康缘药业（600557）：口服类产品增长承压，坚持创新学术赋能发展

中心思想 业绩稳健增长，结构性挑战并存 康缘药业2023年前三季度营收和归母净利润实现双位数增长，显示出公司整体业绩的韧性。然而，第三季度营收出现下滑，且口服液等部分口服剂型产品销售承压，表明公司在产品结构和市场推广方面面临结构性挑战。 创新赋能与产品梯队建设 面对市场变化，公司坚持创新驱动和学术赋能的发展策略，并积极布局非注射品种群梯队。注射液产品，特别是热毒宁注射液，是当前业绩增长的主要驱动力，而口服剂型的调整和新产品推广将是未来发展的关键。 主要内容 事件概述：2023年前三季度财务表现 整体业绩概览： 2023年Q1-Q3，公司实现营收35.0亿元，同比增长11.9%；归母净利润3.5亿元，同比增长24.2%；扣非归母净利润3.2亿元，同比增长20.5%。 第三季度表现： 3Q23实现收入9.4亿元，同比下降8.3%；归母净利润0.74亿元，同比增长5.1%；扣非归母净利润0.55亿元，同比下降10.5%。第三季度营收承压，但归母净利润仍实现小幅增长。 盈利能力与费用： 2023Q1-Q3毛利率为73.69%（同比提升3.0pct），3Q23毛利率为70.3%（同比提升1.3pct）。销售费用率41.8%（+0.7pct），管理费用率4.2%（+0.6pct），研发费用率15.5%（+0.0pct），费用率稳中有增。 核心品种推进与非注射品种群布局 产品线营收分析： 注射液：营收15.9亿元，同比增长48.7%，毛利率73.1%（+2.6pct），主要得益于热毒宁注射液的销售增长。 胶囊剂：营收6.6亿元，同比下降5.3%，毛利率67.3%（+4.6pct）。 口服液：营收5.4亿元，同比下降24.3%，毛利率80.4%（+2.3pct），主要系金振口服液销售下降。 片丸剂：营收2.6亿元，同比下降1.9%，毛利率72.2%（+5.5pct）。 颗粒剂冲剂：营收2.5亿元，同比增长57.4%，毛利率77.6%（+6.7pct）。 贴剂：营收1.6亿元，同比下降10.3%，毛利率83.2%（+0.1pct）。 凝胶剂：营收0.2亿元，同比下降18.5%，毛利率86.2%（+1.2pct）。 区域市场表现： 华东地区营收12.9亿元，同比增长9.3%。 华中地区营收6.5亿元，同比增长9.8%。 华南地区营收5.6亿元，同比增长4.7%。 华北地区营收3.5亿元，同比增长22.1%。 西南地区营收2.5亿元，同比下降1.4%。 东北地区营收2.2亿元，同比增长56.2%，主要系热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液销售增长。 西北地区营收1.6亿元，同比增长37.8%，主要系热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液销售增长。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 考虑到医疗反腐对产品院内推广进度的影响，下调公司2023-2025年收入预测至46.8、52.8、59.1亿元（原值52.5、62.6、73.6亿元），分别同比增长7.5%、12.8%、11.9%。归母净利润预测调整至4.9、6.0、7.0亿元（原值5.4、6.7、8.0亿元），分别同比增长12.3%、23.2%、17.0%。 投资评级： 维持“增持”评级。对应2023年10月27日收盘价16.96元/股，PE分别为20X/17X/14X。 风险提示： 主力品种增速放缓风险；产品招标降价风险；新产品市场推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。 总结 康缘药业在2023年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，但第三季度营收出现下滑，且口服剂型产品销售面临压力。注射液产品，特别是热毒宁注射液，是当前业绩增长的主要驱动力，尤其在东北和西北地区表现突出。公司坚持创新和学术赋能，并积极布局非注射品种群梯队以应对市场挑战。鉴于医疗反腐等因素可能影响产品推广，分析师下调了未来三年的盈利预测，但仍维持“增持”评级，并提示了主力品种增速放缓、产品降价及新产品推广不及预期等风险。