中心思想 口腔医疗行业扩容驱动公司成长 我国口腔医疗市场前景广阔，受居民健康观念转变、老龄化加剧及政策支持推动，种植牙服务市场规模以20%以上增速稳健增长，但渗透率仍低于发达国家；口腔种植专项治理与集采将有效降低终端价格，有望刺激种植牙需求快速释放，带动口腔修复材料市场扩容。 正海生物作为国内再生医学材料龙头，核心产品口腔修复膜、可吸收硬脑（脊）膜补片及骨修复材料，受益于种植牙集采带来的国产替代机遇，凭借性能与价格优势有望抢占外资份额，实现量价齐升。 集采与国产替代助力业绩释放 公司可吸收硬脑（脊）膜补片在已实施集采的五个省份全部中标，2022H1毛利率91%，较集采前仅下降4pcts，集采对利润率影响有限，并促进销量增长。 种植牙全国集采在即，公司口腔修复膜业务有望加速放量；同时重磅在研产品活性生物骨即将获批，填补国内市场空白，预计2022-2024年归母净利润增速分别为27.5%、38.7%、32.4%，首次覆盖给予“增持”评级。 主要内容 口腔医疗行业前景广阔，观念转变有望推动量价齐升 我国居民口腔健康问题刻不容缓，口腔医疗服务市场潜能巨大 2018年调查显示，我国5岁儿童乳牙患龋率达70.1%，整体治疗率不足20%；2020年中国牙科护理服务市场规模达262亿美元，门诊人次2019年突破1.7亿，增速约5%。 种植牙同时具备需求刚性和消费属性，集采在即渗透率提升可期 我国种植牙服务市场规模约383亿元，每万人种植牙保有量远低于发达国家；集采政策有望推动种植牙均价下降，测算潜在市场规模超千亿元。 修复材料弥补骨量不足，国产品牌性价比优势突出 口腔修复膜市场外资盖氏市占率约70%，公司海奥修复膜市占率约10%，临床性能与盖氏无显著差异，价格更低；终端市场规模：修复膜约81亿元，骨填充材料约40亿元。 国内生物再生材料领头羊，受益于进口替代和牙科市场增长 公司2021年营收4.00亿元（+36.4%），归母净利润1.69亿元（+42.4%），毛利率维持89%以上；口腔修复膜和硬脑膜补片为核心业务（占比超87%），骨修复材料占比提升至8.9%；销售网络覆盖31省份，经销商950余家。 聚焦优势材料技术，打造再生医学全产品矩阵 口腔修复膜 采用脱细胞工艺与三维多孔结构，骨再生效果优异，双层膜可有效屏障软组织；产品常温贮存，已覆盖全国主要市场。 可吸收硬脑（脊）膜补片 公司产品在五省集采全部中标，2022H1毛利率91.38%，较2019年下降约4pcts；2017-2021年CAGR 16.2%，市占率较低但增长较快。 骨修复材料 2021年收入占比约8.9%，骨保存率达87.19%优于国外小牛骨（82.45%）；钙硅生物陶瓷骨修复材料已进入临床试验。 其他在研产品 活性生物骨处于注册冲刺，有望年内获批，填补国内空白；光固化复合树脂、乳房补片、宫腔修复膜等陆续进入临床，产品矩阵完备。 盈利预测与投资建议 预计2022-2024年营业收入分别为4.75、6.61、9.12亿元，归母净利润2.15、2.98、3.95亿元；参考可比公司（冠昊生物、昊海生科、爱博医疗）2022年49倍PE，给予目标价58元，首次覆盖“增持”。 风险提示 行业政策风险（集采降价超预期）、市场竞争加剧、研发注册不及预期、新冠疫情反复、股东质押减持。 总结 正海生物作为国内再生医学材料领域领先企业，核心产品口腔修复膜与硬脑膜补片在种植牙集采及国产替代趋势下，有望实现快速增长；活性生物骨等储备品种即将上市，打开第二成长曲线。预计2022-2024年归母净利润复合增速约33%，当前估值合理，首次覆盖给予“增持”评级。主要风险包括集采价格降幅、竞争加剧及研发不确定性。

　　泰恩康(301263) 　　把握市场机遇，消费医疗领域彰显独家实力。历经二十余年，泰恩康逐渐发展成为“研产销”一体化的创新综合型医药企业，公司由代理起家逐步转向自研自产。业务领域也由技术壁垒高的眼科用药与市场持续扩容的胃肠用药，逐渐内延外拓，业务新增长极转变为成长率高、市场容量大的两性健康药物。 　　达泊西汀先发优势，两性健康市场表现亮眼。达泊西汀为“国内首仿”，市场竞争较小、利润空间较大。依托前期成熟的OTC渠道优势，该产品于2020年下半年上市后迅速完成市场铺货、大规模推广放量，推广过程中更加针对年轻群体，在终端和消费者群体中筑起品牌在两性健康市场的知名度。2021全年实现销售收入1.52亿元，同比增长167.34%。为公司创造了可观收益，预计将逐步蚕食金戈等同类产品的市场份额。 　　三大技术平台赋能，上市在研产品形成合力。泰恩康三大关键技术研发平台赋能，引领企业未来高速发展。1）功能性辅料和纳米给药关键技术平台：多西他赛聚合物胶束项目开展临床Ⅰ(b)期，进展领先。2）生物大分子药物关键技术平台：在研雷珠单抗，将协同沃丽汀，在眼科事业部运营下主要活跃于院内市场。3）仿制药开发及一致性评价技术平台：今年又一仿制新药“他达拉非片”成功获批，协同“达泊西汀”驰骋两性健康蓝海市场；其它多个储备项目，共同形成了治疗“早泄+勃起功能障碍+生殖健康”的全产品管线。 　　营销推广体系完备，不断外拓渗透国内市场。泰恩康多年深耕OTC渠道推广，截至2021年底，运营网络已经覆盖全国28个省级区域，拥有近300人的OTC专业销售队伍，并逐步形成了产品筛选-市场策划-持续维护的成熟市场推广体系，是达泊西汀等新产品能实现销售收入快速增长的重要保障。未来，公司将由主要分布于东南沿海地区的网点向全国范围进一步扩建，新设多个运营网点，加大终端推广力度。 　　投资建议：公司核心产品销量的稳步提升，产品线不断丰富，预计2022-2024年公司业务营业收入达到8.6/11.4/14.7亿元。公司业务触角广，代理产品与自产两性健康药物对利润贡献较大且持续性好，预期公司未来毛利率保持向好态势，2022-2024年毛利率分别为58%/60%/63%。我们选取3家中医药企业太极集团、以岭药业、云南白药作为可比公司，2022/2023/2024年PE均值分别为30/22/17倍。考虑到公司产品结构优化升级，以及自研能力的不断提升，未来业绩具有成长性，2022/2023/2024年PE分别为34/23/17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发进展的不确定性；代理业务的经营风险；政策性风险

中心思想 疫情冲击下的短期业绩承压与长期战略布局并行 2022年上半年，雍禾医疗受疫情导致线下门店客流受限，营业收入同比下降28.98%至7.48亿元，毛利率下滑9.30pct至64.23%，归母净利润同比下降56.19%至1730万元。但公司并未放缓扩张步伐，反而加速推进植发机构、史云逊独立门店及综合毛发医院建设，并通过医生接诊一体化改革、分级诊疗体系等提升医疗壁垒，为疫后复苏奠定基础。 差异化定位与数字化运营驱动未来增长 公司在行业困境中明确高端医疗定位，引入连锁运营经验高管，推动数字化营销和服务平台建设。预计随着疫情缓解，门店扩张和医疗养固业务将贡献第二增长曲线，引领行业规范化、专业化发展。尽管下调2022~2024年盈利预测，但基于2023年20倍PE给予目标价9.9港元，下调至“推荐”评级。 主要内容 事项 2022年上半年公司实现营业收入7.48亿元，同比下降28.98%；毛利润4.80亿元，同比下滑38.03%，毛利率64.23%，同比下降9.30pct；归母净利润1730.10万元，同比下滑56.19%。其他收入782.2万元（同比+266.71%），主要为政府补助和增值税加计抵扣。费用率方面，销售费用率51.90%（同比-2.97pct），管理费用率15.11%（+6.46pct），研发费用率1.15%（+0.57pct），融资成本净额费用率-4.90%（-6.83pct）。疫情下公司加强销售费用控制，管理团队扩张致管理费用率上行。 评论 疫情影响线下客流，收入承压，毛利率下滑：上半年50多家门店中有30余家暂停营业或限制客流，北上广深及部分新一线城市受影响严重。植发和养固服务人数分别同比下滑28.7%和27.0%至2.10万人和3.84万人，对应收入分别下滑29.9%和26.2%，客单价保持平稳（植发2.63万元、养固4886元）。受固定成本拖累，植发和养固毛利率分别同比下滑8.0pct和12.8pct至64.4%和65.0%。 疫情不改公司持续加速扩张之路：1）医疗定位更加清晰，建立医生分级诊疗体系，史云逊独立医疗级门店开业。2）植发机构稳步扩张，上半年新建3家雍禾植发院部和1家发之初院部，6月底共57家，预计年底达约70家。3）坚定发展医疗养固业务，聚焦广东省史云逊独立门店，已新开2家（深圳、广州），另有7家待开业、4家在建，有望成为第二增长曲线。4）北京、上海两家综合毛发医院预计下半年完工开业，具备一级综合医院资质，协同业务发展。 制度建设改革，进一步筑高医护壁垒：公司推行诚信透明医疗，上半年推进医生接诊制度，构建“医助协同体系”，大陆所有机构实现医生接诊。接诊一体化改革完成，实现门诊与手术医生一体化培训与融通。2月推出4级“植发医生分级诊疗体系”，取代原3级收费体系。截至6月底医护团队共1198人（医生291人、护士844人、其他63人）。阶梯型专业团队、教培和晋升制度完善，将进一步形成服务和管理闭环。 人才到位，坚持科技导向运营：上半年引入多位拥有连锁品牌运营经验的高管，梳理优化组织结构，未来将打造数字化营销平台、服务平台和协同运营平台，落实科技导向运营，推动数字化和智能化服务。 投资建议 疫情影响下行业中小公司现金流困难，雍禾医疗在手现金充足且积极改革，医疗定位更清晰。预计2022~2024年归母净利润分别为0.84、2.29、3.18亿元（原预测2.02、3.02、3.87亿元）。采用可比估值法，给予2023年20倍PE，目标市值46亿人民币（约52亿港币），对应目标价9.9港元，下调至“推荐”评级。 风险提示 疫情持续影响；宏观经济波动；新院部扩张不及预期；养固服务进展不及预期等。 总结 本报告分析了雍禾医疗2022年中报业绩：受疫情影响收入、利润和毛利率均有下滑，但公司逆势加速门店扩张，明确高端医疗定位，通过医生分级体系、接诊一体化改革、引进高管团队等举措强化壁垒和运营效率。尽管下调短期盈利预测，但看好其作为毛发医疗龙头的长期竞争力，给予“推荐”评级，目标价9.9港元。核心风险在于疫情反复和扩张进度。

中心思想 疫情与集采双重冲击下，医疗器械板块呈现显著分化，创新驱动成为长期主线 2022年上半年，新冠疫情反复和集采政策持续深化，导致医疗器械各子板块在股价、基本面表现上出现显著分化。IVD板块因新冠检测需求爆发，收入和盈利能力创历史新高；高值耗材板块则受疫情封控导致手术量下降、生产运输受阻，收入利润增速明显下滑。集采政策加速了行业竞争格局重塑，倒逼企业加大研发投入、推动产品创新迭代，技术壁垒高、竞争格局良好的创新器械平台型企业长期受益。报告认为，短期应把握下半年疫情常态化后手术量回弹带来的高值耗材和医疗设备机会，长期关注具备持续创新能力的平台型公司。 投资逻辑需兼顾短期疫情周期与长期国产替代趋势 报告提出四条投资主线：一是技术壁垒高、创新能力强的国产替代标的；二是疫情周期性带来的检测试剂及第三方检测机会；三是具备平台整合能力的企业；四是受益于康复医疗与上游设备避风港政策的公司。核心在于识别不同赛道在疫情和集采背景下的抗风险能力与成长韧性，强调创新和国产化升级是未来器械行业高质量发展的关键。 主要内容 01 行情复盘 股价复盘：集采VS疫情，分化中成长 2022年医疗器械板块超额收益出现两个峰值：2022年1月（IVD、家用医疗、低值耗材受奥密克戎疫情检测利好拉动）和2022年3-4月（上海疫情持续拉动IVD和家用医疗）。估值方面，5月以来医疗设备和高值耗材估值有所回升，主要源于疫情后恢复预期及关节放量带来的集采情绪好转。核心结论：新冠疫情和集采政策导致不同赛道竞争格局优劣分化，具有高技术壁垒和良好竞争格局的医用设备板块关注度持续提升。 估值分析：疫情后恢复预期与集采情绪修复 通过对比细分板块超额收益率和估值走势，报告指出二季度多地散发疫情压制企业业绩，叠加下半年器械集采频出（如种植牙集采），使高壁垒、控费政策规避的医用设备板块估值修复更为明显。国产创新器械企业凭借能力提升和性价比优势，在替代空间上持续受益。 02 基本面分析 成长能力：IVD收入再创新高，高值耗材增速下滑 2022H1，IVD板块受新冠检测需求拉动，收入增速创历史新高；低值耗材因供需结构宽松，收入明显下滑；高值耗材受疫情下生产、运输、需求影响，收入有所回落。IVD行业随着抗疫获利后投入，进入产品迭代新周期，竞争加剧；高值耗材下半年有望随手术量回弹实现高增长，2023年后随集采边际减轻回归高质量发展。 盈利能力：IVD盈利能力创新高，高值耗材长期居前 2022H1，IVD板块毛利率和净利率均有所提升，ROE处于历史新高（主要受抗原自测产品大量出口拉动）；高值耗材盈利能力仍位于前列且长期稳定；低值耗材毛利率、净利率、ROE已降至疫情前水平以下。报告认为IVD盈利能力稳定性仍受疫情和自身创新效率影响。 费用率：销售费用率降低，研发投入强化 疫情下IVD产品放量，期间费用率下降；集采影响下高值耗材销售费用率呈现下降趋势。高值耗材和医疗设备研发费用率快速提升，反映集采和国内鼓励创新政策下产品迭代加速、企业加大研发投入。管理费用率、财务费用率整体平稳。 营运能力：疫情的正负影响 IVD板块固定资产周转率和存货周转率创新高（九安医疗ihealth试剂盒美国销量激增），但应收账款周转率已回落，反映客户议价能力提升。高值耗材和医疗设备固定资产周转率、存货周转率、应收账款周转率均下滑，主要因2022H1疫情爆发影响生产运输、需求及医院账期变长。低值耗材板块营运指标趋于平稳或下滑。 03 投资建议 战略性关注国产创新升级，战术性把握疫情周期机会 基于2022H1疫情对高值耗材和医疗设备板块造成负面冲击，下半年随着疫情管控常态化和手术量回弹，相关板块或迎来收入增长。同时，研发投入持续增长，创新产品获批加速，建议关注四条主线： 技术含量高、竞争格局好、创新能力强的国产替代优质标的（如奕瑞科技、南微医学、微创机器人、心脉医疗等）； 疫情周期性及国内检测常态化带来的试剂和第三方检测机会（如亚辉龙、圣湘生物、明德生物等）； 平台型整合企业（如微创医疗、迈瑞医疗）； 集采与控费政策规避的康复医疗与上游赛道（如伟思医疗、翔宇医疗等）。 04 风险提示 产品研发及商业化不及预期的风险；新冠疫情持续的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险。 总结 本报告对2022年上半年医疗器械板块进行了全面复盘和基本面分析，核心结论如下：疫情和集采是导致板块分化的两大核心因素。IVD板块因检测需求爆发在成长性、盈利能力和营运效率上均创历史新高，但竞争加剧和客户议价能力提升可能制约长期利润；高值耗材和医疗设备受疫情冲击明显，收入利润增速下滑，但研发投入持续强化，创新产品迭代加速，下半年有望随疫情常态化手术量回弹实现恢复性增长。投资策略上，短期需把握疫情周期带来的检测机会和手术量回弹带来的高值耗材机会，长期需布局技术壁垒高、持续创新的国产替代平台型企业。同时需警惕产品研发、疫情反复、政策变动、竞争加剧及汇率波动等风险。整体而言，报告建议在行业分化中寻找确定性成长方向，以创新和国产化升级为核心选股逻辑。

中心思想 交通出行与消费服务行业短期承压，中长期修复逻辑未变 本周（8月27日-9月2日），交通运输与社会服务板块表现疲弱，申万一级行业中交运、社服分别下跌2.05%和0.90%，沪深300指数同步下跌2.05%。疫情反复是压制板块的核心因素：国内新增本土确诊及无症状病例累计11849例，环比微降0.3%，但中高风险地区增至3626个，多地管控严格；海外新增确诊约418万例，环比下降14%，但美国死亡病例环比上升15%，全球疫情仍未完全消退。受此影响，航空机场航班执飞量环比下降13.8%，海南离岛免税客流大幅萎缩，出行链标的半年报业绩承压。然而，政策层面出现积极信号——相关部门正推进健康码互通互认，有望为后续出行恢复创造便利条件。投资建议聚焦具备业绩弹性与长期成长逻辑的标的，包括上海机场、白云机场、三大航、春秋航空、吉祥航空以及酒店和免税龙头。 数据印证行业低谷，布局左侧机会需耐心等待催化 从细分数据看，航空客运量环比下降16%，较2019年同期下滑54%；机场航班量普遍环比下降2%-15%；三亚凤凰机场日均进出港航班仅16班次，同比降92%。免税渠道方面，韩国7月免税店销售额恢复至2019年的53%，但环比下降14.6%，海南免税店因疫情闭店，折扣力度加大以消化库存。这些数据反映出当前行业正处于需求低谷，但边际变化值得关注：疫苗接种率全球达67.7%，中国日均接种约24万剂次；海外多国已取消入境隔离，国际航线增班有望逐步推进。中长期看，行业供需错配与出行需求反弹仍是核心主线。 主要内容 1 本周交运、社服行业行情回顾 在31个申万一级行业中，社会服务本周累计涨幅-0.90%（排名第14），交通运输累计涨幅-2.05%（排名第19），沪深300指数涨跌幅为-2.05%。在134个申万二级行业中，一般零售、旅游及景区、航空机场、酒店餐饮累计涨幅分别为+0.90%、-1.06%、-3.05%、-3.91%，分别位列第28、59、89、102位。个股方面，社服板块奈雪的茶（+11.2%）、君亭酒店（+2.1%）领涨；航空运输板块ST海航（+1.3%）录得正收益，其余个股普遍下跌；机场板块深圳机场（-1.5%）跌幅最小，北京首都机场股份（-5.0%）跌幅较大。 2 新冠疫情跟踪 2.1 中国确诊：疫情形势反复，新增病例环比微降0.3% 8月27日-9月2日，我国新增本土确诊及无症状病例累计11849例，环比-0.3%；无新增死亡病例。疫情分布以西藏（4394例）、四川（1496例）、黑龙江（800例）等地为主。截至9月3日，全国共有3626个中高风险地区，其中高风险2095个，中风险1531个，防控压力持续。 2.2 海外确诊：新增418万例，环比下降14% 海外新增确诊约418万例（环比-14%），新增死亡15188例（环比-2%）。美国新增确诊约61万例（环比-5%），新增死亡3830例（环比+15%）；英国新增确诊约3万例（环比-11%），新增死亡484例（环比-35%）。全球累计确诊约5.96亿例，累计死亡约647万例。 2.3 疫苗接种：中国日均接种24万剂次，全球接种率67.7% 截至9月3日，中国累计接种约34.3亿剂次，本周日均接种23.7万剂次（环比-14.6%）。全球共接种约125.8亿剂次，约67.7%人口至少接种一剂（环比+0.1pct）。高接种率为后续政策放松提供基础。 2.4 海外疫情防控动态 多国持续放宽入境限制：英国、泰国、菲律宾、比利时、意大利、德国等已取消入境隔离要求；韩国、日本虽保留检测要求但隔离缩短；新加坡自8月28日起，未接种疫苗者入境亦无需居家隔离。国内方面，法国、德国、韩国等已取消国内多数公共场所口罩令和社交距离限制，经济生活逐步正常化。 3 机场&航空：航班执飞量小幅下降 3.1 行业：航班量环比下降13.8% 8月22日-28日全民航客运量625.6万人（环比-16%，同比2021年+16%，同比2019年-54%）。8月27日-9月2日国内国际日均执行航班7372班次（环比-13.8%，同比2019年-51.0%，同比2021年-19.3%），航空需求延续低迷。 3.2 上市航司：执飞航班量普遍下降 国航、南航、东航、春秋、吉祥、华夏日均执飞航班量分别为714、1271、1153、313、265、133班次，环比分别-15.7%、-11.2%、-13.3%、-13.5%、-4.6%、+6.4%。仅华夏航空环比改善。 3.3 上市机场：进出港航班量环比下降2%-15% 上海浦东、虹桥、首都、大兴、白云、深圳机场日均进出港航班量分别为464、545、477、396、839、617架次，环比分别-10.1%、-2.1%、-11.6%、-11.3%、-4.1%、-14.6%。整体降幅明显，显示客流量恢复受阻。 4 免税：三亚市内免税店仍在闭店中 4.1 海南航班量环比大幅下降 三亚凤凰机场、海口美兰机场日均进出港航班量分别为16、140班次，环比分别-34%、-11%，同比2021年分别-92%、-54%。海南客流受疫情冲击严重，免税销售短期承压。 4.2 免税渠道折扣力度比较 本周日上直邮约7折，力度环比增强；中免、海旅投、海发控、中出服、深免离岛折扣力度环比基本持平（约7-78折）。7月韩国免税店销售额约1.2万亿韩元（约人民币64亿元），恢复至2019年的53%，环比下降14.6%，显示全球免税市场仍处恢复初期。 5 投资建议 基于行业边际改善与中长期逻辑，分析师推荐以下标的： 机场：上海机场、白云机场（国际客流恢复后免税弹性大）。 航空：三大航（国际运力占比高，供需错配弹性大）、春秋航空（低成本优势）、吉祥航空（灵活经营，洲际航线新增长点）。 酒店：锦江酒店（规模优势管理改善）、首旅酒店（龙头直营占比高业绩弹性）、君亭酒店（直营与度假酒店占比高弹性大）。 免税：中国中免（离岛+线上+机场全方位布局，海口国际免税城即将开业）。 6 风险提示 包括疫情恢复不及预期、行业需求不及预期、油价汇率大幅波动、免税政策变化以及行业竞争加剧等。 总结 本周交通运输与社会服务板块整体下跌，疫情反复导致航空、机场、免税等出行链数据全面走弱：航班执行量环比下降超13%，海南航班量同比降幅超50%，免税渠道折扣加深。海外疫情新增病例下降但死亡病例有抬头，疫苗接种率持续提升。政策层面，健康码互通互认的推进以及海外多国放松管控为后续需求修复提供积极信号。投资方向上，短期行业仍处低谷，但中长期供需错配与消费回流的逻辑未改，建议关注具备业绩弹性与成长性的上海机场、三大航、春秋航空、锦江酒店、中国中免等标的，同时需警惕疫情反复及政策变动等风险。

中心思想 疫情扰动下医药刚需韧性凸显，板块估值性价比进入布局窗口 短期承压不改长期成长逻辑：2022年上半年医药板块收入增速10.7%，扣非净利润增速13.2%，但二季度受国内疫情多点散发影响，收入增速放缓至7.0%，利润端出现负增长（归母净利润同比-5.8%）。即便如此，医药需求的刚性特征依然突出，7%的收入增速仍体现了较好的抗风险能力。 估值消化后配置价值显著：经过超过一年的股价调整与业绩消化，医药板块整体估值已回落至历史较低水平。三季报披露后板块将向2023年估值切换，估值水平有望进一步下行。当前时点板块已进入明确的配置窗口，中期绝对收益空间明确，建议下沉选股、逐步布局。 主要内容 一、2022年中报综述：收入稳健，利润分化 总体财务表现：可比公司2022H1收入12,242亿元（同比+10.7%），归母净利润1,343亿元（+7.3%），扣非净利润1,242亿元（+13.2%）。2022Q2收入6,038亿元（+7.0%），归母净利润609亿元（-5.8%），扣非净利润523亿元（-6.9%）。 利润端下滑的结构性原因：除疫情对常规诊疗的影响外，新冠相关产品利润内部对冲（疫苗、手套利润下滑VS检测试剂、药物供应链利润增加）以及科创板创新药企大幅亏损（如百济神州亏损扩大）对板块整体数据产生冲击。剔除上述因素，多数优质企业仍维持稳健或快速增长。 二、制药工业：集采冲击消化，存量企稳与新增长点交织 整体财务数据：2022H1制药工业收入5,444亿元（+8.6%），扣非净利润554亿元（-2.6%）。Q2收入2,745亿元（+6.9%），扣非净利润262亿元（-12.1%）。研发费用持续高增（2022H1研发费用占比6.6%），反映行业创新转型趋势。 细分板块分化明显： 创新药：A股biotech企业进入商业化初期，但多数仍亏损。2022H1板块收入213亿元（同比-16.4%），归母净利润-75亿元，受医保降价和疫情双重影响。中期看国产创新药每年约20个获批并开始出海，板块将成药品市场核心。 CXO：受益于新冠大订单和产业链转移，2022H1收入446亿元（+67.1%），扣非净利润100亿元（+86.1%）；Q2进一步加速（收入+68.5%）。剔除新冠订单后内在增速约30%。行业集中度极低，全球份额提升潜力大。 原料药+仿制药：经过七轮集采，存量业务影响已较充分体现。2022H1收入2,163亿元（+3.5%），扣非净利润192亿元（+11.3%），扣非利润增速保持两位数。原料药国际化方向企业业绩分化，部分公司（华海、普利）确认新一轮增长拐点；国内业务为主的化药企业集采冲击基本消化，可关注创新升级品种突破（科伦ADC、海思科环泊酚）及中小市值高增长标的（卫信康、立方制药）。 中药：2022H1收入1,723亿元（+2.9%），扣非净利润176亿元（-3.1%）。Q2受感冒药管控和配方颗粒国标切换影响，扣非净利润-9.1%。剔除上述影响后利润下滑约-3%。看好下半年疫情缓和后OTC企稳、配方颗粒品种补齐及新版基药目录催化。 疫苗：2022H1收入615亿元（+30.0%），但归母净利润105亿元（-16.2%）。新冠疫苗收入下降拖累整体，但常规苗（HPV、13价肺炎、四联苗等）恢复强劲。预计变异株加强针接种需求将带来业绩弹性。 血制品及其他生物制品：2022H1收入283亿元（+12.7%），归母净利润73亿元（+5.0%）。Q2受胰岛素集采实施影响，板块利润下滑。血制品企稳健增长，十四五期间浆站拓展有望加速。 三、医疗器械：新冠扰动与常规业务承压并存，长期进口替代逻辑不变 财务表现：2022H1收入1,714亿元（+29.5%），扣非净利润537亿元（+34.4%）。Q2收入713亿元（+7.3%），扣非净利润175亿元（-8.2%）。一季度新冠抗原检测爆发拉动高增，二季度高基数叠加疫情致增速放缓、利润负增长。 细分领域亮点：医疗设备（软镜、超声）受益进口替代和医疗新基建；IVD海外出口增长良好；低值耗材产品升级与海外订单增加；高值耗材受疫情影响较大。建议重点关注软镜（国产替代加速）、低值耗材（行业扩容+出口）、平板探测器（齿科+工业检测新增长点）。 四、医药商业：平稳增长，药房板块迎来业绩拐点 总体数据：2022H1收入4,660亿元（+6.1%），扣非净利润108亿元（+7.0%）。Q2收入2,356亿元（+5.2%），扣非净利润60亿元（+6.5%），运行平稳。 药房板块边际改善：TOP6药房Q1/Q2收入分别+17%/+26%，归母净利润+0%/+14%，集中度提升明显。上半年发生3笔大型并购（超过往年均水平），行业供给侧优化加速。看好头部药房下半年及2023年业绩持续改善。 五、医疗服务：刚需赛道韧性突出，整体估值回落带来配置机会 财务表现：2022H1收入424亿元（+28.9%），扣非净利润43亿元（+54.9%），高增长主要由金域医学、迪安诊断等新冠检测业务驱动。剔除后民营医疗板块Q2利润个位数负增长。 赛道分化：眼科、肿瘤、中医刚需赛道龙头业绩韧性突出（扣非增速16%-47%）；口腔、辅助生殖、体检受择期影响承压。估值回落显著，建议重点关注眼科、中医、肿瘤等赛道，以及康复、辅助生殖、口腔、第三方检测等细分领域。 总结 总体来看，2022年上半年医药板块在疫情扰动下收入端保持韧性，利润端因结构性问题短期承压，但行业刚需属性和长期成长逻辑未变。集采对存量业务的影响已较充分消化，创新药、CXO、医疗器械进口替代、药房集中度提升等主线清晰。经过一年多的股价调整，板块估值性价比凸显，逐步进入良好布局期。投资者可结合各细分领域经营趋势与估值水平下沉选股，优先关注存量企稳、新增长点逐步成型的企业，以及受益于疫情恢复和医疗新基建的细分赛道。

中心思想 半导体与医药双轮驱动，22H1业绩超预期高增 公司22H1营收12.24亿元（同比+36.57%），归母净利润1.56亿元（同比+129.91%），净利润增速远超营收增速，核心驱动力来自半导体与医药业务毛利率的大幅提升。半导体、医药毛利率分别同比提高2个百分点和14个百分点，主要受益于订单饱满、产品结构优化及规模效应；食品业务受原材料涨价影响毛利率下降2个百分点，但预计随成本回落将迎来拐点。整体盈利质量显著改善，净利润率从2021年的8.3%提升至2022E的12.7%。 产能扩张叠加品类突破，半导体国产替代逻辑持续兑现 公司作为国内半导体零部件龙头，在国产替代浪潮下加速渗透国内设备及晶圆厂供应链。真空产品已实现海内外客户全面覆盖，气体产品（技术难度更高的EP表面处理）通过美国美商应材认证，成为下一增长极；同时积极向铝制品等新品拓展。产能方面积极扩产，预计半导体营收将持续高增。投资评级维持“买入-A”，目标价87.65元，对应2022E PE约49.6倍。 主要内容 事件 公司发布22H1半年报，实现营业收入12.24亿元，同比增长36.57%；归母净利润1.56亿元，同比增长129.91%，净利润位于此前业绩指引中值。业绩高增验证公司基本面强劲。 22H1净利润同比大增，医药、半导体毛利率大幅提高 分业务看，半导体、医药、食品营收分别为3.17亿元、2.89亿元、6.19亿元；毛利率分别为35%、41%、18%，同比分别+2pct、+14pct、-2pct。医药和半导体毛利率提升主因订单饱满、产品结构优化及规模效应；食品毛利率下滑主因大宗商品原纸等涨价。显示公司核心业务盈利能力持续强化，食品业务短期承压但可控。 产能提高叠加品类拓展，持续看好公司半导体发展 公司是国内半导体零部件龙头，阀门、管道、腔体等产品技术领先，在国产替代推动下国内份额快速提升。真空产品已覆盖海内外主要客户；气体产品（腐蚀性气体所需EP处理）技术难度高，公司已通过美国美商应材认证，是未来攻坚重点。中长期有望从不锈钢零部件拓展至铝制品，打开更大空间。产能端持续扩产，随新增产能释放，半导体收入有望持续高增长。 食品业务毛利率有望迎来拐点 22H1食品上游纸张等原材料价格上涨明显，对盈利能力造成较大影响。目前原材料价格已处于高位，预计后续回落将推动食品业务毛利率回升。该业务有望从短期压力中恢复，成为稳定贡献。 投资建议 预计公司2022-2024年收入分别为26.74亿元、34.43亿元、42.07亿元，归母净利润分别为3.41亿元、4.92亿元、6.07亿元，对应PE分别为49.6倍、34.4倍、27.9倍。维持“买入-A”投资评级，6个月目标价87.65元。估值显示公司未来三年净利润复合增长率约39%，成长性突出。 风险提示 市场需求不及预期、客户拓展不及预期、国产替代进展不及预期、原材料价格上涨、募投项目进展不及预期、股东减持风险。需关注半导体行业景气度及原材料成本波动对公司盈利的影响。 总结 新莱应材22H1业绩展现出强劲增长动力，净利润同比大增129.91%，核心源于半导体与医药业务毛利率的大幅提升，体现了产品结构优化和规模效应。半导体业务受益国产替代与产能扩张，气体产品及铝制品拓展打开中长期空间；食品业务短期受原材料涨价压制但拐点可期。未来三年营收与净利润预计维持30%/40%以上复合增速，盈利能力持续提升（净利润率从8.3%升至14.4%），ROIC由13.3%提升至26.9%。公司作为半导体零部件国产化核心标的，成长逻辑清晰，维持买入评级，建议关注产能释放节奏及毛利率趋势。

中心思想 创新器械集采：竞争格局决定议价权，创新仍存窗口期 国家医保局《答复》明确，对于临床使用尚未成熟、用量难以预估的创新器械，尚难以实施带量采购，政策给予创新产品放量窗口期；对于临床成熟、用量大的产品，集采以价格回归合理水平为目标，而非一味低价。 竞争格局是核心：具有一定临床不可替代性的创新产品在采购中享有更高议价权，为创新企业提供放量窗口，持续推动国内创新进程。投资建议聚焦产品创新性强、市场空间大、持续迭代的公司（如微创医疗、心脉医疗等）。 医药板块估值底部，创新升级产业链为投资主线 本周医药板块下跌0.30%，跑赢沪深300指数1.75个百分点，成交额回暖（2657亿元，占A股6.3%），估值处于历史低位（24.8倍，相对沪深300溢价率127%），低于四年来中枢水平。 国内医药产业升级过程中，2022-2024年医药创新升级配套产业链（研发CXO、科学工具、量产API、制药装备等）迎来确定性景气阶段，创新药械的研发质量升级和商业化放量是长期投资主线。 主要内容 1 本周热点：如何看待创新器械带量采购？ 事件：2022年9月3日，国家医保局发布《答复》，提出创新器械集中带量采购方式，引发市场关注。 核心观点：①鼓励创新与医保控费并行，创新器械临床使用尚未成熟，使用量难以预估，难以实施带量方式，给予放量窗口期；②竞争格局决定议价权，临床不可替代性高的创新产品享有更高议价权，集采之外留有市场空间。 投资建议：推荐关注创新性强、市场空间大、持续迭代的公司，如微创医疗、微创机器人、微创电生理、心脉医疗等。 2 行情复盘：成交回暖，估值历史最低位 本周医药板块下跌0.30%，跑赢沪深300指数1.75个百分点，在所有行业中排名第14位。 成交额：医药行业成交额2657亿元，占全部A股成交额6.3%，较上周环比提升1.0pct，低于2018年以来中枢（8.2%）。 估值：截至2022年9月2日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为24.8倍，环比上升0.3；相对沪深300估值溢价率127%，环比提升9.4pct，低于四年来中枢（174%）。 子行业表现：医药流通（+1.9%）、医疗器械（+1.2%）、生物医药（+0.7%）上涨；医疗服务（-2.8%）、化学原料药（-1.6%）、中成药（-0.5%）下跌。 3 本周行情回顾 3.1 医药行业行情：成交回暖，仍有下跌 本周医药板块下跌0.30%，跑赢沪深300指数1.75个百分点，在所有行业中排名第14位。 成交额环比回暖，医药行业成交额2657亿元，占A股总成交额6.3%，较上周环比提升1.0pct，明显低于2018年以来中枢水平（8.2%）。 估值回升但仍低于历史中枢：截至2022年9月2日，医药板块整体估值24.8倍，环比上升0.3；相对沪深300溢价率127%，低于四年来中枢（174%）。 3.2 医药子行业：流通和器械上涨，医疗服务和化学原料药跌幅最多 据Wind中信医药分类：医药流通（+1.9%）、医疗器械（+1.2%）、生物医药（+0.7%）上涨；医疗服务（-2.8%）、化学原料药（-1.6%）、中成药（-0.5%）下跌。 据浙商医药分类：医药商业（+2.4%）、医疗器械（+2.2%）上涨较多，CXO（-4.9%）跌幅较大，API及制剂出口（-1.6%）、中药（-1.6%）略有下跌。 个股表现：医药商业中老百姓（+8.3%）、大参林（+6.6%）涨幅较高；医疗器械中乐普医疗（+11.6%）、开立医疗（+10.8%）、九强生物（+9.2%）涨幅明显；CXO板块昭衍新药（-12.9%）、成都先导（-12.3%）、美迪西（-11.4%）跌幅较大。 3.3 陆港通&港股通：资金流入环比减少，医药商业流入最多 截至2022年9月2日，陆港通医药行业投资1719亿元，医药持股占陆港通总资金10.2%，医药北上资金环比减少9.98亿元。 细分板块：医药商业、医疗器械等板块净流入相对较多。 陆港通标的市值增长前5：乐普医疗、上海医药、老百姓、大参林、开立医疗；市值下降前5：药明康德、恒瑞医药、云南白药、爱尔眼科、华东医药。 港股通标的市值增长前5：威高股份、华润医药、中国中药、先健科技、上海医药；市值下降前5：药明生物、金斯瑞生物科技、微创医疗、药明康德、锦欣生殖。 3.4 限售解禁&股权质押情况追踪 2022年8月22日至9月16日，共有19家医药上市公司发生或即将发生限售股解禁，其中上海谊众、兰卫医学等公司解禁股份占流通股本比例较高。 股权质押方面：国际医学、海思科、信立泰等公司第一大股东股权质押比例上升；双成药业、科伦药业等公司第一大股东股权质押比例下降。 4 风险提示 行业政策变动；疫情结束不及预期；研发进展不及预期。 总结 本报告核心围绕创新器械带量采购政策解读及当前医药板块行情分析展开。政策层面，国家医保局明确创新器械因临床未成熟、用量难预估而难以实施带量采购，给予放量窗口期；竞争格局成为决定议价权的核心因素，具备临床不可替代性的创新产品享有更高议价权。市场层面，本周医药板块小幅下跌但跑赢沪深300，成交额环比回暖，估值仍处于历史低位，子板块中医药流通、医疗器械表现相对较好，CXO板块跌幅较大。中长期看，国内医药产业升级过程中，2022-2024年创新升级配套产业链（研发CXO、科学工具、量产API、制药装备等）迎来确定性景气阶段，创新药械的研发质量升级和商业化放量是投资主线。风险方面需关注政策变动、疫情进展及研发进展。

中心思想 估值与配置处于历史低位，战略配置窗口打开 当前医药板块已充分调整，估值处于底部。截至2022年9月2日，申万医药板块整体估值（TTM法）为23.4倍，持续处于历史底部区间。非医药主题基金对医药持仓比例已从2020Q2的13.7%降至2022Q2的6.6%，创近五年新低，显示全基严重低配。从市值占比看，A股医药公司总市值占A股总市值7.8%，板块配置价值凸显。 消费复苏与政策边际改善，明确四条配置主线 2022H1医药中报显示，CXO、IVD、医疗服务和零售药店表现亮眼，但板块内部分化明显。随着疫情防控常态化及医保结余显著提升（22M1-6累积结余4.03万亿），政策边际改善趋势明确。下半年消费复苏为主旋律，建议重点关注消费医疗（眼科、医美、疫苗）、中药国企改革与现代化、器械创新与医疗新基建、创新药及CXO产业链四大方向。 主要内容 板块观点及投资策略 近期行业观点：板块处于底部，配置价值凸显 本周申万医药生物指数下跌0.1%，跑赢沪深300指数2.0%。市场对医药关注度逐步增加，底部优质个股触底反弹。主要原因包括：调整幅度达35%、估值处于底部（23.4倍）、全基低配（6.6%）、医保结余提升、政策稳定有边际改善趋势。建议战略配置消费医疗、中药、器械设备、创新药及CXO四条主线。 上周投资组合收益率 周度重点组合算术平均跑输医药指数3.3个百分点，跑输大盘1.3个百分点；月度重点组合跑赢医药指数0.1个百分点，跑赢大盘2.1个百分点。振德医疗和太极集团表现相对较好。 细分板块观点 医疗器械：受益于医疗新基建和国产替代，优质设备企业迎来黄金期；消费医疗领域渗透率低，国产替代空间大。 CXO：受益于国内创新药浪潮和工程师红利，估值已调整至历史低位，配置性价比高，重点看好一线CDMO和仿制药CXO。 中药：政策利好持续，重点关注中药创新、品牌OTC、配方颗粒及抗新冠中药方向。 疫苗：行业政策免疫，常规疫苗恢复显著，估值具备性价比，建议关注智飞生物、万泰生物等。 生物制药上游：国产替代进程加速，新冠疫情催化行业快速发展，平台型企业值得关注。 近视防控：儿童青少年近视率超50%，角膜塑形镜、低浓度阿托品等为防控重点，看好爱博医疗、欧普康视、爱尔眼科等。 医药行业中报总结：CXO、IVD、医疗服务和零售药店表现亮眼 医药已深度回调，全基严重低配 截至2022年6月30日，A股医药公司总市值7.4万亿元，占A股总市值7.8%，环比下滑0.7%。2022Q2公募基金医药重仓占比10.1%（环比下降1.5pct），其中非主题基金持仓仅6.6%，处于近五年低位。医药工业累计收入同比下降0.6%，利润同比下降27.6%（受二季度疫情影响）。 各子板块分化严重，CXO、IVD、医疗服务和医药零售表现亮眼 CXO：大订单带动增速创新高，药明康德、凯莱英等业绩大幅加速。 化学制剂：集采常态化，看好恢复性增长。 中药：疫情短期承压，政策利好不变。 上游产业链：国产替代逻辑下业绩靓丽。 医疗服务：业绩分化，消费类如爱尔眼科恢复稳健，核酸检测需求持续旺盛。 生物制品：疫苗常规业务显著恢复，血制品行业向央企集中。 医疗器械：H1整体恢复快速增长，新冠检测需求激增，常规耗材受集采影响。 医药流通：批发平稳，零售趋势向好（收入同比+21.5%）。 医药行业事件梳理 行业事件 9月1日，市场监管总局发布《药品网络销售监督管理办法》，自12月1日起施行，明确处方药网络销售管理，落实企业主体责任和平台责任。 个股事件 开立医疗：超声电子上消化道内窥镜获NMPA III类注册证，填补国内空白。 默沙东九价HPV疫苗扩龄至9-45岁女性，智飞生物作为代理商或将最大受益。 奥浦迈：科创板上市，首日涨58.65%，总市值104.31亿元。 联影医疗：5.0T磁共振成像系统获NMPA批准，适用于20kg以上患者。 医药板块一周行情回顾及热点跟踪（2022.8.29-9.2） 本周申万医药生物指数下跌0.1%，跑赢沪深300指数2.0%，行业排名第10位。子板块中医药商业（+2.7%）、生物制品（+1.7%）涨幅居前，医疗服务（-2.4%）跌幅最大。截至9月2日，医药板块整体PE为23.0倍，在申万一级行业中排第18位。本周成交额2380亿元，占A股成交额5.6%。个股涨幅前五：祥生医疗（+15.9%）、特宝生物（+15.4%）、惠泰医疗（+15.0%）、立方制药（+14.4%）、和佳医疗（+13.9%）。沪（深）股通净卖出5.3亿元，增持前五为奕瑞科技、上海医药、山东药玻、同仁堂、昭衍新药；减持前五为药明康德、智飞生物、长春高新、通策医疗、华熙生物。 风险提示 行业需求不及预期；上市公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。 总结 本报告基于2022年8月29日至9月2日医药板块行情与2022H1中报数据，核心结论为医药板块已处于历史性底部配置区域。行情上，本周医药指数小幅下跌0.1%，跑赢大盘，估值与成交均处低位。中报显示，CXO、IVD、医疗服务和零售药店表现亮眼，但板块内部分化严重，化学制剂、中药、医疗耗材等承压。投资策略上，建议围绕消费复苏、中药改革、器械国产替代、创新药及CXO四条主线进行战略配置，重点关注以岭药业、智飞生物、太极集团、新华医疗、普瑞眼科、振德医疗等标的。风险方面需警惕行业需求、业绩及市场竞争等不确定性。

中心思想 疫情下稳健增长，长期投资逻辑未变 本报告核心观点是，堃博医疗在2022年上半年新冠疫情反复的宏观环境下，依然实现了收入的稳健增长，展现出核心业务的韧性。尽管短期业绩受到医院诊疗活动受限的拖累，但公司凭借其具有全球竞争力的核心产品（肺部导航系统）与处于商业化初期的创新耗材管线，中长期增长潜力依然显著。 盈利预测下调不改“买入”评级 报告认为，当前股价已充分反映了疫情带来的短期冲击。基于对公司核心产品持续放量、新产品陆续获批以及2024年净利润有望转正的预期，报告维持“买入”评级，并给出了6.10港币的目标价。这一定价逻辑主要基于DCF估值模型，核心假设是公司将在中长期实现稳定增长。 主要内容 业务板块：核心产品稳健，新品蓄势待发 肺部导航产品：性能领先，看好本土化放量 报告推测，公司肺部导航产品在1H22实现收入约200万美元，同比增长约15%，是公司收入的稳定器。增长动力主要来自两点：第一，全球独有的全肺增强现实导航技术（LungPro）构成了其市场核心竞争力；第二，全球经销商网络持续扩张（1H22达36家）。展望未来，LungPoint国产版产品预计于1Q23获批，本土化生产有望显著提升该板块的毛利率。 治疗及诊断性耗材：新品获批，商业化提速 报告推测，治疗及诊断性耗材在1H22实现收入超90万美元，同比增长超10%。该板块被视为未来收入增长的核心引擎。关键催化剂是用于治疗COPD的热蒸汽消融产品InterVapor已于22年3月获批，并已在北京、广东等地开展治疗，入院工作有序进行。同时，诊断性耗材也正借助肺部导航设备的推广而加速发展。 研发与财务：持续强化研发，下调近两年业绩预期 研发管线：梯次推进，拓展产品布局 公司持续强化研发，多项核心产品取得阶段性进展。其中，射频消融产品RF-II的注册性临床试验已完成6个月随访，预计1Q24上市。新型TLD产品已完成首次人体临床试验，预计1Q23启动注册。经支气管镜雾化给药系统已递交NMPA注册，将进一步丰富治疗性耗材产品线。 财务预测与估值：考虑疫情影响，下调收入与利润预期 报告明确将2022/2023年收入预期下调至1205/2004万美元（前值：2230/4523万美元），并预期2024年收入为3034万美元。利润端，预计2022/2023年净亏损扩大，但2024年有望实现净利润转正至269万美元。基于DCF估值法（WACC 12.8%，永续增长率0.2%），公司公允价值约为4.09亿美元，对应目标价6.10港币。 风险提示 报告在末尾揭示了影响投资评级和目标价的核心风险，主要包括：核心产品临床试验进度延迟、来自竞争者的市场竞争加剧以及公司核心技术人员流失。这些风险因素是投资者在进行决策时需要重点关注的。 总结 本报告对堃博医疗2022年上半年业绩进行了全面分析与解读。报告核心结论是：公司在上半年疫情压力下实现收入稳健增长，展现了核心业务的韧性。尽管短期财务数据因疫情承压，导致2022-2023年收入及利润预期被下调，但公司凭借在肺部介入治疗领域的独特技术优势、清晰的产品商业化路径以及持续的研发投入，其长期增长逻辑依然稳固。报告维持“买入”评级，并基于DCF估值法给出了6.10港币的目标价。