博瑞医药(688166) 　　事件 　　2022 年 8 月 24 日，公司公告半年度业绩， 2022 年上半年实现营收 5 亿元，同比增长 4.43%；归母净利润 1.12 亿元，同比增长 4.8%。生产与物流受疫情影响，营收增速低于预期。 　　点评 　　 原料药销售与往年基本持平，制剂销售放量迅速。（ 1） 2022 年上半年，公司生产与物流，受到各地疫情相关物流政策影响，增速减缓。公司主要收入来源于产品销售，上半年实现销售 4.51 亿元，同比增长 7.25%，产品销售毛利率 59.48%，较同期上升 6.91%；其中原料药收入 3.93 亿元，同比减少0.87%；制剂产品销售收入 5786 万元，同比增长 142.05%。（2）制剂端：公司新取得恩替卡韦片、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂生产批件，注射用米卡芬净钠在印尼获批。公司转型“制剂一体化”成功，获批产品均为光脚型品种，是少数受益于集采的企业。公司掌握上游复杂原料药生产技术，较制剂厂家具有更强的成本控制能力。（3）产能释放：公司多个在建工程已经进入后期验收阶段，但上半年疫情期间工程建设节奏部分放缓，现已恢复；公司现阶段产能已近满产，且为高壁垒市场稀缺品种原料药，新厂房投产后会缓解部分产能紧张问题。 　　研发高投入，仿制药聚焦高端吸入制剂，创新药重点布局偶联药物平台。（1） 2022H1 公司研发投入 9385 万元，同比增长 18.29%，研发费用率为18.76%。公司在从原料药生产企业向创新型制药企业转型。（ 2）创新药进展：长效多肽靶向偶联药物 BGC0228 临床Ⅰ期试验已经完成，已开展 2 个剂量组爬坡研究，目前安全性良好。具有靶向肿瘤生长和肿瘤免疫双重机制创新药 BGC1201、多肽类降糖药 BGM0504 处临床前阶段。（3）仿制药进展：公司布局高端补铁剂和吸入剂；补铁剂中蔗糖铁注射液完成小试、羧基麦芽糖铁进入中试；吸入剂中，吸入用布地奈德混悬液进入中试、 沙美特罗替卡松吸入粉雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂完成小试。 　　盈利预测与投资建议 　　 我们维持营收预测，预计 2022/23/24 年营收 12.57/15.15/18.53 亿元，同比增长 19.4%/20.5%/22.3%；考虑到随着制剂放量，推广费用有所增加，我们上调公司销售费用，将 2022 年归母净利润下调 8.20%/8.72%/8.96%至2.66/3.19/3.86 亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　制剂销售不及预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

　　POE材料性能优异、应用广泛。聚烯烃弹性体（Polyolefin Elastomer，POE）是一种乙烯/α-烯烃两种单体的无规共聚物，技术上来看，POE的诞生和发展与茂金属催化剂和溶液聚合工艺的发展密不可分。由于具有高α-烯烃比例，且有特殊的两相结构，POE拥有良好的低温韧性、易于热塑加工、密度低、耐候性好等特点。广泛应用于聚烯烃材料增韧改性、发泡、胶粘剂等领域。近年来成为光伏胶膜领域的关键材料。 　　POE生产壁垒很高，目前全部被跨国公司垄断。目前POE的生产主要被陶氏化学、埃克森美孚、三井、沙比克/SK、LG化学等跨国公司所掌握。国内POE的工业化生产面临高碳α-烯烃供应、单活性中心茂金属催化剂的开发、以及溶液聚合技术突破三个技术和产业壁垒，目前暂无国内企业能够工业化生产。 　　供需矛盾进一步扩大，胶膜需求有望驱动POE需求快速增长。POE在光伏领域有体积电阻率低、水汽透过率低、耐老化性能好，电势诱导衰减小等优点，在光伏胶膜领域渗透率将进一步提高。从国内2017-2020年的POE需求情况来看，需求增速CAGR达到27.3%，2021-2022H1年进口增速放缓，但产品价格出现76%的涨幅，表明POE原料相关产品供应严重不足，供需结构失衡矛盾突出。受益于光伏领域需求增长和渗透率提升，预计到2025年有新增POE需求31-47万吨，届时国内POE需求有望突破百万吨。 　　国内多家企业工业化突破在即。国内包括万华化学、茂名石化、京博石化、斯尔邦、卫星化学、天津石化、浙江石化等企业或是已经在催化剂、聚合工艺方面开展多年工作并取得突破，或是依托中石化等在相关领域的传统积累，陆续完成了小试，并进入到中试阶段。数家企业千吨级的中试装置已建成或已经开建。并规划了工业化装置。预计最晚在2025年国产POE的工业化装置将建成投产。 　　投资建议：国内POE产业以及下游光伏胶膜产业将迎来一轮产业红利，相关领域可关注标的：万华化学、东方盛虹、卫星化学、荣盛石化。 　　风险提示：光伏行业需求增长不及预期、各企业POE产品开发不成功、POE产能过剩。

　　特宝生物(688278) 　　聚焦免疫相关细胞因子药物，掌握优势重组蛋白质及长效修饰技术 　　特宝生物致力于成为以细胞因子药物为基础的系统性免疫解决方案的引领者，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供更优解决方案。公司主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售，产品覆盖肝脏、肿瘤、血管、免疫系统、激素等用药领域。近四年营业收入及扣非净利润持续增长；净资产收益率、销售毛利率等指标位于行业中上；研发投入持续增长，团队不断扩张，处于快速发展阶段。 　　产品覆盖乙肝及肿瘤血管领域，上市多年、市场稳定 　　公司目前批准上市4款药物，包含病毒性肝炎、肿瘤相关领域。（1）派格宾是我国首个上市的PEG修饰干扰素品种，主要用于慢性乙型肝炎的治疗，近五年来销售收入持续增长，为公司主要产品。（2）特尔立于1997年获批上市，是国内首个上市的重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（rhGMCSF）药物，是国家级重点火炬计划项目成果，主要用于治疗和预防肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症等。特尔立近年销售收入稳定。（3）特尔津于1999年获批上市，主要用于治疗肿瘤化疗后中性粒细胞减少症。特尔津荣获中国化学制药行业生物生化制品优秀产品品牌，并且近年销售收入稳定。（4）特尔康于2005年获批上市，主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后Ⅲ、Ⅳ度血小板减少症的治疗。公司是该品种国家标准物质的原料提供单位并且近年销售收入稳定。特宝生物拥有一系列高活性、高纯度的细胞因子类试剂产品，可提供“一对一”式的试剂订制服务。近年来生物制剂销售收入逐年增长，毛利率保持在87%以上。 　　研发实力雄厚，管线丰富，重点在研药长效优势明显 　　公司具备聚乙二醇重组蛋白质修饰平台技术、蛋白质药物生产平台技术、药物筛选及优化平台技术，其中药物的PEG化长效化修饰为公司的主要优势技术。公司重点布局长效药物的研发，目前有六项未上市产品在研，其中一项正在NDA，两项位于临床II或III期。进展较快的项目中，YPEG-GH用于治疗生长激素缺乏症，该病症药物覆盖较低，市场潜力巨大；YPEG-G-CSF用于肿瘤患者化疗后的中性粒细胞缺乏，该药物长效效果及市场占有率显着优于短效药物；YPEG-EPO用于慢性肾功能不全导致的贫血，该药物需求广阔、市场稳定。 　　积极参与医学研究项目，拓展产品用药范围、创新用药方案 　　特宝生物致力于多项探索性临床研究，针对自有药物有多项临床项目。公司致力成为以派格宾为基础的慢性乙肝临床治愈领域领导者，正在进行慢性乙型肝炎临床治愈研究项目，并参与了多项国家重大科技专项课题、联合用药研究、多项国际研究等。特尔立近年作为肿瘤疫苗重要的免疫调节剂，在欧洲开展了国际临床研究，相关研究成果已在美国临床肿瘤学会（ASCO）年会等国际权威肿瘤研究平台发布。特尔津参与了针对改善薄型子宫内膜临床疗效、治疗反复体外受精失败患者等的拓展性研究。特尔康参与了治疗急性白血病化疗所致血小板减少症的疗效和安全性分析等补充性研究。 　　投资建议 　　我们预计公司2022-2024年营业收入分别为15.87亿元、21.06亿元、27.15亿元，分别同比增长40.2%/32.7%/29.0%，归母净利润分别为3.06亿元、4.50亿元、6.58亿元，同比增长69.1%/46.7%/46.4%，对应的PE为38.80X/26.44X/18.06X,我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，同时也看好公司现有科研平台及后续激素、肿瘤、呼吸等管线的延展性。公司创新药的逐步兑现将带来估值进一步提高。我们首次覆盖，给予公司“买入”的评级。 　　风险提示 　　研发风险，销售浮动，行业政策不确定性等。

　　今天我们要分析的是生长激素产业链。考虑到近期这个产业链遇到新的集采担忧，以及竞争格局可能发生潜在变化，我们再做一次近期情况的跟踪。 　　生长激素产业链，各环节包括： 　　上游——为重组人生长激素所需原辅料； 　　中游——研发生产商，代表公司有长春高新、安科生物、诺和诺德等； 　　下游——渠道商，包括医药分销商、医院终端等。 　　从产业链上的参与者近期的增长情况来看： 　　长春高新（吉林，长春）——2022Q1，收入为29.75亿元，同比增长30.4%；归母净利润为11.38亿元，同比增长30.16%。 　　安科生物（安徽，合肥）——2022Q1，收入为5.33亿元，同比增长10.01%；归母净利润为1.73亿元，同比增长37.67%。 　　看到这里，有几个值得思考的问题： 　　1）集采带来的影响，可能有多大？ 　　2）在这条产业链上，什么样的业务布局，才能在中长期更加具备竞争优势？ 　　首先，收入结构方面： 　　长春高新——以基因工程/生物类药品为收入主要来源，主要产品为注射用重组人生长激素（粉针剂）、重组人生长激素注射液（水针剂）、聚乙二醇重组人生长激素注射液（长效水针剂）等生长激素系列产品，以及辅助生殖、妇女健康、医疗器械、儿童营养品、创面愈合等领域产品。 　　安科生物——收入以基因工程药为主，包括人干扰素α2b“安达芬”、人生长激素“安苏萌”等。 　　2021年，基因工程药为12.38亿元，占比57.07%，外用贴膏占比23%。

　　康华生物(300841) 　　人二倍体狂苗批签发大幅增长，新冠疫情影响逐步改善。2022H1公司实现营收6.60亿元（+18%），归母净利润3.16亿元（+25%）。分季度来看，Q1/Q2分别实现营收2.67/3.93亿元，分别同比+12.5%/21.6%，一季度国内部分地区疫情散发，对公司产品物流配送和终端需求造成影响，二季度预计仍有一定影响，但从收入端来看边际改善明显；Q1/Q2分别实现归母净利润1.35/1.80亿元，分别同比+34.6%/18.9%，主要系2021Q1低基数及2022Q2研发投入大幅增长。 　　2022H1人二倍体狂苗实现批签发389.8万支（+155.1%），预计实际销售约220万支，公司二倍体狂苗生产线于7月4日停产维护，分包和原液车间分别预计于8月上旬及9月下旬复产，考虑到生产和批签发周期，预计2023Q1恢复批签发，公司二倍体狂苗产品目前备货充足，夏季犬伤高发是狂犬病疫苗销售旺季，Q3及全年业绩值得期待。 　　销售、管理费用率改善，研发加大投入。2022H1公司销售毛利率93.9%（+1.7pct）、销售净利率47.8%（+2.8pct），较上年同期稳中有升。销售费用率23.2%（-4.3pct）、管理费用率6.0%（-1.8pct）、研发费用率10.3%（+4.2pct）、财务费用率-1.2%（+0.9pct），其中销售和管理费用率改善，研发费用率大幅增长。 　　动保业务持续推进。子公司康华动保，通过代理销售动物用狂犬病疫苗布局宠物疫苗市场，上半年招募合作宠物医院4300多家，主营产品宠物精制狂犬病疫苗在多地相继投入使用。“2030消除狂犬病”战略以及新《动物防疫法》实施背景下，动保业务有望乘宠物经济热潮，开启第二增长曲线。风险提示：产能建设不达预期的风险，市场竞争导致产品降价的风险，新冠疫情发生重大变化的风险等。 　　投资建议：康华生物是国内二倍体狂苗领军企业，在生产工艺、临床数据积累、学术推广和消费者教育以及终端覆盖等方面具有先发优势，2022H1二车间新产能充分释放，产品批签发大幅增长，国内疫情影响逐步改善。维持对公司的盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为8.51/13.11/15.04亿元，EPS分别为6.32/9.74/11.17元，对应目前股价PE分别为17/11/10x，维持“增持”评级。

　　拱东医疗(605369) 　　事件：2022年8月22日，公司发布2022年半年度报告，上半年累计实现营业收入8.0亿元，同比上升38.7%，归母净利润2.1亿元，同比上升18.9%，扣非净利润2.1亿元，同比上升25.5%。其中Q2单季度主营收入4.5亿元，同比上升43.7%，归母净利润1.2亿元，同比上升18.2%，扣非净利润1.1亿元，同比上升20.0%。 　　点评： 　　各项业务稳步开展，境内境外齐头并进。报告期内，公司实验检测类营业收入400.1百万元，占比50.1%；体液采集类收入243.0百万元，占比30.4%；真空采血系列收入109.7百万元，占比13.7%；医用护理类收入20.9百万元，占比2.6%；药品包装类收入17.9百万元，占比2.2%；其他主营业务收入7.37百万元，占比0.9%。分地区来看，境内销售收入587.8百万元，占比73.9%，收入同比增长49.6%，主要是由于公司加强市场开拓，面对新冠疫情及时进行产品调整；境外销售收入207.7百万元，占比26.1%，收入同比增长14.4%，主要系国际海运拥堵等情况得到缓解，境外销售出货大幅增长。 　　正视疫情不利影响，及时调整战略布局。公司上半年累计实现营业收入8.0亿元，同比上升38.7%，归母净利润2.1亿元，同比上升18.9%，扣非净利润2.1亿元，同比上升25.5%。第一季度，随着海外新冠疫情防控政策的放开、产品出口海运拥堵情况的缓解，境外市场的需求逐步恢复，公司境外销售部门在与境外客户维系着良好沟通的基础上，及时抓住了窗口期，OEM/ODM业务收入快速增长，当季度营业收入同比增长32.7%。第二季度，在国内新冠疫情反复的不利局面下，公司重点加大了防疫产品的销售力度，当季度营业收入同比增长43.7%。 　　重视研发和业务开拓，未来可期。公司上半年共计投入研发费用40.7百万元，较上年同期增加55.9%。报告期内新取得发明授权专利1项，授权实用新型专利2项，新取得国内I类医疗器械备案证书3项。同时，公司着力拓展IVD配套业务、药企业务等定制类产品，加大在生命科学领域的研发力度，使公司产品线得到进一步扩充，为公司高质量发展再赋动能。 　　投资建议：拱东医疗作为医用高分子耗材行业龙头，业绩在新冠疫情的不利影响下仍保持稳健增长，国际化和产品线的研发拓展将持续打开成长空间，建议持续关注。 　　风险因素：行业法律法规、政策变化风险；集采推行带来的风险；原材料价格波动风险；产品质量控制风险；汇率波动风险。

　　海正药业(600267) 　　公司2022上半年实现营收57.37亿元，同比减少4.46%，归母净利润3.19亿元，同比增长13.88%，扣非归母净利润1.88亿元，同比增长19.32%。业绩基本符合预期，下半年随着国内疫情逐渐恢复，预计公司将继续保持增长趋势，维持增持评级。 　　支撑评级的要点 　　公司维持盈利态势，预计业绩会随着疫情缓解有所提升。2022上半年公司业绩基本维持稳定增长，受国内疫情反复影响，公司业绩有所波动，但经过成本费用控制以及运营周转效率提升，公司的整体经营性现金流持续增长，有息负债规模有效降低，融资相关财务费用同比下降，整体财务状况依旧保持良性运转。随着疫情缓解等负增长因素减弱，预计公司下半年业绩提升速度会逐渐加快。 　　子公司业绩稳定发展，进一步提高管线管理能力。瀚晖制药利润水平稳步增长，深入覆盖核心市场的等级医院，海博麦布片列名过千家医院，奥马环素成功上市，销售业务全面铺开；辉瑞产品地产化按计划顺利推进，已完成转移并进入商业化生产的三个品种毛利率明显提升；海晟药业门冬胰岛素集采执行，预计实际供货量会超过集采报量；海正动保、甦力康引进战略投资者完成了内部重组；海南公司、日本公司也在加速推进新业务筹建。控股子公司发展总体较快，有助加快公司业绩提升。 　　产品研发进度加速推进，欧盟整改取得阶段性成果。公司聚焦创新药自主研发，加速新药管线及临床能力建设，现有多个项目在推进临床前研究，HS301片、HS248片获得药物临床试验批准通知书；生物药方面，德谷胰岛素、甘精胰岛素、双胰岛素等产品按计划节点稳步推进。注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸、注射用磷酸氟达拉滨均首家通过国家仿制药一致性评价，已获批的阿卡波糖片新增100mg规格，公司的产品储备进一步扩充。2022年2月欧盟官方发出检查报告，决定部分撤销台州工厂的《GMP不符合声明》项，一期整改涉及产品的CEP证书已全部恢复，后续将持续推进二期整改工作，现二期改造已完成设计招标，下半年正式启动改造工程。欧盟解禁进程加快，预计会给原料药业务带来积极影响。 　　估值 　　预期2022-2024年公司净利润为5.95亿元，7.18亿元、8.75亿元，EPS分别为0.50元、0.60元、0.73元，维持增持评级。 　　评级面临的主要风险 　　集采中标情况不及预期风险，医保政策变化，国内疫情反复风险。

　　九州通(600998) 　　营收及扣非归母净利润双增长，数字化转型成果显现，维持“买入”评级 　　8月22日，公司发布2022年半年报：2022H1实现营收679.84亿元，同比增长9.69%；归母净利润12.69亿元，同比减少41.58%；扣非净利润11.06亿元，同比增加13.04%；经营现金流净额-20.55亿元，同比减少64.09%；EPS0.66元/股（-0.5元/股）。公司业绩符合我们的预期。考虑到投资非经常性损益短期带来一定业绩压力，我们下调对公司的盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为26.52（-3.7）、30.94（-4.57）、36.38（-5.44）亿元，EPS分别为1.42/1.65/1.94元/股，当前股价对应PE分别为8.6/7.4/6.3倍，公司转型成效逐步显现，产业链延伸业务逐步进入收获期，数字化赋能下提升业务天花板，创新业务类型成为业务增长新引擎，维持“买入”评级。 　　持续打造医药供应链服务平台，不断深化数字化转型升级 　　九州通已完成了全品类、全渠道和全场景的业务布局，初步搭建起线上线下相结合、立体式医药供应链服务平台。在全品类经营上，公司的品规增长至54.56万个，更好满足了下游不同渠道客户的“一站式”采购需求。在全渠道覆盖上，公司的B端客户规模增长至约40万家，实现了第一、二、三、四终端渠道的全覆盖。在全场景服务上，公司加大“批零一体化”业务布局，初步构建起向C端消费者提供“医+药+险”的互联网全场景医疗健康服务闭环。 　　依托医药供应链服务平台以及产业服务能力，深化产业链布局及新业态探索 　　力推“药九九”业务模式，提升B端/b端服务能力。公司充分利用“智能化+数字化+专业化”优势，搭建“自营+合营+地推的类三方”线上线下相结合的平台。“万店联盟”+“幂健康”平台全场景赋能C端用户。公司大力推行“万店联盟”计划，截至2022H1已达成自营及加盟药店8516家。此外，公司发布了“幂健康”APP，以C端患者为服务对象，将医生、医疗机构及商业保险公司等有效整合在一起。提供行业特有的“Bb/BC一体化”高效供应链物流服务。截至2022H1，公司已投入运营广东、上海等5处BC一体仓。 　　风险提示：数字化转型落地不及预期，药品降价超预期。