中心思想 创新驱动与市场重塑 三友医疗作为一家高度重视创新的国产脊柱企业，凭借其独特的医工合作模式和针对国人设计的创新产品，在脊柱集采落地及外部环境扰动基本出清后，有望重返高速增长轨道。公司通过持续的研发投入和产品迭代，不仅在国内脊柱市场中快速提升份额，更通过战略性收购水木天蓬和控股法国Implanet，成功拓展了超声骨刀业务和欧美高端市场，构建了多元化的增长引擎。 后集采时代的增长引擎 在脊柱集采常态化背景下，三友医疗通过其在产品性能、配套服务及数字化运营方面的优势，有望在国内市场继续巩固并提升份额。同时，超声骨刀业务的快速放量以及海外市场的成功拓展，将共同驱动公司在后集采时代实现业绩的强劲复苏和持续增长。公司预计2024-2026年归母净利润将分别达到0.59亿元、1.29亿元和2.11亿元，对应EPS分别为0.24元、0.52元和0.85元，首次覆盖给予“增持”评级，目标价24.97元。 主要内容 1. 首次覆盖，给予增持评级 公司概况与增长潜力：三友医疗是一家专注于创新的国产脊柱企业，尽管作为行业较晚进入者，但凭借创新产品实现了市场份额的快速提升。2023年受脊柱集采落地及外部环境影响，业绩受到一定扰动，但目前相关影响已基本出清。公司有望在新的基数上，通过三大增长引擎重返高速增长轨道。 三大增长引擎： 国内脊柱市场份额提升：在后集采时代，公司在国内脊柱市场的份额有望继续提升。 超声骨刀业务快速放量：收购的水木天蓬超声骨刀业务预计将实现快速增长。 欧美高端市场拓展：凭借创新产品和法国Implanet子公司的渠道优势，公司将拓展欧美高端市场。 财务预测与估值：预测公司2024-2026年归母净利润分别为0.59亿元、1.29亿元、2.11亿元，对应EPS分别为0.24元、0.52元、0.85元。参考可比公司估值，给予2025年目标PE 48X，对应目标价24.97元。首次覆盖，给予“增持”评级。 收入预测核心假设： 国内脊柱类植入耗材业务：2023年受集采降价和外部环境影响收入下滑，2024H1增速承压，预计2024H2强劲复苏。预计2024-2026年增速分别为-13%、30%、27%，高于行业增速，受益于市场份额向国产龙头集中。 国内创伤类植入耗材业务：集采后快速入院，在较低基数上实现快速增长，预测2024-2026年增速分别为70%、40%、30%。 国内有源类业务（超声骨刀）：2021年控股水木天蓬，超声骨刀处于快速发展期。随着纳入收费目录省份增加、设备装机量提升、耗材用量增加，收入有望乘数式增长，预测2024-2026年增速分别为28%、37%、35%。 海外业务：2024年初控股法国Implanet，借助其渠道和品牌优势，将Zeus内固定系统及水木天蓬超声骨刀推向欧美高端市场。相关产品已获欧美注册证，市场推广有序推进，预计2024H2起逐步产生可观收入。预测2024年海外收入0.80亿元，2025-2026年增速分别为70%、45%。 毛利率预测：2023年受集采降价影响毛利率下滑，2024年预计进一步下降。后续随着规模效应显现、超声骨刀及海外业务收入占比提升，毛利率有望逐步恢复，预测2024-2026年分别为73.9%、78.0%、78.7%。 估值方法： 相对估值：选取联影医疗、爱博医疗、佰仁医疗作为可比公司，其2025年平均PE估值倍数为48X。据此给予三友医疗2025年目标PE 48X，对应合理市值61.92亿元，合理股价24.97元。 绝对估值：采用三阶段FCFF模型，公司合理股价为26.96元。 综合考量：基于谨慎性原则，给予目标价24.97元。 2. 拥有创新基因的国产脊柱小巨人 公司背景与发展：三友医疗成立于2005年4月，是国内脊柱类植入耗材领域少数具备原始创新能力的企业之一。公司高度重视产品更新迭代，建立了国际先进的研发体系。2021年控股国内超声能量手术工具领导者水木天蓬，2024年控股法国创新骨科企业Implanet，进一步拓展业务版图。 创始人团队与股权结构：公司三位联合创始人（刘明岩、徐农、范湘龙）均拥有国际脊柱龙头美敦力的工作经历，具备丰富的研发、管理和市场经验，为公司发展奠定坚实基础。公司股权结构清晰，创始人团队为共同实际控制人。 研发投入与创新成果：公司始终高度重视原始创新和市场需求，通过医工合作模式，不断开发新疗法和优化现有产品。截至2024年半年报，公司拥有36项三类医疗器械产品注册证和527项有效期内专利（其中发明专利180项）。即使在集采扰动下，公司仍保持高水平研发投入和研发人员数量的稳步增长。 业绩表现与集采影响：集采前，公司业绩保持高速增长，2016-2022年收入复合增速达43%。2023年受脊柱国采降价及外部环境扰动影响业绩承压，2024H1增速继续承压。预计2024H2有望在较低基数上实现强劲复苏，未来随着三大引擎驱动，业绩有望重返高速增长轨道。 3. 脊柱集采扰动出清，创新产品引领增长 3.1. 脊柱疾病健康负担重，治疗需求庞大 脊柱疾病的广泛性与危害：脊柱疾病种类繁多，发病人群广泛，如脊柱退变疾病全球发病率高达5.7%，中国脊柱侧弯发病率1%-2.7%，骨质疏松症患病率50岁以上人群达19.2%。这些疾病给患者和社会带来巨大健康负担和治疗需求。 手术治疗的重要性：现代脊柱骨外科起源于上世纪80年代，通过植入内固定器械实现脊柱矫形和固定，是治疗脊柱疾病的重要手段。脊柱类植入物主流产品包括脊柱内固定系统和椎间融合器。 中国市场规模与渗透率：在老龄化加剧、医疗支出提升、医生资源丰富等因素驱动下，中国脊柱类植入物市场规模从2016年的55亿元增长至2022年的117亿元，复合增速13.4%。尽管2023年受集采影响有所下滑，但由于我国脊柱手术渗透率远低于欧美发达国家（不及美国的1/4），未来市场仍有巨大增长空间。 3.2. 率先引入医工合作模式，针对国人设计的创新产品打开市场 丰富的产品线与旗舰产品：公司脊柱产品线覆盖主流治疗方案，其中Adena胸腰椎内固定系统是旗舰产品，具备脊柱畸形矫正功能，适用于各种复杂脊柱手术，是市场上结构最完善、通用性最好的内固定系统之一。 医工合作模式的优势：公司率先将医工合作研发模式引入国内，与多家三甲医院骨科医生建立合作关系，准确获取临床需求，开发扩充产品线。这种模式使得公司在产品设计的创新性和临床适用性方面具有独特竞争优势。 本土化创新与临床认可：相比国外品牌，公司产品更注重本土化特征，更适合中国医生操作习惯和病人体型生理特征。例如，Halis 9mm腰椎融合器是医工合作的成果，更符合中国患者解剖特点。这些创新产品解决了临床痛点，带来了显著的临床获益。 市场份额快速提升：尽管进入市场较晚，但凭借产品创新和临床认可，公司脊柱收入从2016年的0.67亿元快速增长至2022年的5.38亿元，复合增速高达41.5%，远高于行业同期增速，显示出强大的市场竞争力。 3.3. 集采扰动基本出清，后集采时代公司份额有望继续提升 脊柱国采概况：脊柱类国家带量采购于2022年9月开标，2023年上半年陆续落地执行。本次集采分为14个产品系统类别，拟中选产品平均降价84%。集采首次设置保底复活规则，增强了中标确定性。 公司中标情况与市场优势：公司积极参与国采，报量份额约占市场的5.7%，较2019年有所提升。主要产品全线A组中标，在市场规模前三大的产品类别中排名靠前（第5、第6、第4），在协议量分配中享有优势。 集采推动入院与竞争力提升：集采前公司产品在部分地区入院率较低，通过国采得以快速提升入院数量和市场覆盖率。集采后各厂商产品价格趋同，公司凭借产品创新性强、临床使用体验好，在同等价格下更具竞争力。2023年公司耗材类经销商数量增长60%，脊柱产品销售数量增长32%。 数字化运营能力：公司开发了“医捷云系统”，用于骨科高值耗材仓储管理和销售运营，大幅提高了拣货和配送效率，降低了库存成本，提升了整体营运效率和可持续安全性，为集采后的渠道下沉和医院覆盖提供了有力支持。 降价影响逐步消化：2023年脊柱产品单位售价较2022年下降约50%。集采降价影响在2023年Q1-Q4逐步显现并扩大，但从2024年Q1起相关影响边际收窄，预计2024H2国内脊柱业务有望重返增长轨道。 4. 收购水木天蓬，超声骨刀有望成为增长新引擎 4.1. 手术动力系统更新换代，超声骨刀前景可期 超声骨刀技术优势：超声骨刀是一种创新性的骨外科手术设备，利用超声波进行切骨和骨整形。其核心优势在于“切硬不切软”，对软组织伤害小、手术温度低、精确性高、切割限制少。 广泛的应用科室：超声骨刀最早应用于口腔科，现已在骨科、神经外科等多个科室初步替代传统截骨工具，应用于脊柱手术、开颅手术、骨折修复术等。未来随着技术升级和临床推广，应用范围有望进一步扩大。 市场规模与增长潜力：全球超声骨刀市场规模持续增长，2023年达到27.9亿元。中国市场规模从2019年的1.72亿元增长至2023年的2.46亿元，预计2028年将达到8.01亿元，2023-2028年复合增速有望达到26.6%，市场机遇广阔。 4.2. 收购水木天蓬，布局超声骨刀业务 水木天蓬的行业地位：水木天蓬成立于2010年，是国内超声骨刀行业的领军企业，拥有多款超声骨刀、超声止血刀设备及配套耗材。 公司控股与整合：2021年三友医疗收购水木天蓬51.8154%股权，实现控股并表。公司正筹划收购水木天蓬剩余股权，以实现100%控股。 研发实力与行业标准制定：水木天蓬拥有一支经验丰富的有源医疗设备研发团队，董事长曹群博士在超声外科产品研发上拥有20多年经验。截至2024年4月，水木天蓬拥有81项境内专利（13项发明）和218项境外专利（50项发明），并作为唯一企业单位参与了多项国家行业标准的制定工作，彰显其行业领军地位。 业绩高速增长与承诺：水木天蓬业绩近年进入高速增长期，营收从2020年的0.52亿元增长至2023年的0.92亿元，复合增速21%；净利润从2020年的0.02亿元快速提升至2023年的0.41亿元，净利率达45%。收购草案中的业绩承诺也彰显了对未来增长的信心。 4.3. 装机持续推进，耗材用量提升，有望迎来乘数式增长 市场份额领先与装机潜力：水木天蓬超声骨刀系统在临床端得到广泛认可，2022年至2023年中标数量口径市场份额接近50%，位居第一。目前国内多数医院仍采用传统切骨工具，随着超声骨刀纳入更多省份收费目录和产品认可度提升，水木天蓬的装机量有望不断提升。 “设备+耗材”业务模式：水木天蓬拥有30余种不同形状规格的NMPA注册刀头，可满足广泛的临床需求。随着医生对设备的熟悉和开机率提升，耗材使用量持续增长，2023年耗材收入增长136%，已超过设备收入。目前单台设备耗材使用量仍较低（约40个/年），未来提升空间巨大，有望带来乘数式增长。 协同效应：超声骨刀主要应用于骨科，尤其是脊柱手术，与公司原有业务在终端医院和经销商方面有较多重叠。全资控股水木天蓬后，双方有望加强合作，提供从植入物耗材到有源手术动力系统的完整解决方案，提升市场竞争力。 5. 控股法国Implanet，海外业务即将正式启航 战略性控股Implanet：法国Implanet公司专注于脊柱内固定拉力带产品研发和销售，其JAZZ系统在全球与美敦力、强生等品牌广泛配合使用。三友医疗自2022年6月开始投资Implanet，并于2024年2月完成增持，累计控股74.56%股份，Implanet成为公司控股子公司。 借助Implanet渠道和品牌优势：通过收购Implanet，公司得以弥补海外拓展中的制约，以欧美本土品牌直面高端客户和竞争： 渠道方面：Implanet拥有成熟的欧美高端市场渠道和客户，公司将利用其培训教育平台和销售网络，推广自有技术领先的创新产品。同时，已组建由美国本土人士构成的销售团队，具备丰富的医生和经销商资源。 品牌方面：公司基于Implanet创立新的国际产品品牌，主要产品正在进行欧盟MDR及美国FDA认证工作，有望提升高端市场对公司创新产品技术的认可。 产品方面：公司计划将Implanet的JAZZ拉力带系列产品引入国内，丰富产品线，同时将公司创新产品推向海外。 出海旗舰产品Zeus系统：Zeus脊柱系统是公司最新一代高端钉棒矫形系统，代表最先进的设计理念。它是一整套能解决脊柱骨折、退变、畸形、儿童术式等一系列适应症的胸腰椎后路钉棒系统，兼容多种连接棒和特殊功能螺钉，适用于开放和微创手术。Zeus系统于2023年10月获得欧洲MDR和美国FDA认证，将在欧美市场率先上市，有望助力公司与国际一线品牌开展正面竞争。 海外业务正式启航：公司海外推广工作顺利开展。2024年6月，Zeus系统全球首台手术在法国波尔多成功完成，由全球知名脊柱外科矫形专家Jean Charles Le Huec教授主刀，反馈积极。Zeus系统已在法国多家医院连续开展手术，并将推广至美国、英国、意大利、德国等地。水木天蓬超声骨刀在欧洲、美国及拉美等国际市场也取得突破性进展。预计自2024H2起，公司海外业务有望逐步贡献可观收入。 6. 风险提示 6.1. 手术量恢复不及预期 2023年受脊柱集采及外部环境扰动影响，手术量增速有所下降。尽管国内脊柱手术渗透率仍较低，行业未来有望恢复集采前10-15%的较高增速，但如果实际手术量增速恢复不及预期，将对公司基本盘脊柱业务增速造成一定影响。 6.2. 海外推广不及预期 公司凭借法国子公司Implanet在欧美高端市场的渠道和品牌优势，以及具有全球竞争力的Zeus内固定系统和超声骨刀等创新产品，海外销售有望迎来巨大突破。然而，海外业务不确定性较高，可能存在地缘政治、水土不服等因素影响。如果海外业务实际推广和销售不及预期，或将影响公司整体业绩。 总结 创新引领，多元驱动，前景可期 三友医疗凭借其深厚的创新基因和前瞻性的战略布局，在经历脊柱集采的短期扰动后，正迎来新的增长周期。公司通过持续的医工合作模式，不断推出符合国人特点的创新脊柱产品，在国内市场份额持续提升。同时，战略性收购水木天蓬，使其超声骨刀业务成为新的增长引擎，凭借领先的市场份额和“设备+耗材”模式，有望实现乘数式增长。此外，控股法国Implanet并成功将Zeus系统推向欧美高端市场，标志着公司海外业务的正式启航，为未来发展打开了广阔空间。尽管面临手术量恢复和海外推广的不确定性风险，但公司创新驱动、多元业务协同发展的战略，使其在后集采时代具备强大的市场竞争力和增长潜力。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/10/07-2024/10/11）华安合成生物学指数下跌1.75个百分点至1183.06。上证综指下跌3.56%，创业板指下跌3.41%，华安合成生物学指数跑赢上证综指1.81个百分点，跑赢创业板指1.66个百分点。 　　百奥几何与吉诺卫达成战略合作 　　近日，前沿数字生物企业百奥几何与创新型疫苗研发与产业化企业吉诺卫达成战略合作。双方决定，开展创新性血液/呼吸道、媒介血液传染病疫苗和抗体产品的联合开发，共建生成式AI赋能的疫苗设计技术平台，加速国产疫苗研发进入智能化时代。此次战略合作，双方将基于各自优势，在创新型疫苗的研发与产业化方面开展深入合作，合力打造中国智造的创新型疫苗产品，为推进疾病预防、造福人类健康做出更多实质性贡献。（资料来源：SynBioM，华安证券研究所） 　　巴斯夫、赢创首次交付关键生物基材料 　　近日，巴斯夫宣布，已与赢创（Evonik）就生物质平衡氨（BMBcert氨）的首次交付达成协议，其碳足迹相比标准产品至少减少了65%。巴斯夫表示，其生物质平衡氨以BMBcert氨的名义销售，并采用生物质平衡方法，在生产过程的开始阶段使用经过认证的生物甲烷替代化石资源，这些生物甲烷来自产品中的生物废物原料。这种质量平衡产品根据ISCCPLUS标准进行认证。此外，巴斯夫还使用可再生能源发电来生产合成氨，从而进一步降低了PCF。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　ADNOC与德国化工巨头科思创就收购事宜达成协议 　　近日，科思创（Covestro）宣布，已与阿布扎比国家石油公司集团（ADNOC)旗下相关实体，ADNOCInternational及其子公司ADNOCInternationalGermanyHolding等签署投资协议。其中确认，收购方将以每股62.00欧元的价格，向所有Covestro股东提出公开收购要约。该价格对比2023年6月19日潜在交易报道前的收盘价溢价约54%，较2024年6月23日正式谈判开始前的收盘价溢价21%，以此价格计算Covestro的股权价值约为117亿欧元（合约913亿元人民币）。同时，据科思创表示，在交易完成后公司将增加10%股本（约1890万股），并在交易完成时，以要约价发行新股给ADNOC。这将进一步为科思创增加11.7亿欧元的收益。即此次交易合并价值高达128.7亿欧元（合约1002.14亿元人民币）。此次收购完成后也将成为今年欧洲最大的并购交易案例。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　空客与菲律宾合作启动SAF可行性研究 　　10月3日，空中客车公司和菲律宾政府于在马尼拉举行的菲律宾年度航空峰会上宣布已开始对该国可持续航空燃料进行可行性研究。与此同时，菲律宾成立了SAF委员会，负责监督制定SAF生产和减少碳排放的路线图。空客表示，将为可行性研究做出贡献，方式是“分析特定国家的宏观经济数据，评估SAF原料和生产途径，评估相关实施支持、融资和政策，以及起草行动计划”。这家欧洲飞机制造商补充道：“这项研究将成为进一步制定相关政策的重要参考，同时鼓励行业利益相关者推进菲律宾经济可行的SAF生产。”（资料来源：亚化咨询，华安证券研究所） 　　法航荷航扩大与道达尔能源的SAF合作 　　近日，道达尔能源公司与法航荷航集团签署了一项协议，道达尔能源公司将在10年内（直至2035年）向法航荷航集团航空公司供应多达150万吨的更可持续航空燃料(SAF)。该协议是法航荷航集团迄今为止签署的最大SAF采购合同之一。2022年和2023年，法航荷航集团是全球最大的SAF用户，分别占全球总产量的17%和16%。该合同以2022年签署的一份谅解备忘录(MoU)为基础，该备忘录旨在供应80万吨SAF。通过今天重新评估该协议，两家集团重申了其目标，即通过减少二氧化碳排放尽快遏制航空运输部门对环境的影响。（资料来源：亚化咨询，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　伴随医疗卫生体制改革深化和人民健康水平的提高 　　OTC行业市场不断扩大 　　政策、人口、经济、行业多因素利好 　　助推公众健康意识增强，推动健康需求持续升级 　　政策引导 　　健康管理：十四五规划推动疾病治疗向健康管理转变 　　线上诊疗：政策发展保障线上诊疗质量 　　网售药物：网售药物合规指引和要求规范明确经 　　经济环境 　　人均可支配收入上升：人均可支配收入呈上升趋势，消费能力也相应提升 　　医疗保健消费支出持续增长：健康意识不断增强，医疗保健消费支出也随之增长 　　代际变化 　　人口老龄化：人口老龄化趋势愈发明显，老年人群日常健康监测和预防需求增加 　　慢性病患病率：中国慢性患病率逐年上升，慢病人群不容忽视 　　行业创新 　　互联网医疗：互联网医疗技术的不断发展，满足日益升级的健康需求，推动家庭医疗决策自主性 　　渠道模式升级：O2O及医药电商渠道发展为线上购药提供更多便利；线下药房积极布局DTP药房承接外流处方

中心思想 政策主线：创新支持与集采扩面并重 本报告核心观点指出，中国医药行业在2024年第四季度将延续“创新支持不变，集采暨定扩面”的政策主线。国家医保谈判体系趋于成熟，对创新药的政策倾斜持续，有望促进新药放量。同时，化药集采规则稳定并加速扩面，中成药集采进入加速扩面阶段，医用耗材集采常态化推进，旨在通过带量采购实现成本控制和市场规范化。此外，医疗设备更新政策积极推进，预计部分项目将在2024年第四季度落地，为行业带来增量需求。整体而言，政策环境在第三季度形成收紧预期后，第四季度趋于稳定，行业发展将聚焦于创新与商业化并重，以及业绩改善的主线。 投资策略：聚焦创新与业绩改善龙头 基于上述政策展望，报告建议投资者关注创新与商业化能力兼备、产品差异化优势显著的细分龙头企业。具体而言，Biotech公司如百济神州、信达生物、康方生物等，制药公司如恒瑞医药、恩华药业、华东医药等，以及在2024年第四季度至2025年上半年订单和增速有望复苏的迈瑞医疗、新产业，和业绩预期稳定的惠泰医疗、艾德生物等，均被推荐为增持评级。这些企业有望在政策支持创新和集采常态化的背景下，凭借其核心竞争力持续提升市场份额，实现业绩增长。 主要内容 医药政策深度解析：创新驱动与成本控制并行 创新药国谈：政策支持方向不变与重磅品种涌现 2024年国家医保药品目录调整工作于7月1日启动，预计11月份完成谈判并公布结果。医保谈判规则整体延续2023年，体系趋于成熟。数据显示，2019-2023年医保谈判成功率持续上升，从59%增至85%，而降价幅度则整体稳定在50-60%左右。2023年国谈对创新药的政策倾斜尤为明显，例如在评审环节坚持支持创新药优先纳入目录，对触发简易续约降价机制的创新药允许重新谈判，使得临床使用量大的创新药能以相对较小的价格降幅（平均仅6.7%）续约。创新药纳入医保后有望实现“以价换量”，如艾力斯的伏美替尼在2021年降价79.4%后，2021-2023年销售收入分别达2.36亿元、7.90亿元、19.78亿元。此外，多家企业如阿斯利康、罗氏、康方生物等已主动降价，为谈判做积极准备。 在重磅品种方面，多个细分赛道值得关注：PD-1/PD-L1单抗适应症持续拓展，如替雷利珠单抗新增一线肝癌等适应症，特瑞普利单抗新增NSCLC辅助治疗等适应症，同时派安普利单抗等目录外品种通过初审。双抗领域，康方生物的卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西（PD-1/VEGF双抗）通过形式审查，其中卡度尼利已主动降价。手术止血产品方面，泽璟制药的重组人凝血酶首次参加谈判。ADC（抗体偶联药物）领域，多款进口突破性疗法产品如维泊妥珠单抗、德曲妥珠单抗等通过形式审查并主动降价。EGFR-TKI方面，贝福替尼和奥希替尼新增一线适应症。自免领域，小分子和大分子产品如氘可来昔替尼、度普利尤单抗等均有适应症拓展或续约。 化药集采：规则成熟，预期稳定与中药集采：即将进入加速扩面阶段 化药带量采购已进入常态化和制度化阶段，第十批集采预计在2024年第四季度启动细则发布，2025年第一季度进入实质性招投标。按照“十四五”规划，预计到2024年底可实现国家和省级集采药品数合计至少达到500个的目标。集采规则已基本确定，如“单位可比价”限制和“Top 4 + Bottom 2”入围标准，预计第十批集采将延续此前规则。目前，尚未纳入集采且竞争格局大于5家的品种有136个，初步具备纳入第十批国家集采的条件。已执行的9批11次集采平均降价幅度达55%，近两年降价降幅未出现明显波动，表明集采价格趋于稳定。省级网采订单持续走高，2023年全国总金额达12793亿元，比2022年增加2178亿元，显示集采已逐步取代原有省级招采成为主导模式。 中药集采开启时间相对较晚，降幅相对温和。截至2024年9月，全国范围内共进行了5次中成药专项集采，累计集采目录内中成药78个，仅占2023年医保目录中1323个品种的5.9%。五轮集采平均降幅在23.00%至49.36%之间，相对化药更为温和。中成药集采规则复杂，价格并非唯一中标因子，技术评分和临床需求也被考虑在内。全国中成药联盟第三批和首批扩围接续采购已于10月开始报量，预计2024年第四季度或有相关集采文件出台，大致规则预计与此前两轮类似。独家产品降幅有限，充分竞争产品降幅更大但预计仍将相对温和。安徽省9月发布中成药集采征求意见稿，拟集采18个采购组、29个品种，包括OTC和独家品种，预计年内有望发布正式文件。 配方颗粒方面，山东省联盟集采已基本执行，京津冀3+N联盟结果执行进度不足30%，预计2024年第四季度多省市有望陆续推进。配方颗粒集采进度主要依赖于国标切换进度，截至2024年9月，累计发布7批次、324个配方颗粒国家标准，其中200个已纳入集采范畴。预计2024年第四季度新一轮配方颗粒集采可能性较小。中药饮片方面，目前仅进行一批次集采，规则复杂且价格影响小（报价因素仅占15%，平均降价29.5%）。2024年第四季度有望启动山东省牵头的新一轮中药饮片集采，但考虑到集采难度和经验不足，预计规模仍相对较小，对相关企业业绩影响有限。 细分市场动态：集采常态化与设备更新机遇 医用耗材：集采常态化推进与国产替代加速 医用耗材集采进入执行与持续扩面阶段。在IVD（体外诊断）领域，2024年新一轮集采继续推进。江西省牵头开展糖代谢等35项生化类检测试剂省际联盟集采，安徽省开展肿瘤标志物和甲状腺功能检测产品挂网工作。肝功集采已全面落地，肾功、免疫传染病、激素发光集采正陆续执行。随着相关品类集采落地推进，国产龙头有望凭借性价比优势扩大市场份额，加速进口替代，并实现集中度提升。数据显示，化学发光部分检测项目进口替代空间巨大，国产份额较低，提升空间广阔。 高值耗材集采常态化开展，但仍需关注对特定品类的影响。国家医保局要求加强区域协同，提升省级联盟采购为全国性联盟采购。电生理类省际联盟集采接续采购预计在2024年第四季度或2025年第一季度开展。此外，2024年8月，国家医保局推动胸主动脉覆膜支架价格调整，可能对相关公司业绩产生影响。虽然高值耗材集采规则可预期，边际影响递减，但仍需关注对特定品类的影响。2024年高值耗材领域重点省级联盟集采陆续推进，包括人工耳蜗、超声刀头、乳房旋切针、血管组织闭合用结扎夹、冠脉切割球囊、血管介入等。 医疗设备：设备更新缓慢推进与2024Q4部分项目有望落地 国家多次出台政策，全方位支持设备更新。2024年3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，随后各省市陆续出台医疗设备更新方案，如广东省提出到2027年卫生健康领域投资规模较2023年增长25%以上，湖北省提出分不同医院层级进行设备更新和升级。财政部、发改委等部门联合发布设备更新贴息政策，并安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金。 各省设备更新项目上报积极，部分省份已进入公布采购意向阶段。截至2024年9月20日，各省已有超200亿元设备更新需求上报，其中广东省（53.9亿）、重庆市（32.0亿）、安徽省（28.6亿）等排名靠前。同时，已有超40亿元医疗设备更新项目公布采购意向，包括江苏（14.8亿）、新疆（10.4亿）、广东（7.4亿）等，预计这些项目将在2024年9月至12月开始采购，有望为医疗设备行业带来一定增量。从广东省的设备更新进度分析，预计其他各省也将在2024年底到2025年陆续公布采购意向并开始推进采购。 然而，由于2023年下半年起行业整顿和设备更新政策尚未完全落地，医院采取观望态度，导致设备招标在2024年第三季度仍有所承压。根据IQVIA数据，2024年上半年医疗设备市场规模下降21.1%。但考虑到设备需求相对刚性、2021-2023年上半年新建医院规模处于高位，未来被抑制的采购需求有望逐步释放，叠加设备更新政策的带动及低基数效应，板块业绩有望得到改善。医疗设备集采实施更为复杂，目前仍处于探索过程，但预计将促进行业规范化发展及龙头市占率提升。例如，河南安阳设备集采结果显示，放射类降幅52%、彩超及生命支持类降幅58%，预计将充分挤出渠道利润空间，对出厂价影响有限，同时节约公司的销售费用。国产龙头厂商因具备更好的成本管控能力，有望在集采中进一步提升市场份额。 总结 本报告对医药行业2024年第四季度的政策环境进行了专业而深入的分析，核心观点明确指出，行业将围绕“创新支持不变，集采暨定扩面”两大主线发展。国家医保谈判对创新药的倾斜政策将持续，为具有临床价值和差异化优势的新药提供放量机遇。同时，化药集采规则日益成熟，中成药集采加速扩面，医用耗材集采常态化，这些措施共同推动了医药产品价格的合理回归和市场集中度的提升，加速了国产替代进程。 在医疗设备领域，国家层面出台的大规模设备更新政策，配合各省市的积极响应和资金投入，预计将在2024年第四季度开始逐步落地，为相关企业带来新的增长点。尽管短期内医院招标受观望情绪影响有所承压，但长期来看，刚性需求和政策驱动将共同促进市场复苏。 综合来看，医药行业在第四季度将呈现政策预期稳定、结构性机会凸显的特点。投资者应重点关注在创新研发、商业化能力以及成本控制方面表现突出的龙头企业，这些企业有望在政策引导下，持续巩固市场地位，实现稳健增长。同时，报告也提示了集采降价幅度超出预期和政策执行时间不确定性等潜在风险。

中心思想 生物制品市场整体表现 2024年1-9月，中国生物制品行业批签发整体呈现分化态势。血制品市场中，人凝血因子Ⅸ、狂犬病人免疫球蛋白和组织胺人免疫球蛋白实现快速增长，人血白蛋白批签发量同比略有增长，人纤维蛋白原与去年同期持平，而静注人免疫球蛋白和人凝血酶原复合物则出现同比下降。疫苗市场方面，带状疱疹疫苗和四价流感病毒亚单位疫苗批签发量实现快速增长，但二价和四价HPV疫苗批签发量显著下滑，九价HPV疫苗基本持平，肺炎疫苗批签发量也普遍下降。 核心增长与挑战并存 报告揭示了生物制品行业在不同产品线上的差异化表现。部分产品如人凝血因子Ⅸ和带状疱疹疫苗展现出强劲的增长势头，反映了市场需求和产品创新带来的机遇。然而，另一些产品如静注人免疫球蛋白（受2023年同期高基数影响）和部分HPV疫苗（可能受市场竞争或政策调整影响）则面临批签发量下滑的挑战。行业整体面临产品降价、原材料供应、研发及上市进度、批签发进度以及产品质量等多重风险，提示投资者需关注细分市场的结构性变化和潜在风险。 主要内容 血制品市场动态与企业表现 2024年1-9月血制品批签发概况 2024年1-9月，血制品行业批签发总体呈现结构性增长与下降并存的局面。人凝血因子Ⅸ、狂犬病人免疫球蛋白和组织胺人免疫球蛋白实现快速增长。人血白蛋白批签发同比略有增长，人纤维蛋白原与去年同期持平。静注人免疫球蛋白和人凝血酶原复合物批签发则同比下降。 人血白蛋白批签发分析 2024年1-9月，我国人血白蛋白批签发合计4356批次，同比增长1%。其中，进口人血白蛋白批签发2973批次（+3%），占总批签发批次的68%；国产人血白蛋白批签发1383批次（-1%），占32%。 主要企业表现： 天坛生物284批次（+4%），华兰生物242批次（+4%），泰邦生物171批次（+6%），上海莱士162批次（+4%），派林生物125批次（+19%）。 静注人免疫球蛋白（静丙）批签发分析 2024年1-9月，我国静注人免疫球蛋白批签发合计1029批次，同比下降12%，主要受2023年同期高基数影响。 主要企业表现： 天坛生物254批次（-5%），上海莱士130批次（-13%），华兰生物124批次（-4%），泰邦生物122批次（-6%），派林生物92批次（+15%）。 人凝血因子Ⅷ批签发分析 2024年1-9月，我国人凝血因子Ⅷ批签发合计437批次，同比增长3%。 主要企业表现： 上海莱士93批次（+151%），华兰生物84批次（-38%），派林生物74批次（+429%），泰邦生物61批次（-25%），天坛生物48批次（+50%）。派林生物和上海莱士增幅领先。 人凝血酶原复合物批签发分析 2024年1-9月，我国人凝血酶原复合物批签发合计211批次，同比下降30%，出现明显下滑。 主要企业表现： 南岳生物49批次（+48%），天坛生物49批次（+172%），华兰生物46批次（-67%），泰邦生物39批次（+30%），博晖创新11批次（+1000%）。博晖创新和天坛生物增幅靠前。 人纤维蛋白原批签发分析 2024年1-9月，我国人纤维蛋白原批签发合计215批次，与去年同期持平。 主要企业表现： 上海莱士73批次（+24%），博雅生物48批次（-21%），泰邦生物27批次（-4%），华兰生物22批次（+120%），绿十字18批次（+100%）。上海莱士和博雅生物保持领先。 特免类及其他血制品批签发分析 狂犬病人免疫球蛋白（狂免）： 2024年1-9月批签发合计129批次（+32%），华兰生物（+117%）、远大蜀阳（+142%）增幅显著。 破伤风人免疫球蛋白（破免）： 2024年1-9月批签发合计106批次（-18%），华兰生物（-42%）批签发量下降。 乙型肝炎人免疫球蛋白（乙免）： 2024年1-9月批签发合计14批次（-33%），四川远大蜀阳（+100%）和泰邦生物（+100%）批签发量增长。 人凝血因子IX： 2024年1-9月批签发115批次（+92%），实现快速增长。 组织胺人免疫球蛋白： 2024年1-9月批签发39批次（+18%），实现增长。 疫苗市场亮点与结构性变化 2024年1-9月疫苗批签发概况 2024年1-9月，疫苗行业批签发呈现两极分化。带状疱疹疫苗和四价流感病毒亚单位疫苗实现快速增长。HPV疫苗中的二价和四价批签发量显著下滑，九价基本持平。肺炎疫苗批签发量普遍下降。 HPV疫苗批签发分析 二价HPV疫苗： 2024年1-9月批签发合计47批次（-86%），万泰生物30批次（-90%），沃森生物子公司泽润生物12批次（-50%），葛兰素史克5批次（-50%）。批签发量出现明显下滑。 四价HPV疫苗： 2024年1-9月批签发4批次（-88%），默沙东批签发量大幅下降。 九价HPV疫苗： 2024年1-9月批签发105批次（+1%），与去年同期基本持平，默沙东为主要供应商。 带状疱疹疫苗批签发分析 带状疱疹疫苗批签发同比实现高增长。 重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）： 2024年1-9月批签发37批次（+106%），由GSK生产，智飞生物负责国内销售。 带状疱疹减毒活疫苗： 2024年1-9月批签发40批次（+122%），由百克生物生产销售。 肺炎疫苗批签发分析 13价肺炎结合疫苗和23价肺炎多糖疫苗批签发同比均出现下滑。 13价肺炎结合疫苗： 2024年1-9月批签发60批次（-22%）。沃森生物21批次（-59%），辉瑞20批次（+150%），康泰生物19批次（+6%）。 23价肺炎多糖疫苗： 2024年1-9月批签发36批次（-46%）。康泰生物11批次（-8%），成都所10批次（-33%），默沙东4批次（-56%），智飞生物首次获批签发4批次，科兴生物4批次（-56%），沃森生物3批次（-86%）。 流感疫苗批签发分析 2024年1-9月，我国流感疫苗合计批签发353批次，同比下降4%。 四价流感病毒裂解疫苗： 201批次（-30%）。华兰疫苗65批次（-32%），科兴生物39批次（-5%），赛诺菲巴斯德36批次（-32%）。 四价流感病毒亚单位疫苗： 13批次（+225%），实现快速增长。 流感病毒裂解疫苗： 132批次（+91%），实现增长。 冻干鼻喷流感减毒活疫苗： 7批次，与去年同期持平。 人用狂犬病疫苗批签发分析 2024年1-9月，我国人用狂犬病疫苗合计批签发597批次，同比下降1%。冻干剂型占比99%，逐步替代液体剂型。 冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）： 527批次（+10%）。辽宁成大235批次（+44%），长春卓谊78批次（-37%），长春所77批次（+166%）。 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）： 64批次（+5%）。康华生物30批次（-51%），康泰生物首次获批签发34批次。 多联苗及其他疫苗批签发分析 四联苗（百白破-Hib）： 2024年1-9月批签发24批次（+4%），由康泰生物生产。 五联苗（百白破-IPV-Hib）： 2024年1-9月批签发73批次（-37%），由赛诺菲巴斯德生产。 其他疫苗： 乙肝疫苗批签发237批次（+45%），肠道病毒疫苗批签发72批次（+44%），轮状病毒疫苗批签发110批次（-24%），脊灰疫苗批签发330批次（-11%），水痘疫苗批签发229批次（-6%）。 行业发展面临的关键风险 产品降价风险 血制品产品出厂价格受供需格局变化影响，存在供需变化导致血制品产品价格下降的风险。此外，部分血制品已纳入集采，存在集采范围进一步扩大或者集中采购量增加的风险。疫苗产品存在部分二类苗纳入一类苗导致价格下降，或者随着竞争加剧，部分企业将产品价格下调的风险。 原材料供应不及预期风险 血液制品生产企业的原材料是健康人血浆，这种来源的特殊性以及国家对其进行强监管，导致行业原料血浆供应紧张。原料血浆供应量直接影响着血液制品生产企业的生产规模和能力，存在新增浆站不及预期风险、浆站建设不及预期、原材料供应不及预期的风险。 产品研发及上市进度不及预期风险 疫苗研发项目存在不确定和失败的可能性，目前有多款产品管线处于研发阶段或上市申请阶段，若研发进展以及上市进度不及预期，或者研发或上市失败，将影响相关疫苗企业的盈利预期及估值水平。 产品批签发进度不及预期风险 血制品、疫苗等生物制品在我国遵循批签发制度，由中检院及各地方检院进行签发管理，存在产品批签发进度不及预期风险。 产品质量风险 医药产品质量关乎国计民生、用药者生命安全，特别是血制品、疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更为严格，而一旦企业在生产、销售等环节出现产品质量问题，将导致企业面临整顿、停产的风险，甚至还可能引起行业整体波动。 总结 2024年1-9月，中国生物制品行业批签发数据显示出明显的结构性分化。血制品市场中，人凝血因子Ⅸ、狂犬病人免疫球蛋白和组织胺人免疫球蛋白表现出强劲增长，而静注人免疫球蛋白和人凝血酶原复合物则面临下滑。疫苗市场方面，带状疱疹疫苗和四价流感病毒亚单位疫苗增长显著，但部分HPV疫苗和肺炎疫苗批签发量有所减少。行业整体在享受部分产品增长红利的同时，也需警惕产品降价、原材料供应

中心思想 市场底部企稳与结构性复苏 本报告核心观点指出，中国医药生物行业，特别是原料药市场，在经历2023年的价格下行和下游去库存后，于2024年呈现底部企稳并有结构性回升的态势。化学药品原料药制造当月同比PPI指数在2023年1月降至100以下，并在2023年5-6月达到94.4的最低点，但到2024年8月已回升至95.1，表明价格体系正在探底回升。在细分领域，特色原料药价格表现分化，抗生素类产品价格波动明显，激素类产品价格稳中有升，而兽药类产品价格在经历大幅下行后已基本触底。 投资机遇与风险考量 鉴于当前较低的库存水平和下游制剂企业的补库存需求，以及专利到期后新原料药品种的持续放量，报告认为医药生物板块正处于底部企稳回升的有利时期。投资建议聚焦于关注行业供给变化，并推荐了仙琚制药、普洛药业、华海药业、天宇股份、奥锐特、奥翔药业等优质标的。同时，报告也强调了市场竞争加剧、环保政策趋严以及行业产业政策调整可能带来的潜在风险，提醒投资者需审慎评估。 主要内容 一、原料药市场价格动态 整体PPI指数触底回升 根据国家统计局数据，化学药品原料药制造当月同比PPI指数自2023年1月降至99.60（上年同月=100）以下，主要原因在于下游客户的去库存行为。2023年全年，原料药制造PPI指数均低于100，并在2023年5-6月达到最低点94.4。然而，到2024年8月，该指数已回升至95.1，较2024年7月的94.5上升0.6，这表明原料药价格体系在底部区间呈现震荡回升的趋势。分析认为，2024年，在较低库存水平下，部分下游制剂企业开始补库存，叠加专利到期后新原料药品种的持续放量，共同推动了板块的底部企稳回升。 特色原料药价格分化 高血压类产品： 缬沙坦价格波动较大，曾因基因毒杂质事件在2018年末一度涨至1800元/kg，后回落至600-650元/kg。2023年6月至2024年7月维持在720元/kg，2024年8月小幅下降至710元/kg。 厄贝沙坦价格目前基本稳定在620-630元/kg。 替米沙坦自2023年第三季度有较大幅度降价，从2023年6月的1200元/kg降至7月的1000元/kg并维持至今。 赖诺普利价格自2017年逐步下降，从4500元/kg降至2021年6月的2300元/kg并维持，2024年8月降至2200元/kg。 马来酸依那普利价格自2017年持续提升，从最低490元/kg（2017年6-9月）提升至2019年末/2020年初约860元/kg，2021年1月回落至800元/kg并一直维持至2024年9月。 高血脂类产品： 阿托伐他汀出口价格自2020年8月开始呈现下降趋势，从2020年7月的1800元/kg逐步下降至2021年8月的1500元/kg。2023年下半年进一步下降，自2023年7月起稳定在1300元/kg并持续至2024年9月。 洛伐他汀在2023年降价明显，从2022年第四季度的560-580元/kg降至2023年1月的350元/kg并维持至2024年7月，2024年8月进一步降至340元/kg。 辛伐他汀价格呈现缓慢提升态势，从2017年1月的1100元/kg缓慢提升至2022年4月的1650元/kg并维持至2024年9月。 二、抗生素市场价格分析 头孢类产品价格波动 7-ACA价格呈现波动向上趋势，2017年1月为340元/kg，2022年4月提价至550元/kg，后回落至450元/kg。2024年1月为450元/kg，4月进一步提升至480元/kg并维持至今。 7-ADCA价格在2017年至今经历过两波较为明显的提价，第一次是从2017年上半年的300-320元/kg提升至2017年第四季度的480-500元/kg。2021年年中经历第二次提价，从2021年6月的450元/kg逐步提升至2023年10月的520元/kg并维持至2024年9月。 头孢曲松钠价格波动与7-ACA类似，2021年第四季度提价明显，从2021年7月的630元/kg提升至2022年2月的850元/kg。2024年价格从1月的700元/kg小幅提升至4月的720元/kg。 头孢噻肟钠价格在2021年第四季度有所提升，从2021年7月的680元/kg提升至2022年1月的820元/kg。2024年其价格基本稳定在750元/kg。 头孢氨苄价格波动提升，2017年上半年为300-320元/kg，2024年第一季度稳定在445-450元/kg。 头孢羟氨苄价格呈现稳步提升趋势，从2017年初的450元/kg稳步提升至2023年10月的550元/kg，2024年维持在550元/kg。 头孢拉啶价格波动提升，2017年1月为410元/kg，经历波动后，2022年5月价格在550元/kg左右波动。2024年1-9月头孢拉啶价格稳定在545-550元/kg。 头孢克肟价格在2022年第一季度波动明显，从2022年1月的2100元/kg迅速提升至2月的4000元/kg并维持至7月。2024年第一季度基本稳定在2500元/kg，4-9月小幅回落至2400元/kg。 青霉素类产品价格走势 6-APA价格在2020年第一季度经历一轮明显提价，从2020年1月的140元/kg提价至2022年12月的380元/kg，提价幅度高达171%。2024年第一季度其价格基本稳定在330元/kg，7月有小幅涨价，提升至350元/kg。 青霉素工业盐涨价幅度同样明显，2020年第三季度为80元/BOU，2021-2022年最高点提升至2022年2月的205元/BOU。2024年1月为160元/BOU，2月开始经历小幅降价，6月降至120元/BOU，7月提价至150元/BOU并维持至2024年9月。 阿莫西林涨价节奏基本与其上游6-APA一致，快速提价集中在2021年9-11月，价格从220元/kg提升至305元/kg。2024年1月为320元/kg，2月开始价格下降至300元/kg并维持至2024年9月。 氨苄西林提价集中在2021年4-11月，价格从200元/kg提升至305元/kg，此后在高位震荡。2024年1月为320元/kg，2月开始价格下降至300元/kg并维持至2024年9月。 碳青霉烯类产品价格下行 4-AA价格在2018年因响水事件波动较大，从2017年的880-900元/kg提升至1500-1800元/kg。2023年下半年震荡下行。2024年1月为1400元/kg，2月降至1000元/kg，7月降至720元/kg，8月进一步下降至700元/kg。 三、激素与兽药市场概览 激素类产品价格稳中有升 双烯醇酮醋酸酯（双烯）价格持续上行，2023年7月为90万元/吨，此后价格持续上行，于2024年4月突破100万元/吨，2024年8月进一步提升至108万元/吨。 黄体酮价格长期保持稳定，价格区间在1800-2300元/kg，目前为1950元/kg，处于历史中位数水平。 氢化可的松价格自2022年开始提价，从2022年3月的3000元/kg提升至2022年6月的3800元/kg，在2023年6月进一步提升至5800元/kg。2024年1-9月氢化可的松价格为5600元/kg。 兽药类产品价格触底 氟苯尼考价格受到合成生物学冲击，自2021年第四季度持续下行，从2021年10月的最高价725元/kg持续下行至2024年7月的188元/kg，2024年9月价格进一步下行至180元/kg，显示价格已基本触底稳定。 四、投资建议与风险提示 行业投资策略 2024年，在较低库存水平下，部分下游制剂企业开始补库存，叠加专利到期后新原料药品种的持续放量，医药生物板块处于底部企稳回升状态。报告建议积极关注行业供给变化情况，并推荐关注仙琚制药、普洛药业、华海药业、天宇股份、奥锐特、奥翔药业等公司。 主要风险因素 市场竞争风险： 国内原料药及中间体产业存在重复建设、同质化竞争问题，部分产品产能过剩，可能加剧行业竞争压力，对整体利润水平造成负面影响。 环保风险： 国家环保标准不断提高，更严格的环保政策可能导致相关公司经营成本进一步增加。 行业产业政策风险： 《抗菌药物临床应用管理办法》等政策对抗菌药物临床应用实行分级管理和全过程管理，限制抗生素滥用。未来行业政策如果进一步调整，可能对抗生素中间体的生产、销售产生影响。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入的市场分析，通过详尽的数据和统计，揭示了原料药市场在2024年呈现底部企稳回升的整体趋势。报告详细分析了特色原料药、抗生素、激素和兽药等主要产品类别的价格动态，指出各细分市场因供需关系、政策影响及技术进步等因素呈现出不同的价格走势。尽管市场存在结构性复苏的机遇，但报告也专业地提示了市场竞争、环保压力和产业政策调整等潜在风险。整体而言，报告为投资者提供了全面且具分析性的市场洞察，强调了在当前市场环境下，关注供给变化和精选优质标的的重要性。

　　三鑫医疗(300453) 　　主要观点： 　　事件 　　公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入10.82亿元（yoy+16.38%），归母净利润为1.68亿元（yoy+18.74%），扣非净利润1.52亿元（yoy+18.84%）。 　　单三季度公司实现营收3.96亿元（yoy+13.69%），归母净利润6166.70万元（yoy+18.75%），扣非净利润5717.66万元（yoy+16.29%）。 　　点评 　　研发投入不断加大，盈利能力稳步提升 　　2024年前三季度，公司研发费用为4473.31万元（yoy+30.80%），研发投入持续加大。2024年10月公司产品血液透析浓缩液获得医疗器械注册证，公司血液透析产品链进一步丰富。 　　2024Q3，公司毛利率为34.92%，同比降低0.81pct，基本保持稳定；净利率为17.17%，同比提升1.25pct，公司盈利能力进一步增强。 　　投资建设高性能血液净化设备及配套耗材项目，储备公司发展战略资源 　　公司拟使用自有资金约5亿元人民币在江西省南昌县小蓝经济开发区建设“高性能血液净化设备及配套耗材产业化项目”，新项目计划建设期3年，用地约115亩，建设高性能血液净化医疗设备及配套耗材洁净生产厂房和相应的生产生活配套设施，提升血液净化重症治疗设备及配套管路耗材、糖尿病无针注射系统及配套安瓿瓶耗材等。 　　本次投资建设高性能血液净化设备及配套耗材产业化项目，为做好公司发展战略资源储备，发挥行业竞争优势，助力公司顺利实现进入全球血液净化企业第一梯队的战略目标奠定基础。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为14.87亿元、16.89亿元和19.79亿元，收入增速分别为14.4%、13.6%和17.2%，2024-2026年归母净利润分别实现2.45亿元、2.86亿元和3.36亿元，增速分别为18.4%、16.7%和17.6%，对应2024-2026年的PE分别为17x、14x和12x。考虑到血透行业尤其是透析机和透析器还存在较大的进口替代空间，行业增长稳健，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司血透设备海外市场销售不及预期风险。

中心思想 本报告基于头豹研究院发布的《RSV中国呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗行业市场规模测算逻辑模型》报告，运用统计数据和分析模型，对中国RSV疫苗市场规模进行预测。报告的核心观点是：中国RSV疫苗市场规模未来几年将快速增长，主要驱动力来自60岁以上老年人群和新生儿人群的疫苗接种需求。然而，由于中国人口出生率持续下降，新生儿市场空间增长有限，老年人群市场将成为主要增长点。 市场规模预测及增长驱动力分析 报告预测，2026年至2030年，中国RSV疫苗市场规模将从0快速增长至255.29亿元人民币。这一增长主要源于两个目标人群：60岁以上老年人群和新生儿人群。老年人群由于免疫力下降，更容易感染RSV，因此疫苗接种需求较大；新生儿人群由于免疫系统尚未发育成熟，也需要接种疫苗以预防RSV感染。 人口结构变化对市场规模的影响 报告指出，中国人口出生率持续下降，新生儿数量逐年减少，这将限制新生儿RSV疫苗市场空间的增长。而60岁以上老年人口占比持续上升，这将成为推动RSV疫苗市场规模增长的主要因素。 主要内容 本报告详细分析了中国RSV疫苗市场规模的测算逻辑，并对影响市场规模的关键因素进行了深入探讨。 市场规模测算模型及关键参数 报告采用自上而下的市场规模测算方法，将市场规模分解为老年人群市场和新生儿市场两部分。关键参数包括：中国总人口数、60岁及以上人口占比、60岁及以上人群RSV疫苗接种渗透率、新生儿人口数、新生儿RSV疫苗接种渗透率以及RSV疫苗价格。 人口数据及增长趋势 报告利用国家统计局数据，预测了2018年至2030年中国总人口数及60岁及以上人口数量的增长趋势。数据显示，中国总人口增长缓慢，而60岁及以上人口占比持续上升。 疫苗接种渗透率预测 报告基于中国流感疫苗接种率以及国际上RSV疫苗的上市情况，预测了2026年至2030年中国60岁及以上人群和新生儿人群RSV疫苗接种渗透率的增长趋势。由于中国境内尚未有已上市RSV疫苗，报告对接种率的预测较为保守，并考虑了国际产品进入中国市场的时间因素。 疫苗价格预测 报告结合中国香港RSV疫苗售价以及中国境内HPV、带状疱疹疫苗定价体系，预测了中国境内RSV疫苗的上市价格。 老年人群RSV疫苗市场空间分析 报告通过将60岁及以上人口数量、疫苗接种渗透率和疫苗价格相乘，计算了2026年至2030年中国60岁及以上人群RSV疫苗市场空间。结果显示，老年人群市场空间将持续增长，并成为市场规模增长的主要驱动力。 新生儿人群RSV疫苗市场空间分析 报告同样通过将新生儿人口数量、疫苗接种渗透率和疫苗价格相乘，计算了2026年至2030年中国新生儿人群RSV疫苗市场空间。由于人口出生率持续下降，新生儿市场空间增长有限，甚至出现负增长。 总结 本报告基于严谨的数据分析和合理的模型假设，对中国RSV疫苗市场规模进行了预测，并深入分析了影响市场规模的关键因素。报告预测，未来几年中国RSV疫苗市场将快速增长，老年人群将成为市场增长的主要驱动力。然而，人口出生率的持续下降将限制新生儿市场空间的增长。本报告为投资者和行业参与者提供了对中国RSV疫苗市场未来发展趋势的参考，但需注意报告中部分数据和预测基于一定的假设和推测，实际情况可能存在偏差。 报告中使用的所有数据均来自公开合规渠道，但头豹研究院不对数据的准确性、完整性和可靠性做任何保证。 投资者应结合自身情况进行独立判断，并承担相应的投资风险。

　　博瑞医药(688166) 　　事件：10月13日，博瑞医药发布BGM0504注射液减重适应症II期临床试验数据，给药26-30周整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在体重、腰围等核心减重指标方面均明显优于安慰剂组；在次要疗评指标方面如心血管代谢风险指标、增加胰岛素敏感性的相关指标、患者结局报告指标等较基线均有改善，且优于安慰剂组。 　　BGM0504减重II期临床试验达到主要终点和关键次要终点，展现出良好的综合代谢获益。1）核心减重指标：目标剂量给药第4周，5mg组、10mg组、15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为5.2%、7.0%和9.5%；第24周分别为10.8%、16.2%和18.5%，腰围较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为7.9cm、11.7cm和13.4cm。2）心血管代谢风险指标：目标剂量给药第24周，5mg组、10mg组和15mg组收缩压较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为11.7mmHg、14.7mmHg和12.5mmHg，舒张压较基线平均降幅分别为5.5mmHg、7.2mmHg和9.0mmHg；血尿酸、甘油三酯、总胆固醇、低密度脂蛋白胆固醇等指标也显著降低。3）增加胰岛素敏感性的相关指标及患者结局报告指标：目标剂量给药第24周，5mg组、10mg组和15mg组空腹血糖较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为7%、13%和16%，空腹胰岛素较基线平均降幅及降幅百分比分别为23.5pmol/L（20%）、58.8pmol/L（32%）和91.7pmol/L（56%）。4）安全性及耐受性：绝大多数为1-2级，且大多未经干预即可恢复，所发生的不良反应多见于胃肠道系统方面，严重程度主要为1级，未发生任何低血糖事件和其他非预期不良反应以及未发生导致剂量下调和导致退出试验的不良反应。从II期数据可以看出，BGM0504注射液在安全性良好的基础上减重疗效强劲且起效快，能显著降低多项心血管代谢风险指标，相比于替尔泊肽、玛仕度肽、HRS9531等同类产品在减重和安全性方面具有BIC潜力。后续BGM0504注射液也将在中国成人超重肥胖患者和糖尿病患者中开展III期临床试验，建议关注后续临床推进和全球竞争情况。 　　投资建议：公司作为原料药制剂一体化特色企业，传统业务稳健发展，创新药BGM0504减重II期临床试验主要终点和关键次要终点达到预期目标，持续关注后续临床III期试验节奏。我们预计2024-2026年公司实现营业收入13.39/15.29/17.62亿元，归母净利润2.11/2.36/2.67亿元，EPS为0.50/0.56/0.63元，对应PE为62/55/49倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品研发风险、市场竞争风险、人才流失风险、质量控制风险、技术迭代风险、诉讼风险。

　　特宝生物(688278) 　　投资要点： 　　公司业绩增长强劲，股权激励目标高彰显发展信心。公司是国内重组蛋白长效制剂药物龙头企业，自1996年成立以来，围绕病毒性肝炎、恶性肿瘤及免疫治疗领域，前瞻性布局重组蛋白质及其聚乙二醇长效修饰平台，深耕重组蛋白药物开发。目前已上市5个产品，分别为派格宾、特尔立、特尔津、特尔康和珮金，均已纳入国家医保，核心产品派格宾在乙肝临床治愈领域表现优异，销售持续放量，带动公司收入快速增长。2018-2023年，公司营收从4.48亿元增至21.00亿元，年复合增速为36.19%，归母净利润从0.16亿元增至5.55亿元，年复合增速达103.28%。2024年8月，公司发布股权激励计划，考核以2023年度净利润为基数，2024-2026年业绩考核目标分别为年度净利润增长率不低于30%、70%、120%。公司未来三年业绩高增长目标明确，彰显公司长期发展信心。 　　抗病毒治疗人群不断扩大，派格宾有望持续放量。我国慢乙肝患者规模庞大，2022年我国HBV感染者达7974万人，其中慢性乙肝患者2000万人-3000万人。国内外权威防治指南均建议患者接受抗病毒治疗，临床治愈是理想治疗目标。派格宾是国内唯一上市的长效干扰素药物，广泛应用于乙肝临床治愈和降低乙肝相关肝癌发生风险的临床研究与实践，相关真实世界研究也在探索不确定期、非活动期等更多优势人群，PEG-IFN-α联合NAs用于追求临床治愈的初治或NAs经治优势人群将有望随之快速扩大。优秀的临床效果推动派格宾持续放量，2023年派格宾销售额17.90亿元，同比增长54.21%，对应覆盖患者约5万余人目前派格宾渗透率仍较低，中短期内派格宾慢乙肝临床治愈基石地位稳固、国内竞争格局优异、集采风险较为可控、优势人群扩大，我们认为随着以派格宾为基础的乙肝临床治愈科学证据不断积累，派格宾的优势持续扩大，渗透率有望加速提升，市场空间广阔。 　　创新管线逐步进入收获期。长效G-CSF（珮金）于2023年6月上市并同年进入医保，公司已将该产品在中国大陆的独家推广销售权利授予复星医药，已获得7300万元的首付款和里程碑款项，复星强大的商业化能力有望助力珮金快速放量。2024年1月，长效重组人生长激素上市申请获受理，预计2025年上市，有望成为国内百亿生长激素市场第二家上市产品重组人促红素正在开展III期临床研究申请相关准备工作，国内进度第三。人干扰素α2b喷雾剂、AK0706项目处于I期临床研究。外部合作方面，公司以有偿方式取得苏州康宁杰瑞重组人GLP-1/GIPR融合蛋白在非酒精性脂肪肝领域的独占许可权利，不断丰富公司产品管线等。 　　投资建议：公司核心产品持续放量，我们预计公司2024-2026年实现营收28.39/38.03/49.94亿元，实现归母净利润7.72/10.46/13.87亿元，对应EPS分别为1.90/2.57/3.41，对应PE分别为41.19/30.41/22.94倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变动风险；产品商业化不及预期风险；技术升级迭代风险。