中心思想 医药板块投资前景乐观，合成生物发展需战略聚焦 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金配置偏低，但随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种的拉动效应，对2024年医药行业的增长保持乐观态度，预计投资机会将呈现“百花齐放”的态势。在细分领域，创新药正从数量向质量逻辑转变，医疗器械受益于集采后的新成长和国产替代，中药、药房、医疗服务等消费属性板块因政策和市场结构优化而具备投资价值，医药工业、血制品、生命科学服务和CXO等领域也因各自的产业逻辑和新兴技术发展而展现出明确的成长路径。 Amyris破产警示：合成生物企业需警惕盲目扩张与成本失控 通过对合成生物学公司Amyris破产重整的深入分析，报告强调了合成生物企业在发展路径选择上的关键启示。无论是服务型还是产品型商业模式，企业都必须聚焦核心竞争力。服务型模式的核心在于项目数量的拓展和平台运营效率的提升，以Ginkgo为代表的平台型公司通过“细胞铸造工厂”和“代码库”的飞轮效应实现了显著增长。而产品型模式则需高度结合产品属性，在选品和成本控制上具备核心竞争力，警示了Amyris在青蒿素量产中缺乏成本优势、法尼烯B端量产失败以及角鲨烷C端盲目扩张、销售费用高企却未能驱动收入增长的教训。这表明，合成生物企业应避免盲目扩张C端消费品牌，并需在技术、市场和运营之间找到平衡，以实现可持续发展。 主要内容 医药市场概览与细分领域投资策略 本周（截至2024年6月1日），中信医药指数下跌0.82%，跑输沪深300指数0.22个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。个股表现方面，欧林生物（19.48%）、天益医疗（16.78%）等涨幅居前，而海欣B股（-23.48%）、ST长康（-22.73%）等跌幅较大，部分跌幅与退市风险相关。 整体观点与投资主线： 报告对2024年医药行业增长持乐观态度，认为当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域、大品种对行业的拉动效应，投资机会有望百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，迎来“产品为王”的阶段。建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦等。在眼科疗法领域，超长效时代即将来临。年龄相关性黄斑变性（AMD）全球患者规模约1.9亿例（2020年），国内约2665万例（2015年），市场规模已近140亿美元。传统单靶点抗VEGF药物需每1-2个月注射一次，患者依从性差。新型递送系统（如小分子缓释植入物EYP-1901和AXPAXLI）和基因疗法（如RGX-314和4D-150）有望将给药间隔延长至6个月以上，甚至实现单次注射、长期治愈的潜力。进度最快的AXPAXLI已启动临床III期研究，ABBV-RGX-314预计2025年末至2026年上半年递交上市申请。 医疗器械： 高值耗材： 集采陆续落地后迎来新成长。骨科市场受益于老龄化和国内手术渗透率低（相比发达国家），集采后的手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头（春立医疗、威高骨科、三友医疗）受益。电生理市场中国心律失常发病率高，但手术渗透率有很大提升空间，2020年国产化率不足10%，随着国内企业技术突破（如三维技术）和政策支持，进口替代有望加速（惠泰医疗、微创电生理）。神经外科（迈普医学）已形成完善产品线，集采影响由负面转利好，海外收入持续高增长。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，目前国内国产市占率20-25%，国产替代从二级医院向三级医院渗透，海外市场（迈瑞、新产业、安图生物）进展迅速。ICL（金域医学、迪安诊断）国内渗透率与国外差距大，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革下有望进入快速发展期。 医疗设备： 受益国产替代大浪潮和国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》政策支持，鼓励医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。软镜赛道（澳华内镜、开立医疗）国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。新华医疗多维度促进产品结构优化，海外业务发展迅速。三诺生物传统BGM主业稳健，CGM赛道有望迸发新活力。 低值耗材： 处于低估值高增长状态。2023年以来海外大客户去库存周期，国内厂商订单量同比减少，但经过近一年消化，2023年Q4和2024年Q1订单有望明显好转。国内业务也在恢复中。一次性手套行业（英科医疗、中红医疗）在经历疫情带来的供需错位和产能扩张后，价格进入下行通道，目前行业调整趋于稳定，拐点有望到来。 中药： 重点推荐基药、国企改革主线。基药目录颁布虽有迟到，但独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线（昆药集团、康缘药业、康恩贝等）。国企改革方面，央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升（昆药集团、太极集团、康恩贝等）。此外，关注新版医保目录解限品种（康缘药业等），以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业（片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），特别是高分红标的及具备爆款特质的潜力大单品。 药房： 展望2024年，坚定看好药房板块投资机会。处方外流（“门诊统筹+互联网处方”成为优解，各省电子处方流转平台逐步建成）有望提速。竞争格局有望优化，B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速，上市连锁（老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂）具备显著优势，线下集中度稳步提升。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注中医赛道龙头（固生堂）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）及其他细分赛道龙头。 医药工业： 特色原料药行业（同和药业、天宇股份、华海药业）成本端有望迎来改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量：2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。同时关注纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫

中心思想 业绩短期承压与核心业务韧性 药明康德2024年第一季度业绩面临阶段性压力，总营收和归母净利润同比下降，主要受新冠商业化项目减少的影响。然而，剔除新冠项目后，公司核心业务展现出较强韧性，部分板块如TIDES和SMO实现高速增长，Chemistry板块在剔除新冠影响后也保持了相对稳定。这表明公司在应对外部环境变化的同时，其非新冠相关业务仍具备内生增长动力。 战略性增长引擎与年度展望 公司持续推进CRDMO和CTDMO一体化平台战略，TIDES板块的产能扩张和订单显著增长是未来业绩的重要驱动力。WuXi ATU板块在细胞与基因疗法领域取得关键进展，助力客户管线商业化。尽管短期业绩承压，公司维持2024年全年收入指引不变，并预计剔除新冠项目后将实现正增长，显示出管理层对公司长期发展前景的信心。 主要内容 2024年第一季度财务表现 公司于2024年4月29日发布的第一季度报告显示，总营业收入为79.8亿元，同比下降11%。若剔除新冠商业化项目，营收同比增速为-1.8%。经调整Non-IFRS归母净利润为19.1亿元，同比下降18.3%；归母净利润为19.4亿元，同比下降10.4%。扣非归母净利润为20.3亿元，同比增长7.3%，表明核心业务盈利能力有所提升。 Chemistry板块：稳定增长与毛利率表现 WuXi Chemistry板块在2024年第一季度实现收入55.6亿元，同比下降13.5%。然而，剔除新冠商业化项目后，该板块收入同比增速为-0.6%，显示出其在非新冠业务上的相对稳定性。Chemistry板块的毛利率为43.3%，同比减少1.6个百分点。其中，D&M（发现及开发）板块剔除新冠商业化项目后同比增长1.2%。 TIDES板块：产能扩张驱动高速增长 TIDES板块在第一季度表现强劲，收入达到7.8亿元，同比增长43.1%。截至一季度末，TIDES在手订单同比显著增长110%，预示着未来业绩的持续增长。为满足市场需求，公司于2024年1月在江苏常州及泰兴的两个基地正式投产多肽生产车间，使多肽固相合成反应釜总体积提升至32000L。2024年第一季度，寡核苷酸和多肽“D&M”分子数达到276个，同比强劲增长43%。 WuXi ATU板块：助力管线商业化进程 WuXi ATU板块在2024年第一季度收入为2.8亿元，同比下降13.6%。尽管收入有所下降，该板块在业务进展方面取得重要突破，成功助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的BLA（生物制品许可申请），并正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计将于2024年下半年向FDA申报。 各业务板块业绩分析 WuXi Testing： 收入14.9亿元，同比增长2.6%。其中，实验室分析及测试收入10.5亿元，同比下降0.6%；SMO（现场管理组织）收入同比强劲增长26.4%。 WuXi Biology： 2024年第一季度收入5.6亿元，同比下降2.8%。新分子种类相关收入同比增长12.2%，新分子收入占比持续提升至29.2%，显示出业务结构优化。 WuXi DDSU： 收入0.8亿元，同比下降51.8%。截至一季度末，已有3款为客户研发的新药获批上市（2款治疗新冠感染，1款治疗肿瘤），公司持续获得已上市新药销售收入分成，另有2款药物处于上市申请阶段。 2024年业绩展望与盈利预测调整 公司预计2024年全年收入将达到383-405亿元，剔除新冠商业化项目后将保持2.7%-8.6%的正增长。预计2024年将保持与去年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平。资本开支预计为50亿元，自由现金流预计达40-50亿元。 鉴于全球投融资下滑带来的行业需求下降，研究机构对公司2024-2026年的盈利预测进行了调整。预计营业收入分别为404.11亿元、444.78亿元和493.87亿元（原预测2024/2025年为449.36/531.24亿元）；归母净利润分别为97.45亿元、109.30亿元和125.20亿元（原预测2024/2025年为113.03/136.41亿元）。尽管预测下调，但仍维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括订单增长不及预期、大订单波动对业绩影响、汇率波动对业绩影响、产能释放不及预期以及核心人员流失风险。 总结 药明康德2024年第一季度业绩受新冠商业化项目影响而阶段性承压，营收和归母净利润同比下降。然而，剔除新冠因素后，公司核心业务展现出韧性，特别是TIDES板块在产能扩张和订单增长的驱动下实现高速增长，WuXi ATU板块在细胞与基因疗法领域取得关键进展。公司维持2024年全年收入指引不变，并预计剔除新冠项目后将实现正增长，显示出对未来发展的信心。尽管全球投融资环境变化导致盈利预测有所下调，但研究机构仍维持“买入”评级，肯定了公司在医药生物/医疗服务行业的产业和竞争格局优势。投资者需关注订单增长、大订单波动、汇率、产能释放及核心人员流失等潜在风险。

中心思想 业绩显著改善与核心业务驱动 东软集团在2023年实现了显著的业绩改善，营业收入稳健增长，并成功扭亏为盈，盈利能力大幅提升。这主要得益于其在大健康和智能汽车互联两大核心业务领域的强劲表现和市场领先地位。公司通过聚焦县域医共体建设和持续拓展智能车联合作，有效驱动了业务增长和毛利率的提升。 数据要素价值化与未来增长潜力 公司在民生领域积累深厚，积极布局数据要素价值化，与政府合作组建数据公司并参与医保数据治理，展现出在数字经济时代释放数据价值的巨大潜力。结合对未来营收和净利润的乐观预测，东软集团有望凭借其技术创新和市场拓展能力，实现持续的盈利增长和市场份额扩大。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 营收与利润实现扭亏为盈 2023年，东软集团实现营业收入105.44亿元，同比增长11.39%，显示出稳健的增长态势。归属于母公司股东的净利润达到0.74亿元，同比大幅增加4.17亿元，成功实现扭亏为盈。尽管扣除非经常性损益后的归母净利润仍为负值（-1.47亿元），但同比已增加2.71亿元，改善显著。根据公司《2024年股票期权激励计划》确定的财务指标，主营业务净利润达到3.56亿元。进入2024年一季度，公司继续保持增长势头，实现营业收入18.30亿元，同比增长10.50%；归母净利润525.25万元，同比增长3.83%。 毛利率显著提升与未来业绩展望 2023年公司毛利率达到24.20%，同比提升3.42个百分点，表明公司盈利能力得到显著改善。根据预测，公司未来几年将保持强劲增长。预计2024年至2026年，营业收入将分别达到118.36亿元、135.09亿元和156.72亿元，归母净利润将分别达到2.91亿元、4.72亿元和6.26亿元，每股收益（EPS）预计分别为0.24元、0.39元和0.52元。这些数据表明公司在营收和净利润方面均有望实现高速增长，盈利能力将进一步增强。 核心业务板块发展 大健康业务高速增长，聚焦县域医共体建设 2023年，东软集团的医疗健康及社会保障业务收入达到25.71亿元，同比增长29.74%，是公司增长最快的业务板块之一。该业务毛利率高达35.55%，同比提升4.04个百分点，显示出其高附加值特性。公司在“智慧医院”关键领域签约了近20个千万级项目，并在县域医共体建设方面树立了多个全国样板案例，具备复制推广条件。截至2023年末，公司已累计服务40余家医共体客户，其中郸城项目两次入选“国家紧密型县域医共体实践案例”。2024年4月，公司发布了“8+1”创新型县域医共体解决方案，深度融合了AI赋能、数据价值化和服务化理念，进一步巩固了其在该领域的领先地位。 民生领域数据要素价值化潜力巨大 东软集团在民生领域积累深厚，积极推动数据要素价值化。公司已在沈阳、锦州等地与政府联合组建数据公司并投入运营，旨在以数据要素为核心驱动城市健康医疗和人力资源数字经济发展。此外，公司深度参与国家平台及海南、内蒙古、苏州、南通等多个省市的医保数据治理工作，探索构建基于AIGC的医保知识模型。其“医保票据OCR智能识别服务”等多个数据产品已在贵州数据交易所挂牌交易，显示出公司在数据产品化和市场化方面的进展。 智能汽车互联业务持续拓展海内外合作 2023年，公司在智能汽车互联板块实现收入39.16亿元，同比增长9.36%，毛利率为15.34%，同比提升0.28个百分点。公司持续获得比亚迪、吉利、长安、一汽、上汽、长城等国内主流车厂的定点订单，并积极拓展与宝马、宝腾、沃尔沃等海外车厂的合作。例如，公司获得了比亚迪海外市场的T-Box订单及导航产品定点，承接了宝马前装量产RTM研发项目，搭载东软智能座舱产品的宝腾X90在马来西亚量产上市，搭载东软T-Box/5GBox产品的沃尔沃EX30实现全球量产交付。基于高通第四代骁龙8295芯片研发的下一代智能座舱平台也已在极越01、吉利银河E8两款战略车型上量产上市，进一步提升了公司在该领域的市场竞争力。 投资建议与风险提示 维持“优于大市”评级与目标价 鉴于公司在大健康和智能汽车互联领域的领先优势，以及在核心细分赛道的亮眼表现，分析师看好公司持续引领技术和产品创新，盈利能力有望进一步提升。综合考虑公司全面的大健康生态以及数据要素价值化的广阔市场空间，给予公司2024年45倍PE估值，目标价10.80元，维持“优于大市”评级。 潜在风险因素 报告提示，公司面临的主要风险包括下游需求不及预期，这可能影响其业务增长；以及创新业务持续亏损，这可能对公司整体盈利能力造成压力。 总结 东软集团在2023年实现了营收和利润的双重增长，成功扭亏为盈，展现出强劲的复苏势头和盈利能力改善。公司在大健康和智能汽车互联两大核心业务板块表现突出，特别是大健康业务以近30%的高增速和高毛利率成为主要增长引擎，并在县域医共体建设中树立了全国样板。同时，公司在数据要素价值化领域的深厚积累和创新实践，预示其在数字经济发展中将扮演重要角色。尽管面临下游需求和创新业务亏损的风险，但凭借其技术创新和市场拓展能力，东软集团有望在未来几年持续提升盈利能力，实现稳健增长。

中心思想 本报告基于头豹研究院的数据和模型，对中国消化道黏膜疾病药物治疗行业的市场规模进行了测算和分析。核心观点如下： 市场规模持续增长，但增速趋缓 报告预测，2018-2028年，中国消化道黏膜疾病药物治疗行业市场规模将持续增长，但增速将逐渐放缓。这主要是因为肠道黏膜疾病药物治疗市场规模持续增长，而胃黏膜疾病药物治疗市场规模增长缓慢甚至负增长。 不同疾病类型及并发症的市场规模差异显著 不同消化道黏膜疾病（如溃疡性结肠炎UC、克罗恩病CD、肠易激综合征IBS、消化性溃疡PUD、慢性胃炎）的市场规模差异巨大，且其并发症（如焦虑、抑郁）的药物治疗市场也构成显著的细分市场。慢性胃炎市场规模最大，但增长乏力；IBD（包括UC和CD）市场规模较小，但增长潜力较大。 主要内容 本报告详细分析了中国消化道黏膜疾病药物治疗行业的市场规模，并对不同疾病类型及并发症进行了细致的市场规模测算。主要内容包括： 溃疡性结肠炎（UC）及其并发症的市场分析 报告首先对UC患者人数进行了预测，并根据轻中度和中重度患者的用药成本差异，分别计算了这两个群体的药物治疗市场规模。此外，报告还分析了UC并发焦虑和抑郁患者的占比，并分别测算了其药物治疗市场规模。 UC患者人数及市场规模预测 报告基于IBD患者总数及UC在IBD中的占比，预测了2018-2028年UC患者人数的逐年变化，并根据轻中度和中重度患者的比例，进一步细分患者群体。结合轻中度和中重度UC患者的用药年成本，最终计算出UC药物治疗的整体市场规模。 UC并发焦虑和抑郁的市场规模分析 报告利用问卷调查数据，估算了UC患者中并发焦虑和抑郁的比例。基于此比例和相应的药物治疗年成本，分别计算了UC并发焦虑和抑郁患者的药物治疗市场规模。 克罗恩病（CD）及其并发症的市场分析 类似于UC的分析方法，报告也对CD患者人数进行了预测，并根据CD药物治疗年成本计算了其药物治疗市场规模。同时，报告也分析了CD并发焦虑和抑郁患者的占比，并分别测算了其药物治疗市场规模。 CD患者人数及市场规模预测 报告通过IBD患者总数减去UC患者总数得到CD患者人数，并结合CD药物治疗年成本，计算出CD药物治疗的市场规模。 CD并发焦虑和抑郁的市场规模分析 与UC类似，报告利用问卷调查数据估算CD患者中并发焦虑和抑郁的比例，并结合相应的药物治疗年成本，计算出CD并发焦虑和抑郁患者的药物治疗市场规模。 肠易激综合征（IBS）的市场分析 报告基于中国人口总数和IBS患病率的预测，计算了IBS患者人数，并结合IBS患者药物治疗成本，计算了IBS药物治疗的市场规模。 IBS患病率及患者人数预测 报告假设IBS患病率每年稳定增长，并结合中国人口总数数据，预测了2018-2028年IBS患者人数。 IBS药物治疗成本及市场规模计算 报告基于对多种IBS常用药物的成本分析和患者用药比例，计算出IBS患者的平均药物治疗成本，并结合患者人数预测，计算出IBS药物治疗的市场规模。 消化性溃疡（PUD）和慢性胃炎的市场分析 报告分析了PUD和慢性胃炎的患病率及患者人数，并结合相应的药物治疗年成本，分别计算了PUD和慢性胃炎的药物治疗市场规模。慢性胃炎市场进一步细分为HP阳性和HP阴性两类，分别进行市场规模测算。 PUD和慢性胃炎患病率及患者人数预测 报告基于公开文献数据，并假设PUD患病率持续下降，慢性胃炎患病率持续上升，预测了2018-2028年PUD和慢性胃炎患者人数。 PUD和慢性胃炎药物治疗成本及市场规模计算 报告根据临床指南推荐的用药方案，计算了PUD和慢性胃炎的药物治疗年成本。结合患者人数预测，分别计算了PUD和慢性胃炎的药物治疗市场规模。慢性胃炎的市场规模计算中，还根据HP阳性率的预测，分别计算了HP阳性和HP阴性慢性胃炎的药物治疗市场规模。 消化道出血的市场分析 报告分析了消化道出血患者数量（包括上消化道和下消化道出血），并结合消化道出血药物治疗年成本，计算了消化道出血药物治疗的市场规模。 消化道出血患者数量及比例预测 报告基于上消化道出血患病率和下消化道出血在消化道出血中的比例，预测了2018-2028年消化道出血患者数量。 消化道出血药物治疗成本及市场规模计算 报告根据临床指南，确定了消化道出血的药物治疗方案，并计算了药物治疗年成本。结合患者数量预测，计算出消化道出血药物治疗的市场规模。 总结 本报告利用头豹研究院的数据和模型，对中国消化道黏膜疾病药物治疗行业的市场规模进行了全面的分析。报告预测，未来十年，该行业市场规模将持续增长，但增速将逐渐放缓。不同疾病类型和并发症的市场规模差异显著，其中慢性胃炎市场规模最大，但增长乏力；IBD市场规模较小，但增长潜力较大。 报告结果为行业参与者提供了重要的市场参考信息，有助于企业制定更有效的市场策略。 需要注意的是，本报告的预测结果基于一定的假设和数据来源，实际市场情况可能存在偏差。

　　三、粉末涂料用聚酯树脂发展前景 　　聚酯树脂是粉末涂料的关键材料，而粉末涂料主要应用于建筑、家具、家电、汽车等领域，是国民经济发展配套的辅助产品。下游应用领域的发展及消费潜力将较大程度影响粉末涂料的需求量进而影响上游原材料产业。 　　①家电领域：粉末涂料主要应用于家电外壳的涂装，包括空调、洗衣机、冰箱等。家电市场在经济快速发展、城市化进程加快、人均可支配收入提高等多重因素推动实现快速发展后，进入平缓阶段。根据中国电子信息产业发展研究院发布的《2022年中国家电市场报告》显示，2022年，中国家电市场零售总额为8,352亿元，同比下降5.2%，但略高于2020年的水平。其中，彩电市场零售额为1,218亿元，空调市场为1,638亿元，冰箱市场为1,024亿元，洗衣机市场为701亿元，厨房电器市场为1,492亿元，生活家电市场为2,279亿元。目前，我国家电行业呈现两大发展特点，一是县乡市场逆势增长，近年来，国家持续加大乡村振兴力度，努力促进县乡消费，下沉市场成为家电消费的生力军，2022年，我国下沉市场家电销售逆势增长，零售额达2,850亿元，占整体家电市场的比例从2021年的31.5%提升至34.1%；二是家电消费升级，“新家电”蓬勃生长，扫地机器人、加热净水器、家用洗地机等品质化、高端化、健康化的“新家电”产品不仅有助于挖掘家电市场潜能，也为行业提供了新的增长点，推动家电市场进一步发展。 　　②汽车领域：汽车较大的发展空间将持续带动粉末涂料的需求。粉末涂料主要应用于汽车轮毂、刹车片、底盘、雨刮器等部件的涂装。我国是全球最大的汽车生产国和消费国，据中国汽车工业协会数据显示，2022年汽车产销分别完成2,702.1万辆和2,686.4万辆，同比增长3.4%和2.19%，延续了2021年的增长态势。其中乘用车在稳增长、促消费等政策拉动下，实现较快增长，为全年小幅增长贡献重要力量；商用车处于叠加因素的运行低位。 　　此外，在“双碳”驱动下，新能源汽车的市场潜力正逐步释放，根据中国汽车工业协会数据，我国新能源汽车近两年来高速发展，连续8年位居全球第一。在政策和市场的双重作用下，2022年，新能源汽车持续爆发式增长，产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%，市场占有率达到25.6%。 　　根据公安部统计，2022年全国机动车保有量达4.17亿辆，其中汽车3.19亿辆，我国汽车千人保有量达到约220辆左右，仍旧低于发达国家水平。随着我国新能源汽车的发展成熟以及立足于引导汽车产业转型升级、刺激居民汽车消费的政策出台，在我国汽车千人保有量仍远低于发达国家水平的背景下，我国汽车消费结构有望持续走好，未来我国汽车仍有一定的消费潜力。 　　③建筑领域：粉末涂料主要用于铝型材、铝合金门窗、铝合金天花及幕墙、防盗门等产品的涂装。根据WIND统计数据，我国建筑企业铝材消耗量从2011年的3,827.3万吨增长至2021年的7,252.9万吨，复合年均增长率为6.6%。铝型材作为建筑工程建设中一种重要材料，为了提高其性能，需要对表面进行处理。目前，建筑中比较常见的无铬化表面处理技术有三种，分别是阳极氧化技术、电泳喷涂技术和粉末技术，其中粉末喷涂技术具有简单化、性能优良等特点，在建筑市场占有率较高。随着国家双碳战略提出，环境保护问题再次成为一个热点话题，全国各地都在大力提倡环境保护，并对一些高排放、高污染的工艺流程进行了限制，而粉末喷涂技术凭借其环保性，必将迎来更广阔的发展空间。 　　此外，在建筑幕墙领域，在过去的十余年中，我国幕墙行业快速增长，我国已发展成为幕墙行业世界第一生产大国和使用大国，建筑幕墙主要用于高层建筑、大跨度公共建筑、建筑物采光顶、异型建筑等建筑物，可以实现建筑外围护结构中墙体与门窗的融合。根据中国建筑装饰协会幕墙工程分会数据，2016-2020年，我国建筑幕墙行业产值规模从3,400亿元增长至4,900亿元，复合年均增长率达9.57%。 　　④家具领域：在家具制造中，粉末涂料可以用于框架、脚架、扶手等领域，可以使家具更加美观、耐用、易于清洁。根据中国家具协会数据，2021年全年，家具行业规模以上企业6,647家，累计完成营业收入8,004.60亿元，同比增长13.5%；累计利润总额433.70亿元，同比增长0.9%；累计产量11.2亿件，同比增长14.01%；全国家具类限额以上企业累计实现商品零售额1,666.8亿元，同比增长14.5%。 　　⑤工程机械领域： 　　工程机械由众多零部件组成，粉末涂料主要应用于工程机械的薄板件、小件以及结构件等领域，从而起到防腐、耐高温等作用。 　　近年来我国基础设施建设加快，工程机械产品需求旺盛，国内的工程机械领域龙头企业纷纷扩大产能，国内工程机械产量有所上升。根据中国工程机械协会2021年发布的《工程机械行业“十四五”发展规划》，得益于我国工程机械行业呈现出规模、效益、品牌价值、国际化、创新研发和智能制造等全面提升的良好态势，行业整体实现了高质量稳健发展，我国工程机械行业规模从2015年的4,570亿元，增长至2020年的7,751亿元，复合增长年均率达11.14%，预计到2025年，我国工程机械行业主营业务收入将实现9,000亿元；外销收入将达280亿美元，国际市场占有率达到12%，行业将保持良好的发展势头。 　　从销量来看，据中国工程机械工业协会统计显示，2016-2021年，随着国家大力发展基础设施建设，工程机械行业产品销量呈现逐年上升趋势。2022年受房地产、疫情等多重因素影响，工程机械整体销量下滑，2022年12类工程机械产品销量合计约为170.98万台，同比下滑8.13%，但海外市场成为国内工程机械行业发展的重要驱动因素。以挖掘机和装载机为例，2022年1-12月，共销售挖掘机261,346台，同比下降23.8%；其中国内151,889台，同比下降44.6%；出口109,457台，同比增长59.8%。2022年1-12月，共销售各类装载机123,355台，同比下降12.2%，其中国内市场销量80,894台，同比下降24%；出口销量42,461台，同比增长24.9%。 　　⑥3C领域： 　　粉末涂料可以提高表面的耐腐蚀性、耐高温性和美观度，同时可以增加表面的硬度和抗划伤性，在3C领域，粉末涂料应用也越来越广泛，主要用于电子元器件、电子设备等表面涂装。 　　受数字化浪潮、消费主义及IT技术发展的影响，消费电子所涉及的领域和行业越来越多，笔记本电脑、平板电脑、智能手机等消费类电子产品日新月异，行业体量巨大，2022年由于受到宏观经济低迷、国际政治经济环境不稳定以及通货膨胀等因素影响，消费电子行业出货量有所下滑但整体保持在较高水平，根据IDC调查报告显示，2022年全球智能手机出货量为12.06亿台，同比下滑11.3%；2022年全球平板电脑出货量为1.628亿台，同比小幅下滑3.3%；2022年全球个人电脑出货量为2.92亿台，同比下滑16.5%。 　　与此同时，消费电子的技术升级，也促进了上游行业的技术发展。近年来，平板电脑、智能音箱等新兴消费性电子产品向便携化、轻薄化、高性能、智能化的方向发展，消费电子产品功能越来越多，产品尺寸越来越小，为了满足产品对于产品性能与超薄厚度的双重需求，消费电子用粉末涂料也日益向高透明度、高金属基材附着力、耐高温等高性能方向发展。 　　综上所述，下游应用领域的广阔的市场前景将保障上游原材料产业的稳定发展。

　　力诺特玻(301188) 　　力诺特玻：特种玻璃细分市场的领先者。公司主要产品包括中硼硅/低硼硅药用玻璃和高硼硅耐热玻璃，全球每两台微波炉就有一台使用力诺生产的耐热托盘。2010年公司与意大利先进设备制造商OCMI公司签署战略协议，开启中硼硅药用玻璃业务，2022年新增中硼硅药用模制瓶生产线和中硼硅药用玻璃管生产线，2022年公司的中硼硅药用玻璃瓶产能已达到17.08亿支。 　　行业：中硼硅玻璃，药包材升级+“国产替代”。2021年我国中硼硅玻璃渗透率15.4%，远低于国际70%的平均水平。注射剂一致性评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升、催化规模效应。目前，中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替代过程正在提速。 　　力诺药玻：跨越从0到1，掘金中硼硅模制瓶。管制瓶的先发优势：公司管制瓶基础夯实，近年来不断扩产，提高玻管自给率进一步降本。公司在设立之初就就开始从事管制瓶的生产，截至2023Q1末，公司的低硼硅管制瓶年化产能达到20.7亿支（较2022年产能+2.5亿支），中硼硅管制瓶年化产能达到25.8亿支（较2022年产能+8.7亿支）。2022年10月28日，公司中硼硅药用玻璃管拉管项目窑炉正式点火，投产后预计能年产中硼硅药用玻璃管约5000吨，进一步完善了公司产业链条，降低公司中硼硅药用玻璃产品的成本，有效提升公司在中硼硅药用玻璃领域的市场竞争力。中硼硅模制瓶的后发优势：目前正当中硼硅国产化的关键阶段，公司把握机遇，积极扩大产能布局。公司首期中硼硅模制瓶项目已于22年8月点火，可年产中硼硅模制瓶约5080吨，其他在建项目有望在2024年年底前全部建成，投产后公司中硼硅模制瓶产能将达到6.3万吨/年。2024年4月30日，公司公告中硼硅玻璃模制注射剂瓶（5ml-500ml）已完成转A，表明公司生产的中硼硅玻璃模制注射剂瓶可以正式批量化上市销售。 　　耐热&电光源玻璃：盈利能力优秀，产销两旺。公司耐热玻璃产品包括耐热器皿、微波炉托盘，与格兰仕、美的、乐扣乐扣等国内外知名家用电器和家居用品企业合作，毛利率显著高于同行业水平；电光源玻璃产品包括机制玻壳、管制玻壳和电光源管。近年来公司的耐热玻璃+电光源玻璃产销率均处于高位，原材料价格下降有望进一步修复盈利能力。 　　投资建议：我们看好力诺特玻①横向延伸入局需求高增且寡头垄断的中硼硅模制瓶市场，贡献业绩弹性；②中硼硅玻管自供优化管制瓶盈利水平；③原材料价格下降对盈利能力的修复，预计公司2024-2026年营收分别为13.22、16.12、18.42亿元，归母净利分别为1.55、2.21、2.62亿元，对应PE分别为26、18、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：成本波动的风险，政策推进低于预期，产能释放进度低于预期，新产品开拓不及预期。

　　摘要 　　全球供给：全球纯碱产能规模持续扩张，中国贡献主要增量 　　近年来，全球纯碱产能和产量呈逐年上升态势。据Bloomberg，纯碱产能从2000年的4472万吨上升至2023年的8295万吨；其中2023年从结构上看，中国（50%）、北美（18%）和西欧（11%）为主要纯碱产能分布地区。据Bloomberg统计，2000年，全球纯碱产能4472.1万吨，到2014年增长至6675.8万吨，中国为产能增量主要来源，我国纯碱产能占全球产能比例由19.3%提升至45.9%，达到历史峰值。2015-2021年，全球纯碱产能增量较多来源于中东和非洲地区。2023年，随着我国天然碱产能的投放，全球新增产能集中在我国。 　　我国供给：2023年我国天然碱法产能扩张，2024年供给或宽松 　　受限于行业准入门槛及环保要求，2016-2022年，我国纯碱产能增长趋缓，2023年新增产能主要为天然碱产能。据百川盈孚统计，2016-2022年，我国纯碱产能由3079万吨扩张至为3485吨（包括长期停产企业产能375万吨）。未来纯碱产能规模扩张预计有限，且主要以天然碱为主。2023年，伴随远兴能源阿拉善天然碱项目一期500万吨产能投产（23年释放400万吨，24年初释放100万吨）、河南金山化工新增200万产能以及其他部分碱厂产能小幅增加，国内纯碱产能合计达到4165万吨，同比增长11%。 　　需求：平板玻璃托底纯碱需求，新能源应用快速提升 　　2023年我国纯碱表观消费量为3182万吨（22年表观消费量为2726万吨），73%主要应用在玻璃领域。在我国，玻璃为纯碱主要下游应用领域，包括平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃，三者消费占比分别为43%、17%、13%；其次为小苏打（7%）、硅酸盐（5%）（2023）。其中，2019年至今，伴随国内光伏产业的快速发展，光伏玻璃占纯碱下游应用比例明显提升，2023年已超过日用玻璃成为纯碱下游第二大应用领域。 　　投资建议及风险提示： 　　建议关注：远兴能源。公司深耕天然碱行业多年，纯碱、小苏打产能位居国内前列。截至2023年，公司拥有纯碱产能580万吨，小苏打产能150万吨，尿素产能154万吨。公司天然碱具备竞争优势，产能持续扩张。公司阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780万吨、小苏打产能80万吨，其中一期规划建设纯碱500万吨、小苏打40万吨，二期规划建设纯碱280万吨、小苏打40万吨。伴随公司后续天然碱产能持续投产，有望获得行业超额利润，为公司业绩长期增长提供动力。 　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；地缘政治冲突风险；安全环保风险；本文纯碱行业供需平衡表测算具有一定主观性，具体数字以实际发生为主。

　　需求驱动家用呼吸机行业快速增长 　　随着全球范围内呼吸慢病患者人数持续增加，相关医疗设备及耗材市场快速增长，核心产品包括家用无创呼吸机和通气面罩等。根据弗若斯特沙利文数据，2020年全球家用呼吸机市场规模为27.1亿美元，预计到2025年有望增长至55.8亿美元，2020-2025年CAGR为15.5%；国内由于相关疾病确诊率和控制率较低，预计行业增速更快，将以22.0%的CAGR从2020年的12.3亿元，增长至2025年的33.3亿元。 　　竞争对手退出部分市场竞争格局发生变化 　　全球家用呼吸机第二大品牌飞利浦产品召回给予其他竞争对手发展机会，国产厂家市场份额得以快速提升。根据弗若斯特沙利文数据，怡和嘉业2022年呼吸机设备全球销售台数达85.8万台，全球销量市占率从2020年的4.5%提升至2022年的17.7%，行业排名第二。同时，随着飞利浦呼吸机设备类产品退出美国市场，以及EUA产品的失效使国内部分产品出口美国受限，已经获得FDA认证的企业有望进一步打开美国市场。 　　海外逐步去库存，产业链有望迎来恢复 　　海关出口数据显示2024年3-4月国内无创呼吸机出口呈现环比改善趋势，我们预计其中耗材需求更为持续。海外龙头瑞思迈存货水平从2023Q1以来逐季度下降，有望恢复到正常状态。随着海外厂家库存的减少、出口数据的恢复，我们认为海外需求有望恢复正常增长；加上前期投入市场的设备逐步带动耗材的销售放量，国内厂家出口进入稳定增长阶段，产业链上下游相关公司业绩有望迎来恢复。 　　投资建议：关注海外获证和代工企业 　　飞利浦召回事件之后，FDA加强了对于呼吸制氧类产品的审批力度，海外获证难度加大；同时无创呼吸机具备较高的技术壁垒，需要云服务支持，以及DME等渠道的良好合作关系，我们认为已经获得海外注册证并建立销售渠道公司和产业链上游的供应商企业有望获益。建议重点关注与大客户绑定紧密的家用呼吸机核心组件提供商美好医疗、全球化布局完善的国产家用呼吸机龙头怡和嘉业、以及家用医疗器械平台型龙头鱼跃医疗。 　　风险提示： 　　新产品研发获批不及预期；市场竞争加剧风险；海外贸易摩擦风险。

　　美好医疗(301363) 　　投资要点： 　　深耕行业构筑技术壁垒，国内最大呼吸机和人工耳蜗组件龙头 　　公司深耕行业十余载，专注自主研发，设备及设施优势领先。截至2022年年底，公司已取得205项国内专利和24项软件著作权，液态硅胶技术和精密模具技术，使公司产品使用寿命等指标已达到国际先进水平，为我国最大呼吸机和人工耳蜗组件龙头企业。公司近年业绩增速亮眼，2018-2022年营业收入CAGR达24.9%，归母净利润CAGR达32.4%。2023年受海外客户去库存影响业绩同比略有下滑，我们预计24Q2随着大客户去库存进入尾声，业绩有望迎来拐点。 　　下游产业链扩容持续，公司深度绑定行业优质大客户资源 　　1）阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSAHS）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）高患者基数叠加低渗透率，家用呼吸机市场空间广阔，2025年全球市场规模有望达56亿美元级。市场主要以瑞思迈和飞利浦为主，二者合计占据了80%的份额；公司坚持自主开发，奠定核心竞争优势壁垒，与全球行业龙头建立超10年的稳固合作关系，23年贡献收入超8亿元，销售收入占客户营业成本的比重由2018年的6.89%提升至2020年的7.15%，下游需求扩容+代工组件增加双轮驱动公司业绩增长；同时面罩耗材占比提升带动内部结构优化，盈利能力有望持续向上。2）人工植入耳蜗百亿级市场，竞争格局高度集中，澳大利亚科利耳、美国AdvancedBionics和奥地利MED-EL三家厂商共占据全球市场90%以上的份额；人工耳蜗技术复杂，公司率先突破技术壁垒，绑定行业龙头厂商客户，收入稳健增长。 　　外延布局高潜力新业务领域，开启第二增长曲线 　　液态硅胶可在医疗、母婴、食品、消费电子领域广泛应用，公司业务未来可拓展空间广阔。公司持续基于技术优势外延拓新业务领域，为多家全球医疗器械100强企业包括迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务，其中家用及消费电子组件收入从2019年的826万增长到2023年的1.5亿元，CAGR为106.5%。2023年，其余板块营收综合增速38.1%。同时，公司正加速在血糖、呼气检测、心血管、器械消毒、眼科器械等细分领域与多家企业展开合作推进，自主研发的胰岛素笔组装自动化设备先发优势明显，有望持续提高公司业务多元性，打开第二增长曲线。 　　盈利预测与投资建议 　　公司深耕精密器械十余载，基于自研技术+规模优势长期绑定高潜力市场下游国际龙头客户，成就国内最大呼吸机和人工耳蜗组件生产商，外延拓展新业务打开第二增长曲线。基于业务及商业模式的相似性，我们选取医疗器械上游上市公司海泰新光、奕瑞科技、同样具有呼吸机业务的怡和嘉业为可比公司。预计2024-2026年公司营收分别为16.3/19.8/23.7亿元，同比增长22%、21%、20%；归母净利润分别为3.9、4.9、6.1亿元，同比增长25%、25%、25%；对应PE为26、21、16倍。同时，考虑到公司正外延布局高潜力新业务领域，我们认为远期具备一定的估值提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；新业务进展不及预期；市场竞争加剧；客户集中度高风险

　　投资要点： 　　2023基础化工行业景气低位运行，一季度经营有所改善。2023年，中信基础化工行业实现收入25427.83亿元，同比下滑2.78%，实现净利润1356.75亿元，同比下滑44.60%。2023年基础化工行业的收入、利润同比呈下滑态势，与三季报业绩相比，下滑幅度有所趋缓。2024年第一季度，基础化工行业的经营有所改善，实现营业收入5783.81亿元，同比下滑3.24%，环比下滑7.36%；实现净利润352.05亿元，同比下滑10.07%，环比增长119.41%。 　　2023年，基础化工33个子行业营收利润总体下滑，仅7个子行业净利润实现同比增长。日用化学品、轮胎、民爆用品、粘胶和其他塑料制品行业业绩表现相对较好。2024年一季度，各子行业收入、利润同比出现分化，环比多数实现利润增长。其他化学制品、复合肥、氮肥、改性塑料和印染化学品等行业改善态势较为显著。 　　行业盈利能力企稳，毛利率环比连续改善。受产品价格下跌以及行业需求下滑等因素影响，基础化工行业的毛利率、净利率自2022年以来持续下滑。2023年三季度以来，盈利能力下降幅度趋缓，其中毛利率环比连续三季度改善。2023年子行业盈利能力总体下行，一季度多数改善。纤维、农药、膜材料、橡胶制品和氮肥等子行业盈利能力环比出现改善。 　　基础化工行业财务指标整体稳健，在建工程增速放缓。2024年第一季度，基础化工行业资产负债率总体稳定，经营现金流有所回落。行业投资力度整体保持高位，在建工程规模同比增速出现放缓。行业的存货周转天数同比小幅提升。 　　行业投资建议。维持行业“同步大市”的投资评级。建议关注行业龙头以及煤化工、轻烃化工和磷化工等子行业。 　　未来具有产业链一体化、低排放、清洁发展的龙头企业有望持续提升市场份额，实现长期的成长。建议优选各行业龙头。 　　未来国际油价预计总体呈现中高位运行的态势，部分替代路线如煤化工、轻烃化工等，有望凭借成本优势，实现较好的盈利水平。 　　我国磷矿石供应保持紧张态势，下游需求则有望在磷肥、新能源汽车和储能等领域的推动下较快增长。未来磷矿石价格有望保持上升态势，推动磷化工行业景气度的提升。 　　风险提示：需求不及预期、行业产能大幅扩张、能源价格大幅上涨