省外扩张持续加速，全渠道和多元化经营带来差异化竞争

中心思想

健之佳：内生外延驱动的高速增长药店新贵

健之佳作为连锁药店行业的新贵，通过“自建+并购”双轮驱动模式实现了门店规模的快速扩张和业绩的高速增长。公司在云南省内深耕细作，同时加速省外市场布局，尤其在河北、辽宁、重庆等地区展现出巨大的市场开拓潜力。其差异化的城市布局策略、领先的全渠道运营能力以及多元化的非药品类经营，共同构筑了其独特的竞争优势，使其在行业集中度提升和处方外流的趋势中占据有利地位。

行业趋势受益者与盈利能力提升潜力

在药店行业集中度持续提升和门诊统筹、处方外流政策加速落地的背景下，健之佳凭借其规范化经营和专业化服务能力，有望持续受益于行业红利。尽管当前销售费用和财务费用有所上升，但随着新开门店的成熟、规模效应的显现以及资产负债结构的优化，公司的盈利能力预计将进一步改善。公司管理层稳定且经验丰富，股权激励机制明确，为公司的长期稳健发展提供了坚实基础。

主要内容

一、 公司介绍

(一) 起步于云南，深耕西南地区，稳步向省外进行扩张

健之佳品牌创立于1998年，是一家以云南省为优势区域的零售药店龙头，主营医药零售、便利品零售及促销推广服务。公司于2020年12月在上交所主板上市。截至2023年9月底，公司在云南、四川、广西、重庆、河北、辽宁6个地区共拥有4711家门店，其中医药零售门店4386家。

• 门店规模与扩张速度： 2020-2022年，公司医药零售门店数量从1890家增长至3763家，年复合增速高达41.1%。2022年8月底完成对唐人医药的收购，正式进军辽宁与河北市场。
• 区域布局与营收贡献： 云南省是公司主要营收贡献区域（2023年上半年占63.5%），但省外扩张步伐显著加速，2023年三季度末省外门店数占总体的39%，2023年上半年省外收入占比达到36.5%。
• 业绩增长： 2018-2022年，公司营业收入和归母净利润复合增速均为28.4%。2023年前三季度实现营收65亿元（同比+38%），归母净利润2.78亿元（同比+44.4%），显示出强劲的增长韧性。

(二) 股权结构清晰，大股东控制力强，股权激励目标明确

健之佳的股权结构清晰，实际控制人蓝波及其一致行动人舒畅合计持股33%，对公司拥有较强的控制权。

• 股权激励： 公司于2021年首次公布股票激励计划，授予限制性股票，解锁条件为基于2020年净利润，2021/2022/2023年净利润增长分别不低于20%/40%/65%。目前前两个限售期解锁条件已达成，2023年解锁条件大概率也将达成，有效调动了核心人员积极性。
• 限售股解禁： 目前公司尚余1180万股待解禁，占总股本的9.16%，其中主要一笔（1151.5万股）来自定向增发的机构配售股份，将于2025年4月末解禁。

(三) 管理层稳定，具备丰富行业经验

公司管理层团队稳定，具备丰富的行业经验和专业背景。

• 核心团队： 董事长兼总经理蓝波是海王星辰的早期创始人之一，拥有丰富的企业管理经验。财务总监李恒具备资深审计和会计背景。质量培训总监孙力拥有专业医学背景。多位高管在连锁超市或药店运营管理、商品采购方面经验丰富，为公司稳健拓展奠定了基础。

二、 公司业务：内生+外延双轮驱动业绩高速增长

(一) 公司收入和利润端保持同步快速增长

健之佳在2018-2023年间保持了收入和利润的同步快速增长。

• 营收与净利： 2018-2022年，公司营收从27.66亿元增至75.14亿元，归母净利润从1.34亿元增至3.63亿元，两者复合增速均为28.4%。2023年前三季度营收65亿元（同比+38%），归母净利润2.78亿元（同比+44.4%）。
• 业务构成： 医药零售是核心业务，2023年前三季度占总收入的90.2%，2018-2022年复合增速28.4%。便利零售和专业服务作为补充。
• 产品结构： 中西成药是主要收入来源，2023年前三季度占比75.3%，同比增长47.9%。中药材、医疗器械、健康食品等品类也贡献增长。
• 区域营收： 云南地区贡献主要营收（2022年53.3亿元），但省外营收增长迅速，2018-2022年复合增长率达42.3%，2023年上半年省外收入占比提升至36.5%。
• 盈利能力： 公司毛利率相对平稳，2021年以来高于可比公司平均水平。中药材（48.2%）、医疗器械（45.3%）和保健食品（42.4%）毛利水平较高。但销售费用率和财务费用率有所上升，导致净利率略有下滑。

(二) 公司通过自建+并购快速扩大门店规模，助力业务高增长

健之佳通过“自建+并购”模式快速扩张门店数量，并形成了“零售药店+便利店”的独特模式。

• 门店扩张： 截至2023年9月底，公司医药零售门店达4386家，便利店325家。2020年上市以来，医药零售门店扩张加速，2020-2022年复合增速41.1%。
• 区域分布： 医药零售门店覆盖云南、四川、广西、重庆、河北、辽宁6省份。省外门店占比从2018年的19%提升至2023年三季度的39%。
• 医保定点与坪效： 截至2023年9月，医保定点门店占比约90%。日均坪效从2018年的36.3元/㎡提升至2023年9月的46.8元/㎡，显示出良好的门店选址和整合效果。
• 并购策略： 2022年收购唐人医药（659家门店），进军河北和辽宁。2023年底收购重庆红瑞乐邦百年大药房（190家门店），强化重庆布局。公司收购标的估值（PS平均0.9倍，PE平均20倍）低于头部连锁平均水平，价格较为合理。

三、 药店行业业绩持续改善，集中度提升和处方外流趋势不变

(一) 药店经营情况自去年四季度以来持续改善

2023年药店行业在经历初期承压后，自去年四季度以来经营情况持续改善。

• 市场回暖： 2023年初期受疫情期间囤药去库存及门诊统筹切换影响，药店经营承压。但随着消费者购药需求释放、流感高发及门诊统筹业务开展，药店经营数据环比改善。
• 销售数据： 2023年11月，药店店均销售额和订单量已超过去年同期水平。中国零售药店市场销售额自2023年7月以来呈逐月改善趋势，9-11月恢复同比增长，2023年全国实体药店市场累计零售规模达5570亿元，同比上涨6.3%。

(二) 零售药店龙头将持续受益于集中度提升

中国零售药店行业在产业集中度和连锁化率方面仍有较大提升空间。

• 政策导向： 商务部指导意见提出到2025年培育5-10家规模超500亿元的连锁企业，药品零售百强企业年销售额占市场总额65%以上，连锁率接近70%。
• 集中度现状： 2022年中国销售总额排名前10/前100的连锁药房市场份额分别为22.3%和36.5%，与美国（CR3达77%）和日本（CR3达32%）相比仍有巨大提升空间。
• 连锁化率： 2022年中国药店连锁化率达到57.8%，政策持续鼓励连锁药店发展，提高经营门槛，加速行业整合。
• 门诊统筹影响： 门诊统筹政策的推进将进一步强化集中度提升逻辑，头部连锁药房因其规范经营、专业资质和完善的医保系统而率先受益。健之佳的直营门店复合增速（2018-2023Q3）为3.1倍，是上市药房中最高的。

(三) 门诊统筹大范围推进叠加处方流转平台落地将加速处方外流

自2019年以来，随着各项医改政策落地，药店在药品市场中的重要性持续提升。

• 药店地位： 2022年药房终端贡献了整体药品市场近29%的销售，处方药零售占比约16%。
• 门诊统筹： 2023年2月国家医保局发布通知，推动定点零售药店纳入门诊统筹管理。截至2023年末，全国已有27个省/直辖市出台相关文件。该政策允许患者凭外配处方在定点药店进行医保目录内药品的统筹报销，有望缓解药房客流和消费力下降的影响。
• 处方流转： 处方流转中心的建设和应用加速。截至2023年底，全国20余省市已开启/完成了省级处方流转平台建设，其中约11个省市已初步建成并实现医院与药店对接。预计2024年将是处方流转中心的落地年。
• 外流规模预测： 预计2024-2026年药房承接处方外流规模增量能达到251/388/533亿元，总增量超千亿元。

四、 投资看点：规模化扩张和全渠道发展带动收入盈利双增

(一) 公司具备较高业绩增长弹性，盈利性有望继续改善

健之佳在上市连锁药房中展现出较高的业绩增长弹性和盈利改善潜力。

• 高速增长： 2019-2022年，公司直营门店数、营业收入和归母净利润复合增速分别为32.3%、28.7%、29.3%，均处于行业领先地位，其中门店复合增速为7家上市药房中最高。2023年前三季度收入（+38% YoY）和利润（+44.4% YoY）增速亦为同业最高。
• 盈利能力： 公司综合毛利率自2021年起高于可比公司平均水平，且高于一心堂。随着业务规模扩大，对上游议价能力增强，尤其在非优势地区，毛利率有望持续改善。销售费用率和财务费用率也有望随规模效应和资产负债优化而改善。

(二) 门店数保持快速扩张驱动业绩持续稳定高增长

健之佳自2020年底上市以来，通过“自建+并购”实现了门店数的快速扩张。

• 扩张步伐： 医药零售门店总数从2019年的1546家增至2023年三季度末的4386家。2022年8月完成对唐人医药的收购，新增659家门店，进军河北和辽宁。2023年底收购重庆红瑞乐邦百年大药房，新增190家门店，强化重庆布局。
• 并购估值： 公司近年来的收购标的估值（PS平均0.9倍，PE平均20倍）整体低于头部连锁平均水平，显示出合理的并购策略。

(三) 省内差异化竞争，省外扩张加速，新市场开拓潜力较大

健之佳在省内采取差异化竞争策略，同时加速省外扩张，新市场潜力巨大。

• 云南市场： 公司在云南省内积累了高品牌口碑，与一心堂形成两大连锁品牌主导格局。2022年健之佳门店数在云南地区占总量的22.6%，且持续提升。公司在省会和地市的门店占比（64%）显著高于一心堂（54%），带来相对更高的整体坪效（43.2元/㎡ vs. 39.3元/㎡）。
• 省外市场： 公司构建了以云南和河北为主要利润中心，重庆和辽宁为重点培养中心，四川和广西快速发展的扩张模型。河北、辽宁、重庆等省份零售药店行业整合空间较大，连锁化率分别为59.2%、55.7%和45%。
• 省外业绩： 2023年上半年，四川和重庆地区收入分别同比增长50.1%和42.1%。截至2023年上半年，省外收入占比已超三分之一，达到36.5%。

(四) 全渠道布局+多元化经营能力有效提升客户触达

健之佳积极布局全渠道，并发展多元化经营，有效提升客户触达能力。

• 线上渠道： 健之佳线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2023年前三季度达16亿元，同比增长67.9%，占总收入比重24.7%。
  • 构成： 第三方电商平台B2C业务（占线上总收入36%）、第三方O2O平台业务（占线上总收入36%）、自营平台“佳E购”业务（占线上总收入28%）呈三足鼎立之势。
  • O2O优势： 第三方O2O业务门店覆盖率达94.12%，24小时及夜班门店占比17.4%。O2O销售中处方药份额占比持续提升，2023年10月达44.1%。
  • 自营平台： “佳E购”提供远程问诊、处方流转、远程审方、药学服务等，已实现西南药店全覆盖，并推广至河北、辽宁。
• 多元化经营： 公司定位中高收入和年轻客群，在保健品、个人护理品、功能性护肤品等品类投入较大。非药品类销售占比同业最高，2023年前三季度达20.3%。公司“药店+便利店”并行商业模式，之佳便利店在云南省已初具规模，截至2023年三季度末达325家。

五、 盈利预测及估值

(一) 关键假设

• 门店扩张： 预计2023-2025年医药零售门店数量分别同比增长25.4%/21.9%/19.6%，店均收入分别同比增长1.8%/1.5%/1.4%。便利零售门店数量分别同比增长10%/6%/5%。
• 毛利率： 预计2023-2025年整体毛利率分别为35.5%、34.8%、34.6%，保持基本稳定略有下降。
• 期间费用率： 销售费用率预计2023-2025年分别为26.3%、26%、25.7%，有望持续改善。管理费用率预计保持稳定，分别为2.6%、2.55%、2.5%。

(二) 收入拆分及盈利预测

• 营收预测： 预计2023-2025年营业收入分别为94.5亿元、115.4亿元和138.5亿元，分别同比增长25.7%/22.2%/20.0%。
• 净利预测： 预计归母净利润分别为4.08亿元、4.87亿元和5.99亿元，分别同比增长12.3%/19.4%/22.9%。
• EPS与PE： 对应EPS分别为3.17元/股、3.78元/股和4.65元/股，市盈率分别为15.8倍、13.3倍和10.8倍。

(三) PE估值及投资建议

• 估值对比： 可比公司（大参林、老百姓、益丰、一心堂、漱玉平民）2023-2025年平均PE分别为20.6倍、16.5倍、13.3倍。
• 投资评级： 考虑到健之佳的快速扩张态势、较强的并购整合能力、盈利能力改善空间以及全渠道多元化经营亮点，首次覆盖给予“买入”投资评级，目标价68元/股，对应2024年预测归母净利18倍PE，目标市值88亿元。

六、 风险提示

• 门诊统筹药店推进不及预期： 各省政策落地速度、互联网处方限制和报销额度存在不确定性。
• 处方外流规模不及预期： 处方流转平台建设、医生配合程度等因素可能影响外流规模。
• 药店扩张不及预期： 自建和并购过程中可能遇到不确定因素，导致扩张速度慢于预期或并购标的表现不及预期，带来商誉减值风险。
• 解禁及减持风险： 公司尚余1180万股待解禁，其中主要一笔（1151.5万股）将于2025年4月末解禁。

总结

健之佳作为一家快速成长的连锁药店企业，凭借其“自建+并购”双轮驱动的扩张策略，实现了门店规模和经营业绩的显著增长。公司在云南省内建立了稳固的市场地位，并积极向省外拓展，尤其在河北、辽宁、重庆等市场展现出巨大潜力。其差异化的城市布局、高效的坪效管理、领先的全渠道运营能力以及多元化的非药品类经营，共同构筑了其核心竞争优势。在药店行业集中度提升和处方外流的政策红利下，健之佳有望持续受益。尽管面临费用上升等挑战，但随着规模效应的显现和经营效率的提升，公司盈利能力预计将进一步改善。基于其强劲的增长势头和市场潜力，公司被给予“买入”评级，目标价68元/股。