中心思想 业绩稳健增长，产品结构持续优化 联影医疗2023年上半年业绩表现符合预期，营收和归母净利润均实现两位数增长。其中，MR和XR等高增长产品线以及维修服务业务成为主要驱动力，显示公司在产品结构优化和向全方位解决方案提供商转型的成功。 政策红利与国际化战略双轮驱动 国家大型医用设备配置政策的放宽为公司提供了市场放量机遇，公司积极加大市场推广力度。同时，境外收入占比的提升和持续进入国际头部医疗机构，表明其国际化战略正在加速并取得显著成效，为未来发展奠定基础。 主要内容 2023年半年度财务表现 公司2023年上半年实现营业收入52.71亿元，同比增长26.35%。归属于母公司股东的净利润为9.38亿元，同比增长21.19%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7.86亿元，同比增长14.44%。 分季度看，2023年第二季度实现营业收入30.58亿元，同比增长21.69%；归母净利润6.08亿元，同比增长30.03%；扣非归母净利润5.10亿元，同比增长21.66%。整体业绩表现符合市场预期。 产品线与服务业务增长分析 2023年上半年，公司影像及放疗设备业务营收达到46.26亿元，同比增长22.92%。 核心产品线高速增长 MR（磁共振）业务：实现收入15.01亿元，同比高速增长66.43%，是公司业绩增长的主要引擎之一。 XR（X射线）业务：实现收入3.23亿元，同比增长46.26%，表现出强劲的增长势头。 CT（计算机断层扫描）业务：收入20.94亿元，同比增长7.30%。 MI（分子影像）业务：收入6.24亿元，同比增长6.16%。 RT（放射治疗）业务：收入0.84亿元，同比下降17.27%。 服务业务转型成效显著 维修服务收入达到4.98亿元，同比增长40.50%。这一增长表明公司正逐步从单一的设备销售商向提供全方位解决方案的综合服务商转型。 国内外市场拓展 在国内市场，公司各产线市占率稳居前列，上半年国内收入达45.54亿元，同比增长25.46%。 在国际市场，境外收入达到7.18亿元，同比增长32.29%，境外收入占总营收的比重提升至13.62%。公司持续进入国际头部医疗机构，国际化经营取得显著进展。 政策利好与市场推广策略 国家卫健委相继发布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》和《“十四五”大型医用设备配置规划》，降低了大型设备配置要求，并增加了规划配置数量。这些政策利好为大型医用设备市场带来了放量机遇。 公司积极顺应政策导向，持续加大市场推广力度，销售费用率为15.63%，同比提升2.96个百分点，以抓住市场增长机遇。 盈利预测、估值与投资建议 财务预测 国联证券研究所预测公司2023-2025年营业收入将分别达到115.69亿元、145.25亿元和182.21亿元，同比增速分别为25.23%、25.55%和25.45%。 归属于母公司股东的净利润预计分别为20.23亿元、25.04亿元和31.35亿元，同比增速分别为22.16%、23.79%和25.19%。 对应每股收益（EPS）分别为2.45元/股、3.04元/股和3.80元/股。 估值与评级 鉴于公司在国内影像市场稳居前列的市占率以及海外市场持续高速增长的态势，分析师给予公司2024年60倍PE估值，目标价格为182.40元，并维持“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括核心部件短期缺货、研发失败或无法产业化、实施集中采购的政策风险以及国际化经营及业务拓展风险。 总结 联影医疗2023年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现双位数增长，符合市场预期。公司核心产品线如MR和XR业务实现高速增长，同时维修服务收入显著提升，体现了公司在产品结构优化和向综合解决方案提供商转型的成功。在国家政策利好和市场放量机遇下，公司积极加大市场推广，并持续推进国际化战略，境外收入占比显著提升。分析师基于对公司未来稳健增长的预期，维持“买入”评级，并设定了目标价，但投资者仍需关注核心部件供应、研发、集中采购及国际化经营等潜在风险。

中心思想 业绩承压下的非冠业务韧性 安图生物2023年上半年整体业绩增速放缓，主要受新冠检测类产品需求下降及存货跌价准备计提影响。然而，剔除新冠相关收入后，公司营业收入同比增长约23%，显示出其非新冠核心业务的强劲增长韧性，主要得益于自产产品收入的显著增加。 自主创新驱动长期增长 公司持续加大研发投入，并成功推动多款自主研发新产品进入市场。Autolas X-1系列流水线和Autolumo A6000系列高通量化学发光免疫分析仪等新品的广泛装机和良好市场反馈，不仅提升了公司的品牌影响力，也为未来销售收入的持续增长奠定了坚实基础，预示着公司长期增长的内生动力。 主要内容 2023年半年度业绩回顾 财务表现概览 安图生物2023年上半年实现营业收入21.08亿元，同比增长1.82%；归母净利润5.46亿元，同比增长2.32%；扣非净利润5.27亿元，同比增长4.27%。经营性现金流量净额为5.36亿元，同比下降5.84%。 其中，第二季度表现为营业收入10.71亿元，同比增长3.12%；归母净利润3.04亿元，同比增长3.57%；扣非净利润2.91亿元，同比增长6.54%。第二季度经营性现金流量净额为3.33亿元，同比下降14.18%。 业绩放缓原因及非新冠业务亮点 公司业绩放缓主要系去年同期新冠检测类产品收入基数较高，而本期该类产品需求下降导致销售金额减少，同时计提了存货跌价准备。若剔除新冠检测类相关收入影响，公司上半年营业收入与上年同期相比增长约23%，这主要归因于公司自产产品收入的增加，凸显了非新冠业务的稳健增长。 核心产品市场拓展与技术创新 流水线产品市场进展 公司全新自主研发制造的Autolas X-1系列流水线市场推进顺利，截至2023年6月底，累计装机量达到19套，凭借其高性能和高智能化特点获得市场广泛好评。同时，Autolas A-1系列流水线累计装机量已达114套，用户覆盖全国大部分省份。 高通量与自动化新品贡献 除了流水线产品，Autolumo A6000系列高通量化学发光免疫分析仪以及随机全自动化核酸（RT-PCR）检测系统等新产品也持续推进市场。这些创新产品有助于进一步提升公司的品牌影响力，为公司销售收入的持续增长提供有力支撑。 盈利能力与费用结构分析 毛利率显著提升 2023年上半年，公司综合毛利率同比提升4.84个百分点至63.65%，预计主要得益于自产产品占比的提升。第二季度综合毛利率更是达到66.15%，同比提升6.80个百分点，显示出公司产品结构优化带来的盈利能力增强。 费用率变动与净利率表现 研发费用率同比提升2.54个百分点至14.75%，表明公司积极投入新领域和新产品开发。销售费用率同比提升0.64个百分点至17.24%，管理费用率同比提升0.63个百分点至4.34%。财务费用率同比降低0.06个百分点至-0.02%。综合影响下，公司上半年整体净利率同比略降0.13个百分点至26.34%，第二季度净利率为28.76%。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 基于去年新冠检测类产品收入基数较高以及今年该类业务销售金额减少的因素，分析师下调了盈利预测。预计2023-2025年公司营业收入分别为47.89亿/58.55亿/71.78亿，同比增速分别为8%/22%/23%；归母净利润分别为13.24亿/16.40亿/20.15亿，同比增速分别为13%/24%/23%。摊薄每股收益（EPS）预计分别为2.26/2.80/3.44元。 投资评级与风险提示 维持公司“买入”评级，按照2023年8月17日收盘价计算，对应2023年预测市盈率为22倍。 风险提示包括：反腐活动可能影响医院招标进度、行业监管政策变化、市场竞争日趋激烈以及新品研发、注册及认证风险。 总结 安图生物2023年上半年业绩受到新冠检测业务基数效应的显著影响，导致表观增速放缓。然而，剔除新冠业务后，公司核心的非新冠业务展现出约23%的强劲增长，这主要得益于自产产品收入的增加和市场份额的扩大。公司在自主研发方面持续投入，Autolas X-1系列流水线等新产品的成功推广，进一步巩固了其市场地位并为未来增长奠定基础。尽管短期盈利预测因新冠业务调整而下调，但公司毛利率的显著提升反映了产品结构的优化和盈利能力的增强。综合来看，分析师维持“买入”评级，认为公司在克服短期挑战后，凭借其创新能力和核心业务的韧性，仍具备良好的长期增长潜力。投资者需关注反腐、政策变化、市场竞争及新品研发等潜在风险。

中心思想 国产首个PCSK9单抗获批，拓宽商业版图 信达生物自主研发的托莱西单抗注射液（抗PCSK9单克隆抗体）获得国家药品监督管理局批准，成为首个获批的本土自研PCSK9抑制剂，标志着公司商业化产品首次覆盖心血管疾病领域，进一步丰富了其产品管线。该产品是公司上市的第10款产品，其临床疗效已获得国际知名期刊JACC:Asia的认可，显示出显著降低LDL-C、lp(a)等血脂指标的潜力，且安全性良好。 全球化Biopharma战略稳步推进 公司通过深化与礼来、赛诺菲、默克、LG化学等多家国际药企的战略合作，在肿瘤及非肿瘤领域持续拓展产品管线，并获得股权投资，这不仅增强了公司的研发实力和产品多样性，也体现了国际市场对其综合平台化能力的认可，为公司全球化Biopharma战略的稳步前行奠定了基础。 主要内容 国产首个抗PCSK9单抗获批，商业化版图持续拓展 托莱西单抗获批及市场地位 2023年8月16日，信达生物宣布托莱西单抗注射液获NMPA批准，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常的成人患者。这是国产首个抗PCSK9单抗药物，也是公司上市的第10款产品及首款心血管领域产品，此前国内仅有安进依洛尤单抗和赛诺菲/再生元阿利西尤单抗获批。托莱西单抗的获批基于CREDIT-1、CREDIT-2和CREDIT-4三项III期临床试验结果，提供150 mg Q2W、450 mg Q4W和600 mg Q6W多种给药方案。 托莱西单抗临床疗效获国际认可 CREDIT-4研究结果发表于国际知名医学期刊JACC:Asia，显示托莱西单抗450 mg Q4W具有显著疗效： LDL-C水平显著降低： 第12周时，托莱西单抗组LDL-C水平较基线降低68.9%，与安慰剂组差异达-63.0%。90.5%的受试者LDL-C水平降低50%及以上，96.0%的受试者LDL-C<1.8 mmol/L，86.6%的受试者LDL-C<1.4 mmol/L。 脂蛋白a（lp(a)）水平显著降低： 第12周时，托莱西单抗组lp(a)水平较基线降低45.4%，与安慰剂组差异达-33.9%。 其他血脂指标改善： 还能显著降低非高密度脂蛋白胆固醇（non-HDL-C）和载脂蛋白B（ApoB）的水平。 安全性良好： 总体安全性表现良好。 多领域拓展国际合作，全球化biopharma战略稳步前行 信达生物通过一系列国际合作，持续拓宽产品管线并提升全球影响力： 肿瘤领域合作： 与礼来深化战略合作；获得赛诺菲CEACAM5 ADC、非α偏向IL-2产品权益，并获得初次3亿欧元及潜在3亿欧元股权投资；与默克就IBI351联合西妥昔单抗治疗KRAS G12C突变NSCLC达成临床研究合作。 非肿瘤领域合作： 与LG化学就高尿酸血症潜在药物Tigulixosta（t XOI）达成战略合作。 这些合作不仅丰富了公司产品管线，也彰显了跨国药企对信达生物研发和商业化综合平台化能力的认可。 盈利预测与投资建议 基于公司多款产品处于商业化初期或即将获批，预计市场营销和学术推广费用投入较大；同时，丰富的临床在研管线（多款产品推进至III期临床）也带来较大的研发费用需求，因此分析师下调了盈利预测。 收入预测： 预计公司2023-2025年收入分别为53.46亿元、68.66亿元、119.29亿元，同比增长分别为17.3%、28.4%、73.7%。 归母净利润预测： 预计2023-2025年归母净利润分别为-17.63亿元、-13.56亿元、-0.84亿元。 投资评级： 公司被评价为国内稀缺的兼具国际化视野与创新药集成化平台的Biotech，研发梯队深厚，未来成长可期。分析师维持“买入”评级。 风险提示 研发失败的风险。 产品降价的风险。 产品销售不及预期的风险。 总结 信达生物凭借国产首个抗PCSK9单抗托莱西单抗的获批，成功将商业版图拓展至心血管疾病领域，进一步巩固了其在创新药市场的地位。该产品在临床试验中展现出卓越的降脂效果和良好的安全性，获得国际认可。同时，公司通过与多家国际药企的深度合作，持续丰富其肿瘤及非肿瘤产品管线，稳步推进全球化Biopharma战略。尽管短期内因市场推广和研发投入将面临亏损，但其强大的研发实力和国际化布局预示着长期的成长潜力，分析师维持“买入”评级。

中心思想 全球生物医药投融资市场降温 2023年7月，全球生物医药领域的投融资活动整体呈现下降趋势，融资事件数量和总额均环比减少。当月共发生76起融资事件，披露融资总额约16.46亿美元，较上月下降约33%。其中，海外市场在单笔大额融资事件中占据主导地位，使得其融资总额远超国内市场。 核药领域持续领跑市场热点 尽管市场整体降温，放射性药物研发生产商先通医药凭借超1.5亿美元的融资额，一举拿下本月融资榜首，凸显了核药领域在当前生物医药投融资环境中的吸引力与发展潜力。基因治疗和靶向小分子药物研发商也获得了大额融资，显示出这些前沿技术领域的持续关注度。 主要内容 2023年7月全球生物医药融资概况与区域差异 2023年7月，全球生物医药领域共记录76起融资事件，披露融资总额约为16.46亿美元（约合119亿人民币）。具体来看，国内生物医药市场累计完成42个融资项目，总额约4.66亿美元，环比下降约16%。相比之下，海外市场完成34个项目，累计获得近11.80亿美元，总额环比下降约38%。值得注意的是，本月发生的3起过亿美元融资事件中，有2起发生在海外地区，累计融资约3亿美元，约占海外融资总额的四分之一，这导致国内外融资总额出现近2倍的显著差异。完成大额融资的企业包括放射性药物研发商先通医药、基因治疗新药研发商Kriya Therapeutics和靶向小分子药物研发商Septerna。 融资轮次分布特征与早期投资偏好 在2023年7月的全球生物医药融资事件中，公开轮次的有65起，未公开轮次的有11起。融资轮次主要集中在A轮，合计占总融资事件数量的41%，这一比例高于上月，表明投资者对早期阶段项目的兴趣依然浓厚。与6月相比，本月除了A轮有所增加外，其余轮次均有所减少。此外，本月仅发生1起D轮及以上事件，即来自海外的痛风药物研发商Arthrosi Therapeutics完成了7500万美元的D轮融资，资金将用于加速开发其新一代URAT1抑制剂AR882。 细分领域投融资表现与核药亮点 在生物医药细分领域融资方面，本月生物制药领域表现突出，共产生49起融资事件，融资总额约为10.58亿美元，但总额环比下降约46%。尽管如此，放射性药物研发生产商先通医药在本月完成1.52亿美元融资，成为本月融资榜首。先通医药依托全球领先的放射性药物和生物抗体药物研发资源，在肿瘤、神经退行性疾病和心血管等领域布局了多款靶向治疗和精准诊断放射性药物，其用于阿尔茨海默症诊断的Aβ-PET显像剂预计将于年内在国内获批上市，显示出该领域巨大的市场潜力。 2023年7月全球生物医药领域-融资大事件 Kriya Therapeutics追加C轮融资1.5亿美元： 基因治疗公司Kriya Therapeutics于2023年7月26日宣布追加超过1.5亿美元的资本承诺资金，作为其C轮融资的一部分，使得C轮融资总额超过4.3亿美元。此次融资所得款项将用于支持Kriya广泛的基因疗法管线的临床转化，并继续扩大其工程、计算和制造平台的规模。自2019年10月成立以来，Kriya已募集超过6亿美元的承诺资金，预计现金流将持续到2026年底。 Septerna完成1.5亿美元B轮融资： 生物技术公司Septerna于2023年7月11日宣布完成1.5亿美元B轮融资，由新投资者RA Capital Management领投，多家现有和新投资者参与。融资所得资金将用于推进新型GPCR靶向药物管线。 先通医药完成超11亿元新一轮融资： 北京先通国际医药科技股份有限公司于2023年7月3日宣布完成超11亿元人民币（约合1.52亿美元）新一轮融资。本轮融资由国投创业、金石投资、国调基金等众多国家队、产业集团和知名投资机构共同参与投资，现有股东国寿股权和荷塘创投等继续增持股份。募集资金将继续用于诊断和治疗性放射性药物的研究、开发和临床应用。 总结 2023年7月全球生物医药投融资市场整体呈现降温态势，融资事件数量和总额均有所下降。尽管市场活跃度有所减弱，但大额融资事件的区域分布不均，海外市场在单笔过亿美元融资中占据优势，导致其融资总额显著高于国内。从融资轮次来看，A轮融资仍是主流，反映出投资者对早期创新项目的持续关注。在细分领域中，生物制药虽然总额环比下降，但放射性药物领域表现抢眼，先通医药凭借大额融资成为本月亮点，凸显了核药在肿瘤、神经退行性疾病等治疗和诊断领域的巨大潜力。基因治疗和靶向小分子药物等前沿技术领域也持续获得资本青睐，预示着这些创新方向仍是未来生物医药发展的重要驱动力。

中心思想 业绩改善与市场机遇并存 卓越新能2023年第二季度业绩实现环比改善，主要得益于生物柴油出口量的显著增长，有效对冲了产品价格下行的压力。欧洲市场对生物柴油的强劲需求以及欧盟可再生能源政策的持续推动，为公司生物柴油业务提供了重要的增长机遇。 战略布局与未来增长潜力 公司积极推进新产能项目建设，并持续强化海外渠道布局和技术研发优势，这不仅巩固了其在生物柴油领域的市场地位，也为未来业绩的持续增长和市场竞争力的提升奠定了坚实基础。 主要内容 2023年上半年财务表现分析 营收与净利润概览 2023年上半年，卓越新能实现营业收入18.3亿元，同比下降19.1%；归属于母公司股东的净利润为1.52亿元，同比下降42.8%。尽管上半年整体业绩承压，但第二季度表现出积极的环比改善趋势。 第二季度业绩环比改善 2023年第二季度单季实现营收9.33亿元，同比下降27.3%，但环比增长4.12%。归母净利润为0.81亿元，同比下降51.2%，环比增长13.1%。这表明公司经营状况在第二季度有所好转。 生物柴油业务：以量补价与出口驱动 出口量激增与价格波动 2023年上半年，中国生物柴油出口量达到118万吨，同比增长58%，显示出强劲的海外需求。然而，生物柴油出口价格从2022年7月的12565元/吨高点持续走低，至2023年6月跌至8407元/吨，价格下行压力显著。 公司产能扩张与销量增长 卓越新能于2022年底投产10万吨生物柴油新产能，使其2023年总产能达到50万吨。2023年上半年，公司生物柴油销量较去年同期上升10.85%，通过量的增长有效弥补了价格价差的下滑，加之汇兑收益，推动公司单季度净利润水平从2023年第一季度开始环比持续好转。 欧盟政策驱动市场需求 欧盟《可再生能源指令》持续上调可再生能源的消费比例，以及欧盟碳边境调节机制（CBAM）即将生效，这些政策鼓励生物柴油、HVO（加氢植物油）及生物航煤SAF、生物船燃的发展，预计将持续提升对生物柴油及UCO（废弃食用油）的需求。随着油脂价格未来可能上行，生物柴油行业景气度有望回暖。 新项目推进与研发渠道强化 产能项目建设进展 公司20万吨/年烃基生物柴油（兼生物航煤）生产线和5万吨/年天然脂肪醇生产线项目已完成土地勘探工作，长周期设备陆续订购，正全力推进项目开工准备。同时，公司积极拓展生物柴油在船舶等新领域的应用推广。 国际认证与海外布局 卓越新能的新加坡和荷兰子公司于2023年5月取得ISCC等国际认证，其海外团队在原料资源开发、产品终端销售和市场信息方面逐步发挥作用，强化了公司的国际化运营能力。 技术研发创新 在技术研发方面，公司优化了烃基生物柴油、卤化材料、合成树脂系列产品的技术工艺，并尝试开发新能源电池电解液助剂新产品，以保持技术领先优势和拓展新的增长点。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值 分析师预计公司2023年-2025年净利润分别为3.5亿元、4.6亿元、5.9亿元，对应PE分别为16.5倍、12.4倍、9.6倍。维持“买入-A”评级，并给予2023年19倍PE，对应目标价54.78元。 潜在风险因素 报告提示的主要风险包括产品及原料价格波动、产能建设进度不及预期等。 财务指标与未来展望 关键财务增长率预测 根据预测，公司2023年至2025年的营业收入增长率分别为-15.0%、12.0%、22.0%；净利润增长率分别为-23.4%、33.2%、28.8%。这表明在经历2023年的调整后，预计未来两年将恢复较快增长。 盈利能力与估值水平 预计2023年至2025年，净利润率将从9.4%提升至11.8%；净资产收益率（ROE）将从11.6%提升至16.4%。市盈率（PE）预计将从16.5倍下降至9.6倍，市净率（PB）从1.9倍下降至1.6倍，显示出估值吸引力的提升。 总结 卓越新能2023年上半年业绩虽受市场价格下行影响，但第二季度已实现环比改善，主要得益于生物柴油出口量的强劲增长和公司产能的有效释放。在全球对可再生能源需求日益增长，特别是欧盟相关政策的推动下，生物柴油市场前景广阔。公司通过积极推进新项目建设、强化国际渠道布局以及持续的技术研发创新，正不断巩固其市场地位并拓展新的增长空间。分析师维持“买入-A”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，预计未来两年业绩将恢复增长。然而，投资者仍需关注产品及原料价格波动以及产能建设进度等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，常规业务驱动复苏 安图生物在2023年上半年及第二季度展现出显著的经营韧性和核心业务的强劲复苏态势。尽管面临新冠检测产品销售同比大幅下滑以及计提相关存货跌价准备等外部不利因素的挑战，公司通过其常规诊断业务的快速增长，成功抵消了大部分负面影响，实现了营收和净利润的稳健增长。特别是，剔除新冠相关收入后，公司常规业务的营业收入实现了高达23%的同比增长，这一数据有力地证明了公司在体外诊断（IVD）领域的深厚基础和市场需求驱动力，预示着其在后疫情时代回归高质量增长轨道的潜力。 市场拓展与研发投入并重，盈利能力持续提升 公司持续秉持市场拓展与研发创新并重的战略，通过加大市场推广力度和研发投入，有效推动了高毛利率的磁微粒化学发光产品收入占比的提升，从而显著改善了整体毛利率水平。在市场布局方面，磁微粒化学发光仪及自动化流水线业务的持续拓展，尤其是高速机型的大规模装机放量，不仅巩固了公司在国产IVD领域的领先地位，更预示着未来试剂产出和市场份额的进一步扩大。这些前瞻性的战略投入和精细化的业务布局，共同构筑了安图生物盈利能力持续提升的坚实基础，并为其长期可持续发展

中心思想 日本经验启示：器械行业韧性与龙头优势 本报告通过深入对比日本在医保控费背景下医疗器械行业的发展路径，揭示了医疗器械相比药品在控费冲击下表现出更强的韧性、更短的阵痛期和更大的股价弹性。日本经验表明，控费政策促进行业集中度提升，具备成本控制能力、渠道优势及持续创新能力的龙头企业能够脱颖而出，获得更高的市场份额和更好的成长性。 中国器械市场：控费阵痛尾声与结构性机遇 当前中国医疗器械市场正处于类似日本控费初期的阶段，面临行业增速下行和集中度提升。然而，中国市场具备更低的渗透率和更分散的市场格局，预示着“以价换量”的逻辑更为清晰，且龙头企业在行业出清过程中有更大的市场份额提升空间。随着大品类集采基本完成且降价趋于温和，以及器械迭代式创新的特性，中国医疗器械行业的集采阵痛期正逐步接近尾声，平台型龙头企业有望凭借创新和成本优势实现更好的成长。 主要内容 1 类比日本：为何医疗器械走出更好行情？ 1.1 医保压力下，日本医疗器械控费幅度较大 日本在老龄化带来的医保压力下，自1993年起通过DRG等方式积极控费，并于2002年引入平均价格比较制度和定期价格改订制度。至2008年，医疗器械价格快速下降，例如PTCA球囊价格在1996年至2007年间降幅约54%，显示出较大的控费力度。 1.2 相比药品，控费下器械走出更好行情 日本控费期间，医疗器械行业相比药品表现出更短的阵痛期和更好的市场行情。日本医疗器械指数在2001年5月至2003年5月经历2-3年的下行后触底反弹，而药企则大致经历了十年才走出集采阵痛期。在市场规模方面，日本医疗器械市场在2000-2010年控费期间仍保持约2%的复合年增长率（CAGR），并在2010-2018年恢复至3%的CAGR，而同期药品市场规模增长基本停滞。这主要归因于医疗器械的迭代式创新特性，产品更新迭代快，带来创新产品的放量窗口。此外，日本医疗器械上市企业在控费期间的毛利率和净利率保持相对稳定，并在2013年后稳步提升。 1.3 高值耗材弹性更大、龙头企业抗风险能力更强 在控费过程中，医疗设备初期表现更优，但控费稳定后，高值耗材展现出更大的绝对收益弹性。例如，2002年前后，精密设备龙头奥林巴斯在收入增速和股价表现上优于高值耗材企业泰尔茂。然而，在2008年控费覆盖品类相对完善后，泰尔茂的绝对收益弹性更大，2008-2018年其收入CAGR仍有7%，而奥林巴斯为-2%。这表明高值耗材价格受控费影响更大，但老龄化和控费带来的手术量提升利好医疗设备装机放量，设备装机稳定后，耗材需求持续，仍能维持较高增长。 此外，日本器械控费促进行业集中度提升。2005年至2018年，日本医疗器械生产企业数量从约1800家降至约1000家。截至2023年，日本40家医疗器械上市公司中，1993年前成立的32家企业占据了99%的收入份额。这表明具有更强成本控制能力、创新产品推广节奏更快、收入体量更大的龙头企业在控费过程中展现出更强的抗风险能力，并获得了更大的市场份额。 2 反观国内：我国医疗器械的发展路径？ 2.1 我国医疗器械所处阶段？ 类比日本，我国医疗器械行业正处于控费下行业增速下行、集中度提升的初期。我国集采带来的价格降幅更高，例如冠脉球囊降幅近90%，可能导致企业利润率下降。然而，参考日本2-3年的器械阵痛期，结合我国集采进程和器械迭代式创新的特性，我国医疗器械的集采阵痛期或已逐步接近尾声。主要原因包括：大品类集采基本完成，且降价边际趋于温和，集采规则逐渐向临床需求靠拢；以及器械本身迭代式创新的特性，新产品上市带来放量窗口。 2.2 为什么国内器械龙头能有更好成长性？ 我国医疗器械行业龙头具备更好的成长性，主要体现在： 渗透率更低，放量逻辑清晰： 我国高价位医疗器械市场渗透率普遍较低，例如起搏器植入量渗透率不足10%。集采有望通过“以价换量”促进产品放量，量的增长有望弥补价格下降，使我国医疗器械市场规模保持较好的正增长。 集中度提升空间更大： 日本医疗器械市场相对集中，前10家企业市占率近45%。而我国医疗器械制造企业数量庞大（2022年32632家），CR10仅超10%，市场高度分散。在市场竞争和控费影响下，我国医疗器械行业正在经历出清期，成本控制能力强、渠道优势明显、创新产品放量窗口期更长的龙头企业有望占据更高的市场份额。 2.3 哪些企业能更快走出集采甚至集采受益？ 类比日本经验并结合我国市场特点，报告看好成本控制能力更强、产品创新迭代升级的平台型公司。我国高值耗材集采后，国产龙头企业的市场占有率显著提升，且对创新产品的关注度明显提高，2019-2022年NMPA创新器械获批数量从19个增长至55个。报告认为，不可替代的创新产品、良好的竞争格局有助于提高企业在集采中的议价权，独创性产品获批后能拉动收入持续增长。完善的产品线布局、系统性产品创新以及快速持续的更新迭代能力是应对政策变化的核心竞争力。 3 投资建议 报告建议关注两类企业： 医疗设备企业： 控费影响较小，且在控费带来下沉需求增长、手术量提升过程中，装机量有望提升。推荐澳华内镜、联影医疗、新华医疗，关注开立医疗等。 高值耗材龙头企业： 具有更强的成本控制能力，在控费中抗风险能力更强且有望获取更高市场份额，具备快速创新迭代能力。推荐微创医疗、迈瑞医疗、微创脑科学、微创机器人、心脉医疗、南微医学等，关注先健科技、威高骨科、春立医疗、三友医疗、归创通桥等。 4 风险提示 报告提示了行业政策变动的风险、需求波动的风险、行业竞争加剧的风险以及创新产品获批放量不及预期的风险。 总结 本报告通过对日本医疗器械行业在医保控费下的表现进行深入分析，并将其与中国市场进行类比，得出了对中国医疗器械行业发展的专业洞察。报告指出，日本经验表明医疗器械行业相比药品具有更强的抗风险能力和更短的政策阵痛期，尤其是在控费稳定后，高值耗材和具备成本控制、渠道优势及创新能力的龙头企业展现出更强的成长性。 对于中国市场，报告认为其正处于控费带来的行业洗牌和集中度提升初期，尽管面临更严格的控费压力，但较低的市场渗透率和高度分散的市场格局为龙头企业提供了更大的“以价换量”和市场份额提升空间。随着集采政策的逐步完善和创新产品迭代加速，中国医疗器械行业的集采阵痛期有望接近尾声。因此，报告建议投资者关注那些控费影响较小、受益于手术量提升的医疗设备企业，以及具备强大成本控制能力、快速创新迭代能力和完善产品线布局的高值耗材龙头企业，这些企业有望在行业出清和结构性机遇中实现更好的成长。

　　上海谊众(688091) 　　事件 　　上海谊众股份发布2023年半年报业绩公告：2023年上半年营收2.004亿元，同比增长178.88%；归母净利润1.041亿元，同比增长70.73%；扣非后归母净利润0.893亿元，同比增长90.80%。 　　投资要点 　　依托指南影响力，销售稳步增长 　　公司核心产品-注射用紫杉醇聚合物胶束于2021年10月被国家药监局作为2.2类(境内外均未上市的创新剂型)创新药批准上市，产品先后成功列入《中华医学会肺癌诊疗指南(2022版)》、《IV期原发性肺癌中国治疗指南(2023年版)》以及《中国临床肿瘤学会(CSCO)非小细胞肺癌诊疗指南(2023)》。2023年5月，产品成功列入《2022年度上海市生物医药“新优药械”产品目录，自获批上市后的两年内先后列入各类业界权威治疗/诊疗指南，依托该产品优秀的临床价值与影响力，2023年上半年营收同比增长178.88%，归母净利润同比增长70.73%。 　　适应症拓展稳步推进 　　紫杉醇胶束为广谱抗肿瘤化疗药物，公司稳步推进扩大适应症，目前针对乳腺癌的扩大适应症III期临床试验已获得牵头组长研究单位的伦理批件，研究项目已正式启动，正在进行患者的入组工作；紫杉醇胶束联合PD-1、卡铂用于PDL1<1%的晚期肺鳞癌一线治疗的临床试验已于2023年4月获得《药物临床试验批准通知书》10，目前该临床试验正由牵头组长研究单位立项并进行伦理审查。未来紫杉醇胶束适应症将逐步扩大到小细胞肺癌、乳腺癌、胰腺癌、胃癌、卵巢癌，随着适应症的拓展，紫杉醇胶束的市场空间与销售规模将进一步扩大。 　　盈利预测 　　我们预测公司2023E-2025E年收入分别为5.88、11.14、13.60亿元，归母净利润为3.07、5.82、7.02亿元，EPS分别为1.95、3.69、4.45元，当前股价对应PE分别为32.1、16.9、14.0倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　依赖单一产品、研发不及预期、商业化不及预期等风险。

中心思想 2023年7月全球数字健康投融资市场概览 2023年7月，全球数字健康领域投融资市场显著回暖，共发生49起融资事件，披露总额超过13.47亿美元，环比增长约32%。其中，线上药品速递服务平台PharmEasy以3亿美元融资额位居榜首。国内市场虽融资事件数量不多，但母婴护理和妇产科数字疗法等细分领域仍有亮点。 资金流向成熟期企业与互联网+医疗健康领域崛起 本月资金集中度高，平均融资额超2749万美元，且主要流向发展期和成熟期企业，C轮及以后轮次的融资项目占据主导地位，如智能健身解决方案提供商eGym获得2.25亿美元E轮融资并计划IPO。在细分领域，互联网+医疗健康领域表现突出，融资事件数反超医疗信息化，总额超7.9亿美元，平均融资额接近5000万美元，显示出该领域强劲的增长潜力和资本吸引力。Keep的成功上市也为该领域注入了信心，但行业仍需关注可持续发展与盈利模式的平衡。 主要内容 2023年7月全球数字健康融资概述 整体融资表现与关键数据：2023年7月，全球数字健康领域共发生49起融资事件，披露融资总额超过13.47亿美元（约96.53亿人民币），总额环比上升约32%。平均融资额超2749万美元，高于5月份的资金集中度。 最大单笔融资与国内市场动态：线上药品速递服务平台开发商PharmEasy完成3亿美元融资，成为本月融资额之最，其业务涵盖患者与药店连接、诊断检查优惠及医疗记录数字化。国内数字健康领域共发生5起融资项目，其中母婴护理中心圣贝拉完成数亿元人民币C轮融资，深耕妇产科数字疗法领域的明兰世迦获得种子轮融资。 2023年1月-7月全球数字健康融资事件对比 融资轮次分布与后期项目主导：本月完成千万美元级融资的企业大多处于发展期和成熟期阶段。值得关注的是，医疗保健大型语言模型（LLM）提供商HippocraticAI时隔一月再度获投，显示出早期创新项目的潜力。此外，本月有两起D轮及以后轮次的企业，其中智能健身解决方案提供商eGym完成2.25亿美元E轮融资，并计划在今年年底IPO，其业务主要为健身房提供设备和软件，构建全方位连接的锻炼体验。 2023年6月和7月全球数字健康融资事件轮次对比 成熟期企业融资优势显著：2023年7月全球数字健康融资事件中，公开轮次的有35起。尽管7月融资回暖，但主要体现在完成C轮及以后轮次的成熟期企业上，而非早期项目。本月数字健康领域的5起过亿美元融资项目中，智能健身解决方案提供商eGym和远程医疗平台Halodoc分别完成了F轮和D轮融资，进一步印证了资金向成熟期企业集中的趋势。 2023年7月全球数字健康细分融资事件数排名 互联网+医疗健康领域崛起：相比6月医疗信息化领域的绝对领先优势，7月数字健康各细分领域融资数的差距明显缩小，医疗信息化领域和互联网+医疗健康领域仅相差7起项目。本月互联网+医疗健康领域共有17起融资项目，总额超过7.9亿美元，占本月数字健康领域总额的一半以上，平均融资额接近5000万美元，显示出极高的资金集中度。 Keep上市的行业影响与挑战：健身平台Keep的成功上市有望给互联网+医疗健康领域的各发展期企业带来鼓舞。然而，业内人士也指出，如何在营销支出和构建业务的可持续竞争力之间找到平衡点，是Keep上市后的当务之急，也反映了该领域企业普遍面临的挑战。 2023年7月全球数字健康领域-融资大事件 Halodoc获1亿美元D轮融资：健康科技公司Halodoc在D轮融资中获得1亿美元，由AstraDigital领投，提供远程医疗、药品订购、实验室检测等在线综合医疗服务。 Headspace获1.05亿美元债务融资：数字心理健康公司Headspace完成1.05亿美元高级债务融资，旨在支持其创新心理健康平台的扩展。 Hyperice获1亿美元战略增长投资：健身器材研发商Hyperice宣布获得AtlasCreditPartners的1亿美元战略增长资本融资投资，计划扩大运营和业务范围。 PharmEasy获3亿美元新一轮融资：线上药品速递服务平台PharmEasy筹集3亿美元，但其估值从曾超50亿美元下降90%至约5亿至6亿美元，主要用于偿还去年来自Goldman Sachs的2.85亿美元债务融资。 EGYM获2.25亿美元股权投资：健身器械研发公司EGYM宣布从AffinityPartners获得2.25亿美元股权投资，其业务涵盖硬件、软件和企业健康网络，通过“健身房的共享经济”改善医疗保健结果。 总结 2023年7月全球数字健康投融资市场呈现显著回暖态势，总融资额环比大幅增长，并以PharmEasy的3亿美元融资为代表，显示出大额交易的活跃。本月资金主要集中于发展期和成熟期企业，C轮及以后轮次的项目占据主导，如eGym的巨额E轮融资及IPO计划。在细分领域，互联网+医疗健康表现尤为突出，融资事件数和总额均超越医疗信息化，成为资本关注的焦点。尽管Keep的上市为该领域带来积极信号，但行业仍需在市场扩张与可持续发展之间寻求平衡。同时，Halodoc、Headspace和Hyperice等公司也获得了大额融资，进一步推动了数字健康各细分领域的发展。

中心思想 业绩显著增长与战略转型成效 康恩贝在2023年上半年实现了显著的财务增长，特别是扣除非经常性损益后的归母净利润同比大幅增长33.01%，归母净利润更是同比增长143.01%，这表明公司在浙江国资委入主后，通过资产优化和战略聚焦，经营成效已初步显现。公司整体营收同比增长22.19%，显示出强劲的复苏势头和内生增长动力。 非处方药驱动的持续增长潜力 公司业务结构持续优化，非处方药（OTC）业务表现尤为突出，收入同比增长39.1%，其在总收入中的占比提升至39.5%，成为核心增长驱动力。肠炎宁、金笛等大品种的强劲表现，以及公司聚焦中药大健康和自我诊疗业务的战略，预示着未来增长的持续性。公司通过品牌建设和渠道拓展，有效提升了市场份额和产品竞争力。 主要内容 财务表现强劲，扣非净利润高速增长 2023年上半年业绩概览：康恩贝在2023年上半年实现营业收入37.65亿元，同比增长22.19%。归属于母公司股东的净利润达到5.16亿元，同比大幅增长143.01%。扣除非经常性损益后的归母净利润为4.15亿元，同比增长33.01%，这反映了公司主营业务盈利能力的显著提升和经营质量的改善。 2023年第二季度业绩分析：单季度来看，2023年第二季度公司实现收入16.34亿元，同比增长18.39%；归母净利润2.32亿元，同比增长112.57%；扣非归母净利润1.52亿元，同比增长27.47%。季度业绩的持续增长进一步验证了公司经营改善的趋势和战略转型的积极效果。 业务结构优化，非处方药贡献突出 非处方药（OTC）业务高速增长：22023年上半年，非处方药业务收入达到14.88亿元，同比增长39.1%，其在总收入中的占比提升1.9个百分点至39.5%，成为公司业绩增长的主要驱动力。其中，肠炎宁品牌通过加大宣传和与连锁药店的品牌共建，单品收入超过8亿元；金笛系列也保持恢复性增长，同比增长近35%，显示出品牌影响力和市场需求的持续扩大。 处方药业务稳健增长：处方药业务实现收入11.81亿元，同比增长12.23%，占比为31.36%。增长主要得益于至心砃和金康速力等产品。金康速力因市场需求增加及二季度老慢支等慢性呼吸道病人在医院恢复就诊，同比增长55%；至心砃通过加快等级医院的开发和潜力医院上量，同比增长超20%，体现了公司在医院渠道的拓展成效。 其他业务协同发展：健康消费品收入2.92亿元，同比增长20.45%，主要由维C系列等驱动。中药饮片收入3.46亿元，同比增长37.44%，显示出公司在中药全产业链的布局优势和市场需求的增长。 盈利能力提升，费用控制稳定 毛利率改善：2023年上半年，公司毛利率为62.57%，同比提升1.11个百分点。这主要得益于高毛利率的非处方药业务收入占比的提升，优化了产品结构，从而增强了整体盈利能力。 费用率保持相对稳定：销售费用率为37.11%，同比增加1个百分点，主要系销售收入增长以及市场投入增加所致。财务费用率为-0.22%，同比下降0.1个百分点，主要系公司有息负债利率下降带来的利息支出减少。管理费用率为7.05%，同比下降0.3个百分点；研发费用率为2.47%，同比下降0.6个百分点。整体费用控制良好，体现了公司在规模扩张的同时，精细化管理水平的提升。 现金流改善，运营效率提升 经营性现金流强劲增长：2023年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为4.39亿元，同比增长24.46%，主要原因在于报告期内公司销售商品收到的现金增加，反映了公司良好的销售回款能力和健康的现金流状况。 营运效率显著提升：公司应收账款周转率为3.09，同比上升0.43；存货周转率为1.22，同比上升0.19。这表明随着国资持续赋能，公司销售体系逐步改善，存货管理和资金回笼效率显著提升，营运能力得到有效加强。 聚焦中药大健康，战略转型深化 国资入主后的战略调整：自2020年浙江国资委入主康恩贝以来，公司积极推进战略转型，于2021年陆续转让处置低效和无效资产，明确聚焦中医药健康主业，并整合优质资产，旨在提升核心竞争力。 核心业务转型成效显著：2023年上半年，非处方药业务占比上升至39.5%，再次印证了公司核心业务转型战略的不断推进。报告认为，公司在经历资产瘦身并明确聚焦自我诊疗业务的战略重心后，有望迎来新一轮成长，其未来增长的持续性值得看好。 业绩展望积极，维持“增持”评级 未来盈利预测：分析师预计公司2023-2025年营业收入将分别达到70.70亿元、81.94亿元和93.79亿元，同比增长17.82%、15.90%和14.46%。归母净利润预计分别为7.22亿元、9.07亿元和10.39亿元，同比增长101.69%、25.53%和14.55%，显示出未来业绩的持续增长潜力。 估值与投资建议：对应当前P/E分别为19.11x、15.22x和13.29x。基于公司稳健的增长前景和战略转型成效，分析师维持对康恩贝的“增持”投资评级，表明对公司未来发展的信心。 潜在风险因素分析 核心产品集采降价风险：公司部分核心产品可能面临国家或地方集中采购带来的价格下降风险，从而影响盈利能力和市场份额。 管理改善不及预期风险：尽管国资入主带来了管理改善，但若后续管理效率提升不及预期，可能影响公司整体运营效率和战略目标的实现。 原料药价格波动风险：中药材及其他原料药价格的波动，可能对公司生产成本和毛利率造成影响，进而影响公司盈利水平。 总结 康恩贝中报亮点回顾 康恩贝2023年上半年业绩表现亮眼，扣除非经常性损益后的归母净利润实现高速增长，归母净利润更是大幅提升，充分显示出公司在国资入主后的经营改善和战略转型成效。非处方药业务作为核心驱动力，实现了快速增长和业务占比提升，带动整体毛利率改善。同时，公司经营性现金流充裕，营运效率显著提升，各项财务指标均呈现积极态势。 展望未来增长与投资建议 公司战略聚焦中药大健康和自我诊疗业务，通过资产优化和品牌建设，有望持续释放增长潜力。分析师对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“增持”评级，体现了对公司长期价值的认可。然而，投资者仍需关注核心产品集采降价、管理改善不及预期以及原料药价格波动等潜在风险，以全面评估投资价值。