中心思想 财务预测下调与评级维持 高盛在Coloplast 2025财年上半年业绩公布及指引更新后，对其财务预测进行了全面下调。报告指出，由于有机营收增长放缓（从此前预期的+8.2%降至+7.2%）以及EBIT利润率假设降低（2025财年降至27.4%），导致2025-2027财年调整后的EBIT和EPS预测均减少4-5%。鉴于这些调整，高盛将Coloplast的目标价从840丹麦克朗下调至750丹麦克朗，并维持“中性”评级。 关键投资议题与未来展望 当前Coloplast的投资案例将围绕几个核心议题展开：管理层转型将如何影响公司战略和执行；Coloplast能否在近年来增长放缓的核心慢性护理业务中重获增长势头；以及临时/新任CEO将如何平衡增长雄心与利润交付。这些议题将是决定公司未来表现和投资者信心的关键因素。 主要内容 估值调整与评级维持 高盛在Coloplast公布2025财年上半年业绩并更新指引后，对其估值模型进行了修订。报告维持了对Coloplast的“中性”评级，并将其12个月目标价从之前的840丹麦克朗下调至750丹麦克朗。此次目标价下调主要基于两方面原因：一是财务预测的整体调整，二是P/E估值方法中目标倍数从28.0倍降至26.0倍，以反映对2025-2027财年较低有机增长的预期。根据新的估算，Coloplast目前以25.3倍的未来12个月市盈率（NTM P/E）进行交易。 财务预测与业务表现分析 整体财务指标调整 高盛对Coloplast 2025-2027财年的财务预测进行了全面下调。整体营收预测减少约3%，主要原因是造口护理、语音与呼吸护理、介入泌尿科和高级伤口护理等业务的增长预期降低。同时，调整后的EBIT利润率预测在2025-2027财年期间下调了约50个基点，其中2025财年降至27.4%。这些调整导致2025-2027财年调整后的EBIT预测被削减4%，并进一步使得同期调整后的EPS预测下降约5%。具体而言，2025财年的有机营收增长预期从此前预测的8.2%下调至7.2%。 各业务部门增长预期变化 报告详细分析了各业务部门的有机增长预期调整： 造口护理 (Ostomy Care): 2025财年的有机增长预期从7.5%下调至6.0%，减少了150个基点。 失禁护理 (Continence Care): 2025-2027财年的有机增长预期保持8.0%不变。 Atos Medical (语音与呼吸护理): 2025财年的有机增长预期从10.0%下调至9.0%，减少了100个基点。 介入泌尿科 (Interventional Urology): 2025财年的有机增长预期从2.5%大幅下调至0.0%，减少了250个基点，是所有业务中降幅最大的。 高级伤口与皮肤护理 (Advanced Wound & Skin Care): 2025财年的有机增长预期从13.0%下调至12.0%，减少了100个基点。 估值方法与目标价调整 高盛的12个月目标价750丹麦克朗是采用现金流折现（DCF）和倍数估值法等权混合计算得出的。DCF法隐含的内在价值为每股752丹麦克朗（此前为859丹麦克朗），该模型采用了7%的加权平均资本成本（WACC）和3%的永续增长率。倍数估值法则是对年度化Q5-Q8 EPS预测应用26.0倍的P/E倍数，隐含价值为每股746丹麦克朗（此前为820丹麦克朗）。目标倍数的下调反映了对未来有机增长预期的降低。 投资风险与机遇评估 上行风险 Kerecis整合的强劲执行，可能带来超预期的协同效应。 EBIT利润率更快恢复到30%以上，这可能通过Kerecis利润率的加速提升，或更成功地通过成本缓解和定价措施应对2024财年的投入成本通胀来实现。 下行风险 利润恢复时间长于预期，可能由于运营效率提升不及预期或成本压力持续。 核心业务市场份额增长放缓，表明竞争加剧或产品吸引力下降。 交易性外汇压力，特别是匈牙利福林（HUF）的潜在走强可能对财务表现产生负面影响。 Kerecis在美国失去部分报销资格，将直接影响其市场准入和营收。 介入泌尿科业务难以挽回失去的销售额，这可能需要更长时间的市场重建和产品创新。 战略考量与未来挑战 报告强调，Coloplast未来的投资案例将围绕几个关键的战略和运营挑战： 管理层转型：新的管理层将如何调整公司战略和执行，以应对当前的市场环境和增长挑战。 核心业务增长：Coloplast能否在近年来增长势头有所放缓的核心慢性护理业务中，重新获得强劲的增长动力。 增长与利润平衡：临时或新任CEO将如何平衡公司的增长雄心与利润交付，尤其是在当前利润率承压的背景下。 报告透明度与方法论 高盛的报告包含了详细的披露信息，以确保研究的透明度和合规性。这包括Reg AC认证、GS因子概况、并购排名、Quantum数据库的使用说明以及公司特定的监管披露。此外，报告还提供了评级分布、高盛与被覆盖公司之间的投资银行关系、目标价和评级历史图表，以及美国和其他司法管辖区要求的额外披露信息。这些部分旨在向投资者提供全面的背景信息，并说明高盛在研究过程中所遵循的方法论和潜在的利益冲突。 总结 Coloplast在2025财年上半年业绩公布后，高盛对其财务预测进行了全面下调，主要体现在有机营收增长和EBIT利润率方面。这导致了调整后EBIT和EPS预测的显著削减，并促使目标价下调至750丹麦克朗，同时维持“中性”评级。未来的投资关注点将集中在公司管理层战略调整、核心业务增长势头的恢复能力以及新任CEO在增长与盈利之间的平衡策略。投资者应密切关注这些关键议题，并权衡报告中列出的上行和下行风险，以做出明智的投资决策。

中心思想 强劲业绩与积极展望 费森尤斯医疗（FMEG.DE）在2025年第一季度表现强劲，营收和利润均超出预期。公司在护理服务业务中展现出韧性，即使面对流感季节的影响，仍实现了有机增长和利润率扩张。同时，护理赋能业务的息税前利润率显著提升，首次达到管理层目标区间，显示出运营改善的持续进展。管理层维持了全年业绩指引，表明对未来增长的信心。 估值提升与未来催化剂 高盛基于费森尤斯医疗的优异表现，上调了对公司的盈利预测和目标价格，并重申“买入”评级。即将于6月17日举行的资本市场日被视为重要的积极催化剂，预计将公布关于HV-HDF商业化计划和资本配置的更新，这有望进一步推动公司业绩增长并可能为股东带来超额现金回报。 主要内容 2025年第一季度业绩亮点 护理服务业务表现稳健 尽管流感季节对治疗量造成影响，护理服务业务仍展现出韧性，实现了4%的有机增长，息税前利润率同比扩张10个基点。管理层将此归因于磷酸盐结合剂的积极影响、1-2%的价格上涨以及FME25项目带来的成本节约。磷酸盐结合剂对集团营业利润产生了数千万欧元的积极影响。管理层对潜在转诊量持乐观态度，预计治疗量将逐季加速增长。 护理赋能业务利润率显著提升 护理赋能业务的息税前利润率（不含特殊项目）达到8.3%，创历史新高，首次进入管理层设定的8-12%目标区间。展望2025财年，管理层预计利润增长将继续受益于FME25项目节约、业务量增长和价格提升。此外，中国VBP（带量采购）政策在2024年下半年带来的低至中双位数百万欧元盈利影响，预计将从2025年下半年开始减弱。 2025财年指引维持不变 尽管第一季度开局缓慢，管理层仍确认了2025财年展望，预计营收将实现正向至低个位数百分比的固定汇率增长，调整后息税前利润将实现高十位数至高二十位数百分比的固定汇率增长。主要驱动因素包括治疗量加速增长、持续的积极定价势头、FME25项目节约以及磷酸盐结合剂对集团营业利润约1亿欧元的积极影响。关于关税，管理层预计本年度的财务影响微乎其微。 估值与财务预测调整 盈利预测上调 高盛根据第一季度业绩、管理层最新评论和汇率趋势，适度上调了对费森尤斯医疗的盈利预测。2025-2027财年的营收预测上调约1%（主要受汇率影响），同时护理赋能业务的息税前利润率预测略有上调，导致同期集团调整后息税前利润和每股收益预测上调2-3%。例如，2025财年调整后息税前利润预测从21.36亿欧元上调至21.74亿欧元，每股收益预测从3.68欧元上调至3.78欧元。 目标价格上调及估值方法 12个月目标价格从52欧元上调至54欧元，主要归因于盈利预测的调整和估值方法的滚动更新。估值采用DCF（现金流折现）和倍数法相结合的方式，各占50%权重。DCF法隐含内在价值为每股58欧元（此前为56欧元），采用7.7%的加权平均资本成本（WACC）和1%的永续增长率（均未改变）。倍数法基于Q5-Q8每股收益预测的13.0倍市盈率，隐含价值为每股50欧元（此前为48欧元）。 关键催化剂与潜在风险 即将到来的资本市场日 6月17日的资本市场日被视为潜在的积极催化剂。高盛预计管理层将更新HV-HDF（高容量血液透析滤过）的商业化计划，这有望为护理服务和护理赋能业务带来积极的财务业绩。此外，第一季度去杠杆化进展显著，管理层预计将在6月更新资本配置优先事项，可能包括向股东返还超额现金。 潜在下行风险 高盛指出，费森尤斯医疗面临的潜在下行风险包括：美国透析量增长不及预期、2025财年Medicare PPS透析报销持续低迷、其他治疗收入压力、GLP-1药物可能长期减少ESRD（终末期肾病）患者群体，以及股权出售的可能性。 总结 费森尤斯医疗在2025年第一季度取得了超出预期的强劲业绩，护理服务业务展现出韧性，护理赋能业务利润率创历史新高并首次达到管理层目标区间。高盛因此上调了公司的盈利预测和目标价格至54欧元，并维持“买入”评级。即将于6月17日举行的资本市场日预计将带来关于新产品商业化和资本配置的积极更新，有望进一步支撑公司股价。然而，投资者仍需关注美国透析量增长、报销政策变化以及GLP-1药物对患者群体影响等潜在下行风险。

中心思想 核心业务韧性与增长潜力 UL Solutions在2025年第一季度展现了强劲的财务表现，营收、EBITDA利润率和每股收益均超出市场预期，并成功重申了全年业绩指引。公司工业和消费业务均实现了8%的健康有机营收增长，这凸显了其商业模式的固有韧性以及检测、检验和认证（TIC）服务的核心重要性。尽管宏观经济存在不确定性，UL Solutions的客户并未放缓新产品推出的步伐，从而确保了对TIC服务的稳定需求。 关税影响与估值展望 公司目前未受关税的实质性影响，客户已通过调整制造布局来适应关税政策，UL Solutions自身的测试足迹也已扩展到制造业迁移的国家。公司甚至可能从关税中受益，因为产品重新设计或制造地点转移将带来产品再认证需求。尽管预计未来有机营收增长将因前期认证需求提前、消防安全测试产能限制及比较基数提高而有所放缓，但UL Solutions凭借其稳健的业务模式和良好的增长前景，其相对于欧洲TIC同行的溢价估值被认为是合理的。高盛维持对该股的“中性”评级，并将12个月目标价上调至63美元。 主要内容 2025年第一季度业绩与业务驱动 UL Solutions在2025年第一季度取得了超出市场预期的健康业绩，营收、EBITDA利润率和每股收益均表现出色。 营收表现超预期 公司第一季度营收达到7.05亿美元，同比增长5.2%。这一数字略高于FactSet共识预期的5.1%，但低于高盛此前预测的6.7%。 按有机口径计算，营收同比增长7.6%，虽然低于高盛预测的9.2%，但仍显示出强劲的增长势头。 工业业务强劲增长：工业业务有机营收同比增长8.1%，主要驱动因素包括价格上涨、电气产品和认证测试的持续需求以及实验室产能的提升。 消费业务稳健增长：消费业务有机营收同比增长7.7%，主要得益于消费技术和零售领域的需求。 软件与咨询（S&A）业务增长：S&A业务有机营收同比增长5.6%，主要受软件需求增长的推动。 EBITDA与EPS表现突出 调整后EBITDA利润率同比大幅扩大320个基点至22.8%，显著超出高盛预测和市场共识的21.1%。这一提升主要归因于所有业务部门的运营杠杆效应和效率提升。 各业务部门利润率提升：工业业务EBITDA利润率同比扩大330个基点至32.5%；消费业务扩大360个基点至15.8%；S&A业务扩大280个基点至14.0%。 每股收益超预期：第一季度每股收益（EPS）为0.37美元，超出高盛预测的0.31美元和市场共识的0.32美元。 1Q25 积极与消极因素分析 积极因素： 业务韧性与关税机遇：UL Solutions在工业和消费业务均实现8%的健康有机营收增长，定价和销量贡献均衡。公司目前未受关税的实质性影响，管理层指出客户多年来一直在调整制造布局以适应关税，并已相应地重新安置了制造足迹。关税甚至可能通过产品重新设计和制造地理转移带来的再认证需求，成为UL Solutions的积极催化剂。 产品创新需求稳定：尽管宏观经济存在不确定性，UL Solutions的客户并未放缓新产品推出的步伐，从而确保了对检测、检验和认证服务的稳定需求。 消费活动提前：受关税预期影响，消费活动（特别是软线和硬线产品）有所增加，推动消费业务有机增长从第四季度的6.5%加速至第一季度的8%，尽管预计第二季度活动将有所放缓。 软件业务表现强劲：S&A业务中，软件有机营收同比增长9%，主要得益于ULTRUS软件组合（包括零售产品合规和可持续性软件解决方案）的强劲需求。 运营杠杆提升利润率：所有业务部门的EBITDA利润率均实现强劲同比增长，主要得益于运营杠杆效应。 消极因素： 工业业务增长放缓预期：由于关税导致的部分认证需求提前至2024年第四季度、消防安全测试的产能限制以及日益困难的比较基数，预计工业业务的有机营收增长将从第一季度水平在今年剩余时间里减速。 消费业务增长趋缓：同样，由于关税相关的消费活动提前至第一季度，预计消费业务的有机增长也将从第一季度水平放缓。 S&A咨询业务面临挑战：S&A业务中的咨询营收具有波动性，并受到美国可持续性法规变化和商业房地产市场疲软的一些不利影响。 全年利润率扩张放缓：UL Solutions预计全年EBITDA利润率将扩张约100个基点，这表明利润率扩张速度将从第一季度320个基点的同比扩张水平在今年剩余时间里有所放缓，主要由于运营杠杆效应减弱。 全年展望、高盛预期调整及估值风险 UL Solutions重申了2025年全年业绩指引，高盛也相应调整了其财务预测，并对公司的估值和风险进行了深入分析。 2025年全年业绩指引与高盛预期调整 全年指引重申：UL Solutions重申了2025年全年有机营收实现中个位数增长和EBITDA利润率达到24%的指引，这与公司的长期利润率目标一致。管理层预计资本支出将占营收的7-8%。 高盛营收预期下调：高盛将2025/2026/2027年的营收预期分别从30.57亿美元/32.97亿美元/35.72亿美元下调至30.13亿美元/32.27亿美元/34.72亿美元，平均每年下调2.1%，主要反映了对工业业务增长更为保守的预测。 EBITDA利润率与EPS调整：高盛维持2025年EBITDA利润率24.0%的预期，并将2026/2027年的EBITDA利润率预期从24.7%/25.4%上调至24.8%/25.5%，以反映成本效率的提升。同时，2025/2026/2027年的每股收益预期从1.71美元/1.99美元/2.31美元调整至1.70美元/1.93美元/2.23美元。 估值与风险分析 目标价上调与估值溢价：高盛将UL Solutions的12个月目标价从57美元上调至63美元，潜在上涨空间为5.1%。这一调整基于其对未来12个月加一年EBITDA（NTM +1YR EBITDA）8.19亿美元的16.0倍估值（此前为14.5倍）。目标倍数上调反映了公司在不确定宏观环境下的业务韧性。 溢价估值合理性：UL Solutions的估值相对于欧洲TIC同行中位数（11.2倍EV/EBITDA）存在溢价，这被认为是合理的，原因包括作为新上市公司表现出的强劲执行力、稳健的工业业务增长趋势以及不断提高的效率。然而，其自由现金流（FCF）转化率低于同行，部分抵消了这些优势。 主要下行风险：宏观和地缘政治不确定性、相对于竞争对手的溢价定价、为增长计划投入的较高投资可能限制未来利润率扩张速度以及汇率波动。 主要上行风险：产品创新速度加快、公司近期实验室和测试场地投资的有效回报、监管机构实施更严格安全标准、并购活动以及测试设施的效率提升。 关键财务数据概览 市场与估值指标：截至报告日期，UL Solutions的市值为122亿美元，企业价值为124亿美元

中心思想 盈利能力强劲，增长前景乐观 高盛维持对康明斯（CMI）的积极展望，认为公司通过市场份额增长、发电业务定价优化以及数据中心业务扩张，有望实现周期性盈利增长。尽管美国卡车市场预测下调，但动力系统业务利润率的提升平衡了这一影响，公司展现出强劲的利润执行能力。 外部挑战可控，新产品优势显著 报告指出，关税影响在短期内可控，且公司已能在一个季度内将成本转嫁给客户。同时，市场对EPA 2027排放法规的预期有所降低，康明斯仍计划推出具有5-8%燃油效率提升的新产品，预计将为客户带来显著的年度燃料节省，进一步巩固其市场地位。 主要内容 财务表现与估值展望 2025-2027年EPS及营收预测调整 高盛调整了康明斯2025-2027年的每股收益（EPS）预测，新预测分别为23.34美元、24.91美元和30.71美元，此前预测为23.86美元、27.85美元和30.63美元。此次调整主要反映了对美国卡车市场预测的下调，但这一负面影响被动力系统业务更高的利润率预期所抵消。尽管营收预测在某些年份略有下调（例如，2025年新预测为338.95亿美元，旧预测为343.632亿美元），但整体营收趋势仍保持增长，预计2027年将达到373.94亿美元。EBITDA和EBIT也呈现稳健增长态势，预计2027年EBITDA将达到69.543亿美元，EBIT为57.968亿美元。 1Q25业绩亮点与利润驱动 康明斯2025年第一季度业绩表现强劲，EBITDA超出高盛预期9%，超出FactSet共识预期13%。这一超出预期的表现主要得益于利润率的显著提升，所有五个业务部门的利润率均有所增长，其中动力系统业务的贡献最为突出，整体利润率提高了130个基点。 具体来看： 动力系统：EBIT超出预期22%，利润率提升420个基点。尽管销售额略低于预期2%，但同比增长19%，主要受数据中心需求增长和售后市场销售（采矿业）的推动。 发动机业务：EBIT超出预期8%，利润率提升100个基点。销售额与预期持平，同比下降5%，但利润增长得益于新产品发布相关的定价策略。 零部件业务：销售额超出预期2%，同比下降20%。EBIT超出预期6%，利润率提升40个基点。 分销业务：销售额超出预期7%，同比增长15%。EBIT超出预期9%，利润率提升30个基点。 Accelera业务：销售额低于预期2%，同比增长11%。EBIT亏损低于预期，表现优于预期。 估值与风险分析 高盛对康明斯设定的12个月目标价为410.00美元，基于其20.50美元的中周期EPS估值的20倍市盈率。当前股价为299.85美元，意味着36.7%的潜在上涨空间。 上行风险包括氢能源技术采纳的加速以及市场份额的进一步提升。 下行风险则包括卡车需求出现比预期更严重的下滑以及利润率的削弱。 关键业务部门分析 动力系统（Power Systems） 动力系统业务在第一季度表现出色，EBITDA利润率达到23.6%，远高于去年同期的水平。销售额同比增长19%，主要驱动力是数据中心市场对发电设备需求的增加以及采矿业售后市场的强劲销售。尽管公司承认数据中心订单积压有所变动，但交货周期仍延长至2027年，显示出该市场需求的持续旺盛。 发动机（Engine） 发动机业务在生产削减的背景下，仍实现了强劲的利润表现。第一季度EBITDA利润率为16.5%。销售额同比下降5%，但EBIT超出预期8%，利润率提升100个基点，这主要归因于新产品发布带来的定价优势。 零部件（Components） 零部件业务销售额同比下降20%，但仍超出高盛预期2%。EBITDA利润率为14.3%，超出预期3%，利润率提升40个基点，显示出在市场挑战下仍能保持较好的盈利能力。 分销（Distribution） 分销业务销售额同比增长15%，超出高盛预期7%。EBITDA利润率为12.9%，超出预期9%，利润率提升30个基点，表明该部门在市场中具有较强的增长势头和盈利能力。 Accelera Accelera业务销售额同比增长11%，但略低于预期2%。尽管该部门仍处于亏损状态，但其EBITDA亏损（-8600万美元）好于预期（-1亿美元），显示出亏损收窄的趋势。 市场环境与行业趋势 关税影响与应对 报告指出，关税对康明斯的影响是可控的。在上一轮关税/通胀周期中，康明斯能够在三个季度内将定价推高。此次，合同结构已将滞后时间缩短至一个季度内。预计第二季度将受到来自中国和钢铁关税的轻微影响，而由于美墨加协定（USMCA），墨西哥关税不会产生影响。康明斯估计其产品中约5%的中国成分（包括子组件），预计关税若持续，将在5月26日之后开始对第三季度末的成本产生更显著的影响。 EPA 2027法规展望 康明斯讨论了EPA 2027法规的多种情景。即使法规有所修改，公司仍认为推出其新产品具有优势，因为新产品预计能带来5-8%的燃油效率提升，为客户每年节省约5,000-10,000美元的燃料成本。公司表示，目前判断新产品内容将如何受影响还为时过早，因为工程部门有修改产品的空间。 卡车市场库存与货运趋势 行业数据显示，美国Class 8新卡车库存处于高位，而生产已开始从峰值回落，这暗示着行业可能面临显著的生产削减风险。货运趋势正在低位企稳：3月份美国卡车现货运价同比增长1.7%，而2月份为0.3%；3月份卡车装载量与货车比率为同比增长54%，2月份为68%。二手卡车库存3月份同比下降21%，2月份同比下降20%，显示出市场供需关系的变化。 总结 本报告对康明斯（CMI）的财务表现和市场前景进行了专业而深入的分析。尽管面临美国卡车市场预测下调和关税等外部挑战，康明斯凭借其强劲的利润执行能力，尤其是在动力系统业务（受数据中心需求驱动）的卓越表现，成功抵消了部分不利影响。公司第一季度EBITDA超出预期9%，利润率提升130个基点，显示出其核心业务的韧性和盈利能力。高盛维持410美元的目标价，并认为公司通过市场份额增长、发电业务定价优化和数据中心业务扩张，有望实现持续的周期性盈利增长。此外，康明斯在应对关税影响方面展现出快速的定价调整能力，并计划推出具有显著燃油效率优势的新产品以应对EPA 2027法规，进一步巩固其市场竞争力。尽管新卡车库存高企和货运市场低位企稳，但二手卡车库存的下降也反映出市场正在逐步调整。整体而言，康明斯展现出稳健的运营和积极的市场应对策略，其未来增长潜力值得关注。

中心思想 Life Healthcare Group (LHCJ.J) 估算更新与投资展望 高盛根据Life Healthcare Group (LHCJ.J) 2025财年上半年的交易更新及最新运营趋势，对其财务估算进行了调整。报告指出，尽管南非业务表现出强劲增长势头，但LMI资产的剥离在一定程度上抵消了收入增长，使得2025-2028财年的平均收入估算大致保持不变。同时，由于利润率面临压力，EBITDA估算略有下调。然而，得益于LMI剥离带来的净现金头寸显著增加以及融资成本的降低，公司的净收入估算在同期内实现了平均4.8%的增长。此外，高盛首次引入了2029年的估算，预计每股收益（EPS）将达到R1.85。 中性评级与目标价上调的驱动因素 高盛维持对Life Healthcare Group的“中性”投资评级，并将其12个月目标价从R11.8上调至R13.5，涨幅达14.4%。此次目标价的上调主要基于三个核心因素：一是公司净现金头寸的显著提升；二是高盛对2025财年EBITDA估算的最新调整；三是估值模型从单一的2025日历年滚动至2025/2026日历年平均水平。在估值方法上，高盛采用了企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）模型，并以南非市场具有可比性的同业Netcare的历史表现作为参考，对Life Healthcare Group设定了4.3倍的目标倍数。报告同时强调了可能影响未来业绩和目标价的关键风险，包括运营效率、利润率恢复情况以及潜在的监管政策变化。 主要内容 估算更新与投资评级 财务估算调整概览: 收入估算: 高盛对Life Healthcare Group 2025-2028财年的平均收入估算大致保持不变，波动范围约为+2%至-1%。这一结果是南非业务强劲增长与LMI资产剥离影响相互抵消的体现。 EBITDA估算: 在2025-2028财年期间，平均EBITDA估算下调了1%，主要原因在于利润率表现弱于预期，反映了运营成本或定价方面的挑战。 净收入估算: 尽管EBITDA估算下调，但同期平均净收入估算却上调了4.8%。这得益于LMI剥离后公司净现金头寸的显著增加，以及由此带来的融资成本降低，有效提升了净利润水平。 2029年估算引入: 报告首次提供了2029年的财务预测，预计该财年的每股收益（EPS）将达到R1.85，为投资者提供了更长期的业绩展望。 投资评级与目标价: 评级: 高盛维持对Life Healthcare Group的“中性”投资评级，表明其认为该股票在未来12个月内的总回报潜力与覆盖范围内的其他股票大致相当。 12个月目标价: 目标价从之前的R11.8上调至R13.5，上涨了14.4%。这一调整反映了对公司未来价值的重新评估。 目标价上调原因: 目标价上调的主要驱动因素包括：公司因LMI剥离而获得的显著更高的净现金头寸，对2025财年EBITDA估算的最新调整，以及估值模型从单一的2025日历年滚动至2025/2026日历年平均水平，以更好地反映中长期价值。 估值方法与关键风险 估值方法: 模型选择: 高盛采用企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）这一广泛接受的估值方法对Life Healthcare进行估值。该方法适用于评估具有稳定现金流和资本密集型业务的公司。 估值基准: 估值模型应用于高盛对Life Healthcare Group 2025/2026日历年平均的财务估算，这比之前仅使用2025日历年估算更为全面，旨在平滑短期波动并提供更稳定的长期视角。 目标倍数设定: 报告设定的目标EV/EBITDA倍数为4.3倍。这一倍数是通过对南

中心思想 核心业绩表现与增长动力 Option Care Health Inc. (OPCH) 在2025年第一季度展现出强劲的潜在业务增长趋势，营收和EBITDA均超出市场预期。这主要得益于其慢性病业务（占销售额的75%）持续保持高十位数增长，以及急性病业务（占销售额的25%）因竞争对手退出而加速实现中十位数增长，后者尤其带来了更高的毛利率。公司整体营收增长16%，EBITDA增长14%，显示出稳健的运营表现。 Stelara影响与短期市场反应 尽管核心业务表现出色，但Stelara药物相关的毛利逆风及其时序性对市场情绪产生了显著影响。第一季度Stelara的逆风低于预期，但管理层预计其影响将在第二季度及下半年逐步加大，并可能延续至2026年，导致年度逆风高于此前预期。这一因素导致公司股价在财报发布当日下跌，反映出投资者对短期盈利增长放缓的担忧，尽管高盛分析师认为这可能是一种过度反应，并对长期基本面持乐观态度。 主要内容 1Q Recap 业绩概览 OPCH在2025年第一季度表现超出市场普遍预期，营收和EBITDA分别高出约6%和10%。这表明公司在动态运营环境中仍保持了强大的执行力。 收入与增长 总营收增长: 公司实现了16%的营收增长，显示出强劲的顶线动能。 慢性病业务增长: 占总销售额约75%的慢性病业务保持了高十位数增长，与2024年的趋势基本一致，显示出其作为核心业务的稳定性。 急性病业务增长: 占总销售额约25%的急性病业务实现了中十位数增长，显著高于2024年约7%的预期增长率。这种加速增长主要归因于竞争对手的退出，且急性病疗法通常具有比慢性病疗法更高的毛利率，对公司盈利能力构成积极影响。 毛利率与Stelara影响 毛利率压缩: 第一季度毛利率为19.7%，同比压缩了110个基点。 Stelara逆风: 毛利率压缩主要受产品组合动态和Stelara药物约500万美元逆风（占总压缩的约40个基点）的综合影响。 Stelara时序性与年度影响: 尽管第一季度Stelara逆风符合公司预期，但其影响预计将在第二季度及下半年逐步加大，且全年将呈现后半段加重趋势，这与库存时序动态有关。投资者此前预期Stelara的6000万至7000万美元毛利逆风将按季度均匀分布（每季度约1500万至1750万美元），但实际情况是第一季度影响较小，意味着后续季度影响将显著增加。 长期影响: Stelara的年度逆风一旦完全显现，预计将在7300万至8700万美元之间，并将延续到2026年，这高于市场模型此前的预期。 运营费用与EBITDA 销售、管理及行政费用 (SG&A): SG&A费用为1.68亿美元，同比增长约9%，略高于市场预期约700万美元，占销售额的12.6%，同比下降90个基点。 EBITDA表现: 这些动态共同推动公司EBITDA达到约1.12亿美元，同比增长约14%，EBITDA利润率为8.4%，同比下降20个基点，但仍比市场普遍预期高出30个基点。 2025 Guidance 营收与EBITDA指引上调 营收指引: 公司将2025年营收指引上调1亿美元，至54亿至56亿美元。 调整后EBITDA指引: 调整后的EBITDA指引中点上调250万美元，至4.55亿至4.7亿美元。高盛分析师认为，EBITDA指引下限上调500万美元而上限不变，可能反映了公司在动态运营环境中的保守态度。 Stelara影响的持续性 公司重申2025年Stelara将带来6000万至7000万美元的毛利逆风。鉴于第一季度Stelara逆风仅为500万美元，管理层的评论暗示，今年剩余时间（第二至第四季度）的逆风将达到5500万至6500万美元，呈现逐步加大的趋势。 盈利增长展望 新的指引意味着2025年第二至第四季度的EBITDA增长率将在(1%)至4%之间。这种动态可能导致第二季度和下半年的EBITDA增长环比放缓，预计要到2026年才能实现加速增长。公司还将每股收益（EPS）指引从先前的1.59-1.69美元上调至1.61-1.70美元。 Model Updates 营收与毛利预测调整 营收预测: 高盛分析师根据第一季度业绩和强于预期的急性病业务增长，以及慢性病业务的持续增长趋势，将2025-2027年的营收预测上调了3-4%。 毛利预测: 2025-2027年的毛利预测上调了约2-3%，反映了顶线增长的强劲、急性病业务增长带来的产品组合压力减小，以及Stelara影响的时序性（目前预计其影响将延续到2026年第一季度）。 EBITDA与EPS预测 EBITDA预测: 2025年EBITDA预测从4.62亿美元上调至4.65亿美元（增长1%），而2026-2027年的预测则持平或略微上调1%。 EPS预测: 2025年EPS预测从1.68美元下调至1.63美元（下降2.9%），2026年从2.11美元下调至2.07美元（下降2.2%），2027年从2.46美元下调至2.40美元（下降2.7%）。 Stock Implications 股价表现与市场解读 在4月29日，OPCH股价下跌6.5%（同期标普500指数上涨0.60%），主要原因是投资者消化了高于预期的Stelara年度影响，尽管公司潜在业务趋势强劲。 长期基本面展望 高盛分析师对公司持续的顶线增长势头，特别是急性病业务的加速增长感到鼓舞。尽管Stelara的年度逆风略高于预期，但基本面更新是积极的。鉴于这些因素，分析师认为股价压力可能是一种过度反应。此外，未来几个季度EBITDA增长的节奏（第二季度和下半年环比放缓，2026年加速）可能为今年晚些时候的股价表现提供更好的基础。 Valuation and Risks 估值调整与评级 目标价下调: 高盛将OPCH的12个月目标价从35美元下调至34美元。这主要反映了同行估值倍数的下降，以及Stelara毛利逆风导致2025-2026年EBITDA增长放缓的模型调整。 估值方法: 估值方法包括基于11.5倍EV倍数（此前为12倍）应用于Q5-Q8 EBITDA估值的基本价值（85%权重），以及基于不变的14倍M&A倍数的理论并购价值（15%权重，并购排名为2，表示15-30%的被收购可能性）。 评级: 维持“中性”评级。 上行风险 行业向家庭输液转移: 医疗保险计划的成本控制措施可能推动更多患者从医院门诊和医生诊所转向家庭输液，从而促进OPCH的家庭输液业务增长。更好的家庭输液报销率也可能带来积极影响。 新输液疗法贡献超预期: 新输液疗法的推出，无论是数量增加还是定价更高，都可能带来超出预期的增量年度和EBITDA贡献。此外，市场可能出现更多大型静脉输液药物机会，OPCH也可能通过增加市场份额或扩大地理覆盖范围来获得额外增长。 独占期到期压力小于预期: 尽管OPCH一些主要药物预计将失去独占期并面临生物仿制药/仿制药竞争，但如果价格侵蚀低于预期或制造商维持利润空间，可能会减少对OPCH增长的负面影响。 下行风险 LDD机会不及预期: OPCH的LDD（Long-Duration Drug）管线机会可能不如预期。关键LDD药物可能面临生物仿制药进入、经济效益不佳或OPCH市场份额低于预期的压力。VYUVEK和阿尔茨海默症相关机会的实现可能需要更长时间，或者OPCH的市场份额可能低于初步预测。 商业支付方集中度: OPCH的营收高度集中于几家大型商业支付方，包括Aetna和UNH。随着时间推移，由于大型商业支付方拥有更强的议价能力，OPCH可能面临费率压力。此外，失去此类关键合同将对营收和利润产生重大负面影响。 药品定价: OPCH关键治疗领域的药品定价下降可能导致营收减少，并直接影响利润预测。将更多OPCH药物纳入《通货膨胀削减法案》(IRA) 的定价谈判可能导致营收和EBITDA面临逆风。 总结 本报告对Option Care Health Inc. (OPCH) 2025年第一季度的业绩进行了深入分析，并更新了其未来展望。尽管公司在第一季度实现了强劲的营收（增长16%）和EBITDA（增长14%），超出市场预期，主要得益于慢性病和急性病业务的稳健增长，但Stelara药物相关的毛利逆风及其时序性问题对市场情绪产生了显著影响。Stelara在第一季度的逆风低于预期，但预计将在今年下半年逐步加大，并可能延续至2026年，导致年度影响高于此前预测。这一因素导致公司股价在财报发布当日下跌，反映了投资者对短期盈利增长放缓的担忧。 高盛分析师上调了2025-2027年的营收和毛利预测，但由于Stelara的影响，2025-2027年的EBITDA和EPS预测调整幅度较小或略有下调。公司2025年营收指引上调至54亿-56亿美元，调整后EBITDA指引中点上调至4.55亿-4.7亿美元。分析师认为，尽管Stelara的年度逆风略高于预期，但OPCH的潜在业务趋势依然强劲，特别是急性病业务的加速增长令人鼓舞，因此认为股价的短期压力可能是一种过度反应。高盛将OPCH的12个月目标价从35美元下调至34美元，并维持“中性”评级，主要考虑到同行估值倍数的下降以及Stelara对短期EBITDA增长的影响。报告还详细列举了公司面临的上行和下行风险，为投资者提供了全面的市场分析。

中心思想 利润驱动业绩超预期，营收面临挑战 Universal Health Services Inc. (UHS) 在2025年第一季度实现了5.98亿美元的调整后EBITDA，超出高盛和市场普遍预期约5%至9%。这一强劲表现主要得益于急性护理部门（Acute Segment）显著提升的利润率，其EBITDA利润率达到14.9%，同比上升约130个基点，并超出市场预期约130个基点。尽管总营收为41亿美元，略低于市场预期1.2%，且行为健康部门（Behavioral Segment）的业务量表现疲软，但急性护理部门的优异表现有效抵消了这些负面影响。 行为健康业务量承压，定价能力持续强劲 行为健康部门的同设施业务量同比下降0.3%，远低于市场预期的2.5%增长，延续了过去几个季度的疲软态势，并在本季度进一步恶化。然而，该部门的定价能力表现出色，每调整患者日收入增长5.8%，显著高于市场预期的3.2%，显示出其在定价方面的持续优势，部分缓解了业务量下滑带来的压力。 主要内容 1. 营收表现与细分市场分析 总营收略低于预期，急性护理部门表现突出 UHS在2025年第一季度报告的总营收为41亿美元，较市场普遍预期的41.5亿美元低约1.2%。在急性护理部门，总营收达到23.49亿美元，超出市场预期1.3%。同设施营收增长6.5%。具体来看，调整后入院量同设施增长2.4%，低于市场预期的3.0%达60个基点；每调整入院收入同设施增长2.5%，低于市场预期的2.9%达40个基点。尽管同设施指标略显疲软，但急性护理部门整体营收超出预期，可能部分归因于近期开业的West Henderson设施以及潜在的保险子公司业务贡献。 行为健康部门营收持平，业务量持续下滑 行为健康部门的总营收为17.48亿美元，与市场预期基本持平。同设施营收增长5.5%。然而，该部门的同设施业务量同比下降0.3%，远低于市场预期的2.5%增长，这标志着行为健康业务量连续多个季度表现不佳，并在2025年第一季度进一步恶化。值得注意的是，行为健康部门的定价能力持续强劲，每调整患者日收入增长5.8%，高于市场预期的3.2%，延续了过去两年5.0%-9.3%的强劲增长势头。 2. 调整后EBITDA及利润率分析 EBITDA超预期，急性护理利润率显著提升 UHS报告第一季度调整后EBITDA（扣除NCI）为5.98亿美元，超出市场预期的5.69亿美元约5.2%。整体EBITDA利润率为14.6%，同比上升90个基点，也高于市场预期。急性护理部门贡献了3.49亿美元的EBITDA，超出市场预期约11%，其利润率达到14.9%，同比上升约130个基点，并超出市场预期约130个基点。值得关注的是，急性护理利润率自2022年第四季度的8.0%触底以来，已连续六个季度呈现强劲上升趋势，并正加速向2019年的16.5%水平回归，进展速度超出预期。 行为健康EBITDA承压，劳动力成本是主要因素 行为健康部门的EBITDA为3.89亿美元，低于市场预期约3%（1200万美元），主要原因是劳动力成本及其他运营费用高于预期，尤其是在业务量疲软的情况下。该部门的EBITDA利润率为22.3%，低于市场预期70个基点。 3. 2025年全年业绩指引 指引保持不变，利润率预期保守 UHS重申了2025年全年业绩指引，预计营收在170.20亿至173.64亿美元之间（市场普遍预期为171.5亿美元），调整后EBITDA在23.57亿至24.84亿美元之间（市场普遍预期为24.15亿美元）。这些指引参数意味着全年EBITDA利润率将在13.8%至14.3%之间，低于第一季度报告的14.6%，表明公司对未来利润率的预期较为保守。 4. 未来关注点与风险评估 管理层电话会议关注要点 在即将召开的电话会议中，市场预计将重点关注以下方面：急性护理业务量的趋势及未来展望；行为健康业务量增长的制约因素；行为健康定价增长的可持续性；运营动态，包括关税对产品成本的潜在影响；支付方环境，包括Medicare和商业费率、拒付/预授权活动以及《通胀削减法案》(IRA)对医疗保险优势计划(MA)的影响；以及关于Medicaid政策动态的评论。 估值与风险分析 高盛维持对UHS的“中性”评级，并设定12个月目标价为197美元，较当前股价有13.9%的上涨空间。 上行风险 包括：政策结果好于预期或有更多抵消因素（如患者转向其他保险产品、更好的支付方谈判费率）；2025年新设施的投产速度快于预期，导致亏损减少；疫情期间及2024年急性护理定价的强劲势头持续时间超预期；以及费用管理优于预期，即使面临政策逆风也能降低间接/半固定成本。 下行风险 包括：UHS对Medicaid的较高敞口可能使其更容易受到负面Medicaid资金政策结果的影响；急性或行为健康业务量增长更快、更显著的放缓可能导致营收和利润下降；关税等因素导致医疗用品成本上升可能压低利润率；以及劳动力环境意外恶化可能推高劳动力成本。 总结 UHS在2025年第一季度展现了强劲的EBITDA表现，达到5.98亿美元，超出市场预期，主要得益于急性护理部门利润率的显著提升（14.9%）。尽管总营收41亿美元略低于预期，且行为健康部门业务量同比下降0.3%，但急性护理部门的强劲表现有效对冲了这些挑战。行为健康部门虽然业务量承压，但其定价能力依然强劲，每调整患者日收入增长5.8%。公司重申了全年业绩指引，但全年EBITDA利润率预期（13.8%-14.3%）低于第一季度水平，反映出对未来运营环境的谨慎态度。高盛维持“中性”评级，并指出未来需密切关注业务量趋势、成本控制、支付方环境变化以及潜在的政策和关税影响。

中心思想 业绩回顾与短期挑战 迈瑞医疗2024年业绩符合预期，但2025年第一季度营收同比下降12.1%，不及市场预期。此次业绩下滑主要受中国市场渠道库存去化、体外诊断（IVD）业务面临更严格的政策压力以及海外市场2024年第一季度高基数效应的综合影响。 市场展望与投资建议 尽管面临短期挑战，报告指出中国市场的库存去化趋势进展顺利，预计到2025年第二季度末将恢复正常水平，并有望在第三季度迎来转折点，这得益于渠道库存的改善和“以旧换新”等刺激政策的推动。海外市场预计将保持稳健增长，未来三年每年增长15%。高盛维持对迈瑞医疗的“买入”评级，但基于盈利预测的调整，将12个月目标价从337元人民币下调至300元人民币。 主要内容 2024年及2025年第一季度业绩回顾 整体财务表现分析 迈瑞医疗2024年全年营收同比增长5.1%，其中中国市场营收同比下降5.1%，海外市场营收则实现21.3%的强劲增长。然而，2025年第一季度营收同比下降12.1%，较市场预期低18.2%。这一表现主要归因于中国市场渠道库存的持续去化、IVD业务在政策收紧下的增长压力，以及海外市场在2024年第一季度的高基数效应（同比增长29%）。 中国市场增长疲软与库存去化进展 中国市场（不含惠泰医疗并表）营收在2024年第三季度、第四季度和2025年第一季度分别同比下降20%、46%和32%。公司可能自2024年第四季度起主动放缓对经销商的出货，以更好地管理渠道库存。报告预计，到2025年第二季度末，所有三大业务板块（PMLS、医学影像、IVD）的库存周转率将恢复到正常水平。IVD业务面临双重压力：一是政府新检测价格指导导致的出厂价下调，二是DRG/DIPS 2.0政策下的销量压力。尽管如此，公司已观察到部分省份开始实施“以旧换新”计划，并预计2025年预算的实施将加速，且城市级“以旧换新”和VBP可能带来比省级实施更温和的价格下调。 海外市场表现与关税风险评估 海外营收的持续韧性 2024年，迈瑞医疗的海外营收同比增长21.3%，其中亚洲（+39%）、欧洲（+32%）及其他地区（+20%）均实现强劲增长。值得注意的是，IVD业务在海外营收中的贡献逐渐增加，2024年达到海外总营收的28%。尽管2025年第一季度海外营收仅增长4%，但这主要是由于2024年第一季度的高基数（同比增长29%）。公司预计未来三年海外营收每年将保持15%的稳健增长，这得益于其本地化团队和制造基地策略。 关税风险下的市场机遇与挑战 2024年，迈瑞医疗总营收的45%来自海外市场，其中7%直接或间接来自美国。为应对潜在的关税风险，公司已在美国储备了足够一年的库存。报告分析，在中国对美国进口产品征收关税的背景下，迈瑞医疗有望成为潜在受益者，相对于核心供应链在美国的跨国公司（尤其在IVD领域）获得更多市场份额。然而，美国进口原材料成本的上升也可能导致公司毛利率面临不确定性。 盈利预测调整与投资展望 盈利预测的下调原因 高盛将迈瑞医疗2025年、2026年和2027年的盈利预测分别下调10.1%、11.5%和12.0%。此次调整主要反映了以下因素：1）中国IVD业务受VBP和DRG/DIPs政策影响增长放缓；2）预计2025年第二季度将进一步去库存；3）关税风险带来的毛利率不确定性。 投资论点与潜在风险 迈瑞医疗作为中国领先的医疗器械制造商，其投资论点基于中国强大的医疗基础设施建设和国产替代机遇。同时，公司在海外市场份额相对较低，且产品组合具有成本效益，预计海外营收将持续增长。目前，公司估值低于其五年平均远期市盈率，主要受政策风险影响。高盛维持“买入”评级，并预计中国市场增长将在2025年第三季度迎来转折点。主要催化剂包括采购活动复苏、医疗器械“以旧换新”计划的进展以及新产品发布。下行风险包括VBP进一步影响产品出厂价、中国高端医院渗透不及预期、进入北美和欧洲市场面临挑战、专利诉讼风险以及贸易政策的意外变化。 总结 迈瑞医疗在2024年实现了符合预期的业绩，但2025年第一季度因中国市场库存去化、IVD业务政策压力及海外高基数而表现不及预期。尽管面临短期挑战，特别是中国市场的去库存和政策影响，公司预计中国市场将在2025年第三季度迎来转机，并持续受益于“以旧换新”政策。海外市场保持稳健增长，并有望在关税风险下提升市场份额。高盛下调了盈利预测和目标价，但基于迈瑞医疗的市场领导地位和多重增长驱动因素，维持“买入”评级。

中心思想 中国创新药企的AACR 2025亮点 本报告总结了美国癌症研究协会（AACR 2025）会议上中国医疗健康领域的关键进展，重点关注了具有高市场潜力和差异化药物设计的资产。核心观点包括EGFR ADC在非小细胞肺癌（NSCLC）治疗中展现的初步疗效、ADC药物设计的早期差异化迹象，以及多特异性抗体/T细胞衔接器（TCEs）通过协同作用拓宽治疗窗口的潜力。 ADC与多特异性药物的突破性进展 会议数据显示，中国药企在抗体偶联药物（ADC）和多特异性药物领域取得了显著突破。特别是CSPC的SYS6010在EGFR突变型NSCLC中表现出令人鼓舞的疗效和良好的安全性。同时，新型ADC设计（包括抗体、载荷-连接子和靶点创新）以及多特异性药物（如EGFR/MET双特异性抗体和PD-1/IL-12双特异性抗体）的协同作用机制，预示着未来肿瘤治疗的广阔前景和市场合作机会。 主要内容 EGFR ADC成为焦点，在NSCLC中显示出有前景的疗效 SYS6010在NSCLC中的初步疗效数据 EGFR突变型NSCLC（非小细胞肺癌）： 对于既往EGFR TKI治疗失败的患者，SYS6010展现出高达90%（10例患者中9例）的客观缓解率（ORR）和100%（10例患者中10例）的疾病控制率（DCR）。这与同类产品50%-65%的ORR形成对比，尽管样本量有限且存在跨试验比较的局限性。 对于接受EGFR TKI和化疗后治疗更重的患者，SYS6010的ORR为41.5%，与TROP2 ADC（SKB264的41.8%和Dato-DXd的42.7%）相当，但略低于BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）的61.5%。 EGFR野生型NSCLC： 尽管样本量较小，SYS6010在≥4.8 mg/kg剂量下显示出50%（6例患者中3例）的ORR，可能优于同类产品20%-45%的ORR。 SYS6010的安全性概况 SYS6010展现出良好的安全性，与乐普生物的MRG003（EGFR ADC）相比，EGFR相关不良事件（AEs）发生率较低。 G3+事件（治疗相关不良事件TRAEs）的发生率可控，为47%，而其他EGFR靶向药物的范围为31%-64%。 在高达6.4 mg/kg的剂量下未达到最大耐受剂量（MTD），这表明其在晚期NSCLC中可能具有更宽的治疗窗口，相比之下，MRG003/BL-B01D1的最大剂量为2.5 mg/kg。 ADC差异化的早期迹象 创新抗体设计（mAb） 百济神州（BeiGene）的FGFR2b ADC（BG-C137）在动物模型中显示出有限的角膜营养不良，这在FGFR2b靶向疗法中可能是一个潜在的差异化优势。 创新载荷-连接子设计（payload-linker） MediLink（一家私营公司）分享了其靶向VEGF的非内化ADC的高稳定性数据，其新颖的载荷-连接子设计备受关注。 MediLink和Phrontline Biopharma的TOPO1/tubulin抑制剂双载荷ADC的临床前数据显示出良好的稳定性、均一的DAR值，并在TOPO1耐药CDX模型中表现出卓越的疗效，为克服药物耐药性提供了早期证据。 新颖靶点（target） 一些ADC分子正在探索较少拥挤的靶点，例如再鼎医药（Zai Lab）的LRRC15 ADC、基石药业（CStone）的ITGB4 ADC和MediLink的CDH17 ADC。 协同作用是拓宽多特异性抗体/T细胞衔接器（TCEs）治疗窗口的关键 多特异性抗体/T细胞衔接器（TCEs）的差异化设计 百济神州（BeiGene）的BG-T187（EGFR/MET双特异性抗体）： 采用MET双表位设计，显示出更强的MET抑制和抗增殖作用，旨在超越现有EGFR/MET双特异性抗体（如Rybrevant）。 PD-1/IL-12双特异性抗体： 再鼎医药（ZLAB）和信达生物（Innovent）均采用“顺式激活”模型，旨在肿瘤微环境（TME）中集中激活IL-12，以克服IL-12的毒性挑战。 天境生物（Antengene）的ATG-110/ATG-201（AnTenGagerTM平台）： 这两种TCEs在交联前显示出有限的CD3结合，这可能有助于降低细胞因子释放综合征（CRS）的发生率。 总结 AACR 2025会议揭示了中国医疗健康领域在肿瘤治疗方面的显著进步，尤其是在ADC和多特异性药物开发方面。CSPC的SYS6010作为EGFR ADC，在EGFR突变型和野生型NSCLC中均展现出令人鼓舞的初步疗效和良好的安全性，其高ORR和可控的TRAEs发生率预示着广阔的市场前景。此外，ADC药物设计正朝着创新抗体、载荷-连接子和新颖靶点方向发展，以实现差异化并克服耐药性。多特异性抗体和T细胞衔接器通过精巧的协同作用机制，如MET双表位设计、肿瘤微环境中的IL-12集中激活以及降低CRS风险的CD3结合策略，正在有效拓宽治疗窗口并提升疗效安全性。这些创新进展共同描绘了中国生物制药行业在全球肿瘤治疗领域日益增长的影响力和竞争力。

中心思想 创新驱动与多元增长策略 恒瑞医药正加速向创新药驱动型企业转型，创新药物销售额已成为其主要增长动力，并在医院准入扩展和新药申请方面展现出巨大潜力。同时，公司通过拓展BD合作和海外仿制药销售，构建多元化的盈利增长模式。 市场潜力与风险并存 公司在自身免疫疾病和GLP-1等前沿治疗领域积极布局，多项重磅管线进展顺利，预示着未来的市场增长空间。然而，仿制药面临带量采购风险，创新药销售增长速度、研发项目成功率以及全球扩张成本和价格降幅等因素，构成了其发展过程中的主要风险。 主要内容 创新药物与BD业务：核心增长引擎 创新药物销售额在2024年上半年同比增长33%，已成为恒瑞医药的主要增长驱动因素。 未来增长潜力巨大，主要体现在医院准入的持续扩展以及未来2-3年内预计有15-20项新药/新适应症的新药申请（NDA），包括PCSK9、HER2 ADC和眼科药物等。 BD合作收入被视为可持续的盈利驱动因素，公司已将BD团队扩展至30多名全职员工（FTEs），显示出管理层对BD的高度重视。 仿制药业务：挑战与海外机遇 尽管销售额超过10亿元的三大产品（洛美沙星、洛迪沙星、布托啡诺）仍面临潜在的带量采购（VBP）风险。 海外仿制药销售，如紫杉醇纳米颗粒和布比卡因获得FDA批准，可能带来潜在的上行空间，为仿制药业务提供新的增长点。 自身免疫疾病领域：商业化布局与管线进展 公司因IL-17单抗的审批时间晚于预期（2024年8月获批，原计划6月），推迟了自身免疫疾病特许经营团队的扩展进度，影响了其参与2024年国家医保目录（NRDL）谈判的计划。 已建立了300多名全职员工的商业化团队，其策略是首先针对对Cosentyx有耐药性的患者，随后通过具有竞争力的定价争取更大的市场份额。 即将上市的自身免疫疾病新药包括JAK1抑制剂（已提交RA、AS、AD和脱发的NDA）、IL-4Ra（三期临床）、IL-5（三期临床）和TSLP（二期临床），显示出丰富的管线储备。 GLP-1组合：多靶点布局与国际化进程 HRS9531（GLP-1/GIP）注射液治疗肥胖症的三期临床试验已于2024年中期完成患者入组，预计在52周随访后于2025年8月获得数据读出并提交NDA。 HRS9531口服肽即将完成一期临床试验，HRS-7535（口服GLP-1小分子）已启动糖尿病三期临床试验。 公司已建立Hercules团队，计划在明年开始恒瑞GLP-1组合的海外临床试验，其中包括一项三靶点GLP-1资产，标志着其GLP-1管线的国际化进程。 估值与主要风险分析 高盛给予恒瑞医药买入评级，12个月目标价为人民币51.59元。 估值方法：仿制药业务采用长期退出市盈率估值（人民币315亿元，基于2024财年市盈率17.0倍）；创新药物采用风险调整DCF估值（人民币2976亿元，基于WACC 9.0%，终值增长率为3%）。 主要风险包括：创新药物在国家医保目录（NRDL）列入后销售增长速度放缓；关键晚期研发项目的失败风险；全球扩张的研发和管理费用高于预期；以及仿制药和创新药物的价格降幅大于预期。 总结 恒瑞医药正经历从仿制药向创新药驱动的战略转型，创新药物销售额已成为其核心增长引擎，并辅以BD合作和海外仿制药销售以实现多元化增长。公司在自身免疫疾病和GLP-1等前沿领域拥有深厚的管线布局，多项重磅产品进展顺利，预示着未来的市场潜力。尽管面临带量采购、研发失败、全球扩张成本和价格下降等风险，高盛仍基于其强大的创新价值和未来增长潜力给予买入评级。