利率62.6%（+2.6pp），单季度四费率19.1%(-3.2pp），单季度净利率36.2%（+4.8pp），盈利能力再创新高。剔除新冠检测试剂（抗原+核酸）的干扰，22Q1单季度收入492.4亿元（-3.8%）,单季度净利润100.2亿元（-35.9%），因2021Q1高基数以及2022Q1疫情导致常规业绩承压。 　　器械领域带量采购有望成为招采新常态，国采降幅预期边际回归。带量采购正在医用耗材领域广泛开展，并有逐步蔓延至IVD、设备领域的趋势，未来“国家+地方”两个层面推进器械带量采购常态化，其中人工晶体、支架、骨科、补片等成为首当其冲的品种。国家组织高值耗材全国集采已经进行两批，从第二批关节集采结果看，平均降幅在82%，降幅总体比之前的冠脉支架小很多，国产部分产品甚至在原出厂价以上，通过减少流通商的加价，中选产品有望实现以价换量。关节集采相比冠脉支架有所缓和，也带动市场对器械集采降幅预期的边际回归。 　　控费背景下器械行业开启新的投资周期，关注抗控费属性&渗透率&国产化率。过去10年，随着全国卫生投入增长、老龄化加剧、分级诊疗推进，中国器械市场规模突破8000亿元，需求端消费升级不断推进，同时大部分赛道国产化率不足40%（高端更低），技术突破+性价比+渠道优势促进国产化率持续提升。展望未来，在控费的总基调下，市场会更加追寻创新潜力大、竞争格局优良、渗透率低、国产率低、定价权高的赛道，而成熟产品、国产化率高、竞争激烈的赛道则将面临类仿制药集采的逻辑与业绩双杀的局面，器械板块结构性机会大于板块性机会，政策免疫/抗控费成为器械重要的投资方向。 　　投资建议。从产业链视角关注器械医保免疫方向（To-B+出海）和“两低”赛道（低渗透率、低国产化率）方向。建议布局： 　　1.出海国际化：迈瑞医疗、南微医学、振德医疗、新产业、普门科技等。 　　2.To-B：制药装备（东富龙、楚天科技）、生命科学服务（诺唯赞）、药房自动化（健麾信息）、耗材生产设备（迈得医疗）、供应链上游； 　　3.两低赛道（“低渗透率+低国产化率”）：影像领域（联影医疗拟上市、迈瑞医疗）、内窥镜（澳华内镜、南微医学）、手术机器人（微创医疗机器人）、电生理（惠泰医疗）、眼科（爱博医疗、欧普康视）、TAVR（启明医疗、佰仁医疗）、外周血管介入（心脉医疗）。 　　风险提示：政策控费风险、出海不及预期、国产替代不及预期。医疗器械：控费背景下，关注医保免疫赛道（“To-B+出海“）和两低赛道（“低渗透率+低国产化率”）

中心思想 中医医疗服务龙头地位稳固，增长潜力巨大 固生堂作为中国最大的民营中医医疗服务连锁集团，凭借其广泛的业务版图、稳健的财务表现和卓越的运营能力，在中医医疗服务市场中占据领先地位。公司通过线上线下（OMO）融合模式，有效拓展了服务范围和客户群体，并在医师资源获取、客户粘性培养及业务标准化方面建立了显著优势。面对广阔的市场空间和持续的政策利好，固生堂展现出强劲的内生增长动力和清晰的扩张战略，未来业绩增长潜力十足。 核心竞争力驱动持续发展 固生堂的核心竞争力体现在其强大的医师获取与培养体系、高效的客户运营模式以及行业领先的标准化业务管理。公司通过医联体合作、股权绑定和自有医师培养，有效解决了中医行业优质医师资源稀缺的痛点。同时，OMO模式和会员体系显著提升了获客效率和客户忠诚度。这些系统化的优势共同构筑了公司可复制的扩张模式，使其能够在高度分散的中医市场中持续整合资源，实现规模化发展和盈利能力的不断提升。 主要内容 一、固生堂：中医医疗服务龙头，业务版图全国扩张 公司概况与业务布局 固生堂成立于2010年，是国内最大的民营中医医疗服务连锁集团，业务涵盖传统中医医疗、教学和推广。截至2021年上半年，公司已在11座城市开设42家中医馆，并通过互联网医疗服务覆盖全国340个城市。公司拥有庞大的医师团队，包括4名国医大师、6667名主任/副主任医师等。业务主要分为医疗健康解决方案（2021年收入占比98%，毛利率45.2%）和销售医疗健康产品（2021年收入占比2%，毛利率44.5%）。公司股权结构集中，创始人涂志亮先生实际控制36.31%股权，拥有丰富的行业经验和资源。 财务表现与盈利能力 业绩增长稳健，量价齐升： 2018-2021年，公司营收从7.62亿元增至13.75亿元，复合增速达21.74%，其中2021年同比增长48.6%，实现疫情后快速反弹。 经调整归母净利润从2018年的-0.68亿元增至2021年的1.57亿元，显示出强劲的盈利能力改善。 医疗健康解决方案是主要收入来源，2018-2021年复合增速26.14%。 线上业务增长迅速，2018-2021年复合增速高达119.13%，2021年线上业务收入占比达11%。 就诊量和就诊人次持续高增长，2018-2021年就诊量从144万人次增至276.1万人次（复合增速24.23%），就诊人数从46万人增至78万人（复合增速19.25%）。 次均消费保持稳定（2021年513元），人均消费稳定增长（2021年1818元，复合增速4.94%），体现了中医高复购率和客户粘性。 精细化管理提升盈利能力： 公司毛利率从2018年的40.3%提升至2021年的45.2%，主要得益于业务规模增长带来的规模效应和供应链集中采购优化（材料成本占营收比例从2018年的32.8%降至2020年的24.3%）。 管理费用率和销售费用率在2018-2020年间稳中有降，精细化管理初显成效。 经调整净利率从2018年的-9.3%提升至2021年的11.4%。 实际引流及营销费用较低，2021年第三方获客成本仅393.5万元，占营收0.03%。 现金流充足，财务状况稳健： 截至2021年12月31日，公司现金及现金等价物达10.31亿元，可动用银行授信7亿元，集团整体资产负债率35%，财务状况稳健。 客户画像与消费特征 固生堂的用户群体以女性（63%）、19-45岁中青年白领（45%）为主，消费能力较强。主要病种需求集中在身体调理，如脾胃不适、月经不调、失眠焦虑等，呈现明显的消费医疗属性。患者以自费为主，2021年医保收入占比仅为27.8%，处于较低水平。 二、中医医疗服务市场：行业空间广阔，政策利好催化高增长 需求端：中医医疗服务需求旺盛 中医优势独特，市场规模持续增长： 中医在全生命周期健康管理和慢性病管理方面具有独特优势，尤其适应国内人口老龄化加速和不良生活习惯增多的趋势。 根据招股说明书，预计到2030年，中医大健康行业规模将从2019年的9170亿元增至29730亿元，复合增速11.3%。 其中，中医诊断和治疗服务是核心组成部分，预计2030年市场规模将达18390亿元，复合增速18.2%，占中医大健康产业比例提升至61.9%。 中医诊疗门诊人次渗透率预计将从2019年的13.3%增至2030年的19.6%。 线上线下结合模式成为新趋势： 线上线下结合（OMO）的中医诊疗市场规模从2015年的50亿元增至2019年的692亿元，预计2030年将增至18031亿元，复合增速高达29.4%。 民营机构在该模式下的市场份额预计将从22.3%增至51.4%。 供给端：市场格局分散，优质资源稀缺 行业竞争分散，集中度低： 2019年国内各类中医医疗机构合计88371家，绝大部分为区域性单体机构，呈现“小零散”状态。 民营机构市场份额持续提升，从2015年的29%增至2019年的41.2%，预计2030年将达51.2%。 然而，民营市场集中度极低，前十大参与者合计市场份额仅11.2%，固生堂市占率0.6%，排名第八。 医师资源供不应求，资深医师紧缺： 2019年每位中医师每天接诊13.1人次，高于平均水平45.6%，表明中医师供不应求。 中医师总数虽持续增长（2015-2019年复合增速8.4%），但资深中医师（主任/副主任医师）占比从2015年的16.2%降至2019年的15.4%，预计未来仍将保持在15.8%左右，资深医师资源紧缺状况难以好转。 政策端：政策利好催化行业高速发展 近年来，国家对中医药行业的支持政策层出不穷，中医药传承创新发展已上升到国家战略层面。从《中医药发展战略规划纲要（2016-2030年）》到《中华人民共和国中医药法》，再到《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，政策持续鼓励中医药服务发展、放宽市场准入、推动“互联网+”中医医疗、支持社会办医机构参与医联体建设，为中医药行业带来了高速发展机遇。 三、公司经营分析：门店可复制性强，各经营区域经营情况稳健 门店扩张与运营效率 成熟门店驱动内生增长： 公司成熟门店（运营3年以上）数量占比71%（30家），2021年贡献公司总收入的78%（10.68亿元），同比增长31%，并贡献了56%的收入增长，2018-2021年复合增速达20.53%，内生增长强劲。 一线城市和二/三线城市均实现稳健增长，2021年一线城市收入占比61%，二/三线城市收入占比28%，复合增速分别为19%和20%。 单店模型优秀，复制性强： 自建新店投资额300-500万元/家，盈亏平衡期5个月，投资收回期18个月，首年目标收入1000万元，成熟期利润率可达20%。 并购门店平均投资收回期约47个月。公司拥有成熟的并购整合模式，能帮助并购店实现业绩迅速增长，如北京潘家园店并购后5个月内月收入增长78%。 运营效率提升空间充足： 公司成熟门店单店收入最高可达近1亿元，坪效上限可达10万元/平方米，远高于公司门店平均水平（2021年店均创收0.28亿元，平均坪效2.31万元/平方米），表明整体门店运营效率存在较大提升空间。 清晰的扩张规划： 2018-2020年公司放缓门店扩张，专注于提升运营效率，亏损门店数量显著减少，到2021年底除新收购门店外均实现盈利。 公司计划开启新一轮扩张，2022-2023年分别新建10家和12家线下机构。 经营面积规划清晰，预计2024年将达9万平方米，相比2021年增长70%。 区域经营分析 广州地区： 收入占比最高（2021年预计26%，3.1亿元），成熟门店比例高（10家门店中9家成熟），医师数量最多且质量高（2名国医大师），人均产出中等偏上（38万元/人），坪效排名第二（2.64万元/平方米）。区域渗透率低（2020年1.34%），增长空间巨大。 深圳地区： 收入占比第二（2021年预计23%，2.81亿元），门店经营效率最高，医师人均产出最高（103万元/人），门店坪效最高（3.53万元/平方米）。区域需求旺盛，公立医院供给不足，渗透率3.1%，市场机会巨大。 上海地区： 收入占比第三（2021年预计17%，2.09亿元），门店处于快速爬坡期，业绩高速增长。门店数量第二多（7家，4家成熟），医师人均产出中等偏上（36万元/人），坪效处于平均水平（2.54万元/平方米）。区域渗透率低（0.5%），提升空间巨大。 北京地区： 公司下一个重点发展区域。2021年预计收入0.54亿元，同比增长235%。非本地患者占比较高，客单价高（1060元/人）。医师人均产出较高（37万元/人），但门店坪效较低（1万元/平方米）。区域渗透率极低（0.1%），增长空间巨大。 其他地区（长三角、珠三角）： 集中在经济发达、人口众多、中医文化传承良好的城市。门店数量较少，处于市场培育期，但区域渗透率低，收入体量有望持续增长。 四、获医能力和获客能力优异，业务标准化体系持续迭代 卓越的医师获取与培养体系 医师资源丰富且增速高： 截至2021年上半年，公司拥有约16000名中医医师，在线上线下结合中医医疗机构中排名第一。 2021年医师总数达23137名，同比增长41.9%，其中资深医师9281名，占比40%。 医联体合作与高校合作： 积极响应国家政策，通过与6家中医药大学和16家中医医院建立医联体合作关系，获得大量多点执业医师资源。 截至2021年，公司共有22898名多点执业医师，占总医师人数99%，其中合作三年以上的医师贡献70%的收入，合作关系稳定。 股权深度绑定核心医师： 推出“合伙人”机制，允许核心医师参股中医馆并参与分红，深度绑定医师利益，激发主观能动性。 2021年股权医师人数225人，贡献收入4.48亿元，同比增长28%，占总收入32.6%。 医师单产持续提升： 医师单产随合作年限增长显著提升，2021年合作3年以上的医师人均创收达75.1万元，表明合作医师工作饱和度和效率显著提高。 “名医工作室”培养自有医生： 通过“名医工作室”模式，为核心中医配备医师助理和护士，形成团队，提高接诊能力和效率，并培养自有医师。 自有医师人数从2018年的115人增至2021年的239人，贡献收入从0.54亿元增至1.84亿元，收入占比从7.8%提升至14.6%。 高效的客户获取与粘性管理 OMO模式降低获客成本： 线上线下融合（OMO）模式有效打通就诊场景，突破时空限制，扩大品牌输出和医师资源覆盖。 2021年，38%的客流来自官微、官网、小程序等线上平台，有效降低了在新进城市的获客成本。 客户粘性高，会员体系增强忠诚度： 公司注重客户服务体验，建立了完整的客户反馈系统和回访机制。 客户回头率持续上升，从2018年的50.9%提升至2021年的62.8%。 2021年上半年，客户“老带新”比例达24.2%。 会员制度进一步增强客户粘性，会员回头率达87%，人均消费3118元（高于非会员的1537元），会员收入占比达31%。 业务标准化体系持续迭代 行业标准化领跑者： 固生堂是中医医疗服务领域业务体系标准化的领跑者，从医师遴选、供应链管理、门店运营、获医渠道、并购管理等五个维度建立了标准化体系，成功解决了行业扩张痛点。 例如，医师遴选注重实际业绩和患者评价；供应链管理通过集中采购和质量控制确保药材品质；门店运营基于HIS系统实现统一预约和闭环管理。 未来迭代方向： 公司计划从产品标准化（院内制剂、手法外治、保健品）、诊疗标准化（AI辅助诊疗、舌脉诊仪）和流程标准化（供应链延伸、员工标签化、数字中台）三个方面持续迭代标准化体系，以驱动公司更大规模扩张。 五、盈利预测与投资建议 盈利预测假设： 现有线下医疗机构：预计2022-2024

　　中国医用布草行业未来将有怎样的发展趋势？ 　　随着人工成本和工人招聘难度的上升、布草管理的标准规范日趋严格以及院方服务需求的升级，布草洗涤工厂以及上游供货商正在积极推动行业自动化发展。 　　另外，布草服务企业利用RFID技术，对布草进行智能化管理，能有效规范使用者行为、提升管理水平、降低院感风险以及减少运营成本。 　　纯洗涤行业有低附加值低毛利率的特点，由成本控制、客户引流、能源使用效率等多种因素驱动下，未来行业将往规模化、集约化方向发展，大型企业将逐渐拓宽业务线或进行业务转型。 　　软器械相关政策的颁布对行业格局具有较为重大的影响 　　该规范加速了医疗器械消毒灭菌的行业的规范化发展，由于医疗器械消毒供应中心的建设和运营需要具有很高的技术门槛和较严格的资质审评标准，因此行业内目前实际参与者较少，多为规模较大、具有多种商业形态的企业。 　　医用布草服务行业目前整体成本压力较大，主要原因是人工成本、能源成本以及物流成本，且预计未来将继续增长 　　纯洗涤平均利润率逐年下滑，平均净利率较低，仅为传统医药商业行业的2倍左右。面对经营压力，企业主要通过改变商业模式以提升服务定价和使用智能化设备减少人工这两方法打破僵局。 　　洗漆租赁的商业模式具有为医院减负、节约空间、推动智能化等优势，覆盖率不断提升 　　该模式可帮助医院减少布草采购、管理环节的工作和成本；节约医疗机构内存放布草的空间，被节约的空间可用在能产生收益的地方；以较低成本、较高质量和更专业的手段实现布草管理智能化等优势，另外，在第三方集约性和专业性管理下，布草应急调整能力较单一医院更强。