中心思想 业绩强劲增长与市场需求驱动 华恒生物在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润同比分别增长38.7%和47.4%，其中第三季度单季业绩创历史新高。这一增长主要得益于下游市场需求的旺盛，特别是缬氨酸产品因豆粕价格高景气而需求提升，以及维生素业务的逐步放量。公司通过持续的技术创新和市场拓展，有效抓住了行业发展机遇，实现了核心业务的量价齐升。 战略性产能布局与技术领先优势 作为国内合成生物学领域的领军企业，华恒生物凭借其国际领先的生物制造技术，尤其是在L-丙氨酸和L-缬氨酸等小品种氨基酸的规模化生产方面，确立了全球市场份额第一的地位。公司积极推进多项在建及规划产能项目，旨在将产品矩阵从氨基酸、维生素扩展至生物基新材料单体，如1,3-丙二醇、生物基丁二酸和生物基苹果酸等。这一前瞻性的战略布局，结合国家对生物经济和绿色制造的政策支持，为公司未来的持续高速增长和业务多元化发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年三季报业绩与市场表现 财务表现强劲： 华恒生物2023年前三季度实现收入13.6亿元，同比增长38.7%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长47.4%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现收入5.1亿元，同比增长44.9%；归母净利润1.3亿元，同比增长46.2%。第三季度业绩创下新高，营收环比增长14.2%，归母净利润环比增长17.3%，显示出持续向好的发展势头。 下游需求旺盛驱动： 公司业绩大幅增长主要得益于氨基酸类产品产销量的增加。特别是缬氨酸产品，受豆粕价格高景气影响，市场需求显著提升。同时，维生素业务也逐步放量，共同推动了公司整体业绩的增长。 费用结构与研发投入： 报告期内，公司销售费用占比有所提高，主要系销售人员薪酬及产业化提成增加所致。研发费用增幅较大，体现了公司持续加大研发投入，以增强技术创新能力和丰富产品种类，上半年新增发明专利9项，实用新型专利7项。 合成生物学产业地位与技术优势 行业龙头地位： 华恒生物成立于2005年，是国内合成生物学领域的龙头企业，专注于生物基产品的研发、生产和销售。公司已成为全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，其以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产L-丙氨酸和L-缬氨酸的关键技术达到国际领先水平，L-丙氨酸的市场份额位居全球第一。 产品应用广泛： 公司主要产品包括氨基酸系列（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸、L-缬氨酸）和维生素系列（D-泛酸钙、D-泛醇、肌醇）等，广泛应用于中间体、动物营养、日化护理、功能食品与营养、植物营养等多个领域。其中，L-丙氨酸主要应用于中间体、日化、医药及保健品、食品添加剂领域；L-缬氨酸主要用于动物营养领域。 绿色高效的生物制造工艺： 公司采用生物发酵工艺，相较于传统的天然提取法和化学合成法，具有成本更低、环保压力小、能耗低、二氧化碳排放大幅减少等显著优势。例如，每生产1吨L-丙氨酸可减少0.5吨二氧化碳排放量。合成生物学技术以可再生生物资源为原料，符合全球绿色变革趋势，有效降低碳排放，并得到国家政策的大力支持，如“十四五”规划中对生物经济和生物制造的重点部署。 产能扩张规划与未来盈利展望 丰富的在建及规划产能： 华恒生物现有丙氨酸系列产能32500吨/年、缬氨酸产能25000吨/年、维生素系列产品产能500吨/年。同时，公司拥有丰富的在建及规划产能，包括16000吨/年三支链氨基酸及衍生物、50000吨/年1,3-丙二醇、7000吨/年beta丙氨酸衍生物、50000吨/年生物基丁二酸和50000吨/年生物基苹果酸。赤峰基地和秦皇岛基地的项目正按计划有序推进，这些项目建成后将大幅扩充公司产品矩阵，并拓展至生物基新材料单体领域，为业绩增长提供巨大空间。 盈利预测与投资建议： 基于对氨基酸产品销量、价格及毛利率，以及新建产能（如苹果酸和丙二醇）的销量、价格及毛利率的假设，预计公司2023-2025年营业收入将分别达到17.3亿元（+22.0%）、25.9亿元（+49.8%）和40.8亿元（+57.3%）。归母净利润预计分别为4.4亿元（+38.7%）、5.9亿元（+31.8%）和8.1亿元（+38.6%）。对应的每股收益（EPS）分别为2.82元、3.71元和5.15元，动态市盈率（PE）分别为33倍、25倍和18倍。 估值分析与评级： 对比科拓生物、凯赛生物、百龙创园等可比公司，华恒生物2024年估值为25倍，低于行业平均28.6倍。考虑到公司新建产线陆续投产以及合成生物学广阔的发展前景，西南证券给予公司2024年35倍PE，目标价129.85元，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示： 报告提示了下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨以及产能投放不及预期等潜在风险。 总结 华恒生物作为国内合成生物学领域的领军企业，在2023年前三季度实现了显著的业绩增长，主要得益于核心氨基酸产品需求的旺盛和维生素业务的逐步放量。公司凭借其国际领先的生物制造技术，在全球小品种氨基酸市场占据主导地位。展望未来，华恒生物通过大规模的在建及规划产能项目，积极拓展生物基新材料领域，有望进一步拓宽业务增长空间。在国家政策对生物经济和绿色制造的强力支持下，公司具备持续高速增长的潜力。尽管存在下游需求、原材料价格和产能投放等风险，但基于其强大的技术实力、前瞻性的战略布局和稳健的盈利能力，华恒生物被给予“买入”评级，预示着其在合成生物学绿色变革浪潮中的良好发展前景。

　　华恒生物(688639) 　　23Q3归母净利润同比+46.19%。2023Q1-Q3，公司实现营业收入13.64亿元，同比增加38.67%；实现归母净利润3.20亿元，同比增加47.42%；实现扣非净利润3.15亿元，同比增加55.57%。2023Q3，公司实现营收5.14亿元，同比增加44.92%；实现归母净利润1.29亿元，同比增加46.19%；实现扣非净利润1.26亿元，同比增加54.86%。23Q1-Q3公司营收增加主要系公司氨基酸类产品产销量增加所致，归母净利润增加主要系营业收入增长引起毛利增长所致。 　　拟设合资公司拓展高丝族氨基酸。公司拟与关联方优泽生物共同投资设立优华生物。优华生物注册资本为1000万元，其中公司和优泽生物拟认缴出资分别占优华生物注册资本的40%和60%。合资公司设立完成后，优华生物将从优泽生物受让高丝族氨基酸相关产品技术，实施高丝族氨基酸相关产品的中试平台建设，加快推动相关产品产业化进程。公司本次投资有助于公司拓展高丝族氨基酸相关产品业务，通过充分发挥双方的技术、资源以及产业优势，整合双方的优势资源，培育新的业务增长点。 　　拟募投生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地和生物基苹果酸生产建设项目。拟向特定对象发行股票募集资金总额（含发行费用）不超过人民币16.89亿元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额将用于以下项目：1）年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目：总投资8.50亿元，拟投入募集资金7.58亿元；公司预计项目全面达产后年均实现销售收入22.44亿元，达产后预测综合毛利率为13.38%，预计运营期第1-4年项目贡献净利润分别为293、7489、9552和12576万元。2）年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目：总投资6.84亿元，拟投入募集资金6.70亿元。预计项目全面达产后年均实现销售收入7.92亿元，全面达产后预测综合毛利率为28.77%，预计运营期第1-4年项目贡献净利润分别为511、7172、8705和10789万元。以上项目公司预计建设期为30个月，项目投产后，运营期第1年综合达产率为15%，第2年综合达产率为60%，第3年综合达产率为80%，第4年实现全面达产。 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.37亿元、6.28亿元和8.50亿元，对应EPS分别为2.78、4.00、5.41元，结合可比公司估值，我们给予公司2023年49倍PE，对应目标价为136.19元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。原材料价格剧烈波动；研发方面的风险；运营管理风险。

中心思想 业绩承压与渠道挑战 李宁公司2023年第三季度经营面临多重挑战，零售流水增速环比放缓，低于市场预期。全渠道库存周转放缓，库销比上升至接近5个月，显示库存压力有所增加。同时，批发和电商渠道的同店销售下滑，部分原因在于窜货影响。 盈利预测下调与投资评级维持 鉴于当前经营状况和市场不确定性，公司已下调2023年全年收入增速预期。光大证券因此下调了李宁2023-2025年的盈利预测。然而，分析师认为公司将通过“双十一”等旺季活动及加强渠道管控来优化库存结构，且当前估值已具备吸引力，因此维持“买入”评级。 主要内容 2023年三季度经营表现分析 零售流水与渠道动态 李宁品牌（不含李宁YOUNG）零售流水：2023年第三季度同比增长中单位数，较第二季度的低双位数增速有所放缓，表现低于市场预期。 李宁YOUNG流水：2023年第三季度同比增速接近30%，表现相对强劲。 分渠道表现：线下零售流水同比增长高单位数，而线上零售流水则出现低单位数下滑。 直营与批发渠道：直营流水同比增长20%-25%，批发流水同比增长0%-5%。直营渠道表现优于批发渠道，主要得益于直营门店更快的拓店速度、奥莱店优于正价店的表现，以及7-8月暑期直营门店所在高线级市场客流恢复较好等因素。批发渠道增速低于预期。 同店销售与窜货影响 李宁品牌（不含李宁YOUNG）同店销售：整体同比下滑中单位数。 直营渠道同店销售：同比增长中单位数。 批发渠道同店销售：同比下滑10%-15%。 电商渠道同店销售：同比下滑0%-5%。 影响因素：批发和电商渠道的同店销售下滑均受到窜货影响。 门店网络扩张情况 总门店数：截至2023年9月末，公司总门店数为7664家，较年初净增加0.80%。 李宁品牌（不含李宁YOUNG）门店数：6294家，较年初基本持平。其中，零售门店1487家，较年初增长3.99%；批发门店4807家，较年初减少1.19%。 李宁YOUNG门店数：1370家，较年初净增加4.74%。 库存与折扣趋势 库存周转：三季度末，全渠道库存（包括线下、线上及仓库）库销比接近5个月，环比23Q2的3.8个月有所放缓，同比22Q3的超4个月亦有所走高，显示库存周转压力增加。 库龄结构：保持稳定，环比和同比均持平。 零售折扣：三季度线下折扣同比实现低个位数改善，其中直营渠道改善幅度优于批发渠道；线上折扣同比仍面临压力。 盈利预测调整与投资评级 全年收入预期下调 受消费复苏不确定性以及窜货影响，公司将2023年全年收入同比增速预期自中双位数下调为低于双位数。 库存优化与渠道管控 公司计划通过“双十一”等旺季活动缓解库存压力，并加强批发渠道发货管控，争取在年底将库存水平恢复到更健康的状态。 盈利预测下调与“买入”评级维持 鉴于流水表现低于预期，且公司今年加大清库存力度导致折扣承压，光大证券下调了公司2023-2025年的盈利预测。归母净利润较前次预测分别下调21%、20%、21%。 按最新股本计算，调整后2023-2025年EPS分别为1.40元、1.68元、1.99元。 对应2023年和2024年PE分别为16倍和13倍，分析师认为当前估值较低，已具备吸引力。 基于上述分析，光大证券维持对李宁的“买入”评级。 潜在风险提示 国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期。 渠道库存恶化。 行业竞争加剧。 电商渠道增速放缓。 费用管控不当。 总结 李宁公司2023年第三季度面临零售流水增速放缓、库存周转压力增大以及同店销售下滑等挑战。为应对这些问题，公司已下调全年收入预期，并计划通过促销和加强渠道管控来优化库存结构。尽管盈利预测被下调，但分析师认为公司当前估值已具备吸引力，因此维持“买入”评级，并提示了包括需求疲软、库存恶化和竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 晨光生物2023年前三季度实现营业收入51.69亿元，同比增长7.78%；归母净利润3.98亿元，同比增长18.29%，归母净利润增速显著高于营收增速，显示出公司盈利能力的提升。公司通过优化产品结构，主力产品辣椒红和辣椒精销量实现两位数增长，同时积极拓展多元化产品线，特别是保健食品业务表现亮眼，有效对冲了叶黄素短期价格承压的影响。 全球化布局与成本优势巩固 公司持续加强全球原材料基地建设，通过在印度和赞比亚等地区设立子公司并进行试种，前瞻性布局优质原材料资源，确保了供应的稳定性和成本优势。赞比亚基地的辣椒单产显著提高，有望为公司贡献增量利润，进一步巩固其在植物提取领域的成本优势。尽管面临叶黄素价格短期承压，但公司凭借其植提成本优势和多品种拓展策略，展现出持续的增长潜力和市场竞争力。 主要内容 2023年第三季度财务表现 2023年前三季度，晨光生物实现营业收入51.69亿元，同比增长7.78%；归属于母公司股东的净利润为3.98亿元，同比增长18.29%。其中，第三季度单季公司实现营业收入15.01亿元，同比下降4.36%；归母净利润9970万元，同比增长3.46%。按业务分类，植提类业务收入为6.46亿元，同比增长约2%；棉籽类业务收入为7.89亿元，同比减少约11%。 主力产品市场表现与策略 公司三大主力产品为辣椒红、辣椒精及叶黄素。辣椒红销量同比增长15%，持续扩大其领先优势。辣椒精产品价格维持高位，销量快速恢复，前三季度销量同比增长18%。公司通过试采国内高辣度辣椒，优化了辣椒精原材料结构，提升了产品竞争优势。叶黄素在第三季度价格企稳，公司采取控制销售节奏、积极优化销售结构的策略，前三季度饲料级叶黄素销量同比下降约60%，而食品级叶黄素销量同比增长约70%，显示出产品结构调整的积极成效。公司已完成新一季万寿菊采购，叶黄素资源储备充足，并持续开发、推广差异化、定制化产品以提高附加值。 多元化产品梯队与新业务亮点 香辛料产品整体业务稳扎稳打，其中花椒提取物销量和收入均创同期历史新高。甜菊糖业务通过精益管理，在行业下行阶段仍维持了较好的盈利水平。水飞蓟素、姜黄素产品快速发展，专用生产线正在投建。番茄红素产品紧密围绕客户需求，持续拓宽应用范围。动保类产品发展势头旺盛，成为公司效益增长的新亮点。在新业务方面，保健食品业务积极开展对外合作，持续扩大产品销量，实现销售额超1亿元，同比增长超70%，成为新的业绩增长点。此外，中药业务和原料药业务也在扎实推进。 原材料基地建设与全球化布局 公司前瞻性布局全球优质原材料资源，持续加强原料基地建设。在印度优质辣椒、万寿菊产区设立子公司，丰富了公司优质原材料供应资源。同时，在赞比亚设立子公司进行多种原材料试种，为公司长期发展提供储备资源。第三季度，印度、赞比亚万寿菊种植基地面积快速增长，赞比亚辣椒单产显著提高，有望为公司贡献增量利润，进一步强化其成本优势。 盈利预测与投资建议 考虑到叶黄素短期价格承压，分析师下调了公司利润预测。调整后，预计公司2023-2025年的营业收入分别为75.28亿元、85.68亿元和99.02亿元，同比增长19.58%、13.80%和15.58%；归母净利润分别为5.00亿元、6.18亿元和7.59亿元，同比增长15.28%、23.56%和22.83%。鉴于公司在植提领域具有明显的成本优势，且多品种持续拓展市场，分析师维持“买入”评级。 总结 晨光生物2023年前三季度业绩表现稳健，归母净利润实现18.29%的同比增长，显示出良好的盈利能力。公司主力产品辣椒红和辣椒精销量增长强劲，同时通过多元化产品布局，特别是保健食品业务的显著增长，有效对冲了叶黄素短期价格承压的影响。公司持续推进全球原材料基地建设，在印度和赞比亚的布局将进一步巩固其成本优势并为未来增长提供保障。尽管短期内叶黄素价格面临压力，但凭借其在植提领域的成本优势和多品种拓展策略，公司未来业绩增长潜力依然可期，分析师维持“买入”评级。

中心思想 短期波动与长期增长驱动 本报告核心观点指出，开立医疗在2023年第三季度面临采购推迟和人员投入增加等短期因素导致的业绩波动，但公司凭借其持续推进的高端化战略和新产品上市，展现出强劲的长期增长潜力。尽管短期内受医疗监管政策趋严影响，部分招投标活动推迟，但内镜等高端产品需求依然旺盛，且国产化率较低，为公司提供了广阔的市场空间。 高端化战略成效显著 公司通过不断的技术创新和自主研发，成功推出新一代高端内镜平台HD-580系列和超高端彩超S90 Exp，这些高端产品占比的持续增加显著提升了公司的毛利率和净利率，驱动盈利水平持续提高。同时，随着收入规模的不断增长，期间费用摊薄效应也日益显著，进一步巩固了公司的盈利能力。 主要内容 2023年前三季度业绩概览与短期波动分析 整体业绩表现： 2023年前三季度，开立医疗实现营业收入14.68亿元，同比增长17.31%；归母净利润3.21亿元，同比增长30.65%；扣非归母净利润3.21亿元，同比增长43.11%。 第三季度业绩波动： 单独第三季度，公司营业收入为4.24亿元，同比增长2.10%，增速有所放缓；归母净利润0.48亿元，同比下降32.60%；扣非归母净利润0.48亿元，同比下降22.05%。 波动原因分析： 业绩波动主要受医疗监管政策趋严、部分招投标活动推迟（尤其影响超声设备等成熟项目）以及公司持续扩大人员团队和增加费用投入等因素影响，叠加2022年同期基数较高。 未来展望： 预计随着前期递延采购活动的逐步落地和监管政策的边际缓和，公司第四季度业绩有望迎来改善。 高端产品驱动盈利能力提升与市场拓展 盈利能力持续提升： 2023年前三季度，公司期间费用率同比下降2.33个百分点至43.37%，其中研发费用率下降1.44个百分点至17.96%。同时，580系列内镜、S90 Exp系列彩超等高端产品占比的增加，带动毛利率同比提升4.00个百分点至68.98%，净利率同比提升2.23个百分点至21.84%。 新一代高端内镜平台上市： 公司近期推出全新HD-580系列内镜产品，其图像质量、对比度、信噪比、病灶边界及血管区分、电子染色算法等方面均有显著优化，并全面支持高端放大镜体和可变刚度镜体。该产品技术水平和性能质量获得高度认可，有望加速在高等级医院的推广和突破。 超高端彩超S90 Exp： 公司于年初正式推出超高端彩超S90 Exp，标志着其迈入更高端影像领域，有望驱动超声业务持续保持稳健增长。 盈利预测与估值： 报告调整了盈利预测，预计2023-2025年公司营收分别为21.43亿元、27.01亿元、34.35亿元，归母净利润分别为4.64亿元、5.82亿元、7.38亿元。当前股价对应2023-2025年PE分别约为39、31、25倍。考虑到公司彩超和内镜有望持续进口替代，以及支气管镜、腹腔镜、超声内镜等新产品的强劲成长性，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了海外销售风险、产品质量控制风险、政策变化风险以及研究报告数据滞后或更新不及时的风险。 总结 开立医疗在2023年前三季度展现出稳健的营收增长和显著的利润提升，尽管第三季度受医疗监管政策趋严和采购推迟等因素影响，业绩出现短期波动，但公司的高端化战略成效显著。新一代HD-580内镜平台和S90 Exp超高端彩超的上市，不仅提升了公司的盈利能力，也为其在高等级医院的市场拓展和进口替代进程中注入了强劲动力。基于对新品上市、规模效应以及持续进口替代的预期，报告维持了对开立医疗的“买入”评级，认为其长期成长性值得期待，但需关注海外销售、产品质量和政策变化等潜在风险。

　　爱博医疗(688050) 　　爱博医疗披露三季报：23Q1-Q3公司实现营收6.68亿元/+51%，归母2.52亿元/+27%，扣非2.39亿元/+33%；23Q3公司实现营收2.61亿元/+55%，归母0.89亿元/+20%，扣非0.86亿元/+26%；23Q3实现毛利率78.9%/-6.7pct，实现归母净利率34.0%/-11.1pct。 　　我们预计晶体角塑作为核心产品稳健高增长，视力保健贡献可观增量：1）随着上半年晶体积压需求释放，23Q3白内障手术或回归正常增长通道，同时下半年蓬莱工厂产能逐步提升，供给端发力、需求端稳健之下预计公司晶体业务稳健高增。展望后续，公司PR产品通过创新医疗器械审查、三焦人工晶体等高端晶体均有望陆续上市弥补国产空白，进一步拉动公司收入及利润率提升。 　　2）消费力疲软+竞品放量+阶段性影响角塑行业增速，公司商业化能力优异，市占率或仍能稳中有升，因此我们预计公司角塑产品收入在高基数下仍能实现较快增长。随着消费力逐步修复，作为控制近视效果最优的产品之一，角塑行业仍有望稳健增长。 　　3）天眼产能加速释放、Q4并表优你康，隐形眼镜业务扬帆起航：随着江苏天眼产能爬坡，我们预计23Q3或贡献可观收入增量（23H1收入1629万，利润-584万），同时随着规模效应盈利能力有望逐步改善，年底前有望扭亏；10月福建优你康已完成51%的股权变更登记事宜，两大工厂预计年底有望形成2亿片产能，搭配后续硅水凝胶等高壁垒产品，隐形眼镜业务有望快速起量的同时改善利润率，成为公司第三大产品线。 　　盈利能力来看：我们预计隐形眼镜业务收入占比提升及蓬莱工厂产能爬坡致使整体毛利率有所下滑，23Q3公司实现毛利率78.9%/-6.7pct，市场恢复下产品推广及品牌营销力度加大，销售费率19.8%/+2.9pct，管理费率11.3%/+0.4pct，研发费率8.8%/-1.2pct，财务费率0.2%/+0.8pct，最终实现归母净利率34.0%/-11.1pct。 　　投资建议：作为具备强研发能力的平台型公司，公司近年亦验证了其优异的商业化能力。我们预计手术类高端产品迭代持续、市占率稳中有升，近视防控潜力有望继续释放，彩瞳布局逐步完善。我们预计公司23-25年营收分别为8.6、12.3、16.7亿元；归母净利润分别为3.3、4.5、6.0亿元，对应2023年10月25日收盘价PE分别为52、38、28倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：新产品放量不及预期，政策风险，市场竞争加剧等。

　　爱博医疗(688050) 　　业绩简评 　　2023年10月25日，公司发布2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现收入6.68亿元（+51.39%，同比，下同）；实现归母净利润2.52亿元（+27.46%）；实现扣非归母净利润2.39亿元（+32.54%）。 　　分季度来看，2023年Q3公司实现收入2.61亿元（+55.20%）；实现归母净利润0.89亿元（+19.70%）；实现扣非归母净利润0.86亿元（+26.32%）。 　　经营分析 　　三大核心产品继续快速放量，多产品布局尽显竞争力。根据公司三季报披露，2023年Q3收入高增长，主要系人工晶状体、角膜塑形镜以及视力保健产品（如隐形眼镜等）的销量快速增长所致。在近年来重点拓展的隐形眼镜领域，公司此前拟收购的福建优你康已于10月11日完成51%的股权变更登记事宜，成为公司的控股子公司。我们认为，在三季度整体经济环境仍在复苏的背景下，公司三大核心产品的快速放量，体现了产品的强劲竞争力，且多产品布局稳步推进，公司未来成长性值得期待。 　　加大投入以推进业务，盈利能力回升可期。2023年Q3，公司毛利率为78.94%（-6.75pct）,净利率为32.54%（-11.3pct）。我们预计毛利率下降部分由于蓬莱生产基地产能仍在爬坡中，营业成本有所增加。此外，公司加大产品推广力度和品牌营销活动，加快推进研发项目，费用端投入加大，2023年Q3销售费用率为19.79%（+2.86pct），管理费用率为11.31%（+0.43pct），研发费用率为8.83%（-1.17pct），上述多方面因素导致本期净利润增速低于收入增速。随着公司产能持续爬坡，规模效应有望彰显，盈利能力有望回升。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司核心产品发展势头良好，且公司稳步推进业务布局，我们看好公司长期发展前景。在不考虑优你康并表的情况下，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.23、4.40、5.87亿元，同比增长38.63%、36.50%、33.40%，EPS分别为3.06、4.18、5.58元，现价对应PE为53、39、29倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　人工晶状体带量采购风险；市场推广不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；并购整合不及预期风险；股东减持风险。

　　山东药玻(600529) 　　投资要点 　　事件：公司2023年前三季度实现收入36.7亿元（+22.9%），归母净利润6.1亿元（+24.1%），扣非归母净利润为5.9亿元（+22.7%）。 　　中硼硅持续放量增长。单三季度实现收入12.5亿元（+23.6%），归母净利润2.3亿元（+32.3%），扣非归母净利润为2.2亿元（+35.2%）。一类模制瓶前三季度受益于集采实现快速增长，前三季度预计超过9亿支，10月新投产5亿支的炉子，预计四季度有望模制瓶环比实现快速增长。棕色瓶前三季度增速超过20%，环比有所增长，主要系出口实现快速增长。日化瓶子环比略有下降，仍然保持20%多增长。卡氏瓶今年有望实现超过1亿多支，主要系海外需求旺盛。 　　成本下降带来毛利率持续改善。前三季度的毛利率为28.21%，环比提升1.3pp，主要系成本端三季度采购成本大幅下降，其中纯碱：尽管在9月价格短暂上涨，7-8月的采购成本仍然维持在2200-2300的低位，纯碱市场经过短暂博弈之后，四季度也将呈现逐月下降趋势；展望四季度，2022年四季度纯碱、煤炭、天然气成本均属于历史高位，尽管随着四季度天然气进入使用旺季，四季度成本环比有可能增长，但毛利率仍然有可能同比有增长。财务费用受到汇兑损益的影响，同比增长37.6%。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8亿元、10.4亿元、13.1亿元，对应PE为23倍、18倍和14倍，建议保持关注。 　　风险提示：原材料波动风险；销售不及预期风险；注射剂一致性评价推进低于预期的风险。

中心思想 生命科学许可交易的复杂性与关键要素 本报告深入分析了生命科学领域许可合作交易中的关键条款设计及需重点关注的因素，强调了交易对价、研发与商业化安排、以及合规风险管理在确保交易成功和规避法律风险方面的重要性。报告指出，成功的许可交易不仅依赖于对产品商业价值的精准评估，更在于对许可地域、性质、领域、范围等核心要素的精细化条款设计。 风险规避与合规策略 报告特别指出，在生物医药许可交易中，除了商业价值评估和条款细化外，对反腐败、反垄断及出口管制等合规风险的识别与防范，以及对中国法下知识产权许可费和经营者集中申报要求的理解，是构建稳健合作关系不可或缺的组成部分。通过案例分析和法律建议，报告旨在为企业提供一套专业的风险管理框架，以应对复杂多变的监管环境。 主要内容 许可交易对价的影响因素与条款设计 本章节详细阐述了影响许可交易对价的关键因素，并提供了相应的条款设计考量。 交易对价影响因素：许可地域、性质（独家/非独家）、领域和范围是核心考量。独家授权排除许可人自行开发和第三方许可，而非独家授权则在尽调、不竞争、分许可、信息分享、勤勉义务及专利维护等方面有差异。 许可范围与领域：许可范围根据产品阶段和商业安排确定，可包含或不包含生产。许可领域可限定于人类、人类及动物，或通过适应症、给药途径、疗法等进行限制。 许可区域：划分方式多样（全球、多区域、单一国家），是设定研发/商业化勤勉义务、评估重大违约、区域终止及里程碑的重要依据。 生物医药许可交易对价组成及示例条款 本章节深入分析了生物医药许可交易对价的构成要素，并提供了详细的条款示例。 对价构成：独家许可通常包含首付款（支付时间、可退还/抵扣）、里程碑（研发、监管、销售，一次性支付，支付形式、可抵扣性）和权益金（费率、期限、调减）。非独家许可多为成本共担、收益共享。 里程碑条款：触发条件需清晰，考虑跳过里程碑和混合试验情形。支付方式通常为现金，特殊情况可为股权/股份，并需明确扣减安排。 权益金条款：基于净销售额和阶梯费率计算。调减情形包括专利无效（如first-in-class药物）和仿制药上市（需明确仿制药定义、触发条件、调减比例）。通常设扣减下限（如50%）。 第三方许可：若需引进

中心思想 业绩承压下的结构性亮点 乐普医疗2023年前三季度受去年同期新冠产品高基数效应及医疗行业政策调整影响，营业收入和归母净利润同比出现下滑。然而，从季度数据来看，公司业绩环比呈现改善趋势，且毛利率有所提升，显示出公司在外部压力下的经营韧性及内部效率的优化。尽管整体业绩放缓，但心血管植介入创新产品组合和外科麻醉业务保持稳健增长，部分新药获批上市，以及生物可降解卵圆孔未闭封堵器等创新产品取得突破，预示着公司业务结构正在积极调整并显现亮点。 创新驱动与长期增长潜力 公司持续保持高强度的研发投入，2023年前三季度研发费用占营收比重达11%，构建了丰富的创新产品管线，未来四年有望上市26项重磅产品。这一战略性投入是公司抵御政策风险、实现可持续增长的核心动力。同时，公司明确了“创新、服务、国家化，融合、增效、稳发展”的战略方向，旨在向心血管全产业链龙头迈进，并通过股权激励机制进一步增强了管理层和核心团队对公司长期发展的信心和承诺。分析师维持“买入”评级，体现了对公司创新驱动和战略转型效果的积极预期。 主要内容 2023年前三季度财务表现分析 营收与利润概览 乐普医疗于2023年前三季度实现营业收入62.6亿元，相较去年同期下降19.4%。归属于上市公司股东的净利润为13.5亿元，同比下降25.2%；扣除非经常性损益后的归母净利润为12.9亿元，同比下降28.8%。这些核心财务指标的下滑，主要反映了公司在报告期内面临的宏观环境和行业特定挑战。 季度业绩波动与影响因素 从单季度业绩来看，公司表现出一定的波动性。2023年第一、二、三季度营业收入分别为24.4亿元、18.6亿元和19.6亿元，同比增速分别为-4.4%、-33.1%和-19.4%。同期，归母净利润分别为6亿元、3.7亿元和3.9亿元，同比增速分别为+9.5%、-49.6%和-27.7%。第三季度业绩下滑的主要原因在于去年同期新冠产品的高基数效应，以及当期医疗行业政策调整对业务产生的影响。尽管如此，第三季度营收和归母净利润环比第二季度均有所改善，表明公司经营状况正在逐步企稳。 盈利能力指标 在盈利能力方面，2023年前三季度公司毛利率为65.1%，同比提升2.8个百分点，这可能得益于产品结构的优化或成本控制的有效性。销售费用率为19.1%，同比增加3个百分点，可能与新产品推广和市场投入增加有关。财务费用率为0.7%，同比下降0.36个百分点，保持相对稳定。净利率为22.4%，同比下降1.2个百分点，主要受营收和利润增速放缓的综合影响。 核心业务板块运营状况 器械板块：高基数影响与创新突破 器械板块在2023年前三季度实现收入28.6亿元，同比下降34%。这一显著降幅主要系去年同期应急业务（如新冠相关产品）的高基数所致。剔除高基数影响，公司在心血管植介入创新产品组合方面表现出较强的增长韧性，营收同比增长6.1%。外科麻醉业务也实现了6.9%的同比增长。值得一提的是，报告期内，公司自主研发的Memosorb®生物可降解卵圆孔未闭封堵器正式获得国家药品监督管理局（NMPA）注册批准，这一创新产品的上市有望为器械板块贡献新的增长点，并进一步巩固公司在高端医疗器械领域的地位。 药品板块：稳健发展与新药上市 药品板块前三季度收入同比下降6%，但单第三季度收入已基本持平，显示出业务的逐步企稳。公司在药品研发和市场拓展方面持续发力，目前已有多款重磅药品获批上市，包括西格列汀片、恩格列净片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片和瑞舒伐他汀钙片。这些新药的上市不仅丰富了公司的产品线，也为药品板块未来的收入和利润增长奠定了基础。 医疗服务与健康管理：平台化与消费医疗布局 医疗服务及健康管理板块实现收入9.8亿元。公司依托乐普云平台，聚焦医疗级心脏监测、居家健康监测及智慧康复护理三大服务领域，为各级医院和个人消费者提供各类生命体征监测产品和服务。其中，心电检测类产品凭借人工智能AI-ECG Platform，可提供远程长程动态心电监测服务，体现了公司在数字化医疗和远程医疗领域的先进布局。此外，公司积极拓展消费医疗市场，在皮肤科、眼科、齿科等领域均有产品面世，有望成为公司新的增长极，实现业务的多元化发展。 研发投入与未来发展战略 研发投入与创新管线 2023年前三季度，公司研发费用投入达到6.7亿元，占营业收入的比重为11%。这一高强度的研发投入旨在加快创新产品的研发进度，目前公司已构建起日益完善的创新产品矩阵。根据公司规划，未来四年有望上市26项重磅产品。这些创新产品的陆续兑现将显著增强公司抵御集采等政策风险的能力，并为公司带来持续的竞争优势和增长动力，是公司实现长期可持续发展的关键。 战略方向与股权激励 公司明确了“创新、服务、国家化，融合、增效、稳发展”的战略方向，旨在向心血管全产业链龙头迈进。这一战略布局涵盖了技术创新、服务模式升级、国际市场拓展以及内部管理效率提升等多个维度，体现了公司对未来发展的清晰规划。同时，公司通过股权激励机制，有效绑定核心团队利益，进一步彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心和长期承诺，有助于激发团队活力，推动战略目标的实现。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 西南证券预计乐普医疗2023年至2025年归母净利润将分别达到23.2亿元、27.2亿元和31.8亿元，对应的每股收益（EPS）分别为1.23元、1.45元和1.69元。基于此预测，公司2023年至2025年的市盈率（PE）分别为12倍、11倍和9倍。这些预测表明分析师对公司未来业绩增长持乐观态度，认为其创新器械占比将持续提升，战略转型效果将逐步显现。 投资评级与风险提示 鉴于公司在创新器械领域的持续投入和战略转型效果的逐步显现，西南证券维持对乐普医疗的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括汇率波动风险、政策控费风险、创新产品放量或不及预期以及疫情反复可能带来的影响，建议投资者关注并审慎评估这些可能对公司业绩产生影响的因素。 总结 乐普医疗2023年前三季度业绩虽受去年同期新冠产品高基数及行业政策影响而短期承压，但公司通过优化产品结构、加强成本控制，实现了毛利率的提升和季度业绩的环比改善，展现出较强的经营韧性。在核心业务方面，器械板块虽受应急业务高基数影响，但心血管植介入创新产品和外科麻醉业务保持增长，Memosorb®生物可降解卵圆孔未闭封堵器获批上市，为未来增长注入新动力。药品板块多款新药获批，医疗服务及健康管理板块通过平台化和消费医疗布局，展现出多元化发展潜力。公司持续高强度研发投入，拥有丰富的创新产品管线，并明确了成为心血管全产业链龙头的战略目标。分析师维持“买入”评级，认为公司创新驱动和战略转型将逐步显现成效，具备长期投资价值，但需关注汇率、政策及新产品放量等潜在风险。