迪安诊断(300244) 　　主要观点： 　　实验室+产品持续拓展，第三方检测一体化服务先行者 　　迪安诊断成立于2001年，成立初期以代理国外知名体外诊断产品为业务基础，凭借自身扎实的业务能力不断向服务和产品端延伸，目前已形成了“产品+服务”的“一体两翼”发展模式，从预防、筛查、诊断、治疗、监测、研究等多方面提供检测、产品供应和增值服务。截至2022年底，公司经营42家连锁化医学实验室，覆盖全国90%的省份和地区，服务医疗机构超过20000家，服务人数超过3亿人，拥有分子诊断、细胞病理、质谱诊断三大自产产品线。 　　诊断服务：业务规模稳定增长，解决方案能力持续提升 　　目前公司从三个方面进行业务布局：1）实验室布局：公司已形成“1家总部实验室+4家大区中心实验室+35家省/自治区/直辖市实验室+43家精准中心实验室+650家合作共建实验室”的伞状网络化布局。2）精准中心布局：公司围绕三级医院，导入多组学技术平台，全面升级精准中心的建设，帮助医院打造一体化的精准诊疗模式，2022年，公司新增13家精准中心，24年预计有望整体达到70家。3）合作共建：公司推动共建实验室的运营效率提升并帮助进行资源整合与信息共享，推进城县乡卫生一体化。2022年，公司合作共建实验室增至650余家，累计协助10家医院通过了ISO15189现场评审，持续对外赋能。 　　产品业务：发展迅速，加速布局海外市场 　　公司以客户需求及临床为导向，通过技术创新和机制创新，不断打造内生高成长性价值链，公司现已完成了三大生产线的布局。1）迪安生物：目前已形成分子诊断、病理诊断和POCT三大产品转化平台，可以提供宫颈癌“筛查闭环”整体解决方案、新冠自动化、规模化快速检测全场景解决方案等。2）凯莱谱：重点围绕临床诊断、多组学研究、生物标志物发现和转化三大应用方向，将多组学数据研发转化、临床质谱试剂与仪器自主研发生产及中心实验室服务等业务模式融合创新。3）迪谱诊断：在病原微生物鉴定与耐药检测、药物基因组学、肿瘤早筛与伴随诊断等诸多应用领域形成“四位一体”解决方案。 　　需求持续膨胀，特检市场规模具备较大提升空间 　　中国ICL市场发展较晚，目前仍处于起步阶段。至2021年底，中国有2,100余家ICL，而美国有超7,500家。若剔除COVID-19检测，中国的ICL市场由2017年的人民币147亿元增至2021年的人民币223亿元，并预计于2026年增至人民币513亿元，在疫情影响消散后，中国的ICL市场预期将以更快的速度发展。随着经济社会的发展及疫情等事件的冲击，民众对于个人健康关注度持续提高，特检需求未来有望持续增长。 　　投资建议 　　公司是以第三方检验服务为基础、“产品+服务”全产业链覆盖的医学检验平台，精准中心数量的增加推动特检业务占比提高，业务结构的优化为公司长期高质量发展保驾护航。我们看好公司在医学检验领域的技术优势和服务口碑，预计2023～2025年将实现营业总收入142.29/161.54/180.73亿元，同比-29.8%/+13.5%/+11.9%；实现归母净利润10.58/13.77/16.80亿元，同比-26.2%/+30.2%/22.0%；对应PE14.08/10.81/8.86x。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　政策风险；应收账款管理不及预期；诊断质量控制不及预期；行业竞争加剧风险。

　　《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》发布，强调完善拖欠账款常态化预防和清理机制。 7 月 19 日《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》 发布，文件指出要严格执行《保障中小企业款项支付条例》，健全防范化解拖欠中小企业账款长效机制，依法依规加大对责任人的问责处罚力度，机关、事业单位、大型企业不得以内部人员变更，履行内部付款流程等理由拒绝或延迟支付中小企业和个体工商户欠款。建立拖欠账款定期披露、劝告指导、主动执法制度。完善拖欠账款投诉处理和信用监督机制，加强对恶意拖欠账款案例的曝光。完善拖欠账款清理与审计、督查、巡视等制度的常态化对接机制。 　　ICL、 IVD 企业新冠检测相关业务有一定应收账款，有望受益于指导意见。2020 年新冠疫情以来，国内防疫措施注重新冠阳性的分子检测， 2022 年检测方式增加常规化的抗原检测，使检测量大幅增加，对应检测服务和试剂耗材市场迅速增长。 相关公司如金域医学、迪安诊断、万泰生物、圣湘生物， 2023 年 Q1 应收账款分别为 65.9、 103.5、 51.5 和 10.4 亿元， 2023 年 Q1 应收账款周转率分别为 0.31、 0.32、 0.17 和 0.64。《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》明确提出要健全防范化解中小企业账款长效机制，完善拖欠账款清理，降低企业应收账款坏账风险,或有助于提升相关应收账款的回收速度。 　　投资建议：《 中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》的发布有望加速相关企业应收账款回收速度。 中长期看在 LDT 制度推进、基层医疗普及、医保支出把控趋势下看好相关行业前景。 建议关注：金域医学、迪安诊断、圣湘生物、 万泰生物。 　　风险提示： 企业应收账款回收进展不及预期的风险， 企业经营不及预期的风险， 常规业务恢复不及预期的风险，政策落地程度不及预期的风险，企业受益政策程度不及预期的风险

　　投资要点： 　　本周医药表现强于大盘 　　本周医药生物（申万） 同比下跌 0.81%， 表现强于大盘。其中， 本周生物制品子行业上涨 0.66%，医药商业子行业下跌 0.5%，中药子行业下跌 0.75%，医疗器械子行业下跌 0.79%，医疗服务子行业下跌 1.12%，化学制药子行业下跌 1.42%。 　　本周医院板块和疫苗板块反弹较为明显。疫苗板块中与去年疫苗低基数下23 年 Q2 业绩高增， 康泰生物于周四盘后发布业绩预告， 2023H1 归母净利润同比增长 298%-348%。医院板块在前期跌幅较大的背景下，出现了超跌反弹，长期来看头部公司具有性价比，将逐步价值回归。 　　下周展望： 淡化短期博弈，重视企业核心的竞争力 　　近期除了中报业绩和突发事件的博弈带动的部分子板块波动外，医药板块缺乏交易动力，但我们认为此时更应该淡化短期博弈， 关注产业长期发展趋势， 关注企业核心的竞争力，关注业绩和估值的平衡。 重点推荐业绩高增长且有持续性、估值仍有空间的标的百克生物，新产业、迈瑞医疗、亚辉龙、华厦眼科、爱尔眼科， 建议关注各领域竞争优势的企业： 科伦博泰、百利天恒、迈威生物、 开立医疗、南微医学。 　　 7月月度金股 　　大参林（ 603233.SH）： 公司为华南地区规模最大的连锁药店企业，建立明显区域竞争优势，并通过“并购+加盟”策略，积极拓展华东、东北及中部地区，加速全国区域扩张，同时受益于处方药外流政策，有望带来千亿市场增量。公司以中参茸为特色产品进行差异化经营，未来随着公司品牌影响力逐渐提升，销售表现有望得到进一步改善，对应7月21日收盘价，2023-2025年估值分别为23X、 18X、 15X，维持“买入”评级 　　澳华内镜（ 688212.SH）： 公司为国内领先的软镜设备生产商，多年深耕行业积累领先技术优势，产品快速迭代性能逐步追赶海外品牌， AQ-300上市后有望在国内高端医院放量，行业空间大、竞争格局良好。对应7月21日收盘价， 2023-2025年估值分别为92X、 56X、 38X，维持“增持”评级。 　　风险提示： 企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险。

　　外显子20突变（ex20ins)在非小细胞肺癌中发生的概率？ 　　EGFR突变一般又主要包括4种类型：外显子19缺失突变（DEL19），外显子21突变（L858R），外显子18突变和外显子20突变，其中，外显子19缺失突变和外显子21点突变最为常见，被称为“经典突变”或“常见突变”，而外显子18点突变和外显子20突变则占比较小。EGFR外显子20突变率约10%，并且与其他已知突变不同时出现。 　　我国EGFR外显子20突变非小细胞肺癌新发人数？ 　　2021年我国EGFR外显子20突变非小细胞肺癌新发人数达3.2万人。2021年我国肺癌新发患者达82.8万人，其中非小细胞肺癌占比达90%，约74.5万人；局部晚期及晚期比例达85%，Ⅲ期及Ⅳ期非小细胞肺癌新发患者人数达63万人；我国EGFR突变率达50%，EGFR突变非小细胞肺癌人数约31.5万人；外显子20突变率达10%，约3.2万人。 　　EGFRex20insNSCLC治疗手段？ 　　EGFRex20insNSCLC一线治疗：国内外指南推荐参考驱动基因阴性NSCLC，尚未有效针对性治疗手段。 　　EGFRex20insNSCLC二线治疗：两款药物上市，分别是强生的Rybrevant和武田的莫博替尼，其中莫博替尼于2023年1月获NMPA批准上市。 　　重点标的： 　　迪哲医药：舒沃替尼二线治疗EGFRex20insORR达60.8%，高于既往全球同类产品数据。一线治疗EGFRexon20ins突变型晚期NSCLC的ORR高达77.8%，为初治患者带来新希望。 　　贝达药业：MCLA-129是贝达药业与Merus共同开发的针对EGFR和c-Met双靶点的双特异性抗体。在2023AACR上，贝达药业披露了MCLA-129的Ⅰ/Ⅱ期试验结果，在18名可评估疗效的患者中，有2名患者为确认的PR，另有4名患者病灶缩小20%以上。 　　艾力斯：2023ASCO披露伏美替尼二线治疗EGFRex20insNSCLC的Ⅰ期研究，与对照组奥希替尼相比，mPFS为10.2mvs3.8m，mOS为18.9mvs11.7m，且伏美替尼安全性良好，未发生3级及以上不良事件。 　　风险提示：创新药研发的确定性、研发进展不及预期、商业化进展不及预期、药品降价风险，医药行业政策风险等。

　　江中药业(600750) 　　主要观点： 　　肠胃品类领导者，品牌深入人心 　　江中药业产品涵盖脾胃、肠道、咽喉、补益等多个领域，产品线丰富，是华润医药旗下OTC板块的领先企业。公司核心业务聚焦于肠胃品类，2022年公司拥有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标，夯实胃肠日常用药专家与领导者地位。公司2017年-2022年总营收实现从17.47亿元增长至38.12亿元，以年复合增长率为16.89%的速度增长。2023年一季度公司实现营收13.16亿元，同比增长41.44%，归母净利润2.41亿元，同比增长31.1%。 　　限制性股权激励，健全长效激励机制，调动人员积极性 　　2021年6月，公司发布2021年限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票630万股，授予价格为6.62元/股。激励方案具有一定的挑战性，解锁条件设置了多维考核目标，能有效调动各方人员的积极性。2022年公司实现归母净利润5.96亿元，以2020年为基准，公司2022年归母净利润年复合增长率为12.17%，投入资本回报率为17.76%，研发投入强度为3.89%，达到2021年限制性股票激励计划第一个解除限售期的解除限售条件。 　　成熟产品创新价值，并购产品稳固优势 　　非处方药的肠胃品类是公司的核心板块。江中牌健胃消食片是公司脾胃品类的黄金单品，也是国内第一个销量过10亿的OTC中成药单品。江中利活牌乳酸菌素片是公司肠道品类的代表性品项，营收规模为5亿元。2022年公司并购融合海斯制药后，补充了海斯制药旗下收入规模4.4亿的贝飞达，补齐了公司胃肠治疗性用药的短板，进一步巩固了公司胃肠品类的核心竞争力。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年营收分别为45.3/54.3/65.2亿元，分别同比增长18.8%/19.9%/20.1%，归母净利润分别为6.96/8.19/9.80亿元，分别同比增长16.8%/17.6%/19.7%，对应估值为17X/15X/12X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；原材料价格及供应风险；疫情影响的不确定性风险。

　　翔宇医疗(688626) 　　拟推行股权激励充分调动核心团队积极性，进一步健全公司长效激励机制 　　2023年7月19日，公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟向董事、公司高级管理人员、核心技术人员等163名激励对象授予180万股公司限制性股票，占总股本的1.125%。授予价格为32元/股。考核年度为2023-2024年。公司拟推行股权激励，进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，持续推进公司发展战略和经营目标的实现。公司为康复医疗器械细分赛道领军企业，产品线齐全、具备提供康复一体化解决方案服务的能力，充分受益于医疗机构建设和升级康复中心带来的增量，拥有较大发展潜能，我们维持对公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.15、2.80、3.65亿元，对应EPS分别为1.35、1.75、2.28元/股，当前股价对应P/E分别为37.9/29.1/22.4倍，维持“买入”评级。 　　业绩考核指标有望推动业绩持续稳健增长，摊销费用对利润影响小 　　从考核目标来看，本激励计划的考核年度为2023-2024年，以2022年为基数，2023、2024年营收增速分别不低于50%、80%；扣非净利润增速分别不低于70%、120%，考核指标完成营收增速或扣非净利润增速其一即可。换算为同比指标，2023、2024年营收增速分别约为50%、20%，扣非净利润增速约为70%、29%。根据公司测算，本次激励计划合计摊销费用2452.32元，2023-2025年分别摊销613.08、1430.52、408.72万元，我们预计费用的摊销对公司净利润影响程度不大。 　　公司具备出众的产业化能力、强大的渠道销售能力和广泛的终端客户积累 　　公司建立了完善的研发体系，能够将核心技术转化为不同系列、不同型号的产品，同时具有大规模量产的能力。基于丰富的产品结构，公司能够为康复医院等机构提供丰富的康复医疗器械产品品类、配套的一体化临床康复解决方案及后续专业的技术支持服务。截止2022年公司在31个省级行政区域拥有近700人的营销团队、500余家代理商共同构成了国内庞大且完备的渠道销售网络，市场区域覆盖率较高。 　　风险提示：综合医院康复科建设低于预期，公司新产品推广不及预期。

　　昊帆生物(301393) 　　聚焦多肽合成试剂的研发与生产，细分领域占据领先 　　历经 20 年发展，公司已成为全球领先的多肽合成试剂研发生产企业。 公司产品主要聚焦于全系列的多肽合成试剂，并以此为依托开发了通用型分子砌块和蛋白试剂， 产品直接销往海外 30 多个国家与地区，客户覆盖海内外多个知名医药和CDMO 头部企业。短期看，公司占据多肽合成试剂细分领域领先地位， 随着新建产能的陆续落地， 业绩增长稳健。 中长期看，多肽药物领域重磅单品频出， 海内外多肽药物市场正处于快速扩容期，对上游多肽合成试剂的需求正稳步提升；ADC 药物的兴起也推动了蛋白质交联试剂业务的快速成长。 我们看好公司长期发展，预计 2023-2025 年归母净利润为 1.80/2.68/4.01 亿元， EPS 为 1.67/2.49/3.71元，当前股价对应 PE 为 53.9/36.2/24.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　多肽药物领域快速发展， 对上游多肽合成试剂的需求将不断提升 　　多肽药物有近百年的发展历史，近年来发展仍方兴未艾，不乏有类似司美格鲁肽、度拉糖肽等年销售超 50 亿美元的大单品获批上市； 全球与中国多肽药物市场规模预计 2026 年将分别达到 1337/93 亿美元， 2020-2026 CAGR 为 8.9%/8.8%。酰胺键是多肽药物与众多小分子药物的基本结构单元，使用多肽合成试剂能够高效简便地合成酰胺键；随着下游市场快速扩容， 对多肽合成试剂的需求将不断提升。其中，离子型缩合试剂的增速远高于碳二亚胺型试剂，具有更广阔的发展空间。 　　核心产品市场具有较强的市场竞争力，自有产能建设加速推进 　　公司聚焦于多肽合成试剂细分领域， 能够量产并稳定供应 160 余种产品，占比总数的 75%； 其中， 离子型缩合试剂约占全球供应量的 25%，细分领域市占率排名国内第一。 以多肽合成试剂为依托，公司横向拓展了量产需求较大的通用型分子砌块与蛋白交联试剂产品，并前瞻性布局脂质体与脂质纳米粒技术领域，有望为未来业绩增长贡献新动能。为突破产能瓶颈，公司加速推进自有产能建设，未来 3 年预期有近 2000 吨新产能落地， 有望进一步提升产品竞争力与市场占有率。 　　风险提示： 国内政策变动、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

　　核心观点 　　上半年化工产品价格大幅度下行，根据卓创资讯统计的53个化工品中月均价处于近一年低位的占比64%，月均价处于近五年15%以下分位数的占比28%，而6月月均价上涨产品仅2个，下跌品种50个，跌幅超过10%的共9个，亏损的化工品占比超过60%。7月份以来，化工产品价格在经历了1-2个季度的连续下行后，行业经历了主动去库存至被动去库存的阶段后，产品价格开始回暖上行，像草甘膦、TDI、甲醇、制冷剂、EVA、尿素等产品价格明显上涨，CCPI价格指数从近1年低点开始明显反弹。多数化工产品库存明显下降，例如钾肥、尿素、TDI等产品库存已经下降至近年偏底水平，下游行业需求有所回暖，行业进入主动补库存周期。同时考虑到汇率、PPI等宏观经济数据的有望改善，以及近期国际原油价格、煤炭价格的上行的成本推动，我们认为化工行业整体景气度下半年有望回暖，特别是海外化肥、农药等产品库存水平持续下降，近期气候、海外事件影响粮食价格上行，有望推动钾肥、磷肥及草甘膦等农药价格的上行。 　　沙特、俄罗斯等主要产油国8月份将继续自愿减产，同时美国将在今年补充战略石油储备也支撑国际油价，因此布伦特原油价格继续上涨超过80美元/桶，我们看好下半年国际油价的上行空间，近期国内终端民用天然气价格开始密集调整，天然气价格上下游联动开启，重点推荐【中国石油】和【中国石化】。膳食纤维随着健康概念推广，行业渗透率稳步增长，【百龙创园】大幅扩展产能同时积极布局阿洛酮糖等其他高端甜味剂及益生元产品。供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代含氟制冷剂有望迎来景气复苏，同时含氟聚合物、氟化液国产化进程提速，重点推荐【巨化股份】、【三美股份】、【永和股份】等。国际海运费持续下行，同时国内汽车产销量持续走高，海外轮胎需求回暖，未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额，重点推荐【赛轮轮胎】和【森麒麟】。俄罗斯本周宣布退出“黑海粮食协议”，同时海外花化肥、农药库存得到有效缓解，叠加近期海外粮食价格上行，农化产品价格有望上行，建议关注相关产化工品及标的：【亚钾国际】(钾肥)、【云天化】(磷肥)、【兴发集团】(草甘膦)等。 　　风险提示：国际原油价格大幅波动；国内外需求不及预期等。

中心思想 零售业绩强劲增长，利润弹性显著 本报告核心观点认为安踏体育（2020.HK）在2023年第二季度展现出健康的零售流水增长，并预计其利润弹性将进一步释放。公司旗下各品牌，包括安踏主品牌、FILA以及迪桑特和可隆等其他品牌，均实现了稳健或高速增长。安踏主品牌通过品牌升级、渠道优化及DTC转型，有望在23Q4逐步显现变革成效。FILA品牌加速回暖，零售指标持续改善，其全直营模式预计将带来显著的利润弹性。其他品牌则凭借户外运动趋势和卓越产品力，保持强劲增长动能。 多品牌战略驱动，盈利能力持续提升 安踏体育的多品牌策略有效覆盖了不同层级的消费市场，构筑了坚实的市场基础。集团较高的直营比例在零售运营正常化背景下，有望带来更好的利润表现。报告预测，2023年至2025年，公司营收和归母净利润将持续增长，显示出强劲的盈利能力和增长潜力。基于此，报告维持“买入”评级，并设定目标价113.0港元，对应24E PE 25倍，看好公司长期投资价值。 主要内容 2023年第二季度各品牌业绩表现与战略展望 安踏主品牌：健康增长与深度变革 2023年第二季度，安踏主品牌零售流水录得高单位数增长。具体来看，Q2大货线下、儿童线下和电商业务分别录得高单位数、高单位数和中单位数增长。二季度库销比环比进一步改善，维持在5以下的健康水平。折扣方面，23Q2折扣环比改善1个百分点，但由于去年同期高波动环境下折扣控制较好，同比略微加深2-3个百分点。 展望未来，安踏主品牌正积极推进“品牌向上、渠道升级及DTC转型”战略。在产品端，公司通过提升高端鞋产品性能并上探价位（如799/1000+元）来强化品牌形象；在渠道端，预计安踏将加速进入一二线核心商圈，并在低线城市维持品牌曝光及地位，以“稳老拓新”的方式进一步推进DTC转型。徐先生担任安踏品牌总裁后，从品牌和商品等多层面推进了一系列变革，包括安踏篮球签约NBA球星欧文、商品层面调整及增强产品系列延续性、侧重品牌层面提升势能（过往更偏重销售及零售层面）以及提前布局奥运营销等，预计这些变革带来的正向效应有望于23Q4逐步体现。 FILA品牌：加速回暖与利润弹性释放 FILA品牌在低基数效应下加速回暖，较上季度增长提速，23Q2零售流水同比增高双位数（23Q1增长高单位数，23H1累计增长中双位数）。其中，Q2大货业务同比增长20%，儿童和潮牌（含线上线下）业务分别录得中双位数和低双位数增长。电商业务延续去年下半年以来的出色表现，23Q2线上增长超过6成，新兴渠道如小红书、抖音直播等成为增长驱动力。零售指标环比Q1持续改善，Q2库销比低于5，线下综合折扣环比及同比改善约1个百分点。 展望全年，随着门店运营正常化、折扣率改善以及零售流水回暖，考虑到FILA为全直营模式，正向的经营杠杆有望带来较好的利润弹性。 其他品牌：强劲增长与盈利潜力 迪桑特（Descente）和可隆（Kolon）等其他品牌在23Q2及23H1均录得70%至75%的同比增长，其中Q2迪桑特增长6成以上，Kolon接近100%增长，延续了一季度的高增趋势。在户外运动风潮的推动下，这两个户外品牌的品牌势能和产品力处于上升周期，并且以店效提升为驱动，折扣控制优秀。展望全年，高速增长的其他品牌亦有望受益于正向经营杠杆，经营利润率具备较好的提升潜力。Amer体育在上半年的经营层面持续改善，但由于高利率环境及其他费用，预计Amer上半年利润层面或仍未回正。 财务预测与投资评级 稳健的财务增长预期 报告预测安踏体育在未来三年将保持稳健的财务增长。预计2023年至2025年，公司营业收入将分别达到622.8亿元、713.8亿元和813.3亿元，同比增速分别为16.1%、14.6%和13.9%。归母净利润预计分别为95.6亿元、110.0亿元和129.1亿元，同比增速分别为26%、15%和17%。毛利率预计将从2022年的60.2%提升至2025年的63.4%，归母净利率也将从2022年的14.1%提升至2025年的15.9%，显示出盈利能力的持续增强。每股收益（EPS）预计从2022年的2.82元增长至2025年的4.77元。 维持“买入”评级与目标价 基于安踏多品牌策略对不同层级消费市场的良好覆盖，以及集团较高直营比例在2023年零售运营正常化背景下有望带来的较好利润弹性，报告维持对安踏体育的“买入”评级，并给予目标价113.0港元。该目标价对应2024年预测市盈率（PE）25倍。报告认为，尽管存在消费环境疲弱、行业竞争格局恶化、终端销售不及预期以及DTC效率提升不及预期等风险，但安踏体育的战略布局和执行力有望支撑其持续增长。 总结 本报告对安踏体育（2020.HK）2023年第二季度的业绩进行了深入分析，并重申了“买入”评级。报告指出，安踏主品牌、FILA以及迪桑特和可隆等其他品牌在第二季度均实现了健康的零售流水增长，其中安踏主品牌录得高单位数增长，FILA实现高双位数增长，其他品牌更是高达70%-75%的增长。这些增长得益于公司在品牌升级、渠道优化、DTC转型以及产品创新等方面的持续投入和有效执行。 展望未来，安踏体育的多品牌战略被视为其核心竞争力，能够有效覆盖多元化的消费市场。FILA的全直营模式和零售指标的持续改善，预计将带来显著的利润弹性。同时，其他户外品牌的强劲增长也为集团贡献了新的增长动能和利润提升潜力。报告预测，公司在2023年至2025年将实现营收和归母净利润的持续增长，盈利能力有望进一步增强。维持目标价113.0港元，体现了对公司未来业绩增长和市场表现的积极预期。

中心思想 登康口腔：抗敏龙头，市场扩容下的成长机遇 登康口腔作为中国领先的本土专业口腔护理集团，凭借其在抗敏领域的深厚积累和市场领导地位，在中国口腔护理市场稳步扩容及国货品牌快速崛起的背景下，展现出显著的成长潜力。公司以“冷酸灵”为核心品牌，通过多品牌战略精准覆盖细分市场，并持续进行产品创新和渠道拓展，巩固其市场优势。 核心竞争力与未来增长引擎 公司的核心竞争力体现在强大的品牌影响力、持续的产品研发创新以及深度下沉与线上协同发展的全渠道网络。未来增长将由品类扩张（如电动口腔、口腔医疗）、渠道深化与线上加速拓展、以及数字化运营提效共同驱动。报告首次覆盖给予“跑赢行业”评级，并设定目标价41.00元，对应2024年35倍P/E，反映了对公司盈利能力和市场表现的积极预期。 主要内容 投资亮点 市场概况与国货崛起 中国口腔护理市场规模持续扩大，2022年达到482亿元。其中，基础口腔护理市场（牙膏、牙刷）规模分别为302亿元和83亿元，预计未来5年复合增速分别为3.8%和3.0%。精细化、功效型产品增长尤为迅速，漱口水和电动口腔护理市场在2022-2027年复合增速有望达到17.2%和8.7%。抗敏功效在牙膏市场的占比从2017年的9.58%提升至10.65%。优质国货品牌凭借差异化定位、深度渠道和新营销模式，市场份额从2013年的26%快速提升至2021年的42%。 核心竞争力分析 品牌优势： 登康口腔深耕抗敏领域三十余年，以“冷酸灵”品牌深入人心，连续多年位列抗敏牙膏市场份额第一。公司已形成“抗敏+”多品牌布局，包括高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”以及高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，精准定位不同细分需求。 产品研发： 公司通过持续的研发创新推动配方升级，并构建“产学研医”共创模式以夯实产品功效。2009年成立了行业内首家抗牙齿敏感研究中心，通过与口腔医学院合作，从基础研究到临床验证，不断升级牙齿抗敏核心技术，树立专业口腔护理品牌形象。 渠道网络： 登康口腔拥有2000余个分销商，覆盖数十万家零售终端，形成了深度下沉的渠道网络，在线下市场优势明显。根据尼尔森数据，2021年公司在线下口腔护理市场位列国货第二，在线下抗敏牙膏市场份额超过60%。同时，公司积极发力电商渠道，并拓展抖音等新平台，线上销售占比从2019年的6%快速提升至2022年的21%。 成长驱动力 品类扩张： 公司立足抗敏核心技术，持续推动产品创新，丰富产品矩阵，并延伸布局电动口腔和口腔医疗等新领域，以拓展第二成长曲线。 渠道拓展： 在巩固线下分销网络优势的基础上，公司持续推动渠道下沉，并积极发力新媒体营销，加速线上渠道的拓展。 运营提效： 公司积极推进“智慧登康”建设，打通数字化运营系统，以实现降本增效。 市场认知差异与潜在催化剂 报告认为市场可能低估了登康口腔作为国民口腔护理品牌的影响力、其强大的线下渠道优势以及后续多品类扩张的潜力。潜在催化剂包括线上渠道的快速成长、新品拓展超预期以及并购整合。 盈利预测与估值 报告预计登康口腔2023年和2024年EPS分别为0.98元和1.19元，复合年增长率（CAGR）为23%。首次覆盖给予“跑赢行业”评级，当前股价对应2023/2024年市盈率分别为33倍和27倍。给予目标价41元，对应2024年35倍市盈率，较当前股价有29%的上行空间。 风险 市场竞争加剧。 产品质量问题。 原材料价格波动。 总结 登康口腔凭借其在抗敏领域的领导地位、强大的品牌矩阵、持续的研发创新以及深度融合的线上线下渠道，在中国口腔护理市场扩容和国货品牌崛起的浪潮中占据有利位置。公司通过品类扩张、渠道深化和运营提效，有望实现持续增长。报告首次覆盖给予“跑赢行业”评级，并基于积极的盈利预测和估值，看好其未来发展潜力，但同时提示了市场竞争、产品质量和原材料价格波动等潜在风险。