国产关节龙头，集采出清后重回增长轨道

中心思想

骨科市场需求持续增长与国产替代加速

本报告核心观点指出，在我国人口老龄化进程加速的背景下，骨科疾病发病率持续升高，但当前骨科手术渗透率远低于发达国家水平，预示着巨大的市场增长潜力。国家带量采购（VBP）政策的推行，虽然短期内对产品价格和企业利润造成冲击，但长期来看，其核心作用在于加速了国产医疗器械对进口产品的替代，优化了市场竞争格局，并提升了耗材的可及性。

春立医疗：全品类骨科平台与领先优势

春立医疗作为国产关节植入物领域的龙头企业，凭借其在关节领域超过20年的技术积累、丰富的产品线（包括髋、膝、肩、肘关节及创新型单髁产品），以及在脊柱、运动医学和PRP等新兴赛道的前瞻性布局，有望在集采出清后重回增长轨道，并逐步发展成为一家全品类的综合型骨科平台企业。公司持续的研发投入和对医工结合的重视，为其产品创新和市场竞争力提供了坚实基础。

主要内容

春立医疗：国产骨科植入物领军者

• 公司概况与产品布局： 春立医疗成立于1998年，专注于人工关节、脊柱和运动医学产品的研发、生产与销售。公司是中国大陆较早获得第四代全陶及半陶关节注册证的企业，并成功研发了固定平台和活动平台单髁膝关节产品，填补了国内空白。公司产品已出口至全球47个国家和地区，并于2015年在港交所上市，2021年在A股上市，成为国内首家“A+H”股企业。其产品线涵盖关节（标准和定制）、脊柱、运动医学、口腔、PRP及关节手术机器人等。2022年，公司总收入达12.02亿元，其中关节类产品贡献约10.46亿元（占比87%），脊柱类产品约1.16亿元（占比10%），运动医学类产品约0.37亿元。
• 业绩表现与财务分析： 在关节集采政策实施前（2017-2021年），公司收入和归母净利润均保持高速增长，复合年增长率分别达到30%和36%。2022年初关节集采价格执行后，受渠道退换货影响，公司业绩增速放缓，2022年收入同比增长8.43%，归母净利润同比下降4.54%。2023年上半年，脊柱集采价格执行进一步影响业绩，收入同比下降5.37%，归母净利润同比下降19.69%。公司毛利率长期保持在70%以上，受采购成本、产品结构优化及集采政策影响。公司销售和管理费率保持平稳，研发投入持续快速增长，2022年研发费用达1.62亿元，研发费用率提升至13.51%，拥有102项医疗器械注册证。公司产品以内销为主，海外市场收入在2022年达到1.09亿元，同比增长109.6%。

市场驱动力：老龄化与集采下的行业变革

• 骨科手术需求持续增长： 骨科疾病多为退行性疾病，与年龄增长密切相关。我国60岁及以上老年人口数量快速增长，预计2035年将突破4亿，占比超过30%，进入重度老龄化阶段。目前，我国脊柱和关节手术渗透率远低于海外发达国家（存在5-10倍差异）。预计到2030年，中国脊柱和关节的每千人手术量有望达到发达国家2019年水平（脊柱3.3例/千人，关节4.2例/千人），2019-2030年脊柱和关节手术量的复合年增长率预计分别达到15%和21%。2019年，我国骨科植入性医疗器械市场规模达308亿元，其中创伤类、脊柱类、关节类合计占据85.80%的市场份额。
• 集采政策加速国产替代： 关节集采自2022年初执行，髋关节平均终端价格从3.5万元降至7000元左右，膝关节从3.2万元降至5000元左右，平均降幅达82%。集采后，进口关节产品供货不足，进口经销商代理意愿下降，转而代理国产品牌，加速了国产产品入院。国产产品质量已接近进口水平，型号丰富，更易适配患者需求。2021年集采后数据显示，髋关节国产占比达73%，膝关节国产占比22.5%，未来膝关节的国产替代空间巨大。
• 脊柱行业库存出清与增长预期： 脊柱国家集采自2023年初执行，平均降幅达84%。部分进口厂家未能中选或报价不具优势，有利于行业集中度提升和国产份额增加。中国脊柱手术量从2015年的42.9万次增长至2019年的69.3万次，预计2024年将突破133万次，2020-2024年复合年增长率为14.0%。集采前脊柱市场规模复合年增长率为16.58%。预计2024年脊柱行业在库存出清后，仍能保持15%的复合年增长率。

公司核心业务：关节、脊柱、运动医学及新兴赛道布局

• 关节业务： 春立医疗在关节领域具有显著的先发优势和良好的行业口碑。公司自2010年起与多家医院合作建立了中国国民骨骼数据库，产品设计更契合亚洲人。公司率先推出第四代陶瓷关节假体、XN膝关节系统、定制化骨盆假体以及维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品等创新产品，填补了国内市场空白。公司单髁膝关节产品（固定平台和活动平台）获批较早，在行业竞争中占据优势，预计未来将实现国产替代的突破。公司在关节材料领域持续发力，牵头承担国家重点研发计划，并在可降解医用镁合金、医用增材制造用弹粉、双向磷酸钙等新材料项目上取得进展。
• 脊柱业务： 公司自2017年起布局脊柱类产品，产品线丰富，涵盖颈椎前路固定系统、胸腰椎后路固定系统、椎间融合器等，并拥有颈椎后路钉板固定技术、全向大角度螺钉技术等核心技术。尽管公司在脊柱市场份额相对较小（2022年不足1%），但脊柱产品销量从2017年的2.7万套快速增长至2022年的60.03万套。预计在2023年第三季度完成渠道库存处理后，公司脊柱业务将在2024年回归高增长轨道，市场占有率有望进一步提升。
• 运动医学业务： 运动医学是骨科行业增长最快的细分领域之一，2015年至2021年市场规模复合年增长率预计达23.4%。中国运动人口的增长和医生手术技术的进步，为运动医学产品带来了巨大需求。目前市场主要由进口品牌占据，国产份额不足10%。运动医学类产品集采已在多地开展，并纳入第四轮国家集采。春立医疗已完整布局带线锚钉、带袢钛板、界面螺钉、修复缝合线等品类，2022年运动医学收入约3700万元。预计集采将利好公司，实现以价换量，推动国产替代。
• 新兴赛道（PRP）： PRP（富血小板血浆）是一种自体全血提取物，富含高浓度血小板和生长因子，用于骨修复、难愈合创面等。春立医疗的PRP产品于2022年7月获批，具有制备时间短、提取浓度高、感染风险低等优势，可用于骨关节炎、创伤和脊柱治疗。预计公司PRP产品在2023年推广试用后，将从2024年开始贡献收入，具有可观的远期市场空间。

财务展望与投资建议

• 盈利预测： 预计春立医疗2023-2025年收入将分别实现14.03亿元、17.17亿元和21.22亿元，同比增速分别为16.7%、22.4%和23.6%。归母净利润预计分别为2.86亿元、3.82亿元和4.81亿元，同比增速分别为-7.0%、33.5%和25.9%。对应的每股收益（EPS）分别为0.75元、1.00元和1.25元，对应PE估值分别为36倍、27倍和21倍。
• 投资建议： 鉴于公司作为国产关节龙头企业的地位，全面的产品布局，以及脊柱、运动医学、PRP等多个业务板块的巨大增长潜力，后续增长动能充足。报告首次覆盖春立医疗，并给予“买入”评级。
• 风险提示： 关节续采价格不及预期、单髁手术放量不及预期、运动医学集采降幅超预期、市场竞争加剧等风险。

总结

春立医疗作为国产关节植入物领域的领军企业，在人口老龄化和国家集采政策的双重影响下，展现出强大的市场适应能力和增长潜力。尽管短期内集采政策对业绩造成波动，但公司凭借其在关节领域深厚的技术积累、丰富的产品线以及在脊柱、运动医学和PRP等新兴业务的战略布局，正逐步实现全品类骨科平台的转型。随着集采政策带来的市场出清和国产替代加速，春立医疗有望在未来几年重回高速增长轨道，其多元化的业务结构和持续的创新能力将为其长期发展提供坚实支撑。