电解液行业深度研究：电解液周期性研究（系列一）：行业底部到来，看好龙头穿越周期成长

中心思想

电解液行业周期底部已至，龙头企业有望穿越周期

本报告深入分析了电解液行业的周期性特征，指出该行业盈利弹性大、触底反转领先于其他环节。通过复盘历史周期，报告认为当前电解液行业已处于底部区间，2024年是新一轮布局的关键时机。在行业出清阶段，具备成本优势、一体化布局、绑定头部客户以及积极布局新技术和海外市场的龙头企业，有望凭借其核心竞争力穿越周期，实现份额和盈利的再次提升。

2024年：底部布局与龙头成长机遇

报告强调，2024年将是电解液行业经历激烈竞争和产能出清的阶段，但同时也蕴藏着重要的底部布局机会。通过关注电动车销量、行业产能变化等前瞻性指标，以及电解液及原材料价格等同步指标，投资者可以把握行业反转的信号。报告特别看好天赐材料、新宙邦、多氟多等龙头企业，认为它们在成本控制、客户战略、技术创新和国际化布局方面的优势将使其在行业触底反弹时获得更大的增长空间。

主要内容

电解液行业周期性特征与历史复盘

• 电解液环节的独特周期性表现：

  • 电解液行业具有较强的周期性，盈利水平波动大，且在行业景气度变化时，其价格和盈利水平的调整速度快，触底反转时间领先于电池及其他主材环节。
  • 其主要特征包括：建设周期短（约1年）、材料成本占比较高、调价周期短以及环节库存较少。这些特点使得行业在景气高涨时易吸引新进入者，价格和盈利迅速提升；而在景气下降时，竞争格局迅速恶化，价格快速调整，行业出清较快。
  • 以天赐材料为例，其净利率波动较大，盈利触底反转领先。电解液产能建设周期显著短于磷酸铁锂、三元正极、隔膜等其他电池材料。

• 历史周期回顾与底部特征：

  • 2014-2019年周期： 从2014年一季度至2016年三季度，电解液股价迎来上行，受政策利好和特斯拉销量带动。2016年三季度后股价回调，2018年四季度股价触底，2019年龙头盈利触底。此阶段伴随补贴退坡，新能源汽车销量增速放缓。
  • 2019年至今周期： 经历三个季度磨底后，2019年三季度至2021年一季度，电解液股价迎来新一轮上行，产品力提升是核心驱动力。2022-2023年，伴随补贴取消和增速放缓，行业景气度再次下行。
  • 周期性特点： 上行和下行阶段时长对称，上行阶段股价易迅速拉高并出现双波峰，下行阶段股价快速回落并经历较长时间磨底。
  • 底部特征： 行业底部通常伴随激烈的价格战、多数企业盈利困难、企业融资和资本开支大幅减少、新增产能投放停滞等现象。

• 龙头企业在上一轮周期底部的表现：

  • 盈利领先触底： 在2019年的上一轮周期底部，天赐材料和新宙邦等龙头企业率先于行业在2019年见底，其单吨毛利分别为1万元和0.9万元，而行业整体在2020年才见底，单吨毛利仅为0.6万元。
  • 成本优势显著： 龙头企业在底部时期展现出更低的单吨成本，如天赐材料为2.5万元/吨，新宙邦为2.7万元/吨，均低于行业平均的2.9万元/吨。
  • 市场份额稳固并提升： 在上一轮周期底部，龙头企业的市占率基本保持稳定或小幅提升，并在穿越底部后迎来市场份额的大幅提升。例如，天赐材料的市占率从2016年的20%提升至2022年的37%。

成本优势与底部布局机会分析

• 成本对行业底部价格及盈利的指引：

  • 成本是企业产品定价的重要参考线。报告测算，电解液行业平均成本约为2万元/吨。
  • 假设未来碳酸锂价格回调至5万元/吨，预计电解液的行业营业成本可能在1.5-2万元/吨区间，而龙头企业的营业成本可能在1-1.5万元/吨区间。
  • 龙头成本优势： 预计龙头企业的成本有望比行业平均成本低约4000元/吨，这使其在行业底部能够更好地维持盈利能力。

• 2024年底部布局的前瞻性与同步性指标：

  • 前瞻性指标——融资与资本开支： 复盘显示，电解液龙头企业在行业底部时期，融资和资本开支会大幅减少。这主要是由于高峰期企业过度乐观扩张，导致底部产能过剩，以及经营下行导致融资困难。当前，龙头公司在2021-2023年进行了大量筹资和资本开支，但2023年Q3资本开支已呈下降趋势，预计2024年将再次进入融资及资本开支大幅减少的底部区间。
  • 前瞻性指标——产能建设停滞： 上一轮周期中，2016年需求爆发后行业大规模扩产导致产能过剩。本轮周期电解液企业扩产力度更大，2023年产能集中释放，预计2024年行业新增产能建设将开始停滞，即使完成也可能是无效产能，预示着行业出清。
  • 前瞻性指标——下游需求回升： 下游电动车销量的回升是拉动底部反转的核心动力。历史数据显示，市场对电动车销量需求的预期是股价底部反转的核心前瞻性指标。例如，2019年Q3电动车产量开始同比下降后，股价开启底部反转。预计2024年全球电动车销量增速将放缓，月度产/销量出现同比负增长的情况可能是底部到来、即将反转的信号。
  • 同步指标——电解液价格： 电解液价格是反映行业景气度的重要同步指标。历史周期中，电解液价格与股价变化基本同步或股价略有提前见底。目前，电解液价格及股价已到达历史底部区间，预计电解液底部价格可能接近或跌破行业成本线，随后有望随下游需求增速提升而提升，股价有望提前反应。

投资建议：穿越周期的龙头成长策略

• 一体化布局与客户选择是穿越周期的关键：

  • 一体化布局降本： 历史经验表明，电解液企业穿越周期成长的关键在于一体化布局以降低成本。以天赐材料为例，其率先形成“碳酸锂—六氟磷酸锂—电解液”的纵向布局，通过自产六氟磷酸锂、采用液体六氟技术、布局添加剂和上游锂矿，在行业底部凭借成本优势保持盈利，并在景气度提升时抓住机遇。
  • 绑定头部客户提升市占率： 区别于竞争对手偏向日韩客户，天赐材料早期重视国内头部动力电池客户，如国轩高科、沃特玛、万向，并率先进入宁德时代供应链，从而在上行周期中顺势而上。
  • 新周期展望： 在新一轮周期中，成本和客户战略仍是关键。龙头公司凭借一体化布局和产线升级，有望保持成本优势，并通过成本优势提升在大客户中的份额。

• 新技术与海外市场是新周期份额提升的抓手：

  • 新技术迭代： 新一轮上行周期开启将伴随着新技术的迭代。固态电解质作为生产全固态电池的关键，其技术路线不确定性和高昂价格可能改变行业竞争格局。目前，天赐材料、新宙邦等电解液龙头，宁德时代等电池龙头，以及赣锋锂业等锂资源企业均积极参与固态电解质的研发。
  • 海外市场拓展： 具备海外建厂能力的电解液公司较少，率先实现海外建厂的龙头企业有望在新市场中获得竞争优势。天赐材料、新宙邦等公司已在德国、波兰、荷兰、美国等地布局或推进海外项目。

• 2024年投资建议：

  • 预计2024年将是电解液行业出清的阶段，看好龙头企业穿越周期成长。
  • 电解液价格及盈利将在2024年下降至底部，龙头企业有望凭借成本优势保持盈利。
  • 行业高成本企业可能被迫停产，而龙头企业仍可持续经营，稳住份额。
  • 当行业反转时，龙头企业份额及盈利有望再次提升，例如天赐材料再次在底部时期布局上游资源。
  • 新技术及海外市场可能改变行业竞争格局，看好率先实现海外建厂、新技术积累较深厚的龙头企业。
  • 受益标的： 天赐材料（002709.SZ）、新宙邦（300037.SZ）、多氟多（002407.SZ）。

• 风险提示：

  • 下游需求不及预期。
  • 技术进步不及预期。
  • 供给端释放加速导致市场竞争加剧。
  • 产业链出海不及预期。

总结

本报告对电解液行业进行了深度周期性研究，明确指出该行业具有高盈利弹性、短建设周期、高材料成本占比、短调价周期和低库存的特点，使其在周期波动中表现出领先触底反转的特性。通过复盘历史周期，报告认为当前电解液行业已处于底部区间，2024年将是行业出清与新一轮布局的关键时期。

报告强调，在行业底部，融资和资本开支大幅减少、产能建设停滞是前瞻性指标，而下游电动车需求的回升则是拉动底部反转的核心动力。同时，电解液价格作为同步指标，已接近历史底部，预示着股价有望提前见底。

投资建议聚焦于具备核心竞争力的龙头企业，认为一体化布局带来的成本优势、绑定头部客户的战略选择，以及对新技术（如固态电解质）和海外市场的积极拓展，是这些企业穿越周期、实现份额和盈利再次提升的关键。报告推荐关注天赐材料、新宙邦、多氟多等受益标的，并提示了下游需求、技术进步、市场竞争和海外拓展等方面的潜在风险。