中心思想 创新驱动与核心产品差异化优势 来凯医药（2105.HK）作为一家以科学为驱动、处于临床阶段的生物医药科技公司，凭借其在肿瘤和代谢疾病领域的深耕，展现出显著的创新潜力和市场差异化优势。其核心产品AKT抑制剂LAE002在铂耐药卵巢癌（PROC）和HR+/HER2-乳腺癌等适应症上取得了全球领先的临床进展，并在一系列临床前和临床研究中显示出优于竞品的安全性与疗效潜力。同时，公司自主研发的ActRIIA单抗LAE102，旨在解决GLP-1类药物在减重过程中瘦体重流失的痛点，有望成为增肌减脂领域的同类最佳（BIC）产品。 多重临床催化剂与稳健发展基础 公司在2024年将迎来多项关键的临床数据读出和里程碑事件，这些事件预计将成为驱动公司价值增长的重要催化剂。特别是LAE002在PROC适应症上的注册临床顶线数据读出，以及LAE102在中国IND获批和海外对标产品数据的公布，都预示着公司未来业绩的潜在爆发点。此外，来凯医药拥有一支来自诺华等跨国药企、经验丰富的管理团队，以及通过港股上市获得的稳健现金储备，为公司未来的研发投入和商业化进程提供了坚实的基础。 主要内容 公司概况：创新管线与财务稳健 来凯医药成立于2016年，并于2023年6月在香港联交所主板上市（2105.HK），发行价为12.41港元。公司管理层团队资深，主要成员来自诺华生物医学研究所等跨国药企，在药物发现、临床开发和监管流程管理方面拥有丰富经验。公司采取“授权引进+自主研发”的策略，先后从诺华获得四款产品的全球许可，并快速推进至临床阶段。截至2023年6月30日，公司拥有15个候选产品，其中LAE002是全球进度第二的AKT抑制剂，正在进行5项临床试验，包括一项针对铂耐药卵巢癌（PROC）的全球关键注册临床。自主研发的核心管线LAE102（ActRIIA单抗）已进入中美1期临床，具有潜在的增肌减脂和抗肿瘤功效。 在财务方面，公司研发费用保持平稳增长，2021年、2022年和2023年上半年分别为1.73亿元、3.13亿元和1.02亿元，其中2022年同比增长81%，主要得益于核心产品临床开发和研发研究开支的增加。截至2023年6月30日，公司现金及现金等价物为8.37亿元，主要受益于港股上市募资净额7.08亿港元。公司扣非归母净利润在2021年、2022年和2023年上半年分别为-7.49亿元、-7.82亿元和-2.17亿元，反映其作为临床阶段生物医药公司的典型研发投入模式。 2024年，来凯医药预计将迎来多个核心催化剂：LAE002在铂耐药卵巢癌（PROC）适应症上，预计2024年第一季度读出注册临床顶线数据，并计划于2024年提交中国和美国NDA；在HR+/HER2-乳腺癌适应症上，预计2024年中国3期临床将完成首例患者入组；在三阴乳腺癌（TNBC）适应症上，预计2024年中国1期数据读出。LAE102方面，预计2024年中国IND获批，且同类产品Bimagrumab的2b期数据预计2024年下半年读出。 LAE002：AKT抑制剂在肿瘤领域的突破性进展 AKT是PI3K/AKT/mTOR信号通路中的关键节点，该通路在38%的癌症患者中存在改变，其过度激活与多种癌症的发生发展、抗癌治疗耐药和不良预后密切相关。阿斯利康的AKT抑制剂capivasertib已于2023年11月获FDA批准上市，验证了AKT靶点的成药性。LAE002是来凯医药从诺华授权引进的ATP竞争性AKT抑制剂，临床前研究显示其对AKT的抑制效力和选择性均强于罗氏的ipatasertib和阿斯利康的capivasertib，且在临床研究中表现出更优的安全性，不良事件（如高血糖、腹泻、皮疹等）发生率相对较低，具有同类最佳潜力。 在铂耐药卵巢癌（PROC）领域，卵巢癌是中国妇科恶性肿瘤中死亡率最高的癌症，超过70%的患者就诊时已发生局部或远处转移，5年生存率仅为47%。约80%的卵巢癌患者最终进展为PROC，中国2022年PROC发病人数预计为1.84万人，2030年将增至2.05万人。目前PROC的一线标准疗法为非铂类化疗±贝伐珠单抗，但患者获益有限，ORR小于12%，mPFS小于4个月。肿瘤免疫疗法和PARPi在PROC领域大多临床失败或撤市。FRα ADC产品Mirvetuximab Soravtansine（MIRV）于2022年11月获FDA加速批准用于2L PROC，其验证性Ph3临床MIRASOL研究于2023年5月取得成功，与化疗相比，MIRV将患者mPFS延长1.64个月（5.62m vs 3.98m, HR=0.65），mOS延长3.71个月（16.46m vs 12.75m, HR=0.67），但存在眼部毒性等安全性问题。来凯医药的LAE002联合化疗治疗PROC的Ph2注册临床（PROFECTOR-II研究）已完成患者入组，初步数据显示，LAE002+紫杉醇组的ORR为33%，显著高于紫杉醇单药组的14%。该研究预计2024年第一季度读出顶线数据，有望成为全球首个获批的PROC适应症AKT抑制剂。 在HR+/HER2-乳腺癌领域，该亚型是中国最常见的乳腺癌类型，年新发患者约20万例，其中HER2低表达患者约14万例。晚期HR+/HER2-乳腺癌1L标准疗法为内分泌治疗联合CDK4/6抑制剂，但存在耐药性，2L治疗存在巨大的未满足临床需求。PI3K/AKT/mTOR通路的过度激活与乳腺癌治疗耐药和不良预后相关，30%-40%的HR+/HER2-乳腺癌患者存在PIK3CA突变。诺华的PI3Kα抑制剂alpelisib已获FDA批准用于2L HR+/HER2- PIK3CAm乳腺癌，Solar-1研究显示其联合氟维司群可将mPFS延长5.3个月（11m vs 5.7m），但最常见的3级或4级不良事件是高血糖（36.6%），导致6.3%的患者永久停药。阿斯利康的capivasertib于2023年11月获FDA批准上市，CAPItello-291研究显示其联合氟维司群可将ITT患者mPFS延长3.6个月（7.2m vs 3.6m, HR=0.60），将PI3K/AKT1/PTEN突变患者mPFS延长4.2个月（7.3m vs 3.1m, HR=0.50），安全性优于alpelisib，高血糖发生率较低（2.0%）。来凯医药的LAE002联合氟维司群治疗HR+/HER2-乳腺癌的Ph1b研究结果显示，ITT人群中ORR为30%，DCR为80%，mPFS为7.3个月；在PIK3CA/AKT1/PTEN突变受试者中，ORR为45.4%，DCR为82%，mPFS为7.3个月。该研究未发生导致永久停药的严重不良事件，未见高血糖副作用，安全性表现良好，疗效与capivasertib相当。 LAE001：mCRPC治疗的新型双靶点策略 LAE001是来凯医药自主研发的CYP17A1/CYP11B2双靶点抑制剂，有望克服阿比特龙的缺陷。阿比特龙作为mCRPC的一线疗法，其主要缺陷在于需要联用糖皮质激素（如泼尼松）以应对盐皮质激素过量效应导致的高血压、低钾血症等副作用，且其对肝脏内多种药物代谢酶（如CYP450、2D6、2C8）的抑制作用可能影响其他药物代谢。LAE001是全球唯一在临床试验中用于治疗前列腺癌的CYP17A1/CYP11B2双靶点抑制剂，其CYP11B2抑制活性可直接降低盐皮质激素水平，从而减少阿比特龙相关的副作用，且对CYP酶具有高选择性，可有效避免药物相互作用。早期Ph1研究显示，LAE001单药治疗mCRPC患者的PSA应答率（下降超过50%）达74%，初步完成概念验证。 在转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）领域，中国和美国2L mCRPC每年新发患者分别约1.2万例和2.7万例。现有2L mCRPC标准治疗下，患者中位生存期不足两年（13.6-18.4个月），且容易产生耐药性。约40%-60%的mCRPC存在PTEN功能丧失，导致PI3K/AKT/mTOR通路过度激活。罗氏的AKT抑制剂ipatasertib联合阿比特龙在mCRPC的Ph3研究中，PTEN丢失组的rPFS有所改善（18.5 vs 16.5个月），但在ITT人群中未达统计学显著性。诺华的核药Lu-PSMA-617于2022年3月获FDA批准用于PSMA阳性mCRPC的二线治疗，VISION研究显示其显著延长患者mOS（15.3 vs 11.3个月, HR=0.40）和rPFS（8.7 vs 3.4个月, HR=0.62）。来凯医药的LAE001+LAE002+泼尼松三药联合疗法在多线SOC失败的mCRPC患者中显示出优秀疗效，2023 ESMO公布的Ph1/2临床数据显示，中位rPFS为7.9个月，且安全性良好，最常见≥3级不良事件为血小板减少症(7.5%)、贫血(5.0%)、高血糖(5.0%)、低钠血症(5.0%)和高血压(5.0%)。 LAE102：增肌减脂市场的同类最佳潜力 全球肥胖疾病负担严重，WHO数据显示全球有超过10亿人肥胖。GLP-1激动剂在减重方面表现出色，诺和诺德的司美格鲁肽2022年全球销售额达109亿美元，2023年上半年为92亿美元。然而，GLP-1药物减轻的体重约40%来自瘦体重损失（包括肌肉），这可能导致免疫力下降和感染风险增加。因此，市场亟需在减脂的同时保护肌肉的新型疗法。 ActRII（激活素II型受体，包括ActRIIA/ActRIIB）相关通路参与脂肪堆积和肌肉萎缩。阻断ActRII信号可同时减少脂肪堆积并促进肌肉增加。Versanis的ActRII单抗Bimagrumab已初步验证其增肌减脂效果，一项针对2型糖尿病患者的研究显示，48周Bima治疗可使总体脂肪减少2

　　基础能源（煤油气）价格回顾：（1）油价呈波动运行态势。截至1月10日当周，WTI原油价格为71.37美元/桶，较1月3日下跌1.83%，较2023年12月均价下跌1.14%；布伦特原油价格为76.80美元/桶，较1月3日下跌1.85%，较2023年12月均价下跌0.78%。（2）国产LNG价格下行明显。截止到本周四，国产LNG市场周均价为5620元/吨，较上周周均价5869元/吨下调249元/吨，跌幅4.24%。（3）国内动力煤市场价格震荡运行。截止到本周四，动力煤市场均价为770元/吨，较上周同期上涨1元，涨幅0.13%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周（1月5日-1月12日），沪深300下跌1.35%至3284.17点，基础化工板块下跌1.68%；申万一级行业中涨幅前三分别是美容护理（+5.08%）、电力设备（+2.77%）、商贸零售（+1.26%）。基础化工子板块中，非金属材料Ⅱ板块上涨0.56%，农化制品板块下跌0.57%，橡胶板块下跌0.99%，塑料Ⅱ板块下跌1.47%，化学原料板块下跌1.84%，化学纤维板块下跌2.34%，化学制品板块下跌2.37%。 　　通用股份柬埔寨基地二期项目正式奠基。据中国轮胎世界网，1月12日，通用股份柬埔寨基地二期项目在西哈努克港经济特区开工。通用股份柬埔寨二期项目总投资为14.95亿元，设计年产350万条半钢胎和75万条全钢胎，项目达产后，预计新增年均营业收入17.01亿元。随着海外双基地产能加速释放，通用股份未来成长空间较大，有望迎来业绩的跨越式发展。 　　重点标的：赛轮轮胎、确成股份、通用股份。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

　　42届JPM大会于1月召开，创新药开发热情高 　　42届摩根大通医疗健康大会于2024年1月召开，国内外药企展示自身研发管线。我们就跨国药企在不同适应症类型的进展上进行分析，寻找药物开发方向和投资机会。 　　肿瘤治疗：跨国药企多结构类型布局 　　肿瘤赛道各结构类型药物百花齐放。根据百济神州的预计，到2028年免疫-肿瘤药物的潜在市场将超过1200亿美元，ADC、小分子抑制剂、细胞治疗、双抗将超过250、200、200、150亿美元，蛋白降解剂、RNA药物也将超过50亿美元。从BMS、阿斯利康、罗氏、默沙东的布局看，各跨国药企通过自研、收购、合作的方式，广泛布局各种新结构类型的药物，匹配下一波药物开发浪潮。 　　免疫和呼吸：高投资价值、新靶点和新结构类型药物涌现 　　免疫和呼吸疾病发病人群基数大，诸如COPD、特应性皮炎适应症，先进疗法在美国和欧洲五国市场的渗透率仅个位数，赛诺菲认为自身开发的多款药物均具备50亿欧元以上峰值销售额的潜力，赛道具备高成长机会和投资价值。TSLP、IL-33、OX40L、CD40L、BTK、Tyk2等为该赛道的潜力靶点，原有主要用于血液瘤的细胞疗法，同样在推进包括系统性红斑狼疮、I型糖尿病等适应症的开发。 　　神经科学：双抗结构辅助大分子入脑用于治疗阿尔茨海默病 　　罗氏的双抗Trontinemab，通过2+1的设计分别识别转铁蛋白受体和Aβ，帮助大分子药物穿越血脑屏障，相比常规Aβ抗体，Trontinemab实现了更快的β淀粉样蛋白的清除。该设计有望更多应用于大分子穿越血脑屏障。 　　投资建议 　　2024年我们预计IL-17、IL-4、JAK靶点产品迎来国内企业的产品上市，前沿靶点IL-33、Tyk2、TSLP也有企业布局，推荐布局丰富且进度领先的恒瑞医药、三生国健，建议关注泽璟制药、康诺亚。结合创新药出海的潜力，建议关注迈威生物、中国生物制药、迪哲医药等。基于双抗在小细胞肺癌、阿尔茨海默病以及其他实体瘤中的治疗潜力，推荐康方生物，建议关注泽璟制药、贝达药业。 　　风险提示：研发进度不及预期；医保谈判降价超预期；出海合作低于预期

中心思想 2024年医药行业展望与投资机遇 本报告核心观点认为，2024年中国医药生物行业有望迎来百花齐放的增长。当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，叠加美债利率等宏观环境的积极恢复以及2023年行业业绩的低基数效应，共同驱动了对行业增长的乐观预期。投资机会将覆盖创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等多个细分领域。 血制品行业并购整合加速 血制品行业正经历高频次的并购整合，交易金额持续走高，国资力量的积极介入成为显著特征。并购不仅是新玩家进入该行业的唯一途径（因2001年起实行总量控制，牌照资源稀缺），更是现有企业实现业务体量快速增长、提升市场地位的关键路径，有效规避了浆站审批周期长和采浆爬坡期。国际巨头Grifols的成长路径也充分印证了并购在浆站数量扩张和业务发展中的重要性。 主要内容 行情回顾与投资主线 市场表现与整体展望 本周（2024年1月13日）中信医药指数下跌2.57%，跑输沪深300指数1.22个百分点，在中信30个一级行业中排名第23位。尽管短期市场表现承压，但基于医药板块估值处于低位、公募基金配置低位、宏观环境积极恢复以及2023年行业业绩低基数等因素，对2024年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将呈现百花齐放的态势。 细分领域投资机会分析 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，强调BIC/FIC等产品指标，重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司。 医疗器械： 高值耗材： 骨科市场受益老龄化和低手术渗透率（我国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采利好国产龙头；电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，集采有望加速市占率提升。 IVD： 受益诊疗恢复，化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代和海外市场拓展空间广阔。 医疗设备： 受益持续的国产替代政策支持和疫情后设备更新需求，软镜、硬镜等领域国产企业技术水平与进口差距缩小，性价比高。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，一次性手套行业有望迎来拐点。 中药： 关注基药目录颁布（独家基药增速远高于非基药）、国企改革（央企考核更重视ROE）、新版医保目录解限品种，以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业。 医疗服务： 反腐与集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制并推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望提升；商保与自费医疗的快速扩容也带来差异化竞争优势。 药房： 展望2024年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”模式）有望提速，竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著），结合估值处于历史底部，坚定看好投资机会。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂的企业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。防疫政策优化后供需两端弹性有待释放，业绩有望逐步改善。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫，政策端和需求端均有利好国产企业发展。 中国血制品行业并购行为分析 并购趋势与国资布局 近年来，中国血制品行业保持了较高的并购频率，交易金额持续走高。2023年12月，海尔集团拟以高达125亿元的价格收购上海莱士，创国内血制品行业最大并购交易记录。在“十四五”期间，国资开始积极布局血制品行业，华润医药、陕西国资委等通过收购博雅生物、派林生物等进军该赛道，国药集团也通过控股卫光生物强化市场地位。截至2023年底，A股6家血制品企业中已有4家拥有国资背景。 并购驱动增长与国际经验 行业准入壁垒： 2001年国务院实行血液制品企业总量控制，不再批准成立新的血制品企业，导致牌照资源稀缺。并购成为新玩家进入血制品行业的唯一途径。 快速增长路径： 浆站设立审批周期长，新浆站需3-5年采浆爬坡期。并购能实现业务体量的快速增长，提高弯道超车的可能性。例如，广东双林并购派斯菲科后，2021年采浆量快速提升至近900吨，浆站数量达到38个，有望成为第四家跨过千吨采浆门槛的上市血制品企业。 国际巨头经验： 全球三大血制品龙头之一的Grifols通过持续的浆站并购和血制品品类拓展，稳步成长。其浆站数量从2005年的48个增至2022年底的392个（中国2022年全国仅348个浆站），其中近300个浆站通过并购获得，充足的浆站数量是其浆源的重要保障。 主要并购案例分析 华润医药入主博雅生物： 华润医药成为博雅生物实控人，有望凭借央企资质和政府公关能力，推动丹霞生物浆站续证及收购，助力博雅生物“十四五”期间采浆规模达到650-700吨，并拓展新浆站。 陕西国资委收购派林生物： 陕西国资委成为派林生物实控人后，积极推动治理机制理顺，并有望助力派林生物在陕西实现浆站突破，其现有38个浆站预计2025年采浆量可达到1500吨。 国药集团控股卫光生物： 国药集团通过合资公司间接控股卫光生物，有望在资源嫁接、浆站申请等方面提供支持与赋能，提升卫光生物原料血浆供应能力。 海尔集团并购上海莱士： 海尔集团以125亿元收购上海莱士20%股权并获得7%表决权，成为实际控制人。此举将强化海尔大健康产业链布局，并有望赋能上海莱士在山东等人口大省拓展浆站。 行业热点与风险提示 近期行业动态 近期行业热点包括强生以20亿美元收购ADC公司Ambrx Biopharma，凸显ADC领域的投资热度；全国医疗保障工作会议强调2024年将推动集采“扩围提质”，实现国家和省级集采药品数合计至少达到500个，并探索药品价格形成新机制；阿尔茨海默病新药仑卡奈单抗在国内获批上市，定价为每瓶2508元，年治疗费用约18万元，为患者带来新的治疗选择。 主要风险 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期，以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告全面分析了2024年中国医药生物行业的投资前景，指出行业在估值低位、宏观环境改善及低基数效应下具备显著增长潜力。报告详细梳理了创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等细分领域的投资逻辑和发展趋势。特别地，报告深入剖析了血制品行业的并购行为，强调了并购作为行业整合、企业扩张和提升市场地位的关键策略，并指出国资的积极入局正加速这一进程，通过国内外案例数据支撑了并购对浆站数量和采浆量增长的驱动作用。同时，报告也提示了集采、创新药降价及医院门诊量恢复等潜在风险，为投资者提供了专业且分析性的市场洞察。

化学品氧化铝行业，是指专门从事生产、研发和供应非治金级氧化铝的企业或机构所组成的行业，也被称非治金级氧化铝，占中国氧化铝总产量的5%。化学品氧化铝按照化学成分的不同可分为5类，包括氢氧化铝系列、特种氧化铝系列、拟薄水铝石系列、沸石系列和铝酸钙水泥系列。受大环境影响，化学品氧化铝价格开始温和回升推动市场规模增长。除此之外，先进陶瓷、LED等化学品氧化铝的关键下游领域快速发展，进一步为化学品氧化铝行业打开市场空间

　　从海外经验看， 医疗反腐是长期、常态化举措，能够保护合法利益和促进产业健康发展 　　海外发达国家有较长的医疗反腐历史， 从上世纪六十年代开始，德日美各国政府积极采取相应措施减少腐败发生的可能性，例如德国加强法律制度的完善，日本推行医药分离和医保控费制度，美国实行药品福利管理和阳光法案打击腐败行为。 从过程看， 医疗反腐并非一蹴而就， 而是在较长时期内， 政策和机制的不断完善和纠偏， 医疗机构与生产商必要且合理的依存关系得以加强，合法的科研项目和合理的利益得以被认可。 在制度建设方面， 反腐离不开完善的法律、 法规体系， 如德国在医疗反腐的数十年间，几乎每年都有医疗行业法律法规出台，并且采用循序渐进的方式最终在全国应用 DRGs 支付系统。随着国内医疗反腐的阶段性结束，以及在医疗、 医保、医药联动改革深入推进下，医药产业有望迎来更加公平、健康的发展。 　　反腐后， 创新药械产业链、 零售药店、 医药流通、医疗信息化等板块有望长期获益 　　海外国家在医疗反腐政策执行之后， 本国医药板块得以长期健康发展。映射到国内医药行业，我们认为以下 3 个方向具备较大投资价值：（1）创新药械产业链。 随着 DRGs、 DIP、集采等政策的推广覆盖，以及反腐对高销售费用品种的打击， 倒逼医药公司加速创新研发，推出真实满足临床需求的创新产品， 也有利于头部企业提升国际竞争实力。（2） 零售药店。德、 美、 日等国的医疗反腐都加速了处方外流，逐步实现医药分业， 头部连锁药店集中度快速提升，国内处方外流趋势预计在医疗反腐后进一步加强。（3） 医疗信息化。 反腐后， 监管部门对于医疗数据的透明度要求更高， DRGs 支付系统、电子病历和院内物流系统 SPD 的渗透率有望持续提升。 　　受益标的 　　创新药械产业链：恒瑞医药、百济神州、康方生物、正大天晴、亿帆医药、信达生物、药明生物、迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、山外山、微创机器人、微电生理、惠泰医疗。 　　零售药店：益丰药房、大参林、老百姓、健之佳、一心堂、华人健康。 　　医疗信息化：塞力医疗、国新健康、润达医疗、国药控股、卫宁健康、东软集团。 　　风险提示： 　　医疗反腐执行不及预期、相关公司业绩增长不及预期。

　　HFCs制冷剂配额正式下发，主要品种R32、R125、R134a配额约62.1万吨 　　1月11日，生态环境部发布《关于2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》。据我们统计，HFCs各品种总配额量(不含R23)为74.6万吨，其中：R32为24.0万吨、R125为16.6万吨、R134a为21.6万吨、R143a为4.6万吨，R152a为3.3万吨、R245fa为1.4万吨、R227ea为3.1万吨、R236fa为842吨、R236ea为141吨、R41为50吨，主要品种R32、R125、R134a合计62.1万吨。另外，配额总量(含R23)对应GWP值约为14.2亿吨，其中R32、R125、R134a、R143a、R227ea占比分别为11%、41%、22%、14%、7%，其他品种占比约5%。 　　HFCs各品种集中度高，行业供给或将得到合理控制 　　假设将飞源化工配额与巨化股份合并考虑，则从HFCs制冷剂各品种集中度来看（可控口径），CR3：R32约为76%、R125约为75%、R134a约为87%、R143a约为91%、R227ea约为74%、R152a约为82%，其他小品种均在90%以上；CR5：R32约为96%、R125约为94%、R134a约为95%、R143a为100%、R227ea为100%、R152a为100%，其他小品种基本为100%。从各企业主要HFCs品种来看（权益口径）： 　　（1）巨化股份总配额量约为25.3万吨：R32为9.6万吨，占比40%；R125为5.7万吨，占比35%；R134a为6.9万吨，占比32%；R143a为2.1万吨，占比45%；R227ea为1.0万吨，占比33%；其他品种189吨。各品种合计GWP为4.9亿吨，占比达35%。 　　（2）三美股份总配额量约为11.7万吨：R32为2.8万吨，占比12%；R125为3.1万吨，占比19%；R134a为5.2万吨，占比24%；R143a为0.6万吨，占比14%。各品种合计GWP为2.4亿吨，占比达17%。 　　（3）中化蓝天总配额量约为8.4万吨：R125为2.4万吨，占比14%；R134a为4.9万吨，占比23%；R143a为0.28万吨，占比6%；R227ea为0.4万吨，占比14%；其他品种0.43万吨。各品种合计GWP为1.9亿吨，占比达14%。 　　（4）东岳集团总配额量约为7.6万吨：R32为4.7万吨，占比20%；R125为1.5万吨，占比9%；R134a为0.7万吨，占比3%；其他品种0.7万吨。各品种合计GWP为1.1亿吨，占比达7%。 　　（5）永和股份总配额量约为5.5万吨：R32为0.6万吨，占比2%；R125为0.6万吨，占比4%；R134a为1.1万吨，占比5%；R143a为1.4万吨，占比32%，其他品种1.8万吨。各品种合计GWP为1.3亿吨，占比达9%。 　　（6）东阳光总配额量约为4.8万吨：R32为2.7万吨，占比11%；R125为1.7万吨，占比10%；R134a为0.4万吨，占比2%。各品种合计GWP为0.8亿吨，占比达6%。 　　我们认为，HFCs制冷剂配额集中度整体较高，各品种供给将得到合理控制，行业或已步入长景气周期。受益标的：巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份、东阳光等。 　　风险提示：下游需求下滑超预期，政策变动超预期，替代品进展超预期等。

　　事件：2024年1月11日，生态环境部公布了2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表，明确了各个企业2024年各三代制冷剂（HFCs）品种的生产配额、内用生产配额数量以及允许进口的HFCs二氧化碳当量值，其中生产配额总量（不含三氟甲烷）为74.56万吨，内用生产配额总量（不含三氟甲烷）为34.00万吨，允许进口的HFCs二氧化碳当量值为575.95万吨。 　　配额发放结果略超预期。2023年11月6日生态环保部印发的关于《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》的通知明确了2024年HFCs生产配额总量为18.53亿吨二氧化碳、进口配额总量为0.1亿吨二氧化碳、内用生产配额总量为8.95亿吨二氧化碳。而按照本次下发给各企业的制冷剂品种来计算GWP，实际配额值二代制冷剂的当量会稍低于此前规定的18.53亿吨的二氧化碳总量数值，并且进口配额总量也有所削减，因此本次实际发放的HFCs配额量略超预期。 　　消化完渠道库存以及此前现货涨幅后，HFCs价格或进入上涨通道。考虑到2023年的HFCs可以在2024年实现销售，2024年初或需要一定时间消化2023年的存货；并且HFCs现货价格近期有提升，根据氟务在线的数据，截至2024年1月11日，R32、R125、R134a价格分别为1.9、3.1、2.9万元/吨，对比1月2日涨幅分别为2.78%、6.90%、3.57%，短期涨幅明显。因此等待渠道库存进一步消化，以及下游消化此轮年初价格的快速上涨，HFCs价格有望进入上升通道。 　　投资建议：考虑到制冷剂现货价格上涨，制冷剂企业盈利或将修复，建议重点关注（1）三美股份，制冷剂业务占比高；（2）巨化股份，龙头制冷剂企业；（3）永和股份，制冷剂板块与高分子板块齐头并进；（4）昊华科技，子公司中化蓝天制冷剂产能大。 　　风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点 　　业绩符合预期。 公司发布 2023 年度业绩快报： 2023 年公司实现营收 51.82 亿元（ +21.59%， 同增， 下同） ， 产品销售收入持续增长； 归母净利润 11.03 亿元（+25.23%） ， 扣非归母净利润 10.95 亿元（+28.31%） 。 单 Q4 来看， 公司实现营收 11.60 亿元（-14.03%） ， 归母净利润 2.16 亿元（-22.99%） ， 扣非归母净利润 2.16 亿元（-20.35%） 。 Q4 业绩下滑可能受 2022Q4 高基数、 投产浆节奏等因素影响。 随着新浆站采浆量不断兑现、 新建基地逐步投产， 叠加新品静丙及重组凝血因子Ⅷ陆续放量， 公司业绩有望快速增长。 　　浆站拓展持续推进， 投浆能力逐步提升。 采浆方面， 浆站拓展持续推进。 公司 2023年共有 19 家浆站获得单采血浆许可证， 其中 2023H2 公司已推动 3 家浆站获得单采血浆许可证。 截至 2023H1 公司所属单采浆站总数达 102 家（在营 76 家、 筹建26 家） ， 2023H1 所属 76 家在营单采血浆站采浆量 1125 吨（+10.8%） ， 采浆水平国内领先。 投浆方面， 公司产能布局逐步深化。 2023 年永安基地已顺利投产，设计产能达 1200 吨； 另有两个超千吨投浆能力的云南及兰州基地在建， 未来随着产能逐步提升， 产品供应能力有望全面提升。 　　创新研发持续发力， 新品上市有望贡献新增量。 公司持续加大创新投入， 基于公司在层析工艺静丙、 重组凝血因子方面的研发实力， 2023 年已推动“蓉生静丙®10%”及重组凝血因子Ⅷ两款创新产品获批上市。 新品竞争优势明显， 增长动力充足。“蓉生静丙®10%” 为第四代静注人免疫球蛋白（pH4） ， 是国内首个用层析法研制的丙种球蛋白， 生产工艺、 收获率和产品质量等方面均达到国际一流水平； 注射用重组凝血因子Ⅷ已突破凝血因子Ⅷ产品原料血浆来源限制， 主要适用于血友病 A 患者出血的控制和预防， 有望为血友病患者带来更多用药选择。 在研管线逐步进入收获期， 人纤维蛋白原、 兰州血制人凝血酶原复合物已处于上市注册申请阶段， 成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、 注射用重组人凝血因子Ⅶa 及上海血制人纤维蛋白原等研发课题正在开展Ⅲ期临床试验。 　　投资建议： 公司具有央企股东背景， 血制品行业国内领先。 随着新浆站采浆量不断兑现、 新建基地逐步投产， 叠加新品静丙及重组凝血因子Ⅷ陆续放量， 公司盈利能力有望不断提升。 我们上调原有盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润为11.03/14.18/17.59 亿 元 （ 前 值 10.45/12.51/14.95 亿 元 ） ， 增 速 分 别 为25%/29%/24%， 对应 PE 分别为 43/34/27 倍。 维持“买入-A” 建议。 　　风险提示： 单采血浆站监管风险、 采浆成本上升风险、 原材料供应不足风险、 在建项目不及预期风险等