恩华药业(002262) 　　事件：2024年2月26日，恩华药业发布《关于全资子公司签署产品商业化许可和合作协议的公告》。 　　根据合作协议，公司全资子公司恩华和信获得梯瓦(TEVA)安泰坦于中国大陆的商业化权益，恩华和信应向TEVA或其关联方支付3000万美元的许可费（1000万美元首付款+2000万美元年度许可费），协议期限自2024年2月22日至2029年2月22日，恩华和信将在2024-2028年期间完成TEVA安泰坦总计约20-25亿元人民币的销售额。 　　全球首个获批的氘代药物 　　安泰坦（氘丁苯那嗪片）是2017年美国FDA批准的全球首个氘代药物，是一款基于多巴胶受体超敏假说的囊泡单胺转运蛋白2（VMAT2）抑制剂。2020年，氘丁苯那嗪片获得中国NMPA批准上市，用于治疗成人亨廷顿舞蹈症（HD）及成人迟发性运动障碍（TD），并于当年通过国家医保谈判进入医保目录。 　　亟待被满足的临床治疗需求 　　亨廷顿舞蹈病（HD）是一种罕见的常染色体显性遗传的中枢神经系统神经退行性疾病，在亚洲的总患病率为0.40人/10万人，平均发病年龄约40岁，症状包括不自主舞蹈样症状、认知障碍和精神障碍。不自主舞蹈样症状（无意识的、随机和突然的扭动和/或转动的运动）是该病最显著的身体表现之一，可能出现在约90%的HD患者中。目前尚无延缓HD病程进展的疾病修饰药物，因此强调综合性治疗，包括药物对症治疗协同康复及心理治疗，在疾病的不同阶段各有侧重。药物对症治疗的主要目标是控制症状，提高生活质量。 　　迟发性运动障碍（TD）是一种以舌头、嘴唇、脸、躯体和四肢部位的重复且不可控的运动为特征的运动紊乱。TD在长期接受抗精神病药治疗的中国精神分裂症患者当中的患病率约33.7%，这意味着使用抗精神病药物的精神分裂症患者中有三分之一可能患有TD，严重影响患者的生活质量和他们的社会功能。TD通常被认为是不可逆的，涉及到的药物和非药物治疗方法多数缺乏特异性。 　　氘丁苯那嗪片主要看点： 　　1、HD已被纳入2018年《第一批罕见病目录》，目前医保目录内同治疗领域仅有氘丁苯那嗪片可供临床使用，具备先发优势。 　　2、TD在长期接受抗精神病药治疗的中国精神分裂症患者当中的患病率约33.7%，氘丁苯那嗪片是中国第一个批准治疗TD的药物，可显著减少TD患者异常不自主运动且具有良好耐受性。 　　3、氘丁苯那嗪片最低治疗剂量的日治疗费用约78.2元，借助恩华在国内CNS领域成熟的渠道优势，氘丁苯那嗪片远期销售峰值有望达10亿元。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.84/13.43/16.71亿元，同比分别增长20.29%/23.91%/24.47%，对应EPS分别为1.08/1.33/1.66元，对应当前股价PE分别为23/18/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

中心思想 业绩超预期增长，核心竞争力持续强化 锦波生物在2023年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到7.8亿元和3.0亿元，同比增幅高达100.0%和174.6%，远超市场预期并接近业绩预告上限。这主要得益于公司在品牌宣传、市场教育、客户拓展以及新产品研发方面的持续投入，同时规模效应显现和毛利率提升也显著贡献了净利润增长。 战略布局清晰，未来增长潜力巨大 公司深耕功能蛋白领域，围绕女性美丽健康，在颜值和生殖两大板块进行战略布局。短期内，三类医疗器械“薇旖美”的放量增长将成为主要盈利驱动。中长期来看，产能扩张、丰富在研产品线（特别是十七型胶原产品矩阵化）、以及加大品牌建设以卡位C端胶原再生心智，将共同支撑公司持续增长。结合行业景气度向上，公司盈利能力预计将持续加强，展现出巨大的发展潜力。 主要内容 2023年业绩表现与市场评价 锦波生物于2024年2月29日发布2023年年度业绩快报，显示公司全年实现营业收入7.8亿元，同比增长100.0%；归属于母公司股东的净利润为3.0亿元，同比增长174.6%；扣除非经常性损益后的归母净利润为2.9亿元，同比增长181.4%。其中，2023年第四季度营收达到2.6亿元，同比增长89%，归母净利润1.1亿元，同比增长177%。这些业绩数据贴近业绩预告上限，且扣非净利润和整体业绩表现均超出市场预期。 业绩增长驱动因素分析 公司业绩的显著增长主要归因于以下几个方面： 营收增长驱动： 公司通过加大品牌宣传力度、深化产品市场教育及推广，有效深耕现有客户并积极拓展新客户群体。同时，公司持续投入新产品研发和现有产品升级，不断优化和完善产品矩阵，从而大幅提升了销售规模。 净利润增长驱动： 随着销售收入的稳步增长，公司规模效应日益显现，生产和运营效率提升。此外，高毛利产品的占比提升也进一步提高了公司的整体毛利率，共同推动了净利润的大幅增长。 资本市场认可与流动性改善 锦波生物被纳入北证50指数，并于2024年3月11日正式生效。北证50指数样本股的选取标准兼顾市值规模和流动性，此次纳入再次验证了公司的运营实力和市场地位。此前市场曾对公司在北交所上市后的流动性有所担忧，预计纳入北证50后将有效改善其股票流动性。 投资建议与未来发展展望 公司专注于功能蛋白的生产研发，战略性地围绕女性美丽健康，聚焦颜值和生殖两大核心板块。 短期展望： 公司处于快速发展期，其三类医疗器械产品“薇旖美”预计将实现放量增长，成为公司短期内的主要盈利贡献点。 中长期展望： 产能扩张： 随着产能的进一步扩张，公司将能够更好地发挥规模优势，满足不断增长的市场需求。 丰富产品储备： 公司拥有丰富的在研产品储备，未来发展可期。特别是十七型胶原产品的上市，将有助于打造“薇旖美”矩阵化产品线，进一步巩固市场地位。 品牌建设： 近期公司加大品牌建设投入，有望在C端市场成功卡位胶原再生心智，提升品牌影响力。 行业景气向上： 医疗美容行业整体景气度持续向上，为公司提供了良好的外部发展环境。 综合来看，预计随着高毛利产品占比的提升和规模效应的持续显现，公司盈利能力将不断加强。天风证券维持对锦波生物的“买入”评级，并预测公司2023年至2025年归母净利润分别为3.0亿元、4.6亿元和6.5亿元，对应市盈率（PE）分别为54倍、35倍和25倍。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：宏观经济波动风险、公司经营不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策变化风险。此外，本次业绩快报仅为初步核算结果，最终数据请以公司正式发布的2023年年度报告为准。 总结 锦波生物在2023年取得了令人瞩目的业绩增长，营收和归母净利润同比增幅均超100%，显著超出市场预期。这得益于公司在市场推广、产品创新和规模效应方面的有效策略。公司被纳入北证50指数，进一步提升了其市场认可度和流动性。展望未来，锦波生物凭借其在功能蛋白领域的深厚积累，以及在“薇旖美”产品放量、产能扩张、产品线丰富和品牌建设上的清晰战略，有望在颜值和生殖两大健康美丽板块持续保持强劲增长势头。尽管存在宏观经济波动、市场竞争加剧等风险，但公司整体发展前景积极，维持“买入”评级。

中心思想 战略聚焦与业绩突破 江波龙公司积极响应“以投资者为本”的发展理念，发布“质量回报双提升”行动方案，旨在通过卓越的业绩表现、规范的公司治理和积极的投资者回报，实现公司健康、长期、高质量发展。尽管2023年行业周期下行，公司仍实现了营业收入首次突破百亿元，达到100亿至105亿元，创历史新高，并显著提升了市场占有率，充分展现了其在复杂市场环境下的韧性和成长潜力。 市场机遇与增长引擎 展望2024年，江波龙有望充分受益于存储行业的上行周期、市场份额的持续提升以及新兴技术带来的增量需求。公司凭借其国际领先的半导体存储龙头地位，通过Lexar和FORESEE双品牌战略深耕消费和工业市场，并积极布局AI服务器、信创国产化以及车规级存储等高增长领域。通过完善产业链布局，成功收购元成苏州和Zilia Brazil，公司进一步强化了封测能力和全球市场覆盖，为未来的业绩持续高增奠定了坚实基础。 主要内容 公司行动方案与2023年业绩亮点 江波龙公司于2024年2月29日发布《关于公司推动“质量回报双提升”行动方案的公告》，旨在践行“以投资者为本”的发展理念，维护全体股东利益。公司对未来发展前景充满信心，并承诺通过良好的业绩、规范治理和积极回报来履行上市公司责任。 在行业周期下行、整体市场规模减少的2023年，江波龙的市场占有率显著提升，预计全年营业收入将达到100亿元至105亿元，首次突破百亿元大关，创历史新高。公司高度重视投资者回报，董监高积极增持，并于2022年半年度以总股本412,864,254股为基数，每10股派发现金股利4.80元（含税），共分配现金股利19,817.48万元（含税），占2022年年度公司归母净利润的172.23%。 存储行业上行周期与公司受益分析 2024年存储行业进入上行周期，叠加公司市占率提升的逻辑，江波龙有望持续受益。 供应端收缩： 2023年美光、三星等原厂纷纷宣布减产，CFM闪存市场预计2024日历年行业供应将低于DRAM和NAND的需求。 需求端复苏与增长： 据CFM闪存市场预测，2024年服务器总出货量将出现中个位数百分比增长；PC出货量将出现低至中个位数百分比增长；智能手机需求显示复苏迹象，出货量将小幅增长。此外，工业和汽车市场边缘人工智能的扩散持续增加，对内存需求也将显著增加，例如支持人工智能的工业PC内存容量比标准PC增长3-5倍，支持AI的边缘视频安全摄像机内存容量增加8倍。 价格端上涨： Trendforce预估2024年第一季NAND Flash合约价季涨幅约15-20%，DRAM合约价季涨幅约13-18%，其中Mobile DRAM持续领涨。 公司产品结构优势： 江波龙产品线中NAND占比约90%，将直接受益于2024年存储行业的复苏，实现稳定高增长。 品牌战略与市场拓展 江波龙作为国际领先的综合性半导体存储龙头，其Lexar和FORESEE品牌价值持续彰显。公司主要从事Flash及DRAM存储器研发、设计和销售，提供消费级、工规级、车规级存储器及行业存储软硬件应用解决方案。 双品牌战略： 自主培育品牌FORESEE面向工业市场（ToB），收购Lexar品牌则开拓消费类高端市场（ToC），优化了品牌收入结构，聚焦行业应用与高端消费市场。 市场地位： 2021年1-9月，公司移动存储产品存储卡全球市场份额位列Top2；2020年嵌入式存储产品eMMC市场份额位列全球第七。 Lexar品牌表现： Lexar聚焦高端消费，是公司拓展海外市场的重要支撑。2019年至2021年，Lexar在存储卡以及闪存盘领域均排名全球第三。2023年上半年，在全球存储行业严重承压的大背景下，Lexar(雷克沙)品牌业务全球销售收入达到9.56亿元，实现了同比26.08%的增长。其在全球ToC市场的影响力进一步凸显，零售业务覆盖国家已达52个，在中东地区、大洋洲、南亚（如印度）的销售收入明显增长，相应市场同比增幅达到42%-82%之间，构成了Lexar品牌全球销售收入增长的新生力量。预计2024年伴随行业上行和市占率持续提升，Lexar收入有望更上一层楼。 AI与信创驱动企业级存储增长 AIGC对AI服务器的需求指数级提升，中国企业级固态硬盘市场份额亟待提升，信创将带来服务器存储器国产化趋势，公司eSSD和RDIMM产品量产出货有望带来业绩快速增长。 AI算力与存力： 每一代GPT模型的参数量高速增长，数据存力是数据生产要素处理的综合能力体现。当前我国存算投资比例相比美国、西欧明显失衡，存储或将成为经济发展特别是高算力领域的短板。 AI服务器需求： ChatGPT作为大数据+大模型+大算力的产物，或将带动AI服务器需求指数级提升。AI服务器可以拥有常规服务器八倍的DRAM容量和三倍的NAND容量。 企业级SSD国产化机遇： 2021年英特尔、三星、美光等国际存储原厂占中国企业级SSD市场份额合计超过70%，居主导地位。随着国家对数据安全自主可控的重视程度不断增加，存储器作为数据存储的直接载体，其对于数据安全可控战略的落地及实现具有关键作用。在国家政策推动下，公有云市场发展的同时，客户基于本地化和安全等考虑，将更多采用国产eSSD。 公司产品进展： 截至2023年底，公司eSSD、RDIMM产品已通过包括联想、京东云、BiliBili等重要客户的认证，并已取得部分客户的正式订单实现了量产出货。公司企业级存储产品于2023年取得部分客户的批量订单，将为2024年的快速增长打下基础。 产业链整合与全球化布局 公司通过完善产业链布局，成功收购元成苏州和Zilia Brazil（原SMART Brazil），以打造高端封装测试中心，实现本地与海外产业链兼顾，通过整合资源有望快速提升技术实力、扩大市场份额。 收购元成苏州： 2023年10月1日，公司收购力成科技（苏州）有限公司70%股权交易完成交割，并于当日纳入江波龙合并报表范围。元成苏州将独立运营，承接现有客户群体的封测业务，并加大研发和封装测试工艺投入，引进高端设备和人才，打造高端封装测试基地，服务人工智能、高性能计算、智能汽车、智能手机、智能穿戴等多个领域。此次收购将提升公司存储芯片封装测试能力和产能利用率，完善产业链布局，强化与存储晶圆原厂的业务合作关系，提升产品品质、响应速度、定制能力和产能稳定性，增强公司市场影响力和核心竞争力。 收购Zilia Brazil： 2023年11月，公司成功收购Zilia Brazil（原SMART Brazil）81%股权，聚焦主业拓展，发力巴西市场。SMART Brazil深耕存储制造领域20年，收购后配合江波龙强大的固件能力，有望进一步提升市场占比，实现封测与固件能力强强联合、开拓巴西市场广阔空间、优化公司整体盈利水平。 车规级存储市场突破 江波龙在车规级存储市场取得重大突破，公司具备服务全球汽车市场的资格和能力，看好智能汽车需求高增及公司车规级产品量产出货带来的业绩增量。 资质认证： 2023年12月，江波龙成功获得全球领先认证机构德国TÜV莱茵的IATF 16949:2016质量管理体系证书以及ISO 9001:2015质量体系认证证书。 产品认证与量产： 此前，公司车规级eMMC、UFS已通过汽车电子行业核心标准体系AEC-Q100认证，UFS2.1产品已在多个汽车客户端完成产品验证，根据客户项目进展，预计将在2024年上半年开始量产出货。同时，公司还完成了第二代车规级UFS产品的产品设计和验证工作，并开始给策略汽车客户送样验证，将进一步扩大公司的车规市场占有率。 市场应用： 公司已通过与Tier1的深度合作，车规级存储产品已进入小鹏、比亚迪、上汽、广汽等主流汽车品牌的供应链系统。 技术优势： 公司已形成自主可控的Flash固件开发技术，包括pSLC分区、智能温控、AES256加密算法等车用存储功能，可为智能汽车应用赋予更多可能性。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于原厂减产及削减资本开支措施效果显著，手机、个人电脑等主要存储应用市场逐步回暖，存储行业开始走出下行周期，天风证券预计公司2023/2024/2025年实现归母净利润分别为-8.3亿元、8亿元和10.5亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示： 存储行业复苏不及预期，信创及ChatGPT落地不及预期，研发技术人员流失，车规市场验证进度不及预期，行动方案实施效果不达预期。 总结 江波龙公司通过发布“质量回报双提升”行动方案，明确了其以投资者为本的发展理念和对未来高质量增长的信心。尽管2023年存储行业面临挑战，公司仍实现了营收突破百亿并显著提升市场份额，展现了强大的经营韧性。展望2024年，江波龙将充分受益于存储行业的上行周期、AI及信创带来的企业级存储需求爆发、以及在车规级存储市场的重大突破。公司通过Lexar和FORESEE双品牌战略巩固市场地位，并通过收购元成苏州和Zilia Brazil完善产业链布局，强化全球竞争力。预计未来公司业绩将伴随多重增长引擎实现持续高增，为股东带来丰厚回报。

中心思想 商业化成果显著，财务状况持续改善 再鼎医药在2023年实现了产品收入的显著增长，总收入达到2.67亿美元，同比增长25%。其中，核心产品则乐和纽再乐表现强劲，艾加莫德上市后迅速放量并成功纳入医保，展现出强大的市场渗透能力。尽管公司仍处于亏损状态，但亏损净额同比缩窄25%至3.35亿美元，表明其商业化策略正逐步奏效，财务健康状况持续改善。 创新管线密集收获，驱动未来增长 公司在研管线进入密集收获期，预计2024年将有3条创新管线获批，4条创新管线提交上市申请，涵盖肿瘤、自身免疫和感染等多个治疗领域。特别是艾加莫德的适应症拓展和皮下注射剂型的获批，将进一步巩固其市场地位。多元化且具有差异化的产品管线，结合积极的研发推进，为再鼎医药提供了充足的长期增长动能。 主要内容 核心产品销售强劲，财务表现持续优化 再鼎医药2023年财务业绩显示，公司商业化进程稳步推进，产品总收入达到2.67亿美元，实现25%的同比增长。具体来看，各核心产品表现如下： 则乐（Zejula）：销售收入1.69亿美元，同比增长16%，继续贡献主要营收。 艾加莫德（Vyvgart/Efgartigimod）：上市初期表现亮眼，实现销售收入1000万美元。 爱普盾（Optune）：销售收入4700万美元，同比略有下降1%。 擎乐（Qinlock）：销售收入1920万美元，同比增长29%。 纽再乐（Nuzala）：销售收入2170万美元，实现高达316%的同比增长，显示出强劲的市场潜力。 销售返利：随着更多产品纳入或成功续约医保，公司向经销商提供的销售返利增至1300万美元，同比增长145%。 在费用方面，2023年研发开支为2.66亿美元，同比下降7%，主要得益于预付款及里程碑付款的减少。销售、一般及行政开支为2.82亿美元，同比增长9%，主要系艾加莫德上市销售费用增加所致。最终，公司2023年亏损净额为3.35亿美元，同比缩窄25%，反映出公司在营收增长的同时，有效控制了亏损幅度。 艾加莫德市场渗透加速，适应症拓展前景广阔 艾加莫德作为再鼎医药的重要创新产品，其商业化进展超出预期。该产品于2023年9月在中国上市，用于治疗全身型重症肌无力（gMG），并于2023年12月成功纳入国家医保目录。医保的纳入极大地加速了其市场渗透： 患者覆盖：据估算，从上市至2023年末的三个月内，艾加莫德已治疗近1000名患者。 放量加速：受益于医生和患者的积极反馈以及医保纳入后的加速入院，仅2024年1月就有近1000名患者接受艾加莫德治疗，显示出强劲的商业化表现。 销售预期：2023年艾加莫德实现收入1000万美元，公司预计其2024年销售额将超过7000万美元。 在适应症拓展方面，艾加莫德的未来增长潜力巨大： gMG皮下注射剂型：sBLA（补充生物制品上市申请）正在审评中，有望于2024年获批，这将显著提高患者依从性。 CIDP（慢性炎性脱髓鞘性多发性神经病）：皮下注射剂型有望于2024年上半年提交sBLA。 TED（甲状腺眼病）：合作方argenx将启动注册临床，再鼎医药有望于2024年下半年在大中华区参与该研究。 多元化创新管线进入收获期，研发实力持续增强 再鼎医药的后期管线正进入密集收获期，预计将有多款创新产品在大中华区获批或提交上市申请，进一步丰富公司产品组合并驱动未来增长： 2024年有望获批的3条创新管线： 艾加莫德gMG皮下注射剂型。 舒巴坦钠—度洛巴坦钠（SUL-DUR），用于治疗多重耐药革兰氏阴性菌感染。 瑞普替尼（Repotrectinib，ROS1/TRK）用于ROS1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）。 2024年有望提交上市申请的4条创新管线： 艾加莫德用于CIDP（皮下注射）。 Adagrasib（KRASG12C抑制剂）用于二线及以上NSCLC。 Tisotumab Vedotin（TFADC）用于二线及以上宫颈癌。 肿瘤电场治疗用于二线及以上NSCLC。 此外，公司其他在研管线也积极推进，包括Bemarituzumab（FGFR2b）联合纳武利尤单抗和化疗用于一线胃癌/胃食管结合部腺癌的全球Ⅲ期研究，预计大中华区首例患者将于2024年第一季度开始接受治疗；Adagrasib用于一线NSCLC的全球Ⅲ期研究KRYSTAL-7，再鼎医药将于2024年下半年在大中华区参与；KarXT精神分裂症注册性桥接研究将于2024年第四季度完成入组，公司将于2024年年中在大中华区参与KarXT用于ADP的全球Ⅲ期研究ADEPT-2及ADEPT-3；ZL-1102（IL-17 Humabody®）慢性斑块状银屑病全球Ⅱ期临床将于2024年年中启动；ZL-1310（DLL-3 ADC）二线及以上小细胞肺癌全球Ⅰ期临床正在美国及中国招募患者。这些进展共同构成了再鼎医药强大的研发实力和持续增长的潜力。 总结 再鼎医药在2023年展现出强劲的商业化能力和持续优化的财务表现。公司产品总收入同比增长25%至2.67亿美元，亏损净额同比缩窄25%至3.35亿美元。核心产品艾加莫德在上市后迅速纳入医保，并在短时间内覆盖大量患者，预计2024年销售额将突破7000万美元，成为重要的增长引擎。同时，公司拥有差异化的产品管线，多款后期创新产品预计在2024年获批或提交上市申请，包括艾加莫德的皮下注射剂型、SUL-DUR和瑞普替尼等，为公司提供了充足的成长动能。基于这些积极进展，华金证券维持再鼎医药“买入-A”的投资评级，并上调了2024-2025年的营收预测，预计公司将实现显著的营收增长。

　　慢性乙肝治愈赛道是我们团队持续看好并推荐的赛道之一，慢乙肝临床治愈从早期探索到国际认可再到快速深入发展，目前已进入新的阶段。随着2022年版《慢性乙型肝炎防治指南》等官方指南的发布，慢乙肝临床治愈正向着扩大抗病毒治疗人群、拓展临床治愈人群的新阶段发展。我们特为广大投资者梳理了现阶段慢性乙肝肝炎治疗药物格局，并按照药物类型汇总了慢乙肝治愈领域在研药物最新临床试验进展，并整理了相应药物的治疗方案及治愈率。我国乙肝患者众多且诊疗率低，未竟临床需求+政策推动有望持续催化市场增长。根据《慢性乙型肝炎防治指南(2022年版)》，慢性乙肝呈世界性流行，2016年我国一般人群HBsAg流行率为6.1%，慢性HBV感染者为8600万例。根据WHO提出的“2030年消除病毒性肝炎作为公共卫生危害”的目标，届时慢性乙型肝炎诊断率应达到90%、治疗率达到80%，而到2022年我国慢性乙型肝炎的诊断率及治疗率仅分别为22%和15%。2023年11月国家卫生健康委医院管理研究所等单位在全国启动“乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目”，计划到2025年，在全国建设超过百家乙肝临床治愈门诊，实现乙肝诊疗、临床治愈网络广覆盖，未竟临床需求+政策推动有望持续催化市场增长。真实世界循证医学证据不断完善，NAs+长效干扰素慢乙临床治愈率可达30%以上。干扰素α最早于20世纪80年代被FDA获批用于治疗病毒性肝炎，研究发现其在调节宿主免疫方面发挥重要作用，长效干扰素+利巴韦林一度是治疗丙肝的推荐治疗方案，但在乙肝适应症的使用相对有限。近年来多项研究证实核苷经治人群、非活动性HBsAg携带状态人群、儿童慢乙肝、孕妇产后采用基于聚乙二醇干扰素α（PEG-IFNα）治疗的临床治愈率均可达30%以上甚至更高，较单药治疗的临床治愈率有较大提升，其中珠峰项目4年阶段性数据显示NAs（核苷（酸）类似物）经治的慢乙肝患者经基于PEG-IFNα治疗48周的HBsAg清除率达33.2%，较以往单药治疗方案有显著提升。2022年指南新增推荐意见，推荐在一些符合条件的患者中，结合患者意愿可考虑加用PEG-IFNα治疗，以追求临床治愈。 　　创新疗法探索道阻且长，乙肝治疗药物格局短期难以颠覆。乙肝治愈的主要障碍包括cccDNA、HBV DNA整合、高病毒负荷以及宿主免疫反应受损等。目前多款在研创新药物展现出较好的应用前景，其中GSK研发的ASO（反义寡核苷酸）药物bepirovirsen目前已经进入临床3期，根据2期临床试验结果，24周单药治疗结束后表面抗原清除率为28~29%，但停药后复发概率较高，加用长效干扰素可降低患者停药后复发概率。整体上看，现有慢乙肝治疗领域创新药物单药治疗效果仍未较现有长效干扰素+NAs药物方案显现出相应优势，多数药物仍处于早期临床阶段，此外创新药物和长效干扰素及NAs多药联用方案为现阶段临床试验方案中的重要趋势。 　　投资建议 　　慢性乙肝治愈赛道潜在市场空间广阔，相关政策落地将加速乙肝临床治愈门诊建设，进一步催化市场增长。近年来真实世界的循证医学证据不断积累，基于长效干扰素治疗的临床治愈率可达30%以上，为现阶段可及的治愈最高的治疗方案。目前乙型肝炎领域多款在研创新药物展现出较好的应用前景，但治愈率仍未较现有长效干扰素+NAs药物方案显现出相应优势。此外创新药物单药治疗往往存在复发率高的局限性，创新药物和长效干扰素及NAs多药联用方案为现阶段临床试验方案中的重要趋势，多个药物临床试验结果证实加用或联用长效干扰素可降低患者停药后复发率。整体看乙肝治疗药物格局短期难以颠覆，长效干扰素及NAs仍将是未来慢乙肝治疗重要药物，持续推荐慢乙肝治愈赛道中布局长效干扰素及相关创新药物的企业。 　　重点公司：特宝生物、中国生物制药、凯因科技、腾盛博药、歌礼制药。 　　风险提示 　　产品销售不及预期风险，临床试验进度不及预期风险，行业政策变化风险，市场竞争加剧风险，创新药物对现有疗法的取代风险。

　　投资要点： 　　沙特拉比格炼化，结合技术和资源优势：日本对中东石油具有较高依赖度（多在80%以上），对中东政策以能源需求为核心，但受到政治立场限制。为适应全球竞争变化，住友化学在2004年度的中期经营计划中提出了“迈向真正的全球性化学公司”的目标。2005年，日本住友与沙特阿美成立合资企业拉比格石油公司，项目分为两期，通过将原有的沙特阿美炼油厂改装与新增，实现炼油-裂解-精细化工的石化产业链。该联合装置一期始建于2006年，总投资达103亿美元。沙特阿美公司获取技术作为从能源走向石化多样化发展战略的组成部分，住友化学公司则在中东获取优势原料。拉格比两期项目的运行投入均带来可观的营收增长，但由于住友以下游大宗石化产品为主的经营结构，利润受到周期波动影响明显。 　　借鉴与启示：1）独立自主的外交政策是产业出海的基石。日本的中东政策，通常带有较强的“功利性”。日本三井的IJPC项目历时20余年终失败，损失巨大，侧面反映了日本的中东政策在美日同盟的限制下，很难独立达到预期效果。不同于日本，自改革开放以来，我国就本着“平等互利、讲求实效、形式多样、共同发展”的原则，积极开展与中东国家的经济合作。21世纪以来的中国中东外交进入了一个新的历史阶段，正全面构建以能源合作为主轴，以基础设施建设、贸易和投资便利化为两翼，以核能、航天卫星、新能源三大高新领域为突破口“1+2+3”合作格局。 　　2）技术、工程工艺和跨国管理能力是核心。近60年来，我国炼化工程技术在大型炼厂建设、炼化装置技术开发、重大装备国产化等方面取得了明显进步，炼化装置工程成套技术的开发和推广取得了长足进展。以中国石油和中国石化为首，“两桶油”作为中国企业“走出去”的领头羊，在海外业务硕果累累，已成为国际知名油气公司。中国石油每年在中东的海外油气权益产量当量超过5000万吨。中国石化则更多布局下游炼化，延布炼厂作为中国对中东下游投资的旗舰项目之一，2022年全年的净利润超15亿美元。对比拉比格炼厂其2022年净利润为亏损状态，我们认为这体现了我国龙头企业的技术、管理水平正超过某些老牌玩家，以资本为纽带、以技术为牵引、以管理为支撑的国际化管理模式和生产运行水平已达到世界领先，中国海外石化项目也具备相当的竞争力。 　　3）找准彼此优势，合作形式多元。中国与中东在政治、经济、能源等各方面都具有较强的互补性，合作形式多样化，以油气贸易为基础，资源开发、股权和技术合作不断升级。中国在中东参与投资和运营20多个油气项目，主要集中在伊拉克、阿联酋、阿曼等国家。得益于贸易拓展与投资带动，中国的油田技术服务企业和基建企业在中东已站稳脚跟，并逐步深入高端市场。我国代表性民营一体化大炼厂如恒力石化、荣盛石化等均有采用中东原油。近年来，民营炼厂也与中东头部油气企业不断加深合作，不仅是贸易合作，更有股权下游业务方面等多种形式。以荣盛石化为例，不仅与沙特阿美建立了贸易协议，更是将进行“交叉持股”的合作。其意向持股50%的沙特阿美朱拜勒炼厂类比延布炼厂，有望具备良好的盈利基础。 　　投资建议：中东合作向好趋势下，我国炼化出海具有更优基础、更强竞争力。建议关注：以“两桶油”为代表的能源企业中国石油、中国石化，以及民营大炼化代表荣盛石化、恒力石化；工程服务企业中海油服、海油工程等，有望率先在我国炼化出海中受益。 　　风险提示：1）宏观经济影响；2）地缘政治、国家政策变化风险；3）汇率波动风险。

摘要 数码印花墨水是指用于纺织工业领域的织物喷墨印花墨水，由色素、分散介质和添加剂组成。数码喷墨印花是将设计好的图案经过计算机处理后，由微压电式喷墨头将墨水直接喷射到承印件上，生成高分辨率的图像和复杂的花型效果。数码印花墨水作为数码喷墨印花行业的关键耗材，对生产成本和工艺选择有重大影响，同时，其消耗量也是衡量行业景气的重要指标。

　　康为世纪(688426) 　　投资要点 　　投资逻辑：传统分子检测业务覆盖“核心原料+试剂盒+检测服务”全业务流程，带来稳健增长；幽门螺杆菌耐药性检测产品有望于2024年获批，带来第二增长曲线。 　　率先布局幽门螺杆菌耐药性检测，有望于2024年作为首款产品获批，贡献销售峰值15亿元：①我国众多消化道疾病和胃癌的医疗负担重，而幽门螺杆菌（Hp）感染是主要相关致病因素，Hp感染与65%的胃癌死亡例相关。Hp发病率高达44%，临床治疗痛点亟需解决抗生素耐药的问题，从而提升根治效率。②粪便核酸法的产品兼顾了高灵敏度、无侵入性、检测通量高等优点，适合用于耐药性检测及大范围筛查。同时，目前由于技术难度壁垒，Hp检测产品仅有康为世纪1款产品采用粪便核酸法，并有望成为国内首款产品于2024年获批上市销售。③假设Hp检测产品目标人群包含胃癌风险建议筛查者和常规体检者，那么我们推算，2024年筛查人数空间可达383百万人。④我们假设，Hp阴阳性检测和耐药性检测的终端价费用分别为298和798元，并假设出厂价约为30%。伴随耐药性检测重要性的普及、Hp感染和胃癌早筛的推进、以及公司市场教育的开展，选择耐药检测一步到位的客户将逐渐增加。⑤我们预测，2023-2025年康为世纪Hp检测产品总销售额为0.1、0.9、1.8亿元；并将于2030年达到销售峰值15亿元。 　　深耕分子检测行业，一体化布局试剂及服务全业务流程：公司在分子检测领域有十余年的研发积累，形成较为完善的产品体系，拥有行业较强技术水平，是国内少数在分子检测各业务板块均有布局的企业之一，覆盖分子检测“核心原料+试剂盒+检测服务”全业务流程。后续面临的机遇主要来源于癌症早筛和居家检测的普及，现代医学检测手段的应用，以及疫情推动下的市场规模扩大和国产替代需求激增。 　　盈利预测与投资评级：公司各业务间估值方式差异较大，我们采用分部估值，传统业务采用PE估值，以Hp系列产品为代表的新兴业务采用PS估值，我们认为公司2024年目标市值约30亿元，考虑公司在核酸保存及提取纯化业务上先进性较强+一体化布局的产业链延伸优势+业绩增速相较可比公司更快+Hp系列产品创新属性和临床亟需性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　奕瑞科技(688301) 　　奕瑞科技发布业绩快报，公司2023年实现营业收入18.86亿元(+21.72%)，实现扣非归母净利润5.99亿元(+15.97%)。X射线平板探测器行业下游仍然存在扩容空间，公司聚焦核心技术及高端制造能力，长期仍然具有较好的成长性。维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　公司收入端整体平稳增长，四季度单季收入增长有所放缓。奕瑞科技2023年实现营业收入18.86亿元，同比增长21.72%。公司2023年实现归母净利润6.19亿元，同比降低3.53%，主要受到金融资产公允价值变动的影响。公司2023年实现扣非归母净利润5.99亿元，同比增长15.97%。剔除股份支付影响后，公司2023年归母净利润为6.63亿元。2023年四季度单季公司实现营业收入4.89亿元，同比增长9.76%，增速相较全年有所放缓。公司2023年四季度实现归母净利润1.86亿元，同比增长39.31%，实现扣非归母净利润1.08亿元，同比降低3.32%。 　　长期平板探测器行业下游需求仍存在增长空间，尤其是动态平板探测器方面国产厂商市场占比存在提高空间。X射线平板探测器是X射线影像设备的重要核心部件，更灵敏、影像质量更高、速度更快是行业研发的重要趋势，尤其是动态应用场景对于平板探测器性能具有更高的要求。X射线平板探测器下游涉及医疗影像设备、放疗、工业无损检测、安防等，市场仍然存在扩容空间。根据Frost&Sullivan数据，预期全球平板探测器市场在2021年至2030年由22.82亿美元增长至50.29亿美元，年均复合增长率达到9.2%。尤其是在动态平板探测器市场中，中国厂商仍然存在市场份额提升空间。 　　公司为平板探测器龙头企业，产品覆盖全面且掌握多项核心技术。平板探测器行业从闪烁体蒸镀到电路板设计及生产均涉及较高的技术及工艺门槛。公司已掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术：公司非晶硅传感器技术实现了从小尺寸到大尺寸的数十款产品的量产；IGZO传感器技术的产品已经广泛用于C臂、DSA、胃肠、齿科CBCT、工业无损检测等市场；公司已掌握非拼接CMOS探测器技术并实现量产，大面积拼接式CMOS平板探测器已经实现量产。 　　估值 　　根据公司业绩情况调整盈利预期，公司2023年四季度业绩增长有所放缓：预期公司2023年、2024年、2025年归母净利润分别为6.19亿元、9.16亿元、11.53亿元，EPS分别为6.07元、8.98元和11.31元。根据2024年2月27日收盘价，预期公司2023年、2024年和2025年市盈率为42.5倍、28.7倍和22.8倍。维持买入评级。（2024年1月，预期公司2023年、2024年和2025年归母净利润分别为6.52亿元、9.55亿元和12.28亿元，EPS分别为6.39元、9.36元和12.04元。） 　　评级面临的主要风险 　　研发不及预期风险、产品推广不及预期风险、汇率波动及海外运营风险。

　　摘要 　　电解液行业周期性较强，盈利水平弹性较大、盈利触底较领先。对比其他环节，我们认为电解液具备以下几点特征：1）建设周期较短；2）材料成本占比较高；3）调价周期较短；4）电解液环节库存较少。因此在行业景气度较高的时期，电解液价格及盈利容易快速提升，新进入者增加；而当行业景气度下降时，电解液竞争格局恶化较为迅速、价格调整较迅速、行业出清较快，能够率先触底反转。 　　电解液行业已经处于底部区间，2024年是新一轮布局时机。复盘2012-2023年行业经历的两轮周期，我们发现行业底部往往会出现激烈的价格战、大部分电解液企业盈利困难、企业融资及资本开支大幅减少、新增产能投放停滞等现象。我们认为目前行业已经处于底部区间：1）龙头公司在2021到2023年进行了大量筹资及资本开支，但2023年Q3资本开支已经出现下降趋势；2）2021-2023年电解液企业再一次大规模扩张产能，并且相比于上一轮周期扩张力度更强，我们预计行业出清规模将更大、竞争将更加激烈。 　　我们认为2024年酝酿着重要的底部布局机会，建议关注电动车销量、行业产能变化等前瞻性指标，以及电解液及原材料价格等同步指标：1）我们预计2024年全球电动车销量增速将放缓，月度产/销量出现同比负增长的情况将可能是底部到来、即将反转的信号（如2019年Q3电动车产量开始同比下降，股价开启反转）；4）我们估计电解液价格及股价已经到达历史底部区间，预计电解液底部价格可能接近或跌破行业成本线，随后价格有望随下游需求增速提升而提升，股价有望提前反应。 　　看好龙头企业穿越周期成长： 　　1）电解液价格及盈利将在2024年下降至底部，龙头企业有望凭借成本优势保持盈利； 　　2）行业高成本企业可能被迫停产，而龙头企业仍可持续经营，稳住份额； 　　3）当行业反转，龙头企业份额及盈利有望再次提升，如天赐材料绑定头部客户（头部客户同样有望穿越周期、提升份额），再次在底部时期布局上游资源等； 　　4）新技术及海外市场可能改变行业竞争格局，看好率先实现海外建厂、新技术积累较深厚的龙头企业； 　　5）受益标的：天赐材料、新宙邦、多氟多等。