中心思想 高基数与外部因素双重挤压，常规业务承压但结构性亮点突出 振德医疗2022年上半年营业收入同比下滑4.98%，归母净利润同比下滑28.19%，核心压力来自去年高基数下的手术感控业务收入大幅回落（同比-40.43%），以及汇兑损益（约-2700万元）和股份支付费用（1444万元）对利润端的侵蚀。但防疫产品收入仍同比增长11.5%，造口及现代伤口护理业务同比激增241.05%，显示出业务结构优化与疫情相关需求的支撑。 投资评级维持“强推”，估值具备安全边际 基于DCF模型测算，公司整体估值114亿元，对应目标价50元，当前股价48.77元接近目标价。预计2022-2024年归母净利润复合增速约22.8%，对应2022年PE仅15倍，低于行业平均水平，在防疫产品持续贡献增量、常规业务稳步恢复的预期下，具备较好的投资性价比。 主要内容 事项 公司发布2022年半年度报告，实现收入27.67亿元（同比-4.98%），归母净利润2.72亿元（同比-28.19%），扣非净利润2.83亿元（同比-16.41%）。单二季度收入15.02亿元（同比+63.72%），归母净利润1.60亿元（同比+28.76%），扣非净利润1.83亿元（同比+80.03%），环比改善显著。 评论 常规业务收入下降主要与去年高基数有关 上半年常规业务收入15.59亿元（同比-14.75%）。细分业务表现分化： 基础伤口护理业务：收入5.1亿元（同比+20.92%），保持稳健增长。 手术感控业务：收入5.6亿元（同比-40.43%），主要因2020年高价外销订单于2021年同期集中交付，以及原材料销售高基数。 造口及现代伤口护理业务：收入1.8亿元（同比+241.05%），成为核心增长亮点。 压力治疗与固定业务：收入2.3亿元（同比+19.14%），维持较好增速。 防疫产品仍贡献较大收入增量 上半年防疫产品收入12.08亿元（同比+11.5%），其中22Q1收入5.36亿元，22Q2收入6.72亿元。二季度因疫情反复，收入环比进一步增长，显示防疫需求对业绩仍有明显支撑。 利润端下降与汇兑损益和股份支付费用有关 公司为规避汇率风险签署的远期外汇合约锁定价格偏低，影响利润总额约-2700万元。2021年6-7月实施的员工持股计划和股票期权激励计划，本期确认股份支付费用1444万元，两者合计对利润形成约4144万元的负向冲击。 投资建议 预计2022-2024年归母净利润分别为7.1亿元、9.1亿元、11.1亿元，同比增速19.0%、27.8%、22.0%；对应EPS分别为3.12元、3.99元、4.87元；PE分别为15倍、12倍、10倍。基于DCF模型测算整体估值114亿元，给予目标价50元，维持“强推”评级。 风险提示 公司医用敷料OEM业务增长不达预期； 手术感控、现代敷料等业务放量不达预期； 收购标的整合效果不达预期。 总结 振德医疗2022年上半年业绩受高基数、汇兑损失及股份支付费用多重拖累，收入与利润均出现同比下滑，但二季度环比显著改善。常规业务中造口及现代伤口护理业务实现爆发式增长，防疫产品在疫情反复下持续贡献增量，业务结构趋于优化。管理层预计2022-2024年归母净利润复合增速约22.8%，当前PE仅15倍，估值具备吸引力。风险点集中于OEM业务增长、新品放量及并购整合进度。整体来看，公司在高基数消化后有望进入稳步增长通道，维持“强推”评级。

中心思想 2022H1业绩稳健，毛利率提升与研发投入双轮驱动 心通医疗2022年上半年实现营业收入1.25亿元，同比增长44.77%，归母净利润亏损1.22亿元，业绩符合预期。毛利率提升至63.7%（同比+8.6pp），主要得益于原材料成本降低和规模效应，销售费用增长17.2%至4530万元，研发投入持续加大至7960万元（+62.5%），体现公司对管道扩张和商业化推广的重视。 公司TAVI产品VitaFlow®及VitaFlow Liberty™植入量稳步提升，疫情下仍实现高增长，2022年6月单月植入量创历史新高。海外注册进展顺利，阿根廷完成超20台手术，CE注册取得阶段性进展，全球化布局加速推进。 在研管线丰富，打开长期成长空间 公司产品线涵盖TAVI、TMV、TTV、外科瓣膜及手术配套产品，第三代TAVI产品优化完成，全新一代TAVI和球扩产品进入动物实验阶段，TMVR产品完成首例人体临床及30天随访。外部合作（如4C Medical、Valcare）强化在二尖瓣、三尖瓣领域布局，未来有望拓宽产品组合，增厚利润。 盈利预测维持2022-2024年收入3.66亿/5.94亿/9.45亿元，基于TAVI渗透率低、市场空间广阔、公司产品竞争力强及海外扩张战略，维持“买入”评级。 主要内容 事件与业绩概览 2022H1收入增长44.77%，亏损符合预期 2022年上半年实现营业收入1.25亿元，同比增长44.77%；归母净利润亏损1.22亿元，业绩符合预期。毛利率从55.1%提升至63.7%，提升8.6个百分点，成本优化和规模化生产为毛利率提升主因。 盈利能力与费用分析 毛利率提升与研发销售投入增加 2022H1毛利7944万元（+67.2%），毛利率63.7%（+8.6pp）。研发费用7960万元（+62.5%），反映公司在瓣膜赛道持续创新投入；销售费用4530万元（+17.2%），主要因TAVI产品放量带动营销活动增加。 经营与市场拓展 疫情下稳健经营，植入量创历史新高 2022年上半年全国疫情反复影响部分医院业务，但公司凭借广泛区域布局及微创集团协同，植入量和销售量稳步提升。6月疫情缓解后月度植入量创历史新高，显示运营韧性。 全球化步伐加快，海外注册有序推进 阿根廷已完成超20台TAVI手术；VitaFlow Liberty™ CE注册取得阶段性进展；印度、巴西等ROW地区注册工作推进中，借助微创品牌和销售渠道，海外业务版图持续扩大。 研发管线进展 产品线不断拓宽，多项里程碑达成 公司已上市3款商业化产品（含TAVI、手术配套等），第三代TAVI产品VitaFlow Liberty™优化设计完成；全新一代TAVI产品（非VitaFlow系列）及TAVI球扩产品进入动物实验；TMVR产品完成首例人体临床及30天随访。此外，通过与4C Medical、Valcare等合作，获得TMV、TTV产品在中国独家商业化权利。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级，看好TAIV渗透率提升与海外拓展 预测2022-2024年收入分别为3.66/5.94/9.45亿元，同比增长82%/62%/59%；归母净利润分别为-1.78/-1.48/-0.38亿元，亏损逐年收窄。核心逻辑：TAVI手术渗透率仍低（潜在市场空间大），公司产品竞争力强，有望快速占领国内及海外市场；二尖瓣、三尖瓣领域布局提供长期成长性。 风险提示 竞争加剧风险；研发进度不及预期；医疗事故风险。 总结 心通医疗2022年半年度业绩符合预期，核心财务指标优化：营收增长44.77%，毛利率显著提升至63.7%，研发与销售投入持续扩大以支持产品放量和管线推进。疫情下公司经营韧性突出，海外临床注册取得关键进展，全球化战略稳步实施。在研管线覆盖TAVI、TMV、TTV等多领域，第三代产品优化、新一代产品动物实验、TMVR人体临床等里程碑陆续达成，叠加外部合作强化独家商业化权益，为长期成长奠定坚实基础。盈利预测显示收入将保持高速增长，亏损逐步收窄，基于TAVI渗透率提升及全球化扩张逻辑，维持“买入”评级。风险点需关注行业竞争加剧、研发及医疗事故潜在影响。

中心思想 短期业绩承压，研发与行业周期共筑未来增长预期 业绩下滑的短期因素：2022年H1公司营收同比减少23.6%至6.4亿元，归母净利润同比大幅下降59.3%至1亿元，核心原因在于下游养殖企业持续亏损、资金链紧张，导致动物疫苗需求出现阶段性萎缩。 逆周期投入巩固长期竞争力：公司在行业低谷期维持高强度研发投入（研发费用占比营收12%），推进非洲猪瘟多路线疫苗研发及“组合免疫”方案，同时深化营销模式变革以降低销售费用，为需求回暖后的市场份额扩张奠定基础。 行业结构性红利有望驱动业绩反弹 猪价回暖修复养殖盈利：当前生猪价格约21元/公斤，较2021年Q3深度亏损期已明显改善，养殖企业盈利能力修复将带动防疫投入意愿回升。 规模养殖占比提升驱动优质动保需求：十家上市猪企出栏量占比从2019年的8.3%提升至2021年的14%左右，2021年出栏量同比增长71.5%；规模化养殖主体对生物安全及优质疫苗的刚性需求更强烈，有望推动公司核心产品（口蹄疫疫苗及非强免产品）需求放量。 主要内容 业绩总结：营收利润双降，单季度环比恶化明显 2022年H1财务数据：实现营收6.4亿元（同比-23.6%），归母净利润1亿元（同比-59.3%），扣非归母净利润1.1亿元（同比-57%）。 单二季度表现：营收3亿元（同比-6.5%，环比-12.1%），归母净利润2397万元（同比-48.6%，环比-70.4%），环比下滑幅度大于同比，显示二季度经营压力进一步加剧。 成本控制成效：销售费用同比下降25%，反映公司推动营销组织变革、加强经销商网络赋能的策略初见成效。 公司点评：研发驱动产品矩阵，非洲猪瘟疫苗布局领先 核心产品地位稳固：猪用口蹄疫疫苗市场份额连续多年位居行业前列，且疫苗生产存在高行业壁垒（技术、批文、工艺），保障其护城河。 研发投入与成果：报告期内研发投入7675万元（占营收12%），获得发明专利授权2件、发明专利申请受理11件；非洲猪瘟疫苗研发覆盖单基因缺失、双基因缺失、多基因缺失疫苗及亚单位、活载体、表位肽疫苗等技术路线，积累大量实验数据。 产品矩阵拓展：除口蹄疫大单品外，布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗等非强免产品增长显著，通过“组合免疫”“无针注射”方案满足非洲猪瘟常态化下防疫痛点，推动非强免产品销售额及市场占有率提升。 行业趋势：猪价回暖叠加规模化提速，动保需求有望触底回升 生猪价格周期性修复：当前价格约21元/公斤，养殖企业盈利水平修复；能繁母猪结构调整（优质品种占比提高）使生猪健仔率提升、仔猪成本有效控制，行业完全成本中枢下移逐步恢复至非瘟前水平。 规模化养殖占比持续提升：十家上市猪企出栏量占全国比例从2019年的8.3%增至2021年的约14%，2021年合计出栏9428万头（同比+71.5%）；未来竞争核心转向成本管控与疫病科学防治，优质动保产品需求将随养殖密度提升而刚性增长。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2022-2024年EPS分别为0.32元、0.49元、0.64元，对应PE分别为27倍、18倍、14倍，维持“持有”评级。 主要风险：下游养殖需求恢复不及预期、非洲猪瘟等疫苗研发进度滞后、行业竞争加剧导致毛利率承压。 总结 本报告核心围绕生物股份“短期业绩承压、中长期需求回暖”的预期主线。2022上半年公司营收与利润双降，主因下游养殖亏损导致疫苗需求萎缩；但公司通过持续高研发投入（尤其非洲猪瘟疫苗多路线布局）与产品矩阵丰富化（口蹄疫+非强免产品组合），巩固了竞争壁垒。行业层面，生猪价格从底部回升、养殖规模化率加速提升（从2019年的8.3%增至2021年的14%），将推动动保市场需求逐步回暖，为公司业绩反转提供结构性动力。综合来看，短期经营压力已充分反映在股价与估值中（当前PE约27倍，处于历史低位），而研发蓄力与行业周期共振有望驱动未来2-3年业绩复合增长。需密切关注下游猪价走势及疫病防控政策变化。

中心思想 全球MNC战略聚焦创新药，国内企业加速新冠口服药布局 本周医药生物行业投融资的核心趋势体现在两大方向：一是海外大型制药企业（MNC）如诺华继续剥离仿制药业务（山德士），集中资源于创新药研发；二是国内企业如翰森制药以最高17亿元引进3CL蛋白酶抑制剂新冠口服药，显示国内企业在抗新冠药物领域的加速布局。同时，一级市场投融资热度在7月有所回落，但二级市场IPO回暖，A股与H股创新药械板块表现分化。 投融资数据短期波动，长期创新赛道依旧被看好 从月度数据看，2022年7月全球及国内生物医药与医疗器械投融资总额环比均出现下降（分别下降约40%和35%），但创新药械、临床CRO、数字化医疗设备等领域仍获得资本关注。本周一级市场出现多笔大额融资（如宝济药业超亿美元、普利生2亿元），同时药明康德H股增发获批、宣泰医药科创板上市，反映创新资产在二级市场获得认可。 主要内容 投融资数据整理 本周投融资事件：宝济药业超亿美元获融，宣泰医药正式登陆科创板 本周国内外医疗健康一级市场资金主要投向创新药械研发商、临床CRO、数字化医疗设备等，投资轮次分散。3D打印医疗设备商普利生获2亿元C轮融资，重组蛋白药物公司宝济药业获超1亿美元B轮融资，临床CRO锐得麦医药获1000万美元A轮融资。二级市场方面，药明康德H股增发获证监会核准（预计募资超70亿港币），宣泰医药8月25日登陆科创板，诺诚健华科创板IPO注册生效。 本周收并购事件：翰森制药17亿元引进3CL蛋白酶抑制剂新冠口服药 翰森制药与北京华益健康药物研究中心（GHDDI）达成协议，获得口服小分子3CL蛋白酶抑制剂GDI-4405系列的全球独家权益，首付1200万元，后续最高16.8亿元里程碑付款及销售分成。该药物对德尔塔、奥密克戎变异株显示出强抗病毒活性。同时，歌礼制药ASC10（RdRp抑制剂）获临床批准，艾迪药业与药石科技合作开发3CL抑制剂。 投融资月度数据整理（更新至2022年7月） 2022年7月全球生物医药融资总额22.72亿美元（环比-40%），医疗器械融资10.31亿美元（环比-35%）；国内生物医药融资7.56亿美元（环比-10%），医疗器械融资3.24亿美元（环比-66%）。细分领域：生物制药（48起）和IVD（18起）分别为生物医药和医疗器械投融资热度最高板块。IPO方面，A股7月5家上市（普瑞眼科、五洲医疗等），港股3家（智云健康、润迈德-B、微创脑科学），美股3家，海外IPO仍处低位但A股回暖。 本周创新药械相关政策及事件梳理 诺华宣布剥离仿制药部门Sandoz（山德士） 诺华计划将山德士剥离为独立上市企业，预计2023年下半年完成，届时将成为欧洲最大仿制药企业。山德士2022年上半年净销售额47亿美元（同比-1%），剥离后诺华将聚焦肿瘤及创新药研发。 黑龙江药监局优化药品上市后变更管理 8月26日发布征求意见稿，简化外省品种落地的生产许可流程，免于提交转出方省局同意意见；受托企业在1年内接受过符合性检查的，可免于现场检查。 奥美拉唑由处方药转为OTC 8月26日NMPA公告奥美拉唑肠溶片转为非处方药。奥美拉唑为质子泵抑制剂，2021年PPI市场市占率最高（40.43%），国内有16个生产批文。 我国千人口医师数已接近发达国家水平 截至2021年底全国医师428万人，千人口医师数3.04人，接近发达国家水平。全科、儿科、精神科医生分别较2012年增长295%、102%和173%。 创新药械板块估值梳理 总体A股创新药（PE均值44）和器械（PE均值41）估值高于H股（创新药21，器械27），因H股大量企业亏损。本周A股创新药械板块下跌（-2.00%、-2.59%），涨幅前五：康弘药业（+9.00%）、威高骨科（+8.04%）、正海生物（+7.55%）、康华生物（+4.57%）、药石科技（+3.43%）。H股创新药械板块上涨（+2.80%、+3.78%），涨幅前五：基石药业-B（+22.69%）、心通医疗-B（+21.20%）、翰森制药（+10.97%）、亿胜生物科技（+10.23%）、沛嘉医疗-B（+7.01%）。 往期观点复盘 本周周报观点延续对CXO、大分子CDMO、创新药械的关注，指出7月投融资数据波动但A股IPO回暖，MNC拆分聚焦创新药链条持续。 风险提示 行业政策变动、疫情结束不及预期、研发进展不及预期。 总结 本周医药生物投融资呈现结构性分化，创新主线依然明确 诺华剥离山德士与翰森制药引进新冠口服药共同反映了全球医药产业向创新药聚焦的趋势。一级市场7月融资额回落但大额事件频发，二级市场A股IPO回暖、H股创新药械板块上涨。估值方面A股创新药械估值较高，H股因亏损企业多而PE较低，市场表现本周A股下跌H股上涨，显示资金在不同市场间轮动。 政策环境支持创新与产业落地，为行业长期发展提供基础 黑龙江优化药品变更管理促进外省品种落地，奥美拉唑转OTC可扩大患者可及性，千人口医师数接近发达国家水平为创新药械的临床使用提供人才支撑。整体看，医药生物行业在投融资短期波动下，创新药械、新冠药物、临床CRO等细分领域仍具增长潜力，需关注政策变动和研发进展风险。

中心思想 短期承压有韧性，长期成长看协同 2022年上半年公司营收几近持平，但二季度受疫情冲击营收与利润下滑明显，反映短期经营压力。 然而，经营质量稳步提升：现金流显著改善、销管费用同比下降，同时医疗业务毛利率保持稳定，体现战略定力。 与飞利浦的战略合作（入股+联合研发CTASY电子病历）为切入高端医院市场提供新动能，有望加速市场份额提升。 华泰维持盈利预测与“买入”评级，目标价10.46元，认为公司作为医疗IT头部厂商的竞争优势未变。 主要内容 疫情扰动下的业务表现与战略进展 1. 22Q2疫情影响加剧，经营短期承压 22H1整体营收7.80亿元同增0.31%，扣非净利润1.08亿元同降7.50%；其中Q2营收同比下滑15.54%，扣非净利润同比下滑69.26%，主要因医院客户集中抗疫导致收入确认延后。 2. 医疗行业收入延后，毛利率基本稳定 医疗行业营收6.83亿元同比微降1.67%，但毛利率提升1.55pct至较高水平；软件收入同比降11.41%，技术服务（含医疗软件服务）增7.88%（其中核心服务增18.68%），系统集成增45.76%，各板块毛利率均有改善，验证商业模式成熟。 3. 行业困境下经营提质，现金流和费用控制良好 经营性净现金流流出同比收窄（-1.89亿 vs -2.42亿），销售商品、提供劳务收到的现金同比增9.72%；销售/管理费用同比分别降22.79%/2.85%，占比下降；研发投入仍增11.99%，保障产品竞争力。 4. 飞利浦入股合作，强强联合加速市场份额提升 飞利浦于5月完成约10%股份入股，6月底签署合作协议共同研发CTASY系列电子病历，计划2024年1月前发布1.0版本。飞利浦TASY软件海外运行超20年，CTASY将实现本地化并主攻国内高端医院，有望推动公司份额快速提升。 总结 创业慧康2022年上半年虽受疫情扰动导致收入确认延后、利润承压，但公司通过加强回款与费用管控实现了现金流改善，毛利率保持稳定，经营韧性显现。长期看，与飞利浦的战略合作将显著增强公司在高端医院电子病历市场的竞争力，有望打开增量空间。华泰研究维持盈利预测与“买入”评级，目标价10.46元。

中心思想 核心业绩亮点与业务展望 常规业务高速增长驱动整体业绩：2022年上半年，诺唯赞常规业务收入同比增长50.73%，达4.48亿元，带动整体营收同比增加96.20%至16.20亿元，归母净利润增长56.67%，表明公司核心业务具备持续增长动力。 生命科学、体外诊断与生物医药三大板块协同发力：生命科学常规业务增速36%+，新开发超700种试剂；体外诊断常规业务增速37%+，产品覆盖超2200家医院；生物医药业务收入同比增长178.40%，步入快速收获期，多元布局支撑长期成长性。 海外市场拓展加速，全球化布局初步成型：海外业务收入占比超过12%，同比增长144.26%，以新冠产品开拓海外市场并推动常规产品出海，本地化团队建设为后续放量奠定基础。 新冠产品价格回落影响利润率，但费用端持续优化：因集采政策等影响，毛利率同比下降12.69pp至74.13%，但管理费用率、研发费用率分别下降1.48pp和0.55pp，规模效应逐步显现。 盈利预测维持买入评级：预计2022-2024年收入分别为32.60、25.94、32.15亿元，归母净利润10.10、8.31、10.20亿元，对应EPS为2.53、2.08、2.55元，看好公司作为科研试剂龙头的持续高增。 主要内容 常规业务增速50+%，科研试剂龙头持续发力 2022年上半年公司实现营业收入16.20亿元（同比+96.20%），归母净利润6.14亿元（同比+56.67%），扣非归母净利润5.77亿元（同比+52.71%）。其中，常规业务收入4.48亿元（同比+50.73%），新冠业务收入11.72亿元（同比+121.79%）。分季度看，22Q2营收6.44亿元（同比+126.96%），归母净利润1.83亿元（同比+229.90%），单季度业绩大幅提升得益于常规业务强劲增长及新冠检测试剂、酶原料的旺盛需求。费用方面，销售费用率12.57%（同比+0.02pp），管理费用率6.93%（同比-1.48pp），研发费用率9.69%（同比-0.55pp），财务费用率-0.33%（同比-0.57pp）。但受新冠集采影响，毛利率下降12.69pp至74.13%，净利率下降9.56pp至37.90%。 生命科学、体外诊断增速强劲，生物医药进入收获期 生命科学常规业务增速36+% 22H1生命科学试剂收入8.05亿元，其中常规业务3.17亿元（同比+36.52%），新冠业务4.88亿元（同比+33.16%）。公司新开发超700种生物试剂，服务超1000家科研院所和1400多家测序、IVD、动物养殖客户。同时拓展科研耗材、多肽、人源化胶原蛋白等创新产品，预计22Q4交付约2500平方米合成生物学车间用于多条产品线，有望持续高增。 常规IVD业务增速37+% 22H1体外诊断业务收入7.33亿元，其中常规业务0.50亿元（同比+37.86%），新冠业务6.83亿元（同比+323.82%）。累计覆盖超2200家医院、ICL、体检中心，聚焦二级医院检验科和三级医院检验科、急诊科/ICU、心内科。心脑血管、炎症感染、胃功能、自免等多产品线增长良好，预计持续高增。 生物医药收入+178% 22H1生物医药业务收入0.82亿元（同比+178.40%）。公司是国内首家在新冠疫苗项目通过官方核查的第三方检测机构，累计承接20余新冠疫苗临床I-III期项目，并拓展HPV疫苗、带状疱疹疫苗、流感疫苗等非新冠疫苗检测服务。已完成10多种新冠疫苗核心酶原料，帮助客户优化mRNA疫苗工艺，预计该板块持续贡献可观业绩。 加速全球市场本地化布局，常规产品出海可期 22H1海外业务收入1.95亿元（同比+144.26%）。以新冠产品为敲门砖，在东南亚、欧洲、北美等多地实现销售，重点推动生物科研、测序建库等常规产品出海。国际业务部近150人（本地化员工100多人），在东南亚、东亚、欧洲、北美、南美持续完善网络建设，为后续常规产品放量奠定基础。 风险提示 新产品研发风险：生物试剂行业技术迭代快、研发周期长，存在研发路线偏差、成本过高、进程缓慢导致失败的风险。 政策变化风险：体外诊断行业受医改、两票制、集中采购、检验收费降价等政策影响，可能造成业绩波动。 市场竞争加剧风险：国内企业逐步实现进口替代，未来竞争可能进一步加剧。 资料更新风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 诺唯赞2022年上半年业绩表现亮眼，核心增长来自常规业务的强劲驱动（同比+50.73%），同时生命科学、体外诊断、生物医药三大板块均实现高速增长，生物医药业务（+178%）进入收获期。海外业务收入占比超12%，全球化布局加速推进。虽然新冠产品价格下降导致毛利率有所回落，但公司费用端持续优化，盈利能力总体稳健。基于常规业务的持续高增和新赛道拓展，公司预计维持高增长态势，研究报告给出“买入”评级。主要风险包括新产品研发、政策变化、市场竞争加剧以及资料更新可能带来的不确定性。

中心思想 短期业绩承压，下半年有望改善 信达生物2022年上半年收入同比增15%至22亿人民币，但核心产品达伯舒销售同比下滑25%至约10亿人民币，主要受医保降价、疫情及销售架构调整影响。毛利率下降10个百分点至78.9%，销售费用率上升10个百分点至68.5%，致净亏损扩大至11亿人民币。管理层预计随销售队伍重组完成及生产效率提升，下半年毛利率和经营费用率将好转，收入趋势优于上半年。 研发催化剂与BD协同驱动估值重估 报告维持增持评级，虽将目标价从90港元下调至70港元（较现价34.9港元仍有100%上涨空间），但强调公司已度过业绩低谷。2022年下半年多项监管和临床催化剂（如达伯舒补充适应症、Retsevmo国内上市申请获批等）以及全球BD复苏（如赛诺菲股权投资）有望推动创新药龙头估值修复。投资风险包括临床延迟、销售不及预期及国谈降价。 主要内容 2022上半年业绩回顾：收入增长但利润承压 收入结构分化：生物类似药对冲达伯舒下滑 总体收入：22年上半年收入22亿人民币（同比+15%），产品销售收入20亿人民币（同比+10%）。达伯舒销售约10亿人民币（同比-25%），受医保降价、疫情、销售架构调整和竞争加剧影响；三款生物类似药收入同比大增70%部分抵消降幅。 毛利率：同比下降约10个百分点至78.9%，主因达伯舒降价及收入结构向低毛利产品（生物类似药、合作产品）倾斜。公司预计生产效率提升将带动毛利率回升。 费用率攀升致亏损扩大 销售费用率：上升10个百分点至68.5%，主因商业推广投入加大及销售团队扩充（同比增约600人至2,745人）。销售重组已完成，新设IO、VEGF、TKI等六大BU，有望提升新品上市效率。 研发费用：维持高位，22年上半年净亏损约11亿人民币（21年上半年亏损7亿人民币），调整后净利润为-23.28亿元（2022E）和-10.63亿元（2023E）。 下半年展望：毛利率改善与多项监管催化剂 销售架构重组完成，效率有望提升 管理层表示，新的业务单元架构（六大BU）将更有效推动新品上市和实现商业化价值，预计下半年经营费用率逐步优化。 2022年下半年关键催化剂 监管批准：达伯舒补充适应症（EGFR阳性nsq-NSCLC）、Retsevmo（RET抑制剂，NSCLC/甲状腺癌）、希再择（ramucirumab，二线肝癌）的NDA/sNDA获批预期。 临床数据：4个分子的PoC数据读出，包括IBI-110（LAG-3）、IBI-939（TIGIT）、IBI-322（CD47/PD-L1）、IBI-302（VEGF/C），主要涉及肺癌、淋巴瘤、湿性黄斑变性。 估值调整：目标价下调至70港元，维持增持评级 盈利预测下调，但管线价值仍被低估 盈利调整：下调22/23财年销售预测各3%，上调净亏损预测（22年从-20亿至-26亿，23年从-5亿至-13亿人民币），主因毛利率压力及费用率持续。 目标价调整：基于分类加总估值法，将目标价从90港元下调至70港元，反映盈利预测下调及管线估值更新（如CD47因同类受挫调低估值）。但现价34.9港元仍有100%上升空间。 核心投资逻辑：低谷修复+BD催化情绪 报告认为，公司已度过PD-1销售疲弱和销售重组低谷，下半年有望迎来全球并购/BD复苏（如赛诺菲以约29%溢价战略入股），带动创新药板块情绪修复和信达生物估值重估。 总结 经营筑底，催化剂加速估值修复 信达生物2022年上半年业绩体现短期阵痛：达伯舒承压、费用率高企导致亏损扩大。但管理层已通过销售重组和效率优化为下半年盈利改善奠定基础。同时，下半年密集的监管审批和临床数据催化剂，以及公司优秀的BD能力（如赛诺菲合作），将驱动市场重估其管线价值。尽管盈利预测下调，但当前股价对应极度悲观预期，目标价70港元隐含100%上涨空间，维持增持评级。 风险与机遇并存 主要风险包括：临床进展延迟/失败、药品销售不及预期、国家医保谈判降价幅度超预期、政策监管变化。但若催化剂如期兑现，信达生物作为创新药龙头的长期增长潜力有望逐步兑现，估值修复可期。

中心思想 营收高增长与用户渗透加速 京东健康2022年上半年营收达202.3亿元，同比增长48.3%，远超同期社零总额同比下滑0.7%的表现，凸显医药电商行业抗周期属性。增长核心驱动力来自自营1P业务的持续发力（收入174.8亿元，同比+48.6%），以及年度活跃用户数突破1.3亿（同比净增2270万），用户人均用药天数（DOT）平均提升62%，显示用户黏性与复购意愿显著增强。我们认为，该趋势未来仍有较大渗透空间，京东集团同期活跃用户5.8亿，京东健康仅覆盖约22.4%，潜在用户转化空间广阔。 运营效率大幅改善扭亏为盈 净利润实现扭亏为盈，调整后净利润达12.1亿元（同比+82.0%），主要得益于费用率的大幅优化。销售费用率同比下降2.6个百分点至4.6%，管理费用率下降3.4个百分点至4.9%，研发费用率下降0.5个百分点至2.4%。尽管毛利率因产品组合变动及促销活动下降至21.8%，但运营效率的提升成功抵消了毛利端压力，公司基本面健康，市场竞争力持续强化。 主要内容 核心财务表现与运营数据 营收与利润：2022H1总营收202.3亿元（同比+48.3%）；自营商品收入174.8亿元（+48.6%），服务收入27.4亿元（+46.2%）。毛利率21.8%（下降2.5pct），净利润2.2亿元，调整后净利润12.1亿元（+82.0%）。 用户与仓储：年度活跃用户1.31亿，净增2270万；药品仓20个，非药品仓超450个；日均在线咨询量超25万。全渠道药品冷链覆盖超240个城市，线下DTP药房拓展至26个省级行政区，合作本地药店超6万家，覆盖超400个城市。 业务驱动与未来展望 自营1P业务驱动：收入增长核心来自用户黏性提升（DOT平均+62%）及医药线上渗透率提高、产品品类丰富。相对集团用户渗透率仍低（22.4%），具备较大增长空间。 全渠道供应链能力：与京东物流协同构建全国仓网，提供24小时配送服务；线上线下融合加速，疫情期间保障药品供应，实现业务与社会价值双增长。 费用率优化：销售/管理/研发费用率均下降，规模效应显现。预计随着订单量和用户数增长，运营效率仍有提升空间。 盈利预测与风险：维持“买入”评级，目标价81港元（基于2022年5倍PS）。风险包括宏观经济不确定性、互联网医疗政策收紧、行业竞争加剧。 总结 京东健康2022年上半年业绩表现强劲，营收保持近50%的高增长，用户规模突破1.3亿，运营效率显著改善实现扭亏为盈。自营医药电商业务持续驱动增长，全渠道供应链能力领先，费用率优化成果突出。尽管毛利率短期承压，但公司基本面稳健，在医药电商渗透率提升和用户心智养成趋势下，有望持续扩大市场份额。我们看好其长期成长逻辑，维持买入评级，但需关注宏观与政策风险。

中心思想 功能性护肤品驱动高增长，研发与产能布局构筑长期壁垒 核心增长引擎：华熙生物2022上半年实现营收29.35亿元，同比增长51.58%；归母净利润4.73亿元，同比增长31.25%。功能性护肤品业务收入同比大增77.17%至21.27亿元，占总营收72.46%，成为绝对增长主力。其中，夸迪品牌在超头主播占比下降背景下仍增长65.38%，肌活品牌增速高达445.75%，显示品牌矩阵的韧性与差异化优势。 战略投入与风险平衡：公司持续加大研发投入，研发费用同比增长67.93%至1.79亿元，研发费用率提升0.6个百分点至6.11%，研发项目数量达265个，同比增加105个。同时，天津项目投产后透明质酸钠产能达770吨，原料业务稳步增长10.97%，医药级毛利率维持87.06%高位。但销售费用率同步上升0.95pct至47.25%，广告宣传费增长136.6%，显示在激烈竞争环境下仍需维持高营销投入。医美业务因组织调整出现4.53%下滑，短期承压。 长期价值判断：公司基于发酵平台优势和研发实力，预计2022-2024年归母净利润CAGR约24%，维持“推荐”评级，目标价160元（对应2024年PE 52倍）。风险因素包括疫情持续、行业竞争加剧及核心技术人员流失等。 主要内容 业务与财务深度解析 事项：核心财务指标一览 营收与利润：2022H1营收29.35亿元（+51.58%），归母净利润4.73亿元（+31.25%），扣非后4.13亿元（+34.91%）。非经常性损益主要为政府补助6792万元。经营活动现金流2.40亿元，因存货采购增加及支付2021年税费奖金而同比下降。 费用结构：销售费用率47.25%（+0.95pct），其中广告宣传费增长136.6%至2.03亿元，线上推广服务费增长51.32%至7.12亿元。管理费用率5.96%（-0.6pct），研发费用率6.11%（+0.6pct），财务费用率-1.07%（利息收入增加）。毛利率同比-0.48pct至78.14%，净利率环比Q1提升0.16pct。 单季度表现：Q2营收16.81亿元（+44.89%），归母净利润2.73亿元（+31.38%）。单季度销售费用率48.84%，研发费用率5.83%，净利率16.02%（环比+0.3pct，同比-1.88pct）。 评论：业务板块深度分析 功能性护肤品：高增长核心驱动力 收入构成：2022H1功能性护肤品收入21.27亿元，同比+77.17%，毛利率78.74%维持稳定。四大品牌：润百颜6.45亿元（+31.22%）、夸迪6.03亿元（+65.38%）、肌活4.85亿元（+445.75%）、米蓓尔2.61亿元（+67.54%）。抖音渠道占比提升至约30%。 产品策略：上半年推出约199个新SKU（同比+56个），六款产品销售额过亿或接近亿元，以大单品带动系列化扩展。 原料业务：稳步增长，平台化布局初现 产能与收入：天津项目投产后透明质酸钠总产能770吨。原料业务收入同比增长10.97%，占总营收15.69%，毛利率略降至72.39%（医药级仍保持87.06%），推测因化妆品级和食品级占比提升。 创新产品：依克多因、透明质酸弹性体增速超50%，生物活性物平台型公司格局进一步形成。高端无菌产品规划将巩固竞争优势。 医疗终端业务：短期承压，战略调整中 收入表现：医疗终端业务同比下滑4.53%，主要因医美业务进行组织升级和战略调整，未来聚焦微交联等差异化品类。 研发投入：强化基础研发，布局未来 研发规模：研发项目265个（同比+105个），研发人员626人（+159人）。研发费用增长67.93%至1.79亿元，委外研发费用维持高增长。上半年增加对尚海医生、湃肽生物、哈工龙延的股权投资，期末股权投资余额6237.59万元（上年末1900.28万元）。 重点进展：胶原蛋白项目进入中试阶段，已制备可用于妆品的公斤级原料，正开展量产规划。 投资建议与风险提示 盈利预测：维持2022-2024年归母净利润预测9.8、12.1、14.9亿元，2021-2024年CAGR约24%。给予2024年2.2x PEG对应目标价160元（2024年PE 52倍），维持“推荐”评级。 风险因素：疫情持续超预期、宏观经济下滑、营销效果不及预期、行业竞争加剧、行业监管风险、核心技术人员流失风险。 财务预测表关键指标 资产与负债：2022E总资产83.51亿元，资产负债率24.0%；2024E总资产115.00亿元，资产负债率降至19.8%。 成长能力：预计2022-2024年营收增速分别为39.8%、25.8%、18.5%；归母净利润增速25.5%、22.8%、23.8%。 盈利能力：毛利率预计维持在78.6%-78.7%，净利率约14%，ROE从13.7%提升至16.2%。ROIC从17.9%提升至22.1%。 每股指标：2022E EPS 2.04元，2024E EPS 3.10元；每股经营现金流从1.19元增至2.45元。 总结 华熙生物2022年上半年业绩显示，功能性护肤品业务以77%的增速驱动公司整体营收增长51.58%，其中肌活和夸迪品牌表现尤为突出。原料业务稳步增长10.97%，产能扩充至770吨，但医疗终端业务因调整下滑4.53%。公司持续加大研发投入，研发费用率提升至6.11%，胶原蛋白等新原料项目进入量产规划阶段。费用端销售费用率维持高位，但管理费用率下降，净利率环比改善。基于发酵平台和研发优势，预计未来三年归母净利润CAGR约24%，维持“推荐”评级。主要风险包括疫情、行业竞争及人才流失等。

中心思想 短期疫情扰动不改长期增长逻辑 2022年Q2受全国多地散发疫情影响，公司单季收入增速放缓至10.63%，归母净利润同比下降6.53%，业绩短期承压。但随着6月疫情受控，订单恢复向好，传统消费旺季Q3有望迎来需求复苏。长期看，公司作为国内角膜塑形镜龙头，通过自有视光终端持续扩张（22H1新增合作终端150余家，累计超1500家）和研发新品（巩膜镜、超高透氧镜片、阿托品滴眼液等）巩固行业地位，定增募资超15亿元为渠道建设提供资金保障。 业绩符合预期，成长韧性犹存 22H1公司实现营收6.84亿元（同比+20.05%），归母净利润2.58亿元（同比+0.9%），扣非归母净利润2.39亿元（同比+13.16%），整体业绩符合市场预期。尽管归母净利润增速低于营收增速，主要受上年同期转让子公司股权一次性收益及资金收入减少影响，但医疗服务业务放量明显（同比+72.59%），护理产品亦快速增长（同比+44.61%），核心业务结构性优化。 主要内容 事件：半年报业绩披露 公司发布2022年半年报，22H1实现营收6.84亿元（同比+20.05%），归母净利润2.58亿元（同比+0.9%），扣非归母净利润2.39亿元（同比+13.16%），经营活动现金流量净额2.66亿元（同比-3.55%），业绩符合市场预期。 Q2受疫情影响拖累，Q3旺季需求可期 22Q2单季收入3.13亿元（同比+10.63%），归母净利润1.10亿元（同比-6.53%），扣非归母净利润1.01亿元（同比-2.80%）。受3-4月疫情影响，订单在4-5月确认收入，二季度收入承压；归母净利润增速低于营收主要由于上年同期转让子公司股权的一次性收益2000万元及资金收入减少600万元。6月以来订单情况整体向好，预计三季度传统旺季需求将恢复。分业务看，22H1角膜接触镜营收3.46亿元（同比+3.82%），护理产品1.33亿元（同比+44.61%），医疗服务1.10亿元（同比+72.59%），普通框架镜及其他0.93亿元（同比+17.82%），合并口径（将此前列入硬镜的科目调整至医疗服务）后收入增速达15%。 自有视光终端持续扩张，研发稳步推进 22H1公司新增合作终端150余家，其中控股视光终端28家，累计合作终端超1500家。15亿元定增落地，为自建视光终端和产能扩张提供资金支持。研发方面，巩膜镜临床试验即将进入临床；自研镜片材料通过全性能检测和生物学评价，即将建设标准化车间；超高透氧角膜塑形镜临床实验顺利推进；阿托品滴眼液院内制剂已于6月获批，有望提供增量。 盈利预测、估值与评级 综合考虑疫情影响及视光终端建设等因素，下调2022-2024年归母净利润预测至6.87/8.82/11.22亿元（原预测为7.45/9.84/12.41亿元），下调幅度7.78%/10.37%/9.59%。基于现价43.12元，对应2022-2024年PE为56/44/34倍，维持“增持”评级。 风险提示 主营业务单一；新品上市不及预期；终端建设不及预期；政策不确定性；疫情反复风险。 总结 欧普康视2022年半年报整体符合预期，Q2受疫情拖累增速放缓，但公司核心业务仍保持结构性增长，医疗服务与护理产品表现亮眼。自有视光终端持续扩张，定增加码渠道建设，研发管线稳步推进，高透氧镜片及阿托品滴眼液或成未来增长点。考虑到短期疫情扰动，公司下调全年盈利预测，但基于龙头地位及长期成长性，当前估值具备一定安全边际，维持“增持”评级。需关注主营业务集中风险及新品落地进度。