大北农(002385) 　　事项： 　　公司公告： 大北农发布 2023 年半年度业绩预告， 2023H1 归属于上市公司股东的净利润预计为亏损5.80-8.50 亿元， 同比减少 13.61%-66.50%； 扣除非经常性损益后的净利润预计为亏损 6.30-9.00 亿元，同比减少 10.91%-58.45%。 　　国信农业观点： 1） 养殖链业务方面， 公司参控股公司 2023H1 生猪出栏量逆势同比增长约 40%， 但业绩因猪价低迷承压明显， 而饲料业务依旧维持良好发展， 2023H1 销量同比增长约 18%， 收入利润均实现同比增长。 考虑到今年下半年的猪价预期依然偏保守， 我们认为国内母猪产能后续有望加速去化， 公司养殖板块中期有望直接受益景气， 而饲料业务随原料价格回落以及高端饲料产品推广， 有望在下游养殖利润修复过程中延续较好业绩表现。 2） 种植链业务方面， 短期由厄尔尼诺带来的极端高温或催化粮价表现进而支撑种子板块业绩， 长期转基因种子商业化落地有望打开行业成长空间。 大北农作为转基因性状龙头， 在获批性状数量、 庇护所性状以及获准种植区域等方面均处于领先地位， 届时有望引领国内种业品种换代革命，或充分受益市场扩容和份额提升带来的双重成长红利。 3） 风险提示： 生物疫病风险， 恶劣天气风险， 转基因政策落地不及预期的风险。 4） 投资建议： 大北农作为综合性农业产业龙头， 中期养殖链业务有望回暖，长期有望依靠转基因先发优势引领种业换代革命， 未来成长可期。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为1.55/15.06/10.69 亿元， 对应当前股价 PE 为 181.8/18.7/26.3X， 维持“买入” 评级。 　　评论： 　　生猪养殖业务承压明显， 2023H1 归母净利润预计同比减少 14%-67% 　　根据公司最新发布的 2023 年半年度业绩预告， 2023H1 归属于上市公司股东的净利润预计为亏损 5.80-8.50亿元， 同比减少 13.61%-66.50%； 扣除非经常性损益后的净利润预计为亏损 6.30-9.00 亿元， 同比减少10.91%-58.45%。 公司控股及参股公司 2023 年上半年生猪销售数量同比增长约 40%至约 278 万头， 但由于上半年生猪价格低迷， 公司养殖业务较上年同期亏损增加， 同时公司结合期末生物资产减值测算， 初步预估减值损失影响当期损益金额约在 1.5 亿元-2 亿元之间。 　　养殖链业务展望： 饲料销量维持增长， 看好养殖行情修复 　　生猪养殖板块目前处于底部， 受猪价深度亏损影响， 国内 5 月能繁母猪产能去化加速， 考虑到今年下半年的猪价预期依然偏保守， 我们认为母猪产能后续有望加速去化， 而公司养殖板块中期有望直接受益景气。与此同时， 公司饲料业务近年发展良好， 2023H1 饲料销量同比增长约 18%， 营业收入和净利润均实现较好增长， 未来随原料价格回落以及高端饲料产品推广， 有望在下游养殖利润修复过程中延续较好业绩表现。 　　种植链业务展望： 转基因商业化落地有望加速， 转基因性状龙头未来成长可期 　　从行业层面来看， 2022 年 6 月 8 日国家级转基因大豆玉米品种审定标准印发并正式实施， 考虑相关绿色通道等政策的可能落地， 预计转基因商业化有望加速， 转基因种子或在 2023 年前后实现商业化落地并上市销售， 届时国内种业有望迎来市场扩容、 格局重塑双重变革。 从公司层面来看， 公司转基因性状先发优势明显， 在获批性状数量、 庇护所性状以及获准种植区域等方面均处于领先水平。 同时公司将种业定位为战略性板块， 未来依靠丰富的经验积累、 强大的研发能力、 持续的资源投入， 有望在国内生物技术领域实现持续的优质产品输出并占据业内领先地位。 综上我们认为， 公司相较于目前产品数量较少、 产品体系不完备、 获批区域较少的性状公司， 有望在国内转基因商业化落地后率先实现最大程度的产品推广， 届时可能抢先同行获得更多市场份额并在国内转基因性状领域取得领先优势， 进而有望实现可观的业绩增量。 　　投资建议： 继续重点推荐 　　大北农作为综合性农业产业龙头， 中期养殖链业务有望回暖， 长期有望依靠转基因先发优势引领种业换代革命，未来成长可期。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.55/15.06/10.69 亿元， 对应当前股价 PE 为181.8/18.7/26.3X， 维持“买入” 评级。 　　风险提示 　　生物疫病风险， 恶劣天气风险， 转基因政策落地不及预期的风险

　　奥浦迈(688293) 　　事件 　　2023年7月18日，公司公布2023年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予88.40万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额11,477.2460万股的0.77%，授予价格为25元/股，首次授予的激励对象总人数为47人。 　　点评 　　首次激励计划草案落地，健全公司长效激励机制。首次授予限制性股票70.80万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.62%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的80.09%；预留17.60万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.15%，预留部分占本激励计划拟授予限制性股票总数的19.91%。本激励计划首次授予的激励对象总人数为47人，占公司截至2023年7月18日员工总数276人的17.03%，包括公司公告本激励计划时在本公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。预计摊销总费用1409.92万元，其中2023年309.24万元、2024年630.06万元、2025年357.08万元、2026年113.55万元。 　　高业绩考核目标，中长期发展可期。公司层面，本次限制性股票分为100%和80%两个归属系数，以2022年营业收入为基数，100%归属系数下对应23-25年营业收入增长率不低于20%、70%和120%；80%归属系数下对应23-25年营业收入增长率不低于10%、44%、73%。个人层面评价标准B及以上归属系数100%，C及以下归属系数0%。公司和个人层面考核当年不能归属的限制性股票不得归属、亦不能递延至下期归属，按规定作废失效。 　　本次激励体现公司管理层业绩信心，我们看好公司长期发展。公司培养基主业较快增长，海外业务初露锋芒，2022年海外市场快速拓展，实现境外收入0.51亿元，占总体收入的17.46%，较2021年增长超15倍。此外，CDMO与培养基业务协同发展，产能落地在即，有望进一步推进CDMO业务发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2023-2025年公司实现归母净利润1.52/2.17/3.01亿元，对应PE分别为33/23/17倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；大客户流失风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。

　　昭衍新药(603127) 　　事件：公司于7月14日发布2023年中报预告，23年H1预计实现收入9.73-10.51亿元，同比增长25.3%-35.3%，主营业务保持稳健增长；剔除生物资产公允价值损失和资金管理收益后的归母净利润约2.01-2.19亿元，同比增长14.7%-24.7%，盈利能力保持稳健。上半年实现归母净利润约0.73-1.10亿元，同比下降70.4%-80.4%；扣非归母净利润0.60-0.95亿元，同比下降72.5%-82.5%，主要系二季度生物资产公允价值损失。 　　收入端稳健增长，实验室服务业务快速发展。公司在北京和苏州建设了世界级的专有实验模型设施和GLP实验室，总面积超过10万平方米，支持完成各类创新药的大规模、复杂的非临床研究项目。公司实验室服务业务在2023年上半年稳定增长，业绩保持强劲提升。2023年H1实验室服务预计实现净利润1.89-2.04亿元，同比增长约26.3%到36.3%；Q2预计实现净利润1.18-1.33亿元，同比增长22.3%-37.7%。 　　食蟹猴价格有所回落，生物资产公允价值对二季度利润端短期有一定负面影响。生物资产公允价值变动受到价格波动和生物资产出生及自然生长两方面影响，2023年上半年生物资产公允价值变动产生的净损失约1.77-1.89亿元，同比下降245.7%-255.7%，主要系食蟹猴的市场价格在Q2有所回落。而今年Q1公司生物资产公允价格无波动，出生及自然生长带来的收益约1亿元。 　　在手订单丰富，业绩成长确定，下游创新需求有望持续改善。下游创新需求有望保持复苏，截至2023年3月31日公司在手订单约46亿元，丰富的在手订单是公司业绩稳健成长的保证；同时Q1新签订单约5.7亿元，我们预计新签订单下半年有望持续改善。 　　投资建议：公司作为中国临床前安全性评价龙头企业，聚集于非临床CRO优质赛道，并且积极布局海外市场。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.01/11.13/13.78亿元，对应PE分别为25/18/14倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期风险；资产减值风险；汇兑损益风险；宏观环境风险等。

　　中国血液透析患者群体庞大，透析治疗具有连续性，规律性的特点，患者通常每周接受三次4小时的透析治疗。整体来看，中国血液透析医疗器械行业具有市场需求广阔，国产替代空间大的特点。2022年中国血液透析医疗器械市场规模约为141亿元，未来随着医疗新基建的不断推进，以及医疗器械集中带量采购政策提速扩容，血液透析医疗器械将保持高速增长，预计2027年中国血液透析医疗器械市场规模将达到327亿元。

　　投资逻辑 　　环氧树脂是指含有两个或两个以上环氧基团的一种高分子化合物，环氧树脂具有优良的绝缘性、防腐性、耐化性、耐热性和接着性，被广泛应用于电子电气的绝缘和封装、涂料、复合材料、建筑材料和粘接剂等领域。根据百川资讯，2022年我国环氧树脂消费量154万吨，其中37%用于涂料领域，31%用于电子电器领域，20%用于复合材料领域，10%用于胶黏剂。我国中高端环氧树脂仍然依赖进口，2020-2022年，我国环氧树脂进口量分别为40.5万吨、31.6万吨和22.5万吨，进口量最大的领域是电子电气领域，其中覆铜板是电子行业耗用量最大的领域，覆铜板是制作印刷电路板（PCB）的主要材料，主要由铜箔、树脂、玻纤布三大原材料组成，据Prismark预测，2024年全球覆铜板用环氧树脂市场规模达到29.22亿美元。应用于电子元件封装、覆铜板、电工浇注、粉末涂料、汽车底漆和风力叶片等领域的环氧树脂产品部分还依赖进口，随着环氧树脂应用领域的逐步扩大、国内产业结构升级的内在需求，我国环氧树脂企业，特别是能够生产适用性较强、性能稳定的高品质环氧树脂产品的企业，与国外进口产品相比，具有生产成本上的优势，因此存在着取代进口产品的发展良机。酚醛树脂是由酚类化合物与醛类化合物经缩聚反应而制得的一大类合成树脂。2022年我国酚醛树脂消费量120万吨，我国酚醛树脂制品主要应用领域中，酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料三大应用领域占消费总量的比例分别为22.7%、20.5%和20%，电子领域对酚醛树脂的要求较高，电子级酚醛树脂和特种酚醛树脂等产品已被列入《中国制造2025》、《战略新兴产业分类》(2018)》和《“十三五”材料领域科技创新专项规划》等政策内，电子、半导体、高端建筑工业、精准成型铸造等新兴领域的发展极大地促进了酚醛树脂生产技术的快速发展，用于上述领域的特种酚醛树脂，它们技术壁垒较高，具备相关技术优势的国内特种酚醛树脂企业发展空间仍然很大。普通环氧树脂和酚醛树脂价格具有较高安全边际，目前进口价格仍然高于出口价格。环氧树脂的主要原材料为环氧氯丙烷和双酚A，2022年至今，受新产能投产、宏观经济波动等因素共同影响，环氧氯丙烷和双酚A价格下降，带动环氧树脂价格下降,根据百川资讯统计，未来普通环氧树脂的供给端还会进一步释放，我们预计普通环氧树脂的价格仍将处于底部盘整。酚醛树脂主要原材料为苯酚和甲醛，苯酚、甲醛都为大宗品，其价格伴随着宏观经济的波动而波动，我们认为，目前苯酚和甲醛处于相对底部位置，有一定安全边际。从2018-2023年进出口价格来看，环氧树脂的进口价格一般比出口价格贵30-50%，酚醛树脂的进口价格比出口价格贵90-100%，与国外进口产品相比，我国部分树脂企业性能稳定，品质好，具有生产成本上的优势，存在着替代进口产品的发展良机。 　　投资建议与估值 　　与普通树脂不同的是，特种环氧树脂和特种酚醛树脂需要一定的技术研发以及客户的认证，伴随着下游客户对其供应商国产化率提升的要求以及自身的技术升级，我们认为在中高端领域的酚醛树脂和环氧树脂将逐步实现进口替代，相关公司将迎来发展,我们推荐东材科技、圣泉集团。东材科技：目前公司拥有特种环氧树脂7.5万吨，高频高速树脂5200吨，酚醛树脂11万吨，公司特种环氧树脂主要供应覆铜板客户，逐步弥补高性能树脂在国内市场的供应缺口。圣泉集团：公司是酚醛树脂的龙头企业，其中电子级酚醛树脂已占据行业主导地位，光刻胶用线性酚醛树脂等产品打破国外垄断，目前公司拥有PPO树脂300吨，AI和服务器升级将拉动PPO树脂需求增长，公司后续拟扩产1000吨PPO树脂，将充分受益于PPO树脂带来的业绩增长。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动；需求不及预期；供给端产能大量投放；中高端树脂研发不及预期

　　免疫疾病大蓝海：目前全球已知的自免疾病大约有100种，全球约5%的人群患自身免疫炎症。而现在已上市的大品种靶向药只覆盖了不到30个适应症。未被满足需求大，且大部分适应症的竞争格局还是一片蓝海。 　　Efgartigimod有望成为70亿美元重磅炸弹：efgartigimod具有a pipeline in a drug的潜质，类似PD-1和TNF-a抗体药物拥有多个适应症。而且在同类品种中efgar拥有最广泛的临床适应症布局，竞争优势明确，类似Keytruda。 　　2023年起业绩、研发催化剂双驱动：目前efgar仅获批一个适应症，上市当年销售额超4亿。而该品种临床阶段还有12个适应症，同类品种中最多，其中4个适应症会在今年读出资料，包括PC-POTS这一重大催化剂。 　　Benchmark标准不高，所以成功概率较大：由于efgar所布局的适应症的SOC大多还停留在激素+免疫抑制剂或是IVIg+RTX off-label的阶段，因此当前的疗效及安全性标准并不算高。所以对新药的要求会比较宽松，侧面提升了研发成功概率。 　　优质公司靠实力，不靠人力：同类同市值级别公司中，Argenx员工数量最少，和明星biotech公司Vertex非常相似。二者市值/员工比例为：18.8vs.25.3，Argenx更胜一筹。低人力成本有望加速公司扭亏，强化现金流。 　　风险提示：临床失败风险，美联储超预期加息的风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点 　　公司发布2023半年度业绩快报。2023H1，公司实现营收26.92亿元（+42.41%），归母净利润5.64亿元（+46.47%），扣非归母净利润5.56亿元（+48.65%）。其中2023Q2，公司实现营收14.00亿元（+18.10%），归母净利润3.02亿元（+16.22%），扣非归母净利润3.03亿元（+17.38%）。 　　浆站拓展加速推进，产能布局逐步深化。公司单采血浆站数量及采浆规模国内领先。2022年公司在营单采血浆站60家，共采集血浆2035吨（+11%），约占行业总采浆量20%；2023年以来，已有16家浆站陆续获得单采血浆许可证；截至目前，公司共有单采血浆站102家（在营76家、筹建26家）。公司所属血液制品生产企业生产规模设计产能国内领先。公司拥有6家血液制品企业，其中成都蓉生永安厂区为公司首个高度集成数字化工厂，设计产能达1200吨，已于2022年8月顺利投产；未来随着云南项目及兰州项目逐步建成投产，公司单厂投浆能力超千吨的血制品生产基地将增至3个，产品供应能力有望全面提升。 　　加大终端覆盖并拓展海外市场，在研管线进展顺利。公司拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类14个品种，坚定推进终端医院网络建设，2022年覆盖销售终端总数达33,703家（+5.72%）；积极开拓海外市场，2022年新增巴西市场，实现国外收入1.14亿元（+100.75%）；随着重点产品海外注册的加快，国家化进程进一步推进。新产品研发进展顺利，其中重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品已提交上市注册申请，研发进度国内领先。 　　投资建议：公司具有央企股东背景，血制品行业国内领先。考虑到血制品需求持续增长，且公司单采血浆站建设快速推进，采浆量有望提升；叠加3个超千吨生产基地陆续投产，产品供应能力有望全面提升。我们调整原有业绩预期，公司2023年至2025年归母净利润调整为10.45/12.51/14.95亿元，增速分别为19%/20%/20%，对应PE分别为39/33/27倍。维持买入评级。 　　风险提示：单采血浆站监管风险、采浆成本上升风险、原材料供应不足风险、在建项目不及预期风险等。

中心思想 2023上半年业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 安踏体育在2023年第二季度及上半年展现出稳健的运营表现，旗下安踏、FILA及其他品牌零售金额均实现正增长。FILA及其他品牌表现符合市场预期，特别是迪桑特和KOLON等高端品牌实现高速增长，凸显了公司多品牌战略的成功。 盈利能力持续提升，维持“买入”评级 公司通过优化线上策略、改善零售折扣及加强品牌营销，有效维持了健康的库销比和折扣水平。预计下半年主品牌有望复苏，AMER体育盈利能力持续提升，且整体财务指标向好，盈利预测稳健，华西证券维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现与品牌策略 事件概述 2023年第二季度，安踏/FILA/其他品牌零售金额同比分别录得高单位数/10%-20%高段/70-75%的正增长。其中，安踏主品牌表现略低于市场预期，FILA及其他品牌符合市场预期。 2023年上半年，安踏/FILA/其他品牌零售金额同比分别录得中单位数/10%-20%中段/70-75%的正增长。 分析判断 季度增长趋势 从季度表现看，2023年第二季度增速优于第一季度。安踏品牌Q2同比增长高单位数，FILA品牌Q2同比增长10%-20%高段，均较Q1有所加速。 各品牌运营亮点 安踏品牌： Q2实现高单位数增长，预计安踏成人和安踏儿童业务增速均为7%-8%。公司库销比和折扣水平有望维持健康。随着疫情逐渐平稳，安踏线上业务开始回归增长态势。 FILA品牌： 零售金额实现10%-20%高段增长，主要得益于去年同期受疫情影响较大导致的低基数、线上策略的优化以及零售折扣的改善。FILA在新兴电商平台布局完善，有效拉动线上业务快速增长。 迪桑特、KOLON等其他品牌： Q2实现70-75%的高速增长，主要归因于其高端品牌定位和不断提升的产品竞争力，使其维持较快增长。 投资展望与财务分析 投资建议 预计下半年公司有望加强奥运会营销力度，并于7月12日官宣签约欧文成为篮球系列代言人（相关产品有望于2024年第一季度上市），主品牌在“引领计划”的实施下，全年有望实现增速复苏。 AMER体育在2022年实现扭亏为盈，未来盈利水平有望进一步提升。KOLON和迪桑特等中高端运动品牌凭借其核心竞争力，未来有望保持高速增长。 尽管预计下半年营销费用有所提升，但全年销售费用率有望维持在10-13%的健康水平。 中长期看好公司市场份额提升、品牌运营能力以及迪桑特、KOLON等品牌的加速成长。 维持此前盈利预测：预计2023/2024/2025年营业收入分别为619/721/820亿元，归母净利润分别为90.5/108.4/126.6亿元，对应EPS分别为3.34/3.99/4.66元。 基于2023年7月18日收盘价84.5港元（1港元=0.92元人民币），对应2023/2024/2025年PE分别为23/19/17倍。维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；对外投资政策风险；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 根据预测，公司营业收入在2023-2025年将持续增长，增速分别为15.41%、16.50%和13.71%。 归母净利润预计在同期实现19.30%、19.73%和16.76%的增长。 毛利率预计将从2022年的60.24%稳步提升至2025年的62.18%。 对应2023/2024/2025年的PE估值分别为23.28/19.35/16.70倍。 财务报表和主要财务比率 成长能力： 营业收入和净利润增长率预计保持双位数增长，显示公司强劲的成长势头。 盈利能力： 毛利率和净利润率稳中有升，净资产收益率（ROE）保持在较高水平，2023年预计为20.84%。 偿债能力： 流动比率和速动比率健康，资产负债率预计从2022年的45.32%下降至2025年的27.30%，显示财务结构持续优化。 经营效率： 总资产周转率保持在0.8-0.9之间，显示资产利用效率良好。 每股指标： 每股收益（EPS）持续增长，每股经营现金流充裕，为股东带来良好回报。 总结 安踏体育在2023年上半年展现出强劲的运营韧性和增长潜力，尤其在多品牌战略的推动下，FILA及迪桑特、KOLON等其他品牌表现亮眼，弥补了主品牌略低于预期的增速。公司通过优化线上渠道、改善折扣管理，有效维持了健康的库存水平。展望下半年，随着奥运会营销的加强和新代言人的加入，主品牌有望实现复苏。同时，AMER体育的盈利改善以及中高端品牌的持续高速增长，将共同驱动公司业绩稳健提升。财务预测显示公司营收和利润将持续增长，盈利能力和偿债能力均表现良好。综合来看，安踏体育凭借其强大的品牌矩阵、精细化的运营管理和清晰的增长战略，具备长期投资价值，华西证券维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长与核心业务驱动 鱼跃医疗2023年上半年业绩显著超出市场预期，归母净利润和扣非净利润均实现75%以上的同比高增长。这主要得益于其核心的呼吸治疗解决方案业务收入超预期，以及公司聚焦高毛利产品的销售策略，体现了公司在市场竞争中的优势和盈利能力的提升。 新产品布局与未来增长潜力 公司在连续血糖监测（CGM）和自动体外除颤器（AED）等新产品领域的积极布局，并成功获得国内注册证，预示着未来新的业务增长点。这些创新产品有望进一步巩固公司在医疗器械市场的地位，并为长期发展注入新动力，拓宽市场空间。 主要内容 2023年上半年业绩表现 鱼跃医疗公告显示，2023年上半年预计实现归母净利润13.79-14.97亿元，同比增长75%-90%；扣非净利润预计为11.52-12.48亿元，同比增长80-95%。其中，第二季度单季净利润预计为6.65-7.83亿元，同比增长105-142%，扣非净利润预计为4.48-5.44亿元，同比增长81-120%，显示出强劲的增长势头。公司毛利率在2023年第一季度达到52.7%，同比增长2.0个百分点，净利润率为26.4%，同比增长0.9个百分点，预计随着收入恢复、高毛产品销售占比提升及原材料成本下降，毛利率将稳中有升。 呼吸治疗解决方案业务分析 呼吸治疗解决方案作为公司的核心业务，在2022年贡献了约22.4亿元的收入，占总收入的约31.5%，毛利率高达53.37%。得益于公众对健康管理和呼吸类产品认知度的提升，该板块预计在2023年上半年继续保持快速增长。公司已构建呼吸制氧诊疗一体化解决方案，涵盖无创呼吸机、医用制氧机、高流量治疗仪、医用雾化器等多元化专业设备，满足院内外多类用户需求，进一步巩固了其市场领导地位。 新产品线拓展与市场机遇 公司积极拓展新产品线，3月新一代CGM产品上市，预计将推动糖尿病护理解决方案板块持续快速增长。4月，自主研发的AED产品M600获得国内注册证，有望提升公司AED产品在国内市场的占有率，并进一步降低生产成本，为公司带来新的业务增量和市场机遇。这些新产品的推出，体现了公司在技术创新和市场拓展方面的积极策略。 盈利预测与估值展望 鉴于新产品的获批上市及核心业务的强劲表现，分析师上调了鱼跃医疗2023年净利润预测15.8%至19.70亿元，并首次引入2024年净利润预期21.28亿元。当前股价对应2023/2024年市盈率分别为18.1倍/16.7倍。报告维持“跑赢行业”评级，并将目标价上调12.5%至39.5元，对应20.1倍2023年市盈率和18.6倍2024年市盈率，预示着较当前股价有11.3%的上行空间，反映了市场对公司未来增长的积极预期。 总结 鱼跃医疗2023年上半年业绩表现亮眼，扣非净利润实现80-95%的同比增长，显著超出市场预期，主要得益于呼吸治疗解决方案等核心业务的强劲增长和高毛利产品销售策略。公司在CGM和AED等新产品领域的成功布局，为其未来发展注入了新的增长动力。分析师上调了盈利预测和目标价，维持“跑赢行业”评级，显示出对公司未来业绩增长的信心。同时，报告也提示了并购整合、原材料成本上升和电商发展不及预期等潜在风险。

中心思想 重组胶原技术引领市场增长 本报告深入分析了锦波生物（832982）作为一家重组胶原平台型企业，在美容护理及医疗健康领域的市场地位与发展潜力。报告核心观点指出，重组胶原蛋白作为一种新兴的生物医用材料，凭借其优异的生物相容性、可控品质及低致敏性，正逐步替代动物源胶原，并在医美、功能性护肤和医疗器械等领域展现出广阔的应用前景和巨大的市场增长空间。根据弗若斯特沙利文的预测，到2027年，国内重组胶原市场规模有望达到1083亿元，其中功能性护肤和医用敷料占据主导地位，而生物医用材料和医美领域则呈现出强劲的成长性。 锦波生物的核心竞争力与发展潜力 锦波生物凭借其独特的研发平台和国际领先的技术实力，成功实现了“重组Ⅲ型胶原蛋白”及“酸酐化牛β-乳球蛋白”两大核心原料的产业化。公司是国内首家研制出具备精准三螺旋结构的重组III型胶原蛋白的企业，并以此获得了国内首个重组胶原植入类医疗器械注册证，在医美注射领域建立了显著的先发优势。其核心产品“薇旖美”系列预计将在2023年进入放量期，至2027年贡献约22亿元收入，复合年增长率高达50%。此外，公司在医疗市场布局了多元化的研发管线，涵盖妇科、外科、骨科及心血管科等领域，特别是可注射水凝胶治疗心衰项目，展现出强大的创新能力和长期增长潜力。财务数据显示，公司2020-2022年营收复合增长率达55.6%，归母净利润复合增长率达84.9%，业绩增长迅猛。尽管面临市场竞争加剧、产品销售不及预期以及研发管线进展不确定等风险，锦波生物凭借其技术壁垒、产品创新和市场布局，有望在重组胶原蛋白市场持续保持领先地位并实现高速成长。 主要内容 重组胶原材料的市场机遇与挑战 材料：替代动物组织胶原，医用空间广阔 胶原蛋白是人体重要的结构蛋白，具有优异的生物力学性能、生物相容性和修复再生功能。其降解产物短肽和氨基酸在促进胶原合成和生理调节方面发挥双重功能。重组胶原蛋白利用合成生物学方法生产，相较于动物源胶原，具有水溶性好、可加工性强、品质可控、无免疫排斥和过敏反应等显著优势，有望成为生物医用材料的重要来源。然而，当前重组胶原技术仍有局限，全球范围内尚未有全长、具备三螺旋结构的重组胶原蛋白产品落地，且产业化发展面临技术（如筛选特定目标功能区、高效羟基化）和量产（如发酵产率低、纯化复杂）方面的挑战。 重组胶原蛋白产品应用广泛，已率先渗透医用敷料和功能性护肤品市场。2021年，国内重组胶原蛋白在医用敷料和功能性护肤品领域的市场规模分别为48亿元和46亿元，合计占比近90%。弗若斯特沙利文预测，2027年国内重组胶原市场规模将达到1083亿元，其中功能性护肤、医用敷料和医美领域的复合年增长率（2022-2027年）分别为55%、29%和36%，生物医用材料领域亦有40%的增长潜力。 重组胶原蛋白产业化进程正加速推进，新玩家不断涌入。传统胶原市场格局稳定，主要由法国罗赛洛、日本NIPPI和德国嘉利达等国际巨头主导。而重组胶原市场则处于发展初期，国内技术水平领先，锦波生物、巨子生物等企业是行业先驱。近年，合成生物学初创企业及少量跨界选手（如丸美、华熙生物）的加入，伴随蛋白质结构解析、计算模拟和设计改造等技术进步，预计将持续扩大重组胶原蛋白原料的量产规模。估算2023年国内主要厂商合计产能已超过239吨。 锦波生物的战略布局与业绩表现 公司：国内重组胶原蛋白平台型企业 锦波生物成立于2008年，是一家专注于功能蛋白研发与产业化的高新技术企业。公司基于五大技术平台，成功产业化“重组Ⅲ型胶原蛋白”及“酸酐化牛β-乳球蛋白”两大核心原料，产品终端应用于传统医疗、消费医疗和护肤市场。核心原料产品在医疗器械领域的收入贡献逐年增长，2020年至2022年分别为60.4%、62.2%和79.0%，显示出公司在医学场景的深耕。 公司股权结构高度集中，实际控制人杨霞女士直接持股60%，并亲自主持研发，构建了从基础研究到应用转化的闭环体系。公司通过新设子公司，如“鼎天生物”作为研发项目合作孵化平台，以及分设三家子公司深入重组人源化胶原蛋白在骨科、口腔科、血管等领域的应用研究，战略性布局医疗领域。 锦波生物的研发团队实力雄厚，技术能力国际领先。公司与复旦大学、四川大学、中科院物理所等知名学术机构建立合作机制，形成可持续的闭环研发体系。生物材料首席科学顾问张兴栋院士和首席科学家姜世勃教授等国家级科研专家为公司提供强有力支持。公司技术路线独特，通过人源基因序列分析、高活性功能区筛选和串联重复，首研出具备精准三螺旋结构的重组III型胶原蛋白，并以此取得国内首个重组胶原植入类医疗器械证，用于纠正面部皱纹，建立了2-3年的先发优势。公司核心技术平台的可扩展性强，已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII 型等重组胶原蛋白的主要基础研究。 新原料（重组胶原蛋白）的起航推动公司业绩步入快车道。2019年起，重组Ⅲ型胶原蛋白产品成为公司收入增长的主要驱动力。特别是2021年9月国内首款重组胶原植入剂上市销售，当年即贡献约12%的收入，2022年收入占比提升至约30%。公司2022年实现营收3.90亿元，2020-2022年复合年增长率为55.6%；实现归母净利润1.09亿元，复合年增长率为84.9%。伴随重组胶原蛋白产能释放，公司管理费率呈下行走势，从2020年的20.4%降至2022年的11.4%，规模效应初显。预计未来2-3年，随着医美、护肤品、医疗领域新品陆续上市，销售费率将继续上行。 消费与医疗市场的双重发力 消费市场：切入轻医美抗衰及功能性护肤赛道 在医美领域，国内轻医美抗衰市场规模庞大，2021年达435.5亿元，其中注射类和光电类项目各占51%和49%。国内轻医美消费主力为30岁以下群体，但抗衰需求跨越多个年龄层，存在巨大的“熟龄化”潜力。锦波生物的“薇旖美”产品作为国内首个获批注射类III类医疗器械证的重组胶原蛋白产品，成分唯一，具有优异的再生、抗衰和皮肤重建功效，主要用于全眼周抗衰和面部年轻化，对动物源胶原产品和部分中小分子玻尿酸产品形成替代。公司采取直销模式，主攻以A等级机构为代表的大B客户，截至2023年6月末，“薇旖美”已覆盖1274家认证机构。预计“薇旖美”系列将在2023年进入放量期，至2027年有望贡献约22亿元收入，2023-2027年复合年增长率达50%。 在护肤品领域，中国功能性护肤品市场规模在2017-2022年间复合年增长率高达26.44%，远高于同期护肤品市场9.08%的增速。锦波生物的护肤品研发与医疗器械同源，核心成分为重组Ⅲ型人源化胶原蛋白及高活性生物肽，主打修复、抗衰与焕活功效。公司线下直供秀域、樊文花等全国性美容连锁机构，线上则孵化“肌频”、“重源”两大自主品牌，OBM收入规模快速增长，2020-2022年复合增速约56%。2023年推出的新品牌“ProtYouth”有望带来新的增长点。 医疗市场：研发管线初具规模，产品创新性强 国内医用高分子材料产业正处于追赶阶段，并获得国家政策的大力扶持。锦波生物在医疗市场布局多元化，重组胶原蛋白用于非永久性植入器械，应用前景广阔。公司已在妇科、外科、骨科以及心血管科等医学领域布局了8条研发管线，其中“注射纠正面部皱纹”的适应症仅为阶段性成果。特别值得关注的是，公司参与“十四五”国家重点研发计划，承担“经导管微创介入心衰治疗可注射水凝胶及输送器械关键技术研究”子课题，相关专利显示其水凝胶在心脏修复方面具有显著效果，有望成为心衰新型治疗方案。 此外，公司抗HPV产品已上市销售超10年，基于“病毒进入抑制原理”，核心成分酸酐化牛β-乳球蛋白能有效阻断HPV与宿主细胞结合，2019年市占率（按终端销售规模）达18.6%，2017-2022年平均毛利率高达89.3%，具备“现金牛”属性。在研新药方面，EK1雾化剂作为一种泛冠状病毒融合抑制剂，对多种冠状病毒具有广谱抗病毒活性，已完成临床I期并进入临床II期，安全性良好，未来进展值得期待。 盈利预测与估值 盈利预测 基于对各业务板块的详细分析，报告预测锦波生物2023-2025年将实现营业总收入分别为7.81亿元、12.95亿元和17.93亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为2.04亿元、3.67亿元和5.15亿元。其中，重组胶原蛋白产品是主要的增长引擎，“薇旖美”系列（植入剂/械三产品）预计在2023-2025年营收分别为4.33亿元、8.65亿元和12.98亿元，复合年增长率高达50%。修复敷料、功能性护肤品和原料业务也将保持稳健增长。抗HPV生物蛋白产品作为成熟业务，预计未来期间稳态增速为5%。费用方面，预计2023-2025年销售费率分别为27.5%、27.0%、27.0%，管理费率分别为13.0%、12.0%、12.0%，研发费率分别为13.0%、12.5%、12.5%。 估值：中长期目标市值67.39亿元 根据发行公告，锦波生物本次发行价格为49元/股，对应公司市值为32.99亿元（不考虑超额配售），2022年归母净利润为1.09亿元，发行价格对应静态市盈率为30.22倍。报告选取巨子生物、华熙生物和爱美客作为可比公司，根据Wind一致预期，三家可比公司2023年平均市盈率为37倍。综合考虑锦波生物在重组胶原蛋白领域的技术领先地位和市场竞争优势，以及北交所流动性可能导致的折价效应，给予公司2023年33倍的市盈率，中长期目标市值定为67.39亿元。 风险提示 报告提示了多项风险，包括：重组胶原蛋白行业竞争趋于激烈，可能影响公司营收及业绩增长；“薇旖美”系列产品销售受渠道铺设、医美机构运营能力、求美者认可度及复购率等因素影响，存在销售低于预期的可能；在研管线（特别是Ⅲ类医疗器械和生物药品）研发注册周期长、不确定因素多，进展可能低于预期；以及行业监管政策趋严，若公司未能遵守监管规定或产品出现问题，可能对业务及经营业绩产生不利影响。 总结 锦波生物作为国内重组胶原蛋白领域的平台型企业，凭借其在重组Ⅲ型胶原蛋白技术上的国际领先地位和国内首个植入类医疗器械注册证，在医美、功能性护肤和医疗健康市场建立了显著的竞争优势。公司核心产品“薇旖美”系列预计将迎来高速放量期，多元化的医疗研发管线（包括心衰治疗水凝胶和广谱抗冠状病毒药物EK1）也展现出强大的创新能力和长期增长潜力。尽管面临市场竞争加剧、产品销售和研发进展不确定以及监管政策趋严等风险，但公司在技术壁垒、产品布局和业绩增长方面的表现，使其在中长期内具备实现67.39亿元目标市值的潜力，有望在重组胶原蛋白这一新兴且高增长的市场中持续保持领先地位。