中心思想 创新药企核心优势与全球化布局 和黄医药作为一家成立于2000年的肿瘤靶向小分子创新药企，凭借二十余载的深耕与磨砺，已构建起世界一流的研发创新平台，拥有13款处于临床阶段的创新药物，其中呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼已在国内获批上市。公司通过差异化的创新管线布局，聚焦肿瘤和免疫系统疾病，并积极与阿斯利康、武田制药等国际大药企合作，加速核心产品的全球化商业进程，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。 核心产品步入收获期，估值潜力显著 报告指出，和黄医药的重磅新药管线正逐步迈入爆发收获期。呋喹替尼在结直肠癌三线治疗中优势明显，海外获批在即，预计国内外销售峰值可达10亿美元。赛沃替尼作为国内首个MET抑制剂，精准瞄准EGFR-TKI耐药的广阔市场，预计国内销售峰值5亿美元。索凡替尼作为首个覆盖所有部位来源的神经内分泌肿瘤创新靶向药，市场份额稳步提升。此外，血液瘤管线如索乐匹尼布和安迪利塞也即将提交上市申请，为公司带来多元化的增长动力。基于DCF估值方法，公司合理股权价值为370亿元，对应股价45.58港元，首次覆盖给予“买入”评级，凸显其长期投资价值。 主要内容 和黄医药：全球化布局的小分子靶向创新药企 和黄医药成立于2000年，专注于肿瘤和免疫系统疾病创新药研发，已在伦敦、纳斯达克和港交所上市。公司拥有13款临床阶段创新药，其中12款为自主研发，爱优特®（呋喹替尼）、苏泰达®（索凡替尼）和沃瑞沙®（赛沃替尼）已在国内上市。公司管理团队稳定且经验丰富，首席执行官兼首席科学官苏慰国博士已任职18年。 在创新管线方面，公司差异化布局，以小分子激酶抑制剂为主，靶点包括cMet、VEGFR、CSF-1R、PI3Kδ和Syk等，并积极探索与PD-1/PD-L1的联合用药方案。呋喹替尼（VEGFR抑制剂）已在国内获批三线结直肠癌，二线胃癌新适应症已获CDE受理，海外权益授权武田制药，美国FDA已优先审评，PDUFA日期为11月30日。索凡替尼（VEGFR/FGFR/CSF-1R抑制剂）是全球首个且唯一覆盖所有部位来源的神经内分泌瘤创新靶向药，与PD-1联合治疗二线神经内分泌癌的III期临床研究正在进行中。赛沃替尼（MET抑制剂）作为国内首个选择性MET抑制剂，已获批用于MET外显子14跳跃突变的NSCLC，并开展7项注册临床研究，瞄准EGFR-TKI耐药市场。 商业化业绩表现强劲，联手MNC助力全球销售。2022年公司营业收入4.26亿美元，2023年上半年营收5.33亿美元，同比增长164%。2023全年肿瘤业务综合收入指引4.5-5.5亿美元。公司拥有逾900人的肿瘤专科商业团队，覆盖超33,000名肿瘤科医生和3000多家医院。与礼来、阿斯利康、武田制药等国际MNC药企的战略合作，以及与百济神州、君实生物、信达生物等国内PD-1企业合作，共同推动产品全球化推广和联合疗法开发。 呋喹替尼：高选择性 VEGFR 抑制剂，出海进展顺利 呋喹替尼是一种高选择性、强效的口服VEGFR-1、-2及-3抑制剂，旨在降低脱靶毒性、改善耐受性。全球VEGFR疗法市场规模预计从2020年的200亿美元增至2030年的521亿美元。呋喹替尼已于2018年9月在国内获批三线结直肠癌，并于2020年1月纳入医保。海外方面，与武田制药达成独家许可协议，获得4亿美元首付款及潜在里程碑付款，美国FDA已优先审评，欧洲和日本的上市申请也已提交。 在三线结直肠癌治疗中，呋喹替尼优势显著，处于领导地位。结直肠癌是全球第三大常见癌症，2020年造成超93.5万人死亡，中国每年三线CRC患者约7.8万人。呋喹替尼已成为三线mCRC治疗的I级推荐方案，FRESCO-2（国际多中心）研究结果显示，与安慰剂相比，呋喹替尼中位OS为7.4个月vs 4.8个月（HR=0.66），中位PFS为3.7个月vs 1.8个月（HR=0.32），DCR为56%vs 16%。其疗效、安全性、价格和便利性均优于竞品瑞戈非尼和TAS-102。医保后月治疗费用约7930元，远低于竞品的19000元。2023上半年，呋喹替尼在国内三线结直肠癌市场占有率近50%，约17,000名新患者接受治疗。瑞戈非尼和TAS-102全球销售额已超10亿美元，预示呋喹替尼未来海外市场空间巨大。 在二线胃癌领域，国内上市申请已受理，有望2024年获批。胃癌是全球癌症死亡的主要原因之一，中国每年新增胃癌病例约45.58万例，二线治疗选择有限。FRUTIGA III期研究取得PFS主要终点阳性结果，OS虽有改善但未达统计学显著性。呋喹替尼联合紫杉醇用于二线晚期胃癌和胃食管结合部腺癌的中国新药上市申请已于2023年4月获国家药监局受理，有望24年上半年获批。与竞品雷莫西尤单抗相比，呋喹替尼作为口服小分子TKI，具有经济优势，月治疗费用约7938元，而雷莫西尤单抗约3万元。 此外，呋喹替尼正与PD-1联合治疗多种其他实体瘤，其中二线子宫内膜癌和二线肾细胞癌两项适应症处于注册临床阶段。二线晚期子宫内膜癌队列已完成患者招募并获纳入突破性治疗品种，有望2024年提交上市申请。二线肾透明细胞癌研究已完成首例患者入组，有望2025年提交上市申请。 赛沃替尼：国内首个 MET 抑制剂，瞄准 EGFR-TKI 耐药广阔市场 赛沃替尼是一种强效、高选择性的口服MET TKI，是中国首个获批的选择性MET抑制剂，于2021年6月在中国获附条件批准用于治疗MET外显子14跳跃突变的NSCLC，并于2023年3月纳入国家医保目录。MET异常与多种肿瘤发生发展高度关联，包括MET 14跳突、基因扩增、点突变及蛋白过表达。NSCLC患者中MET 14跳突发生率为0.9%～4.0%，继发MET基因扩增在EGFR TKI耐药患者中发生率为5%～50%。全球及中国MET小分子抑制剂市场预计到2030年将分别增长至162亿美元及48亿美元。 赛沃替尼目前正在开展7项注册临床研究（3项全球，4项中国），瞄准EGFR-TKI耐药巨大市场。与阿斯利康达成全球许可协议，阿斯利康负责海外研发和全球商业化，公司负责中国上市许可、生产和供应，并获得国内销售额30%和海外9%-18%的销售分成。2023上半年，赛沃替尼销售额0.22亿美元，第二季度销量同比增长84%。 在MET异常的非小细胞肺癌领域，赛沃替尼重点布局。针对MET外显子14跳跃突变NSCLC，赛沃替尼获2022《CSCO非小细胞肺癌诊疗指南》Ⅱ级3类证据推荐。IIIb期验证性临床试验一线队列初步数据显示ORR为60.7%，mPFS为13.8个月。国内二线获批基于II期注册研究，ORR为42.9%，mPFS为6.8个月，mOS为12.5个月。EGFR TKI耐药市场是赛沃替尼未来主要增长动力。SAVANNAH关键性II期研究显示，在符合高MET异常水平阈值的患者中，ORR为49%，mPFS为7.1个月，已与FDA达成加速审批一致。SAFFRON、SACHI和SANOVO等多项III期研究正在进行中，评估赛沃替尼与泰瑞沙®联合疗法在EGFR突变、MET驱动的NSCLC患者中的疗效。 在多癌种探索方面，赛沃替尼治疗二线MET扩增胃癌展现初步疗效，中国II期研究中期结果显示ORR为45%，高MET基因拷贝数患者ORR为50%，有望2025年提交上市申请。治疗一线MET驱动乳头状肾细胞癌疗效显著，SAMETA全球III期研究正在进行中，SAVOIR和CALYPSO研究均显示令人鼓舞的结果，有望2026年提交。 索凡替尼：首个覆盖所有部位来源的 NET 创新靶向药 索凡替尼是一种新型口服酪氨酸激酶抑制剂，具有抗血管生成和免疫调节双重活性，通过抑制VEGFR-1/2/3、FGFR-1和CSF-1R发挥作用。索凡替尼于2020年12月和2021年6月分别获批用于治疗非胰腺和胰腺神经内分泌瘤，是全球首个且唯一覆盖所有部位来源的NET创新靶向药。中国每年新确诊神经内分泌肿瘤患者约1.6万人，存量患者近30万人。索凡替尼在2022 CSCO指南中获得I级推荐。 国内获批基于SANET-ep（非胰腺）和SANET-p（胰腺）两项III期临床研究。SANET-ep研究显示，索凡替尼组中位PFS为9.2个月，是安慰剂组的2.4倍，ORR达10.3%，DCR达86.5%。SANET-p研究显示，索凡替尼组中位PFS为10.9个月，是安慰剂组的3倍，ORR高达19.2%。 索凡替尼与PD-1联合疗法拓展用药市场。SURTORI-01研究（二线神经内分泌癌）III期注册正在进行中，有望2024年提交。II期研究显示，神经内分泌癌队列ORR为20%，DCR为70%，中位PFS为3.9个月。在甲状腺癌和子宫内膜癌队列中也展现初步疗效。索凡替尼销售放量明显，2023年上半年销售总额快速增长66%至2,260万美元，约12,000名新患者接受治疗。2023年第一季度，索凡替尼以约17%的市场份额领先。 血液瘤布局全面，即将步入创新收获期 和黄医药在血液肿瘤领域布局全面，拥有6款临床阶段创新药，包括安迪利塞（PI3Kδ抑制剂）、索乐匹尼布（SYK抑制剂）、HMPL-760（第三代BTK抑制剂）、他泽司他（EZH2抑制剂）、HMPL-306（IDH 1/2双重抑制剂）和HMPL-A83（CD-47单抗）。 索乐匹尼布（HMPL-523）是一种选择性Syk抑制剂，用于治疗成人原发免疫性血小板减少症（ITP）、温抗体性自身免疫性溶血性贫血（AIHA）和惰性非霍奇金淋巴瘤（NHL）。中国约有110,000名ITP患者，现有疗法仍有大量未满足需求。索乐匹尼布治疗成人ITP的ESLIM-01中国关键性III期研究已达到主要终点和所有次要终点，计划于2023年底提交上市申请，有望成为全球第二款获批的Syk抑制剂。 安迪利塞（HMPL-689）是靶向PI3Kδ的新型高选择性小分子抑制剂。单药用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤（FL）已完成II期注册临床患者入组，有望2023年底递交。边缘区淋巴瘤（MZL）的II期注册研究正在进行中，预计2024年递交。在惰性非霍奇金淋巴瘤中具有显著的单药活性，FL患者ORR为85%，MZL患者ORR为56%。安迪利塞对PI3Kδ的抑制活性强于其他同家族激酶100倍以上，安全性优势显著，有望成为同类药物中具优越收益风险特征的药物。 他泽司他（EZH2抑制剂）是全球同类首创的表观遗传学靶点抑制剂，已于2020年获FDA加速批准用于治疗晚期上皮样肉瘤和某些复发/难治性滤泡性淋巴瘤。和黄医药负责其在中国的研究、开发、生产和商业化。2022年5月，他泽司他批准于海南博鳌乐城使用。公司已启动滤泡性淋巴瘤的II期桥接研究，预计最快2024年提交上市申请，有望成为国内首款获批的EZH2抑制剂。 盈利预测与估值 报告预计和黄医药2023/24/25年总收入分别为7.63、8.15、9.04亿美元。通过DCF估值方法，假设永续增长率为2%，WACC为9.24%，公司合理股权价值为370亿元，对应股价为42.44元（即45.58港元）。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括临床研发失败风险（创新药研发不确定性高，II期到III期失败比例较高）、竞争格局恶化风险（核心产品虽领先但竞争对手众多）、销售不及预期风险（受产品特性、竞争、销售队伍、行业发展等多因素影响），以及行业政策风险（医保基金压力增加可能导致谈判价格不及预期）。 总结 和黄医药作为一家专注于肿瘤和免疫系统疾病的创新药企，凭借其全球化的战略布局和丰富的创新管线，正步入产品收获期。呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼等核心产品在国内市场表现强劲，并在国际合作下加速全球商业化进程，展现出显著的临床优势和市场潜力。同时，公司在血液瘤领域的全面布局也预示着未来的多元化增长。尽管面临临床研发、市场竞争和政策等风险，但基于其强大的研发实力和即将爆发的商业化前景，报告给予“买入”评级，认为公司具有显著的长期投资价值。

中心思想 GLP-1受体激动剂：糖尿病与体重管理的核心驱动力 全球糖尿病与体重管理市场需求持续增长，GLP-1受体激动剂因其独特的胰岛素分泌促进、食欲抑制及体重控制机制，且不易引发低血糖等副作用，正成为该领域的核心驱动力。其市场需求不断扩大，销售额持续攀升，显示出巨大的市场潜力。 司美格鲁肽多适应症拓展与多靶点药物的创新前景 司美格鲁肽在降糖与减重方面表现出卓越效果，并在慢性肾病、心血管疾病、非酒精性脂肪肝炎（NASH）等多个新适应症领域展现出良好的临床数据，有望进一步拓宽市场空间。同时，以替尔泊肽和Retatrutide为代表的优质多靶点药物，通过整合GIP、GLP-1、GCGR等靶点，在降糖、减重及促进能量消耗方面展现出更优异的疗效，预示着未来治疗方案的重大创新，将为患者提供更多选择。 主要内容 糖尿病与肥胖：日益严峻的全球健康挑战 市场规模与患病趋势 全球糖尿病患者人数预计将持续增加，根据《The Lancet》预测，2021年全球糖尿病患者人数已达5.29亿，预计到2050年将激增至13.1亿。与此同时，全球超重人口比例居高不下，部分国家如美国和墨西哥的超重人口占比分别高达73.1%和74.1%，英国、加拿大等国也普遍超过60%。这一趋势共同推动了对有效糖尿病治疗和体重管理药物的迫切需求。 疾病风险与传统治疗局限 超重和糖尿病均可引发多种严重健康风险。超重主要风险包括心血管疾病（心脏病和中风）、肌肉骨骼疾患（骨关节炎）以及多种癌症（子宫内膜、乳腺、卵巢、前列腺、肝脏、胆囊、肾脏和结肠）。BMI越高，非传染性疾病的患病风险随之提升。糖尿病则可能导致急性并发症（如高血糖高渗状态）和慢性并发症，后者可损伤心脏、血管、眼睛、肾脏和神经，引发视觉失明、肾功能衰竭、神经痛、心肌梗塞、高血压等。传统的糖尿病治疗药物，如胰岛素和磺胺尿素剂，虽然能有效降糖，但可能伴随低血糖和体重增加等副作用，凸显了对更安全、高效治疗方案的需求。 GLP-1药物：市场需求与作用机制 作用机理与广泛药理效应 胰高血糖素样肽-1（GLP-1）是一种肠道荷尔蒙，其受体激动剂能快速有效促进胰岛素分泌并降低血糖峰浓度，且因其葡萄糖依赖性，不易导致低血糖。GLP-1受体广泛存在于胰岛细胞、心脏、肺、肾、胃、迷走神经节和脑干等器官，因此GLP-1受体激动剂具有广泛的药理效应，包括降低食物与水分摄取欲望、消炎、减缓凋亡、提升学习和记忆能力、保护神经、减缓肝脏糖异生、防治脂肪肝、增加心肌收缩力、舒张血管、利尿、促进尿钠排泄、提升胰岛素敏感性、促进骨形成等，使其在糖尿病治疗和体重管理之外，还展现出多器官保护的潜力。 减重适应症的全球监管差异 GLP-1药物在减重领域的应用受到各国监管机构的不同规定。美国和欧盟普遍规定BMI≥27并合并一种肥胖相关疾病，或BMI≥30即可使用。日本则要求BMI≥27并合并两种肥胖相关疾病，或BMI≥35。在中国，目前仅利拉鲁肽与仁会生物的贝那鲁肽获批用于减肥适应症，司美格鲁肽的减肥适应症正在申请中，适用人群方面暂无明确规定。这些差异反映了各国对肥胖症治疗的重视程度和监管策略的不同。 市场高速增长与供应短缺 GLP-1受体激动剂市场需求呈现爆发式增长。数据显示，GLP-1受体激动剂的报销单数从2018年的2612.9万张增长至2022年的8337.1万张。诺和诺德（NVO US）的GLP-1受体激动剂销售额从2018年的332.21亿丹麦克朗增至2022年的833.71亿丹麦克朗。礼来（LLY US）的GLP-1药物销售额也从2018年的31.99亿美元增至2022年的79.22亿美元。然而，这种快速增长导致全球GLP-1药物短期内供不应求。诺和诺德预计司美格鲁肽的供应短缺将至少持续到2024年，美国FDA、英国国民保健署、澳洲药品管理局和日本糖尿病协会均报告了GLP-1药物的供应限制或短缺情况。 核心GLP-1受体激动剂产品分析 主要药物特性与发展历程 GLP-1受体激动剂的发展历程中涌现出多款重要药物。利拉鲁肽（诺和诺德）于2009年在欧盟上市，2011年进入中国，每日一次皮下注射，半衰期13小时。度拉糖肽（礼来）于2014年在美国上市，2019年在中国获批，每周一次给药，半衰期120小时。司美格鲁肽（诺和诺德）于2021年在中国上市，每周一次给药，半衰期168小时，具有更好的安全性。这些药物通过结构修饰延长了半衰期，提高了患者依从性。 司美格鲁肽的临床优势 司美格鲁肽在降糖和减重方面表现出显著优势。与利拉鲁肽相比，司美格鲁肽起效时间更短，降糖效果更优。在减重方面，司美格鲁肽也优于度拉糖肽和利拉鲁肽，例如在某项试验中，司美格鲁肽能使患者体重平均下降更多。在糖化血色素（HbA1C）降低方面，司美格鲁肽也展现出卓越效果。 安全性概览 全球安全性调查显示，司美格鲁肽的副作用较小，对健康人群及2型糖尿病患者的危害性均较低。在针对超重或肥胖患者的国际多中心试验中，严重副作用患者比例为9.8%，主要为胃肠道副作用（74.2%）。在针对2型糖尿病合并超重或肥胖症患者的试验中，1.0毫克和2.4毫克剂量的严重副作用患者比例分别为7.7%和9.9%，同样以胃肠道副作用为主。这些数据表明司美格鲁肽具有良好的安全性特征。 创新前沿：司美格鲁肽新适应症与多靶点药物 司美格鲁肽的多元化应用潜力 诺和诺德和礼来在全球GLP-1市场占据绝对领先地位，市场份额分别为54.9%和36.2%。未来，司美格鲁肽的新适应症拓展是重要关注方向。除了已获批的糖尿病和减肥适应症，司美格鲁肽在慢性肾病（CKD）、心血管疾病、非酒精性脂肪肝炎（NASH）和阿尔兹海默症等方面均表现出良好的临床数据。其中，慢性肾病三期临床试验因主要终点事件出现次数达到预设标准而提前中止，预示着积极的治疗效果。在NASH治疗方面，司美格鲁肽也展现出较好的临床数据，能有效防治肝纤维化。这些新适应症的成功开发将为司美格鲁肽带来新的增长点。 多靶点药物的治疗突破 多靶点药物是GLP-1受体激动剂领域的另一个重要创新方向。这类药物通过同时作用于多个靶点，如GIP、GLP-1和GCGR，有望实现更优异的降糖、减重和能量消耗效果。目前，礼来的替尔泊肽（GIP/GLP-1双靶点）和Retatrutide（GIP/GLP-1/GCGR三靶点）以及信达生物的玛仕度肽（GLP-1/GCGR双靶点）是该领域的代表。 礼来与信达生物的创新布局 礼来的替尔泊肽已获批糖尿病适应症，肥胖适应症正在等待上市审批结果，并在NASH、心血管疾病、心衰等领域进行临床试验。其临床数据显示，替尔泊肽在降低HbA1C和体重方面均表现优异，例如在SURPASS-2试验中，替尔泊肽15mg组的HbA1C降幅达2.3个百分点，体重降幅达9.3公斤。礼来的三靶点药物Retatrutide（GIP/GLP-1/GCGR）更是备受期待，其作用机制能快速激发胰岛素分泌、有效降低体重并增加能量消耗，Ⅱ期临床数据显示24周和48周平均减重分别达17.5%和24.2%，且安全性良好。 信达生物（1801 HK）的玛仕度肽（GLP-1/GCGR双靶点）预计在2024-2025年上市。该药物在肥胖或超重以及2型糖尿病适应症方面均已进入三期临床，并计划在2023年底至2024年初递交NDA。玛仕度肽的GLP-1/GCGR双靶点机制能在降糖的同时促进脂肪分解，临床数据显示其具有良好的安全性和有效性。 中国GLP-1药物市场发展 国产GLP-1药物的上市与研发进展 中国GLP-1药物市场正逐步发展。目前已获批上市的国产GLP-1药物包括翰森制药的聚乙二醇洛塞那肽（糖尿病适应症）、仁会生物的贝那鲁肽（糖尿病及减肥适应症）以及华东医药的利拉鲁肽（糖尿病及减肥适应症）。此外，国内还有众多企业正在积极研发GLP-1药物，如先为达生物的ecoglutide、石药集团的rExenatide-4、派格生物的维派那肽注射液等，多款药物已进入或即将进入三期临床或上市申请阶段，显示出中国企业在该领域的强劲研发势头。 国内司美格鲁肽类似物的竞争格局 随着司美格鲁肽在全球市场的成功，国内企业也纷纷布局其类似物的研发。华东医药、联邦制药、丽珠医药、宸安生物/博唯生物、齐鲁制药、四环医药和石药集团等均有司美格鲁肽类似物在研，部分已进入三期临床试验阶段，预计未来几年将陆续报产。此外，诺泰生物和翰宇药业等公司也在司美格鲁肽原料药生产方面取得进展，预示着国内司美格鲁肽类似物市场将迎来激烈的竞争。 市场参与者与投资展望 重点企业分析 在GLP-1受体激动剂市场中，诺和诺德（NVO US）和礼来（LLY US）是全球两大巨头。诺和诺德因糖尿病与减重药物收入超预期，上调了2023年收入与营业利润增速预测，司美格鲁肽的持续供不应求和新适应症拓展将为其带来增量。礼来也上调了2023年收入预测，替尔泊肽的上市和Retatrutide的良好临床数据使其备受关注。 在中国市场，信达生物（1801 HK）在2023年上半年收入同比增长20.6%，其玛仕度肽和两款肺癌药物有望在2024年提交上市申请，具有增长潜力。药明康德（2359 HK）作为CXO企业，拥有GLP-1等多肽类药物研发平台，并已获得GLP-1受体激动剂订单，预计将受益于糖尿病及减肥药研发需求的增加。 行业估值与投资风险 报告提供了全球主要药企美股估值和港股制药及生物科技板块估值数据，显示了不同公司的市盈率、市净率、股息率和净负债率等财务指标。投资者在评估这些公司时，需结合其研发管线、市场份额、增长潜力以及估值水平进行综合判断。 风险提示 投资GLP-1受体激动剂市场存在多重风险。新药研发进展可能慢于预期，新适应症的研发也可能不成功。新药上市初期推广效果可能不及预期，影响销售收入。此外，如果政府加强对减重药物的使用限制，也可能对相关公司的销售收入和股价产生不利影响。 总结 本报告深入分析了全球GLP-1受体激动剂市场，指出糖尿病与体重管理需求的持续增长是该市场发展的核心驱动力。GLP-1受体激动剂因其独特的药理机制和良好的安全性，市场需求不断扩大，但短期内面临全球供应短缺的挑战。司美格鲁肽在降糖、减重及多项新适应症（如慢性肾病、NASH）方面展现出卓越潜力，而以替尔泊肽和Retatrutide为代表的多靶点药物则预示着未来治疗方案的重大创新。中国GLP-1药物市场也呈现出蓬勃发展的态势，国产药物陆续上市，司美格鲁肽类似物研发竞争激烈。投资者应重点关注诺和诺德、礼来、信达生物和药明康德等核心企业，并充分评估新药研发、市场推广及政策监管等潜在风险。

中心思想 国产算力与AI应用驱动计算机行业增长 本报告核心观点指出，随着经济复苏，订单逐季度回暖，预计明年业绩将加速增长。在第四季度投资策略上，建议重点关注华为和AI产业链进展，并推荐具有估值切换潜力的标的。美国高端芯片禁令加速了国产算力成为明确的投资主线，信息技术自主创新速度有望加快，华为产业链市场占有率预计将持续提升。 多模态AI与医疗IT复苏带来新机遇 报告强调，多模态AI有望爆发，AI应用商业化进程加速，数据要素市场政策落地情况值得关注。同时，部分行业呈现复苏态势，特别是医疗信息化和政务信息化领域，新签订单增长显著，且2024年业绩存在被低估的潜力。报告建议在国产算力、AI多模态及应用、以及估值切换标的等领域进行投资布局。 主要内容 01 核心技术自主自强 美拟收紧高端芯片限制，国产化迫在眉睫 美国政府自拜登执政以来，通过联盟方式对华半导体产业实施多边管制，近期出台《先进计算芯片规则（AC/S IFR）》等，并增加BIS“实体清单”，限制芯片设计、代工、生产设备、芯片供应及人员等多个环节。英伟达A800、H800、L40s、L40、RTX 4090等高端芯片可能受影响，使得AI算力国产化成为当务之急。 超算算力互联互通，政策支持力度加大 我国超算CPU早在2015年就受到美国限制。近年来，我国持续加大超算政策支持，目前已进入算力互联互通阶段。例如，2023年科技部启动国家超算互联网部署工作，旨在突破现有单体超算中心运营模式，构建一体化算力服务平台，实现算力资源统筹调度。 智算算力顶层规划出台，各地政策逐步跟进 2023年10月，工信部等六部门联合印发《算力基础设施高质量发展行动计划》，明确提出到2025年全国算力目标规模超过300EFLOPS，智能算力占比达到35%。该计划从顶层明确了未来三年全国智算算力的建设目标及节奏，有望统一各地智算中心建设标准，提升国产芯片建设的智算中心上架率。 信创市场稳步推进，行业信创加速释放 自2020年起，国产替代在党政、金融等2+8行业逐步开展。我国信创行业已基本建立从上游芯片到下游应用的替代产业链条，形成以华为、中国电子、中国电科、浪潮为巨头的市场格局。2022年招投标市场中，基础硬件占比44.43%，应用软件占比37.54%。预计2027年信创总规模约1.56万亿元，年均复合增速2.10%。其中，八大行业信创市场空间测算至2027年总规模为1.00万亿元，2023-2027年待建设规模为4694亿元；党政信创市场空间测算至2027年总规模为5588亿元，2023-2027年待建设规模为1884亿元。 02 华为产业链市占率有望继续提升 华为“鲲鹏+昇腾”构建核心算力基础设施 华为以“鲲鹏+昇腾”为核心，形成了CPU+GPU算力基础设施。鲲鹏计算产业涵盖处理器、AI芯片、网卡芯片、主板等硬件及操作系统、数据库、中间件等基础软件，并覆盖政府、金融、电信等行业应用。昇腾计算产业则基于昇腾系列处理器和基础软件，构建全栈AI计算基础设施及服务。 鲲鹏生态在行业信创开花结果，市占率有望提升 华为鲲鹏计算生态已迈入全行业全场景拓展阶段，在政务、电信、互联网、银行等领域实现行业拓展。2022年全球服务器芯片市场中X86占91%，ARM占6%。根据Bernstein数据，2022年中国市场服务器中ARM占比约15%，国产CPU（龙芯、海光、兆芯、申威等）占比约10%，合计国产芯片服务器占比达到25%。2023年以来，ARM服务器在运营商和银行等行业信创采购大单中占比持续提升，预计未来华为鲲鹏服务器市占率有望进一步提升。 昇腾加入PyTorch社区，有望构建第二“CUDA”生态 昇腾910b性能正逐步接近英伟达A100。昇腾服务器已在政府智算中心、运营商、银行等领域规模化落地。2023年10月，华为作为Premier最高级别会员加入PyTorch社区，PyTorch 2.1版本已同步支持昇腾NPU，开发者可直接基于昇腾进行模型开发。昇腾已适配BLOOM、GPT-3、LLaMA等主流大模型，性能可持平业界，预计未来迭代速度将加快，有望构建世界第二“CUDA”生态。 华为软件生态圈：欧拉、鸿蒙、高斯、Meta ERP 华为基于鲲鹏与昇腾两大芯片族，构建了包括欧拉、鸿蒙、高斯等基础软硬件在内的开源开放生态。欧拉已从服务器操作系统升级为统一面向数字基础设施的开源操作系统，截至2023年10月15日，欧拉开源社区实现近190万用户。鸿蒙OS与开源鸿蒙共同构成鸿蒙生态，前者面向C端消费，后者面向B端产业拓展。华为已实现自主可控的Meta ERP研发，并成功完成全球首批大规模切换。GaussDB实现了核心代码100%自主研发，是国内首个软硬协同、全栈自主的国产数据库。 盘古大模型赋能AI应用生态 盘古大模型以ModelArts为底层基座，构建“L0-L1-L2”大模型体系，未来有望在工业、矿山、交通运输等领域结合行业know-how赋能生态内各个厂商，提供皮带质检、案件关键词抽取、企业财务异常检测等细分场景模型。 03 数据要素 数据要素框架与新型商业模式 数据要素产业链参与者包括数据交易所、IT系统、数据库、IT机房、场景数据采集、数据处理、数据确权等。中短期内，地方政府数据运营将逐步开展，具备国资背景和数据治理能力的企业，以及有能力开拓数据要素下游应用市场的IT厂商（尤其深耕医保、金融、交通等领域）将占据先机。伴随数据要素入表细则逐步颁布，有数据资源的企业有望增厚资产负债表，并发挥数据要素的金融属性。具备数据治理能力的数商将助力企业满足数据采集、整理等治理要求。 04 AI+应用百家争鸣 多模态AI有望在2024年迎来爆发 AI模型正从单模态向多模态演进，融合跨模态知识及数据，大幅延伸应用场景，有望实现认知智能。多模态AI能够实现基于文本、语音、图片、视频等多模态数据的综合处理应用。OpenAI发布GPT-4V、谷歌发布RT-X、Meta发布AnyMAL等标志着多模态大模型进入加速迭代阶段，预计2024年将迎来爆发。 AI+办公：底层技术升级，商业化进程加速 OpenAI推出新版ChatGPT，增加语音和图像输入功能，革新办公产品。微软宣布Microsoft 365 Copilot于11月1日全面推向企业客户，验证了AI在办公场景的价值。国内泛办公软件厂商如金山办公、万兴科技、彩讯股份、致远互联等也在加速AI产品布局和商业化进程，推出WPS AI、天幕多媒体大模型、智能邮箱RichAIbox、AICOP协同平台等。 AI+教育：多模态AI提升互动体验及教学质量 教育是AI大模型应用的优质场景，多模态技术有望大幅提升学生交互式体验及教学质量，推动教育智能化升级。海外教育科技公司已将GPT及AIGC技术应用于学习、评估、指导、研究、课程计划、内容生成及心理健康等细分领域，如Duolingo Max、Speak、CheggMate等。 AI+医疗：大模型产品化并实现试用 大模型在医疗领域实现产品化。卫宁健康基于WinGPT打造医护智能助手WiNEX Copilot，提供病历文书生产、医疗质量监管等服务。创业慧康利用大模型能力打造新一代电子病历、患者个性化就医引导等产品，部分已在三甲医院试用。在医保控费、分级诊疗背景下，AI有望通过提升人效、精细化运营、专业赋能，帮助医院降本增效，提升基层医疗能力。 政策频出，推动医卫信息化需求 DRG/DRP付费改革、医联体医共体建设、公立医院高质量发展等医改政策，以及卫健委、医保局等部门发布的系列政策，共同推动医疗卫生信息化发展。例如，国家医保局要求到2023年底前全部统筹地区上线智能监管子系统，到2025年底基本建立智能审核和监控体系。卫健委发布《医疗机构临床决策支持系统应用管理规范（试行）》，推动智慧医院建设。 医疗信息化产品更新换代 电子病历高等级建设（5-7级要求统一数据管理、全流程数据闭环、区域信息共享）、医疗信息互联互通推动标准化、一体化、集约化系统建设。创业慧康新一代Hi-HIS产品基于微服务架构，建立统一数据模型，实现业务可配置化，已累积签订22个项目，订单总金额约3.46亿，实现市场快速拓展。 05 投资建议 报告建议在国产算力领域关注海光信息、高新发展、神州数码、烽火通信、中科曙光等；算力租赁领域关注鸿博股份、恒润股份。AI多模态及应用领域关注科大讯飞、金山办公、万兴科技、虹软科技等。估值切换标的关注创业慧康、通达海等。 06 风险提示 报告提示了数据要素市场政策推进不及预期、技术更迭不达预期；信创招标进度不及预期、信创产业链各公司研发投入结果不及预期；华为产业链技术发展不及预期、终端设备数量提升不及预期、渗透率不及预期等风险。 总结 本报告对计算机行业2023年第四季度策略进行了深入分析，核心观点聚焦于国产算力、AI应用和医疗IT的投资机遇。在经济复苏和政策驱动下，国产算力因美国芯片禁令而成为明确主线，华为“鲲鹏+昇腾”生态体系的建设及其在行业信创中的拓展，预示着其市场份额的持续提升。多模态AI技术有望在2024年迎来爆发，并在办公、教育、医疗等领域加速商业化落地。同时，数据要素市场在政策推动下，将为具备数据治理能力的企业带来新型商业模式和资产增值机会。医疗信息化行业在政策和技术升级的双重驱动下，呈现复苏态势，新一代产品和AI大模型应用将助力医院实现降本增效。报告建议投资者关注国产算力、AI多模态及应用领域的领先企业，以及具有估值切换潜力的医疗IT标的，并警示了数据要素、信创和华为产业链可能面临的政策、技术和市场风险。

　　核心要点及投资建议： 　　肥胖为“万恶之源”，解决“病从口入”。依据《中国居民肥胖防治专家共识》的统计数据，中国成年人中超重及肥胖人群占比过半，预计国内人群超6亿人。肥胖对个人健康造成严重威胁，和高血压、糖尿病、高血脂等多种慢性疾病呈现显著正相关，为健康的“万恶之源”。随着美国和中国批准多款减重药物，我们认为减肥药市场将迎来爆发，消费属性强，空间大，值得重点关注。 　　GLP-1类药物已成为肥胖首选药物，多适应症拓展势如破竹。GLP-1是一种天然存在于人体的肠促胰岛素，通过中枢神经和胃肠道发挥减肥作用。目前发展已有如下趋势：1）长效化：从2-3次/日的艾塞那肽/贝那鲁肽，延长到1天一次的利司那肽/利拉鲁肽到1周/次的度拉糖肽/司美格鲁肽，大大提高了依从性；2）从单靶点到多靶点：礼来的双靶点替尔泊肽获批上市，信达生物的双靶点玛仕度肽国内三期即将完成，礼来的三靶点Retatrutide刷新减重记录；3）从单药到组合：诺和诺德的CagriSema由司美格鲁肽和卡格列肽固定剂量组合，礼来收购Versanis公司布局Bimagrumab（ActRIIA/B单抗）拟推动减脂肪增肌新亮点；4）从减肥到其他适应症：国际巨头已推动GLP-1类药物其他适应症开发，如NASH、阿尔兹海默、外周心血管疾病、慢性肾病、心衰和睡眠呼吸暂停综合征等，根据23年5月AgingCell上发表的文章表示GLP-1类药物可延长寿命，多适应症拓展势如破竹；5）口服VS注射，小分子VS多肽：口服便捷性高于注射，诺和诺德司美口服已获批上市，多个口服小分子GLP-1药物在临床，安全性为核心考虑因素。 　　GLP1减重药物市场暴发，空间千亿美元量级，助力礼来及诺和诺德成为全球市值前三大药企。美国资本市场高度认可GLP-1，诺和诺德司美格鲁肽和礼来替尔泊肽爆发式增长，预计全年分别超200亿美元和40亿美元，在销量超预期和临床数据超预期的催化下，助力礼来5000亿美元市值，诺和诺德4000亿美元市值，成为全球市值前三大药企。 　　国内市场即将爆发，多个产品已上市/临床后期：我们根据产品类型及研发进度，同时考虑销售能力，建议如下：1）GLP-1减重新药，且管线较全的标的：美股重点-礼来、诺和诺德等；国内重点：信达生物、华东医药、石药集团（新诺威）、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业等；2）司美26年到期，关注进度快的企业：丽珠集团、联邦制药、四环医药和智飞生物等。

　　华恒生物(688639) 　　事件概述。2023年10月26日，公司发布2023年第三季度报告。23年前三季度，公司实现营收13.64亿元，同比增长38.67%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长47.42%；实现扣非后归母净利润3.15亿元，同比增长55.57%。其中3Q2023实现营收5.14亿元，同比增长44.92%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长46.19%；实现扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长54.86%。据公告，公司营收及利润增长主要系公司氨基酸产品产销增加所致。 　　三大生物基新产品稳步推进，有望构筑“华恒2.0”。目前，公司已拥有成熟的氨基酸及衍生物生产技术，为充分发挥公司以构筑的合成生物平台研发和生物制造能力，实现公司业务的横向扩展，公司将战略方向延伸至生物基丁二酸、生物基PDO和生物基苹果酸等产品的应用开发。据公司最新募集说明书（申报稿）公告，预计丁二酸及苹果酸项目全面达产后将新增年均销售收入22.44亿元，毛利率13.38%/收入7.92亿元，毛利率28.77%，基于公司现有业绩体量，如果新产品能够实现顺利投产，将助力华恒生物业绩迈入新的台阶。 　　新设合资公司优华生物，进一步拓展高丝族氨基酸相关产品业务。同日，公司公告拟于关联方杭州优泽生物共同投资设立优华生物，其中，优泽生物和华恒生物分别占优华生物注册资本的60%/40%。优泽生物经过持续研发，自主构建了高性能微生物菌种和生物酶，成功突破了高丝族氨基酸菌株的有关技术瓶颈，在小试中实现了部分产品的发酵产量、转化率等主要技术经济指标达到行业领先水平。公司拟与优泽生物共同投资设立优华生物，设立完成后，优华生物将从优泽生物受让高丝族相关产品技术，以实施高丝族氨基酸相关产品的中试平台建设。 　　投资建议：公司是合成生物学领先企业，主业丙氨酸、缬氨酸厌氧工艺行业领先，三大新产品有望贡献新的利润增量。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利4.48亿元、6.02亿元和8.05亿元，EPS分别为2.85元、3.82元和5.11元，对应10月26日收盘价的PE分别为33、25和18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，核心技术或核心技术人员流失。

　　华恒生物(688639) 　　主要观点： 　　事件描述 　　2023 年 10 月 25 日， 华恒生物发布 2023 年第三季报报告， 前三季度公司实现营业收入 13.64 亿元，同比增加 38.67%；归母净利润3.20 亿元，同比增长 47.42%；扣非归母净利润 3.15 亿元，同比增长 55.57%。 　　Q3 业绩大幅增长， 氨基酸+维生素两大系列产品持续放量 　　公司三季度业绩大幅增长。 2023 年前三季度公司实现营业收入13.64 亿元，同比增长 38.67%；归母净利润 3.20 亿元，同比增长47.42%；扣非归母净利润 3.15 亿元，同比增长 55.57%。 其中2023Q3 公司实现营业收入 5.14 亿元，同比增长 44.92%，环比增长 14.38%；归母净利润 1.29 亿元，同比增长 46.19%，环比增长16.97%；扣非净利润 1.26 亿元，同比增长 54.86%，环比增长12.94%。 报告期内公司巴彦淖尔及秦皇岛两大生产基地氨基酸产品稳步放量。 2023 年以来公司维生素系列产品营收迅速增长，据公司公告， 2023H1 公司维生素类产品销售收入为 8,144.89 万元，同比增长约 4 倍； 占主营收入 10.98%，同比+8.34pct；实现毛利率56.27%，同比+19.69pct。维生素板块营收高增主要系 2023 年公司实现新产品肌醇的生产与销售及恢复 D-泛酸钙销售所致。未来公司泛酸钙、泛醇、肌醇三大维生素产品将有望持续放量，与氨基酸产品协同推动业绩增长。 　　联手优泽生物成立合资公司优华生物，布局高丝氨基酸市场 　　合作推进高丝氨基酸产业化， 创造新利润增长点。 2023 年 10 月26 日，公司发布公告拟与关联方杭州优泽生物科技有限公司共同投资设立合资公司优华生物， 优华生物注册资本为 1,000 万元，其中公司拟认缴出资 400 万元，占注册资本 40%。 高丝族氨基酸包括甲硫氨酸、半胱氨酸、腺苷蛋氨酸、高丝氨酸等，广泛应用于制药、食品、饲料等行业， 具有较高经济价值。传统的合成方法中，菌株生产效率低下、能量损耗突出。优泽生物经过多年技术沉淀，自主构建了高性能菌种及生物酶，在小试中发酵产量、转化率已达行业领先水平。 合资公司优华生物成立后， 将从优泽生物受让高丝族氨基酸相关产品技术，加快推进中试平台建设。公司有望依托于自身研发实力及资源优势， 与优泽生物深度合作，推进高丝氨基酸产品的产业化进程，进而进一步丰富公司产品矩阵，创造新的利润增长点。 　　投资建议 　　预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.32、 5.05、 7.44 亿元，同比增速为 34.9%、 17.0%、 47.2%。对应 PE 分别为 34、29、 20 倍。 维持“买入” 评级。 　　风险提示 　　（1） 项目投产进度不及预期； 　　（2） 原材料产品价格上涨； 　　（3） 市场需求放缓及市场容量有限的风险； 　　（4） 行业竞争加剧风险。

中心思想 聚焦主业驱动业绩增长与盈利能力提升 新华医疗在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长和持续优化的盈利能力，这主要得益于公司对高毛利核心业务的战略聚焦、产品结构的不断优化以及国际市场的积极拓展。通过精细化管理和费用管控，公司有效提升了整体运营效率和市场竞争力。 国际化战略与产品结构优化成效显著 公司在医疗器械和制药装备两大主业上持续发力，不仅通过技术升级和国产替代巩固了国内市场地位，更在国际市场取得了突破性进展，海外收入和新签合同额显著增长。同时，高附加值产品的占比提升，使得公司整体毛利率稳步上扬，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 投资要点分析 2023年前三季度业绩概览： 公司前三季度实现营业收入73.2亿元，同比增长10%，显示出稳健的营收增长态势，表明市场需求和公司业务拓展均保持良好势头。 归属于母公司股东的净利润为5.8亿元，同比大幅增长37.8%，远超营收增速，这突出反映了公司盈利能力的显著提升和经营效率的优化。 扣除非经常性损益后的归母净利润为5.6亿元，同比增长27.9%，表明公司核心

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 恒瑞医药在2023年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，营业收入和归母净利润均实现同比增长。公司通过有效控制费用并优化产品结构，显著提升了毛利率和净利率，盈利能力持续增强。 创新驱动与全球化战略加速 报告期内，恒瑞医药在创新药研发方面取得丰硕成果，多款1类新药及新适应症获批上市，并积极构建先进技术平台。同时，公司通过多项创新药的海外授权，加速推进国际化战略，为未来发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年前三季度业绩概览 恒瑞医药于2023年10月26日发布了三季报，数据显示公司业绩保持稳健增长。前三季度，公司实现营业收入170.1亿元，同比增长6.7%；归属于上市公司股东的净利润为34.74亿元，同比增长9.5%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为33.6亿元，同比增长10.1%。 就单第三季度而言，公司实现营业收入58.45亿元，同比增长2.2%；归属于上市公司股东的净利润为11.7亿元，同比增长10.6%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为11.2亿元，同比增长7.1%。这些数据表明公司在复杂市场环境下仍保持了良好的经营韧性。 盈利能力提升与费用管控 2023年前三季度，恒瑞医药的盈利能力显著提升。公司毛利率达到84.8%，同比增加2个百分点；净利率为19.9%，同比提升1.9个百分点。这反映了公司产品结构优化和高毛利创新药销售占比的提升。 在费用管控方面，公司表现良好。研发费用率保持在21.9%，与去年同期持平，显示公司持续高强度投入研发。销售费用率下降0.6个百分点至31.8%，表明销售效率有所改善。管理费用率略有上升0.7个百分点至9.9%，整体费用结构保持在合理区间，有效支撑了利润率的稳步提升。 创新药研发与国际化进展 恒瑞医药在创新药研发方面持续发力，并取得了显著进展： 新药获批上市： 报告期内，公司有3款1类创新药获批上市，包括阿得贝利单抗、磷酸瑞格列汀和奥特康唑。此外，改良型新药盐酸右美托咪定鼻喷雾剂也获批上市，进一步丰富了公司的产品管线。 新适应症拓展： 多个重要新适应症获批上市，包括卡瑞利珠单抗和阿帕替尼联用一线治疗晚期肝癌、吡咯替尼片联合曲妥珠单抗加多西他赛一线治疗HER2阳性复发/转移性乳腺癌、达尔西利联合来曲唑或阿那曲唑一线治疗HR+/HER2-局部复发或晚期转移性乳腺癌。这些新适应症的获批将进一步扩大现有创新药的市场空间。 新适应症申请受理： 第三季度，SHR0302片（JAK1）用于NSAIDs治疗疗效欠佳或不耐受的活动性强直性脊柱炎成人患者、恒格列净片联合瑞格列汀用于二甲双胍血糖控制不佳的2型糖尿病的新适应症上市申请获受理，预示着未来产品线的持续扩充。 国际化授权： 公司在国际化方面取得突破，双艾方案、吡咯替尼、EZH2项目和TSLP单抗等多个创新药项目成功实现海外授权，标志着公司创新药的国际竞争力不断增强，全球市场布局加速。 先进技术平台建设与全球创新体系构建 恒瑞医药致力于建设具有自主知识产权和国际一流水平的新技术平台，以构建全球创新体系： 技术平台： 公司积极布局PROTAC、分子胶、ADC（抗体偶联药物）、双/多抗、AI分子设计等前沿技术平台，为创新药研发提供强大支撑。 ADC领域： 目前已有8个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，其中抗HER2 ADC产品SHR-A1811已进入临床Ⅲ期阶段，展现出公司在该领域的领先优势。 PROTAC领域： 2个PROTAC分子已处于临床阶段，有望为难治性疾病提供新的治疗方案。 双/多抗领域： PD-L1/TGFβ双抗SHR1701快速推进多项临床Ⅲ期，新一代TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究，此外还有10多个FIC（First-in-Class）/BIC（Best-in-Class）双/多抗在研，构建了丰富的创新管线。 财务预测与估值分析 根据西南证券的盈利预测，恒瑞医药未来几年将保持良好的增长态势： 盈利能力展望： 预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到45.2亿元、51.7亿元和63.6亿元，对应PE分别为56倍、49倍和40倍。这表明分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并预计随着利润增长，估值将逐步回归合理水平。 营收与利润增长： 预计2023-2025年营业收入增长率分别为9.43%、16.49%和17.55%，呈现加速增长态势。归属母公司净利润增长率预计分别为15.79%、14.38%和22.86%，尤其在2025年有望实现超过20%的高增长，反映了公司创新产品放量和国际化战略的积极影响。 盈利效率指标： 毛利率预计将从2022年的83.61%提升至2025年的86.20%，净利率也将从17.93%提升至19.90%，表明公司产品结构优化和成本控制能力的增强。净资产收益率（ROE）预计从2022年的9.93%稳步提升至2025年的12.27%，资产回报率（ROA）和投入资本回报率（ROIC）也呈现相似的上升趋势，分别从9.01%和17.88%提升至11.56%和28.70%，体现了公司资本运用效率的持续改善。 费用结构与运营效率： 尽管三费率（销售、管理、研发费用率之和）预计在2023-2025年间略有波动，但整体保持在合理区间。营运能力方面，总资产周转率预计从2022年的0.52提升至2025年的0.61，固定资产周转率从4.32大幅提升至7.34，应收账款周转率和存货周转率也保持稳定，显示公司资产周转效率和运营管理能力的持续优化。 财务稳健性： 公司的资本结构保持稳健，资产负债率预计在5%-6%的低位，带息债务/总负债在2023年及以后年度预计为0%，表明公司无短期借款压力。流动比率和速动比率远高于行业平均水平，分别维持在15左右和14左右，显示出极强的短期偿债能力和财务弹性。股利支付率预计在16%-17%之间，为股东提供稳定回报。 估值指标： 除了PE，PS（市销率）预计从2022年的11.98下降至2025年的7.99，EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润）也从55.75下降至27.57，这些指标均预示着公司估值随着业绩增长而更具吸引力。每股收益（EPS）预计从2022年的0.61元增长至2025年的1.00元，每股净资产也同步增长，进一步支撑了公司的内在价值。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于恒瑞医药创新药占比不断提升、创新升级加速以及创新药国际化即将迎来质变，分析师维持“买入”评级，认为公司仍是国内创新药投资的首选。 风险提示： 投资者需关注潜在风险，包括仿制药集中采购降价可能对公司业绩造成压力、药品研发进度不达预期可能影响未来产品上市，以及里程碑付款金额存在不确定性等。 总结 恒瑞医药在2023年前三季度展现出强劲的业绩韧性，营收和净利润均实现稳健增长，且盈利能力持续优化，毛利率和净利率均有显著提升。公司在创新药研发方面成果丰硕，多款1类新药及新适应症获批上市，并成功推动多个项目实现国际化授权，彰显了其在全球创新体系构建上的决心和实力。财务预测显示公司未来几年将保持良好的增长态势，盈利能力和运营效率持续提升，财务结构稳健。尽管面临集采降价和研发不确定性等风险，但其在创新和国际化方面的领先优势使其在国内创新药领域仍具备显著的投资价值。

　　铷铁硼行业定义[1] 　　铷铁硼（NdFeB）材料是一种Fe基磁性材料，主要由钕铁硼（Nd2Fe14B）按一定比例组成的四方晶体结构，其中Fe元素约占总质量的三分之二，Nd元素约占总量的三分之一，而B等含量最少，约占1%。铷铁硼是现今磁性最强的永久磁铁，也是最常使用的稀土磁铁。钕铁硼材料是一种质地较硬的脆性材料，密度低，但力学性能高，制作成本低于其他稀土永磁材料。钕铁硼磁铁被广泛地应用于电子产品，例如硬盘、手机、耳机以及用电池供电的工具等，是中国特色的重要资源，拥有丰富的资源储备，发展前景广阔。[2] 　　铷铁硼行业分类[3] 　　按生产工艺划分，铷铁硼永磁材料可分为烧结铷铁硼和粘结铷铁硼。粘结钕铁硼各个方向都有磁性，耐腐蚀；而烧结铷铁硼因易腐蚀，表面需镀层，一般有镀锌、镍、环保锌、环保镍、镍铜镍、环保镍铜镍等。 　　铷铁硼行业特征[4] 　　铷铁硼行业目前市场空间广阔，中国铷铁硼行业竞争格局分化明显，大多企业规模较小、技术水平不高，产品以中低性能为主，生产工艺相对简单，主要应用在中低端领域，竞争较为激烈，行业集中度高，其中，以烧结铷铁硼作为主导产业。 　　铷铁硼发展历程[6] 　　铷铁硼材料自60年代问世以来，一直高速发展，按其开发应用的时间顺序可分为四代：第一代为SmCo5系材料；第二代是Sm2Co17系磁体；第三代稀土永磁则为80年代初期开发成功的铷铁硼(NdFeB)系磁性材料；第四代为稀土铁氮(Re-Fe-N系)和稀土铁碳(Re-Fe-C系)。铷铁硼永磁体的问世，为稀土高科技领域注入了新的生机与活力，是目前性价比最好的磁体，被视为未来20年不可替代的“永磁之王”。铷铁硼永磁材料是目前磁性能最好、综合性能最优的磁性材料，已经成为现代工业不可或缺的关键基础。[7]

中心思想 核心产品驱动业绩爆发式增长 锦波生物2023年前三季度及第三季度营收和归母净利润均实现翻倍以上增长，显著超出市场预期。核心产品“薇旖美”重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和凝胶是主要增长动力，推动公司毛利率创单季度新高，并带动整体盈利能力大幅提升。 医疗器械产品矩阵持续拓展，未来增长潜力巨大 公司成功拓展医疗器械产品矩阵，继“薇旖美”之后，“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获得三类医疗器械注册证，有望复制成功路径。同时，多款二类医疗器械产品也快速起量，为公司未来业绩增长提供了多元支撑和持续动力。 主要内容 2023年第三季度业绩回顾与核心产品表现 业绩概览与超预期增长 锦波生物发布2023年三季报显示，前三季度实现营收5.17亿元，同比增长105.6%；归母净利润1.92亿元，同比增长173.7%；扣非归母净利润1.84亿元，同比增长179.8%。其中，第三季度营收达到2.01亿元，同比增长106.4%；归母净利润0.83亿元，同比增长168.7%；扣非归母净利润0.8亿元，同比增长173.6%。公司业绩和盈利能力均超出市场预期。 “薇旖美”放量加速与盈利能力提升 受重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶（即“薇旖美”）的强劲驱动，公司23Q3营收同比增长106.4%。毛利率同比提升5.35个百分点至91.3%，创下公司单季度毛利率新高。叠加成本端规模效应显现，费率大幅节约，公司23Q3营收实现翻倍增长，单季度归母净利率高达40%以上。 医疗器械产品矩阵拓展与市场布局 三类医疗器械产品线持续丰富 公司第一款植入剂产品“薇旖美”坚持直营为主的销售策略，截至23H1已拥有87人的销售团队，覆盖终端医疗机构超过1,500家，目前正处于快速放量期。继“薇旖美”之后，2023年8月，公司“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”产品成功获得三类医疗器械注册证。该产品适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，伴随终端推广力度的加强，未来有望复制“薇旖美”产品的成功放量路径。 二类医疗器械产品快速起量 截至2023H1，公司共取得重组胶原蛋白敷料贴、重组胶原蛋白修复敷料、复合重组人源化胶原蛋白功能敷料、医用重组XVII型人源化胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白液体敷料、重组胶原蛋白敷料等6款第二类医疗器械注册证。伴随植入剂产品在民营医疗机构的快速覆盖，医用皮肤修复敷料产品也实现了快速起量，进一步丰富了公司的产品线和收入来源。 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测上调与增长展望 考虑到公司23Q3利润率超预期，分析师上调了公司2023-2025年的收入预测，分别为7.71亿元、11.69亿元和15.76亿元（原预测为7.81/11.74/15.92亿元），对应增速分别为97.7%、51.6%和34.8%。归母净利润预测也上调至2.92亿元、4.43亿元和6.00亿元（原预测为2.27/3.49/4.78亿元），对应增速分别为167.8%、51.5%和35.4%。预计EPS分别为4.29元/股、6.51元/股和8.81元/股。 估值与“买入”评级维持 依据可比公司估值，分析师给予公司2024年40倍PE，对应目标价260.27元人民币，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括监管政策超预期变化、医疗风险事故、行业竞争加剧以及产品获批进度不及预期等。 总结 锦波生物在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现翻倍以上增长，显著超出市场预期。这一优异表现主要得益于核心产品“薇旖美”重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和凝胶的加速放量，以及由此带来的毛利率提升和规模效应。公司在医疗器械领域持续拓展产品矩阵，新获批的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”和多款二类医疗器械产品为未来的业绩增长提供了多元化动力。基于超预期的利润率表现，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价260.27元人民币。同时，报告也提示了监管政策、医疗风险、行业竞争和产品获批进度等潜在风险。