中心思想 政策驱动康复医疗与中医板块迎来发展机遇 北京八部门联合发布康复医疗政策，推动康复医疗服务体系建设和高质量发展，重点支持规模化、连锁化民营康复医疗机构发展，填补供给缺口。 政策明确要求加强康复医学科建设，提升康复医师和治疗师配置标准，并扩大医保支付范围，直接利好康复器械、康复医疗服务和中医康复板块。 医药零售、创新药产业链及消费医疗景气度持续向好 药店同店增速持续回暖，下半年业绩拐点确定性增强，且龙头通过股权激励彰显信心，扩张能力稳健。 创新药产业链受益于中国制造业成本优势和供应链稳定性，上半年业绩强劲超预期；消费医疗（医疗服务、中药、零售药店、医美）受疫情管控放松和品类优化驱动，增长前景明确。 主要内容 一周观点：政策推动康复医疗服务高质量发展，康复产业链及中医板块有望受益 (无二级目录) 看好估值合理、基本面向好标的未来成长性 (无二级目录) 本周医药生物同比上涨0.75%，医药商业和化学制药以外的子板块均上涨 3.1、医药生物板块行情 3.2、子板块行情 3.3、医药市盈率行情 风险提示 (无二级目录) 总结 本报告围绕政策催化、业绩拐点及板块估值展开分析：北京康复医疗新政为康复产业链和中医板块提供长期增长动力；零售药店同店增速回暖叠加股权激励，下半年业绩拐点明确；创新药产业链与消费医疗（包括医疗服务、中药、医美）持续高景气。 市场表现方面，本周医药生物指数上涨0.75%，弱于大盘，其中医疗器械板块涨幅最大（2.08%），化学制药板块跌幅最大（0.76%）。医药生物整体估值为24.46倍，对全部A股溢价率为91.41%，低于历史均值，部分子板块估值处于合理区间。 报告推荐标的覆盖康复器械、创新药产业链、医疗服务、中药、零售药店、医美等多个方向，并提示行业黑天鹅事件及疫情恶化风险。

中心思想 产品收入持续增长，核心品种放量驱动业绩 再鼎医药2022年上半年业绩符合预期，产品收入达9367万美元（同比+64%），其中第二季度产品收入4758万美元（同比+29%），核心品种则乐（PARP抑制剂）和爱普盾（肿瘤电场治疗）表现强劲：则乐上半年收入6370万美元（同比+77%），二季度环比增长15%；爱普盾上半年收入2440万美元（同比+47%），已纳入50个城市普惠险。产品结构的优化与医保准入的推进，验证了公司商业化能力的提升，为后续管线价值释放奠定收入基本盘。 丰厚管线蓄势待发，自免与精神领域重磅品种临近商业化 公司研发投入虽因授权引进预付款减少而同比下降65%，但关键管线进展密集：自免品种Efgartigimod（FcRn拮抗剂）已于2022年7月在华提交重症肌无力上市申请并获受理，其Ⅲ期ADAPT数据显示AChR-Ab+患者应答率达67.7%（vs安慰剂29.7%）；精神分裂症新药KarXT（M1/M4毒蕈碱激动剂）Ⅲ期EMERGENT-2研究达到主要终点，PANSS总分降低21.2分（p<0.0001），计划2023年年中向FDA提交NDA。上述品种若成功上市，将填补中国巨大未满足临床需求，驱动公司进入新一轮增长周期。 主要内容 产品不断丰富，驱动业绩增长 核心产品则乐与爱普盾持续放量，新药加速商业化 则乐（尼拉帕利）上半年收入6370万美元（同比+77%），二季度3410万美元（同比+46%），其卵巢癌一线维持治疗于2021年12月纳入国家医保，叠加Ⅲ期PRIME研究亚组数据优异（完全缓解组mPFS 29.4 vs 8.3个月），支撑持续增长。爱普盾（肿瘤电场治疗）上半年收入2440万美元（同比+47%），已进入50个城市普惠险，且针对恶性胸膜间皮瘤的MAA已提交、胰腺癌Ⅲ期PANOVA-3完成首例入组、胃癌Ⅱ期EF-31达到ORR主要终点，适应症拓展空间广阔。新上市品种纽再乐（奥马环素）上半年销售200万美元，二季度环比增长86%，计划年内纳入医保；而擎乐（瑞派替尼）因主动降价补偿经销商，上半年收入同比降18%，但降价后有望以价换量。 重磅自免品种Efgartigimod上市申请已获受理 临床数据优异，有望成为重症肌无力领域革新疗法 Efgartigimod是全球首个FcRn拮抗剂，通过阻断IgG循环降低致病性抗体。其在华上市申请于2022年7月获NMPA受理，用于全身型重症肌无力（gMG）。基于全球Ⅲ期ADAPT研究：AChR-Ab+患者中，efgartigimod组应答率67.7%（vs安慰剂29.7%），40%患者达到微小状态表达（MG-ADL评分0或1）。中国约有20万MG患者，其中85%以上为gMG，现有治疗方案缺乏高级别循证医学证据，efgartigimod的获批将填补巨大空白。再鼎拥有大中华区权益，商业化将借助公司现有肿瘤销售网络快速推进。 重磅精神分裂症药物KarXT三期结果阳性 全新机制，潜在重磅炸弹级品种 KarXT由毒蕈碱激动剂xanomeline和拮抗剂trospium组成，通过刺激中枢M1/M4受体起效，不依赖多巴胺/血清素途径。2022年8月，其Ⅲ期EMERGENT-2研究达到主要终点：第5周PANSS总分较基线降低21.2分（vs安慰剂11.6分，p<0.0001），自第2周起即显著改善症状。中国精神分裂症患者超800万，但治疗率不足50%，且现有药物对阴性症状和认知障碍效果有限。KarXT有望成为30多年来首个非多巴胺能抗精神病新药，再鼎拥有大中华区权益，Karuna计划2023年年中向FDA提交NDA，国内注册有望紧随其后。 风险提示 研发、销售与政策不确定性 ①研发及上市不及预期：临床试验结果、审评审批进度存在不确定性；②销售不及预期：医保谈判与市场竞争可能导致产品放量低于预期；③政策不确定性：行业监管、医保支付及合规政策变化可能影响公司经营。投资者需关注上述风险。 总结 再鼎医药2022年上半年业绩稳健，核心产品则乐与爱普盾保持高增长，新上市品种纽再乐快速放量，体现了从研发到商业化的全链条能力。在研管线中，自免重磅Efgartigimod和精神分裂症新药KarXT均取得关键里程碑，前者已提交中国上市申请，后者Ⅲ期数据优异，有望成为数十亿美元级别品种。公司收入预测2022-2024年分别为17.3、26.6、44.5亿元（同比+87.6%、+54%、+67.5%），虽仍处于亏损阶段，但随着产品组合扩大与费用控制，亏损率逐年收窄。基于管线的丰富性与临床推进速度，维持“买入”评级，但需警惕研发、销售及政策风险。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务优势强化 2022年上半年业绩保持增长：公司实现营业收入12.89亿元，同比增长13.53%；归母净利润3.36亿元，同比增长7.71%；扣非归母净利润3.36亿元，同比增长14.83%，显示主营业务稳步扩张。 长链二元酸龙头地位巩固：公司作为全球生物法长链二元酸主导供应商，拥有7.5万吨产能，并计划于2022年三季度投产4万吨生物法癸二酸，有望强化市场竞争力。2022H1长链二元酸销售额同比增加，市场规模随产品推广进一步扩大。 新项目驱动成长，生物制造前景广阔 生物基聚酰胺产业化落地：年产5万吨生物基戊二胺及10万吨生物基聚酰胺已投产，开发300余家客户并形成销售；山西项目规划50万吨戊二胺、90万吨聚酰胺，预计2023年底投产，PA56等产品有望改善关键材料进口依赖，受益于“碳中和”需求。 多元项目推进，可持续发展潜力大：万吨级秸秆生产乳酸项目进入试生产阶段，以秸秆替代玉米原材料，利于农业可持续发展；中材科技玻纤项目落地山西综改区，与聚酰胺产能协同，加速复合材料应用。基于财务预测，预计2022-2024年归母净利润分别为8.56、10.40、12.56亿元，维持“买入”评级。 主要内容 主营业务进展与业绩分析 事件描述：8月11日晚公司发布2022年中报，营收12.89亿元（+13.53%），归母净利润3.36亿元（+7.71%），扣非归母净利润3.36亿元（+14.83%），基本每股收益0.58元。 2022上半年业绩保持增长，研发投入持续提高：营收同比+13.53%，归母净利同比+7.71%，扣非归母净利同比+14.83%。长链二元酸销售额同比增长，毛利率35.07%（同比-7.30pct），受原材料涨价影响。销售费用2113.72万元（+45.19%），研发投入8649.66万元（+53.04%），研发人数和项目投入增加。 长链二元酸龙头地位延续，生物法癸二酸投产在即：公司拥有7.5万吨生物法长链二元酸产能，全球唯一量产DC10-18。山西年产4万吨生物法癸二酸项目预计2022年三季度建成。传统癸二酸全球市场规模约11万吨，公司项目为首创生物法产业化，投产后有望成为有力竞争者，继续主导全球长链二元酸市场。 聚酰胺产业化逐渐落地，中材科技玻纤项目增强协同效应：乌苏年产5万吨生物基戊二胺及10万吨生物基聚酰胺已投产，开发300余家客户，产品用于民用丝、工业丝、无纺布、工程塑料、玻纤增强复合材料等，注册“泰纶®”“ECOPENT®”。山西项目50万吨戊二胺、90万吨聚酰胺预计2023年底投产。PA56性能接近PA66，可改善己二腈进口依赖。中材科技全资子公司泰山玻纤拟36.84亿元投建年产30万吨高性能玻纤项目，建设地点山西综改区，与公司90万吨聚酰胺产能协同，加速“以塑代钢”应用。 秸秆生产乳酸项目稳步推进：万吨级秸秆生产乳酸项目进展顺利，已进入试生产阶段，正优化工艺条件。技术实现突破以秸秆替代玉米，利于传统农业可持续发展和产业更新。 投资建议、风险提示与财务数据 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.56、10.40、12.56亿元，同比增速40.9%、21.5%、20.7%，对应PE分别为57、47、39倍，维持“买入”评级。 风险提示：新产品开发及销售不确定性、在建项目及募投项目不及预期、核心技术泄密、原材料和能源价格波动、诉讼风险、疫情持续影响等。 重要财务指标：2021A营收21.97亿元，归母净利6.08亿元，毛利率39.0%。2022E营收36.12亿元，归母净利8.56亿元，毛利率37.4%。2023E营收51.83亿元，归母净利10.40亿元。2024E营收65.84亿元，归母净利12.56亿元。EPS（元）2021A 1.46，2022E 1.47，2023E 1.78，2024E 2.15。 资产负债表（部分）：2021A总资产161.98亿元，流动资产113.95亿元，非流动资产48.04亿元，负债合计15.11亿元，归属母公司股东权益106.65亿元。 利润表（部分）：2021A营业收入21.97亿元，营业成本13.40亿元，营业利润7.39亿元，净利润6.47亿元，归母净利6.08亿元。 现金流量表（部分）：2021A经营活动现金流5.94亿元，投资活动现金流-1.26亿元，筹资活动现金流29.87亿元，现金净增加额34.46亿元。 主要财务比率：2021A成长能力：营收同比46.8%，归母净利同比32.8%；盈利能力：毛利率39.0%，净利率27.7%，ROE 5.7%；偿债能力：资产负债率9.3%；营运能力：总资产周转率0.14；每股指标：每股收益1.46元，每股净资产18.29元；估值：P/E 176.79倍，P/B 10.08倍。 总结 本报告显示凯赛生物2022年上半年业绩保持增长，营收12.89亿元（+13.53%），归母净利润3.36亿元（+7.71%），研发投入显著增加（+53.04%）。核心业务长链二元酸龙头地位稳固，4万吨生物法癸二酸项目即将投产。生物基聚酰胺产业化加速，2023年底山西项目将释放50万吨戊二胺和90万吨聚酰胺产能，并与中材科技玻纤项目形成协同效应，拓展复合材料应用。秸秆生产乳酸项目进入试生产阶段，以秸秆替代玉米原材料，推动可持续发展。投资建议维持“买入”，预计2022-2024年归母净利润分别8.56、10.40、12.56亿元。风险提示涉及新产品开发、项目进度、技术泄密、原材料价格波动及疫情等。财务数据显示公司营收和利润持续增长，毛利率略降，资产负债率低，现金流充裕。整体判断公司生物制造布局前景广阔，业绩增长可期。

中心思想 新股市场分化加剧，开板估值稳中有降 整体表现偏弱，活跃度边际回升：2022年1月至8月12日上市的199只新股（除北交所），开板至今涨幅均值-2.61%，较前值-1.82%进一步走弱。录得正涨幅的新股数量为64只（前值62只），但平均正涨幅从43.18%降至39.85%；负涨幅新股增至130只，平均跌幅-23.59%较前值-25.12%有所收窄。周涨幅方面，已开板新股中49.0%录得正涨幅（前值46.2%），市场活跃度略有提升，但前期热门强势股（如部分科创板标的）出现回调，结构性分化明显。 科创板估值指标月度环比上升但周度环比下降，短期波动需关注：科创板8月份首发PE（摊薄）70.31倍，较7月58.71倍上升；首日涨幅45.92%，较7月16.2%大幅提升。然而，周度环比数据显示，科创板首发PE、首日涨幅、首日开板估值均出现下降，表明月度改善受个别高估值新股（如海光信息首日涨幅66.94%）扰动，市场短期情绪仍不稳定，后续趋势需持续观察。 核心投资方向聚焦高景气赛道与即将上市龙头：报告建议重点关注已上市新股中的半导体（海光信息、华大九天、华海清科等）、光伏（晶科能源、昱能科技）、高端制造（国博电子、中无人机）等方向，同时提示联影医疗（高端医学影像设备）、源飞宠物（宠物用品）、帝奥微（模拟芯片）等即将上市的新股具备较高关注价值。 主要内容 1. 近端新股的观察与思考 1.1 市场活跃度与估值结构分析 次新股估值相对创业板持平：Wind近端次新股指数成份较创业板估值比值为1.03（前值1.03），处于2014年以来0.6-1.6区间中部，两大指数估值中枢均有所上升，但相对溢价未变。 科创板首发估值周度回落，创业板月环比下降：科创板8月首发PE（摊薄）70.31倍（7月58.71倍），但上周帝奥微（67.1倍）、丛麟科技（36.44倍）询价拉低月度均值，周环比下降。创业板8月首发PE为34.23倍（7月45.01倍），因上周无新股公布PE，月内整体下滑。 首日涨幅月环比改善但周环比走弱：科创板8月首日涨幅45.92%（7月16.2%），但上周德科立（25.79%）、麦澜德（9.38%）、海光信息（66.94%）上市拉低周度均值。创业板8月首日涨幅85%（7月53.73%），但上周紫建电子（45.36%）、趣睡科技（171.04%）等六只新股整体拉低周度表现。 开板估值分化：科创板下降，创业板持平：科创板8月首日开板估值（TTM-PE中位数）45.9倍（7月54.99倍），受海光信息165.37倍等影响但整体中位数下降；创业板8月开板估值52.53倍（7月49.1倍），上周紫建电子（67.03倍）等拉高均值但中位数环比不变。沪深主板及北交所亦呈现估值下移或小幅上升。 1.2 科创板与创业板估值指标对比 科创板月度改善但周度承压：8月科创板首发PE、首日涨幅较7月上升，但周度环比均下降，说明短期新股定价和二级市场热度过快冷却，需警惕后续回暖力度。 创业板估值整体上行：8月创业板首日涨幅和开板估值均较7月上升，但首发PE下降，结构上首日表现优于发行定价，显示一级市场定价相对谨慎而二级市场情绪积极。 2. 近端已上市重点新股推荐 报告列示了19只2022年已上市重点新股，聚焦半导体、光伏、高端制造等硬科技领域，包括海光信息（CPU/DCU）、广立微（EDA及测试）、华大九天（EDA工具）、国博电子（T/R组件）、中无人机（翼龙系列）、龙芯中科（处理器）、华海清科（CMP设备）、昱能科技（分布式光伏）、思特威（CIS）、纳芯微（模拟芯片）、拓荆科技（薄膜沉积）、唯捷创芯（PA模组）、中复神鹰（碳纤维）、长光华芯（激光芯片）、和元生物（基因治疗CDMO）、华秦科技（隐身材料）、东微半导（高压MOSFET）、晶科能源（光伏组件）、天岳先进（碳化硅衬底）。上述标的近三年收入CAGR多在56%-263%，利润CAGR在38%-485%，成长性突出。 3. 待上市重点新股梳理 3.1 联影医疗（688271.SH） 公司概况：国内高端医学影像设备龙头，主营MR、CT、PET/CT、XR等，2021年收入72.54亿元（+25.91%），归母净利润14.17亿元（+56.96%），预计2022H1收入37-42亿元（+20%-35%）。保荐机构为中金公司，拟募资127.44亿元。 行业与竞争：2022-2024年中国医学影像设备市场规模约585-693亿元，国产替代加速。公司在MR、CT、PET/CT国内新增市场份额居前，1.5T MR、64排以下CT排名第一，PET/CT市占率第一，与GE、西门子、飞利浦竞争。 成长驱动：新产品线（DSA、超声）布局、核心部件自研（自研比例行业前列）、海外拓展（境外收入占比从3.37%升至7.15%）。A股可比公司迈瑞医疗（PE-TTM 44.23倍，2022PE 38.2倍）。 3.2 源飞宠物（001222.SZ） 公司概况：宠物牵引用具及零食制造商，ODM模式为主，境外收入占比96.8%（北美73.6%）。2021年收入10.69亿元（+75.71%），归母净利润1.37亿元（+64.46%），预计2022H1收入5.75-6.46亿元（+20%-35%）。 行业与竞争：全球宠物用品市场分散，2020年规模402亿美元；国内宠物用品2010-2019年CAGR 34.55%。公司客户包括Petco、Walmart等，与中宠股份、佩蒂股份等可比。 成长驱动：全球化研产销布局（研发中美、生产中国+柬埔寨）、优质客户高粘性、产能扩张（年产咬胶3000吨、牵引用具2500万条）。A股可比公司PE-TTM：中宠股份66.37倍、佩蒂股份65.70倍。 3.3 帝奥微（688381.SH） 公司概况：高性能模拟芯片设计公司，产品包括信号链和电源管理芯片，主要应用于消费电子、LED照明、通讯等。2021年收入5.08亿元（+105.08%），归母净利润1.65亿元（+310.77%），2022H1收入2.93亿元（+31.4%）。保荐机构中信建投。 行业与竞争：全球模拟集成电路市场2022年预计792.49亿美元，国际巨头主导（德州仪器占19%），但本土企业崛起。公司产品进入OPPO、小米、大华等供应链，USB2.0/3.1、超低功耗运放等达到前沿水平。 成长驱动：全产品线优势（覆盖模拟芯片主要品类）、优质客户供应链壁垒、研发团队经验丰富。A股可比公司圣邦股份（PE-TTM 71.72倍）、思瑞浦（87.74倍）等。 4. 风险提示 新股大幅波动风险：市场情绪变化导致短期估值剧烈波动。 新股业绩不达预期风险：宏观经济下行或行业竞争加剧影响盈利。 历史数据不能预测未来的风险：过去表现不代表未来走势。 系统性风险：地缘政治、政策变化、贸易摩擦等宏观扰动。 总结 本报告对2022年8月15日至19日期间A股新股市场进行了系统分析，核心结论如下：新股开板估值整体稳中有降，市场活跃度边际回升但结构分化加剧。具体表现为：已开板新股平均涨幅转负，正收益个股占比不足半数，但周涨幅超10%的标的仍存（如立新能源、鹿山新材等）。科创板8月首发PE和首日涨幅月环比改善，但上周各项指标环比下滑，短期情绪驱动特征明显。 投资策略上，建议聚焦高成长与国产替代主线。报告已上市重点推荐中，半导体（海光信息、华大九天、华海清科等）、光伏（晶科能源、昱能科技）、高端装备（国博电子、中无人机）等板块标的近三年收入CAGR多数超50%，利润CAGR超100%，具备中长期配置价值。 待上市新股中，联影医疗最具关注度。作为国内高端医学影像设备龙头，其MR、CT等产品市占率领先，受益于国产替代与政策红利，预计募资127.44亿元，市场关注度高。源飞宠物和帝奥微分别深耕宠物用品和模拟芯片赛道，具备全球化布局或客户优势，成长可期。 风险层面，需警惕新股业绩波动、贸易摩擦及系统性风险，尤其关注高估值标的（如海光信息TTM-PE 165倍）的短期回调压力。整体看，新股市场短期震荡不改中长期结构性机会，建议投资者精选细分领域龙头，关注8月下旬联影医疗挂牌后的定价与估值表现。

中心思想 医疗新基建：十四五期间的主旋律与投资主线 本报告的核心观点认为，“十四五”期间医疗新基建将成为医疗卫生服务体系建设的主旋律，其背后拥有明确的政策规划、充沛的资金保障以及快速增长的项目建设订单作为支撑。报告通过详实的数据测算，指出十四五期间中央预算投入将超过1300亿元，叠加地方财政和专项债，整体市场空间广阔。这一趋势将系统性撬动下游医疗专项工程、医疗器械及医疗信息化等多个产业链环节的繁荣发展，为相关领域的优质企业带来历史性的发展机遇。 数据验证下的高景气度与产业链传导逻辑 报告的核心逻辑建立在扎实的统计数据之上。从中央下达的基本公共卫生服务补助资金（2021年达653.9亿元，预计2022年同比增长8.08%），到地方医疗卫生专项债发行规模持续处于高位（仅2022年至今金额已达14730亿元），充分验证了资金来源的充沛性。同时，从中国建筑披露的医疗设施类新签合同额（2021年同比增长64%）到拟在建医疗工程完工量（预计2022年同比增长31.8%），项目建设订单的快速增长为后续的医疗专项工程、设备采购和信息化建设提供了明确的投资指引和业绩兑现预期。 主要内容 一、“十四五”医疗新基建定调：规划、资金与订单的全面打通 1.1 政策定调与空间测算 报告明确指出，新冠疫情暴露了我国公共卫生体系的短板，如ICU床位人均保有量与发达国家存在巨大差距（中国约5张/10万人，德国24.6张/10万人）。《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》规划了4大类、15小类工程，经测算，仅中央预算内投资就将超过1300亿元。同时，政策重点推动基层医疗机构服务能力升级（如“千县工程”），进一步打开了市场空间。 1.2 资金来源充沛 报告通过分析“中央+地方”双轮驱动的资金模式，指出2021年中央下达基本公共卫生服务补助资金同比增长8.08%，且2022年医疗卫生专项债项目数（3582个）和金额（14730亿元）均创历史新高。此外，财政部及地方财政通过PPP项目撬动社会资本，为医疗新基建提供了坚实的资金后盾。 1.3 项目建设订单快速增长 报告引用数据证实，土建工程作为建设周期的第一步，订单已呈现爆发式增长。2021年中国建筑医疗建筑类新签合同额达2044亿元，同比增长64%。根据奥维云网预测，2022年拟在建医疗工程完工量将超过6000个，同比增长31.8%，这为后续产业链环节的启动提供了明确的先行指标。 二、医疗新基建撬动产业链空间不断打开 2.1 医疗专项工程：景气度攀升 报告指出，医疗专项工程（如净化工程）是医院建设的关键环节。以洁净手术室和ICU为例，2018年新增市场规模已达110.7亿元，而存量改建市场空间更为广阔（预计2020-2024年年均规模达53亿元）。随着新建医院和老院扩改建的推进，相关市场需求将显著提升。 2.2 医疗器械：加速放量 报告分析认为，新建医院和方舱医院建设（如广东、河南等地投入数十亿建设）将直接带动医疗设备需求。同时，我国与发达国家在人均医疗设备保有量上的巨大差距（如MR人均保有量，日本55.2台/百万人 vs 中国9.7台/百万人）构成了长期增长的核心驱动力。基层医疗机构服务能力标准的升级，也为医疗器械市场带来了新的增量。 2.3 医疗信息化：智慧药房潜力巨大 报告基于渗透率提升和医疗机构数量增加两大变量，对智慧药房市场空间进行了测算。目前国内门诊药房自动化设备渗透率仅约20%，未来随着三级医院和二级医院建设加速，预计2025年国内医院智慧药房潜在需求空间可达132.3亿元，年新增空间超过20亿元，龙头企业将显著受益。 总结 投资主线明确，产业链机遇凸显 本报告系统性地论证了“十四五”期间医疗新基建作为确定性主线的投资逻辑。报告从政策规划、资金来源和项目建设订单三个维度，以详实的数据和严谨的测算，确认了该领域的广阔投资空间。报告明确指出，随着土建工程的推进，产业链价值将向医疗专项工程（如净化系统）、医疗器械（如影像设备、监护设备）及医疗信息化（如智慧药房）逐级传导，行业景气度将持续攀升。 聚焦龙头企业与潜在风险 基于以上分析，报告建议重点关注各细分领域的龙头企业，如迈瑞医疗（医疗器械）、健麾信息（智慧药房）和华康医疗（医疗净化）等，认为它们将充分受益于下游需求的释放。同时，报告也客观提示了潜在风险，包括政策实施不及预期、疫情反复对项目进度的影响，以及政府采购可能带来的降价压力，建议投资者在把握机遇的同时，警惕上述风险因素。

中心思想 营收稳健增长，盈利能力承压但库存健康 李宁2022年上半年实现营收124.09亿元（同比+21.7%），归母净利润21.89亿元（同比+11.6%），营收增长主要由批发渠道拉动，但净利润增速慢于营收，主因毛利率下滑5.9个百分点至50.0%。公司库存周转保持健康（库销比3.6个月），线上线下渠道经营效率持续提升，篮球、跑步核心品类流水表现优异。首次覆盖给予“买入-A”评级，预计2022-2024年EPS为1.80/2.25/2.78元。 渠道与产品双轮驱动，品牌升级抵御外部波动 尽管二季度受疫情影响流水下滑，但公司通过电商直播业务拓展、线下门店八代形象升级、核心品类深耕（篮球流水+30%、跑步流水+10%），实现了整体经营韧性。直营店净增100家，批发渠道单店提货额增长25%以上，电商会员突破4600万。管理层坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，为中长期增长奠定基础。 主要内容 事件描述：22H1业绩发布 公司披露2022年中期业绩：22H1实现收入124.09亿元（同比+21.7%），归母净利润21.89亿元（同比+11.6%），营收增长主要来自批发渠道拉动（+27%），但净利润增速低于营收，反映毛利率下滑及成本压力。 事件点评：核心经营亮点与挑战 1. 营收端：批发渠道驱动，线上与线下效率提升 流水表现：22H1整体流水同比增长高单位数，其中22Q1全平台流水增长20%-30%高段，22Q2受疫情拖累下降高单位数。线上直播业务高效精准投放，线下门店成交率提升中单位数、连带率提升高单位数、平均件单价增长低单位数。 分渠道：直营收入27.16亿元（同比+10%），门店净增100家至1265家；批发收入55.65亿元（同比+27%），门店净关98家至4672家（整合优化），单店提货额增长25%以上；电商收入同比增长19.2%，占比28.5%，会员数突破4600万。 2. 产品端：核心品类引领，鞋类增长强劲 鞋类收入67.59亿元（同比+47.1%），服装收入49.07亿元（同比-3.1%），配件及器材收入7.43亿元（同比+37.4%）。 篮球、跑步核心品类流水同比分别增长30%、10%，占整体流水比重28%、20%。公司深耕运动科技研发，强化专业属性。 3. 盈利能力：毛利率下滑，费用控制相对稳定 毛利率：50.0%（同比-5.9pct），原因包括零售折扣加深（线下中单位数、电商高单位数）、原材料及人力成本上涨、存货拨备增加、高毛利率渠道收入占比下降。 费用率：销售费用率27.3%（同比-0.7pct），其中广告及市场推广费用率7.9%（+0.6pct）；管理费用率4.2%（-0.1pct），研发费用率1.9%（+0.1pct）。 净利率：17.6%（同比-1.6pct）。 4. 库存与现金流：库存健康，现金流阶段性承压 渠道库存同比增长40%-50%中段，库销比3.6个月，保持健康。公司存货20.83亿元（同比+49.5%），平均存货周转天数55天（+2天）。 经营活动现金流净额15.83亿元（同比-52.4%），主要为采购成本上涨及缩短供应商付款周期所致。 投资建议：首次覆盖给予“买入-A”评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为268.07/320.20/383.88亿元，净利润分别为47.18/58.95/72.85亿元，对应EPS为1.80/2.25/2.78元，当前股价对应2022/2023年PE约33/27倍。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示 国内疫情反复影响终端消费及门店客流； 原材料价格大幅上涨压制毛利率； 广告宣传推广费用超预期（2022H1广告费用率已同比提升）； 电商渠道增长放缓，竞争加剧。 总结 李宁2022年上半年在疫情扰动下仍实现营收21.7%的稳健增长，线下门店经营效率提升及电商直播业务拓展成为主要驱动力。篮球、跑步核心品类流水表现突出，品牌专业形象巩固。但毛利率下滑5.9个百分点至50%是盈利端主要短板，主因折扣加深、成本上升及渠道结构变化。库存周转维持3.6个月的健康水平，为后续销售弹性预留空间。展望未来，公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，八代形象店占比过半、电商会员高速增长、供应链支付周期优化等举措有望支撑长期竞争力。首次覆盖，基于当前估值水平及成长性，给予“买入-A”评级，建议投资者关注下半年终端流水恢复节奏及毛利率边际改善信号。

　　本周板块表现: 　　本周市场综合指数表现良好，上证综指报收3276.89，本周上涨1.55%，深圳成指本周上涨1.22%，创业板指上涨0.27%，化工板块上涨3.73%。 　　本周细分化工板块中，有机硅、石油化工、化学纤维板块表现较强，板块指数分别增长了10.18%、8.30%、8.00%；而橡胶板块表现较弱，板块指数下跌了0.42%。 　　本周化工个股表现： 　　本周涨幅居前的个股有怡达股份、金三江、润禾材料、名臣健康、七彩化学、嘉澳环保、联科科技、裕兴股份、沧州大化、皖维高新等。本周怡达股份大涨37.35%，领涨化工板块，公司为环氧丙烷概念股龙头企业，本周环氧丙烷涨幅达8.43%，带动企业股价。本周有机硅板块表现强势，润禾材料大幅上涨29.57%，公司当前正在九江筹建35kt有机硅新材料项目。上周七彩化学公告以不超过19.60元/股回购公司股票1-2亿元，本周七彩化学继续大涨，股价至16.08元/股。 　　本周重点化工品价格： 　　原油：本周布伦特原油期货上涨3.3%，至98.15美元/桶。 　　本周我们监测的化工品涨幅居前的为天然气(+10.0%)、焦炭(+9.2%)、TDI(+8.6%)、原油(+6.0%)、软泡聚醚(+5.4%)。本周天然气西北原料气竞拍结束，成交价较之前上调，同时持续高温天气带动了空调等设备的用电需求，促使全球天然气用量上升，价格大幅上行。本周钢材价格偏强震荡，钢企高炉提产或复产节奏提升，对焦炭需求提升，焦炭价格宽幅上涨。本周TDI国内外厂商均存检修或检修计划，市场供给收紧，TDI市场扭转反弹。 　　投资建议： 　　随着疫情冲击减退与中美贸易关系逐步回暖，叠加海内外市场需求复苏以及我国工业产业链持续完善升级，我们看好化工行业前景，给予“强于大市”评级。持续推荐买入低估值、高增长标的花园生物、梅花生物、泰和科技、中曼石油、宏柏新材；关注润禾材料、嘉澳环保、岳阳兴长。 　　风险提示： 　　通货膨胀风险；经济紧缩风险；油价大幅波动；国际贸易摩擦风险；疫情防控风险

　　药石科技(300725) 　　事件概述 　　8月12日，公司发布2022年度中报业绩公告：2022年H1，公司实现营收7.35亿元，同比增长18%；剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，收入同比增长29%；归母净利润1.53亿元，同比减少60%；扣非归母净利润1.51亿元同比增长4%。 　　收入增速符合预期，一体化平台逐步落地兑现 　　Q2单季度实现收入3.99亿元，同比增长19%，创下单季度最高收入表现。 　　1）分子砌块：实现收入1.73亿元，同比增长50%，分子砌块收入的高增长得益于新大楼启用后员工数的增长以及在全球原创新颖分析砌块的研发，包括：寡核苷酸-已经完成近600种相关砌块的设计；PROTAC-覆盖40种以上的E3ligands和近1000种各类linker，个别产品规模已达百公斤以上；ADC-推出了近百条的linker-payload目录以及近千条的linker目录。 　　2）CDMO：实现收入5.55亿元，同比增长9.96%，剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，同比增长21.14%。拓展CDMO管线合作，公司快速拉通CMC一体化服务平台。 　　项目管线：2022年H1，公司承接的项目中有890个处在临床前至临床II期，38个处在临床III期至商业化阶段，其中，API项目55个，形成可持续增长的项目管线。 　　新产能释放节奏：501车间3月已投入使用，502车间预计8月下旬启用，反应釜体积为94.3m3，503车间预计2023年上半年投入使用，上述产能的建成将消除公司生产瓶颈，为业务的持续增长保驾护航。 　　3）其他部分：其他收入646.11万元，同比增长341.9% 　　费用端高增长压力下，上半年利润仍维持正增长 　　1）折旧费用：固定资产增加及浙江晖石并表，折旧金额3651.82万元，同比增长84%；2）人员费用：人员规模和薪资待遇均有显著增长，人力资源相关支出2.35亿元，同比增长82%；3）研发费用：7182.23万元，同比增长41.36%；4）利息支出775.68万元。公司通过持续的工艺创新、生产效率及运营效率提升，有效控制了公司及客户的成本，毛利率为47.74%，基本维持稳定。 　　投资建议：预计2022-2024年公司归母净利润分别是3.5、5.1及7.2亿元，对应PE分别是49、34及24倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、固定资产投资风险。

　　药石科技(300725) 　　事项： 　　公司发布2022年中报，上半年实现营收7.35亿元（+18.23%），实现归属净利润1.53亿元（-59.84%），扣非后归属净利润1.51亿元（+4.15%）。 　　其中Q2实现营收3.99亿元（+18.91%），实现归属净利润0.82亿元（-73.59%），扣非后归属净利润0.86亿元（+6.78%），符合预期。 　　平安观点： 　　上年高基数下实现正向增长，各项投入先发先至减少短期利润 　　新研发大楼及晖石501车间的启用缓解了公司产能不足的状况，帮助公司Q2在上年高基数的情况下继续实现18.91%的收入增长。上半年的收入中，实验室产能占用相对多、交付周期相对短的分子砌块业务实现营收1.73亿元（+50.15%），实现高速增长，充分展现出扩产的效果。CDMO业务实现营收5.55亿元（+9.96%），3月投入使用的晖石501车间尚在爬坡阶段，Q2贡献业绩较少，加上大客户订单交付周期因素，增长低于整体水平。 　　上半年公司整体毛利率为47.74%（-1.90pct），主要的负面影响因素包括新设施转固带来的折旧增加、运费科目调整及部分原材料涨价，而汇率差则贡献了少量正向影响。随客户相关产品的研发推进，上半年公司分子砌块业务单位订单采购体量变大，项目毛利率下降，因此砌块业务的毛利率下降幅度（-6.82pct）大于整体水平。 　　公司在研发与生产能力建设上投入较大，而相应产出存在释放过程，因此短期利润受到一定影响。上半年公司因固定资产转固及晖石并表时长差异（21年4月并表）导致折旧增加1666.83万元（+83.97%）；为配合业务扩大和延伸，公司招揽各方向人才，上半年人力资源相关开支同比增加1.06亿元（+82.16%）；新分子砌块、生产工艺、新药发现等技术研发投入增长2101.55万元（+41.36%）。此外，其他利润影响因素还包括股权激励摊销842万元（上年同期2082万元），利息净支出1058万元（包括可转债利息776万元，上年同期-209万元），公允价值变动收益-1104万元（上年同期104万元），汇兑收益3074万元（上年同期-519万元）。我们认为随着各类投入项目逐渐进入产出阶段，公司收入增速及盈利能力均有望更上一层楼。 　　CDMO业务需求、供给两端双双加强，加速可期 　　作为公司重要的新增业务板块，CDMO放量能为公司发展提供强劲推力，因此公司同时在需求和供给两端加大开拓力度。我们预期下半年公司CDMO业务能够迎来更好表现。 　　需求端：公司在欧美追加更多BD人员，同时多位高管也承担起客户开拓职责。报告期内公司承接890（比上年同期+570）个临床前至临床2期项目，38（比上年同期+9）个临床3期至商业化阶段项目，其中不乏附加值高、生产链条长的API及制剂项目。公司CMC客户数量也有显著增长，且其中相当一部分之前并未与公司有过砌块或定制业务合作。 　　供给端：501车间于3月启用，预期Q3-Q4期间会有更多项目兑现到收入端；502车间即将投入使用，其相对较小的反应釜很契合公司早期项目众多的现状，有望迅速实现产能爬坡；503车间计划于2023年上半年启用，进一步消除产能瓶颈，为项目推进后的放大需求做准备；制剂方面，山东药石的口服固体制剂车间也已通过审核，即将进入使用。药石由实验室业务（砌块）起家，其理念与流程更贴近实验室业务而非规模化生产，为进一步提升公司CDMO实力，公司也在继续引入熟悉CMC、质控的高等级人才，帮助CDMO团队尽快提高运转效率。 　　业务范围迅速拓宽，技术能力持续提高 　　公司从未局限在化学合成小分子上，管理层数年前就已经对各种新兴药物形态进行了布局，如今公司在寡核苷酸、PROTAC、ADC等领域的布局已经初现成效。此类新兴业务普遍具有技术难度大、全球需求迅速膨胀但产能供给滞后的特点，较早的布局帮助公司取得了一定先发优势，从而充分享受市场红利。 　　对于分子砌块和CDMO行业而言，持续、主动的技术迭代是提高效率、降低成本获取竞争优势的重要途径。公司持续推进连续流、微填充床、酶催化、金属催化等技术能力的提高，致力于将这些技术应用延伸到规模化生产中去（例如连续流技术应用规模已从2021年的百千克级提升至吨级），并着手建设膜技术平台等更多技术领域。考虑到公司管理层对技术迭代的重视程度，我们对这些新兴技术扩大化应用的推进速度保持乐观。 　　维持“推荐”评级：考虑公司产能释放节奏、股本变化及新增股权激励摊销，调整2022-2024年EPS为1.62、2.26、3.31元（原1.88、2.70、3.82元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）公司业务可预测性相对较弱，若实际业务发生节奏与公司预测差异较大，可能产生产能与需求不匹配的情况；2）若业务拓展的效果不及预期，可能影响公司发展；3）若客户因价格因素等情况不再续订产品可能影响公司业绩；4）若管理层的管理理念与方法不能随公司发展阶段及时切换，则可能影响公司发展。

　　药石科技(300725) 　　事件 　　8月12日，药石科技发布2022年中报，公司2022H1实现营业收入7.35亿元，同比增长18.23%，归母净利为1.53亿元，同比减少59.84%，扣非后归母净利为1.51亿元，同比增长4.15%，业绩符合预期。 　　简评 　　Q2单季度增长迅速，分子砌块业务高增长。2022Q2单季度业绩实现快速增长，营业收入为3.99亿元，同比增长19.10%，归母净利为0.82亿元，同比减少73.63%，扣非后归母净利为0.86亿元，同比增长7.5%。分板块来看，2022H1公司分子砌块业务实现收入1.73亿元，同比增长50.15%；CDMO业务实现营收5.55亿元，同比增长9.96%，若剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，收入同比增长21.14%；其他业务实现收入646.11万元，同比增长341.91%。 　　项目管线不断丰富，客户覆盖逐步提升。公司项目管线不断丰富，2022H1公司共有890个项目处于临床前至临床二期，38个项目处于临床三期至商业化阶段（其中5个API项目、1个DS/DP联合项目、10个项目服务于大型跨国药企管线）。此外，公司不断加大biotech客户的开拓力度、提升大客户的服务粘性，2022H1公司公斤级以上客户共有166家，同比增长58%，大客户（销售额500万以上）共有35家，同比增长30%。 　　依托分子砌块优势，加速布局新兴业务。公司依托分子砌块的资源优势，不断拓展新兴业务（如：寡核苷酸、PROTAC以及ADC等），公司目前已推出多条linker-payload以及linker目录，并承接国外某大型药企的ADC项目并负责高难度payload的工艺开发。此外，浙江晖石同时加速建设高活公斤级实验室，为后续承接ADC在内的高活性API项目提供产能保障。 　　投资建议 　　我们预计2022-2024年归母净利润分别为3.68/4.84/6.51亿元，对应PE分别为46/35/26倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险等。