投资要点: 　　2024 年 5 月 30 日， 国海化工景气指数为 100.93， 较 5 月 23 日上涨 0.40。 综合考虑化工企业经营情况和景气程度， 维持行业“推荐”评级。 　　 投资建议： 化工长周期景气向上 　　我们认为， 2024 年全球化工行业景气度将见底回升， 供给端正在发生重大变化， 当前欧洲部分企业盈利大幅下行， 由于成本费用上升以及设备寿命到期， 欧洲化工产能有加速退出的迹象； 国内落后产能也到了盈亏平衡线， 环保督察和能耗标准升级， 国内化工落后产能有望出清； 而国内新增产能增量逐渐达峰， 未来资本支出有望下行； 需求端， 外需向好，内需筑底， 全球化工大的周期已见底。 从全球的竞争格局看， 中国优势企业的成本和效率优势已经非常明显且稳固， 中国优势企业仍在持续扩张产能， 中国优势企业已经进入了从 1 到 N 的市占率提升阶段， 产能的扩张对业绩的拉动确定性相对较强， 龙头企业已经进入了长周期向上的阶段。 　　同时， 对于部分供给端受限的行业， 随着需求的修复， 这部分行业的景气度会进入更加迅速的提升阶段， 也值得重点关注。 　　据海外化工巨头发布的 2023 年业绩： 　　巴斯夫： 2023Q4 净亏损 15.87 亿欧元， 上年同期净亏损 48.47 亿欧元。2023 年全年净利润 2.25 亿欧元， 上年净亏损 6.27 亿欧元。 　　虽然国内化工行业仍处于产能扩张期， 我们认为新增产能将补充市场需求和挤压落后产能退出， 国内化工行业整体盈利已见底， 当前化工行业下行风险大幅缓解， 叠加近期海外补库带来的需求增长， 重点关注五大机会： 　　1） 低成本扩张标的。 主要公司包括但不限于： 万华化学、 轮胎（ 玲珑轮胎、 赛轮轮胎、 森麒麟、 通用股份、 贵州轮胎） 、 卫星化学、 远兴能源、宝丰能源、 华鲁恒升、 龙佰集团、 扬农化工、 农药制剂（ 润丰股份） 、亚钾国际、 芭田股份、 利安隆、 中复神鹰等。 　　2） 景气度提升行业。 轮胎设备（ 轮胎扩张， 设备受益， 软控股份） 、 制冷剂（ 永和股份、 巨化股份、 三美股份） 、 涤纶长丝（ 桐昆股份、 新凤鸣、 恒逸石化） 、 磷矿石（ 云天化、 川恒股份、 兴发集团） 、 复合肥（ 新洋丰、 云图控股、 史丹利） 、 萤石（ 金石资源） 、 炼化（ 以 PX 为主， 恒力石化、 荣盛石化、 东方盛虹） 、 粘胶短纤（ 三友化工） 、 不溶性硫磺（ 阳谷华泰） 、 草铵膦（ 利尔化学） 等。 　　3） 新材料行业： 关注下游的景气度和突破情况， 优选增长快、 空间大、国产化率低的行业。 PI 膜（ 瑞华泰） 、 电子化学品（ 德邦科技、 国瓷材料、 万润股份、 圣泉集团、 雅克科技、 斯迪克） 、 氟冷液（ 新宙邦） 、吸附材料（ 蓝晓科技） 、 合成生物学（ 凯赛生物、 华恒生物） 、 植物胶囊（ 山东赫达） 、 航空航天材料（ 斯瑞新材、 宝钛股份） 等。 　　4） 高股息央国企： 1 月 24 日， 在国务院新闻办公室举行的发布会上，国务院国资委强调将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核， 引导中央企业负责人更加关注、 更加重视所控股上市公司的市场表现， 及时运用市场化的增持、 回购等手段来传递信心、 稳定预期， 加大现金分红力度， 来更好地回报投资者。 同时， 由于央国企具有高分红率、低负债率、 稳定 ROE 水平， 且具有较好的资源优势和稳固的竞争格局优势， 我们看好高股息率化工央国企投资机会， 主要包括中国石油、 中国海油、 中国石化、 中国化学等企业。 　　5） 地产产业链： 地产政策再度发力， 重视地产链化工品投资机会。 5 月17 日， 全国切实做好保交房工作视频会议在北京召开， 中共中央政治局委员、 国务院副总理何立峰在会议上强调， 继续坚持因城施策， 打好商品住房烂尾风险处置攻坚战， 扎实推进保交房、 消化存量商品房等重点工作。 建议关注受益于地产链复苏且公司α 属性强的白马标的： 万华化学、 远兴能源、 龙佰集团。 以及细分行业涨价对应业绩弹性较强的沧州大化、 山东海化等。 　　我们仍然重点看好各细分领域龙头。 　　行业信息跟踪 　　据 Wind， 截至本周（ 2024 年 5 月 31 日） ， Brent 和 WTI 期货价格分别收于 81.93 和 77.87 美元/桶， 周环比-0.19%和 0.09%。 　　重点涨价产品分析 　　本周（ 2024 年 5 月 24 日-2024 年 5 月 31 日， 下同） 三氯甲烷价格 2900元/吨， 环比+5.45%。 供给端， 本周三氯甲烷工厂开工基本持稳， 山东地区由于东岳停车， 供应有减少， 不过整体库存较为充裕。 需求端， 本周国内制冷剂 R22 市场价格维稳， 原料方面萤石价格高位支撑， 短期内氢氟酸均价偏弱震荡， 制冷剂成本波动较小； 供应相对偏紧， 市场报盘价格坚挺， 配额支撑下， 支撑整体价格维持高位。 本周苯酚价格 7850 元/吨， 环比+3.97%。 上周末连云港装置宣布计划外降负荷运行， 同时周一纯苯价格挂牌补涨， 酚酮工厂成本面抬升， 制约产品降幅。 并且下游双酚 A 负荷开始回升， 沧州工厂在周二下午投料； 综上供应端、 成本段、需求段均出利好扭转了下行走势。 本周顺丁橡胶价格 13800 元/吨， 环比+3.76%。 成本端， 本周丁二烯市场价格延续涨势。 供给端， 顺丁橡胶独山子石化、 山东威特、 振华新材料、 辽宁胜友、 山东益华、 菏泽科信装置停车， 扬子石化、 齐鲁石化装置降负荷运行。 供应端利好指引稳定。 　　需求端， 轮胎厂与制品行业开工仍处低位， 但当前原料走势大幅上行，商家采买心态有所好转， 补库需求有所上行， 当前需求端整体有所回暖。 　　重点标的信息跟踪 　　【万华化学】 5 月 29 日， 万华化学多功能单体项目环境影响报告书报批前公示， 主要建设内容为新建一套多功能涂料单体装置和一套多功能弹性体单体装置及配套建设相应的储运工程和环保工程， 项目的部分公用工程、 辅助工程和环保工程依托万华化学现有或在建工程； 万华烟台产业园聚碳酸酯（ PC） 扩能改造项目环境影响报告书征求意见稿公示， 主要建设内容为拟对 1#PC 装置、 2#PC 装置、 3#PC 装置和 1#特种 PC 装置进行扩能改造， 项目建成后， PC 总产能由 48 万吨/年扩为 60 万吨/年。 　　原料及产品仓库、 装卸车站以及其他公辅设施、 环保设施均依托万华化学现有厂区。5 月 31 日， 万华化学（ 福建） TDI 二期扩建 36 万吨/年项目环境影响评价信息第二次公示， 扩建项目主要产品规模为 TDI 36 万 t/a 等， 拟新建硝化单元、 氢化单元、 光化单元， 同时配套建设公辅工程和环境保护设施等， 购置安装反应釜、 塔器、 换热器和储罐等相关附属设备。 　　据卓创资讯， 5 月 31 日纯 MDI 价格 18900 元/吨， 环比 5 月 24 日上涨300 元/吨； 5 月 31 日聚合 MDI 价格 17600 元/吨， 环比 5 月 24 日上涨225 元/吨。 　　本周国内聚合 MDI 市场先稳后涨。 以华东 M20S 货源为例， 本周均价为17250 元/吨桶装含税现金自提， 较上期均价上涨 0.35%。 上海某厂聚合MDI 经销环节本周报盘执行 17300 元/吨， 环比持平， 一口价执行 17400元/吨， 环比持平， 货量紧张。 场内现货紧张， 周初贸易商低价惜售， 市场主流报价稳定， 下游小单采购。 周中后， 因现货紧张支撑部分贸易商报价试探性拉涨， 市场稳中上调， 场内买气略有提升。 　　本周国内纯 MDI 市场稳定。 以华东市场为例， 本周均价为 18600 元/吨含税现款现汇桶装自提， 较上期均价上涨 0.92%。 国内厂家整体供应量少，进口货源成本高居， 贸易商低价多惜售， 下游采购积极性不高， 市场僵持中。 　　【玲珑轮胎】 5 月 27 日， 公司通过投资者互动平台表示， 1、 目前塞尔维亚工厂卡客车胎已达到一期产能规模， 乘用车胎争取今年年底形成600 万条产能规模。 2、 美国对泰国半钢反倾销复审退税情况公司将按照相关规定进行退税办理， 具体退税金额以美国海关实际退税金额为准。 3、海外第三基地公司团队正在进行实地考察和分析对比。 　　5 月 31 日， 据中国橡胶杂志， 京东养车宣布联合玲珑、 昆仑等 10 大知名国产品牌正式成立“京东养车新国货联盟” ， 在供应链、 品牌营销、全渠道运营等方面深度合作； 玲珑轮胎自今年 4 月与京东养车签订战略合作以来， 双方已展开了一系列紧密合作， 新玲珑大师系列产品、 阿特拉斯产品等陆续上线京东自营旗舰店。 　　本周泰国到美西港口海运费为 4866 美元/FEU， 环比上周持平； 泰国到美东港口海运费为 5200 美元/FEU， 环比上周持平； 泰国到欧洲海运费为 6300 美元/FEU， 环比上周持平。 　　【赛轮轮胎】 6 月 1 日， 公司发布 2023 年年度权益分派实施公告， 本次利润分配以方案实施前的公司总股本约 32.88 亿股为基数， 每股派发现金红利 0.17 元（ 含税） ， 共计派发现金红利约 5.59 亿元。 　　【森麒麟】 5 月 28 日， 公司发布 2022 年股票期权激励计划调整公告，由于首次授予第一个行权期公司绩效考核目标未达成、 第二个行权期公司绩效考核目标部分目标未达成； 部分激励对象离职； 部分激励对象个人绩效考核目标未达成等原因， 公司将对本次激励计划首次授予已获授尚未行权的股票期权合计约 1508 万份予以注销， 剩余已获授尚未行权的股票期权调整为约 628 万份， 行权价格由 24.31 元/份调整为 16.97 元/份。 因 103 名激励对象离职， 首次授予总人数由 442 人调整为 339 人；因 54 名激励对象个人绩效考核目标未达成， 本次激励计划首次授予第二个行权期可行权人数调整为 285 人。 　　【中国石油】 【中国海油】 【中国石化】 本周暂无重要公告。 　　【恒力石化】 据卓创资讯， 涤纶长丝 5 月 30 日库存 21.8 天， 环比 5 月23 日持平； 5 月 31 日 PTA 库存 384.2 万吨， 环比 5 月 24 日减少 7.6 万吨。 5 月 30 日涤纶长丝 FDY 价格为 8150 元/吨， 较 5 月 23 上升 50 元/吨； 5 月 30 日 PTA 价格为 6008 元/吨， 较 5 月 23 日上升 117 元/吨。 　　2024 年 5 月 29 日， 公司发布关于控股股东股份质押的公告。 控股股东恒力集团及其一致行动人目前合计持有公司股份 53.11 亿股， 持股比例为75.45%。 累计质押公司股份 13.16 亿股， 占其所持有公司股份的 24.79%，占公司总股本的 18.70%。 　　【荣盛石化】 2024 年 5 月 30 日， 公司发布 2023 年年度权益分派实施公告。 2023 年年度权益分配方案为： 以现有总股本 101.26 亿股剔除已回购股份 5.52 亿股后的 95.73 亿股为基数， 向全体股东每 10 股派发现金股利 1 元（ 含税） ， 不送红股， 也不以公积金转增股本。 　　【桐昆股份】 【新凤鸣】 本周暂无重要公告。 　　【 远兴能源】 据百川盈孚， 2024 年 5 月 31 日重质纯碱价格为 2314 元/吨， 较 5 月 24 日上涨 29 元/吨； 轻质纯碱价格为 2172 元/吨， 较 5 月 24日上涨 61 元/吨； 尿素价格为 2317 元/吨， 较 5 月 24 日下降 9 元/吨； 动力煤价格为 737 元/吨， 较 5 月 24 日上涨 7 元/吨。 　　2024 年 5 月 29 日， 公司发

　　爱尔眼科(300015) 　　事件： 　　公司发布公告，拟以自有资金出资13.4亿元，收购重庆眼视光、周口爱尔等52家医疗机构部分股权。 　　点评： 　　并购重组，深化分级连锁体系：公司自2014年期陆续参与设立了多支产业基金，储备了大量优质眼科医院项目，公司近些年通过内生增长+外延扩张双轮驱动模式实现规模的扩大，并且实现了医疗网络的全国及分级连锁布局。公司此次计划收购的52家眼科医疗机构，除重庆眼视光和南昌洪城爱尔以外，其余绝大多数为地市级、县级医院项目，将会进一步完善公司下沉市场布局，深化全国各地的分级连锁体系。 　　收购估值探讨：公司此次收购合计作价约13.4亿元，收购项目股权比例从45%至83%不等。若按照52个项目作为整体计算，对应2023年股权比例营收约6.6亿元，净利润约1536万（其中约28家净利润为负），净资产约2.1亿（其中约16家净资产为负），按13.4亿元收购作价计，静态PS、PE、PB分别为2X、88X、9X，而爱尔眼科上市公司当下PS、PE、PB(按昨日收盘价及2023年财务数据计算)分别为6X、34X、6X。52家公司作为整体，PS估值低于上市公司，但PE及PB层面高于上市公司。此外，此次收购估计会产生约12亿商誉（公司2024Q1商誉余额约65.6亿元）。 　　盈利预计：公司稳步推进中心城市及重点省会城市区域眼科中心建设，截止2023年末，境内已有医院256家，门诊183家，境外也已在美国、欧洲等共布局131家眼科中心及诊所，公司网络规模不断扩大下，分级连锁优势及规模效应将不断显现，我们看好公司未来业绩的稳步增长。我们预计公司2024-2026净利分别为41.8亿元、49.9亿元、58.5亿元，YOY分别+24.4%/+19.4%/+17.2%，EPS分别为0.45元、0.53元、0.57元，PE分别为27倍、23倍、19倍。考虑到公司短期业绩低于预期，我们暂给于“区间操作”评级。 　　风险提示：疫情影响；医疗安全风险；政策风险；医院新建扩建进度不及预期；商誉减值

　　一周观点：康方PD-1/VEGF头对头K药三期临床获得成功，国产创新药实力不断提升 　　5月31日，康方生物宣布，全球首创双特异性抗体新药依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1TPS≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究（HARMONi-2或AK112-303），由独立数据监察委员会（IDMC）进行的预先设定的期中分析显示强阳性结果：达到无进展生存期（PFS）的主要研究终点。 　　K药为默沙东的PD-1帕博利珠单抗，也是全球年销售额达250亿美元的重磅药物。依沃西头对头K药显示出其强大的研究创新实力和巨大的潜在开发价值。同时，此次临床试验的成功也进一步印证了我国创新药企的研发实力在快速提升，未来有望涌现更多BIC创新药进而在全球新药研发市场上占据一席之地。建议积极布局创新药行业投资机会，关注研发实力强劲、产品布局差异且具备良好商业化能力的创新药企。 　　一周观点：纠风部际机制印发2024年医疗整顿指导性文件，严监管趋向常态化 　　纠风部际机制14部委联合制定印发了《关于印发2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知》。《通知》共5部分15条内容，分别为：（一）持续规范医药生产流通秩序。（二）集中整治群众身边不正之风和腐败问题。（三）坚决纠治行业乱象。（四）切实维护医保基金安全。（五）深化巩固集中整治工作成效。 　　我们认为此前的医疗整顿取得阶段性成效，目前进入常态化严监管阶段。药企、医药批发、药店、ICL、医疗服务等在经历持续的规范后，陆续重回稳健增长轨道，本次政策延续此前基调，行业集中度提升逻辑不变，合规的龙头企业将因此受益。 　　一周表现：本周医药板块下跌0.94%，关注顺β、预计Q2有较好业绩表现、估值合理的板块及个股 　　本周医药生物下跌0.94%，跑输沪深300指数0.34pct，在31个子行业中排名第19位。2024年5月医药生物下跌3.82%，跑输沪深300指数2.60pct。本周血液制品板块涨幅最大，上涨0.9%；体外诊断板块上涨0.86%，医疗耗材板块上涨0.24%，化学制剂板块下跌0.01%，疫苗板块下跌0.11%；医疗设备板块跌幅最大，下跌2.1%线下药店板块下跌2.09%，其他生物制品板块下跌2.07%，中药板块下跌1.84%，原料药板块下跌1.35%。从估值来看，当前医药生物行业估值处于历史低位，从近15年的整体趋势看，医药生物行业的历史平均估值水平PE(TTM)为37.32倍，最高值为74.37倍（2015年6月12日），最低值为20.31倍（2022年9月26日），截至2024年5月31日，生物医药板块PE（TTM）为31.78倍，处于历史较低位我们着重选择顺β、预计Q2有较好业绩表现、估值合理的板块及个股。建议重点关注消费医疗、低值耗材、国产设备、中药板块投资机会。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：派林生物、美年健康、国际医学、太极集团、新天药业、九州通、益丰药房、海尔生物、英诺特、圣湘生物、微电生理、迈普医学。 　　受益标的：乐普生物、百诚医药、天坛生物、康希诺、老百姓、一心堂、柳药集团、东阿阿胶、康恩贝、羚锐制药、佐力药业、迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗、华大智造、惠泰医疗、英科医疗、心脉医疗。 　　（以上排名不分先后）。 　　风险提示： 　　行业竞争加剧风险、政策执行不及预期风险、行业黑天鹅事件。

　　主要观点 　　康方生物依沃西（AK112）单药对比帕博利珠（K药）1L治疗PD-L1阳性NSCLC的III期临床获决定性胜出阳性结果 　　2024年5月31日，康方生物宣布，全球首创双特异性抗体新药依沃西单抗注射液（商品名：依达方？,PD-1/VEGF双抗）单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1TPS≥1%）的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性III期临床研究（HARMONi-2或AK112-303），由独立数据监察委员会（IDMC）进行的预先设定的期中分析显示强阳性结果：达到无进展生存期（PFS）的主要研究终点。 　　HARMONi-2（AK112-303）研究数据表明，在意向治疗人群(ITT)中，依沃西组相较于帕博利珠组显著延长了患者无进展生存期（PFS），风险比（HR）显著优于预期。依沃西成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床研究中证明疗效显著优于帕博利珠单抗的药物； 　　依沃西组在PD-L1TPS1-49%和PD-L1TPS≥50%的人群中，PFS获益均非常显著； 　　依沃西组各个亚组疗效分析均显示强阳性结果，包括鳞癌、非鳞癌，有/无肝转移、有/无脑转移等患者人群； 　　本临床试验共入组398例受试者，其中PD-L1TPS1-49%占比为57.8%，PD-L1TPS≥50%占比为42.2%，与真实世界患者表达水平分布一致； 　　依沃西组总体安全性良好，无新的安全性信号； 　　HARMONi-2（AK112-303）临床研究详细数据将在即将举行的全球学术会议上公布。 　　帕博利珠单抗是近年来全球商业化最成功的创新药物之一，2023年登顶全球销售“药王”（2023年：250亿美元）。依沃西对比帕博利珠单抗在随机双盲III期研究中获得显著阳性结果，有力证明了依沃西在全球范围内的临床价值和商业化价值潜力，依沃西有望改变肺癌领域的全球治疗格局。HARMONi-2研究中，依沃西单药展现的优越疗效和安全性，进一步夯实了依沃西作为肿瘤免疫治疗（IO）基石产品的巨大潜力，包括与ADC药物或其它新型抗癌药物联用的广阔临床开发价值和市场前景。 　　依沃西作为全球首创双抗新药，用于治疗EGFR-TKI进展的nsq-NSCLC已获批上市，商业化放量可期 　　2024年5月24日康方生物宣布依沃西获得中国国家药品监督管理局批准上市，用于治疗EGFR-TKI进展的局部晚期或转移性nsq-NSCLC。依沃西是全球第一个获批上市的“免疫治疗+抗血管生成”协同机制的肿瘤治疗双特异性抗体新药，可以同时靶向PD-1和VEGF靶点，在依沃西之前，全球尚未有类似产品或类似作用机理的药物获批。 　　2024年5月30日依沃西成功首批发货，首批货值过亿元的药物，将陆续抵达全国各大医疗终端，为肿瘤患者送去迭代性的肿瘤免疫治疗方案。 　　肺癌是世界范围内高发病率和高死亡率的常见恶性肿瘤。2020年世界新发肺癌病人数超220万，中国新发病人数超过81万。EGFR突变的非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）是肺癌的主要类型之一。依沃西的获批上市，将成为耐药的EGFR突变nsq-NSCLC患者二线治疗的更佳标准治疗方案和临床选择，不仅能够提升患者的生存获益，相比现有疗法还能带来更好的生活质量。 　　AK112-301/HARMONi-A研究显示依沃西联合化疗能显著延长EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变nsq-NSCLC患者的无进展生存期，降低患者疾病进展或死亡风险达54%，并呈现了明显的总生存期（OS）获益趋势，安全性良好。 　　我们认为AK112作为全球首创新药在一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1TPS≥1%）NSCLC（非小细胞肺癌）头对头K药的成功，标志着中国创新药有挑战全球药王的实力，也是中国创新药走向世界的一个重要里程碑，未来将会有更多中国创新药产品站在全球领先的位置，会有更多患者从中获益，并有望实现让人欣喜的商业化。建议关注中国创新药代表企业。 　　投资建议 　　建议关注康方生物、科伦博泰、百济神州、恒瑞医药、和黄医药、艾力斯、迈威生物、智翔金泰、康诺亚等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　“炼油+乙烯”，利安德巴塞尔为对标首选。利安德巴塞尔公司（NYSE：LYB）是世界上最大的聚合物、石化产品和燃油公司之一。公司通过并购重组不断完善产业链，目前已成为烯烃和聚烯烃的全球技术和产能领导者。公司市值由2011年底的187亿美元增长至2024年4月底的325亿美元。公司利润对于美国市场的依赖性较高。虽然在美国休斯敦有炼厂（约1340万吨/年），但炼厂与下游石化产品的协同性较弱，并不属于新型大炼化的范畴。公司的聚烯烃仍然需要外购原料来进行生产，产业链一体化能力不足。 　　新型大炼化一体化，我国平台优势明显、产品纵深长。国内民营大炼化多具备下游化纤产业优势，在大型炼化项目中通过加大财务杠杆的比例，建设的项目具备规模大、产业链长等特点。另外，我国炼化还灵活综合运用煤气等多平台资源，例如恒力石化500万吨煤化工平台、盛虹斯尔邦240万吨的MTO装置，联合生产，降本增效。从营收和毛利结构来看，随着投产进度，四大民营炼企的主要业务收入来源由聚酯化纤向炼油和化工品倾斜。截至2023年，荣盛石化/恒力石化/东方盛虹/恒逸石化的炼油和化工品收入占比分别为75%/51%/82%/32%，毛利占比分别为99%/87%/90%/49%。 　　进退之间，资产有待重估。利安德巴塞尔于2022年决定退出炼油业务，现考虑要将美国休斯敦炼油厂改建成循环材料厂。公司目前已将美国德州环氧乙烷项目出售给英力士，并考虑削减欧洲落后聚烯烃产能。国内民营大炼化依托炼化平台，在化工品的产品组合方面更有优势，也更适合向下游精细化工、新材料领域方向发展。目前恒力石化、荣盛石化和东方盛虹均布局了新能源新材料、可降解塑料等产业链。民营炼厂与中东头部油气企业也不断加深合作，加快构建国际化成长空间。我们认为，近两年欧洲能源价格高企，迫使诸多欧美化工企业进行产能“清退”，化工产能已有明显的“西退东进”的趋势。而我国化工产业链日趋完善，炼化一体化企业具有明显的竞争优势，传统炼化企业没有PX-PTA配套，在国内炼能约束下，民营大炼化更具有工艺路线的不可复制性。 　　财务指标对齐，更关注盈利稳定性。对于周期性行业，由于业绩的波动性较大，市盈率往往容易失真。利安德巴塞尔历史PE均值在6-8倍，业绩复苏时PE中枢提升至14-17倍。我们认为对于大炼化的市值空间，在周期低谷时，更应考虑盈利的稳定性、合理的杠杆以及股东回报率。利安德巴塞尔作为全球石化龙头之一，其合理的资本开支、良好的现金流、稳定的股东回报，给予了估值重要的支撑。我国民营大炼化企业在产能投放后，遭遇周期低谷，韧性仍存。尤其恒力石化在ROE、现金流、分红上比肩利安德巴塞尔，有望在估值上进一步看齐。 　　投资建议：我们认为国内民营大炼化已经历从产能兑现到业绩兑现的周期峰谷时期，后续将是持续竞争力兑现的过程；竞争力兑现最能够体现未来的估值空间。竞争力主要体现在盈利的稳定性，以及即使在周期低谷时期仍然能够获得相对竞争对手的超额利润。从和国际石化龙头利安德巴塞尔公司各项对比来看，我国民营大炼化在产业结构和资产规模上都具有大市值的特征和基础，且产业链更加丰富，新材料布局以及国际化合作奠定长期成长性。建议关注：恒力石化，周期低谷展现超出行业平均的韧性，财务指标对齐国际龙头；历史PE均值10-12倍，业绩复苏周期向好时PE中枢为15-20倍，以目前市值计算预计未来空间20%~50%。 　　风险提示：油价剧烈波动；下游景气度复苏不及预期；新材料等项目兑现不及预期。

　　主要观点： 　　事件描述 　　2024年5月29日晚，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（以下简称《方案》），对2024-2025年降能、降碳目标作出指引，并就各行各业提出具体行动要求。 　　节能降碳量化目标，推动经济高质量发展 　　《方案》提出总量目标：2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。 　　引导化石能源消费减量替代，优化能源消费结构 　　大气污染防治重点区域煤炭消费总量控制，新建和改扩建用煤项目依法实行煤炭等量或减量替代。到2025年底，大气污染防治重点区域平原地区散煤基本清零，基本淘汰35蒸吨/小时及以下燃煤锅炉及各类燃煤设施。合理调控石油消费，推广先进生物液体燃料、可持续航空燃料。鼓励非常规油气开发，有序引导天然气消费。 　　《方案》强调加强重点地区煤炭消费控制，着力敦促部分高耗能行业进行燃煤锅炉改造，生产过程中的环保要求逐步规范。《方案》还强调推广生物燃油相关环保燃料，对石油消费形成补充，以早日实现碳达峰。此外，由于我国原油进口依赖度持续高位，为国家战略能源考虑，《方案》鼓励页岩油气开发，技术降本有望带动非常规油气持续增储上量，对常规油气形成补充。 　　严控高耗能行业新增产能，利好存量优秀企业 　　《方案》要求严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯产能，严格控制新增延迟焦化生产规模。新建和改扩建石化化工项目须达到能效标杆水平和环保绩效A级水平，用于置换的产能须按要求及时关停并拆除主要生产设施。全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置。到2025年底，全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内。到2025年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超过30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。《方案》总体利好存量炼化企业（总量限制，存量优势显著，地炼加速出清）、非石油炼化路线（轻烃路线、煤制烯烃路线）、磷化工、环保达标聚氯乙烯及焦化领军企业。建议关注炼化相关国企、恒力石化、荣盛石化、卫星化学、宝丰能源、云天化、兴发集团、湖北宜化等。 　　此外，《方案》对新建项目审批提出具体要求。“十四五”前三年节能降碳指标进度滞后地区要实行新上项目非化石能源消费承诺，“十四五”后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于20%，鼓励地方结合实际提高比例要求。从《方案》看，以后新上高耗能项目需增加非化石能源消费比例的规划限制作为考核标准，进一步提升项目审批门槛。高耗能准入门槛趋严，存量高耗能企业获益。建议关注：宝丰能源、合盛硅业、万华化学等已布局非化石能源消费的高耗能标杆企业以及合成生物学这类本质非化石能源赛道凯赛生物、华恒生物等。 　　风险提示 　　（1）政策执行不及预期； 　　（2）环保成本超预期增加； 　　（3）需求下滑超预期。

　　苑东生物(688513) 　　报告摘要 　　麻醉镇痛市场规模近200亿，镇痛药重磅单品频出 　　（1）麻醉镇痛药市场长期稳定增长 　　根据Wind医药库样本医院数据，2013-2023年麻醉药和镇痛药CAGR分别约为10.77%和12.48%，2023年麻醉药和镇痛药销售额分别为61亿元和66亿元；按照放大3倍计算，预计2023年麻醉药和镇痛药整体市场规模分别为183亿元和198亿元。随着国内麻醉镇痛药新品逐渐放量，该领域市场规模有望继续稳步增长。 　　（2）高壁垒阿片类镇痛药收入占比高 　　从Wind医药库样本医院数据来看，2023年麻醉药销售额排名前十药品占比超过92%，其中三款麻醉镇痛药（注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸舒芬太尼注射液、盐酸阿芬太尼注射液）占比接近41%；镇痛药销售额排名前十药品占比超过75%，其中三款阿片类镇痛药（地佐辛注射液、酒石酸布托啡诺注射液、盐酸羟考酮缓释片）占比接近43%。 　　麻醉镇痛领域错位竞争，阿片解毒剂打开国际化空间 　　（1）重点布局麻醉镇痛领域，核心产品竞争优势明显 　　公司是国家定点精神药品生产基地，重点聚焦麻醉镇痛领域，差异化布局阿片受体拮抗剂（纳美芬和纳洛酮）和阿片受体部分激动剂（布托啡诺和纳布啡），打造产品特点突出、储备丰富，竞争和迭代能力强的产品管线。 　　根据米内网2023年全国重点省市公立医院销售数据，公司核心产品中盐酸纳美芬注射液、盐酸纳洛酮注射液、布洛芬注射液3个产品市占率排名第一。 　　根据公司2023年年报，累计获批上市麻醉镇痛及相关领域产品达15个，近期获批的酒石酸布托啡诺注射液和盐酸纳布啡注射液均属于二类精神药品，政策壁垒和技术壁垒较高，市场竞争格局良好，有望贡献新的增量。 　　（2）特色解毒剂FDA批准上市，制剂国际化取得实质性进展 　　2023年11月，公司全资子公司硕德药业首个制剂国际化项目盐酸纳美芬注射液获得美国FDA药品注册批准，标志着公司制剂国际化取得实质性进展，实现了从0到1的突破。 　　公司盐酸纳洛酮鼻喷剂（ANDA）、盐酸纳美芬注射液（预充针）（ANDA）和盐酸纳美芬鼻喷剂（505b2）等有特色和技术壁垒剂型已立项开发，将加快制剂国际化战略实施，为公司打造新的增长点。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.77/3.38/4.13亿元，分别同比增长22.1%/22.2%/22.1%，EPS分别为2.30/2.82/3.44元，对应当前股价PE分别为24/20/16倍。 　　考虑公司麻醉镇痛新品逐步放量，国际化业务刚开始推进，我们给予公司2024年30倍PE估值，对应市值82.8亿，对应目标价69.00元，估值空间26%。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

中心思想 国内软商品市场供需结构优化与价格波动 本报告核心观点指出，中国软商品市场正经历供需结构的调整与优化。白糖方面，国内食糖产量预计恢复性增长，有望缩小产需缺口，但国际市场供应改善可能导致国际糖价面临下调压力。棉花方面，国内种植面积虽略有下降，但单产提升和全球经济复苏预期将支撑消费增长，高位进口量将弥补国内供应不足，期末库存预计下降。 国际市场影响与整体“震荡”评级 国际市场动态对国内软商品价格走势构成重要影响。国际食糖供应预期的好转是国际糖价预估区间下调的主要原因。同时，国际货币基金组织对全球经济增长的预测，为棉花消费的恢复提供了积极信号。然而，鉴于多重因素的复杂作用，白糖和棉花两种软商品均被评级为“震荡”，表明市场短期内可能维持区间波动，建议投资者保持观望。 主要内容 白糖市场分析 国内食糖产需格局改善 得益于南方甘蔗单产的大幅提升，全国食糖产量呈现恢复性增长。在2024/25年度，由于糖料种植效益好转，与竞争性作物的比较优势凸显，农民种植积极性显著提升。具体表现为甘蔗播种面积持平略增，甜菜播种面积大幅增加。报告预计，食糖产量有望增至1100万吨，而消费量基本保持持平，这将有效缩小国内食糖的产需缺口。 国际糖价面临调整压力 尽管报告标题提及“巴西生物燃料需求强劲，国际糖价有所支撑”，但报告摘要中的具体分析指出，国际食糖供应预期趋于好转，导致国际食糖价格预估区间下调至19.5-23美分/磅。这一调整反映了市场对全球供应前景的重新评估。白糖的走势评级为“震荡”，表明市场在多空因素交织下，短期内可能维持波动。 棉花市场分析 中国棉花供需结构调整 受国内外价差驱动影响，棉花进口持续保持高位，2023年9月至2024年3月累计进口量达214万吨。2024/25年度，中国棉花播种面积预计为2747千公顷（约4120.2万亩），较上年度减少1.5%。其中，新疆地区因目标价格补贴政策稳定，棉农种植积极性较高，但受水土资源约束，次宜棉区有序退出，面积稳中略降。内地棉区则受比较效益低、机械化推广难度大等因素影响，面积继续下滑。在播种出苗期间，主产区综合气候条件适宜，预计单产为每公顷2031公斤（每亩135公斤），较上年度增长0.8%。综合来看，棉花产量预计为558万吨，较上年度减少0.7%。 全球经济复苏支撑棉花消费 国际货币基金组织（IMF）预测2024年和2025年全球经济增速将保持在3.2%左右，国内外经济持续向好，市场对棉花消费恢复的预期增强。预计新年度中国棉花消费量为780万吨，较上年度增长1.4%。为满足消费需求，进口量预计为200万吨，期末库存将降至757万吨。棉花市场整体评级为“震荡”，建议投资者以观望为主。 市场价格与交易数据概览 外盘与现货价格动态 截至2024年6月1日/2日，美白糖和美棉花外盘报价保持稳定，分别为18.32美元和76.15美元。国内现货市场方面，2024年5月30日/31日，白糖（南宁）价格为6530.0元，下跌0.31%；白糖（昆明）价格为6320.0元，下跌0.08%。棉花指数328价格为3280元，下跌0.16%；棉花（新疆）价格为16170.0元，下跌0.19%。 价差、基差与进口利润 白糖和棉花期货的各合约价差（如SR01-05、CF01-05等）在报告期内均保持稳定。白糖和棉花的基差（如白糖01基差420.0，棉花01基差1325.0）也未发生变化。进口价格方面，棉花CotlookA在2024年5月31日下跌3.66%至86.8美元。白糖进口利润保持在1421.0元。 期权与仓单数据 报告提供了SR409和CF409期权的隐含波动率和期货标的历史波动率数据，为市场参与者评估风险和机会提供了参考。截至2024年5月31日，白糖仓单数量为25133张，较前一日减少0.15%；棉花仓单数量为14340张，较前一日减少0.33%。 总结 本报告对中国软商品市场，特别是白糖和棉花的近期供需状况及未来展望进行了专业分析。白糖方面，国内产量恢复性增长将缩小产需缺口，但国际供应改善可能导致国际糖价面临下调压力，整体走势预计“震荡”。棉花方面，尽管国内种植面积略有下降，但单产提升和全球经济复苏预期将支撑消费增长，高位进口量将弥补国内供应不足，期末库存预计下降，市场同样被评级为“震荡”，建议观望。市场数据速览显示，近期外盘价格稳定，国内现货价格小幅回调，而棉花进口价格有所下降，白糖进口利润保持不变，期权波动率和仓单数量也提供了市场情绪的参考。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.94%，跑输沪深300指数0.34个百分点，行业涨跌幅排名第20。2024年初以来至今，医药行业下跌13.6%，跑输沪深300指数17.94个百分点，行业涨跌幅排名第28。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26倍，相对全部A股溢价率为83.9%(-1.54pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.7%(-1.23pp)，相对沪深300溢价率为125.93%(-1.7pp)。本周相对表现最好的是血液制品和体外诊断，上涨0.9%。 　　近期国家疾控局会同国家发展改革委、教育部、财政部、水利部、农业农村部、国家卫生健康委、海关总署、国家中医药局、中央军委后勤保障部卫生局等9个部门联合印发《全国疾病预防控制行动方案（2024—2025年）》。《方案》提出4方面25条措施：一是到2025年，现代化疾控体系初步建立，多点触发、反应快速、科学高效的传染病监测预警和应急体系基本建成，卫生健康行政执法体系进一步健全，疾控机构科研能力稳步提升，疾控人才教育培训体系进一步完善。重大传染病疫情形势总体平稳。二是加强传染病、地方病防控和公共卫生监管。三是加强体系建设和支撑保障。四是强化组织保障、实施评估，做好宣传引导。我们认为此方案有利于疫苗行业监管进一步趋严，行业进入门槛提升，行业集中度提升，龙头企业有望受益。其次行动方案将深入贯彻落实《疫苗管理法》，实施扩大国家免疫规划，不断优化完善免疫策略，维持国家免疫规划疫苗高水平接种率。利于疫苗重磅品种渗透率进一步提升。 　　重申2024年年度策略，在海外宏观降息预期下，叠加政策、估值、基本面三个维度，我们判断，医药板块仍有结构性机会。1）创新+出海仍是我们延续看好的思路。2）医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求。3）正值年报密集披露期，关注“低估值+业绩反转”个股。此外，我们判断，今年减肥药和AI医疗仍有主题投资性机会。 　　推荐组合：马应龙(600993)、亿帆医药(002019)、三诺生物(300298)、新产业(300832)、上海莱士(002252)、上海医药(601607)、太极集团(600129)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、迈瑞医疗(300760)、华润三九(000999)、云南白药(000538)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、长春高新(000661)。 　　科创板组合：普门科技(688389)、首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、爱康医疗(1789)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、康诺亚-B(2162)、信达生物(1801)、先声药业(2096)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。