中心思想 重组胶原蛋白市场前景广阔，巨子生物领跑赛道 本报告深入分析了中国胶原蛋白市场，特别是重组胶原蛋白领域的巨大增长潜力，并重点剖析了巨子生物作为行业领军者的核心竞争力。报告指出，在“医”与“美”双重需求的驱动下，胶原蛋白市场正经历高速发展，其中重组胶原蛋白因其优越的生物活性、低免疫原性和可加工性，正逐步取代动物源胶原蛋白成为市场主流。巨子生物凭借其深厚的技术壁垒、卓越的盈利能力和多品牌、全渠道布局，在医用敷料、功效性护肤品和医美注射等高景气细分市场中占据领先地位，展现出强劲的增长势头和投资价值。 核心竞争力与市场地位稳固 巨子生物的核心优势在于其在重组胶原蛋白领域的原始创新能力和产业化规模。公司由“类人胶原蛋白之母”范代娣博士领衔，构建了从基因重组到端到端制造的合成生物学技术平台，实现了多种重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的规模化生产。其“可复美”和“可丽金”两大核心品牌在医疗机构和大众消费者市场均建立了强大的影响力，产品覆盖皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大领域。报告强调，巨子生物不仅在技术上构筑了深厚护城河，其高达87%的毛利率和53%的净利率也远超同业，显示出其强大的市场定价能力和成本控制能力。 主要内容 胶原蛋白行业概览与市场趋势 胶原蛋白的生物学特性与多元应用 胶原蛋白是人体内含量最丰富的蛋白质，广泛分布于结缔组织，如皮肤、骨骼、肌腱等，约占真皮结缔组织的95%，对维持皮肤弹性、促进组织生长愈合至关重要。其独特的三螺旋构象是其理化特性和生物学活性的基础，赋予其高拉伸强度、生物降解性、低抗原活性等优势。胶原蛋白的应用领域广泛，主要涵盖医药、皮肤护理和食品三大领域。在医药领域，它被用于创面敷料、止血材料、注射填充和药物载体；在皮肤护理领域，其保湿、美白、滋养功效使其成为功效性护肤品的重要成分；在食品领域，则可作为包装材料、功能性食品和食品添加剂。 胶原蛋白与玻尿酸的对比及市场格局演变 胶原蛋白与玻尿酸在应用场景上高度可比，均覆盖医药、护肤和食品领域。然而，两者在成分、提取技术和具体功效上存在差异。胶原蛋白是高分子蛋白质，目前以动物提取为主，基因工程法是发展趋势；玻尿酸是黏性多糖，发酵法制备已普及。在医美填充领域，胶原蛋白注射剂具备即时填充、刺激自身胶原生成、不易肿胀、无丁达尔现象及美白功效等优势，弥补了玻尿酸的部分不足。在产业链纵深方面，胶原蛋白企业通常从原料端就开始布局，完整度高于玻尿酸产业链。资本化进程方面，玻尿酸企业如华熙生物、爱美客等已率先上市，而胶原蛋白企业如巨子生物、创尔生物、锦波生物等正加速资本化。 重组胶原蛋白的崛起与监管趋严 胶原蛋白的制备方法主要包括动物提取和基因工程重组。动物源胶原蛋白提取技术成熟，但存在免疫原性高、病毒隐患等缺点；重组胶原蛋白则具有生物活性和生物相容性更高、免疫原性更低、水溶性更佳、可进一步加工优化等优势。据沙利文数据，2017-2021年中国胶原蛋白市场零售额规模增至288亿元，CAGR达31%。其中，重组胶原蛋白市场规模从1.5亿元增至108亿元，CAGR高达63%，占比由16%提升至38%，预计2023年将首次超越动物源胶原蛋白。 随着市场快速发展，胶原蛋白产品的监管政策也日益趋严。国家药品监督管理局对医疗器械实行严格分类管理，其中Ⅲ类械监管最严。2021年以来，针对重组胶原蛋白生物材料的命名指导原则和分类界定原则相继出台，明确了其管理属性和类别判定，并鼓励重组人源化胶原蛋白新型生物材料的研发创新，推动行业高质量发展。例如，冷敷贴、冷敷凝胶产品自2022年4月1日起不得以第一类医疗器械继续生产和进口，重组胶原蛋白的管理类别不低于第二类医疗器械。 胶原蛋白市场需求与竞争格局 医疗健康领域：医用敷料、皮肤修复与医美注射的高景气度 医疗健康是胶原蛋白的主要应用领域，2019年占全球应用份额的49.8%，中国应用份额的47.8%。 高端创伤敷料： 2017-2021年中国医用敷料市场零售额规模CAGR 40%至259亿元，其中重组胶原蛋白医用敷料市场零售额规模CAGR 92%至48亿元，占比由5.2%提升至18.5%。预计2022-2027年中国医用敷料市场零售规模CAGR 23%至979亿元，胶原蛋白医用敷料占比将进一步提升至26.1%。高端创伤敷料以湿性伤口愈合理论为基础，具有缩短愈合时间、减少用量、降低痛苦等优势。 皮肤修复敷料： 医用皮肤修复敷料可应用于医美术后修复。中国医美市场增长迅速，2019年市场规模达1436亿元，CAGR 22.5%。非手术类医美项目占比提升，预计2023年将达48%，推动医用创面敷料产品增长。贴片式医用皮肤修复敷料市场高速增长，2019年销售额超50亿元，其中胶原蛋白敷料因其管理等级可达三类械级别，具有更高的技术生产要求。 医美注射填充： 胶原蛋白注射剂具备即时填充、刺激自身胶原生成、不易肿胀、无丁达尔现象及美白功效等优势。2017-2021年中国注射医美终端零售市场规模CAGR 20%至424亿元，其中胶原蛋白医美注射产品37亿元，占比8.7%。预计2022-2027年零售规模将从532亿元增至1255亿元，CAGR 18.7%，胶原蛋白占比提升至10.9%。2021年锦波生物获批首款重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维医美产品“薇旖美”，标志着重组胶原蛋白在医美注射领域的新突破。 化妆品与食品领域：功效性护肤与多维市场扩张 功效性护肤品： 中国美妆个护市场近5年CAGR 10.2%，护肤精细化升级趋势明显。2017-2021年中国功效性护肤市场规模从133亿元增至308亿元，CAGR 23%。其中，基于胶原蛋白的功效性护肤品市场从16亿元增至62亿元，CAGR 39%。重组胶原蛋白功效性护肤品市场CAGR 53%至46亿元，领跑行业，2021年渗透率达15%。专业皮肤护理产品市场规模从200亿元增至566亿元，CAGR 30%，重组胶原蛋白专业皮肤护理产品CAGR 68%至94亿元，渗透率达17%。胶原蛋白通过“内”“外”兼修的机制，在保湿、美白、皮肤营养、促进组织生长愈合方面发挥重要作用。 食品及其他领域： 食品是胶原蛋白第二大应用领域，2019年全球和中国占比分别为30.7%和32.1%。胶原蛋白在食品包装材料（如人造胶原肠衣）、功能性食品（如咀嚼片、蛋白质粉）和食品添加剂等方面有广泛应用。此外，胶原蛋白在造纸业、饲料、组织工程等其他领域也有应用拓展，未来随着技术进步，组织工程、器官再生等新兴高技术领域的潜力有望得到充分释放，推动市场持续扩容。 行业竞争格局与企业特点 胶原蛋白行业呈现出较高的集中度、深厚的技术壁垒和突出的盈利能力。 高集中度： 皮肤修复敷料市场龙头集中，2019年贴片式医用皮肤修复敷料市场中，敷尔佳以37%市占率位居第一，创福康、可复美均占比8%，前三大品牌合计占据一半以上市场份额。功效性护肤品和专业皮肤护理市场也呈现出头部企业主导的格局，巨子生物、公司A、公司B等占据主要市场份额。 深厚技术壁垒： 行业内企业多以生物医用材料研发为基础，技术专业化程度高。例如，创尔生物的动物来源材料免疫原性清除技术、巨子生物的类人胶原蛋白技术、锦波生物的生物发酵制备重组人源胶原蛋白技术等，从源头把控产品品质与安全。胶原蛋白敷料的管理等级可达三类械级别，对企业技术提出更高要求，医疗器械注册证申报审批时间成本与专利保护政策进一步深化了技术壁垒。 高盈利能力： 生物医美护肤品精准把握消费者功效诉求，平均盈利能力领先传统化妆品公司。行业内企业毛利率普遍在75%-88%之间，净利率在15%-55%之间。巨子生物和敷尔佳的费用率相对较低，净利率高达50%左右，显示出其在成本控制和盈利能力上的优势。 巨子生物：重组胶原蛋白领军者的深度剖析 财务表现与品牌矩阵 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的领军者，展现出强劲的财务实力。2021年公司收入达15.5亿元，净利润8.3亿元，毛利率高达87%，净利率53%。2019-2021年，公司营业收入和净利润分别复合增长27%和20%。其高毛利率得益于高毛利线上直销渠道（DTC店铺线上直销毛利率90.1%，电商平台线上直销毛利率95.2%）和专业皮肤护理品类占比的提升。公司控费优秀，净利率远超同业可比公司。 巨子生物以“可复美”和“可丽金”为核心构建了强大的品牌矩阵，两大品牌合计贡献92%的收入。 可复美： 2011年推出，定位功效性护肤品/医用敷料（Ⅱ类），2021年销售收入达9.0亿元，同比增长113%，收入占比57.8%。天猫复购率42.9%，是天猫医药敷料类目第一畅销品牌。 可丽金： 2009年推出，定位中高端功效性护肤品，2021年收入占比33.9%。天猫复购率32.4%，是中国专业皮肤护理产品第三畅销品牌。 此外，公司还布局了可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、薇澜、御芝兰、可复欣等品牌，以及人参皂苷类功能性食品品牌“参苷”。 产品布局与营销渠道 巨子生物的产品覆盖皮肤医学、医疗器械、预防医学和营养医学三大领域，共105种产品。 皮肤学领域： 推出可丽金、可复美、可预等品牌，涵盖喷雾、面霜、面膜、洁面乳等品类，满足抗初老、敏感肌、问题肌肤等需求。 医疗器械领域： 针对皮肤疾病辅助治疗和修复，旗下可复美、可丽金、可愈等品牌均涉及相关品类开发，拥有体内可降解止血海绵、疤痕修复凝胶等产品。 预防医学和营养医学领域： 基于重组胶原蛋白与钙、铁、锌、硒、铜等的螯合作用，提高生物利用度及生物活性，代表产品有增强免疫力的参苷胶囊。人参皂苷功能性食品市场前景广阔，2017-2021年市场零售额规模从4.1亿元增至6.5亿元，CAGR 12.3%，预计未来将以更高的复合增长率16.1%增至2027年的15.6亿元。 在营销方面，巨子生物采取“医疗机构+大众消费者”双轨全渠道策略。医疗端覆盖1000多家公立医院、约1700家私立医院及约300个连锁药房品牌，巩固品牌功效形象。大众端覆盖线上DTC、电商自营部、化妆品连锁及连锁超市约2000家。2021年收入结构为线上直销41%+线下直销3%+经销商56%。公司以科学/知识驱动为营销理念，通过与专业测评机构合作、建立直播矩阵、投放广告、举办学术交流等方式，在医院所建立的品牌声量基础上进一步宣传品牌科技美学的定位。 股权结构与研发实力 巨子生物的股权结构稳定，上市前创始人夫妇范代娣博士、严建亚先生合计控制62.06%股权，前投资者持股37.98%。公司核心团队实力雄厚，范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，高管团队产业背景深厚。公司通过股权激励绑定企业高管及核心人才，确保团队稳定性。 在研发方面，巨子生物拥有专业的研发团队和持续的研发合作。截至2021年末，研发团队由84名成员组成，其中43名拥有硕士及以上学历。研发团队分为技术研发和产品研发，专注于合成生物学技术升级和新产品开发。公司与医疗机构及学术机构（如西北大学）合作开展研发活动，获取临床数据和推动基础研究。公司已构建重组胶原蛋白分子库（含3种全长型、25种功能强化型、5种功效片段）及5种高纯度稀有人参皂苷，并建立了合成生物学技术平台和端到端制造平台，实现了重组胶原蛋白产品和5

　　悦康药业(688658) 　　事件 　　2022 年 4 月 28 日，公司披露 2021 年年报及 2022 年第一季度报告。公司 2021 年度实现营业收入 49.66 亿元，同比增 14.45%，归属于上市公司股东的净利润 5.45 亿元，同比增长 23.34%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润 5.10 亿元，同比增长 30.17%。基本每股收益为 1.21 元/股。2022 年第一季度实现营业收入 9.01 亿元，同比增长 2.48%，归属上市公司股东的净利润（不含股份支付费用）0.84 亿元，同比增长 19.64%。归属上市公司股东的扣除非经常损益的净利润 0.57 亿元，同比增长-14.92%。基本每股收益为 0.14 元/股。 　　事件点评 　　上市产品多领域覆盖，主要产品销量增速迅猛，新产品放量可期 公司业务涵盖药品研发、制造、流通和销售全产业链，上市产品覆盖心脑血管、消化系统、抗感染、内分泌、以及抗肿瘤以及生殖健康等 12 个用药领域。核心产品银杏叶提取物注射液、奥美拉唑肠溶胶囊、盐酸二甲双胍缓释片、注射用头孢呋辛钠等市场占有率处于行业优势地位。主要产品销量增速迅猛，2021 年度银杏叶提取物注射液实现销量 1.5 亿支，同比增长 44.32%，2022 年一季度实现2627.46 万支，同比增长 44.32%。新药枸橼酸爱地那非片是我国首个1.1 类抗 ED 领域的国产专利新药，用于治疗男性勃起功能障碍，其具有全新化学结构，将为患者提供新的治疗选择，作为近期上市新药，有望成为新一年的盈利增长点。 　　研发管线多领域布局，创新专利数量众多 　　公司 2021 年研发投入达 2.26 亿元，同比增长了 67.49%，2022年第一季度加大研发力度，研发投入达 1.08 亿元，同比增长192.96%。公司创新药项目涵盖小核酸、mRNA 疫苗、抗新冠多肽、小分子化药和中药创新药，管线研发项目合计 62 项，包括在研创新药项目 14 项，在研仿制药及一致性评价项目 39 项等。公司目前有处于临床阶段的重点在研品种 6 项，包括两个进入Ⅲ期的中药产品注射用羟基红花黄色素 A 及复方银杏叶片和Ⅱ期阶段的核酸药物 CT102。公司新申请专利达到 54 项，新获授权专利 26 件，省部级以上科技项目 42 项，国家级重大专项 22 项，国家科技进步二等奖 2 项。 　　新专利 LNP 递送系统获批，助力公司核酸领域技术创新公司在 2022 年 4 月获批了名为“一种阳离子脂质化合物、包含起的组合物及用途”的专利，LNP 递送系统是目前唯一经过大规模临床试验验证的 mRNA 药物递送系统，具有极高的技术壁垒，该专利将极大的提升核酸药物的递送水平，对核酸药物平台具有里程碑式的意义，标志着公司拥有了独立自主知识产权的可电离阳离子脂质，可极大的增强公司核酸药物的研发能力，拓展核酸药物管线，并且有利于公司持续的技术创新，提升核心竞争力。 　　深化组织和人才建设，股权激励方案调动积极性 　　公司 2021 年限制性股票激励计划向激励对象授予 1300 万股限制性股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额 4.5 亿股的 2.89%。其中首次授予 1051.90 万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 2.34%。限制性股票的授予价格（含预留授予）为 10.97 元/股。考核目标包括 2022、2023、2024 年度的业绩考核目标和创新药考核目标。业绩考核目标以 2021 年净利润（股权激励“净利润”指标以经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润，且剔除本次及其它激励计划股份支付费用影响的数值为计算依据，下同）为基数，首次授予的第一个归属期 2022 年净利润增长率不低于 30%，第二个归属期 2023 年不低于 69%，第三个归属期 2024 年不低于 119%。创新药考核目标中，2022 年新申报并获得受理的 IND 申请不少于 2项，取得药品注册证书不少于 1 项；2023 年新申报并获得受理的IND 申请不少于 2 项，申报并获得受理的新药 NDA 或者扩展适应症（sNDA）不少于 2 项；2024 年新申报并获得受理的 IND 申请不少于 3 项，申报并获得受理的新药 NDA 或者扩展适应症（sNDA）不少于 2 项。现有商业化产品和渠道为股权激励的实现提供了强有力的保障。 　　投资建议 　　我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 57.86/72.24/95.30 亿元，分别同比增长 16.5%/24.9%/31.9%，归母净利润分别为6.45/8.41/11.04 亿元，同比增长 18.3%/30.3%/31.3%，对应的 PE 为13.16/10.10/7.69X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；产品研发风险；药品销售不确定性等。

　　常见的肿瘤监测方式各具痛难点，需要精准疗法实现患者的全周期管理以及监测效果的及时准确性。 　　常见肿瘤监测的主要方式有肿瘤标志物、易感基因检测、ctDNA检测、影像学检查以及组织病理学检测，每种方式难以贯彻肿瘤精准治疗的全过程，且因为肿瘤的临床治疗难以确定治疗终点，易造成患者出现“治疗不足”和“过度治疗”的现象。另外，肿瘤监测技术的灵敏度、特异性、准确性需要不断提高，如肿瘤标志物、影像学检测等方式对患者术后复发的判断相对滞后且缺乏一定精准性。 　　中国市场在政策、经济等予了MRD动态监测技术发展的巨大支持。 　　精准肿瘤治疗可以解决传统肿瘤监测方式的痛难点，其中的MRD动态监测是肿瘤精准治疗的重要分支。MRD动态监测技术是指在患者治疗期间或之后，或当患者处于缓解期时，对存在于受试者体内的低水平恶性细胞进行动态地监测，实施疗效评估、治疗指导以及复发预测。 　　中国市场近年来在政策、经济等方面给予了MRD动态监测技术发展的巨大支持。例如，国家近年不断颁布相关法规政策，并积极推进国家癌症防控平台的建设，助力患者提高治愈率与生存率；且中国癌症新发数量及死亡人数高居全球第一，庞大的癌症群体催生了大量社会需求；还有信息技术与生物技术的发展都成为了中国MRD动态监测市场发展的主要驱动力。

　　《“十四五”生物经济发展规划》助力产业高质量发展，维持“看好”评级 　　2022年5月10日，国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，这是我国首部生物经济五年规划，也是我国生物经济领域的首个顶层设计（“十三五”期间对应文件为《“十三五”生物产业发展规划》）。《规划》提出，“十四五”时期，我国生物技术和生物产业加快发展，生物经济成为推动高质量发展的强劲动力，生物安全风险防控和治理体系建设不断加强。强调创新驱动技术领先、产业扩大融合广泛、生物安全风险可控。到2025年，总量规模迈上新台阶，科技综合实力得到新提升，产业融合发展实现新跨越，生物安全保障能力达到新水平，政策环境开创新局面。《规划》的推出有望助力国内生物医药产业高质量发展。 　　生物医药板块打造“以健康为中心”的新趋势，培育一批世界级龙头企业 　　在生物医药方面，顺应“以治病为中心”转向“以健康为中心”的新趋势，发展面向人民生命健康的生物医药，满足人民群众对生命健康更有保障的新期待。规划提出，“十四五”发展基因诊疗、干细胞治疗、免疫细胞治疗等新技术，强化产学研用协同联动，加快相关技术产品转化和临床应用，推动形成再生医学和精准医学治疗新模式；加快疫苗研发生产技术迭代升级，开发多联多价疫苗，发展新型基因工程疫苗、治疗性疫苗，提高重大烈性传染病应对能力；加快发展高通量基因测序技术，推动以单分子测序为标志的新一代测序技术创新；推动中医药走高质量发展道路，鼓励中医药传承创新；增强生物医药高端产品及设备供应链保障水平，保障人民生命健康；提升生物医用材料产品原始创新能力。《规划》提及众多细分生物医药板块，有计划的培育一批生物医药、生物制造等领域世界级龙头企业，将为相关公司带来重要政策支持。 　　推荐及受益标的 　　创新药板块：推荐标的：皓元医药、药石科技；受益标的：药明康德、药明生物、康龙化成、博腾股份、和元生物等。生命科学上游板块：推荐标的：义翘神州、东富龙；受益标的：诺唯赞、百普赛斯、楚天科技、纳微科技、泰坦科技、阿拉丁、优宁维等。疫苗板块：推荐标的：康泰生物；受益标的：智飞生物、万泰生物、康希诺生物、沃森生物等。中药板块：推荐标的：羚锐制药、寿仙谷、天士力、新天药业、悦康药业；受益标的：以岭药业、康缘药业、九芝堂、同仁堂、中国中药、红日药业、固生堂、白云山、云南白药、华润三九、太极集团、健民集团、济川药业。精准医疗板块：受益标的：华大基因、诺禾致源、诺辉健康、达安基因、贝瑞基金。先进装备板块：推荐标的：迈瑞医疗、开立医疗；受益标的：万东医疗、微创机器人、天智航。生物医用材料：受益标的：康拓医疗、乐普医疗、正海生物、奥精医疗、威高骨科。（以上排名不分先后） 　　风险提示：行业黑天鹅事件、疫情恶化影响生产运营。