自免BD风再起，新靶点新技术带来多项重磅交易 　　2024年，国内自免后期管线预计将陆续获批，商业化元年即将开启。早期自免新一代靶点以及技术领域的市场关注度持续提升，重磅交易频出，多款在研管线仍蕴含重磅BD交易的潜力，国内自免赛道将迎来下一轮发展新机会。 　　2024年至今，海内外自免领域BD交易频发，其中不乏总额超10亿美元的重磅交易，自免管线的长期价值与广阔市场空间逐渐得到大药企的认可。单5月以来，全球自免领域BD交易总额已接近50亿美元。强生围绕自免双抗类产品进行了重点布局，5月16日以8.5亿美元收购Proteologix，获得其核心管线IL-13/TSLP双抗与IL-13/IL-22双抗；5月28日以12.5亿美元收购Numab全资子公司YellowJersey Therapeutics，获得其核心管线IL-4R/IL-31双抗。 　　下一代自免类靶点与新技术路径成为MNC选择的热门，需求较强的细分自免疾病也成为重点布局领域。从靶点上看，MNC更倾向于选择竞争格局相对较好的下一代自免类靶点，如OX-40、TSLP、IL-13等；从技术路径看，核酸药物、细胞疗法、双抗等新技术形式逐渐进入自免赛道，也更受到收购方的青睐；从适应症看，除了特应性皮炎、银屑病、哮喘等患者基数较大的领域外，IgA肾病、系统性红斑狼疮等自免疾病患者治疗需求更为迫切，关注度也在持续提升。 　　本周医药生物下跌0.94%，血液制品板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2024年初至今沪深整体呈现上涨趋势。2024年5月第5周房地产、建筑材料、综合等行业均出现明显下跌，电子、国防军工、煤炭等行业上涨幅度较大。本周医药生物下跌0.94%，跑输沪深300指数0.34pct，在31个子行业中排名第19位。同时，生物医药大部分子板块均下跌，本周血液制品板块涨幅最大，上涨0.9%；体外诊断板块上涨0.86%，医疗耗材板块上涨0.24%，化学制剂板块下跌0.01%，疫苗板块下跌0.11%；医疗设备板块跌幅最大，下跌2.1%，线下药店板块下跌2.09%，其他生物制品板块下跌2.07%，中药板块下跌1.84%，原料药板块下跌1.35%。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：制药及生物制品：九典制药、恩华药业、东诚药业、人福医药、康诺亚、恒瑞医药、神州细胞；CXO：泰格医药、百诚医药、圣诺生物、诺思格；科研服务：毕得医药、奥浦迈、药康生物；医疗器械：迈瑞医疗、翔宇医疗、可孚医疗、戴维医疗；零售药店：益丰药房、健之佳；中药：悦康药业、昆药集团、康缘药业、羚锐制药；医疗服务：海吉亚医疗、美年健康；疫苗：康泰生物。 　　风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，产品销售不及预期。

　　《2024—2025年节能降碳行动方案》严控高能耗化工品 　　节能降耗政策严控高耗能行业新增产能，基础化工领域，电石、黄磷、磷铵等高耗能行业扩产受到《2024—2025年节能降碳行动方案》限制，行业进入壁垒提升，且政策驱动下落后产能有望加速出清，竞争格局和盈利能力均有望得到改善。 　　工铵、电石等高耗能化工品有望盈利改善 　　工业级磷铵高能耗，既可做水溶肥，也为新能源电池原料，需求高速增长而供给增长受限，存供需失衡的可能。工业级磷铵行业相对集中，行业龙头为四川龙蟒集团，拥有40万吨产能居行业首位，约占行业总产能11.8%。24年3月以来工业级磷铵库存急跌，价格也快速上涨，盈利能力持续提升。电石行业供给格局较为分散，龙头企业新疆天业拥有215万吨产能居行业第一，占全行业产能5.4%，行业CR4仅16.6%，中小企业和落后产能也就相对较多，产能淘汰和出清的空间较大，有望充分受益节能降耗政策。此外《2024—2025年节能降碳行动方案》中对严控新增产能的定义并不局限在电石、黄磷、磷铵，高耗能化工品新增产能或都将受到严格限制。工业硅、有机硅、聚碳酸酯、氨纶、烧碱等均排在高耗能化工品前列，相关品种新增项目都将受限，业内龙头业企业盈利能力有望得到提升。 　　真空绝热材料助力建筑建材节能降碳 　　《2024—2025年节能降碳行动方案》也对建筑建材行业、用能产品设备提出了节能降耗要求。建材上，要求新建和改扩建水泥、陶瓷、平板玻璃项目须达到能效标杆水平和环保绩效A级水平。建筑上，要求实施节能门窗推广行动，到2025年底，完成既有建筑节能改造面积较2023年增长2亿平方米以上。用能产品上，加快用能产品设备和设施更新改造，2025年家用制冷设备中的高效节能产品占比分别达到60%。 　　政策充分利好节能保温、绿色减碳的真空绝热材料行业，具体产品分别是真空绝热板、真空玻璃。真空绝热板既可以用于冰箱等用能产品上，提升冰箱的绝热性能降低能耗，也可用于管道、建设外墙保温。真空玻璃取代普通玻璃和中空玻璃，即是透明冰柜、展示柜节能降耗的发展方向，也是建筑节能的发展方向。在新政策下，真空绝热材料行业值得重点关注。 　　投资建议 　　积极把握节能降耗政策约束带来高能耗产品盈利提升，推荐电石、工业级磷铵、黄磷行业，关注工业硅、聚碳酸酯、氨纶行业。 　　看好节能保温、绿色减碳的真空绝热材料行业，关注真空绝热板，真空玻璃产业。 　　风险提示：政策执行力度不及预期风险，原油价格大幅波动风险，国际贸易摩擦风险，安全生产风险。

中心思想 医药生物市场展望与投资策略 本报告核心观点指出，尽管近期医药生物板块经历调整，但预计2024年第三季度交易氛围将好转，主要驱动因素包括Q3同比增速向好、创新系列政策出台以及筹码出清。投资策略建议关注国企改革、低位低估值底部变化等“风格”类标的，以及快速商业化、国际化、关键临床进展等“科技”类标的，并积极寻求景气细分领域的机会。 医疗器械板块的业绩节奏与布局机会 报告特别梳理了2023年第三季度医疗器械领域低基数公司，指出医疗反腐对大型设备招投标影响深远，导致设备类企业Q3低基数公司较多。鉴于下半年反腐集中整治步入尾声以及设备更新政策的积极影响，报告看好设备板块的投资机会，并提示投资者关注Q2业绩和提前布局Q3院端同比数据改善。 主要内容 一、医药核心观点 当周（5月27日至5月31日），申万医药指数环比下跌0.94%，在全行业中排名第17位，跑输创业板指数和沪深300指数。市场表现为缩量震荡微调，医药板块持续缩量调整，幅度边际减小，接近前期低点，呈现二次探底结构。板块关注度低，缺乏主线逻辑，个股表现以散点逻辑为主。展望未来，报告看好医药Q3交易氛围好转，判断逻辑基于Q3同比增速向好、创新系列政策支持及筹码出清。短期节奏上，建议关注Q2业绩，并提前布局Q3院端同比数据改善。Q3投资节奏上，先关注风格（国企改革、低位低估底部变化），后关注科技（快速商业化、大药企国际化、关键临床进展），同时寻求三线景气细分。 二、2023Q3，医疗器械低基数的公司有哪些？ 本周专题聚焦2023年Q3医疗器械低基数公司，旨在为下半年器械板块投资提供参考。2023年7月开始的医疗反腐对器械领域产生影响：大型设备招投标普遍延后，导致设备类企业23Q3低基数公司较多；手术耗材类企业受反腐影响相对有限；IVD检测试剂受影响较小，但装机受影响，故IVD企业23Q3基数正常偏多。通过筛选23Q3收入/利润环比23Q2下滑且同比增速小于23Q2同比增速的公司，报告发现医疗反腐对设备领域招投标影响深远，设备领域23Q3低基数公司较多。考虑到下半年反腐步入尾声及设备更新政策利好，报告看好设备板块的投资机会。 三、策略配置思路 国盛医药提出三大选股思路： 医药风格精选： 包括国企改革概念股（如康恩贝、上海医药）、底部拐点公司（如司太立、泰格医药）、低估值二次成长及估值修复公司（如科伦药业、九安医疗）以及政策倾斜的基药及中药创新药公司（如方盛制药、贵州三力）。 医药科技精选： 涵盖其他大单品（如兴齐眼药、诺思兰德）、减肥药概念股（如博瑞医药、诺泰生物）、NASH治疗领域（如福瑞股份、众生药业）以及ADC、TCE双抗、脑机接口、小核酸、CGT等新技术平台公司（如科伦博泰、荣昌生物）。 医药景气精选： 关注多肽（如诺泰生物、圣诺生物）、CGM（三诺生物）、中硼硅药用玻璃（山东药玻）、隐形正畸国际化（时代天使）、中医医疗服务（固生堂）、电生理（惠泰医疗）、生物类似物国际化（甘李药业）等细分领域。 三、细分领域投资策略及思考 3.1 广义药品 3.1.1 创新药 当周中证创新药指数环比下跌0.78%，跑赢申万医药指数0.16个百分点，但跑输沪深300指数0.18个百分点。年初至今，中证创新药指数下跌19.91%，跑输申万医药指数和沪深300指数。热点聚焦于GLP-1靶点药物竞争格局、ADC和PD-1联合疗法安全性以及ASCO数据。近期观点认为GLP-1产业链仍有行情，双靶点/三靶点减肥药是重要催化来源；PD-1/ADC组合是肿瘤治疗主线。未来一个月重要观测点为ASCO摘要公布。 3.1.2 仿制药 当周仿制药板块环比下跌0.46%，跑赢申万医药指数0.48个百分点。年初至今，仿制药板块表现优于申万医药指数。近期观点认为集采影响减弱，传统仿制药企经营趋势向上，平台型药企有望迎来估值修复。未来一个月重要观测点为2024 ASCO大会。 3.1.3 中药 当周中药指数下跌1.84%，跑输申万医药指数0.90个百分点。年初至今，中药指数下跌4.06%，跑赢申万医药指数9.54个百分点。近期观点认为中药药企外部环境影响弱化，有望持续稳健发展，兼具刚需与健康消费属性，长期发展确定性高，且防御价值较高。建议关注高分红低估值稳健标的及小市值高增速弹性标的。未来一个月重要观测点为2024Q2业绩、基药出台节奏及中药国企激励情况。 3.1.4 疫苗 当周申万疫苗指数下跌0.11%，跑赢申万医药生物指数0.82个百分点。年初至今，申万疫苗指数下跌44.3%，跑输申万医药生物指数24.61个百分点。热点聚焦于HPV、带状疱疹、RSV等大单品疫苗。近期观点认为2023年业绩整体下行，但费用率下降拉升利润，行业面临挑战需探索新机遇。未来一个月重要观测点为在研疫苗研发进展。 3.1.5 血制品 当周申万血液制品指数上涨0.90%，跑赢申万医药生物指数1.84个百分点。年初至今，申万血液制品指数下跌7.60%，跑赢申万医药生物指数5.99个百分点。近期观点认为板块属资源刚需，增长平稳，浆站持续拓展和行业整合是未来趋势，吨浆规模是企业发展重点。未来一个月重要观测点为行业整合情况。 3.2 医疗器械 当周医疗器械指数下跌0.82%，跑赢申万医药指数0.12个百分点。其中，医疗设备指数下跌2.10%，医疗耗材指数上涨0.24%，体外诊断指数上涨0.86%。年初至今，医疗器械指数下跌10.24%，跑赢申万医药指数。 医疗设备： 短期关注设备更新政策、出海增量逻辑及各地招投标恢复节奏。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。 高值耗材： 短期关注出海增量逻辑、集采政策预期变化（如骨科）、高景气度赛道（如电生理）及医疗反腐对手术量的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。 低值耗材： 短期关注海外客户去库存情况、新签订单恢复及国内常规业务进展。长期逻辑为品类拓展、渠道扩张及绑定大客户。 体外诊断： 短期关注DRGs推行对检测量的影响、反腐对仪器装机及试剂消耗的影响以及化学发光集采落地执行情况。长期逻辑为国产替代和国际化。 3.3 配套领域 3.3.1 CXO 当周申万医疗研发外包指数下跌1.21%，跑输申万医药生物指数0.27个百分点。年初至今，该指数下跌32.83%，跑输申万医药生物指数19.23个百分点。近期观点认为CXO有望受益于全链条鼓励创新政策，国内前端业务有望回暖，板块估值和仓位均处历史低位，中长期增速有望拐点向上。未来一个月重要观测点为创新药投融资变化趋势及减肥药产业链相关数据。 3.3.2 原料药 当周申万原料药指数下跌1.35%，跑输申万医药生物指数0.42个百分点。年初至今，该指数下跌8.38%，跑赢申万医药生物指数5.22个百分点。近期观点认为中长期伴随成本压力释放、原料药价格回升，有望迎来基本面拐点。GLP-1药物热度为上游原料药带来巨大弹性。未来一个月重要观测点为原料药价格及减肥药产业链相关进展。 3.3.3 药店 当周药店板块周涨幅为-3.34%，跑输申万医药指数2.41个百分点。近期观点认为药店行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利提升。未来一个月重要观测点为部分省份个账改革、线上处方流转政策推进及门诊统筹进展。 3.3.4 医药商业 当周医药商业板块涨跌幅为-0.60%，跑赢申万医药指数0.34个百分点。近期观点认为整体估值较低，在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司及有变化的商业公司。未来一个月重要观测点为院内恢复情况。 3.3.5 医疗服务 当周医疗服务板块跌幅为-1.62%，跑输申万医药指数0.68个百分点。近期观点认为股价经过长时间调整，资金层面压力出清，估值分位很低。部分公司月度同比数据逐步改善，消费医疗与消费恢复密切相关，值博率较高。爱尔眼科近期斥资13.44亿元收购52家医院部分股权，加速下沉市场布局。未来一个月重要观测点为各公司月度数据及市场消费数据。 3.3.6 生命科学产业链上游周度复盘 当周生命科学产业链上游公司股价多数下跌，跌幅中位数为0.80%。年初至今，该板块大部分公司“估值+业绩”承压，跌幅算数平均值为30.71%，跑输申万医药指数。 耗材及服务： 短期关注企业经营拐点，行业景气度回升仍需等待。高校科研端恢复强度尚可，工业研发端受投融资承压影响。长期逻辑为国产替代和国际化。 制药装备： 短期关注新签订单景气度，预计新签订单压力较大，产品结构变化可能影响毛利率。 科研仪器： 短期关注新签订单景气度，国产替代率低提供业绩弹性空间，卡脖子属性提供估值溢价。 四、行情回顾与医药热度跟踪 当周（5月27日至5月31日），申万医药指数环比下跌0.94%，跑输创业板指数（-0.74%）和沪深300指数（-0.60%）。在所有行业中，医药涨跌幅排在第17位。2024年初至今，医药涨跌幅排在第24位，下跌13.60%，跑输沪深300指数（上涨4.34%）和创业板指数（下跌4.56%）。 子行业方面，当周表现最好的为化学制剂（环比-0.01%），最差的为中药II（环比-1.84%）。2024年初至今，表现最好的子行业为医药商业II（下跌1.64%），最差的为医疗服务II（下跌31.17%）。 估值方面，当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为26.21，较上一周下降0.22个单位，比2005年以来均值（36.61）低10.40个单位，处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为35.66%，较上一周下降1.27个百分点，比2005年以来均值（63.45%）低27.79个百分点，处于相对低位。 成交额方面，当周医药成交总额2035.61亿元，占沪深总成交额的5.56%（2013年以来成交额均值为7.25%），行业热度较上一周下降。 五、风险提示 医药负向政策超预期： 仿制药带量采购、高值耗材带量采购、创新药医保谈判等政策可能影响相关品种或企业经营，若后续有更多降价政策，可能带来阶段性压力。 行业增速不及预期： 部分板块及产品竞争格局恶化，以及负向政策扰动，可能导致行业增速不及预期。 行业竞争加剧风险： 同类型产品或新一代产品上市可能加剧竞争，导致产品市场份额不及预期或下滑，影响企业营收和利润。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入分析，指出尽管近期市场表现疲软，但预计2024年第三季度将迎来交易氛围的改善，主要得益于同比增速向好、创新政策支持及筹码出清。报告特别强调了医疗器械板块的投资机会，尤其是受医疗反腐影响而形成低基数的设备类公司，在反腐政策趋于常态化和设备更新政策的推动下，有望实现业绩反弹。在投资策略上，报告建议投资者关注具有国企改革、底部拐点、低估值二次成长等“风格”特征的标的，以及在快速商业化、国际化和关键临床进展方面表现突出的“科技”类标的，并积极布局多肽、CGM、电生理等高景气细分领域。同时，报告也对创新药、仿制药、中药、疫苗、血制品、CXO、原料药、药店、医药商业、医疗服务及生命科学产业链上游等细分领域进行了详细的策略分析和展望，并提示了政策超预期、行业增速不及预期和竞争加剧等潜在风险。整体而言，报告对医药生物行业持谨慎乐观态度，认为在结构性机会中存在投资价值。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2024/5/27-2024/5/31）化工板块整体涨跌幅表现排名第20位，涨跌幅为-0.98%，走势处于市场整体走势下游。上证综指涨跌幅为-0.07%，创业板指涨跌幅为-0.74%，申万化工板块跑输上证综指0.92个百分点，跑输创业板指0.24个百分点。 　　2024年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。建议关注：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。建议关注有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司：金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。推荐关注COC聚合物生产环节，建议关注阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，建议关注亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/30 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　本周价格涨幅前五：顺酐（+12.32%）、纯碱（+4.55%）、丁苯橡胶（+4.41%）、纯苯（+3.94%）、顺丁橡胶（+3.68%）。 　　本周价格跌幅前五：丙烯腈（-4.95%）、硫磺（-4.31%）、丁二烯（-3.68%）、PTMEG（-3.61%）、氨纶40D（-3.57%）。 　　本周价差涨幅前五：热法磷酸（+30.57%）、磷肥MAP（+11.79%）、氨碱法纯碱（+8.25%）、煤基二甲醚（+6.04%）、PVA（+5.15%）。 　　本周价差跌幅前五：涤纶短纤（-249.44%）、顺酐法BDO（-189.42%）、甲醇（-172.25%）、黄磷（-80.97%）、醋酸乙烯（-73.14%）。 　　化工供给侧跟踪 　　本周行业内主要化工产品共有159家企业产能状况受到影响，较上周统计数量减少15家，其中统计新增检修25家，重启40家。本周新增检修主要集中在合成氨、醋酐、纯苯、和丙烯，预计2024年6月上旬共有19家企业重启生产。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　本周行业观点1：《2024-2025年节能降碳行动方案》或加速深化供给侧改革5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，《方案》总体要求2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右；2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。“十四五”规划纲要确定单位国内生产总值能耗降低13.5%的约束性指标，但前三年，全国能耗强度累计降低约7.3%，完成任务仍然艰巨。我们认为，化工行业当前处于景气周期低点，并呈现边际改善趋势。本次《方案》是继《政府工作报告》重提单位GDP能耗降低目标之后的进一步深化，叠加近期政策端不断提及的“新质生产力”、约束产能过剩、推动设备更新和以旧换新等表述，新一轮供给改革以及经济向高质量发展转型势在必行。行业底部迎政策利好催化，化工行业已进入战略布局期，建议超配化工板块。 　　本周行业观点2：本周涤纶长丝产销好转，纯碱、一铵、钾肥、VD3价格上行据百川盈孚数据，本周（5月27日-5月31日）：涤纶长丝厂商挺价态度明显，市场价格上行、产销提升。纯碱价格延续上行、库存下降。工业级磷酸一铵（73%）市场均价6,373元/吨，较上周涨幅3.82%，下游水溶肥、磷酸铁及出口需求良好，供应端仍趋紧，多数工铵企业待发量维持在6月中下旬。磷酸二铵出口价格止跌企稳，部分二铵企业出口待发订单可至6月底。氯化钾市场现货紧张，厂家贸易商挺价心态较强。维生素供给端厂家检修、停报增加，VB1、VD3等报价上行。 　　本周行业新闻：中泰化学拟收购新疆圣雄能源部分股东股份等 　　【双碳】我国将建立规范碳足迹管理体系。【氯碱】中泰化学拟收购新疆圣雄能源部分股东股份，实现氯碱产业进一步整合。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工、滨化股份等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学、东方盛虹等；【化纤行业】新乡化纤、神马股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川发龙蟒、湖北宜化、新洋丰、东方铁塔、盐湖股份等；【硅】三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】新疆天业等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　6月份建议关注：1、关注MDI、涤纶长丝、制冷剂、化肥等产品库存及价格变化；2、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司；3、大宗商品价格上行 　　关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、地产及节能降碳政策影响下，相关产业链产品的预期变化及后续景气度改善。 　　行业动态 　　本周（5.27-6.02）均价跟踪的101个化工品种中，共有43个品种价格上涨，36个品种价格下跌，22个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是轻质纯碱（华东）、硫酸（浙江巨化98%）、纯苯（FOB韩国）、丁苯橡胶（华东1502）、顺丁橡胶（华东）；而周均价跌幅 　　居前的品种分别是R125（浙江高端）、液氨（河北新化）、丙烯腈、磷矿石（摩洛哥)、醋酐（华东）。 　　本周（5.27-6.02）国际油价小幅下跌，WTI原油收于76.99美元/桶，收盘价周跌幅0.94%；布伦特原油收于81.62美元/桶，收盘价周跌幅0.61%。宏观方面，美国商务部数据显示，4月美国个人消费支出价格指数（PCE）同比上涨2.7%，和前值持平，与市场预期相符；环比增幅为0.3%，也与前值和预期一致；此外美联储最关心的通胀指标——剔除食品和能源成本后的核心PCE指数在4月同比增长2.8%，与前值持平，略高于市场预期；环比增幅从3月的 　　0.3%回落至0.2%，符合市场预期。供应端，根据卓创资讯，截至5月24日当周，美国原油日均产量万桶，与前周日均产量持平，比去年同期日均产量增加万桶。需求端， 　　1,31090 　　EIA数据显示，截至5月24日当周，美国石油需求总量比前一周低64.7万桶，其中汽油日需求量比前一周低16.6万桶，馏分油日均需求量比前一周日均低8.8万桶。库存方面，EIA数据显示，截至5月24日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量比前一周下降367.1万桶，商业原油库存量比前一周下降415.6万桶，汽油库存量比前一周增长202.2万桶，馏分油库存量比前一周增长254.4万桶。展望后市，全球经济增速放缓或抑制原油需求增长，然而原油供应存在收窄可能，我们预计国际油价在中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收报2.59美元/mmbtu，收盘价周涨幅2.78%；TTF天然气期货收报34.22欧元/兆瓦时，收盘价周涨幅0.29%。EIA天然气报告显示，截至5月24日当周，美国天然气库存总量为27,950亿立方英尺，较此前一周增加840亿立方英尺，较去年同期增加3,800亿立方英尺，同比增幅15.7%，同时较5年均值高5,860亿立方英尺，增幅26.5%。展望后市，短期来看，海外天然气库存充裕，价格或维持低位，中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（5.27-6.02）工业级磷铵价格上涨。根据百川盈孚，6月2日国内73%工业级磷酸一铵市场均价为6,373元/吨，较5月26日上涨235元/吨（+3.82%）。供应方面，百川盈孚数据显示，5月30日工铵开工率为58.76%，较5月23日开工率提升4.78%；5.24-5.30期间周度 　　产量约为4.49万吨，较上周增长4.78%，增量区域主要为湖北、四川地区。由于市场货源紧缺，部分生产磷酸二氢钾的厂家转产工铵，另部分停产企业逐步恢复生产，场内供应量上升 　　但由于需求端利好，供应端仍趋紧。需求方面，本周下游新疆水溶肥市场正处旺季；近期磷酸铁工厂开工维持高位，对工铵需求有所增长；叠加出口政策放宽，出口量有所增加。成本方面，本周工铵理论成本略增。库存方面，5.25-5.31期间工铵库存量为2,000吨，较上周下 　　降37.50%，较去年同期下降97.27%，库存处于低位。展望后市，供应端工铵货源紧缺，需求端新疆农需市场旺季仍在、新能源方面开工维持高位，预计近期工铵价格继续上涨。 　　本周（5.27-6.02）涤纶长丝价格上涨。根据百川盈孚，6月2日涤纶长丝POY市场均价为7,850元/吨，较5月26日均价上涨2.28%；FDY市场均价为8,250元/吨，较5月26日均价上涨1.23%；DTY市场均价为9,075元/吨，较5月26日均价上涨0.83%。供应方面，本周涤纶长丝行业开工率约为86.10%，周内嘉兴一套前期故障停车有光长丝装置重启，涉及产能12.5万吨/年，市场供应量小幅提升。需求方面，截至5月30日，江浙地区化纤织造综合开 　　机率为75.56%。由于夏季订单多已接近尾声，多数织企以生产前期订单为主，且终端服装纺织品需求偏低，织企坯布库存有所增长，下游厂商对后市信心不足，叠加长丝价格不断上涨 　　织企采购意愿不高，开机率存下滑趋向。成本方面，截至5月30日，本周涤纶长丝平均聚合成本为6,619.15元/吨，较上周平均成本上涨72.43元/吨。库存方面，周内长丝市场整体产销偏低，库存量较上周变化不大。截至5月30日，POY库存在20-25天附近，FDY库存在18-23天附近，DTY库存在25-30天附近。展望后市，供应端在长丝价格拉涨下存一定累库预期，需求面下游织机开机率或小幅下滑，综合来看长丝市场缺乏明显利好提振，但厂商挺价态度明显，预计短期内涤纶长丝市场均价小有上涨，后续仍需关注原料及装置变动情况。 　　投资建议 　　截至6月2日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.28倍，处在历史（2002年至今）的55.55%分位数；市净率（MRQ）为1.77倍，处在历史水平的7.57%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为12.27倍，处在历史（2002年至今）的25.53%分位数；市净率（MRQ）为1.31倍，处在历史水平的8.80%分位数。6月份建议关注：1、关注MDI、涤纶长丝、制冷剂、化肥等产品库存及价格变化；2、大基金三期、下游扩产等多因素催化关注部分半导体、OLED等电子材料公司；3、大宗商品价格上行，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、地产及节能降碳政策影响下，相 　　关产业链产品的预期变化及后续景气度改善。中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下，特大型能源央企依托特有的资源禀赋、技术优势，以及提质增效，有望受益行业高景气度并迎 　　来价值重估。2、半导体、显示面板行业有望复苏，关注先进封装、HBM等引起的行业变化以及OLED渗透率的提升，关注上游材料国产替代进程；另外，吸附分离材料多领域需求持 　　续高增长。3、周期磨底，关注景气度有望向上的子行业。一是供需结构预期改善，氟化工涤纶长丝行业景气度有望提升；二是龙头企业抗风险能力强，化工品需求有望复苏，关注新 　　能源新材料领域持续延伸；三是民营石化公司盈利触底向好，并看好民营炼化公司进入新能源、高性能树脂、可降解塑料等具成长性的新材料领域。推荐：万华化学、华鲁恒升、新和成、卫星化学、荣盛石化、东方盛虹、恒力石化、中国石化、中国石油、鼎龙股份、安集科技、雅克科技、万润股份、飞凯材料、沪硅产业、江丰电子、德邦科技、巨化股份、桐昆股份；建议关注：中国海油、华特气体、联瑞新材、莱特光电、奥来德、瑞联新材、圣泉集团新凤鸣。 　　6月金股：万华化学、雅克科技 　　评级面临的主要风险 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-0.94%、-13.6%，相对沪指的超额收益分别为-0.34%、-17.94%；本周化药、生物制品及医疗器械等股跌幅较小，中药、商业及医疗服务等股价跌幅较大；本周涨幅居前欧林生物（+19.48%）、天益医疗（+16.78%）、东诚药业（+13.30%），跌幅居前圣达生物（-13.67%）、欧康药业（-13.02%）、共同药业（-12.31%）。涨跌表现特点：本周医药板块连续下跌三周、大小市值个股普跌，其中中药跌幅领先。 　　IVD是医药板块中出海潜力领先的板块。目前我国已有大量高出海比例的IVD企业，其中安旭、九安等海外收入占比超过90%，出海比例高的企业主要出口胶体金等技术含量较低的品种。以新产业、迈瑞为首的化学发光企业在加速出海，其中新产业海外业务比例已占30%以上，随着俄罗斯、东南亚等地区检测方法学升级，且头部企业逐渐进入欧美市场，我们认为国产IVD出海将维持高增速。推荐新产业、迈瑞医疗等，关注亚辉龙、迪瑞医疗、万孚生物等。 　　具体配置思路：1）IVD领域：新产业、安图生物、亚辉龙等；2）药店领域：老百姓、益丰药房等；3）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；4）中药领域：太极集团、东阿阿胶、佐力药业、方盛制药、达仁堂、康缘药业等；5）原料药领域：千红制药、同和药业、华海药业、天宇股份等；6）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药、百诚医药、阳光诺和等；7）创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、迈威生物、泽璟制药-U、迪哲医药-U；赛生药业、和黄医药、康诺亚等；8）医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；9）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；10）仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；11）医疗服务领域：爱尔眼科、三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；12）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯、金斯瑞生物等；13）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等。

中心思想 创新转型驱动业绩拐点 奥赛康正经历从传统仿制药企向创新型药企的战略转型，其业绩在经历国家集采影响后，有望迎来拐点。公司通过聚焦高端仿制药和改良型创新，构建了具有竞争力的产品组合，并积极布局抗肿瘤、消化、抗感染和慢性病四大治疗领域。 多元化产品组合与重磅新药前景 多个创新药项目进入收获期，特别是第三代EGFR抑制剂ASK120067和全球领先的Claudin18.2靶向药ASKB589，后者有望成为30亿级大品种，为公司未来增长提供强劲动力。公司持续高强度研发投入，并开发了国际领先的细胞因子前药技术平台SmartKine®，为长期发展奠定基础。预计公司2024年将实现扭亏为盈，未来几年营收和归母净利润将保持高速增长。 主要内容 1. 创新基因驱动，从应用化学研究所到中国医药工业百强 1.1 仿创结合，传统质子泵抑制剂龙头升级综合性创新药企 奥赛康药业成立于2003年，源自南京海光应用化学研究所，于1997年成功上市国产首支质子泵抑制剂（PPI）注射剂奥西康。公司已发展成为集医药研发、生产、市场推广和销售为一体的高新技术企业，产品覆盖消化、抗肿瘤、慢性病、抗感染四大治疗领域，并由创始人陈庆财实际控制，合计拥有39.09%的股份表决权。 1.2 集采、特定外部社会风险影响逐步触底，创新研发加快转型 公司近年业绩受新冠疫情、药品带量采购及持续高研发投入影响有所波动。2019-2023年，仿制药业务收入占比平均达98.84%。截至第七批国家集采，公司13款主要产品参与集采，其中奥西康未中选，其余12款产品价格平均降幅超90%。2019年，抗肿瘤和消化类产品收入合计占比达97.06%，至2023年末，消化类和抗肿瘤产品收入分别从33.66亿元和10.19亿元下降至2.99亿元和6.17亿元，分别下滑91.12%和39.45%。然而，慢性病和抗感染业务快速成长，收入占比从2018年的1.49%提升至2023年的35.59%。公司持续高强度研发投入，2022年和2023年研发投入分别超7.2亿元和5.9亿元，占营收比重高达38.6%和41.2%，导致2022及2023年亏损。销售费用率和管理费用率在营收下滑背景下表观较高，但销售费用率自2023年开始已下滑至60%以下。 2. 存量仿制大品种集采渐出清，高端仿制、改良打造优势产品组合 2.1 存量仿制大品种集采影响逐渐平滑，公司业绩有望迎来拐点 公司13款主要仿制大品种已入选国家集采目录，集采影响逐渐平滑，业绩有望迎来拐点。消化类和抗肿瘤产品收入受集采影响显著下降，但慢性病和抗感染业务快速增长，成为新的收入贡献点，2023年分别营收2.05亿元和2.82亿元。新入选集采的伏立康唑注射剂、盐酸左布比卡因注射液和艾司奥美拉唑镁肠溶干混悬剂预计对业绩负向影响可控。 2.2 聚焦公司传统优势领域，着重高端仿制+改良创新，打造特色产品组群 公司通过优选首批首仿、独家品种，不断丰富抗肿瘤、消化道、抗感染和慢性病等领域的产品组群。积极拓展口服剂型产品，调整产品结构，强化特色创新药与差异化仿制药产品组群的目标。2023年至今，公司获批产品包括2类新药注射用右兰索拉唑（独家规格）、首仿上市的艾曲泊帕乙醇胺片、首批仿制上市的枸橼酸托瑞米芬片等，进一步增强了市场竞争力。 3. 积极推进创新药品/高难壁垒制剂研发，重磅产品即将进入收获期 公司立足长远发展，聚焦差异化创新管线及高壁垒复杂制剂开发，强化创新药研发和管线布局。目前主要在研项目共计46项，其中11项重点在研化学、生物创新药进展显著。ASKB589注射液、ASKC109胶囊、ASK120067一线治疗适应症已进入临床III期研究，ASK120067片二线治疗适应症正在申请上市，公司创新药转型即将迎来收获期。2类改良型新药注射用右兰索拉唑已获批上市，作为公司PPI优势产品的升级，增强了在该领域的市场竞争力。 3.1 ASK120067：临床获益明显且对CNS（中枢神经系统）病变患者疗效显著 ASK120067片是奥赛康自主研发的第三代EGFR抑制剂，用于治疗EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC），已于2021年11月获得上市许可申请受理。肺癌是全球和中国发病率、死亡率最高的癌症，NSCLC占肺癌患者总数的85%，且亚洲人群EGFR突变率约为50%，是主要肺癌基因突变类型。中国EGFR抑制剂市场规模巨大，2020年达119亿元，预计2025年将增长至369亿元，第三代EGFR抑制剂已成为T790M突变NSCLC的主流治疗方案，市场份额稳定增加，预计2024年将增长至79%。ASK120067可强效抑制EGFR耐药突变（T790M）、敏感突变及双突变，对CNS病变患者疗效显著，二线治疗IRC评估的客观缓解率（ORR）为68.8%，疾病控制率（DCR）为92.4%，中位无进展生存期（mPFS）为11.0个月。一线治疗适应症的III期临床试验已完成入组，正在随访中。 3.2 ASKB589：全球进度前三的Claudin18.2靶向药，临床数据优异，有望成30亿级大品种 ASKB589是子公司AskGene自主研发的Claudin18.2（CLDN18.2）靶向生物创新药，全球进度前三，国内尚无同靶点药物上市。胃癌是我国发病率第5、死亡率第3的癌症，90%患者确诊时已处于进展期，胃癌治疗临床需求巨大，弗若斯特沙利文预测2028年中国胃癌药物市场规模将达1486亿元。Claudin18.2在胃癌中表达率高达96%，是极具吸引力的靶向治疗分子，但研发壁垒高。ASKB589采用去岩藻糖技术，增强ADCC和CDC功能，具有更强的抗肿瘤活性。临床数据显示，ASKB589客观缓解率（ORR）为79.2%、疾病控制率（DCR）达95.8%，临床数据优异。预计ASKB589一线治疗胃癌未来销售额峰值有望超30亿元，假设2027年上市，医保谈判后年化费用5万元/年。 3.3 ASKC109：新型口服三价铁络合物，临床优势突出的补铁剂 ASKC109是公司从英国Shield TX (UK) Limited引进的口服补铁产品麦芽酚铁胶囊，用于治疗成人铁缺乏症和慢性肾脏病（CKD）患者透析引起的缺铁性贫血。贫血在我国居民中普遍存在，缺铁性贫血最为常见，国家健康发展战略设定了明确的抗贫血指标，例如到2030年将孕妇贫血率控制在10%以下。我国抗贫血用药市场总规模持续增长，由2017年的242亿元上升至2021年的265亿元，含铁制剂份额稳中有升，销售额由2017年的28亿元增长至2021年的39亿元。麦芽酚铁胶囊作为新型口服三价铁络合物，具有胃肠道不良反应轻微、生物利用度高、不易发生铁过载等优势，是现有口服铁制剂不耐受或效果不佳患者的理想替代药物。该产品在海外已获FDA和欧盟批准上市，并在AEGIS-H2H临床试验中与静脉注射补铁疗法达到非劣效性标准，对CKD贫血患者疗效突出。 4. 聚焦源头创新，开发国际领先的细胞因子前药技术平台 公司自主开发了具有全球知识产权的细胞因子前药技术平台SmartKine®，旨在解决细胞因子类药物系统毒性大、半衰期短、治疗窗窄等成药性问题。基于SmartKine®平台，已有3个First-in-class细胞因子前药进入临床阶段，包括IL-15前药-Fc融合蛋白ASKG315和PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子ASKG915。ASKG315在肿瘤微环境中被定点激活，选择性激活免疫系统，提高疗效同时降低系统毒性，具有同类药物中最长半衰期。ASKG915通过PD-1抗体实现肿瘤靶向性，并在肿瘤部位局部激活，疗效显著优于PD-1抗体单药疗法，安全性良好。SmartKine®技术平台备受认可，已实现与日本武田及美国默克联合领投的Xilio Therapeutics的技术授权合作。 5. 盈利预测 5.1 公司收入拆分 基于抗感染、抗肿瘤、慢性病、消化及其他类业务的增长假设，预计2024-2026年营收增速分别为13.03%/20.90%/18.98%。归母净利润预计2024年扭亏为盈，增速分别为122.85%/120.45%/122.48%，EPS分别为0.04/0.08/0.18元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 5.2 可比公司估值比较 选择恒瑞医药、丽珠集团、贝达药业作为可比公司，因其在肿瘤、消化道或EGFR抑制剂领域与奥赛康有相似性或竞争关系。奥赛康2024-2026年PE相比可比公司平均水平高，但考虑到公司2024年扭亏为盈及未来利润快速增长趋势，估值消化快速。鉴于ASK120067即将上市及ASKB589的巨大市场潜力，公司未来前景可期，维持“买入”评级。 6. 风险提示 公司面临新药研发失败或进展不及预期风险、带量采购大幅降价风险以及药品上市申请获批或商业化不确定性等风险。 总结 奥赛康正处于从仿制药向创新药转型的关键时期，尽管过去几年受到国家集采和外部环境影响，但公司已逐步走出低谷，业绩有望迎来拐点。公司通过聚焦高端仿制和改良创新，优化产品结构，同时在抗肿瘤、消化、抗感染和慢性病等领域构建了多元化的产品组合。创新药管线进展显著，特别是第三代EGFR抑制剂ASK120067和Claudin18.2靶向药ASKB589，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。国际领先的SmartKine®细胞因子前药技术平台，为公司提供了长期的源头创新能力和国际合作机会。预计公司在2024年实现盈利，并在未来几年保持强劲的增长势头，具备较高的投资价值，因此给予“买入”评级。

中心思想 惠民保在老龄化背景下的战略价值与发展路径 本报告深入分析了在我国人口老龄化加速、医保基金持续承压的背景下，惠民保作为高性价比补充医疗保障产品的重要意义。惠民保通过政府背书和商业保险公司运营，有效缓解了居民医疗费用支出压力，并扩大了创新药品保障范围。然而，其当前面临参保率较低的挑战，报告强调需加强政府主导作用，优化监管，并合理设置赔付率以确保其长期可持续发展。 医药生物板块的市场表现与投资策略 报告对近期医药生物行业的市场行情进行了复盘，指出该板块整体表现跑输大盘，成交额和估值均有所回调，但创新药领域因积极数据催化而展现出亮点。展望2024年，报告认为医药行业正处于供给侧改革的深水区，创新升级和渠道结构变化是主要方向。在宏观医改深化和行业基本面改善的驱动下，创新药械、诊疗复苏相关服务及医药配套环节将迎来发展窗口，并基于景气边际变化和预期差，推荐了包括医药创新、诊疗常态化和医药配套在内的重点投资组合。 主要内容 周思考：如何看惠民保意义及未来发展？ 老龄化趋势与医保基金压力持续 我国已步入中度老龄化社会，2023年60岁及以上老年人口约2.97亿，占总人口比重达21.1%。根据国家卫健委预测，至2035年，该比例将突破30%，进入重度老龄化阶段。与此同时，基本医保参保人数在2023年再次出现小幅下滑，较上年减少1183万人，医保基金持续面临压力。 惠民保是重要的高性价比补充医疗保障产品 惠民保自2020年起快速发展，定位为介于基本医保与纯商业健康保险之间的“补充保障”。它凭借地方政府背书、商业保险公司经营、高保额、低保费及友好的承保条件，有效缓解了居民医疗费用压力，缩小了保障缺口。截至2023年末，全国已推出215款普惠险产品，参保人数达1.6亿，覆盖31个省市及自治区，成为我国多层次医疗保障体系中不可或缺的健康风险管理工具。 普惠险为特药保障扩面 普惠险产品着重覆盖创新药品，是基本医保的有效衔接。中国药科大学梳理的普惠险药品目录显示，目前已纳入546个药品（包括部分特殊食品、创新疗法和医疗器械）。在538个已纳入全国普惠险的药品中，恶性肿瘤用药数量最多，达296个，占比55%；罕见病用药65个，占比12%。 惠民保仍面临参保率较低的问题 尽管惠民保具有显著优势，但其参保率普遍较低。根据中国药科大学对124款普惠险产品的参保情况整理，2022年地市级惠民保产品中，有74%的省市参保率低于15%。值得注意的是，丽水的“浙丽保”参保率高达92%，而金华市通过“选缴保费法”推出的大病商业补充保险，参保率更是达到99.9%，显示出创新模式的潜力。 加强政府主导作用，设置合理赔付率才能有效推动惠民保长期发展 惠民保在应对人口老龄化、慢病低龄化、低生育率以及医保支出压力等时代背景下具有重要意义，同时满足了国民日益增长的健康保障需求和创新药械企业对支付能力提升的诉求。报告认为，政府公信力对惠民保参保率具有重要支撑作用，建议政府深化参与力度，增强监管，保障产品质量，并合理设置可持续发展的赔付标准，以平衡普惠性与偿付能力，推动惠民保的长期健康发展。 行情复盘：板块持续回调，创新药数据催化 医药行业整体市场表现 本周（2024年5月27日至5月31日），医药（中信）指数下跌0.82%，跑输沪深300指数0.22个百分点，在所有行业中涨幅排名第18位。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅达12.9%，跑输沪深300指数17.3个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第5位。成交额方面，本周医药行业成交额为2064亿元，占全部A股总成交额的5.6%，较前一周下降0.5个百分点，低于2018年以来的中枢水平（8.0%）。板块估值回调，截至2024年5月31日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为26.44倍PE，环比下降0.24；相对沪深300的估值溢价率为128%，环比下降2个百分点，低于四年来中枢水平（151.9%）。 医药子行业表现与催化因素 根据Wind系统中信证券行业分类，本周医药子板块全线回调，其中医疗服务（1.6%）和中药饮片（2.7%）跌幅较大。然而，根据浙商医药重点公司分类板块，创新药（+1.3%）和仿制药均有上涨，其中创新药板块受到康方生物双抗新药依沃西注射液头对头试验超预期结果的带动。估值方面，医药子板块估值普遍回落，中药饮片（-1.7）、中成药（-0.35）、医疗服务（-0.35）回落较多。截至2024年5月31日，估值排名前三的板块为中药饮片（72倍）、医疗器械（32倍）和化学制剂（29倍）。报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化，并推荐院外、新业态、创新药械等方向。 2024年医药年度策略：蓄力，破局 报告回顾了2023年策略，指出诊疗逐季复苏、反腐影响下，医药创新和消费稳增长但增速分化，院内营销调整，盈利能力提升。2024年，宏观层面医改持续深化，医疗环节成为重点，医保监管水平提升以应对收支紧缩，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）。行业基本面层面，各细分领域进入经营效率改善周期，创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节迎来更好发展窗口，创新产品持续商业化、产能释放（CXO、血液制品）带来更快增长。投资视角上，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO均存在较大预期差和较好景气边际变化。报告推荐了包括康方生物、君实生物、迈瑞医疗等在内的医药创新组合；大参林、老百姓、上海医药等诊疗常态化组合；以及药明康德、凯莱英、泰格医药等医药配套组合。 陆港通&港股通资金流向 截至2024年5月31日，陆港通医药行业投资金额为1458亿元，占陆港通总资金的7.9%，医药北上资金环比减少43亿元。本周陆港通医药持股市值增长前五名为乐普医疗、益丰药房、新诺威、华海药业、新华医疗；港股通医药持股市值增长前五名为石药集团、阿里健康、远大医药、康哲药业、国药控股。 限售解禁与股权质押情况追踪 未来一个月（2024年6月1日至7月1日），共有22家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中威高骨科等公司涉及解禁股份占总股本比例较高。在股权质押方面，信邦制药和九州通的第一大股东质押比例提升较多。 风险提示 本报告提示投资者关注行业政策变动、研发进展不及预期以及业绩低预期等潜在风险。 总结 本报告深入分析了中国医药生物行业的现状与未来发展趋势。在人口老龄化加速和医保基金承压的背景下，惠民保作为重要的补充医疗保障产品，其战略意义日益凸显，但仍需通过加强政府主导和优化赔付机制来提升参保率并实现长期可持续发展。在市场表现方面，医药板块近期整体回调，跑输大盘，成交额和估值均处于历史低位，但创新药领域因积极数据而展现出催化潜力。展望2024年，医药行业正经历供给侧改革，创新升级和渠道结构变化是核心驱动力。报告建议投资者关注院外、新业态和创新药械等方向，并基于景气边际变化和预期差，推荐了医药创新、诊疗常态化和医药配套等领域的重点投资组合，同时提醒投资者警惕行业政策、研发进展及业绩不及预期等风险。

中心思想 常规疫苗驱动业绩复苏，创新管线蓄势待发 康希诺生物在经历2023年新冠疫苗业务的“包袱”后，正通过常规疫苗产品的显著放量实现业绩复苏，并凭借丰富的创新疫苗管线展现长期增长潜力。公司在2023年流脑结合疫苗销售收入同比增长266%至5.6亿元，并在2024年第一季度实现了营收的同比增长，同时大幅优化了各项费用率，显示出降本增效的初步成果。全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的积极临床结果以及多款在研疫苗的稳步推进，进一步巩固了其作为创新型疫苗企业的市场地位。 财务结构优化与盈利前景展望 尽管2023年公司因新冠疫苗相关因素导致巨额亏损，但随着常规疫苗业务的增长和成本控制措施的生效，预计公司财务状况将逐步改善。根据预测，康希诺有望在2026年实现归母净利润转正，营收也将持续高速增长。公司通过DCF估值模型获得“优于大市”的评级，反映了市场对其未来增长潜力和创新能力的认可，但研发和商业化进展仍是关键风险点。 主要内容 投资要点分析 2023年业绩承压与常规产品亮点 2023年，康希诺实现营收3.6亿元，同比大幅下滑65%，归母净利润亏损14.8亿元，经营活动现金净流出9.1亿元。亏损主要源于新冠疫苗相关收入锐减、对产品退回的合理估计冲减收入、新冠疫苗冗余产能的固定成本计入营业成本，以及资产减值损失的计提。然而，常规产品表现亮眼，两款流脑结合疫苗销售收入达到约5.6亿元，同比增长约266%，成为公司业绩的重要支撑。 2024年第一季度业绩改善与费用优化 2024年第一季度，公司营业收入达1.1亿元，同比增长14%，归母净利润亏损1.7亿元，经营现金流净流出1.1亿元。值得注意的是，同期销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比下降14、28、64和26个百分点，显示出公司在降本增效方面已初见成效。此外，上药康希诺不再纳入合并范围，导致投资损失7051万元。 创新疫苗研发进展与广谱性优势 公司全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的I期临床结果积极。PBPV与现有疫苗不同，并非血清型特异型，而是采用肺炎球菌表面蛋白A（PspA）抗原，具有至少98%的肺炎球菌株覆盖率。Ia期及Ib期临床研究表明，该疫苗在成人及老年人群中安全性良好，无3级不良反应和特殊安全性风险，且单剂接种即可诱导显著的结合抗体和针对跨家族/亚类肺炎链球菌的功能性杀菌抗体应答，凸显其广谱性和潜在公共卫生价值。 丰富在研管线布局 康希诺拥有丰富的在研管线，包括： PCV13i：处于注册申请获受理阶段。 婴幼儿用DTcP：已完成III期入组。 青少年及成人用Tdcp：已完成I期入组。 吸附破伤风疫苗：处于III期临床阶段。 Hib疫苗：已申请临床并获受理。 重组带状疱疹疫苗（肌肉注射及吸入给药）：正在加拿大开展I期临床。 重组脊灰疫苗：于澳大利亚开展I期临床。 其他多项管线处于临床或临床前阶段。 盈利预测与估值分析 根据预测，公司2024-2026年营收将分别达到8.4亿、11.6亿和19.8亿元，同比增速分别为136%、38%和70%。归母净利润预计在2024年和2025年仍为亏损（-4.0亿、-1.2亿元），但有望在2026年实现盈利（1.3亿元）。基于永续增长率1.20%~1.80%和WACC值7.74%~8.34%的DCF估值模型，公司对应目标价为68.15元/股，对应市值168.6亿元，给予“优于大市”评级。 公司概况与研发实力 康希诺是一家专注于研发、生产与销售的创新型疫苗企业。公司拥有一支由资深科学家和具备多年国际大型制药公司从业背景的专家组成的研发团队，致力于快速推进一系列国内创新疫苗的研发。其研发管线涵盖预防脑膜炎、埃博拉病毒病、百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等多个适应症的重磅疫苗。公司已在境内外取得18项授权发明专利（其中16项为境内发明专利，2项为美国发明专利），并掌握了多项难以突破的专有技术和生产工艺。目前，公司围绕12个适应症，正在研发15种创新疫苗产品。 财务报表分析和预测 历史财务表现与业务结构 2022年公司营业收入为10.35亿元，净利润亏损9.09亿元；2023年营业收入降至3.57亿元，净利润亏损扩大至14.83亿元。毛利率从2022年的59.7%下降到2023年的27.4%。分业务来看，流脑疫苗在2023年实现收入5.62亿元，同比增长266%，毛利率为80%。新冠疫苗业务在2023年则为负收入（-2.17亿元），反映了收入冲减的影响。 未来财务预测与盈利能力提升 根据预测，康希诺的营业收入将从2024年的8.41亿元增长至2026年的19.77亿元，年复合增长率显著。净利润预计在2024年和2025年继续亏损，分别为-4.00亿元和-1.21亿元，但有望在2026年实现1.32亿元的净利润。毛利率预计将大幅提升，从2023年的27.4%逐步恢复至2026年的90.2%。各项费用率，如销售费用率、管理费用率和研发费用率，预计在未来几年持续优化，显示出公司在运营效率上的改善。 估值与评级 DCF估值模型与敏感性分析 报告采用DCF估值模型，在WACC为8.04%、永续增长率为1.50%的假设下，得出公司自由现金流量（FCFF）在预测期内逐步改善，并计算出终端价值（TV）为110.33亿元。敏感性分析显示，WACC和永续增长率的变化对目标股价有显著影响，例如在WACC 7.74%和永续增长率1.80%的乐观情境下，股价可达68.15元。 可比公司估值对比 与康泰生物、智飞生物、康华生物等可比公司相比，康希诺在2024E和2025E仍处于亏损状态，PE倍数为负。但随着2026年预计实现盈利，其PE倍数将转正。这表明市场对康希诺的估值更多基于其未来的增长潜力和创新管线的价值。 投资评级 综合分析，报告给予康希诺“优于大市”的投资评级，反映了分析师对公司常规疫苗业务增长、创新管线价值以及未来盈利改善的积极预期。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括研发进展可能不达预期和商业化进展可能不达预期，这些因素可能影响公司的未来业绩和估值。 总结 康希诺生物在2023年受新冠疫苗业务拖累，业绩出现大幅下滑并录得巨额亏损。然而，公司已成功甩掉“新冠包袱”，常规疫苗产品（特别是流脑结合疫苗）实现强劲增长，成为新的业绩驱动力。2024年第一季度，公司营收同比增长，且各项费用率显著优化，表明降本增效策略初见成效。在创新方面，全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗（PBPV）的积极临床结果以及丰富的在研管线，为公司未来发展奠定了坚实基础。尽管短期内仍面临亏损，但财务预测显示公司有望在2026年实现盈利，营收将持续高速增长，毛利率也将大幅提升。基于DCF估值模型，报告给予康希诺“优于大市”的评级，肯定了其长期增长潜力，但研发和商业化进展仍需密切关注。