核心观点 　　化工行业中期策略： 2022 年年初至今， CCPI（中国化工产品价格指数）仍处于上行通道。 考虑到俄乌局势的长期复杂性， 以及全球范围内的需求恢复， 我们仍然认为国际油价仍将强势； 资源品中期维度边际产能新增有限， 将继续支撑化工品的成本与价格。 站在当前时点上展望 2022 年下半年， 我们更建议寻求结构性机会： 把握安全边际高、 产品终端需求高速增长或持续复苏、 供给端行业格局趋于集中、 具备产业护城河、 周期景气将迎反转的细分化工子行业的投资机会。 其中， 我们推荐关注四条投资主线：（1）新能源上游化工品： 光伏产业链 EVA、 三氯氢硅、 纯碱； 锂电产业链磷酸铁、PVDF； 生物质能生物柴油等； （2） 农化主线： 磷肥、 钾肥、 氮肥及部分农药品种； （3） “碳中和” 愿景方向； （4） 低估值龙头白马等。 　　化工行业 7 月投资观点： 未来“双碳” 背景下的能源变革和长期深度减排是我国未来经济社会发展的必然趋势， 将大力推动我国低排放技术的快速发展， 促进石油与化学工业朝着更高质量和更可持续的方向发展。 此外， “石油化工十四五发展规划” 将加快建设现代化石油和化学工业体系， 推动我国由石化大国向石化强国迈进， 推动化工行业向高端新材料的方向转型升级。我们坚定看好， 受益于中国能源结构的重大转型升级， 国内化工行业处于重要战略机遇期， 新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇， 我们看好 EVA、磷酸铁-磷酸铁锂、 工业硅-三氯氢硅-多晶硅、 PVDF 等新能源化工产品今年的持续高景气度， 建议关注相关新能源化工材料标的反弹机会。 展望 2022年 7 月， 我们重点看好 EVA、 磷化工、 三氯氢硅、 生物柴油、 MDI 的景气度。本月投资组合： 　　【三孚股份】 光伏带动三氯氢硅价格暴涨， 扩产三氯氢硅加码新材料布局； 【云天化】 磷化工高景气助力业绩高增长， 创新发力进军新能源领域； 【兴发集团】 磷化工高景气延续， 新材料持续放量； 【东方盛虹】斯尔邦带动业绩大幅增长， 大炼化打通一体化发展链条； 【卓越新能】生物柴油量价齐升， 推动“生物质能化一体化” 发展； 【联泓新科】 EVA盈利高增业绩符合预期， 新材料平台稳步推进； 【万华化学】 自主创新发展， 打造成为全球领先的化工及新材料巨头； 【利尔化学】 创新引领未来的草铵膦巨头。 　　风险提示： 原油价格大幅波动； 海外疫情恢复不及预期； 需求不及预期等

中心思想 二季度业绩强劲增长，生物柴油价差扩大驱动盈利超预期 公司2022年第二季度业绩显著超出市场预期，单季度归母净利润达1.6亿元，同比增幅高达226%，环比增长60%。核心驱动因素在于生物柴油出口价格持续攀升与原料成本阶段性回落形成的价差扩大。随着欧洲市场对可再生燃料需求持续旺盛以及人民币汇率贬值的汇兑收益加成，公司盈利能力获得显著提升，整体成长性进一步增强。 产能扩张与欧洲政策红利叠加，成长逻辑确定性增强 卓越新能作为国内生物柴油产销规模最大、出口量最多的企业，产能持续扩张。欧盟2030年可再生燃料占比目标提升至26%且逐步淘汰棕榈油基燃料的政策导向，为公司中长期发展提供了坚实的市场需求基础。公司2022年新建10万吨产能，后续烃基生物柴油及20万吨生物柴油项目有序推进，成长路径清晰。 主要内容 业绩表现：Q2净利润超预期，环比同比均大幅增长 公司发布2022年半年度业绩预告，预计上半年归母净利润约2.6亿元，同比增长144.50%左右。 2022年第二季度单季度归母净利润约1.6亿元，同比增幅达226%，环比增长60%，业绩增长速度明显加快。 价差分析：原料价格回落推动价差持续扩大 2022年1-5月，我国生物柴油总出口量61.4万吨，同比增长38%；出口价格从2021年初持续上涨至2022年5月的1780美元/吨，涨幅达69%，供不应求趋势显著。 欧洲ARA地区UCOME生物柴油FOB现货价格约2300美元/吨，我国FOB价格维持在1900美元/吨，内外价差空间较大。 原料地沟油价格从2022年3月的约7500元/吨上涨至6月初近1万元/吨高位，随后随疫情后复工复产、废油脂供应回升，价格回落至8500元/吨。 2022年第二季度公司生物柴油吨净利预计超过1000元/吨，原料价格下行将进一步提升价差空间。 人民币汇率自2022年4月快速贬值，公司美元计价出口业务的汇兑收益得以提升，增厚利润。 市场需求：欧洲可再生燃料政策驱动，需求长期旺盛 欧盟委员会2021年7月提案：到2030年可再生燃料在运输领域占比从14%提升至26%，Part A先进生物燃料执行下限目标，Part B产品维持上限目标，并逐步淘汰高风险ILUC生物燃料（如棕榈油基燃料），推行生物航煤。 上述政策将直接利好生物柴油及HVO（加氢植物油）需求，为公司出口业务创造持续增长空间。 公司产能：在建项目有序推进，产能扩张支撑营收增长 公司现有产能40万吨，2022年将新建完成10万吨产能。 10万吨烃基生物柴油项目及后续20万吨生物柴油项目有序推进中，产能扩张节奏明确。 营收预测：2022-2024年营业收入分别为44.97亿元、54.44亿元、65.33亿元，同比增长45.9%、21.1%、20.0%。 投资建议与风险提示 投资建议：基于价差有望持续扩大的判断，上调2022-2024年净利润预测分别至6.0亿元、6.5亿元、8.5亿元，对应PE分别为16倍、15倍、11倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价100元。 风险提示：产品及原料价格波动、汇率变化、产能建设进度不及预期等。 总结 短期业绩爆发与长期成长逻辑共振，公司价值凸显 卓越新能2022年第二季度业绩超预期主要得益于生物柴油出口价格高企与原料成本阶段性回落的价差红利，叠加人民币贬值的汇兑收益。海外市场需求端受欧盟可再生燃料占比提升及棕榈油基燃料淘汰政策带动，未来需求确定性增强。公司作为国内生物柴油龙头，产能持续扩张（2022年新增10万吨，后续30万吨项目有序推进），规模优势与成本控制能力突出。 上调盈利预测，维持买入评级 基于价差扩大与产能释放预期，上调公司2022-2024年净利润至6.0亿元、6.5亿元、8.5亿元，对应PE分别为16倍、15倍、11倍。当前股价81.18元，距100元目标价仍有约23%上涨空间，维持“买入-A”评级。风险点在于原料价格大幅波动、汇率不利变动及产能建设进度不及预期。

　　性能优异的材料固化剂，风电领域中广泛应用 　　聚醚胺(PEA)是一类具有柔软聚醚骨架，由伯胺基或仲胺基封端的聚烯烃化合物，主要用于提高终端产品的韧性、柔韧性、疏水性或亲水性。PEA 在风电领域应用最为广泛，一般作为环氧树脂的高性能固化剂，用于生产高强度、高韧性的复合材料，如兆瓦级风力发电叶片等； PEA 在建筑行业常用于环氧地坪，涂料等产品，另外 PEA 在油气开采抑制剂，汽油清洗剂，工业助剂等其他方面有丰富的应用。 　　市场规模高速成长，新装风电持续增加拉动需求稳定增长 　　截至 2020 年聚醚胺全球和中国市场规模分布达到 71.9 亿和 25.8 亿，消费量分别达到 28.6 万吨和 10.1 万吨， 2016-2020 年 CAGR 为 12%和 25%，整体呈现高增速特征，中国市场表现亮眼，贡献近 60%全球需求增量。 根据正大新材料招股说明书， 中国聚醚胺下游主要有胶黏剂、建筑行业和风电行业三大支柱， 2020年需求占比分别为 5%、25%、62%，根据弗若斯特沙利文预测，未来聚醚胺下游仍将保持高增速特征，预计到 2025 年，胶黏剂、建筑行业和风电行业需求将分别达到 1.26 万吨、 5.84 万吨和 6.08 万吨，对应 CAGR 为 25%、 19%和 12%。 　　短期供给弹性有限，风电旺季将延续供需紧平衡 　　高壁垒下行业寡头垄断，全球聚醚胺主要供应商共有 7 家，其中亨斯迈和巴斯夫产能合共占据全球产能的 64%，国内 5 家主要厂商合共占 36%。目前国内达到万吨级别的厂商仅有 3 家，正大新材料 3.5 万吨，阿科力 2 万吨，晨化股份 3.1万吨。由于聚醚胺行业进入壁垒较高，厂商不仅需要持续多年的技术研发和投入成本高昂的设备，而且大多数客户为大型化工制造商或贸易公司，产品的大批量供应和质量稳定性尤为关键，意味着新进入者难以打破目前的竞争格局。短期内聚醚胺产能新增有限，据统计 22-23 年中国规划新增产能共 18 万吨，但 22 年仅有正大新材料一家计划扩产 4 万吨，其余 14 万吨会在 23 年逐步投产。预计2022 产能增速约为 14%，面对下游风电等领域高速增长的需求，短期内供应紧张的局面仍将延续。 　　投资建议：立足于 2022 年，上半年国内部分停产产能复产、海上风电装机淡季、叠加疫情对需求形成一定的影响，聚醚胺供需关系有所缓和，价格呈现有一定程度的下降；展望下半年，风电装机迎来阶段性的旺季，源自风电叶片的消费量有望对边际需求形成有效拉动，价格有望进一步上扬，利好存量企业业绩增厚，我们对聚醚胺行业给予“推荐”评级。基于产能规模以及技术成熟度，我们推荐晨化股份、阿科力。 　　风险提示： （1）新增产能快速投放的风险。目前国内规划与在建产能较多，如短期内在建产能加速投放，或将扭转供需关系逐步走向宽松。（2）需求不及预期的风险。聚醚胺的风电领域需求取决于风电新装机量，若 2022 下半年装机量不及预期将导致聚醚胺需求增速下滑。此外，当前疫情形势存在对聚醚胺非风电需求的不确定因素，建筑及工业领域需求增速或存在下降风险。

中心思想 康复医疗连锁模式验证，驱动公司二次增长 三星医疗凭借其在重症康复领域的差异化、连锁化、品牌化发展战略，成功验证了康复医疗连锁模式，正开启其业绩的二次增长曲线。面对中国人口老龄化加速、康复意识提升及国家政策的强力推动，康复医疗市场展现出千亿级的巨大潜力。公司通过“体外培育—赢利点—收购—扩建”的成熟模式，加速康复医院的全国布局，尤其在重症康复这一高门槛领域建立了显著的先发优势。同时，公司稳健的智能配用电业务作为现金流支柱，为医疗板块的快速扩张提供了坚实支撑。股权激励计划设定的高增长目标，进一步彰显了公司对未来发展的坚定信心。 智能配用电业务稳健支撑，双轮驱动业绩提升 在康复医疗业务高速发展的同时，三星医疗的智能配用电业务作为传统优势板块，持续贡献稳健的现金流和业绩。该业务受益于国内智能电表更新换代、电网建设加速以及全球智能电网投资的增长，市场规模持续扩大。公司凭借其在智能配用电全产业链的领先地位、持续的研发投入和精益制造，巩固了行业龙头地位，并积极拓展海外市场。康复医疗与智能配用电两大业务板块形成“双轮驱动”格局，共同推动公司营业收入和归母净利润的持续增长，预计未来几年将实现显著的业绩和估值提升。 主要内容 康复医疗市场潜力巨大，政策红利加速行业发展 康复医疗需求量价齐升，市场规模突破千亿 中国康复医疗市场正经历量价齐升的快速发展阶段，市场空间广阔。根据国家卫健委数据，2011-2020年，我国康复医院门急诊人次年均复合增长率（CAGR）达7.8%，2020年达到4837万人次。同期，康复医院次均医疗费用从2011年的385元增长至2020年的1652元，CAGR高达17.6%。尽管如此，2017年中国人均康复医疗消费仅为5.5美元，远低于同年美国人均54美元的水平，显示出巨大的增长潜力。毕马威预测，2021年我国康复医疗服务市场规模已突破千亿元，预计到2025年将达到2207亿元，2021-2025年均复合增长率约21%。 人口老龄化加速和疾病谱变化是康复医疗需求增长的核心驱动力。2019年，中国康复需求总人数高达4.6亿人，其中肌肉骨骼疾病患者最多（3.2亿人），其次是感觉障碍（1.4亿人）和神经系统疾病（0.6亿人）。术后康复、重症康复等亚级重症刚性需求尤为突出。2020年，我国医疗卫生机构住院病人手术人次达6664万，重疾康复人群（如恶性肿瘤、心脑血管病）出院人次超两千万。然而，重点病种的早期康复介入率普遍偏低，例如骨科和神经内科的早期康复介入率均在10%左右，重症医学科病房在15%左右，表明潜在康复需求有待进一步释放。 政策支持是康复医疗行业发展的另一重要推手。自2010年起，国家层面已发布30余部相关政策，鼓励康复医疗服务发展，并明确提出支持社会办医提供康复服务。2021年10月，国家卫健委等部门发布《关于开展康复医疗服务试点工作的通知》，在15个省份支持社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心，并推动康复医疗亚专科能力建设、人才培养和价格优化。地方政府也积极响应，如重庆市力争到2025年底康复医师达到1800人，康复治疗师达到3000人。医保支付范围的扩大（2010年9项，2016年新增20项康复医疗项目纳入医保）和康复项目价格的提升（如江苏盐城康复医疗服务增幅36%-88%），以及DRGs/DIP医保支付方式改革，将加速综合医院病人周转，促进康复患者向专业康复机构流转，为康复专科医院带来增量市场。 康复医疗资源供需缺口显著，民营重症康复龙头前景可期 尽管康复医疗体系日益健全，康复专科医院数量从2011年的301家增至2020年的739家（CAGR 9.4%），康复医学科床位数量从2011年的8.37万张增至2020年的约30万张（CAGR 15%），但供需缺口依然显著。根据2025年每10万人口康复医师达到8人、康复治疗师达到12人的目标，预计2022年全国康复医师和治疗师需求分别约8.5万人和14.1万人，而2019年实际仅有4.7万名康复医师和6万名康复治疗师，人才缺口巨大。 康复医疗市场格局分散，民营机构快速发展但竞争激烈。2020年，民营专科康复医院占比高达77.5%，2011-2020年均复合增长率达14%。康复专科医院单院资产投入较低（2020年平均5100万元，低于综合医院的1.68亿元），进入门槛相对较低，导致市场高度分散，以区域性竞争为主。优质民营康复医疗机构主要集中在华东、华南等经济发达地区的一二线城市。 重症康复领域具有较高的专业门槛，是康复医院构建核心竞争力的关键。重症康复要求早期介入，与临床学科救治同步，并强调“临床-康复一体化”模式。重症康复病房（HDU）的建设需要配备ICU级别的抢救设备和大型康复设备，且医护人员需兼具ICU和康复背景。多学科团队的协调、治疗理念的统一是实施重症康复的难点，但在民营医院中，集束化治疗模式更易实现和高效运行。因此，在重症康复领域建立专业壁垒和先发优势，对于康复医疗机构的长期发展至关重要。 三星医疗康复业务扩张模式成熟，智能配用电业务稳健发展 康复医疗连锁扩张模式跑通，重症康复特色优势显著 三星医疗自2015年进军医疗产业并聚焦康复医疗专科领域，已探索出“体外培育—赢利点—收购—扩建”的连锁扩张模式。公司依托大股东奥克斯医疗集团的平台，现已参股投资医院20余家，并已完成江苏、江西、福建、湖南、湖北等省

　　相较于发达国家，中国心理健康产业发展缓慢，相关领域专业人才紧缺，当下精神科医师及医师助理数量不足50.000万人，且行业为劳动密集型产业，现阶段供需关系不平衡。此外，产业还面临专业心理咨询师认证缺失导致、相关从业人员水平参差、患者就诊率低（仅为9.6%）等痛点。心理服务线上化和泛心理知识的线上普及可以缩短需求端与供应端间的关系，整合人才资源，提高大众对于心理健康的认知，降低治疗门槛。同时，咨询师培育和数字诊疗的发展可以一定程度上填补专业人才的缺口，推动远程医疗发展。

中心思想 全球医药市场：创新研发驱动增长与结构转型 本报告核心观点指出，创新药研发能力是医药企业在全球市场竞争中的决定性因素，尤其在美国和日本这两个医疗强国。优质原研药是两国医药行业的经济支柱，其销售额占据市场主导地位。报告强调，肿瘤、心脑血管和自身免疫疾病领域对优质创新药及生物药的需求持续大幅增长，成为行业未来发展的关键方向。同时，合理的医疗改革，如日本推行的仿制药一致性评价和药价改革，能够有效促进医疗机构提升诊疗技术，并倒逼药企加大研发投入、提升产品质量，从而推动医药行业的优胜劣汰和创新发展。 区域洞察与企业策略：聚焦高潜力领域与龙头布局 报告深入分析了美国和日本医药市场的特点，发现两国政府均高度重视新药研发，并通过加速审批、价格优遇等政策支持创新。生物药在两国新药审批中的占比不断提升，反映了生物制药的广阔前景。对中国医药行业的启示是，从仿制走向创新是必然趋势，肿瘤与自身免疫等领域的需求前景广阔。报告重点推荐了全球领先的创新药生产商辉瑞（PFE US）和日本龙头药企武田药品（4502 JP/TAK US），分析了两家公司在新冠疫苗与药物、肺炎链球菌疫苗、消化道、血制品、肿瘤及罕见病等核心业务领域的增长潜力及丰富的研发管线，展现了创新驱动型企业在全球医药市场中的战略布局和竞争优势。 主要内容 聚焦研发能力强大的创新药生产商 创新药研发能力为医药企业竞争力的决定因素 美国和日本作为全球及亚洲最大的医疗强国，其医药行业经济支柱是临床价值较高的优质原研药。根据Statista数据，2020年原研药销售总额占美国医药销售总额的80.9%。日本厚生劳动省2019年调查显示，原研药销售总额占日本药品医药总额的60.4%。这表明创新药研发能力是龙头药企竞争力的核心因素。 肿瘤、心脑血管、自身免疫领域优质创新药及优质生物药为医药行业发展方向 通过观察美国及日本各领域药物的销售动向，发现肿瘤、心脑血管、自身免疫领域的优质创新药需求大幅增加。根据美国国会预算办公室（CBO），2019年这三个领域的药品零售总额是2009年的约3-5倍。日本市场肿瘤药2017-2021年销售额复合年增长率（CAGR）高达12.6%，自身免疫类药物从2019年开始超越抗血栓药物进入销售排行榜前三。美国FDA与日本国家药监局批准的生物药数量不断增加，预示着生物制药前景广阔。 合理医疗改革能促进医疗机构提高诊疗技术，倒逼药企提升研发能力与产品质量 日本的医药行业曾面临药品质量参差不齐及药价虚高问题。日本政府通过推进仿制药一致性评价与药价改革成功解决这些问题，倒逼医疗机构提升诊疗技术并促进制药行业优胜劣汰。日本坚持原则上两年调整一次药价，但对优质创新药与刚需型药物给予合理优遇，支持企业研发此类产品。事实证明，医疗改革对日本医药行业发展起到重要作用，使其成为亚洲唯一能与欧美媲美的药品研发强国。 重点推荐辉瑞（PFE US）与武田药品（4502 JP/TAK US） 报告建议投资者重点关注辉瑞（PFE US）与武田药品（4502 JP/TAK US）。辉瑞作为全球领先的制药行业龙头，短期内新冠疫苗与口服药将带来巨额收入，长期则有肺炎链球菌疫苗、抗凝血药物阿哌沙班（Eliquis）和用于转甲状腺素蛋白淀粉样变心肌（ATTR-CM）的氯苯唑酸葡甲胺（Vyndaqel）等引领稳健增长。公司研发管线丰富，截至2021年底有89个在研产品，其中8款已于2022年上半年获批。武田药品是日本最大的综合性药企，消化道药物安吉优为全球领军产品，血制品业务全球竞争力强。其重磅创新药Exkivity（用于非小细胞肺癌）与罕见病药物Livtencity近期获批，且有多个领域的新药正在临床试验中。 全球医药行业支出不断提升，创新药为美国与日本市场支柱 全球医药行业支出总额及占GDP比例不断提升，人均医疗支出持续增加 根据世界卫生组织报告，近20年全球医药行业支出持续增加，总额从2000年的约4.2兆美元增至2019年的8.5兆美元，CAGR为3.8%。医疗卫生支出占GDP比例从2000年的8.63%增至9.84%。全球每年人均医疗支出从2000年的478.8美元增至1,121.8美元。美国、加拿大、西欧、日本、澳洲等发达地区人均年医疗支出超2,000美元。预计未来随着经济发展，人均医疗支出将继续提升。 优质原研药为全球医药行业支柱，肿瘤、心脑血管、自身免疫类药物为行业热门趋向 药物分为原研药与仿制药。原研药研发成本高、售价高，审批要求高，是发达国家医药行业的支柱。根据IQVIA数据，2020年原研药占发达国家医药消费金额的73.5%。美国创新药预期研发时间长达8年，成本高达4-5亿美元。肿瘤、心脑血管、自身免疫类药物是行业热门趋向。 美国医药市场：药品研发能力全球领先，肿瘤、糖尿病、自身免疫等领域药物需求迅速增加 美国药企非常注重研发投入，药品研发能力全球领先。根据CBO报告，美国国家医管局（PhRMA）会员总研发费用在1984-2019年间增加超过7倍。2019年美国十大药企平均研发费用高达约74.5亿美元，研发费占收入比例维持在15%-20%以上。优质原研药是美国药企主要收入来源，2020年销售金额占美国药品市场约80.9%。肿瘤、糖尿病、自身免疫类药物需求迅速增加，2009-2019年这三个领域的药品零售额均有三倍以上增长。美国政府重视新药研发，FDA设有快速通道、突破性疗法、加速批准和优先审评等加快审批途径。近年来FDA批准的新药逐步增加，2017-2021年平均每年批准51款新药，其中生物药平均占比从十年前的19.1%提升至25.7%。 日本医药市场：医疗改革+创新药研发投入打造亚洲医疗强国 日本是亚洲领先的医疗强国，人均医疗支出在亚洲排名第一。2019年全球销售额前100位的药品中有9款出自日本。原研药是日本医药行业经济支柱，2019年销售总额占日本医药市场约60.4%。肿瘤、糖尿病、自身免疫药物需求快速增长，肿瘤药2017-2021年CAGR高达12.6%，自身免疫类药物从2019年开始成为日本销售金额第三位药物。日本政府通过仿制药一致性评价与药价改革，成功解决“以药养医”问题，促使医疗机构通过提升医疗技术获得收益。日本在制定新上市药物价格时给予优质创新药充分优遇，对革新性、有效性好的产品、儿童用药及罕见病药物等给予价格加成。日本国家药监局缩短优先审查时间，2014年推出“重大创新药”制度，将部分重要病症且临床数据优异的重大创新药审批时间缩短至6个月以内。2010-2020年期间，日本政府批准的新药中生物药占比从22.1%提升到36.8%，肿瘤药数量持续增加。日本龙头药企非常重视创新药研发，前十大药企每年平均研发投入占收入的15%-20%。 美国与日本医药行业对中国的启示：从仿制走向创新是必然趋势，肿瘤与自身免疫等领域需求前景广阔 中国市场优质创新药需求空间巨大。2019年创新药销售额占中国制药市场的57.2%，显著低于发达国家2020年约73.5%的水平。随着收入水平提升，中国市场的创新药收入占比将提升。中国药企将从仿制走向创新，政府通过仿制药一致性评价、招标降价与带量采购等政策淘汰劣质仿制药，同时通过创新药优先审评、上市许可人制度等政策鼓励创新药研发，获批创新药数量逐年增加。中国政府也通过调整医保目录支持优质创新药，2017年起进行四次医保目录调整，加速新上市优质创新药纳入医保。由于人口老龄化、工作压力与生活节奏加快等原因，肿瘤、心脑血管与自身免疫等领域的药物需求将不断增加，这些领域的研发能力对中国药企而言将越来越重要。 美国与日本医药行业重点公司推荐：辉瑞（PFE US）与武田药品（4502 JP/TAK US） 辉瑞（PFE US）：全球领先的创新药梦工厂 全球领先的制药企业，疫苗业务引领2021年收入突飞猛进 辉瑞成立于1849年，是全球领先的制药企业，2021年收入排名全球第一。公司专注于疫苗、内科药物、肿瘤药物、罕见病药物等领域的研发与生产。新冠疫情以来，疫苗板块收入突飞猛进，引领公司总收入同比增长95.1%至812.9亿美元。疫苗板块收入同比增长548.3%至426.3亿美元，主要来自复必泰疫苗与肺炎链球菌疫苗。 新冠疫苗与药物需求空间仍然很大 奥密克戎传播力强，接种疫苗可有效防止重症化。全球疫苗接种率仍有提升空间，尤其加强针接种率。复必泰疫苗保护力与安全性广受认可，对新冠病毒保护率高达95%，对Omicron保护力仍达70%。2021年销售额约367.8亿美元，显著领先竞争对手。2022年一季度销售额同比增长282.1%至132.2亿美元，短期内仍是收入主要驱动力。 新冠小分子药物需求将增加，PAXLOVID将率先受益 Omicron对疫苗与中和抗体免疫逃逸性强，新冠小分子药物需求空间广阔。Paxlovid的作用机理不依赖与病毒结合，对变异毒株仍然有效。小分子药物更经济便捷，Paxlovid每个疗程治疗费用为529美元，远低于中和抗体。临床数据优异，在症状出现三天内治疗可使住院或死亡风险降低89%。Paxlovid在手订单充足，2022年一季度销售收入15亿美元，预计全年出货量1.2亿疗程，收入220亿美元。 肺炎球菌疫苗新产品PREVNAR-20将夯实公司在疫苗行业领军地位 辉瑞凭借13价肺炎链球菌疫苗（Prevnar-13）成为全球疫苗行业龙头，该疫苗大幅降低了儿童肺炎链球菌感染率。新产品20价肺炎链球菌疫苗（Prevnar-20）于2021年6月获批，用于预防18岁及以上成人侵袭性疾病和肺炎。美国国家疾控中心推荐65岁以上老年人及部分高风险人群注射。2022年一季度肺炎链球菌疫苗总收入同比增长22%至约15.7亿美元，Prevnar-20的推出将夯实公司产品线。 内科与罕见病药物将维持较快增长，肿瘤领域新产品将注入新亮点 抗凝血药物阿哌沙班（Eliquis）：公司内科领域领军产品，2021年销售收入同比增长19%至59.7亿美元，是2021年全球第六大畅销药物。其功效与安全性优于传统华法林，起效快、副作用小，市场前景广阔。 氯苯唑酸葡甲胺（Vyndaqel）：用于治疗罕见致死性疾病转甲状腺素蛋白淀粉样变心肌病（ATTR-CM）。临床试验表明能显著降低死亡风险和住院率。2018-2021年收入CAGR高达138.8%，2022年一季度同比增长43%，预计将维持快速增长。 肿瘤科药物：哌柏西利（Ibrance）作为CDK4/6抑制剂领军产品，仍将受益于乳腺癌治疗需求增长，但面临玻玛西林（Verzenio）和瑞波西利（Ribociclib）等竞品威胁。恩杂鲁胺（Xtandi）用于前列腺癌，是唯一同时获批非转移性和转移性去势抵抗性前列腺癌（CRPC）和mCSPC的产品，市场需求持续增加。阿昔替尼（Inlyta）用于肾细胞癌，临床试验证明能显著延长患者生存期，2019-2021年销售收入CAGR高达44.9%。 预计2022年将有多款新药上市，为公司长远发展不断注入亮点 截至2021年底，辉瑞共有89个在研产品，其中10个处于上市申请阶段，27个处于三期临床阶段。皮肤科药物Cibinqo已于1月在美国获批，长效生长激素NGENLA已获欧洲许可。复必泰疫苗用于6个月至四岁婴幼儿的适应症申请和Paxlovid用于高风险人士的治疗在美国的上市申请预计2022年获批。此外，还有10种疫苗与治疗新冠、肿瘤等方面的药物将于2022年公布关键数据。 武田药品（4502 JP/TAK US） : 全球著名日本龙头药企 日本最大的综合

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：2022 年] 6 月 21 日，公司自主研发的盐酸杰克替尼片治疗中、高危骨髓纤维化 III期临床试验期中分析达到试验主要终点，公司将向 CDE 提交 Pre-NDA的沟通交流申请，并加快推进盐酸杰克替尼片的上市进程。 　　杰克替尼 NDA在即，有望填补骨髓纤维化治疗空缺。杰克替尼是公司自主研发的一款新型 JAK 抑制剂类药物，对 Janus 激酶包括 JAK1、JAK2、JAK3和 TYK2具有显著的抑制作用。此次递交 Pre-NDA 的适应症为中、高危骨髓纤维化，目前中、高危骨髓纤维化治疗方案十分有限，靶向药物仅有芦可替尼，但 70%的患者服用芦可替尼后出现贫血。与芦可替尼相比，杰克替尼片治疗骨髓纤维化的有效率、耐受性和安全性更优，不仅可显著缩小骨髓纤维化患者的脾脏体积、减轻患者的体质性症状，还可以改善贫血，减少输血依赖，改善患者的生存质量。我们认为，随着杰克替尼骨髓纤维化Ⅲ期临床试验期中分析达到试验主要终点，杰克替尼 NDA 在即，随着新产品的落地，将会对公司未来的营收产生显著的影响。 　　适应症布局广阔，国内海外齐推进。盐酸杰克替尼片目前正在开展多个免疫炎症性疾病和纤维化疾病的临床研究，包括骨髓纤维化（III 期）、芦可替尼不耐受的骨髓纤维化（IIB 期注册临床）、芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化（IIB 期）、重症斑秃（III 期）、中重度特应性皮炎（III 期）、强直性脊柱炎（II 期）、特发性肺纤维化（II 期）、移植物抗宿主病（II期）及中重度斑块状银屑病（II期）等。盐酸杰克替尼片治疗重型新型冠状病毒肺炎的Ⅱ期临床研究已获 CDE批准。盐酸杰克替尼片治疗骨髓纤维化获得了美国 FDA 的孤儿药资格认定，在美国的I 期临床试验正在进行中。 　　医保以量换价+商业化团队建设+适应症落地，多纳非尼放量值得期待。重磅品种多纳非尼 2021年上市半年便实现 1.6亿元销售收入，初露锋芒。三重逻辑看好多纳非尼未来发展，第一，多纳非尼于 2021 年底纳入医保目录，2022 年实现快速放量，Q1销售量较四季度环比增长 60%；第二，公司加大多纳非尼商业化团队的建设，2022Q1新增超百名一线销售人员，进院和放量正在稳步推进；第三，多纳非尼后续适应症逐步落地，局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症已提交 NDA，有望于今年获批上市。我们认为，随着多纳非尼医保和医院准入的推进，叠加后续适应症的落地，有望长期为公司业绩赋能。 　　盈利预测与投资建议：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为-2.12、-0.92 和 1.56亿元，对应 EPS 为-0.88、-0.38和 0.65元，维持“持有”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化进展不及预期、政策风险

中心思想 网售药品监管趋严，明确第三方平台与自营界限 本报告核心观点认为，国家药监局发布的《药品管理法实施条例（修订草案）》通过明确第三方平台不得直接参与药品网络销售，标志着网售药品进入规范化阶段。此举旨在划清平台自营与第三方服务的边界，强化平台责任，但具备自营资质的互联网医疗巨头（如京东健康、阿里健康）因已建立完善的药品质量管理体系与问诊资源，所受影响有限，监管反而可能加速行业集中度提升。 行业高增长与合规需求并存，头部企业优势凸显 报告强调，疫情推动下网售药品市场快速扩张，2021年网上药店药品销售额达368亿元，同比增长51.49%；京东健康自营药房业务收入262亿元，同比增长56.1%。然而，快速发展也暴露出处方药合规性、药师审核等短板。新规对第三方平台提出备案、质量管理体系等要求，将促使行业从流量驱动转向合规驱动，已具备专业资源和管理能力的头部企业有望获得更大市场空间。 主要内容 事件概述 国家药监局发布《中华人民共和国药品管理法实施条例(修订草案征求意见稿)》，公开征求意见已截止。新增第八十三条明确规定：第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动。此举进一步明确了自营和第三方平台的界限。 市场现状与政策解读 网售药品高速增长：据米内网统计，2021年网上药店市场药品销售额达368亿元，同比增长51.49%；京东健康2021年自营零售药房业务营业收入262亿元，同比增长56.1%。 行业问题凸显：疫情加速了网售药品发展，但存在处方药合理性与合法性、药师审核缺失、医院对签约平台监管薄弱等问题。第三方平台凭借流量主导市场，加强监管成为趋势。 政策细则与行业影响分析 备案与质量管理要求：第三方平台需向省级药监部门备案，建立药品网络销售质量管理体系，配备药学技术人员，并建立配送管理等制度。 对互联网医疗巨头的实际影响：京东健康和阿里健康拥有自营网售药品资质及专业质量管理体系。截至2021年底，阿里健康签约执业医师、药师、营养师合计近16万人；京东健康专科中心达27个，外部医生团队覆盖超15000家医院。因此新规对其直接影响有限，具体实施细则有待观察。 投资建议 建议关注：阿里健康（0241.HK）、京东健康（6618.HK）。头部企业因合规资质、医疗资源积累及系统化运营能力，有望在行业规范中受益。 风险提示 网售处方药进展不及预期；线上医保支付不及预期；互联网监管政策发生变化。 总结 本报告围绕国家药监局新规对网售药品行业的冲击与机遇展开分析。核心逻辑是：监管从“鼓励发展”转向“规范发展”，明确自营与第三方平台的界限，旨在解决快速增长中出现的处方药合规、药师审核等短板。从数据看，网售药品市场已呈现高增长态势（2021年销售额368亿元，同比+51.49%），但流量主导的第三方平台面临更严备案与质量管理要求。然而，具备自营资质、成熟医疗资源及质量管理体系的京东健康和阿里健康，因已提前布局“医+药”闭环，新规对其实际影响有限，反而可能强化其竞争优势。报告最终建议关注这两家头部企业，并提示了政策执行层面、医保支付及监管变化等潜在风险。整体判断，互联网医疗长期发展趋势不改，行业规范化将有利于优质龙头。

中心思想 疫情缓和与政策松绑双重驱动，零售药房经营拐点已至 本报告核心观点认为，随着国内疫情得到稳定控制以及“四类药品”限售政策的逐步消退，零售药房行业已迎来经营边际改善的转折点。基于中康CMH的2022年Q1数据，全国零售药店行业销售额达1,236亿元，同比增长2.7%，且月度销售增速从1月的-3%持续回升至3月的7.8%，环比改善趋势明确。报告进一步指出，在客流恢复空间犹存、流感及疫情反复持续刺激用药需求的背景下，未来1-2年内零售药房经营有望延续向好态势。 龙头药房市占率仅14.93%，行业集中度提升逻辑加速兑现 报告通过测算国内六大上市药房市占率仅为14.93%的数据，揭示了当前行业格局高度分散的特征。在中小药店经营压力因疫情加重、并购价格回归合理区间以及加盟模式成熟的多重利好下，龙头药房有望通过“自建+并购+加盟”三重路径加速提升集中度。报告预计2022年下半年龙头药店门店扩张将显著提速，行业集中度提升的主逻辑将进一步强化。 主要内容 疫情稳定控制与药品限售消退，药房经营边际改善 基于中康CMH的数据，2022年第一季度全国零售药店行业销售额为1,236亿元，同比增长2.7%。具体分月度看，1月、2月、3月销售额同比增速分别为-3%、4%、7.8%，呈现逐月环比改善的明显趋势。报告认为，当前药店门店客流仍有恢复空间，且新冠疫情、流感反弹等因素持续提振购药需求，未来1-2年内零售药房经营有望维持边际改善态势。 上市药房“自建+并购+加盟”模式驱动行业集中度快速提升 报告指出，经历疫情冲击后，中小型药店经营压力进一步凸显，这为龙头药房提供了扩张良机。根据中康CMH和公司公告数据测算，国内六大上市药房的市占率合计仅为14.93%，远低于成熟市场水平。当前国内疫情有效控制，一级市场并购价格回归合理区间，加盟模式日渐成熟。报告预计2022年下半年龙头药店门店扩张有望提速，行业集中度提升的主逻辑持续强化。 2022Q1上市药房微观运营指标边际改善 报告从收入、毛利率、门店坪效三个维度分析了微观运营指标的改善情况： 收入方面：2021年和2022Q1零售药房板块分别实现营收729.25亿元和199.99亿元，同比增长14.92%和16.90%，收入增速环比改善。其中老百姓2022年1-3月营收同比分别增长8.23%、13.13%、20.62%，逐月环比改善。 毛利率方面：得益于销售商品结构优化（口罩、消杀类等低毛利抗疫产品营收占比下降），整体毛利率同比和环比均逐步改善。2021年和2022Q1板块整体毛利率分别为35.32%（+0.63 pct.）和35.78%（+0.27 pct.）。 坪效方面：2022Q1老百姓和健之佳门店日均坪效分别为60元/㎡（含税）和42元/㎡（含税），较2021年环比有所改善。 风险提示 报告提示的主要风险包括：疫情扰动高于预期；门店扩张低于预期；新店盈利不达预期等。 总结 宏观回暖与微观改善共振，零售药房行业景气度有望持续回升 综合来看，本报告从宏观行业数据到微观企业运营指标，系统论证了零售药房行业已处于经营边际改善的上升通道。宏观层面，疫情稳定控制与药品限售取消推动客流和销售额逐步恢复；微观层面，上市药房收入增速、毛利率及门店坪效等核心指标均呈现环比改善趋势。当前六大上市药房市占率仅14.93%，行业集中度提升空间广阔，龙头药房有望通过“自建+并购+加盟”的扩张模式加速获取市场份额。 短期看边际改善延续，长期看集中度提升确定性高 报告认为，短期来看，新冠疫情和流感反弹持续支撑购药需求，客流恢复仍有空间，经营改善趋势至少可持续1-2年；长期来看，中小药店经营承压、一级市场并购价格合理、加盟模式成熟等多重因素共同推动行业集中度提升，龙头药房扩张的确定性较高。投资者可重点关注上市药房门店扩张节奏及微观运营指标持续改善的进程，同时需警惕疫情反复及门店扩张不达预期的风险。

中心思想 核心业务驱动业绩快速增长 报告认为公司由代理起家，通过自主研发和并购已转型为"研产销"一体化综合型医药企业，核心增长逻辑清晰：独家OTC产品和胃整肠丸实施提价策略并拓展省外市场，实现量价齐升；眼科用药沃丽汀凭借20余年品牌积淀和良好竞争格局，维持稳健增长；两性健康用药领域，首仿达泊西汀（爱廷玖）快速放量，2021年收入1.5亿元、同比增速115.1%，实体药店市场份额达33.6%居行业第二，有望成为第二增长极。 公司盈利结构优化，自产高毛利产品占比持续提升，2021年毛利率50.1%，预计2022–2024年毛利率提升至66%–69%，净利润复合增长率约31%，业绩增长确定性强。 研发创新打开长期成长空间 公司布局纳米胶束给药平台，注射用多西他赛聚合物胶束为国内首家取得临床批件，正在进行I（b）期临床，进展领先；注射用紫杉醇聚合物胶束和顺铂聚合物胶束处于中试阶段，有望打造高端改良型新药梯队。 生物大分子领域，雷珠单抗注射液已完成临床前研究，公司自建生产车间以控制成本，协同眼科渠道优势，预计2025年上市后快速放量。研发投入逐年增长，2021年研发支出占营收5.5%，在研项目21项，形成良好产品梯队。 主要内容 核心产品市场分析与业务拆解 公司由代理起家，已成"研产销"综合型医药企业 1.1 营收稳定增长，盈利能力逐年提升：2012–2021年营收CAGR 10.7%，2021年剔除口罩后医药业务同比增长13%–24%；毛利率、净利率持续提升，2022Q1毛利率63.67%、净利率29.39%。 总结：公司凭借代理品种（和胃整肠丸、沃丽汀）建立营销网络，2015年通过收购和自研实现生产端突破，2020年首仿达泊西汀上市验证研发能力，已形成"研发+生产+营销"全产业链。 和胃整肠丸：量价齐升，渠道扩张打开天花板 2.1 肠胃药零售市场稳定增长，2020年市场规模269.4亿元；和胃整肠丸为独家OTC，竞品喇叭牌正露丸2021年收入仅0.51亿元，竞争格局优。 2.2 提价+渠道扩张：2021年各规格出厂价同比提升1%–20%，毛利率同步提升；销售收入目前以广东、广西为主，募投2.2亿元建设全国网络，长期空间大。 沃丽汀（卵磷脂络合碘片）：眼底病用药稳健增长 2.2 眼底病治疗市场2024年预计达275.9亿元，沃丽汀为唯一原研，仿制药适丽顺体量较小；2021年收入2.03亿元（同比+10.5%），毛利率38.78%，渠道覆盖持续深化，预计稳健增长。 两性健康用药：首仿达泊西汀放量，他达拉非协同在即 2.3 国内抗ED药物市场2019年42.8亿元，预计2024年近百亿；ED/PE共病患者推荐达泊西汀+PDE5抑制剂联用。 2.3.1 院外渠道增速显著：2021年实体药店达泊西汀销售额近2亿元（同比+160%），爱廷玖市占率33.6%（次原研）；他达拉非为公立医院第一大品种、实体药店第二。 2.3.2 PE+ED组合：爱廷玖2021年收入1.5亿元（+115%），毛利率90.8%，集采中标助力份额提升；公司在研他达拉非拟2022年获批，与爱廷玖协同，预计2024年销售额达1.2亿元。 研发管线布局与盈利预测 加码研发管线：纳米胶束平台与雷珠单抗 3.1 雷珠单抗注射液：治疗AMD市场2021年公立医院销售约13亿元，在研企业众多；公司自建车间控成本，预测2032年收入6.4亿元。 3.2 胶束纳米给药平台：注射用多西他赛聚合物胶束国内首家获批临床，I(b)期进行中；紫杉醇聚合物胶束、顺铂聚合物胶束中试推进，被动靶向技术降低毒副作用，临床价值显著。 盈利预测与投资建议 4.1 预计2022–2024年营收9.0/12.0/15.4亿元，代理板块（和胃整肠丸+沃丽汀）2024年收入7.7亿元；自产板块（爱廷玖+他达拉非）2024年收入7.5亿元；归母净利润2.4/3.3/4.3亿元，同比增长102%/35%/31%。 4.2 首次覆盖给予"买入"评级，参考可比公司2022年PE均值27.75倍，公司2022年PE 27.58倍，估值合理。 风险提示：新药上市不及预期、代理产品合作关系中断、市场竞争加剧。 总结 泰恩康作为由代理起家的综合型医药企业，核心增长驱动力明确：和胃整肠丸通过提价与全国渠道扩张实现量价齐升，沃丽汀受益眼底病市场扩容维持稳健，两性健康用药（爱廷玖+他达拉非）凭借首仿优势与OTC渠道协同正在高速放量，2021年两性用药收入占比超23%、毛利率超90%，已成为第二增长极。研发端，纳米胶束平台（多西他赛胶束临床领先）和雷珠单抗（自建车间控成本）有望贡献中长期增量。财务数据显示公司盈利能力持续优化，2022–2024年归母净利润复合增速约31%，首次覆盖给予"买入"评级。需关注新药上市节奏、代理权稳定性及竞争加剧等风险。