投资逻辑 　　环氧树脂是指含有两个或两个以上环氧基团的一种高分子化合物，环氧树脂具有优良的绝缘性、防腐性、耐化性、耐热性和接着性，被广泛应用于电子电气的绝缘和封装、涂料、复合材料、建筑材料和粘接剂等领域。根据百川资讯，2022年我国环氧树脂消费量154万吨，其中37%用于涂料领域，31%用于电子电器领域，20%用于复合材料领域，10%用于胶黏剂。我国中高端环氧树脂仍然依赖进口，2020-2022年，我国环氧树脂进口量分别为40.5万吨、31.6万吨和22.5万吨，进口量最大的领域是电子电气领域，其中覆铜板是电子行业耗用量最大的领域，覆铜板是制作印刷电路板（PCB）的主要材料，主要由铜箔、树脂、玻纤布三大原材料组成，据Prismark预测，2024年全球覆铜板用环氧树脂市场规模达到29.22亿美元。应用于电子元件封装、覆铜板、电工浇注、粉末涂料、汽车底漆和风力叶片等领域的环氧树脂产品部分还依赖进口，随着环氧树脂应用领域的逐步扩大、国内产业结构升级的内在需求，我国环氧树脂企业，特别是能够生产适用性较强、性能稳定的高品质环氧树脂产品的企业，与国外进口产品相比，具有生产成本上的优势，因此存在着取代进口产品的发展良机。酚醛树脂是由酚类化合物与醛类化合物经缩聚反应而制得的一大类合成树脂。2022年我国酚醛树脂消费量120万吨，我国酚醛树脂制品主要应用领域中，酚醛模塑料、木材加工和层压板、研磨和摩擦材料三大应用领域占消费总量的比例分别为22.7%、20.5%和20%，电子领域对酚醛树脂的要求较高，电子级酚醛树脂和特种酚醛树脂等产品已被列入《中国制造2025》、《战略新兴产业分类》(2018)》和《“十三五”材料领域科技创新专项规划》等政策内，电子、半导体、高端建筑工业、精准成型铸造等新兴领域的发展极大地促进了酚醛树脂生产技术的快速发展，用于上述领域的特种酚醛树脂，它们技术壁垒较高，具备相关技术优势的国内特种酚醛树脂企业发展空间仍然很大。普通环氧树脂和酚醛树脂价格具有较高安全边际，目前进口价格仍然高于出口价格。环氧树脂的主要原材料为环氧氯丙烷和双酚A，2022年至今，受新产能投产、宏观经济波动等因素共同影响，环氧氯丙烷和双酚A价格下降，带动环氧树脂价格下降,根据百川资讯统计，未来普通环氧树脂的供给端还会进一步释放，我们预计普通环氧树脂的价格仍将处于底部盘整。酚醛树脂主要原材料为苯酚和甲醛，苯酚、甲醛都为大宗品，其价格伴随着宏观经济的波动而波动，我们认为，目前苯酚和甲醛处于相对底部位置，有一定安全边际。从2018-2023年进出口价格来看，环氧树脂的进口价格一般比出口价格贵30-50%，酚醛树脂的进口价格比出口价格贵90-100%，与国外进口产品相比，我国部分树脂企业性能稳定，品质好，具有生产成本上的优势，存在着替代进口产品的发展良机。 　　投资建议与估值 　　与普通树脂不同的是，特种环氧树脂和特种酚醛树脂需要一定的技术研发以及客户的认证，伴随着下游客户对其供应商国产化率提升的要求以及自身的技术升级，我们认为在中高端领域的酚醛树脂和环氧树脂将逐步实现进口替代，相关公司将迎来发展,我们推荐东材科技、圣泉集团。东材科技：目前公司拥有特种环氧树脂7.5万吨，高频高速树脂5200吨，酚醛树脂11万吨，公司特种环氧树脂主要供应覆铜板客户，逐步弥补高性能树脂在国内市场的供应缺口。圣泉集团：公司是酚醛树脂的龙头企业，其中电子级酚醛树脂已占据行业主导地位，光刻胶用线性酚醛树脂等产品打破国外垄断，目前公司拥有PPO树脂300吨，AI和服务器升级将拉动PPO树脂需求增长，公司后续拟扩产1000吨PPO树脂，将充分受益于PPO树脂带来的业绩增长。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动；需求不及预期；供给端产能大量投放；中高端树脂研发不及预期

　　免疫疾病大蓝海：目前全球已知的自免疾病大约有100种，全球约5%的人群患自身免疫炎症。而现在已上市的大品种靶向药只覆盖了不到30个适应症。未被满足需求大，且大部分适应症的竞争格局还是一片蓝海。 　　Efgartigimod有望成为70亿美元重磅炸弹：efgartigimod具有a pipeline in a drug的潜质，类似PD-1和TNF-a抗体药物拥有多个适应症。而且在同类品种中efgar拥有最广泛的临床适应症布局，竞争优势明确，类似Keytruda。 　　2023年起业绩、研发催化剂双驱动：目前efgar仅获批一个适应症，上市当年销售额超4亿。而该品种临床阶段还有12个适应症，同类品种中最多，其中4个适应症会在今年读出资料，包括PC-POTS这一重大催化剂。 　　Benchmark标准不高，所以成功概率较大：由于efgar所布局的适应症的SOC大多还停留在激素+免疫抑制剂或是IVIg+RTX off-label的阶段，因此当前的疗效及安全性标准并不算高。所以对新药的要求会比较宽松，侧面提升了研发成功概率。 　　优质公司靠实力，不靠人力：同类同市值级别公司中，Argenx员工数量最少，和明星biotech公司Vertex非常相似。二者市值/员工比例为：18.8vs.25.3，Argenx更胜一筹。低人力成本有望加速公司扭亏，强化现金流。 　　风险提示：临床失败风险，美联储超预期加息的风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点 　　公司发布2023半年度业绩快报。2023H1，公司实现营收26.92亿元（+42.41%），归母净利润5.64亿元（+46.47%），扣非归母净利润5.56亿元（+48.65%）。其中2023Q2，公司实现营收14.00亿元（+18.10%），归母净利润3.02亿元（+16.22%），扣非归母净利润3.03亿元（+17.38%）。 　　浆站拓展加速推进，产能布局逐步深化。公司单采血浆站数量及采浆规模国内领先。2022年公司在营单采血浆站60家，共采集血浆2035吨（+11%），约占行业总采浆量20%；2023年以来，已有16家浆站陆续获得单采血浆许可证；截至目前，公司共有单采血浆站102家（在营76家、筹建26家）。公司所属血液制品生产企业生产规模设计产能国内领先。公司拥有6家血液制品企业，其中成都蓉生永安厂区为公司首个高度集成数字化工厂，设计产能达1200吨，已于2022年8月顺利投产；未来随着云南项目及兰州项目逐步建成投产，公司单厂投浆能力超千吨的血制品生产基地将增至3个，产品供应能力有望全面提升。 　　加大终端覆盖并拓展海外市场，在研管线进展顺利。公司拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类14个品种，坚定推进终端医院网络建设，2022年覆盖销售终端总数达33,703家（+5.72%）；积极开拓海外市场，2022年新增巴西市场，实现国外收入1.14亿元（+100.75%）；随着重点产品海外注册的加快，国家化进程进一步推进。新产品研发进展顺利，其中重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品已提交上市注册申请，研发进度国内领先。 　　投资建议：公司具有央企股东背景，血制品行业国内领先。考虑到血制品需求持续增长，且公司单采血浆站建设快速推进，采浆量有望提升；叠加3个超千吨生产基地陆续投产，产品供应能力有望全面提升。我们调整原有业绩预期，公司2023年至2025年归母净利润调整为10.45/12.51/14.95亿元，增速分别为19%/20%/20%，对应PE分别为39/33/27倍。维持买入评级。 　　风险提示：单采血浆站监管风险、采浆成本上升风险、原材料供应不足风险、在建项目不及预期风险等。

中心思想 2023上半年业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 安踏体育在2023年第二季度及上半年展现出稳健的运营表现，旗下安踏、FILA及其他品牌零售金额均实现正增长。FILA及其他品牌表现符合市场预期，特别是迪桑特和KOLON等高端品牌实现高速增长，凸显了公司多品牌战略的成功。 盈利能力持续提升，维持“买入”评级 公司通过优化线上策略、改善零售折扣及加强品牌营销，有效维持了健康的库销比和折扣水平。预计下半年主品牌有望复苏，AMER体育盈利能力持续提升，且整体财务指标向好，盈利预测稳健，华西证券维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现与品牌策略 事件概述 2023年第二季度，安踏/FILA/其他品牌零售金额同比分别录得高单位数/10%-20%高段/70-75%的正增长。其中，安踏主品牌表现略低于市场预期，FILA及其他品牌符合市场预期。 2023年上半年，安踏/FILA/其他品牌零售金额同比分别录得中单位数/10%-20%中段/70-75%的正增长。 分析判断 季度增长趋势 从季度表现看，2023年第二季度增速优于第一季度。安踏品牌Q2同比增长高单位数，FILA品牌Q2同比增长10%-20%高段，均较Q1有所加速。 各品牌运营亮点 安踏品牌： Q2实现高单位数增长，预计安踏成人和安踏儿童业务增速均为7%-8%。公司库销比和折扣水平有望维持健康。随着疫情逐渐平稳，安踏线上业务开始回归增长态势。 FILA品牌： 零售金额实现10%-20%高段增长，主要得益于去年同期受疫情影响较大导致的低基数、线上策略的优化以及零售折扣的改善。FILA在新兴电商平台布局完善，有效拉动线上业务快速增长。 迪桑特、KOLON等其他品牌： Q2实现70-75%的高速增长，主要归因于其高端品牌定位和不断提升的产品竞争力，使其维持较快增长。 投资展望与财务分析 投资建议 预计下半年公司有望加强奥运会营销力度，并于7月12日官宣签约欧文成为篮球系列代言人（相关产品有望于2024年第一季度上市），主品牌在“引领计划”的实施下，全年有望实现增速复苏。 AMER体育在2022年实现扭亏为盈，未来盈利水平有望进一步提升。KOLON和迪桑特等中高端运动品牌凭借其核心竞争力，未来有望保持高速增长。 尽管预计下半年营销费用有所提升，但全年销售费用率有望维持在10-13%的健康水平。 中长期看好公司市场份额提升、品牌运营能力以及迪桑特、KOLON等品牌的加速成长。 维持此前盈利预测：预计2023/2024/2025年营业收入分别为619/721/820亿元，归母净利润分别为90.5/108.4/126.6亿元，对应EPS分别为3.34/3.99/4.66元。 基于2023年7月18日收盘价84.5港元（1港元=0.92元人民币），对应2023/2024/2025年PE分别为23/19/17倍。维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；对外投资政策风险；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 根据预测，公司营业收入在2023-2025年将持续增长，增速分别为15.41%、16.50%和13.71%。 归母净利润预计在同期实现19.30%、19.73%和16.76%的增长。 毛利率预计将从2022年的60.24%稳步提升至2025年的62.18%。 对应2023/2024/2025年的PE估值分别为23.28/19.35/16.70倍。 财务报表和主要财务比率 成长能力： 营业收入和净利润增长率预计保持双位数增长，显示公司强劲的成长势头。 盈利能力： 毛利率和净利润率稳中有升，净资产收益率（ROE）保持在较高水平，2023年预计为20.84%。 偿债能力： 流动比率和速动比率健康，资产负债率预计从2022年的45.32%下降至2025年的27.30%，显示财务结构持续优化。 经营效率： 总资产周转率保持在0.8-0.9之间，显示资产利用效率良好。 每股指标： 每股收益（EPS）持续增长，每股经营现金流充裕，为股东带来良好回报。 总结 安踏体育在2023年上半年展现出强劲的运营韧性和增长潜力，尤其在多品牌战略的推动下，FILA及迪桑特、KOLON等其他品牌表现亮眼，弥补了主品牌略低于预期的增速。公司通过优化线上渠道、改善折扣管理，有效维持了健康的库存水平。展望下半年，随着奥运会营销的加强和新代言人的加入，主品牌有望实现复苏。同时，AMER体育的盈利改善以及中高端品牌的持续高速增长，将共同驱动公司业绩稳健提升。财务预测显示公司营收和利润将持续增长，盈利能力和偿债能力均表现良好。综合来看，安踏体育凭借其强大的品牌矩阵、精细化的运营管理和清晰的增长战略，具备长期投资价值，华西证券维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长与核心业务驱动 鱼跃医疗2023年上半年业绩显著超出市场预期，归母净利润和扣非净利润均实现75%以上的同比高增长。这主要得益于其核心的呼吸治疗解决方案业务收入超预期，以及公司聚焦高毛利产品的销售策略，体现了公司在市场竞争中的优势和盈利能力的提升。 新产品布局与未来增长潜力 公司在连续血糖监测（CGM）和自动体外除颤器（AED）等新产品领域的积极布局，并成功获得国内注册证，预示着未来新的业务增长点。这些创新产品有望进一步巩固公司在医疗器械市场的地位，并为长期发展注入新动力，拓宽市场空间。 主要内容 2023年上半年业绩表现 鱼跃医疗公告显示，2023年上半年预计实现归母净利润13.79-14.97亿元，同比增长75%-90%；扣非净利润预计为11.52-12.48亿元，同比增长80-95%。其中，第二季度单季净利润预计为6.65-7.83亿元，同比增长105-142%，扣非净利润预计为4.48-5.44亿元，同比增长81-120%，显示出强劲的增长势头。公司毛利率在2023年第一季度达到52.7%，同比增长2.0个百分点，净利润率为26.4%，同比增长0.9个百分点，预计随着收入恢复、高毛产品销售占比提升及原材料成本下降，毛利率将稳中有升。 呼吸治疗解决方案业务分析 呼吸治疗解决方案作为公司的核心业务，在2022年贡献了约22.4亿元的收入，占总收入的约31.5%，毛利率高达53.37%。得益于公众对健康管理和呼吸类产品认知度的提升，该板块预计在2023年上半年继续保持快速增长。公司已构建呼吸制氧诊疗一体化解决方案，涵盖无创呼吸机、医用制氧机、高流量治疗仪、医用雾化器等多元化专业设备，满足院内外多类用户需求，进一步巩固了其市场领导地位。 新产品线拓展与市场机遇 公司积极拓展新产品线，3月新一代CGM产品上市，预计将推动糖尿病护理解决方案板块持续快速增长。4月，自主研发的AED产品M600获得国内注册证，有望提升公司AED产品在国内市场的占有率，并进一步降低生产成本，为公司带来新的业务增量和市场机遇。这些新产品的推出，体现了公司在技术创新和市场拓展方面的积极策略。 盈利预测与估值展望 鉴于新产品的获批上市及核心业务的强劲表现，分析师上调了鱼跃医疗2023年净利润预测15.8%至19.70亿元，并首次引入2024年净利润预期21.28亿元。当前股价对应2023/2024年市盈率分别为18.1倍/16.7倍。报告维持“跑赢行业”评级，并将目标价上调12.5%至39.5元，对应20.1倍2023年市盈率和18.6倍2024年市盈率，预示着较当前股价有11.3%的上行空间，反映了市场对公司未来增长的积极预期。 总结 鱼跃医疗2023年上半年业绩表现亮眼，扣非净利润实现80-95%的同比增长，显著超出市场预期，主要得益于呼吸治疗解决方案等核心业务的强劲增长和高毛利产品销售策略。公司在CGM和AED等新产品领域的成功布局，为其未来发展注入了新的增长动力。分析师上调了盈利预测和目标价，维持“跑赢行业”评级，显示出对公司未来业绩增长的信心。同时，报告也提示了并购整合、原材料成本上升和电商发展不及预期等潜在风险。

中心思想 重组胶原技术引领市场增长 本报告深入分析了锦波生物（832982）作为一家重组胶原平台型企业，在美容护理及医疗健康领域的市场地位与发展潜力。报告核心观点指出，重组胶原蛋白作为一种新兴的生物医用材料，凭借其优异的生物相容性、可控品质及低致敏性，正逐步替代动物源胶原，并在医美、功能性护肤和医疗器械等领域展现出广阔的应用前景和巨大的市场增长空间。根据弗若斯特沙利文的预测，到2027年，国内重组胶原市场规模有望达到1083亿元，其中功能性护肤和医用敷料占据主导地位，而生物医用材料和医美领域则呈现出强劲的成长性。 锦波生物的核心竞争力与发展潜力 锦波生物凭借其独特的研发平台和国际领先的技术实力，成功实现了“重组Ⅲ型胶原蛋白”及“酸酐化牛β-乳球蛋白”两大核心原料的产业化。公司是国内首家研制出具备精准三螺旋结构的重组III型胶原蛋白的企业，并以此获得了国内首个重组胶原植入类医疗器械注册证，在医美注射领域建立了显著的先发优势。其核心产品“薇旖美”系列预计将在2023年进入放量期，至2027年贡献约22亿元收入，复合年增长率高达50%。此外，公司在医疗市场布局了多元化的研发管线，涵盖妇科、外科、骨科及心血管科等领域，特别是可注射水凝胶治疗心衰项目，展现出强大的创新能力和长期增长潜力。财务数据显示，公司2020-2022年营收复合增长率达55.6%，归母净利润复合增长率达84.9%，业绩增长迅猛。尽管面临市场竞争加剧、产品销售不及预期以及研发管线进展不确定等风险，锦波生物凭借其技术壁垒、产品创新和市场布局，有望在重组胶原蛋白市场持续保持领先地位并实现高速成长。 主要内容 重组胶原材料的市场机遇与挑战 材料：替代动物组织胶原，医用空间广阔 胶原蛋白是人体重要的结构蛋白，具有优异的生物力学性能、生物相容性和修复再生功能。其降解产物短肽和氨基酸在促进胶原合成和生理调节方面发挥双重功能。重组胶原蛋白利用合成生物学方法生产，相较于动物源胶原，具有水溶性好、可加工性强、品质可控、无免疫排斥和过敏反应等显著优势，有望成为生物医用材料的重要来源。然而，当前重组胶原技术仍有局限，全球范围内尚未有全长、具备三螺旋结构的重组胶原蛋白产品落地，且产业化发展面临技术（如筛选特定目标功能区、高效羟基化）和量产（如发酵产率低、纯化复杂）方面的挑战。 重组胶原蛋白产品应用广泛，已率先渗透医用敷料和功能性护肤品市场。2021年，国内重组胶原蛋白在医用敷料和功能性护肤品领域的市场规模分别为48亿元和46亿元，合计占比近90%。弗若斯特沙利文预测，2027年国内重组胶原市场规模将达到1083亿元，其中功能性护肤、医用敷料和医美领域的复合年增长率（2022-2027年）分别为55%、29%和36%，生物医用材料领域亦有40%的增长潜力。 重组胶原蛋白产业化进程正加速推进，新玩家不断涌入。传统胶原市场格局稳定，主要由法国罗赛洛、日本NIPPI和德国嘉利达等国际巨头主导。而重组胶原市场则处于发展初期，国内技术水平领先，锦波生物、巨子生物等企业是行业先驱。近年，合成生物学初创企业及少量跨界选手（如丸美、华熙生物）的加入，伴随蛋白质结构解析、计算模拟和设计改造等技术进步，预计将持续扩大重组胶原蛋白原料的量产规模。估算2023年国内主要厂商合计产能已超过239吨。 锦波生物的战略布局与业绩表现 公司：国内重组胶原蛋白平台型企业 锦波生物成立于2008年，是一家专注于功能蛋白研发与产业化的高新技术企业。公司基于五大技术平台，成功产业化“重组Ⅲ型胶原蛋白”及“酸酐化牛β-乳球蛋白”两大核心原料，产品终端应用于传统医疗、消费医疗和护肤市场。核心原料产品在医疗器械领域的收入贡献逐年增长，2020年至2022年分别为60.4%、62.2%和79.0%，显示出公司在医学场景的深耕。 公司股权结构高度集中，实际控制人杨霞女士直接持股60%，并亲自主持研发，构建了从基础研究到应用转化的闭环体系。公司通过新设子公司，如“鼎天生物”作为研发项目合作孵化平台，以及分设三家子公司深入重组人源化胶原蛋白在骨科、口腔科、血管等领域的应用研究，战略性布局医疗领域。 锦波生物的研发团队实力雄厚，技术能力国际领先。公司与复旦大学、四川大学、中科院物理所等知名学术机构建立合作机制，形成可持续的闭环研发体系。生物材料首席科学顾问张兴栋院士和首席科学家姜世勃教授等国家级科研专家为公司提供强有力支持。公司技术路线独特，通过人源基因序列分析、高活性功能区筛选和串联重复，首研出具备精准三螺旋结构的重组III型胶原蛋白，并以此取得国内首个重组胶原植入类医疗器械证，用于纠正面部皱纹，建立了2-3年的先发优势。公司核心技术平台的可扩展性强，已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII 型等重组胶原蛋白的主要基础研究。 新原料（重组胶原蛋白）的起航推动公司业绩步入快车道。2019年起，重组Ⅲ型胶原蛋白产品成为公司收入增长的主要驱动力。特别是2021年9月国内首款重组胶原植入剂上市销售，当年即贡献约12%的收入，2022年收入占比提升至约30%。公司2022年实现营收3.90亿元，2020-2022年复合年增长率为55.6%；实现归母净利润1.09亿元，复合年增长率为84.9%。伴随重组胶原蛋白产能释放，公司管理费率呈下行走势，从2020年的20.4%降至2022年的11.4%，规模效应初显。预计未来2-3年，随着医美、护肤品、医疗领域新品陆续上市，销售费率将继续上行。 消费与医疗市场的双重发力 消费市场：切入轻医美抗衰及功能性护肤赛道 在医美领域，国内轻医美抗衰市场规模庞大，2021年达435.5亿元，其中注射类和光电类项目各占51%和49%。国内轻医美消费主力为30岁以下群体，但抗衰需求跨越多个年龄层，存在巨大的“熟龄化”潜力。锦波生物的“薇旖美”产品作为国内首个获批注射类III类医疗器械证的重组胶原蛋白产品，成分唯一，具有优异的再生、抗衰和皮肤重建功效，主要用于全眼周抗衰和面部年轻化，对动物源胶原产品和部分中小分子玻尿酸产品形成替代。公司采取直销模式，主攻以A等级机构为代表的大B客户，截至2023年6月末，“薇旖美”已覆盖1274家认证机构。预计“薇旖美”系列将在2023年进入放量期，至2027年有望贡献约22亿元收入，2023-2027年复合年增长率达50%。 在护肤品领域，中国功能性护肤品市场规模在2017-2022年间复合年增长率高达26.44%，远高于同期护肤品市场9.08%的增速。锦波生物的护肤品研发与医疗器械同源，核心成分为重组Ⅲ型人源化胶原蛋白及高活性生物肽，主打修复、抗衰与焕活功效。公司线下直供秀域、樊文花等全国性美容连锁机构，线上则孵化“肌频”、“重源”两大自主品牌，OBM收入规模快速增长，2020-2022年复合增速约56%。2023年推出的新品牌“ProtYouth”有望带来新的增长点。 医疗市场：研发管线初具规模，产品创新性强 国内医用高分子材料产业正处于追赶阶段，并获得国家政策的大力扶持。锦波生物在医疗市场布局多元化，重组胶原蛋白用于非永久性植入器械，应用前景广阔。公司已在妇科、外科、骨科以及心血管科等医学领域布局了8条研发管线，其中“注射纠正面部皱纹”的适应症仅为阶段性成果。特别值得关注的是，公司参与“十四五”国家重点研发计划，承担“经导管微创介入心衰治疗可注射水凝胶及输送器械关键技术研究”子课题，相关专利显示其水凝胶在心脏修复方面具有显著效果，有望成为心衰新型治疗方案。 此外，公司抗HPV产品已上市销售超10年，基于“病毒进入抑制原理”，核心成分酸酐化牛β-乳球蛋白能有效阻断HPV与宿主细胞结合，2019年市占率（按终端销售规模）达18.6%，2017-2022年平均毛利率高达89.3%，具备“现金牛”属性。在研新药方面，EK1雾化剂作为一种泛冠状病毒融合抑制剂，对多种冠状病毒具有广谱抗病毒活性，已完成临床I期并进入临床II期，安全性良好，未来进展值得期待。 盈利预测与估值 盈利预测 基于对各业务板块的详细分析，报告预测锦波生物2023-2025年将实现营业总收入分别为7.81亿元、12.95亿元和17.93亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为2.04亿元、3.67亿元和5.15亿元。其中，重组胶原蛋白产品是主要的增长引擎，“薇旖美”系列（植入剂/械三产品）预计在2023-2025年营收分别为4.33亿元、8.65亿元和12.98亿元，复合年增长率高达50%。修复敷料、功能性护肤品和原料业务也将保持稳健增长。抗HPV生物蛋白产品作为成熟业务，预计未来期间稳态增速为5%。费用方面，预计2023-2025年销售费率分别为27.5%、27.0%、27.0%，管理费率分别为13.0%、12.0%、12.0%，研发费率分别为13.0%、12.5%、12.5%。 估值：中长期目标市值67.39亿元 根据发行公告，锦波生物本次发行价格为49元/股，对应公司市值为32.99亿元（不考虑超额配售），2022年归母净利润为1.09亿元，发行价格对应静态市盈率为30.22倍。报告选取巨子生物、华熙生物和爱美客作为可比公司，根据Wind一致预期，三家可比公司2023年平均市盈率为37倍。综合考虑锦波生物在重组胶原蛋白领域的技术领先地位和市场竞争优势，以及北交所流动性可能导致的折价效应，给予公司2023年33倍的市盈率，中长期目标市值定为67.39亿元。 风险提示 报告提示了多项风险，包括：重组胶原蛋白行业竞争趋于激烈，可能影响公司营收及业绩增长；“薇旖美”系列产品销售受渠道铺设、医美机构运营能力、求美者认可度及复购率等因素影响，存在销售低于预期的可能；在研管线（特别是Ⅲ类医疗器械和生物药品）研发注册周期长、不确定因素多，进展可能低于预期；以及行业监管政策趋严，若公司未能遵守监管规定或产品出现问题，可能对业务及经营业绩产生不利影响。 总结 锦波生物作为国内重组胶原蛋白领域的平台型企业，凭借其在重组Ⅲ型胶原蛋白技术上的国际领先地位和国内首个植入类医疗器械注册证，在医美、功能性护肤和医疗健康市场建立了显著的竞争优势。公司核心产品“薇旖美”系列预计将迎来高速放量期，多元化的医疗研发管线（包括心衰治疗水凝胶和广谱抗冠状病毒药物EK1）也展现出强大的创新能力和长期增长潜力。尽管面临市场竞争加剧、产品销售和研发进展不确定以及监管政策趋严等风险，但公司在技术壁垒、产品布局和业绩增长方面的表现，使其在中长期内具备实现67.39亿元目标市值的潜力，有望在重组胶原蛋白这一新兴且高增长的市场中持续保持领先地位。

中心思想 业绩承压与核心驱动 金域医学2023年上半年业绩受应收账款减值影响显著下滑，但常规医学诊断服务收入呈现稳步恢复态势，显示出公司核心业务的韧性。 战略转型与长期展望 公司正通过精细化管理和数字化转型提升运营效率，尤其与华为云的战略合作预示着其在医学检验全链条数字化方面的长期投入，有望驱动未来高质量发展。 主要内容 1H23 业绩预告与影响因素分析 公司预计2023年上半年实现净利润2.6亿元至3.5亿元，同比大幅下降78.7%至84.2%。 扣除非经常性损益后的净利润预计为2.5亿元至3.4亿元，同比下降78.8%至84.4%。 业绩低于市场预期，主要归因于应收账款减值对表观利润的实现造成影响。 关键业务表现与应收账款状况 2Q23 单季度利润下滑与应收账款改善关注: 2023年第二季度单季度利润预计为1.1亿元至2.0亿元，相较去年同期的8.5亿元大幅下滑，同比下降87.1%至76.5%。 应收账款方面，考虑到2022年下半年新增应收账款账面余额显著收窄（1H22为25.39亿元，2H22为7,592万元），预计2023年下半年应收账款计提或将收窄。 截至2022年末，公司1年以内应收账款占比高达89.6%（其中1-6个月账龄的应收账款为47.29亿元），整体账龄结构较为健康，但投资者需持续关注应收账款的清收及减值情况。 常规诊断服务稳步恢复: 尽管整体检验需求受到去年高基数的影响而下降明显，但公司常规医学诊断服务收入正在加速恢复。 2023年第一季度常规业务收入同比增长19.52%。 作为ICL行业龙头，伴随院内诊疗量的持续复苏，公司常规服务收入有望保持稳健发展。 运营效率提升与数字化转型 精细化管理提升运营效率: 2023年被定位为公司的“提质增效年”，旨在通过精细化管理提升运营效率。 在生产端，公司通过多中心产能布局提升临床响应速度，截至2022年底已累计建成5大枢纽中心，全面提升样本送达时效。 在临床端，公司加速推动数字化转型，于2023年7月8日与华为云签署盘古大模型战略合作协议，旨在提升医学检验全链条的数字化水平。 公司在数字化转型上的持续投入，有望在长期驱动公司实现更高质量发展。 盈利预测、估值与潜在风险 盈利预测调整: 考虑到新冠相关资产减值可能持续影响利润，分析师下调了公司2023/2024年净利润预测16.7%/17.4%至10.96亿元/14.00亿元。 估值与评级: 当前股价对应2023/2024年市盈率分别为32.7倍/25.6倍。 维持“跑赢行业”评级，目标价95.00元，对应2023/2024年市盈率40.5倍/31.7倍，隐含24.1%的上行空间。 主要风险: 常规业务恢复不及预期。 应收账款回款不及预期。 政策监管超预期。 总结 金域医学在2023年上半年面临应收账款减值带来的短期利润压力，导致业绩同比大幅下滑。然而，公司常规医学诊断业务已展现出稳步恢复的态势，且其健康的应收账款账龄结构预示着未来减值计提可能收窄。同时，公司正积极通过精细化管理和与华为云合作的数字化转型战略，提升运营效率并布局长期高质量发展。尽管盈利预测有所下调，但分析师维持“跑赢行业”评级，并认为公司具备一定的上行空间，但投资者仍需关注常规业务恢复、应收回款及政策监管等潜在风险。

　　大唐药业(836433) 　　1.1主营业务 是一家中成药和化学药品制剂制造企业，口服制剂类型产品（中成药）为公司第一大收入来源 　　大唐药业成立于1992年，2016年在新三板挂牌，2021年11月在北交所上市。 　　公司是一家集蒙药资源开发、特色专科药和大健康产品生产、销售为一体的综合性制药企业，主要产品为口服制剂（中成药）和外用制剂（化学制剂药）两种类型，其中口服制剂类型产品为公司第一大收入来源，2022年销售金额为1.1亿元（占比70.1%），也是毛利率最高的产品（74.1%）。 　　公司仅做国内市场，前五大客户占比较高，2022年合计占比为64.6%，其中前三大客户均为国内A股上市企业，粘性较高。 　　1.2产品介绍 公司拥有266个药品注册批件，拥有三花、同泰永系列品牌，涵盖中成药系列和化学制剂药系列产品 　　1.3股权结构 前十大股东合计持股67.7%，股权相对集中，公司实控人为郝艳涛，合计持股62.2% 　　公司前十大持股股东合计持股67.7%，股权相对集中，个人投资者数量居多。 　　郝艳涛先生为公司实际控制人。2023年3月末，郝艳涛先生直接持有公司3.1%股份，持有股东仁和房地产（第一大股东）99%的股权，直接和间接持股比例为62.2%。郝艳涛先生在大唐药业担任公司董事长、总经理职位。 　　1.4财务情况 公司成长性不高，2022年开始公司营收和净利润规模显著下滑，销售费用支出占比高 　　2018-2022年期间，公司营收规模呈波动变化，年复合增长率为-0.02%，成长性低。2022年营收规模为1.6亿元，同比显著下降33.2%；2018年至2021年净利润规模逐年提升，但同比增速放缓趋势明显，2022年净利润规模为0.15亿元，同比下降76%。 　　公司毛利率总体保持稳定，2022年毛利率为72.5%，较2018年下滑2.2个百分点；净利率2022年显著下降（净利率为9.4%），较2018年下滑14.5个百分点。 　　公司期间费用支出呈下降后上升变化，2022年显著增加。2022年期间费用率合计为69.1%，较2021年提升23.8个百分点，其中销售费用支出增加显著，2022年销售费用率达48.3%，较2021年提升17.1个百分点。 　　1.4财务情况 公司销售回款质量健康,现金流正常，存货和应收账款规模变化不大，但周转天数明显增加 　　从营运能力角度来看，存货和应收账款周转天数自2020年开始显著提升。2022年为应收账款周转天数为98.6天，存货周转天数为366.8天。 　　公司2022年销售回款质量显著良好、健康。公司销售商品收到的现金／营业收入值2018年至2022年五年期间平均值为112.9%，整体健康，其中2022年显著改善，比率达157.9%。 　　公司经营性净现金流正常、健康，五年均为正值，其中2022年公司经营活动产生的现金流量净额为1.01亿元。

　　主要观点 　　事件概述 　　7月14日，国际癌症研究机构、世界卫生组织和粮食及农业组织食品添加剂专家委员会发布无糖甜味剂阿斯巴甜对健康影响的评估报告。正式将阿斯巴甜划归为可能对人类致癌之列（国际癌症研究机构第2B组），并重申其每日允许摄入量为每公斤体重40毫克。 　　核心研判 　　阿斯巴甜是食品饮料行业重要的添加剂之一。阿斯巴甜是一种人造（化学）甜味剂，甜度是普通蔗糖的200倍左右，阿斯巴甜尽管有强烈甜味，但热量几乎为零，而且没有糖精那样的苦味，因此被食品工业视为代替蔗糖的甜味剂。阿斯巴甜自20世纪80年代以来广泛用于各种食品和饮料制品，包括减肥饮料、口香糖、明胶、冰淇淋、酸奶等乳制品、早餐麦片、牙膏和止咳药水和维生素咀嚼片等药物。虽然关于阿斯巴甜对健康的影响一直存在争议，但其一直以来都是食品饮料行业重要的添加剂之一。根据中商情报网资讯，2021年我国甜味剂产量约为25.3万吨，主要以人工甜味剂为主，中国人工甜味剂市场占比前三的产品分别为甜蜜素、糖精钠和阿斯巴甜，占比分别为44%、28%和12%。 　　消费者或将减少阿斯巴甜类产品的消费，安全性更高的甜味剂将更受青睐。虽然联合专家委员会在报告中指出，公众可在每日限量内放心食用，但由于担忧阿斯巴甜类产品所带来的潜在健康风险，消费者有可能选择其他种类甜味剂的产品，从而促使食品生产商转向选择其他更为安全的甜味剂，阿斯巴甜市场需求将受到打击，现有市场份额将被三氯蔗糖、阿洛酮糖、甜菊糖苷、赤藓糖醇等品类加速替代，甜味剂市场或将重塑。 　　无糖饮料市场需求快速增长，作为重要成分之一的甜味剂市场空间也随之扩大。近几年随着公众健康意识的增强，人们越来越关注糖的影响，无糖饮料越来越收到消费者的喜爱，市场规模逐年扩大，根据中科院《2021中国无糖饮料市场趋势洞察报告》，2025年我国无糖饮料市场将增至227.4亿元。作为无糖饮料重要的成分之一，甜味剂的市场空间也随之扩大。 　　投资建议 　　我们认为在阿斯巴甜被世卫组织正式列为可能致癌物后，终端消费者及食品饮料生产商将转向选择其他安全性更高的甜味剂；同时叠加国内无糖饮料市场需求快速增长，三氯蔗糖、阿洛酮糖、赤藓糖醇等甜味剂市场需求将进入快速上升期。建议关注金禾实业、百龙创园、保龄宝、三元生物等公司。 　　风险提示 　　需求不及预期、行业竞争加剧、现有食品健康标准发生变动

　　科源制药(301281) 　　投资要点： 　　公司主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售。公司成立于2004年，公司自成立以来始终专注于化学原料药的研发和制造，并以特色原料药为基础，拓展部分化学药品制剂业务。公司产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。原料药产品主要包括格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因、单硝酸异山梨酯等。化学药品制剂产品主要包括盐酸氟西汀分散片、单硝酸异山梨酯缓释片以及单硝酸异山梨酯片等。公司中间体为根据客户需求定制的化工中间体产品，主要为OR10127以及OR10154。 　　多重因素促进原料药行业发展。（1）据EvaluatePharma预计，2020年-2024年间，合计将有近1600亿美元销售额的专利药到期。按照仿制药价格约为专利药的10%-20%算，近5年仿制药的替代空间大概为160-320亿美元。大批专利药到期将会刺激仿制药市场持续增长，带动原料药市场规模扩张。（2）在当前政策背景下，生产成本、药品质量、环保要求等因素均提升了原料药行业壁垒，市场出清速度加快，行业集中度有望进一步提高。（3）原料药企业依靠成本及质量优势，将更容易向下游制剂进行延伸，掌握市场主动权，原料药及制剂一体化已经成为行业发展的主流趋势。 　　公司拥有生产制造和产品规模优势。经过近二十年化学合成的生产经验积累和技术工艺研发创新，公司具有较强的化学原料药生产能力，合成装备完整、合成工艺成熟、产业化能力强并且质量控制规范，不断提升反应收率或产品纯度、提高生产效率、降低三废排放，生产工艺的稳定性、安全性也得以巩固，逐渐积累后形成应用于化学原料药生产的核心技术。公司是国内生产格列齐特、盐酸罗哌卡因的龙头企业，在盐酸二甲双胍、单硝酸异山梨酯领域亦具有一定市场影响力。公司不断强化研发投入，引入自动化生产线，加强对现有主导产品生产工艺的持续优化、开发，以实现生产效率的提高以及生产成本的降低，将进一步强化规模经济优势。 　　投资建议：预计公司2023年、2024年每股收益分别为0.99元和1.17元，对应估值分别为28倍和23倍。公司是国内生产格列齐特、盐酸罗哌卡因的龙头企业，积极发展“原料药+制剂”一体化发展战略，为未来业绩的增长增添了新的动力和亮点。首次覆盖，给予对公司“增持”评级。 　　风险提示。上游原材料价格上涨导致价格及毛利率下滑风险、下游制剂纳入国家药品集采使得原料药产品价格下降风险和主要产品集中的风险等。