万泽股份(000534) 　　我们首次覆盖“航空发动机和燃气轮机”热端零部件核心配套商：万泽股份（000534.SZ）,给予“推荐”评级，主要理由如下： 　　历久弥新不断优化业务；新材料十年磨一剑进入业绩兑现期。1）医药领域，2019年公司重组置入医药资产，置出房地产业务实现转型。旗下内蒙双奇是国内专注于消化和妇科微生态系统的龙头企业，产品在细分领域具有较高市场知名度和占有率。2019~2022年医药业务保证公司具有较好的现金流；2）新材料领域，2013年公司与中南大学战略合作进入高温合金及其制品赛道，此后引入多名行业前沿专家并坚持十年研发投入，形成以中南研究院为研发中心、以深汕万泽和上海万泽为主要生产基地的产研一体化格局，现成长为“两机”热端零部件核心供应商，跟研型号批产将推动新材料业务迈入收获期。 　　持续高研发投入沉淀深厚，积极备产迎接下游旺盛需求。1）“两机”热端工况恶劣，对材料及工艺要求极高，具有非常高的壁垒。2019年以来，公司在高温合金领域持续高研发投入，其中2022年1.22亿元研发投入占当期高温合金业务收入比例68%。2）经过长期研发和产业化投入，公司能力建设效果显著，上海万泽2020年最先在民用叶片领域进入量产阶段，截至1H23已接到在研新品312个，其中完成研发转批产69个；同时深汕万泽在1H23完成一期扩产计划。2022年中南研究院（旗下长沙精铸）进入批产阶段。3）根据我们测算，2022年我国航空发动机铸造叶片市场近百亿元人民币。而根据Acumen统计预测，2022年全球航空发动机叶片市场规模达301亿美元，其中涡轮叶片市场达144亿美元，行业成长天花板较高。 　　费用管控能力快速提升；大股东增持/回购/股权激励彰显长期信心。1）2019~2022年公司期间费用率自82.4%下降至62%，费用管控能力增强，伴随新材料进入收获期，净利率拐点有望来临。2）2023年8月25日，公司公告实控股东万泽集团将增持公司0.8~1.6亿元；2023年8月28日，公司公告将使用1.5~3亿元回购公司股票，用于股权激励计划或员工持计划，并在12月28日将回购金额提升至2.5~5亿元；此外，2020~2023年，公司合计实施三次股权激励计划，充分激发人才活力。“三箭齐发”彰显公司长期发展信心。 　　投资建议：公司不断优化业务布局，已成为我国医药微生态活菌龙头，且在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们认为随着发动机（特种和商用）的快速发展，以及燃机的需求提升，公司正面临较好发展机遇。预计公司2023~2025年分别实现归母净利润1.7亿、2.9亿、4.4亿元，对应PE分别为37x/22x/14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。

中心思想 业绩稳健增长与库存优化驱动 特步国际在2023年第四季度展现出强劲的零售增长势头，其主品牌全渠道零售流水同比增长超过30%，全年零售流水同比增长超过20%，显著高于行业平均水平。同时，公司在库存管理方面取得了显著成效，渠道库存周转已回归至4-4.5个月的健康水平，为2024年的轻装上阵和健康增长奠定了坚实基础。 多品牌战略与国际化布局深化 公司通过战略性收购Wolverine Group合资公司权益及Saucony Asia IP Holdco部分所有权，进一步加强了对索康尼等专业运动品牌的控制力，并致力于发挥特步与索康尼在产品创新、营销及渠道方面的协同效应。此举不仅有望降低运营成本、提升盈利能力，更将助力公司自主开发的“中国线产品”拓展全球市场，充分挖掘专业运动品牌的增长潜力，深化其多品牌矩阵的国际化布局。 主要内容 核心品牌业绩亮眼与库存管理成效显著 特步国际在2023年第四季度取得了令人瞩目的经营业绩，并在库存管理方面实现了显著改善。 特步主品牌零售表现强劲： 2023年第四季度，特步主品牌全渠道零售流水同比增长超过30%，其中线下渠道增速快于线上。 2023年全年，特步主品牌零售流水同比增长超过20%，显示出持续的增长韧性。 童装业务表现同样出色，23Q4流水同比增长超过30%。 23Q4流水增速环比加快，主要得益于2022年同期较低的基数。 折扣与库存状况优化： 23Q4零售折扣约为七折，较Q3环比有所加深，这主要归因于公司在“双十一”等大型促销季加大了存货销售力度。 截至2023年底，渠道库存周转已回归至4.5-5个月的健康水平，较Q2环比显著改善。 公司预计2022年的秋冬库存已基本完成清理，当前库存以新品为主，预计库存总额将较23H1的24亿元显著下降，为2024年收入及利润的健康增长提供有力支撑。 产品策略聚焦性价比： 为顺应当前消费者对“性价比”的注重趋势，公司预计将进一步丰富产品矩阵，拓宽价格带。 例如，公司于12月推出了定价799元的260X碳板跑鞋，旨在高性能跑鞋领域提供更多选择，满足不同消费群体的需求。 多品牌矩阵发展与战略性品牌整合 特步国际的多品牌战略持续推进，专业运动品牌表现突出，并通过战略性收购进一步强化了品牌组合。 专业运动品牌高速增长： 索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）等专业运动品牌在2023年全年零售流水实现高增长。 预计2023年专业运动品牌门店数量达到110家，并有望在2024年加快开店速度。 未来产品线预计将拓展至非功能性通勤系列，以拓宽市场覆盖面。 时尚运动品牌表现分化： 盖世威（K-Swiss）在国内零售市场表现强劲。 然而，其海外业务表现预计偏弱，显示出不同市场间的差异性。 收购合资公司权益，强化品牌控制力与协同效应： 公司于2023年12月17日公告，将收购Wolverine Group于2019年合资公司的权益，使该合资公司成为特步国际的全资附属公司。 同时，公司还将收购Saucony Asia IP Holdco 40%的所有权，总交易对价为6100万美元。 此次收购具有多重战略意义： 加强控制： 提升公司对索康尼品牌战略方向及营运效率的把控能力。 协同效应： 更好地发挥索康尼和特步品牌在产品创新、营销及渠道方面的协同效应。 成本优化与盈利提升： 降低后续知识产权费用的投入，并优化采购成本，从而提高整体盈利能力。 全球市场拓展： 公司自主开发的“中国线产品”有望借此机会开拓全球市场，进一步发掘专业运动品牌的增长潜力。 投资建议与风险提示 基于公司在跑步领域的显著优势、健康的库存状况以及多品牌矩阵驱动的长期成长潜力，尽管短期盈利预测有所调整，但仍维持“买入”评级。 盈利预测调整： 考虑到23Q4仍以去库存为主，公司下调了2023/2024/2025年的归母净利润预测至10.4/12.1/14.1亿元（原预测为11.3/13.7/16.4亿元）。 估值分析： 对应当前市值，公司2023/2024/2025年的市盈率（PE）分别为10/8/7倍，估值具有吸引力。 风险提示： 投资者需关注消费复苏不及预期、海外消费持续疲软以及市场竞争加剧等潜在风险因素。 总结 特步国际在2023年第四季度展现了卓越的经营韧性与战略执行力。公司主品牌零售流水实现高速增长，同时通过有效的库存管理，使渠道库存回归健康水平，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。在多品牌战略方面，专业运动品牌索康尼表现亮眼，并通过对合资公司权益的收购，进一步强化了对核心品牌的控制力，旨在实现更深层次的品牌协同效应，降低运营成本，并拓展全球市场。尽管短期盈利预测因去库存策略而有所调整，但特步国际在跑步领域的深厚积累、健康的财务状况以及清晰的多品牌发展路径，共同构成了其长期增长的核心驱动力。因此，维持“买入”评级，但需警惕宏观经济环境和市场竞争带来的潜在风险。

中心思想 主品牌强劲增长与库存优化 本报告核心观点指出，特步国际主品牌在2023年第四季度实现了超过30%的零售额同比增长，全年流水增长超过20%，显示出强劲的市场表现。同时，通过双十一大促和季节性因素，渠道库存周转已降至4-4.5个月，库存去化顺利，为2024年的健康增长奠定了基础。 新品牌战略布局与未来展望 公司通过收购合资公司余下股权，进一步巩固了对索康尼（Saucony）和迈乐（Merrell）等新品牌的控制权和发展信心。报告维持“买入”评级，并预测公司2023-2025年收入和归母净利润将持续实现双位数增长，体现了对公司未来业绩增长和市场份额扩张的积极预期。 主要内容 2023年第四季度运营表现 特步主品牌在2023年第四季度零售额（包含线上线下）同比增长超过30%，延续了高增长态势。尽管同期其他运动品牌促销活动激烈，导致零售折扣略有加深至约7折（Q3为7-7.5折），但渠道库存周转已优化至4-4.5个月。这主要得益于2023年双十一大促和天气转冷对2022年秋冬产品的有效去库，使得库存水平回归正常。 战略性股权收购与品牌信心 2023年12月17日，特步国际宣布以6100万美元收购Saucony Asia IP Holdco的权益，并成立新合资公司，从而拥有索康尼品牌在中国40%的知识产权。此外，公司还获得了进一步收购索康尼全球知识产权部分股权的认购权，并收购了与Wolverine Group于2019年成立的合资公司权益，以负责索康尼和迈乐产品的销售及分销。此举彰显了集团对索康尼及迈乐品牌未来发展前景的坚定信心。 财务预测与投资评级 报告预计特步国际2023-2025年将实现收入分别为150.3亿元、178.6亿元和209.4亿元人民币，同比增速分别为16%、19%和17%。归母净利润预计分别为11.6亿元、14.5亿元和17.5亿元人民币，同比增速分别为26%、25%和21%。基于2024年1月11日的收盘价4.35港元，对应2023-2025年PE估值分别为9/7/6X。鉴于公司库存回归正常后的健康增长、运营效率持续提升以及新品牌市场占有率的扩张潜力，报告维持“买入”评级。同时，报告提示了宏观经济波动、行业竞争、消费者偏好变化、产品推出不及预期、供应链及新品牌增长不及预期等风险。 总结 特步国际在2023年第四季度展现了主品牌的强劲增长势头，并通过有效的库存管理使渠道库存回归健康水平。公司通过战略性收购进一步强化了对索康尼和迈乐等新品牌的布局和信心。展望未来，基于积极的财务预测和持续提升的运营效率，特步国际有望在2024年实现健康增长，并持续扩大其在专业运动市场的份额。报告维持“买入”评级，但提醒投资者关注潜在的市场风险。

中心思想 政策驱动下的医保耗材市场变革 2023年，中国医保政策以党的二十大精神为指引，全面深化改革，聚焦医保基金安全、耗材支付管理、医疗服务体系优化及价格改革。政策核心在于通过标准化、精细化、法治化手段，构建全国统一、高效、公平的医疗保障体系。医保耗材市场正经历从粗放管理向精细化、目录准入制转变，强调数据赋能与多部门协同监管，以确保基金安全并减轻患者负担。 创新与基层并重，提升医疗服务可及性 在医保政策的推动下，医疗服务体系建设着力于提升基层医疗服务能力和促进创新医疗器械发展。通过DRG/DIP支付方式改革、医疗服务价格动态调整以及对国产高端和创新医疗器械的支持，旨在优化医疗资源配置，体现医务人员技术劳务价值，并逐步实现优质医疗资源扩容下沉，提升全民健康水平。 主要内容 2023重点医保相关动态概述 医保耗材支付管理 2023年9月5日，国家医保局发布《关于做好基本医疗保险医用耗材支付管理有关工作的通知》，明确“十四五”期间实现各省域范围内医用耗材支付范围的统一，并在此基础上逐步实现全国统一。该通知强调通过推动医用耗材分类和编码统一

　　事件简述 　　生态环境部在受理了行业内多家企业关于消耗臭氧层物质和氢氟碳化物的配额申请后，最终确定了《2024年度消耗臭氧层物质生产、使用配额核发》和《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发》，意味着国内的二代制冷剂以及三代制冷剂2024年的配额最终确定。 　　投资观点 　　氢氟碳化物配额确定，部分品种的内用配额明显较低，预计国内市场将出现供给紧张状态。根据生态环境部发放的配额情况来看，整体的配额为74.56万吨，但其中内用配额的占比约为46%，低于整体供给量的一半，占比相对较少。从过去3年的基准期来看，其中的2020和2021年因为不同三代制冷剂出口至美国等地在陆续征收双反税率，因而有部分产品集中出口的情况存在，因而相比于海外的真实需求看，配额期3年平均出口量的占比略高，因而会出现国内配额占比低于常规情，导致国内供给略有紧张的情况。而从各个细分品种看，大规模的氢氟碳化物中，HFC-134a、HFC-125、HFC-143a、HFC-152a的内用配置占比明显较低，分别为38%、36%、25%、24%。因而国内供给不足的情况下，国内三代制冷剂供需结构翻转，行业具有价格盈利改善的行业基础。 　　三代制冷剂市场集中度获得大幅提升，叠加有配额的资源整合，协同性将有望明显改善。不同于名义产能的市场分布格局，三代制冷剂的实际供给集中度明显较高，经过过去3年的行业争抢配额，行业的小规模企业是没有资金实力进行长期低价竞争的，根据此次的配额分配情况，提交配额申请的企业有70家，最终审批下来给予配的企业数量仅有34家，而在34家企业内还有多数企业是以小品种小市场为主，在主流大规模的三代制冷剂中，市场集中度更是有明显提升，其中R32、R125、R134a的CR3均超过了2/3，CR5均超过了8成，其中R134a、R143a的市场集中更为明显，R134a的前5家企业占比超过9成，R143a行业更是只有4家企业（或者关联企业）获得了配额。集中度大幅提升给制冷剂在产业链环节中议价权形成了有效的助力，叠加行业内企业没有争抢配额压力，且希望对前期的付出获得回报，行业的格局有利于产品价格上行。从配额的分布情况来看，巨化股份的占比行业领先，三美、东岳、中化蓝天以及永和分别在R125、R32、R134a和R143a上具有相对优势，位居各品种市占率的第二位，且伴随着巨化对于飞源的收购，行业的集中度会有进一步提升。 　　二代制冷剂的配额变动较小，头部企业的配额未发生改变，行业配个管控阶段依旧有望维持运行的相对稳定。从国家针对消耗臭氧层物质的配额设立情况来看，R22的配额有小幅的削减，但从削减的结构来看，头部的大型企业的配额基本未动，削减主要集中在尾部的小型供应企业手中，总体配额占比下降了约1%，整体影响相对较小。 　　投资建议与估值 　　制冷剂行业在政策驱动下，国内供给将会受限，供需格局发生改变具有产品提价基础，且行业前期长时间处于低盈利水平，行业内企业具有改善盈利的动力，三代制冷剂预计将进入持续提价阶段，建议关注制冷剂的龙头生产企业巨化股份，三美股份，永和股份、昊华科技、东阳光等。 　　风险提示 　　政策变动风险；需求不及预期风险；原材料价格剧烈波动风险；贸易政策变动风险。

　　核心观点：创新出海，扬帆起航 　　核心观点： 　　从创新药产业链来看，创新药位于产业链中游。上游原材料供应主要包括：医药中间体、药用辅料、生产设备和医用包材等。中游的创新药研发与生产企业对上游原材料进行加工，包括产业链一体化的创新药研发企业，继续细分可分为中药创新药、化学创新药和生物创新药；以及为创新药研发提供支撑的医药研发外包企业。产业链下游为医药流通，医药流通环节可分为医药批发市场、医药零售市场两个部分，医药零售包括公立医院、公立基层医疗机构和零售药店，其中零售药店又可分为连锁药店和个体药店。 　　从目前我国创新药出海的商业模式来看，主要有三种常见的模式：自主出海、licenseout和合作出海，每种模式都有各自的优势和挑战。综合而言，不同的创新药出海模式在优势和挑战上存在差异。自主出海强调独立决策和战略规划，但需要应对产品创新力、研发实力、沟通和战略管理等挑战。Licenseout模式灵活高效，但在合作伙伴选择和谈判中需要面对挑战。合作出海模式能够消除当地政策壁垒，但也需要解决跨文化沟通和团队管理的挑战。企业在选择最适合的模式时，需要综合考虑自身能力和资源，以及目标市场的特点和需求。整体来看，licenseout是目前我国药企较为主流的创新出海方式。 　　市场空间方面，从创新药市场规模来看，根据BCG援引EvaluatePharma的数据，2021年全球创新药市场约为8,300亿美元，其中，美国市场占比为55%，而相比之下中国创新药市场仅占全球的3%。从中美两国药品销售结构来看，根据BCG数据，2021年，美国创新药销售额占其所有药品销售额之比为79%，而国内创新药销售额占比仅占全国药品销售额的11%。与国内市场相比，海外发达国家具有更加广阔的创新药市场潜力。药品定价方面，2021年，我国人均卫生费用为5439.97元（相当于754.30美元），而美国当年人均卫生费用为12914美元，是我国的17.12倍。从中国和美国的医疗保险体系结构上来看，我国的医疗保障体系是以社会医疗保险为主体，美国的医疗保险体系以商业医疗保险为主体。从我国基本医保的定位上来看，需要统筹考虑13.5亿参保人的用药保障需求以及医保基金的实际支付能力。商业保险方面，我国商业健康保险近年来虽然得到稳步发展，但商业健康保险的绝对值和占比仍旧较低，与美国等发达国家相比，对创新药的支付支持力度相对有限。2021年，我国商业健康保险赔付支出的金额占我国医疗保险支出的12.74%，而美国商业医疗保险在其整个健康保险费用的占比为40.14%。综合经济发展水平、医疗保障体系结构等各个方面的因素，发达国家可能拥有更加宽松的创新药定价空间，能够给创新药研发带来更高的回报。 　　从我国创新药发展历程来看，主要可以分为四个阶段：起步阶段、转型阶段、发展阶段和创新升级阶段。受到《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》、《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》、《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》各类创新利好政策的影响，我国创新药产业蓬勃发展，2017年 　　6月19日，我国原食品药品监督管理总局表示，成为国际人用药品注册技术协调会（ICH）正式成员，为其全球第8个监管机构成员，2018年6月，成为ICH管理委员会成员。自此我国创新药逐步融入国际市场。2022年2月，工信部、国家卫健委、国家医保局、国家药监局等九部门联合印发《“十四五”医药工业发展规划》，除进一步推动中国药企研发接轨国际标准外，也为各地方发展医药出海政策提供了良好的有利环境。 　　我国研发能力方面，从中美两国的药物研发管线规模来看，近年来中国药物研发管线规模展现出蓬勃增长的态势。从2015年开始，中国药物研发管线整体增速保持在较高的水平，均超过30%，其中，2019年高达56%，远远高于全球整体水平，也远远高于美国的水平。从创新药获批上市的数量来看，从2017年起，我国创新药审评审批速度大幅提升，2020年国内获批上市的创新药已经达到45个，与在美国获FDA批准上市创新药的数量差距进一步缩小。与此同时，在我国获批上市的创新药中，本土药企研发的创新药占比逐渐提升，说明国内药企的创新研发能力进一步增强。以全球医药交易公司的主营地区来看，我国医药交易热度目前在全球排名已经名列第二，第一名为美国。2021年美国受让方地区公司数量为416家、2022年为307家，2021年中国受让方地区公司数量为292家、2022年为170家；2021年美国转让方地区公司数量为462家、2022年为344家，202年中国转让方地区公司数量为198家、2022年为157家。2022年，全球医药交易数量为1728个，交易总金额为1728亿美元，涉及首付款达到192亿美元；其中，中国医药交易数量为233个，占比达到全球的29.53%，交易总金额为347亿美元，占比为全球的20.08%，为近四年最高，交易首付款为19亿美元，占比为全球的9.90%。 　　随着国内创新药企业的研发能力不断提升，走向国际市场是进一步检验和提升企业研发能力，审视产品战略，并提升收入和价值的一条大道，优秀的企业会在国际化浪潮中砥砺前行。从2017-2022年中国医药领域交易数量上看，2022年，我国licenseout交易数量是233个，占比有所提升，达到28%，创下五年来的新高。自主出海方面，美国FDA2008年以来创新药获批整体呈现出上升趋势，由2008年的24个上升至2023年11月的50个。作为全球最大的药品消费市场，FDA新药获批数量增长一定程度上为国内创新药企出海提供了更多机会。目前，我国已有8款新药获得FDA批准，其中包括6款创新药和2款改良型创新药。我国在FDA最早获批的创新药为百济神州的泽布替尼，其套细胞淋巴瘤适应症于2019年11月14日获批，最近获批的为亿帆生物的贝格司亭α，于2023年11月17日获得FDA上市批准。2022年后，我国获FDA批准的创新药数量呈上升趋势。Licenseout和合作出海方面，截至2023年9月，我国licenseout及合作出海的项目约有48个，从治疗领域来看，我国licenseout的项目主要以实体瘤为主；从研发情况来看，项目中大多数处于早期阶段，从IND阶段到临床Ⅰ/Ⅱ期阶段不等。从我国Licenseout的疾病分布情况来看，肿瘤和感染领域长期占据接近50%分布结构，截至2023年7月，我国licenseout项目中，54%为肿瘤领域项目，15%为感染领域项目； 　　从我国Licenseout各药品项目类型占比情况来看，单抗/融合蛋白和小分子药品占比最大。单抗/融合蛋白、小分子、双/多克隆抗体、偶联药物、细胞疗法、疫苗和其他药品的占比分别为38.5%、29.0%、9.2%、7.3%、6.1%、5.7%和4.2%。 　　投资建议。整体来看，国内企业创新药出海之路道阻且长。但随着我国本土创新研发能力日益增强，创新药的出海已经成为了创新药企发展阶段的重要发展战略。目前，国内药企的出海方式以产品授权为主，临床/研发国际化和商业国际化正在路上。从市场方面来看，与国内市场相比，海外发达国家具有更加广阔的创新药市场潜力；从支付端来看，海外发达国家的人均医疗支出、医保结构体系和综合经济发展水平也为创新药提供了更加宽松的定价空间，无疑更加为我国创新药出海提供了更加优渥的土壤。另一方面，出海对企业对药品研发的理解、国际多中心临床试验的设计执行、海外市场、政策、法规的把握等都提出了更高的要求，而出海成功经验有望沉淀为企业的能力，在后续管线中实现进一步的复制；而管线规模是企业综合能力外化的结果，出海管线的持续落地也将为企业带来更高的回报和价值。 　　从微观角度来看，对于已上市或NDA的品种，商业化进展或商业化预期将是企业产品力和商业化能力的又一次“大考”，而临床试验的数据结果是未来药品能否通过严格考验，获批上市进而获得商业化成功的重要基础。因此综合来看，建议关注出海管线丰富、已有出海成功经验、已上市管线商业化进展顺利、未上市管线临床试验数据优异的企业，包括恒瑞医药、君实生物-U、百济神州-U、迈威生物-U等。

　　核心观点：疫后恢复明显，TAVR行业进入快速增长期 　　2023年TAVR行业蓬勃发展，手术量同比增长73%。根据中国医师协会数据，截至2023年11月30日，我国已开展TAVR手术13572例，预计全年植入量约1.5万例（去年同期植入量8689例，同比增长73%）。经股动脉占比76.8%，经心尖路径占比21.7%；经心尖增长较快，我们认为和反流治疗需求扩大有关。 　　手术低危患者的TAVR长期随访结果不劣于外科手术。PARTNER3（一项纳入全球71个中心1000名手术风险低危患者的随机对照试验）的5年随访结果表明TAVR具有非劣于SAVR的长期效果，Evolutlowrisk（一项纳入1414名手术风险低危患者的随机对照试验）的4年随访则更是显示了TAVR优于SAVR的长期效果。我国主要TAVR治疗人群仍然为中高危患者，该结果有利于导入庞大低危患者，是未来我国TAVR植入量从1万例迈向10万例的核心驱动人群。 　　主动脉瓣反流适应症专家共识出台，有利于进一步放量。长期以来，反流患者一直面临TAVR产品的超适应症使用。近期《单纯主动脉瓣反流经股动脉主动脉瓣置换中国专家共识2023》指出，根据现有经验及研究显示，应用我国已上市的自膨胀式瓣膜对解剖合适的PAR患者行TF-TAVR是安全有效的。指南出台为超适应证使用提供合规性支持，将近500万反流患者纳入潜在人群，可治疗患者基数翻倍。 　　预计2024年TAVR植入量同比增长40%左右，年植入量不少于2万例。TAVR行业高增长基于以下因素： 　　1）TAVR技术已进入成熟阶段，临床端熟练的操作术者数量已经十分充分。2）两大全球多中心临床试验结果的发布进一步撬动手术低危患者的植入需求。3）国内反流共识发布进一步解锁主动脉瓣反流人群，促进TAVR产品的延展性。4）2024年TAVR发生大幅集采的概率较低，未来集采有利于头部集中。 　　相关标的： 　　健世科技：预计2024年植入量2000例。主要布局研发壁垒极高的三尖瓣领域，公司三尖瓣置换产品LuX系列竞争力强，预计24Q1获批，国内无同类产品，出海大单品。全球唯一获批CE的竞争对手为爱德华EVOQUE。预计复现并独享国内TAVR植入量和增速，具备2-3年独占窗口期。 　　沛嘉医疗：预计2023年植入量约2500例（+100%）。瓣膜+神介双轮驱动，TAVR植入量翻倍，业绩和进度兑现能力强。特色布局主动脉瓣反流人群，反流产品处于香港商业化/中国大陆注册临床；HighLife处于注册临床阶段；GeminiOne正在进行中国临床试验，MonarQ处于FIM临床试验阶段。 　　心通医疗：预计2023年植入量约3800例（+35%）。二代瓣膜CE拿证，旗舰TAVR产品已进入5个海外市场，欧洲市场二代TAVR拿证在即（国产首家TAVR出海欧洲），三代TAVR已递交NMPA。未来有望借助母公司微创医疗成熟渠道加速海外市场拓展，公司现金近20亿元，预期2025年实现扭亏为盈。 　　启明医疗：预计2023年植入量约4400例（+30%）。TAVR部分收入约4.5亿元，公司处于国内龙头地位，国内长期市占率保持第一且是国内最早获批TAVR产品的公司；TPVR产品为国内首批，国内最早出海的经导管瓣膜，已获法、德医保准入，临床研究近日获美国医保覆盖；通过与徳晋医疗达成独家战略合作协议布局二尖瓣产品DragonFly，目前为国内唯一经股二尖瓣修复产品。 　　佰仁医疗：外科瓣方面限位可扩张瓣获批，适用范围覆盖主瓣、二尖瓣、三尖瓣3个瓣位，填补市场空白。自研TAVR产品Renatus已获NMPA受理，有望成为国产首款获批的球扩瓣产品；经胸介入肺动脉瓣系统Salus®目前已完成临床入组，适合绝大多数肺动脉瓣反流或狭窄的患者，外科适用性强。 　　风险提示 　　医疗反腐持续风险 　　大幅集采降价风险 　　行业竞争加剧风险

　　主要观点 　　2023年化工行业景气下行，拐点或已显现 　　2023年，内需逐渐恢复，但外需仍较为疲软，原油价格高位震荡，行业成本端承压，盈利能力降至近年来低位。我们认为未来行业产能增速或将放缓，供应端压力逐渐减轻，行业存货同比增速基本见底，去库周期已近尾声。行业整体估值处于低位水平，维持行业“增持”评级。 　　景气向好子板块，高盈利能力/高成长性公司充分受益 　　三代制冷剂：2024年为配额时代元年，三代制冷剂HFCs需求较为稳定，盈利中枢上行，关注配额高的龙头公司：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　煤化工：原油价格高位运行，我们认为煤化工成本优势有望维持，“双碳”愿景目标下，新增产能受限，关注产能扩张、多维发展的龙头公司：华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源。 　　轮胎：成本压力缓解，中国胎企全球化布局不断扩张，成本优势助力国产轮胎挤占海外巨头份额，关注积极布局海外建厂，产能迅速扩张的公司：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。 　　关注成长空间广阔，增长动力强劲的细分赛道龙头 　　建议关注蓝晓科技、泰和新材、山东赫达、圣泉集团等细分赛道龙头公司。 　　风险提示：需求不及预期；原材料价格大幅波动；国际贸易摩擦；行业竞争加剧；新建项目推进不及预期。

　　天坛生物(600161) 　　事件：公司发布2023年度业绩快报，2023年度实现营业收入51.82亿元（+21.59%），归母净利润11.03亿元（+25.23%），扣非净利润10.95亿元（+28.31%）；2023年Q4实现营收11.60亿元（-14.01%），归母净利润2.16亿元（-22.86%），扣非净利润2.16亿元（-20.30%）。 　　全年业绩稳健增长，Q4单季小幅下滑。公司2023年全年营业收入增长21.59%，归母净利润增长25.23%，在新建产能和新品上市的双重驱动下维持稳健增长态势，进一步巩固公司的业内龙头地位；Q4单季度营业收入下降14.01%，归母净利润下降22.86%，一方面是2022年四季度受新冠疫情影响，静丙和白蛋白等血制品应急需求大量增加，导致去年同期基数较高，另一方面预计是投浆节奏所致，23Q4投浆可能放缓，全年采浆增速跟不上投浆增速。尽管单季度业绩出现小幅回落，但整体仍保持稳定水平。 　　新建产能驱动增长。公司依托央企平台优势，在浆站数量和产能建设方面始终保持国内领先；2023年公司16家新建浆站获得采浆许可，正在运营的浆站数量达76家，随着新建浆站逐步投入运营，公司采浆总量将持续爬坡增长。2023三季度公司永安基地全面投产，预计为公司带来1200吨新增产能；同时云南、兰州两处血制品生产基地的建设进一步加快，未来公司将拥有三家单厂产能在千吨以上的生产基地。 　　新品上市增厚业绩。2023年9月公司获批国内首款高浓度静注人免疫球蛋白和注射用重组人凝血Ⅷ因子，产品矩阵进一步丰富。高浓度静丙系公司采用层析法分离纯化技术，将静丙浓度由原先的5%提升至10%，临床试验的安全性和有效性数据在同类产品中均更优异，产品用药起效快且不良反应发生率低。公司的重组凝血Ⅷ因子是国内继神州细胞和正大天晴之后第三款上市的产品，该产品是目前血友病的主要替代疗法，我国血友病患者数量庞大，但用药渗透率仍较低。新产品上市预计将在2024年为公司带来新的业绩增量。 　　投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，截至2023年，公司拥有单采浆站数量102家（其中包括在营采浆站76家、筹建采浆站26家），预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。基于2023年度业绩稳健增长，我们预测2023-2025年归母净利润分别为11.03/14.03/17.51亿元，同比增长25.21%、27.17%和24.80%，对应EPS为0.67/0.85/1.06元，对应PE为44/35/28倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：血制品安全性问题及单采血浆站监管风险、疫情反复影响采浆及终端需求的风险、新产品研发和上市进度不达预期的风险等。

　　天坛生物(600161) 　　业绩简评 　　2024 年 1 月 10 日，公司发布 2023 年度业绩快报公告， 2023 年公司预计实现收入 51.82 亿元，同比增长 22%； 预计实现归母净利润11.03亿元，同比增长25%； 预计实现扣非归母净利润10.95 亿元，同比增长 28%。单季度来看，预计实现收入 11.60 亿元，同比减少 14%； 预计实现归母净利润 2.16 亿元，同比减少 23%； 预计实现扣非归母净利润 2.16 亿元，同比减少 20%。 　　经营分析 　　业绩符合预期， 盈利能力有望持续提升。 得益于人血白蛋白、 静注人免疫球蛋白等产品的快速放量，公司2023年度销售收入持续增长；分季度看，公司 2023 年 1-3 季度营业收入同比增速分别为83%、 18%、 30%，归母净利润同比增速分别为 109%、 17%、 48%。2023 年第四季度表观增速一方面受 2022 年第四季度高基数影响，另一方面系2023年初行业采浆工作受到外部客观因素影响，考虑到血浆检验周期和投产周期，上述情况一定程度上影响了2023 年四季度产品放量。二季度以来行业采浆工作已完全恢复正常，未来公司盈利能力有望持续提升。 　　公司浆站持续落地， 浆源优势有望逐步兑现。 公司浆站拓展工作持续落地， 根据公司此前公告， 2023 年上半年公司所属 76 家在营单采血浆站采集血浆 1125 吨，同比增长 10.8%。公司浆站数量及采浆规模长期处于业内领先地位，未来浆源规模优势将有望逐步兑现， 持续推动公司业绩实现快速增长。 　　研发工作持续突破，产品管线持续丰富。 公司持续加大研发投入，强化药品研发全生命周期质量体系建设,以临床需求为导向，开展新产品研发工作。 根据公司此前公告，公司所属成都蓉生药业有限责任公司研制的注射用重组人凝血因子Ⅷ和静注人免疫球蛋白（pH4）均于 2023 年 9 月先后获得《药品注册证书》 与《药品补充申请批准通知书》， 可上市销售。此外公司人纤维蛋白原、兰州血制人凝血酶原复合物均已处于上市注册申请阶段，未来公司产品线有望持续丰富， 将带动公司吨浆利润持续提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　基于公司， 预计 2023-2025 年公司分别实现归母净利润 11.03 亿元（ +25%）、 14.17 亿元（ +29%）、 17.40 亿元（ +23%）。公司2023-2025 年 EPS 分别为 0.67、 0.86、 1.06 元，对应 PE 分别为44、 35、 28 倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　浆站拓展不及预期； 单采血浆站监管风险； 新开浆站带来资本开支增加； 采浆成本上升的风险； 产品价格波动的风险等