目前，中国PEEK行业处于技术不断升级、市场需求稳步增长的阶段。受下游需求扩增拉动，中国聚醚醚酮（PEEK）市场规模增速加快，截至2022年末中国聚醚醚酮的市场规模已达到79.69亿元，未来，随着科技进步和市场需求的变化，产业链上游关键原料实现国产化，下游需求持续扩增，中国PEEK行业有望在技术创新、市场拓展和环保可持续发展方面继续取得进展。

　　投资要点 　　生物制品行业三季报业绩增速超行业平均水平 　　2023年前三季度，医药生物（申万一级）行业实现营业收入18770.82亿元，同比增长1.84%；实现归母净利润1550.23亿元，同比下降17.68%；实现扣非净利润1350.20亿元，同比下降21.80%。2023年第三季度，医药生物行业实现营业收入6052.75亿元，同比下降2.69%；实现归母净利润482.98亿元，同比下降9.03%；实现扣非净利润407.81亿元，同比下降14.71%。 　　2023年前三季度，表现较好的申万三级行业包括其他生物制品、血液制品、中药、医院行业，它们分别实现营收487.34/142.58/2811.49/435.39亿元，同比增长20.65%、20.30%、9.57%、23.74%；实现归母净利润7.22、36.17、328.73、46.66亿元，同比增长113.54%、18.76%、36.50%、84.89%；实现扣非净利润-27.46、34.63、300.39、43.22亿元，同比增长57.85%、19.16%、24.45%、87.18%。 　　2023年第三季度，其他生物制品、血液制品、中药、医院行业分别实现营收187.95、49.59、849.14、157.64亿元，同比增长28.45%、22.57%、0.53%、12.37%；实现归母净利润32.31、12.41、84.03、22.18亿元，同比增长230.93%、17.87%、16.94%、19.07%；实现扣非净利润5.87、12.42、75.72、20.03亿元，同比增长124.71%、25.33%、1.59%、25.83%。 　　中国医药市场规模稳步增长，医药研发投入增长潜力巨大 　　据弗若斯特沙利文预测，到2023年底，中国医药市场规模将达到2万亿元，其中化学药9148亿元、生物药6137亿元、中药4778亿元。2018年至2023年中国医药市场整体年复合增长率为5.5%，其中，生物药年复合增长率为18.5%。 　　据恒瑞医药2022年报数据显示，预计到2025年中国药品研发投入将达到496亿美元，2020-2025年复合年增长率为15%，远超全球增长率，预计创新药占整体医药市场规模的比重将持续提高。 　　 投资建议 　　1）化学制药领域建议关注恒瑞医药、华东医药； 　　2）生物制品领域建议关注智飞生物、天坛生物。 　　风险提示 　　研发失败风险；药品降价风险；下游需求不及预期风险；集采压力大于预期风险；行业政策变化风险。

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　业绩保持快速增长：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入6.68亿元+51%，同比增速，下同）、归母净利润2.52亿元（+27%）、扣非归母净利润2.39亿元（+33%）。2023Q3单季度实现营业收入2.61亿元（+55%）、归母净利润8879万元（+20%）、扣非归母净利润8571万元（+23%）。2023Q3公司业绩保持快速增长，主要系人工晶状体、角膜塑形镜以及视力保健产品（如隐形眼镜等）的销量快速增长所致。随着市场逐步恢复，公司加大了产品推广力度和品牌营销活动，蓬莱生产基地产能尚需逐步释放，同时加快研发项目推进，导致营业成本及各项费用增长较快，使得净利润增速低于收入增速。 　　人工晶体集采落地，有望加快公司中高端产品进院。2023年11月10日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第2号）》，整体竞价规则较为温和，公司的中高端双焦点产品入围，有望通过集采加快产品进院，带动公司产品快速放量。OK镜防控效果优异，产品持续快速放量。OK镜的长期近视防控效果已经过验证，防控能力优异，公司持续加大学术推广，拓宽销售渠道，同时加快创新迭代产品，不断提升OK镜产品的渗透率和市占率。持续加快视光业务布局，产品+渠道协同推动产品放量。公司收购福建优你康光学有限公司51%股权加大隐形眼镜等产品的产能。天眼医药与优你康两家工厂产品线优势互补，多种产品系列可为客户提供更多选择，有利于市场推广。同时，公司将在市场渠道、供应链管理、自主研发等方面统筹规划，提升竞争力，加强业务协同，增强发展合力。 　　投资建议：考虑到公司持续加大产品推广力度，导致费用率增长较快，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.23/4.52/6.04亿元，增速分别为39%/40%/34%，对应PE分别为61/44/33倍。考虑到公司人工晶体和OK镜业务稳定增长，视光产品逐步放量，公司业绩有望持续快速增长，维持“增持”建议。 　　风险提示：产品集采降价风险，产品销售不及预期风险，手术量恢复不及预期风险。

　　萤石：世界级稀缺资源，长期供应趋紧。 萤石是世界级稀缺的不可再生资源，先后被中国、美国、欧盟、日本等纳入战略性矿产。我国是萤石的最大生产消费和进出口国，资源储量丰富、禀赋优越，产量占全球60%以上。早期经营管理较粗放，以中小型民营企业分散运营为主、集中度低， 17年以来大量小型企业因环保安全、开采量不足等问题而出现减停产甚至出清；前期大量开采导致我国储采比较全球平均水平偏低，优质萤石资源稀缺性逐步凸显；随着萤石矿开采和出口的保护性政策相继颁布，萤石原料供应或将持续趋紧。 　　制冷剂：配额落地在即，涨价周期开启。 一代制冷剂于2010年在全球范围内淘汰并禁产；二代制冷剂-发达国家已近完全淘汰，发展中国家配额持续削减；主流的三代制冷剂-主要发达国家即将进入配额削减第二步（2024年产量累计-40%），以我国为代表的发展中国家将于2024年冻结生产和使用总量，目前我国配额管控方案已正式发布，基准线设立符合预期，整体配额调整方案紧中有松。 2020-2022为三代制冷剂配额竞争期，头部企业通过大幅扩产争取更大配额，市场呈供应过剩局面，总量管控落地后，企业将进行量上的调整，远期供需格局将逐步改善，根据我们测算， 2022-2025年我国制冷剂总供应过剩量分别为27.6、 16.5、 16.1、 8.9万吨，将呈逐年收窄趋势。 　　投资建议： 氟化工-制冷剂产业链中，萤石资源利润最厚、原料氯化物和中间品氟化氢次之、制冷剂扭亏为盈；因制冷剂成本中70%以上由直接材料构成，自产原料企业成本优势明显，头部企业以上下游一体化发展实现利润最大化；此外，制冷剂总量管控落地，后续结合产量和申请量进行的额度分配实施，三代制冷剂规模领先的企业将受益。综上，建议关注拥有多个优质单一型萤石矿的上游龙头-金石资源；深化氟化工产业一体化布局、国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂的龙头企业-巨化股份；氢氟酸完全自给、主流制冷剂规模领先的三美股份；自有萤石资源并自供原料、 R32等主流三代制冷剂产能扩张、并加码高附加值含氟聚合物和四代制冷剂的永和股份。 　　风险提示： 1、供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能过剩，中短期供应压力有延续的风险； 2、下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业可能造成较大不利影响； 3、原材料价格大幅波动的风险：若上游原料价格大幅波动，则会对中下游产品利润造成一定影响

　　华东医药(000963) 　　事件：（1）华东医药全资子公司欣可丽美学、y]杭州产投、拱墅国投与重庆誉颜制药有限公司及其股东代表共同签订股权投资协议，各投资方以共计人民币3亿元认购重庆誉颜新增注册资本人民币210.226万元，对应于本次交易后共计8.5714%的股权；其中欣可丽美学出资人民币1.5亿元，本次交易后持有重庆誉颜4.2857%的股权（据此测算重庆誉颜估值为35亿元）。（2）华东医药与重庆誉颜签署独家经销协议，获得重庆誉颜拥有的重组A型肉毒毒素YY001产品在中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区医美适应症领域的独家商业化权益。 　　行业角度来看，肉毒使用率较高，中国市场庞大且快速增长。根据ISAPS，肉毒素是使用率最高的非手术类医美项目，2022年全球整形外科医师施行922万例，占所有非手术类医美项目比例为48.9%，同比增长26.1%，均高于玻尿酸。中国的肉毒素市场庞大，且具有快速增长的特点。根据弗若斯特沙利文的数据，2017-2021年，中国肉毒素产品的市场规模由人民币19亿元增加至人民币46亿元，复合年增长率为25.6%，预计市场规模将于2025年及2030年分别达到人民币126亿元及人民币390亿元，复合增速为25.4%。 　　重组肉毒毒素YY001具备相比天然肉毒更高的安全性和较低的制备成本。根据弗若斯特沙利文报告，天然肉毒毒素存在：①免疫源性问题：天然肉毒通常包含辅助蛋白及其他梭菌蛋白，该等蛋白在注射中无活性，并潜在增加免疫原性，而引发安全性问题。②生产成本较高：天然肉毒毒素的生产过程较为复杂、需要在储存运输过程中维持冷链，导致成本较高。YY001作为通过新型重组蛋白生产途径生产的重组肉毒毒素，具备以下优势：①纯度、安全性较高：YY001的150kDa神经毒素比例可达98%，远超天然肉毒毒素产品中的150kDa神经毒素比例，其高纯度降低了外源蛋白质进入人体并避免相关免疫源性风险，提高产品安全性。②制备成本较低：产品可从简单培养基中通过扩展、重复的方式高效制备，有效降低YY001生产成本。临床进度&产能方面，YY001于2022年3月获得中国药监局批准开展临床研究，目前已成功完成以改善中度至重度眉间纹为适应症的I/II期药物临床试验，正在积极推进III期临床试验，其冻干制剂生产线已于2023年Q1开始投入使用，年产能可达200万瓶。 　　重组肉毒加入后公司肉毒管线进一步丰富，未来继续合作探索长效肉毒研发。公司近期引进的韩国肉毒素产品ATGC-110为零复合蛋白成分的肉毒杆菌素，通过去除导致抗药性的无毒蛋白来减少抗药性，具有对重复治疗和大剂量治疗相对安全的优点。从产品效果上看，YY001和ATGC-110两款肉毒素产品可根据差异化的疗效满足求美者年轻化与高安全性的需求；从覆盖市场来看，ATGC-110将主要聚焦全球医美肉毒素市场，计划在全球多个国家和地区同步启动注册工作，YY001主要覆盖中国大陆、香港&澳门特别行政区；从临床注册进度来看，YY001将有望早于ATGC-110在中国市场上市。未来研发合作方面，公司将与重庆誉颜达成长期战略合作，充分利用各自优势合作研发长效肉毒毒素产品，有望在肉毒毒素市场中实现差异化竞争。 　　盈利预测：今年以来公司国内医美核心产品伊妍仕持续亮眼增长、海外医美有望于今年实现盈利，公司整体医美业务的盈利能力继续增强，此外，利拉鲁肽减重适应症产品亦在持续放量，可期待24年对公司收入、利润有更好贡献，近期肉毒管线的布局完善有助于公司打造“一站式”面部年轻化塑美方案，公司医美业务综合竞争力有望继续得到强化。我们预计2023-2025年公司归母净利润为29.42/36.08/43.71亿元，同比分别增长17.7%/22.6%/21.2%，对应PE分别为25/20/17X。 　　风险因素：研发临床进度不及预期、市场推广效果不及预期，医美产品竞争加剧。

中心思想 双轮驱动战略与市场定位 迪安诊断作为国内领先的第三方诊断服务提供商，其核心竞争力在于“服务+产品”双轮驱动的发展战略。在服务方面，公司已构建全国连锁化的独立医学实验室网络，提供精准及时的外包检验服务；在产品方面，公司拥有广泛的全国经销渠道和三大自产产品线，为医疗机构提供全面的体外诊断（IVD）产品和技术支持。这一战略使其能够为各类医疗机构提供医学诊断整体化解决方案，并在行业中占据领先地位。 ICL行业增长潜力与公司竞争优势 中国独立医学实验室（ICL）行业，特别是特检市场，正处于快速发展阶段，渗透率远低于发达国家，预示着巨大的成长空间。迪安诊断凭借其完善的销售网络、创新的“精准中心”和“合作共建”业务模式，以及持续提升的数字化能力，不断巩固其在ICL行业第一梯队的竞争优势。同时，公司在渠道产品业务上的稳健增长和自研产品线的持续拓展，为其未来的业绩增长提供了坚实基础和新兴增长曲线。 主要内容 核心业务表现与市场格局分析 迪安诊断的业务布局与财务概览 迪安诊断成立于1996年，并于2011年上市，致力于提供医学诊断整体化解决方案。截至2023年上半年，公司已建成43家连锁化医学实验室、3家研发型生产企业、5家健康管理中心和10家司法鉴定中心，服务超过22,000家医疗机构，每年检测样本量超过1亿份，可开展检验项目逾3,300项，并获得67张国内外认证证书。公司股权结构稳定，实际控制人为陈海斌先生，合计持股27.43%，管理团队经验丰富。 在财务表现方面，公司营收与归母净利润在2018年至2022年间保持稳健增长。2022年，公司营业总收入达到202.82亿元，同比增长55.03%，2018-2022年复合年增长率（CAGR）达30.62%。归母净利润为14.34亿元，同比增长23.33%，同期CAGR为38.56%。然而，受2023年上半年新冠检测需求消退影响，公司营收和归母净利润同比分别下滑36.37%和75.89%。剔除新冠相关应急业务后，公司各项主营业务仍处于稳步增长阶段。其中，诊断服务业务营收（剔除应急业务）从2019年的31.37亿元增长至2022年的46.35亿元，CAGR为13.90%；2023年上半年实现营收27.27亿元，同比增长23.73%。自产产品业务营收从2019年的1.19亿元增长至2022年的15.33亿元，CAGR高达134.42%；2023年上半年实现营收2.29亿元，同比增长50.65%。渠道产品业务在2023年上半年实现营收41.14亿元，同比增长7.10%。公司毛利率和净利率基本保持稳定，2023年上半年分别为33.15%和8.93%。研发费用率呈上升趋势，从2018年的2.39%增至2023年上半年的3.18%，反映公司持续加大研发投入。应收账款总额从2019年底的34.61亿元增至2022年的105.27亿元，2023年上半年为105.29亿元，其中超过77%的账期在一年以内。 ICL行业发展趋势与特检市场潜力 独立医学实验室（ICL）作为独立于医院之外的专业医疗机构，起源于1920年代美国的专业化分工需求。ICL行业所覆盖的检验项目分为普检和特检两大类，其中特检项目技术难度更高、检测均价更高，且均价呈逐年上升趋势。中国ICL行业起步较晚，但发展迅速，机构数量从2009年不足70个增至2021年的2,100多个。近年来，LDT（Laboratory Developed Test）政策的陆续出台，如2021年国务院发布的《医疗器械监督管理条例》及各地政府的支持政策，推动了创新临床试验和院内特检市场的发展。 尽管发展迅速，但中国ICL行业渗透率在2021年仅为6%，远低于美国（60%）、德国（44%）和日本（35%）等发达国家，预示着巨大的未来发展空间。ICL机构凭借其专业化分工和集约化经营，在控费降本方面优势显著。大型ICL可提供2,000余种检验项目，远超三甲医院的300-500种。据推算，2016-2020年间第三方医学检验机构可节省的检验花费从104亿元增至274亿元。弗若斯特沙利文预测，中国ICL市场规模将从2021年的222.63亿元增长至2026年的513.11亿元，CAGR达18.2%。其中，特检市场增速更快，预计将从2021年的102.53亿元增长至2026年的288.80亿元，CAGR达23%，高于普检市场的13.3%（2021-2026年）。 创新模式驱动与产品线拓展 迪安诊断的服务优势与创新模式 迪安诊断在ICL行业中位居第一梯队，其竞争优势体现在完善的销售网络和创新的业务模式。截至2023年上半年，公司已形成“1家总部实验室+4家大区中心实验室+36家省/自治区/直辖市实验室+56家精准中心实验室+近700家合作共建实验室”的伞状网络化布局，覆盖全国各级医疗机构。在2021年剔除新冠检测业务后，ICL行业CR2接近50%，迪安诊断市场份额为18.00%，仅次于金域医学的29.40%。 公司通过“精准中心”和“合作共建”两种业务模式，持续提升与院方的合作效率和粘性。“精准中心”模式是与三甲医院合作共建综合性特检平台，辅助医院实现精准诊断技术转化。2023年上半年，公司新增13家精准中心，累计建设56家，其中30家已实现盈利，营收同比增长58%。公司预计到2024年精准中心数量将突破100家。“合作共建”模式则为医院科室/区域中心实验室提供综合运营解决方案。2023年上半年，公司新增共建实验室23家，累计近700家，营收同比增长30%。此外，公司积极拓展特检业务方向，2023年上半年新增检测项目321个，特检收入达11.18亿元，同比增长31.53%，占传统诊断收入的比例从2022年的39.80%提升至41.00%。 数字化赋能与产品业务发展 迪安诊断积极提升数字化能力，赋能数字化诊断业务发展。公司通过数字化交易、作业、方案、办公、运营等五类场景，实现业务智能敏捷。2022年，公司开发或上线了基于AI技术的CNS炎性脱髓鞘疾病数据库平台x-MedFinder CNS Database、检验板块客户管理系统、数字化诊疗患者管理系统和神经免疫辅助诊疗系统，并全国部署实验室管理平台IrisLMIS。在病理领域，公司已积累百万例多模态数据样本，原研开发的宫颈细胞病理图像处理软件PathoInsight-T已在多家三甲医院使用，PD-L1免疫组化病理图像处理软件PathoInsight-PDL1于2023年上半年获得二类医疗器械注册证。公司还在进行宏基因多中心临床研究、女性雄激素精准检测与精准评估等数字化诊疗相关研发项目。 在产品业务方面，迪安诊断的渠道产品营收稳健增长，自研产品业务持续发展。公司已成为国内规模领先的IVD渠道商之一，拥有国内外1,000余种优质IVD品牌产品的代理权，渠道网络覆盖16个省、自治区、直辖市，服务2,000余家三级医疗机构。2022年，公司渠道产品业务收入达78.65亿元，同比增长超18%；2023年上半年为41.14亿元，同比增长7.11%。渠道业务的毛利润在2022年达到17.67亿元，同比增长10.8%。公司通过加强“最后一公里”服务和数字化供应链平台建设，提升业务效率和客户黏性。 公司持续高研发投入，助力自研产品顺利落地。2018-2022年间，公司研发费用CAGR达40%。截至2023年上半年，公司已获得6张三类注册证、29张二类注册证和152张一类备案产品。自研产品主要来源于控股子公司凯莱谱、迪安生物和参股子公司迪谱诊断。凯莱谱专注于创新质谱应用，已上市首款自主品牌国产液相色谱串联质谱系统CalQuant-S。迪安生物已形成分子诊断、病理诊断和POCT三大产品转化平台，多款产品获批并拓展海外市场。迪谱诊断致力于高端分子诊断设备及试剂盒的研发生产，并与中国海关、Oxford Nanopore等建立战略合作。这些自研产品有望为公司带来新兴增长曲线，完善精准诊疗产品线。 总结 迪安诊断凭借其“服务+产品”双轮驱动战略，在中国第三方诊断服务市场中确立了领先地位。公司通过建设全国连锁化的独立医学实验室网络，并创新性地推行“精准中心”和“合作共建”模式，有效提升了服务能力和客户粘性。面对中国ICL行业，特别是特检市场巨大的增长潜力（预计2021-2026年CAGR达23%），迪安诊断的全面布局和持续创新使其能够抓住市场机遇。同时，公司在渠道产品业务上的稳健表现和自研产品线的快速发展，特别是分子诊断、细胞病理和质谱诊断三大自产产品线的不断丰富，为公司提供了多元化的收入来源和未来的增长动力。尽管短期内受新冠检测业务基数影响，但剔除应急业务后，公司核心业务仍保持强劲增长。综合来看，迪安诊断在行业中的竞争优势显著，未来发展前景广阔，具备较高的投资价值。

中心思想 华东医药深化医美布局，重组肉毒拓宽市场前景 华东医药通过全资子公司欣可丽美学对重庆誉颜制药进行股权投资，并获得其重组A型肉毒毒素YY001产品在中国大陆、香港及澳门医美适应症领域的独家商业化权益。此举显著完善了公司在肉毒素产品管线的布局，有望凭借YY001在安全性、纯度及成本方面的优势，进一步巩固其在快速增长的中国医美市场的竞争力。 市场数据支撑，肉毒素需求持续旺盛 全球及中国肉毒素市场展现出强劲的增长势头。根据ISAPS数据，肉毒素是全球使用率最高的非手术类医美项目，2022年全球施行922万例，同比增长26.1%。弗若斯特沙利文报告指出，中国肉毒素市场规模从2017年的19亿元人民币增长至2021年的46亿元人民币，复合年增长率为25.6%，预计2025年和2030年将分别达到126亿元和390亿元人民币，复合增速高达25.4%，显示出巨大的市场潜力。 主要内容 事件概述：股权投资与独家经销协议 华东医药全资子公司欣可丽美学、杭州产投、拱墅国投与重庆誉颜制药及其股东代表共同签订股权投资协议。各投资方合计出资人民币3亿元认购重庆誉颜新增注册资本210.226万元，对应交易后共计8.5714%的股权。其中，欣可丽美学出资1.5亿元，交易后持有重庆誉颜4.2857%的股权，据此测算重庆誉颜估值为35亿元人民币。同时，华东医药与重庆誉颜签署独家经销协议，获得重组A型肉毒毒素YY001产品在中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区医美适应症领域的独家商业化权益。 行业角度分析：肉毒素市场规模与增长趋势 肉毒素作为非手术类医美项目中的主导产品，其市场规模持续扩大。2022年全球整形外科医师施行肉毒素项目922万例，占所有非手术类医美项目的48.9%，同比增长26.1%，均高于玻尿酸。中国肉毒素市场表现尤为突出，2017年至2021年市场规模从19亿元人民币增至46亿元人民币，复合年增长率达25.6%。预计到2025年和2030年，市场规模将分别达到126亿元和390亿元人民币，复合增速为25.4%，显示出巨大的增长空间和市场需求。 重组肉毒毒素YY001的产品优势与临床进展 重组肉毒毒素YY001相比天然肉毒毒素具备显著优势。天然肉毒毒素存在免疫原性问题（含辅助蛋白及其他梭菌蛋白，增加免疫原性风险）和生产成本较高（生产复杂、需冷链运输）的缺点。YY001作为新型重组蛋白生产途径的产品，其150 kDa神经毒素比例可达98%，远超天然肉毒毒素，高纯度降低了外源蛋白质进入人体并避免相关免疫原性风险，提高了产品安全性。此外，YY001可通过简单培养基高效制备，有效降低生产成本。在临床进度方面，YY001于2022年3月获批开展临床研究，已成功完成改善中度至重度眉间纹适应症的I/II期临床试验，目前正积极推进III期临床试验。其冻干制剂生产线已于2023年第一季度投入使用，年产能可达200万瓶。 公司肉毒管线布局与未来合作展望 重组肉毒毒素YY001的加入进一步丰富了华东医药的肉毒素产品管线。公司此前已引进韩国肉毒素产品ATGC-110，该产品为零复合蛋白成分，通过去除导致抗药性的无毒蛋白来减少抗药性，具有对重复治疗和大剂量治疗相对安全的优点。YY001和ATGC-110两款肉毒素产品可根据差异化的疗效满足求美者年轻化与高安全性的需求。从市场覆盖来看，ATGC-110主要聚焦全球医美肉毒素市场，计划在全球多个国家和地区同步启动注册工作；YY001则主要覆盖中国大陆、香港及澳门特别行政区。从临床注册进度来看，YY001有望早于ATGC-110在中国市场上市。未来，华东医药将与重庆誉颜达成长期战略合作，充分利用各自优势合作研发长效肉毒毒素产品，有望在肉毒毒素市场中实现差异化竞争。 盈利预测与风险因素 华东医药医美业务盈利能力持续增强，国内核心产品伊妍仕持续亮眼增长，海外医美有望在今年实现盈利。此外，利拉鲁肽减重适应症产品持续放量，预计2024年将对公司收入和利润有更好贡献。肉毒管线的完善布局有助于公司打造“一站式”面部年轻化塑美方案，综合竞争力有望继续强化。信达证券预计公司2023-2025年归母净利润分别为29.42亿元、36.08亿元和43.71亿元，同比分别增长17.7%、22.6%和21.2%，对应PE分别为25倍、20倍和17倍。 风险因素包括：研发临床进度不及预期、市场推广效果不及预期以及医美产品竞争加剧。 总结 华东医药通过对重庆誉颜制药的股权投资及YY001产品的独家经销权，成功将重组肉毒毒素YY001纳入其医美产品管线。此举不仅完善了公司在肉毒素领域的布局，更凭借YY001在纯度、安全性及成本方面的显著优势，有望在中国庞大且快速增长的肉毒素市场中占据有利地位。结合公司现有医美产品及利拉鲁肽减重适应症的良好表现，预计未来盈利能力将持续增强。然而，研发进度、市场推广及行业竞争等风险因素仍需关注。整体而言，此次战略合作将进一步强化华东医药在医美市场的综合竞争力，为其打造“一站式”面部年轻化塑美方案奠定坚实基础。

中心思想 创新药驱动医药行业转型升级 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历由仿制药向创新药的结构性转型。在国家政策的积极引导和临床需求的持续增长双重驱动下，创新药市场展现出巨大的发展潜力。尽管行业面临集采和医疗反腐等政策影响，但这些政策从本质上利好真正解决临床痛点、具有确切疗效的创新药发展。当前医药生物行业估值处于低位，为投资者提供了甄选优质创新药企业的良好时机。 政策利好与市场需求双重驱动 报告强调，医药行业政策环境明显回暖，国家医保局对创新药采取积极鼓励态度，探索分阶段价格管理机制，确保创新药上市早期获得合理回报。同时，人口老龄化加剧、居民医疗保健支出持续增长，共同推动了肿瘤、糖尿病等重大疾病领域未被满足的临床需求不断扩大。在仿制药供给过剩的背景下，稀缺的创新药供给成为行业增长的核心动力，量价关系将是决定企业成长的关键。 主要内容 医药行业研究特点与政策动向 关注临床需求大的创新药 医药行业研究面临产品众多、子行业复杂的挑战，因此需“化繁为简”，从需求和供给两端分析，重点关注临床需求大、供给稀缺的创新药公司。真正的创新药能够解决临床痛点，其供给具有唯一性。临床需求决定了药品的市场“量”，而价格则与竞争格局及支付方决策紧密相关。 政策环境利好创新药发展 医药行业受政策影响显著，国家集采、医保谈判和医疗反腐是主要政策工具。国家集采主要针对仿制药，其降价趋势有利于创新药的发展。近期政策明显回暖，国家医保局积极鼓励创新药，并探索建立药品在不同生命周期下的分阶段价格管理机制，对创新药上市早期阶段的价格管理采取相对宽松的态度，这在医保谈判前夕的表态，明确释放了对创新药的扶持信号。 医疗反腐的边际缓和与积极影响 2023年5月至9月，国家卫健委等多个部委联合部署开展了为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。然而，9月国家卫生健康委医疗应急司司长郭燕红及时纠偏了部分地方停办学术会议、清退讲课费的问题。总体来看，医疗反腐的边际影响正在缓和，其本质在于规范医药销售环节，有利于恢复药物的本来用途，从而促进临床疗效确切、真正解决临床需求的大品种创新药的推广。 行业估值与需求增长 医药生物行业估值处于低位 恒生香港上市生物科技指数目前的市销率为1.22，处于历史低位（分位点12.32%），远低于2020年至今的平均值1.90和最大值3.53。对于尚未盈利的生物药公司，市销率是更准确的估值指标。报告认为，行业的利空因素已基本出尽，边际效应逐步向好，行业指数及估值处于低位，预示着未来行业将出现明显分化，寻找优质大品种创新药公司是关键。 人口老龄化与医疗支出驱动需求增长 中国人口老龄化趋势持续加剧，由此带来的肿瘤、糖尿病、心血管疾病等慢性病发病率不断上升，导致长期医疗需求持续增长。同时，居民医疗保健消费支出也呈现增长态势。数据显示，2017年至2022年，年人均医疗保健消费支出从1451元增长至2082元（2020年和2022年略有波动），年医疗保健消费总支出从20170.01亿元增长至29687.03亿元（2020年和2022年略有波动）。这些数据共同支撑了医药需求的持续增长，使得业绩确定增长的制药龙头公司具备投资价值。 仿制药过剩与创新药稀缺 从供给侧看，仿制药市场已呈现过剩状态，多轮集采的降价幅度印证了这一点。相比之下，真正解决临床痛点的创新药供给稀缺且具有唯一性。此外，生物技术的不断进步也将创造巨大的新需求。 创新药重点领域分析 肿瘤领域：市场高速增长与技术迭代 肿瘤是创新药未被满足的巨大领域。据估计，中国肿瘤药物市场未来十年增长率将超过10%，其中2020年至2025年可能达到16.1%。肿瘤药在中国药物市场中的占比预计将从2020年的11.6%提升至2030年的22.9%。2022年中国新增癌症发病数达487万，预计到2030年，国内十大癌症类型仍将占据所有癌症类型发病数的主体。 ADC技术引领肿瘤治疗新趋势 在肿瘤治疗领域，报告特别看好抗体偶联药物（ADC）技术。ADC结合了抗体的靶点选择性和高细胞毒性药物的细胞杀伤力，能够精准输送药物至肿瘤细胞，降低脱靶毒性并提升疗效。2023年ESMO会议也印证了ADC领域的高度关注。全球ADC市场规模预计在2022年至2030年间以30%的年复合增长率增长，而中国ADC市场规模的年复合增长率更高达72.8%，有望在2030年达到662亿元人民币。此外，到2030年，靶向疗法将成为中国肿瘤药物市场中的最主要疗法，其份额将由目前的23.4%提升至54.0%，而化疗的份额将大幅减少至10.3%。 糖尿病领域：患者基数庞大，创新药潜力巨大 糖尿病是另一个具有巨大治疗需求的创新药领域。中国糖尿病患病人数已超过1.3亿，预计2025年将达到1.5亿，2030年达到1.7亿。全球糖尿病患病人数也持续增长。中国糖尿病患病人数居世界第一，但创新糖尿病药物的市场份额仍有较大提升空间。全球糖尿病药物市场规模预计将从2020年的697亿美元增长到2030年的1091亿美元。中国糖尿病药物市场规模预计将从2020年的632亿元人民币增长到2030年的1675亿元人民币。 医药生物行业投资策略与重点公司 投资策略：聚焦大品种创新药 在医药行业政策趋缓、医疗反腐边际缓和的背景下，行业整体冲击已见底，且反腐有利于规范销售，促进真正有临床疗效的创新药推广。同时，美元利率基本见顶，明年降息预期将利好对利率敏感的创新药板块。投资策略应选择“大品种”、资金能维持3年以上研发管线、有商业化产品或即将进入商业化、研发进度快的创新药公司。 重点公司分析 诺诚健华（9969.HK）：其BTK抑制剂奥布替尼适应症不断拓展，2023年上半年收入同比增长47.97%，新适应症获批及临床进展顺利，有望持续放量。公司产品管线丰富，涵盖血液瘤、实体瘤和自身免疫性疾病，多个核心产品临床试验数据优异，如BCL2抑制剂和CD3 x CD20双抗。 华领医药-B（2552.HK）：其first-in-class糖尿病创新药多格列艾汀（华堂宁）于2022年获批上市，2023年上半年销售收入7030万元，同比增长375%。该药已申请进入医保，有望大幅放量。多格列艾汀通过修复GK葡萄糖传感器从根本上治疗糖尿病，疗效显著，DREAM研究显示52周糖尿病缓解率为65.2%。公司与拜耳的BD合作已带来15亿元里程碑付款，预计未来业绩将快速增长。 康哲药业（867.HK）：公司上半年有3款重磅新药获批上市，预计2024年贡献3-5亿元收入。公司在全球布局30款以FIC、BIC为主的创新管线，如治疗白癜风的芦可替尼乳膏市场空间广阔。皮肤医美及眼科业务快速增长，2023年中期收入分别增长27.4%和29.4%。公司积极拓展东南亚市场，预计2025年业绩将恢复双位数增长。 归创通桥-B（2190.HK）：作为国内神经和外周血管介入医疗器械领域的领导者，公司在国产替代大背景下有望快速增长。中国神经介入市场预计2030年将增长至371亿元，缺血性脑卒中手术量CAGR将达30.8%。公司产品走在国产创新前列，在多个核心领域成功推出产品。外周介入市场是蓝海，预计2030年中国外周动脉介入市场将达122亿元，公司产品力强大，未来两年有望实现50%增长。 风险提示 报告提示了药品降价风险、行业政策低于预期风险以及药品销售量低于预期风险。 总结 创新驱动与政策红利 中国医药行业正处于深刻的结构性变革之中，创新药已成为推动行业增长的核心引擎。国家政策环境对创新药的扶持力度显著增强，包括医保谈判的积极鼓励和医疗反腐对行业生态的净化，这些都为创新药的长期发展奠定了坚实基础。同时，人口老龄化和居民医疗支出的持续增长，共同催生了肿瘤、糖尿病等重大疾病领域巨大的未满足临床需求，为创新药提供了广阔的市场空间。 细分领域龙头潜力巨大 在仿制药市场竞争白热化、利润空间受挤压的背景下，具备稀缺供给和高临床价值的创新药企业将脱颖而出。报告重点关注了肿瘤和糖尿病等高增长、大需求的细分领域，并特别强调了ADC等前沿技术带来的投资机遇。诺诚健华、华领医药、康哲药业和归创通桥等重点公司，凭借其丰富的创新管线、显著的临床疗效、良好的商业化进展以及在各自细分领域的领先地位，展现出巨大的增长潜力和投资价值。尽管存在药品降价和政策不确定性等风险，但行业整体估值低位和政策利好，预示着创新药板块的长期向好趋势。

中心思想 消费市场结构性复苏与新兴增长点 2023年第四季度，中国社会服务与零售消费市场呈现结构性复苏态势。尽管整体消费力面临挑战，但居民对高性价比和品质消费的需求依然旺盛。例如，海南离岛免税的“即购即提”新政显著激活了消费活力，购物件数达230.26万件，销售金额超20亿元。酒店行业在“双十一”期间高性价比套餐产品销售额大幅增长，开元酒店通兑套餐1小时内GMV达1.5亿元，印证了消费者在追求品质的同时对价格敏感。此外，就业形势的改善（9月全国城镇调查失业率降至5.0%）为未来消费的可持续恢复奠定了基础。 医美光电业务重估与行业规范化 医美化妆品行业正经历深刻变革，龙头企业爱美客进军光电抗衰领域，与韩国Jeisys公司签署独家经销协议，有望重估光电赛道价值并贡献业绩增量。同时，国家药监局鼓励化妆品新原料创新，以及对医美合规问题的加强监管，将净化市场环境，利好具备合规优势的头部公司发展。在美妆端，尽管“双十一”期间个护美妆综合电商平台销售额同比下滑4.4%，但国货头部品牌如珀莱雅表现亮眼，天猫旗舰店GMV同比增长约40%，抖音平台GMV同比增长约200%，显示出国货品牌的强劲增长势头。 主要内容 免税行业：政策驱动与消费活力释放 海南离岛免税市场在政策驱动下持续释放消费活力。今年1月至9月，海南离岛免税购物金额累计达349亿元。特别是“即购即提”提货新政自4月1日至11月3日实施以来，海口海关共监管“即购即提”购物件数230.26万件，购物人数103.21万人次，销售金额超20亿元，成为广受消费者欢迎的提货方式。此外，“双十一”期间，海南多地政府发放离岛免税消费券，各大免税店也加大促销力度，进一步刺激了消费增长。 餐饮行业：成本压力与出海机遇 餐饮行业面临成本上升压力，日本肯德基公司宣布上调约90%菜单菜品价格，提价幅度从10日元到450日元不等，反映了上行价格、能源、物流等成本的转嫁。与此同时，中国餐饮品牌积极拓展海外市场并取得良好反馈，例如喜茶伦敦SOHO店单店单日最高销量达2,000杯，日均销量超1,300杯，单日销售最高超1.2万英镑；墨尔本Swanston店开业后单日最高销量近3,000杯，单日销售最高超3万澳元，显示出中国餐饮品牌在国际市场的巨大潜力。 酒店行业：品质消费与性价比趋势 酒店行业在消费升级与消费力不足的矛盾中寻求平衡。亚朵推出4.0版本，通过增设养生早餐、深睡楼层、私密商务空间等创新产品配置，单房造价14.5万元，旨在满足年轻商旅群体对体验式消费的偏好。在“双十一”期间，高性价比的酒店套餐类产品高增，万豪、洲际、君澜、万达等酒店成交额大幅超去年同期，开元酒店通兑套餐开售1小时内GMV达1.5亿元，45万间夜量，表明消费者在追求品质的同时，更倾向于选择具有更高性价比的产品。 医美化妆品行业：国货崛起与赛道重估 美妆端：进口下滑与国货强势增长 国家药监局发布公告鼓励化妆品新原料创新，规范产业发展。大盘数据显示，今年10月全国进口美容化妆品及洗护用品为116.1亿元人民币，同比-22.8%；1-10月累计进口1079.3亿元人民币，同比-13.9%，进口额显著下滑。“双十一”期间，个护美妆综合电商平台销售额786亿元，同比下滑4.4%。然而，国货头部品牌表现优于大盘，珀莱雅主品牌在“双十一”预售期间天猫旗舰店GMV约18亿元，同比增长约40%；抖音平台GMV约4.7亿元，同比增长约200%，龙头地位持续巩固。 医美端：光电抗衰布局与胶原蛋白赛道升温 医美龙头爱美客进军光电抗衰领域，与韩国Jeisys公司签署中国内地独家经销协议，涉及Density（射频设备）和LinearZ（超声设备），长期有望贡献业绩增量并重估光电赛道价值。此外，爱美客拟投资8.1亿元扩大凝胶类、溶液类产品产能。胶原蛋白赛道关注度持续升温，广东拟制定《重组胶原蛋白医用敷料体外透皮吸收评价指南》团体标准，将进一步规范注册申报工作。医美上游锦波生物和下游美丽田园均推出以重组胶原蛋白为核心的新品，市场对胶原蛋白的认知度不断提高。 人资外服行业：就业形势改善与用工需求恢复 国家统计局数据显示，前三季度全国城镇调查失业率平均值为5.3%，9月份降至5.0%，连续2个月下降，就业形势总体改善。三季度末，外出务工农村劳动力总量18774万人，同比增长2.8%。科锐三季报显示，灵活用工持续增长，招聘业务Q3降幅收窄。8月后经济数据改善，用工需求环比恢复，政策稳增长有望带动企业投资增加，人资外服行业将首先受益。 文旅行业：出境游加速复苏与冰雪游热度攀升 旅游及景区：签证放宽与航班恢复助推出境游 出境游市场复苏提速，世界旅游及旅行理事会预测中国出境游到2024年底可能恢复到疫情前水平。入出境手续简化（11月1日起免填健康申明卡），签证政策优化（格鲁吉亚、泰国等对华免签），其中泰国免签后第一周入境中国游客数量突破10万人次，环比增长72.49%。2023/24年冬春航季国际航线航班计划量约为2019年同期的70.7%。2024年春节签证需求大增，日韩、东南亚、澳新、欧洲长线游成为热门。冰雪旅游持续升温，11月第一周“滑雪”相关搜索热度环比上升120%，滑雪场门票和度假产品预订量环比涨幅均超100%，90后、00后成为消费主力。 会展行业：进博会成果丰硕与数字展览创新 第六届中国国际进口博览会意向成交金额达784.1亿美元，比上届增长6.7%，吸引了289家世界500强公司和行业龙头企业，参展商超过3400家，创历史新高。米奥兰特在进博会中展示了“数字展览，双线融合”的全新办展模式，通过整合全球化、国际化、数字化、信息化和资本化能力，为“中国制造”出海构建多元渠道。 珠宝行业：黄金消费稳健增长与估值修复 2023年前三季度，全国黄金消费量835.07吨，同比+7.32%。其中，黄金首饰消费量552.04吨，同比+5.72%；金条及金币消费量222.37吨，同比+15.98%。受巴以冲突升级等因素影响，10月金价大幅波动影响终端消费，品牌门店销售表现一般。然而，黄金个股经过调整后估值处于较低水平，预计第四季度在低基数效应下终端销售增速有望持续提升。 零售行业：社零修复与跨境电商优势 线下零售：社零增速回升与消费基础巩固 9月社会消费品零售总额超预期，增速连续两月环比回升。前三季度就业形势总体改善，居民人均可支配收入保持稳定增长，为未来消费可持续恢复和增长奠定基础。今年相关部门出台的一系列促进消费政策举措效果有望逐步显现，加之去年四季度受疫情影响社零基数较低，预计今年四季度社零增速有望持续修复。 跨境电商：性价比优势与政策利好 跨境电商行业基本面良好，性价比消费趋势助推海外线上占比提升。美国居民资产负债表健康，仍有足够消费力购买线上产品。在高利率和高通胀环境下，中国跨境电商产品竞争力持续强势。近期中美关系呈缓和趋势，高关税环境有望得到优化，提示关注跨境企业盈利能力提升。 传媒行业：双十一新趋势与短剧概念催化 “双十一”期间，天猫、京东等平台用户规模、商家规模、订单量、成交额均实现全面增长，抖音、快手等直播电商平台也迎来全域增长。本次“双十一”呈现出平台侧进一步强调价格力、流量在内容平台与电商平台互通的特点，反映了消费复苏的积极信号和消费新趋势。短剧作为一种制作成本较低、宣发成本占比较高的新内容形式，持续受到市场催化，具备较强宣发买量能力、丰富IP及海外发行能力的标的值得关注。 总结 本报告对社会服务行业各细分领域进行了专业而深入的分析，指出当前市场呈现出结构性复苏的特点。在宏观经济逐步改善和政策利好驱动下，免税、酒店、人资外服、文旅等行业展现出积极的恢复态势，尤其是在“即购即提”新政、高性价比产品需求以及就业形势改善等因素的推动下。医美化妆品行业则在国货品牌崛起和龙头企业战略布局（如爱美客进军光电抗衰）的带动下，有望迎来赛道价值重估和行业规范化发展。零售和传媒行业也通过“双十一”大促数据反映出消费市场的韧性与新趋势。尽管部分领域仍面临挑战（如美妆进口额下滑、金价波动影响短期消费），但整体而言，具备创新能力、成本控制优势和政策受益的头部企业，在消费升级与结构性调整中展现出较强的增长潜力和投资价值。

中心思想 非口苗战略驱动业绩增长，利润中枢稳健抬升 生物股份在2023年前三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其体现在归母净利润的大幅提升，这主要得益于公司非口苗产品的顺利推进和“非五战略”的有效实施。尽管下游动保市场需求面临低迷挑战，公司依然通过优化产品结构和提升运营效率，实现了营收和利润的双重增长，显示出较强的内生增长动力。 研发投入持续强化，反刍板块潜力巨大 公司持续高强度投入研发，前三季度研发费用增速显著，并积极推进定增项目以构建mRNA研发平台，为未来创新发展奠定基础。特别是在反刍动物疫苗领域，公司已形成完备的研发管线和丰富的产品储备，多款大单品有望陆续推出并快速放量，预示着该板块将成为公司未来业绩增长的重要驱动力。 主要内容 2023年三季报业绩分析 营收与净利润实现双位数增长： 2023年前三季度，生物股份实现营业收入12.19亿元，同比增长9.98%；归属于上市公司股东的净利润为2.88亿元，同比大幅增长37.24%。其中，第三季度单季表现尤为突出，实现营收5.34亿元，同比增长14.52%；归母净利润1.54亿元，同比激增46.38%。这表明公司在面临行业挑战时，依然保持了稳健且加速的盈利能力。 费用结构优化与研发投入强化： 前三季度，公司销售费用、管理费用、研发费用分别同比增长19%、20%、23%，财务费用同比下降15%。值得注意的是，研发费用增速最高，达到23%，占营收比例为8.96%，体现了公司对技术创新和产品开发的持续重视。 非口苗战略成效显著： 报告指出，公司“非五战略”推进顺利，非口苗产品是业绩增长的主要驱动力。尽管下游动保需求整体低迷，但公司凭借其产品优势和市场策略，展现出较强的业绩增长韧性。 盈利预测与估值维持“买入”评级： 基于当前业绩表现和未来发展潜力，开源证券维持对生物股份2023-2025年的盈利预测，预计归母净利润分别为3.40亿元、4.25亿元和5.09亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.30元、0.38元和0.45元。当前股价对应的市盈率（PE）分别为31.1倍、24.8倍和20.8倍，维持“买入”投资评级。 经营活动与研发投入 信用减值损失受猪价拖累： 报告期内，受猪价持续低迷影响，行业动保需求受到压制，公司前三季度信用减值损失达到1125万元，同比增长28.20%。这反映了宏观经济和行业周期对公司经营的外部影响。 经营活动现金流显著改善： 尽管面临信用减值损失，公司经营活动产生的现金流量净额却实现向好改善，同比增长40.18%，显示出公司在现金管理和运营效率方面的积极成效。 研发投入延续高强度并推进定增项目： 公司前三季度研发费用投入1.09亿元，占营业收入的8.96%，延续了前期高强度的研发投入策略。此外，公司非公开定增项目正在稳步推进中，该项目将为公司后续打造mRNA研发平台奠定坚实基础，有望在未来带来新的技术突破和产品创新。 反刍板块产品储备与市场前景 丰富的产品研发管线： 生物股份在反刍动物疫苗领域拥有完备的研发管线和丰富的产品储备。例如，布病活疫苗Rev1株已获得兽药产品批准文号，牛结节性皮肤病灭活疫苗也已通过应急评价。这些产品的获批和评价进展，进一步丰富了公司的产品矩阵。 满足多样化市场需求： 公司在反刍动物疫苗领域的全面布局，使其能够满足市场多样化的需求。作为位于反刍需求大省的头部企业，公司具备将研发成果转化为市场份额的优势。 大单品有望持续推出并快速上量： 凭借其深厚的研发实力和市场地位，公司有望在反刍板块持续推出具有市场竞争力的大单品，并推动这些产品快速实现规模化销售，成为公司未来业绩增长的重要引擎。 风险提示 猪价上涨不及预期： 猪价的波动直接影响养殖户的盈利能力和动保产品的采购意愿，若猪价上涨不及预期，可能继续对公司业绩造成压力。 非瘟疫苗研发不及预期： 非洲猪瘟疫苗的研发是行业关注的焦点，若公司在该领域的研发进展不及预期，可能影响其未来市场竞争力和增长潜力。 财务预测与估值指标 未来营收与净利润持续增长： 根据预测，公司营业收入将从2023年的16.62亿元增长至2025年的24.13亿元，年复合增长率显著。归母净利润预计从2023年的3.40亿元增长至2025年的5.09亿元，显示出强劲的盈利增长预期。 盈利能力保持稳定： 预测毛利率在53.7%-55.2%之间，净利率在20.5%-21.8%之间，表明公司盈利能力保持稳定。 估值吸引力逐步显现： 随着盈利的增长，公司P/E估值预计将从2023年的31.1倍下降至2025年的20.8倍，P/B估值也从2.0倍下降至1.7倍，显示出长期投资价值。 总结 生物股份在2023年前三季度表现出稳健的经营态势和强劲的盈利增长，归母净利润同比大幅增长37.24%，主要得益于非口苗产品的顺利推进和“非五战略”的有效实施。尽管面临猪价低迷导致的信用减值损失，公司经营活动现金流仍实现40.18%的显著改善。公司持续高强度投入研发，前三季度研发费用增速最高，并积极布局mRNA研发平台。特别是在反刍动物疫苗领域，公司已形成完备的研发管线和丰富的产品储备，多款大单品有望持续推出并快速放量，为未来业绩增长提供强大动力。综合来看，公司在动保需求低迷的市场环境下展现出较强的内生增长动力和发展潜力，维持“买入”评级。